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东吴证券研究所
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瀚蓝环境（600323）
2026年三季报点评：内生盈利稳健&粤丰增
效显著，自由现金流增厚
2026年10月29日
证券分析师 袁理
执业证书：S0600511080001
021-60199782
yuanl@dwzq.com.cn
证券分析师 陈孜文
执业证书：S0600523070006
chenzw@dwzq.com.cn
股价走势
市场数据
收盘价(元) 31.35
一年最低/最高价 26.76/32.99
市净率(倍) 1.64
流通A股市值(百万元) 25,561.13
总市值(百万元) 25,561.13
基础数据
每股净资产(元,LF) 19.13
资产负债率(%,LF) 68.10
总股本(百万股) 815.35
流通A股(百万股) 815.35
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买入（维持）
[Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
营业总收入（百万元） 11,886 13,937 15,681 15,892 16,121
同比（%） (5.22) 17.25 12.51 1.35 1.44
归母净利润（百万元） 1,664 1,973 2,223 2,709 2,771
同比（%） 16.39 18.58 12.65 21.88 2.28
EPS-最新摊薄（元/股） 2.04 2.42 2.73 2.95 3.01
P/E（现价&最新摊薄） 15.36 12.96 11.50 10.64 10.40
[Table_Tag]
[Table_Summary] 投资要点
◼ 26Q3加回城服主动优化影响后归母净利润同增 6%，粤丰盈利逐季提
升增效显著。26Q1-3实现营收117.66亿元（+21%，下同），归母净利
润18.46亿元（+15%） ，其中粤丰归母贡献4.22亿元（考虑并购贷利息
和溢价摊销影响），同比+2.3亿元（其中并表时间差异贡献1亿元，粤
丰协同增效贡献1.3亿元）；瀚蓝内生归母14.24亿元（+1%）。单季度
看，26Q3归母净利润6.40亿元（+0.24%） ，主要系城服业务主动优化
等影响利润3500万元、能源利润微降、泰国两个新项目投产而收入未
同步确认、部分项目所得税优惠及国补到期等影响，加回主动优化影响
的0.35亿元后26Q3归母净利润6.75亿元（+6%）。26Q1/26Q2/26Q3粤
丰归母贡献分别为1.27/1.32/1.63亿元，逐季提升。
◼ 固废：焚烧运营净利同增38%，供热与发电效率双升。26Q1-3固废板
块营收72.37亿元（+32%） ，净利润18.38亿元（+29%） ，其中粤丰贡献
9.91亿元、瀚蓝内生8.47亿元（-5%） ；生活垃圾焚烧运营净利润16.57
亿元（+38%） ，其中粤丰贡献9.90亿元。运营端，1）处理量：26Q1-3
垃圾焚烧量2101万吨（+43%） ，生活垃圾焚烧发电产能利用率约116%，
其中瀚蓝内生垃圾焚烧量976万吨（+0.04%）。2）发电效率提升显著：
26Q1-3公司整体吨发、吨上网分别为389度（+9度）、340度（+10度），
其中粤丰吨发、吨上网分别为383度（+17度）、335度（+19度） ，发电
效率提升显著。3）供热持续开拓：26Q1-3对外供热量167万吨（+14%），
供热收入2.57亿元（+16%），其中瀚蓝内生供热量136万吨（+2%），
粤丰供热量30.44万吨。公司累计33个项目签订供热协议、其中26个
已实现对外供热，供热增长储备充足。4）新项目增量待释放：参股40%
的泰国曼谷农垦二期（1400吨/日）和安努（1400吨/日）项目已投产，
并于26年8月取得COD（商业运行日）批复文件，开始确认收入；26
年4月瀚蓝中标香港新界西北废物转运站5年4.77亿港元营运服务合
约，并于9月14日正式化接管；26年6月，瀚蓝再中标香港沙田废物
转运站服务合约，金额约15亿港元。
◼ 能源供水平稳，污水收入同增10%，期待自来水提价落地。1）能源：
26Q1-3营收28.53亿元（+2.52%） ，天然气销量7.17亿立方米（-0.91%）；
2）供水：营收7.10亿元（-0.56%） ，售水量3.39亿吨（-0.25%） ，期待
自来水提价落地带来盈利弹性；3）排水：营收5.55亿元（+10.24%），
污水处理量同比+4.39%，量增叠加管网、泵站等轻资产运营收入增加共
同驱动。
◼ 国补回款大幅改善，自由现金流增厚具备分红提升潜力。26Q1-3 国补
回收5.50亿元，经营活动现金流量净额30.58亿元（+14.87%） ，购建固
定无形长期资产支付的现金12.62亿元（-3.59%），测算简易自由现金流
17.96亿元（+32.75%）；26Q3末资产负债率68.10%，较25年末-2.05pct。
◼ 盈利预测与投资评级：瀚蓝内生盈利稳健，粤丰提效成果显著，现金流
增厚具备提分红拔估值空间。考虑 26年底收购粤丰剩余股权&配套增
发有望完成，我们维持2026-2028年归母净利润预测22.23/27.09/27.71
亿元，对应PE为11.5/10.6/10.4倍，维持“买入”评级。
◼ 风险提示：粤丰剩余股权收购进展不及预期，应收风险，政策风险等。
-15%
-12%
-9%
-6%
-3%
0%
3%
6%
9%
12%
2025/10/29 2026/2/27 2026/6/28 2026/10/27
瀚蓝环境 沪深300
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瀚蓝环境三大财务预测表
[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E
流动资产 13,497 16,402 22,128 25,181 营业总收入 13,937 15,681 15,892 16,121
货币资金及交易性金融资产 2,730 5,553 11,254 14,280 营业成本(含金融类) 9,308 10,290 10,399 10,548
经营性应收款项 8,566 8,660 8,678 8,695 税金及附加 237 251 254 258
存货 292 286 289 293 销售费用 123 133 135 137
合同资产 818 910 912 916 管理费用 890 996 1,009 1,024
其他流动资产 1,091 992 994 997 研发费用 92 94 95 97
非流动资产 48,720 47,736 46,504 45,228 财务费用 794 968 931 881
长期股权投资 2,983 2,983 2,983 2,983 加:其他收益 265 298 302 306
固定资产及使用权资产 6,487 5,816 5,051 4,213 投资净收益 252 284 288 292
在建工程 342 324 253 211 公允价值变动 11 0 0 0
无形资产 26,238 25,871 25,405 24,939 减值损失 (118) (121) (134) (147)
商誉 1,393 1,393 1,393 1,393 资产处置收益 6 5 5 5
长期待摊费用 128 128 128 128 营业利润 2,908 3,414 3,527 3,632
其他非流动资产 11,151 11,221 11,291 11,361 营业外净收支 11 11 11 11
资产总计 62,217 64,137 68,631 70,409 利润总额 2,919 3,425 3,538 3,643
流动负债 14,505 15,003 15,178 15,376 减:所得税 625 735 774 807
短期借款及一年内到期的非流动负债 7,453 7,553 7,653 7,753 净利润 2,294 2,690 2,764 2,836
经营性应付款项 3,968 4,287 4,333 4,395 减:少数股东损益 321 468 55 65
合同负债 431 488 495 502 归属母公司净利润 1,973 2,223 2,709 2,771
其他流动负债 2,653 2,674 2,697 2,726
非流动负债 29,139 28,823 28,623 28,523 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.42 2.73 2.95 3.01
长期借款 23,822 23,522 23,322 23,222
应付债券 2,024 2,024 2,024 2,024 EBIT 3,448 4,392 4,469 4,524
租赁负债 55 55 55 55 EBITDA 5,137 6,482 6,581 6,655
其他非流动负债 3,237 3,222 3,222 3,222
负债合计 43,643 43,825 43,801 43,899 毛利率(%) 33.21 34.38 34.56 34.57
归属母公司股东权益 14,610 15,880 20,344 21,959 归母净利率(%) 14.16 14.17 17.05 17.19
少数股东权益 3,964 4,432 4,486 4,552
所有者权益合计 18,574 20,312 24,831 26,511 收入增长率(%) 17.25 12.51 1.35 1.44
负债和股东权益 62,217 64,137 68,631 70,409 归母净利润增长率(%) 18.58 12.65 21.88 2.28
现金流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 重要财务与估值指标 2025A 2026E 2027E 2028E
经营活动现金流 4,018 5,555 5,665 5,773 每股净资产(元) 17.92 19.48 22.13 23.89
投资活动现金流 (9,077) (822) (594) (564) 最新发行在外股份（百万股） 815 815 919 919
筹资活动现金流 3,417 (1,917) 630 (2,183) ROIC(%) 6.49 6.55 6.27 6.00
现金净增加额 (1,635) 2,823 5,701 3,026 ROE-摊薄(%) 13.50 14.00 13.32 12.62
折旧和摊销 1,690 2,090 2,112 2,131 资产负债率(%) 70.15 68.33 63.82 62.35
资本开支 (1,451) (1,035) (810) (785) P/E（现价&最新股本摊薄） 12.96 11.50 10.64 10.40
营运资本变动 (553) 216 (59) (50) P/B（现价） 1.75 1.61 1.42 1.31
数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6至 12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相
对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身
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