敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源高速公路：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升——公路板块上半年数据观察看好/维持交通运输行业报告分析师执业证书编号：S1480519050005投资摘要：基本面与估值：估值中枢维持较高水平，资本开支期盈利略有承压高速公路板块目前依旧处于资本开支周期（改扩建周期）中，这是由行业收费年限所决定的。23 年以来，由于货车收入增速的下降以及道路改扩建封闭施工导致的车辆改道等因素综合影响，高速公路行业整体的扣非净利润水平出现小幅度下滑，24与25 年分别同比下降3.0%和4.0%。虽然近两年高速公路行业整体业绩增速受行业周期的影响，但公路板块本身的业绩稳定性和避险功能维持的较好，板块业绩稳定性较强，且大盈利体量的公司业绩稳定性会相对更高。从板块估值来看，高速公路板块估值在25 年上半年达到峰值，后续有所回调，但较23 年时估值依旧更高。我们认为市场依旧认可高速公路板块作为低利率环境受益股的特性，只是当前国债利率相对稳定，因此不会因为这个理由增持。但在估值提升至当前水平后，投资者对于个股的股息率及未来业绩的稳定性提出了更高要求。股息率与分红比例两个指标的有效性明显提升，板块避险逻辑强化通过对板块走势的分析，我们认为去年3 季度以来，配置高速公路股核心逻辑重新回到了绝对收益和避险。而今年上半年个股走势的演化，则是对这一结论的有利印证。1.年初以来个股股价涨幅与分红比例明显正相关我们发现年初以来高速公路上市公司的股价涨幅与公司分红比例呈现较明显的正相关性，例如今年以来涨幅前三的标的粤高速A、
山东高速和
皖通高速，分红比例连续多年分别稳定在70%、60%和60%。我们认为市场对高分红比例的追捧本质上是市场对高确定性的追求。当前高速公路板块处于改扩建周期中，大额资本开支导致部分公司业绩不确定性增大，一家企业能否维持稳定的分红金额及分红比例成为了企业现金流充裕程度的有效衡量指标。由于市场对高分红企业给予股价层面长期的正反馈，路企的分红意愿近年来持续增强，分红稳定性与可持续性在A 股中较为领先。A 股标的中，连续3 年分红比例高于60%的高速公路公司有4 家，连续3 年高于50%的则共计8 家，此外25 年有4家公司分红比例较24 年有明显提升，行业分红比例提升的趋势是比较明显的。2.去年三季度以来，重点上市公司股息率水平呈现逐渐拉平的趋势今年以来的板块另一个比较有趣的变化是重点上市公司的股息率有逐渐拉平的趋势。在25Q3 之前，板块重点公司的股息率水平长期存在差异，例如
宁沪高速股息率较山东高速长期低一个点左右。但在25Q3 之后，这种差距被快速抹平，几家头部高股息标的的股息率都向着4%-4.5%这一区间靠拢，股息率差异显著收窄。我们认为这可能是由于高速公路板块的投资者中，机构投资者占比持续提升，而当机构投资者以绝对收益或避险的逻辑对板块进行配置时，对相关个股的股息率会有较为硬性的要求。不管实际的原因是否如此，可以确定的是去年Q3 以来，股息率指标的重要性抬升。长期来看，上市公司的股息率水平与国债收益率的差值依旧是需要重点观察的指标，在低利率环境下，能提供稳定高股息的标的依旧适合追求绝对收益的投资者进行配置。投资建议：预计符合“高分红比例+低不确定性”特征的路企会维持强势在个股配置上，我们预计符合“高分红比例+低不确定性”的公司在后续一段时间有望得到市场更多的重视。我们重点推荐皖通高速，其他相关标的包括粤高速A、山东高速、
招商公路等分红比例较高的个股，以及分红金额稳定性强的宁沪高速。风险提示：行业政策变化、宏观经济增速下滑，道路改扩建开支超预期，路网分流超预期等。P2东兴证券深度报告高速公路：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源目 录3.1 今年年初以来，个股涨幅与分红比例指标呈显著正相关 ............................................................................................. 63.2 去年三季度以来，重点上市公司股息率水平逐渐拉平 ................................................................................................ 7插图目录图1： 今年以来高速板块走势偏弱，主要受限于弱周期性...................................................................................................... 3图2： 22-24 年高速公路持续走强，25 年则明显调整 ............................................................................................................ 3图3： 25 年以来高速公路板块回调主要集中在25 年Q3 ....................................................................................................... 3图4： 国债利率的持续下跌在25 年迎来缓和，25Q3 有所反弹 ............................................................................................. 3图5： 25Q3 个股调整幅度与23-25H1 期间的涨幅有较明显正相关，意味着因为低利率受益逻辑配置板块的资金撤出 ........ 4图6： 23 年以来板块扣非后净利润连续两年小幅下降（亿元） ............................................................................................. 4图7： 板块依旧处于资本开支期（改扩建周期）中（亿元） .................................................................................................. 4图8： 高速公路周度货车通行量增长基本停滞（万辆） ......................................................................................................... 5图9： 载货汽车保有量增速降至较低水平 ............................................................................................................................... 5图10： 21-25 年板块个股扣非净利润高点、低点及均值水平（亿元） .................................................................................. 5图11： 板块净利润变化整体较平稳，大市值公司波动相对更小（以公司21-25 年扣非净利润均值为100%） ..................... 5图12： 高速公路PE 估值中枢维持较高水平 .......................................................................................................................... 6图13： 今年上半年高速公路个股涨幅与其分红比例呈现较明显的正相关 .............................................................................. 6图14： 25 年有8 家路企分红比例连续3 年高于50%（其中4 家持续高于60%），4 家路企分红比例明显高于24 年 .......... 7图15： 头部高速公路企业的股息率之间长期存在差异，但25 年Q3 以来在逐渐拉平 ........................................................... 7图16： 宁沪高速分红金额与股息率变化趋势 ......................................................................................................................... 8图17： 皖通高速分红金额与股息率变化趋势 ......................................................................................................................... 8图18： 粤高速A 分红金额与股息率变化趋势 ........................................................................................................................ 8图19： 山东高速分红金额与股息率变化趋势 ......................................................................................................................... 8图20： A/H 两地上市高速公司的A 股溢价率近期底部回升，但依旧处于历史偏低水平 ........................................................ 9图21： 美债10 年期利率处于高位，而国债利率处于低位 ..................................................................................................... 9图22： 皖通高速A/H 溢价变化情况 ....................................................................................................................................... 9图23： 宁沪高速A/H 溢价变化情况 ..................................................................................................................................... 10图24：
深高速A/H 溢价变化情况 ........................................................................................................................................ 10图25： 主要高股息公路公司PE 与股息率估计（净利润预测来自同花顺一致预期） ........................................................... 10东兴证券深度报告高速公路：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升P3敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源
1. 板块配置逻辑：由“低利率受益”重新切换回“绝对收益+避险”
26 年以来高速公路板块走势偏弱，我们认为主要系今年大盘走势较强，而高速公路作为弱周期防御性板块，弹性有所不足。另一方面，板块也确实展现出一定的防御属性，例如6 月下旬以来，随着市场持续下跌，市场情绪趋于保守，板块开始呈现出逆势反弹的态势。图1：今年以来高速板块走势偏弱，主要受限于弱周期性-24 年高速公路持续走强，25 年则明显调整拉长到更长的维度看，我们认为过去近1 年的时间里，高速公路板块的配置逻辑从“低利率环境受益板块”重新切换回了传统的“绝对收益+避险”。可以看到，22-24 年期间，高速公路板块相对沪深300 持续走强，与之对应的是期间国债利率持续走低，国债利率的变化方向是这期间高速公路板块是否能获得超额收益的关键变量。但这一进程在25 年出现变化，特别是在25 年Q3，国债利率触底反弹，高速公路板块也在25Q3季度出现非常明显的回调。图3：25 年以来高速公路板块回调主要集中在25 年Q3图4：国债利率的持续下跌在25 年迎来缓和，25Q3 有所反弹我们观察了25Q3 主要高速公路公司单季度的股价调整幅度，可以看出路企在25Q3 的跌幅与其之前2-3 年内的涨幅明显正相关，也就是之前国债利率下行期涨的越多，国债利率反弹时就跌的越多。我们认为这代表着通过“低利率受益”逻辑对板块进行配置的资金在25Q3 集中撤离。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%2026-012026-02 2026-032026-042026-052026-062026-07高速公路(申万)沪深300超额收益-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2022-012023-012024-012025-012026-01高速公路(申万)沪深300超额收益-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07高速公路(申万)沪深300超额收益1.51.71.92.12.32.52.72.9国债到期收益率:10年期（%）P4东兴证券深度报告高速公路：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图5：25Q3 个股调整幅度与23-25H1 期间的涨幅有较明显正相关，意味着因为低利率受益逻辑配置板块的资金撤出经过去年三季度的大调整后，主流投资者对高速公路板块的配置逻辑重新回到传统的“绝对收益+避险”。后续我们会对今年上半年板块个股的走势进行针对性的分析，从分析的结果来看，高速公路板块的投资者较以往展现出了更强的风险厌恶特征，板块的避险属性还在持续强化。
2. 基本面与估值：估值中枢维持较高水平，资本开支期盈利略有承压
基本面角度看，高速公路板块目前依旧处于资本开支周期（改扩建周期）中，这是由行业收费年限所决定的。较多上市路产修建于90 年代末到00 年代初这一阶段，由于收费年限一般核定为25 或30 年，当前已经进入收费年限末端，需要完成改扩建并重新核定年限。图6：23 年以来板块扣非后净利润连续两年小幅下降（亿元） 图7：板块依旧处于资本开支期（改扩建周期）中（亿元）我们可以看到18 年以来高速公路板块资本开支额就呈现明显上升的趋势，我们认为这与行业进入改扩建周期有较为直接的关联。道路改扩建也会短期影响企业盈利水平，23 年以来，由于货车收入增速的下降以及道路改扩建封闭施工导致的车辆改道等因素综合影响，高速公路行业整体的扣非净利润水平出现小幅度下滑，24 与25 年分别同比下降3.0%和4.0%。-30.0%-15.0%0.0%15.0%30.0%45.0%25Q3涨跌幅23-25H年化涨跌幅0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0扣非后归母净利润合计-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0资本开支合计yoy东兴证券深度报告高速公路：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升P5敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图8：高速公路周度货车通行量增长基本停滞（万辆）图9：载货汽车保有量增速降至较低水平虽然近两年高速公路行业整体业绩增速受行业周期的影响，但公路板块本身的业绩稳定性和避险功能维持的较好。我们将板块个股21-25 年的扣非净利润最高值、最低值和均值进行对比，可以看到高速公路公司的业绩稳定性较强，且大盈利体量的公司业绩稳定性会相对更高。图10：21-25 年板块个股扣非净利润高点、低点及均值水平（亿元）图11：板块净利润变化整体较平稳，大市值公司波动相对更小（以公司21-25 年扣非净利润均值为100%）从板块估值来看，高速公路板块估值在25 年上半年达到峰值，后续有所回调，但较23 年时估值依旧更高。我们认为市场依旧认可高速公路板块作为低利率环境受益股的特性，只是当前国债利率稳定，因此不会因为这个理由增持。但后面的分析中我们会看到，在估值提升至当前水平后，投资者对于个股的股息率及未来业绩的稳定性提出了更高要求。4,0004,5005,0005,5006,0006,500WEEK1WEEK4WEEK7WEEK10WEEK13WEEK16WEEK19WEEK22WEEK25WEEK28WEEK31WEEK34WEEK37WEEK40WEEK43WEEK46WEEK49WEEK52-0.050.050.10.150.21,0001,5002,0002,500重型载货汽车保有量（万辆）轻型载货汽车保有量（万辆）重型YOY轻型YOY0.010.020.030.040.050.060.0招商公路宁沪高速山东高速皖通高速粤高速A
四川成渝深高速
赣粤高速福建高速东莞控股楚天高速五洲交通现代投资中原高速吉林高速山西高速龙江交通重庆路桥湖南投资最高年份5年平均最低年份50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%招商公路宁沪高速山东高速皖通高速粤高速A四川成渝深高速赣粤高速福建高速东莞控股楚天高速五洲交通现代投资中原高速吉林高速山西高速龙江交通重庆路桥湖南投资最高年份最低年份5年平均P6东兴证券深度报告高速公路：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图12：高速公路PE 估值中枢维持较高水平
3. 股息率指标与分红比例指标有效性显著提升
3.1 今年年初以来，个股涨幅与分红比例指标呈显著正相关通过对板块走势的分析，我们认为去年3 季度以来，配置高速公路股核心逻辑重新回到了绝对收益和避险。而今年上半年个股走势的分化，则是对这一结论的有利印证。我们发现，年初以来股价涨幅较大的标的大多具备较高且稳定的分红比例，股价涨幅与公司分红比例呈现明显的正相关性。例如今年以来涨幅前三的标的粤高速A、山东高速和皖通高速，分红比例连续多年分别稳定在70%、60%和60%，吉林高速则是分红比例从24 年的30%左右提升到25 年的50%，宁沪高速、深高速和招商公路分红比例稳定在50%以上，楚天高速和五洲交通25 年分红比例较24 年有提升。图13：今年上半年高速公路个股涨幅与其分红比例呈现较明显的正相关我们认为市场对高分红比例的追捧具备实际意义，其本质上是市场对高确定性的追求。特别是当前高速公路板块处于改扩建周期中，大额资本开支导致部分公司业绩不确定性增大的情况下，一家企业能否维持稳定的分红金额或分红比例成为了企业现金流充裕程度的有效衡量指标。简单来说，当一家高速公路公司盈利体量-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%25年分红比例（左）26H1涨跌幅（右）东兴证券深度报告高速公路：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升P7敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源波动不大，且能稳定每年分出60%甚至70%的净利润作为红利，说明该公司或者已经度过了自身的资本开支高峰期，或者现金流非常充沛，即便利润大部分分掉，也足以应付后续的开支。由于市场对高分红企业给予股价层面长期的正反馈，路企的分红意愿持续增强，分红稳定性与可持续性在A股中较为领先。A 股标的中，连续3 年分红比例高于60%的高速公路公司有4 家，连续3 年高于50%的则共计8 家，此外25 年有4 家公司分红比例较24 年有明显提升，行业分红比例提升的趋势是比较明显的。图14：25 年有8 家路企分红比例连续3 年高于50%（其中4 家持续高于60%），4 家路企分红比例明显高于24 年3.2 去年三季度以来，重点上市公司股息率水平逐渐拉平今年以来的板块另一个比较有趣的变化是重点上市公司的股息率有逐渐拉平的趋势。在25Q3 之前，板块重点公司的股息率水平长期存在差异，例如宁沪高速股息率较山东高速长期低一个点左右。但在25Q3 之后，这种差距被快速抹平，几家头部高股息标的的股息率都向着4%-4.5%这一区间靠拢。图15：头部高速公路企业的股息率之间长期存在差异，但25 年Q3 以来在逐渐拉平20.030.040.050.060.070.02023年2024年2025年P8东兴证券深度报告高速公路：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源我们认为这可能是由于高速公路板块的投资者中，机构投资者占比持续提升，而当机构投资者以绝对收益或避险的逻辑对板块进行配置时，对相关个股的股息率会有较为硬性的要求。我们认为这可以一定程度上解释26 年以来头部高速公路企业股息率水平逐渐拉平的原因。当然，不管实际的原因是否如此，可以确定的是去年Q3 以来，股息率指标的重要性存在明显抬升。长期来看，上市公司的股息率水平与国债收益率的差值依旧是需要重点观察的指标。可以看到图15 中两条红色虚线的走势是较为吻合的。在低利率环境下，能提供稳定高股息的标的依旧适合追求绝对收益的投资者进行配置。图16：宁沪高速分红金额与股息率变化趋势图17：皖通高速分红金额与股息率变化趋势图18：粤高速A 分红金额与股息率变化趋势图19：山东高速分红金额与股息率变化趋势东兴证券深度报告高速公路：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升P9敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源
4. 两地上市股AH 价差处于历史偏低水平，上半年港股强势主要系南向持仓提升
在A 或H 的配置上，我们依旧建议参考重点公司历史的A/H 溢价率水平进行综合判断。A/H 两地上市公司的A 股对H 股溢价率在今年4-6 月期间收窄至历史较低水平(皖通接近历史最低水平)，这主要得益于去年下半年以来A 股高速板块的回调以及港股高速公路股的持续强势。6 月下旬以来A/H 溢价率有所回升，但目前依旧处于偏低水平。图20：A/H 两地上市高速公司的A 股溢价率近期底部回升，但依旧处于历史偏低水平以传统分析框架来说，港股高速股的强势并不合理，因为在美债收益率持续上行的背景下，港股高速对外资吸引力很有限。我们认为上半年港股高速股的上涨主要还是南向持仓占比提升在推动。上半年由于A/H 溢价率较低，我们认为配置A 股性价比更高。而随着近期A/H 溢价率回升，我们认为A 与H 的性价比基本拉平。图21：美债10 年期利率处于高位，而国债利率处于低位图22：皖通高速A/H 溢价变化情况10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%皖通A/H溢价宁沪A/H溢价深高速A/H溢价1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.52019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-072027-01国债到期收益率:10年期（%）美债到期收益率:10年期（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%皖通高速股价（元）皖通H（换算为rmb）皖通A/H溢价P10东兴证券深度报告高速公路：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源图23：宁沪高速A/H 溢价变化情况图24：深高速A/H 溢价变化情况
5. 投资建议：预计符合“高分红比例+低不确定性”特征的路企会维持强势
在个股配置上，我们预计符合“高分红比例+低不确定性”的公司在后续一段时间有望得到市场更多的重视。我们推荐皖通高速，其他相关标的包括粤高速A、山东高速、招商公路等分红比例较高的个股，以及分红金额长期稳定的宁沪高速。图25：主要高股息公路公司PE 与股息率估计（净利润预测来自同花顺一致预期）
6. 风险提示
行业政策变化、宏观经济增速下滑，道路改扩建开支超预期，路网分流超预期等。10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%4.06.08.010.012.014.016.018.0宁沪高速股价（元）宁沪H（换算为rmb）宁沪A/H溢价10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%深高速股价（元）深高速H（换算为rmb）深高速A/H溢价东兴证券深度报告高速公路：板块配置重回避险逻辑，股息率指标与分红比例指标重要性提升P11敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源报告类型标题日期行业普通报告航空机场2026 年6 月数据点评：静待旺季需求回升及航油价格回落2026-07-16行业普通报告快递2026 年5 月数据点评：通达系单价环比下降，邮政局反内卷立场依旧坚定2026-06-23行业深度报告交通运输行业2026 年中期投资展望：继续押注高确定性，并关注底部反弹机会2026-06-21行业普通报告航空机场2026 年5 月数据点评：高油价导致航司短期承压2026-06-17行业普通报告快递行业2026 年4 月数据点评：行业继续控量提价，通达系单票收入同比持续提升 2026-05-22行业普通报告航空机场2026 年4 月数据点评：油价快速提升推动国内航线控量提价2026-05-19行业普通报告航运专题：美以伊冲突下航运供应链扰动的传导及长尾影响2026-05-07行业普通报告快递行业2026 年3 月数据点评：申通件量高增长，圆通单票收入环比降幅较大2026-04-23行业普通报告航空机场2026 年3 月数据点评：国内航线需求稳健提升，国际航线表现强势2026-04-16行业普通报告快递行业2026 年1-2 月数据点评：反内卷持续发力，通达系单票收入同比提升明显 2026-03-25公司普通报告
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