华源证券

投资要点：
固定收益继续关注长久期资本债适度下沉机会——资本补充工具月报：一级发行方面，2026 年3 月银行二永债无新发，总偿还量环比有所增加，同比有所减少。二级市场方面，自26 年1 月至26 年3 月，二永债收益率和6 个月以上品种信用利差（减国债，下同）总体上有所下行。中长期券种（3Y/5Y/10Y）利差较大（除AA-级）。二永债成交量环比有所增加。证券公司及保险公司次级债发行规模环比有所增加。建议：可采用长久期适度下沉策略增厚票息收益、提升组合整体回报，对于银行资本债，我们筛选估值收益率≥2.3%、债项评级AA+及以上、银行资产规模3000 亿以上的非重点风险区域的地方国有银行资本债，可关注桂林银行、北部湾银行的永续债及富滇银行、天津农商行的二级资本债。对于保险次级债，我们聚焦主体偿付能力与信用资质，筛选估值收益率≥2.3%、债项评级AA+及以上、核心偿付能力充足率≥100%、综合偿付能力充足率≥150%、最近一次风险综合评级为BBB 级及以上的债券，可关注华泰人寿、中华财险及阳光人寿的资本补充债。风险提示：估值与利差变化较快风险；供给冲击风险；金融监管政策不确定性风险。建筑建材/机械/地产出海是主旋律，当下继续推荐高股息+“安全类”资产——建筑装饰行业周报：央企建筑龙头年报集中披露，业绩短期承压。订单规模整体稳健，境外市场增长亮眼。在国内基建需求阶段性波动背景下，建筑央企持续加大国际市场开拓力度，境外业务对冲国内订单波动的作用逐步增强，境外市场在中期订单结构中的重要性有望进一步提升。建议关注国家战略需求的基础设施投资方向，同时继续把握高股息标的配置机会。我们认为，未来基建投资逻辑或逐步由传统稳增长导向转向服务能源安全、资源安全及区域协调发展的结构性需求，重点包括大型水电等清洁能源建设、煤化工等资源转化工程，以及成渝等国家战略腹地基础设施完善，在地缘政治不确定性上升背景下相关领域有望成为基建投资的重要增量来源。同时，在风险偏好阶段性回落背景下，高股息仍是当前建筑板块的重要配置主线之一，兼具稳定分红能力与估值优势的标的具备较强配置价值。风险提示：经济恢复不及预期，基建/地产投资增速不及预期，政策落地不及预期。公用环保理工能科(002322.SZ)点评：收入保持稳健，现金流表现良好：公司2025年实现营收10.9亿元，同比增长0.92%，实现归母净利润2.15 亿元，同比下滑22.6%。公司整体毛利率63.35%（同比-0.6pct），收入、毛利率基本持平的情况下归母净利润出现下滑，主要原因是销售费用率同比提升1.8pct、投资收益及获得的政府补助下滑明显。公司经营性现金流净额达到4 亿元（同比+97.4%），现金流表现较良好。软件板块收入平稳但毛利率有所下滑，或由于产品结构变化所致。环保业务收入明显承压，北京尚洋出现小幅商誉减值。电力仪器销售进展顺利，毛利率继续提升。第2页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期家电轻纺晶苑国际(02232.HK)点评：25 年营收同增7%，看好公司产能一体化发展进程：公司在外部环境扰动下仍实现营收及利润双增长。在外部因素影响下，公司订单仍具韧性，全年实现营业收入26.4 亿美元，同比+6.9%；归母净利润2.2 亿美元，同比+12.0%。分红方面，25 全年派息40.8 港仙/股，派息率为66%。运动服及户外服、休闲服毛利率提升。成衣产能与上游布料业务发展并举，产能一体化持续推进。25 年公司资本开支为1.8 亿美元，YOY+14.4%，主要用于建设、装备及升级生产设施；其中，约1.2 亿美元（占比66%）的资本开支用于提升成衣产能及自动化升级，0.6 亿美元的资本开支用于上游布料业务发展，我们认为该支出反映了公司在产能一体化方面的持续布局，长期看有望助力公司降低原材料风险、提升利润空间。近期，伴随美国关税政策扰动以及来自美国的营收占总营收的三分之一，因此，集团业务正面临关税阻力，但三大核心优势助公司缓解关税影响：1）FOB 收入结构，公司按照离岸价格核算，即国际运费、目的港费用及进口关税等所有生产后成本由客户承担；2）品牌客户定价优势，因公司合作的核心优质品牌产品零售价与离岸价相差较大，关税对该类产品影响相对较低；3）行业整体韧性较强，虽受关税等外部因素影响，但品牌客户增长仍相对稳健。风险提示。国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期。医药中国生物制药(01177.HK)专题：Pharma 创新转型显著，持续出海有望提供估值增量：①创新药持续放量，主营业务稳健增长。2025 年创新产品收入达152.2 亿元，占总收入47.8%，同比增长26.2%。仿制药压力基本出清。②管理持续增效，业绩加速释放。2025 年收入稳健双位数增长，研发费用绝对值及费用率同比提升，销售及管理费用率同比下降，毛利率同比提升，在此管理下实现归母净利润双位数增长，体现出公司内在经营管理质量显著加强。③大量优质新药预计获批在即，有望助力未来业绩稳定增长。公司目前已上市20 余款创新产品，核心大品种安罗替尼有望通过新适应症+医保持续放量，新获批的HER2TKI、CDK2/4/6、JAK/ROCK 等品种有望贡献销售增量。未来三年，PL-5 抗菌肽、PPAR 激动剂（MASH）、HER2双抗ADC 等大品种有望获批上市提供业绩增量。外延：近年来公司与MNC 达成的首个BD 落地，开启持续出海逻辑，赫吉亚+礼新+天晴自研，三箭齐发加强BD 新逻辑。风险提示。临床研发失败风险、出海不及预期风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。基础化工中国海油(600938.SH)首次覆盖：油气上游优质企业，增储上产稳健前行：2025 年公司实现营业收入3982.2 亿元，同比下降5.3%；归母净利润1220.82 亿元，同比下降11.5%。在布伦特油价2025 年全年同比下滑14.6%的背景下，公司业绩体现出较强的韧性，2025 年公司毛利率达到51.47%，同比下滑2.16pct。油气产量稳定提升，实现油价折价收窄。2025 年公司实现油价达到66.47 美元/桶，相比布伦特折价1.72 美元/桶，折价有所收窄；实现气价达到7.95 美元/千立方英尺，同比提升3%，或主要由于海外气价上涨。公司2026 年规划油气产量达到7.8-8 亿桶油当量，我们预期伴随2026 年油价中枢提升，公司油气业务有望实现量价齐升，带来较高的业绩弹性。低成本优势打造公司护城河。2025 年公司桶油主要成本达到27.9 美元/第3页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地桶油当量，同比下降0.62 美元/桶油当量。在长期坚持低成本战略下，我们预期公司将具备更强的全球竞争力，对于油价波动也将体现出更强的抗周期能力。现金流稳健，高分红回报股东。公司预期2026 年资本支出预算1120-1220 亿元。我们预期公司现金流随业绩增长将存在较大提升空间，且在资本开支相对稳定下，公司分红水平有望提升。风险提示：油价大幅波动;油气产量增长不及预期;汇率波动风险等。金属新材料大中矿业(001203.SZ)首次覆盖：铁矿筑牢现金流底盘，锂业抬升成长天花板：公司在坚定铁矿主业的同时，加快推动湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿的开发建设，或将形成新的利润增长点。铁矿业务：具备资源优势+产能优势的产业引领者，存量矿山持续提效+增储扩产打开空间有望为公司持续贡献稳定现金流。2025H1 铁精粉毛利率达54.79%处于行业较高水平，在行业内具备显著的成本优势；2025 年7 月周油坊铁矿取得650 万吨/年扩产采矿许可证，公司铁精粉产量增长可期。锂矿业务：具备资源优势+卓越创新能力的产业新秀，权证手续逐步落地+资源开发加快破局有望驱动公司进入持续高成长阶段。公司于2023 年获取湖南鸡脚山、四川加达两大锂矿，截至2025 年半年报经评审备案的碳酸锂资源量超472万吨，在国内处于领先地位且未来增储空间较大。我们认为公司锂矿业务或将实现“0-1”的产量和业绩突破，未来有望驱动公司进入持续高成长阶段。历史业绩波动较大，锂矿开始贡献收入未来可期。风险提示：经济周期风险、产品价格波动风险、项目进展不及预期风险。北交所邦德股份(920271.BJ)点评：2025 年国内市场开拓成效显著，研发数字化叠加产能放量稳步推进市场布局：公司2025 年实现营业收入3.80 亿元（yoy+10%）、归母净利润10008 万元（yoy+13%），2025 年拟每10 股派发现金红利2 元（含税），共预计派发现金红利2616 万元。2025 年公司冷凝器营收同比增长7.12%，国内外销售业务营收均实现较好增长。公司全力推进新产品研发与研发数字化转型，持续增加“新建年产819 万件热交换器生产项目”建设投入。我们看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间。风险提示：人工成本上升风险、税收优惠政策变化风险、人民币兑美元汇率波动风北交所球冠电缆(920682.BJ)——铜材涨价致使毛利率承压，推进500kV 电缆等研发项目旨在紧抓电网升级等机遇：公司2025 年实现营业收入38.12 亿元（yoy+6.35%）、归母净利润9662 万元（yoy-27.31%）。2025 年拟每10 股派发现金红利2 元（含税）、转增2 股，共预计派发现金红利6490 万元、转增6490 万股。2025 年电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线营收分别同比增长4%、31%、148%，铜材价格上涨及行业竞争加剧致使电力电缆毛利率下滑。依托500kV 高压电缆、新能源及智能系统线缆等核心技术成果，深度绑定国内电网升级、新能源汽车普及与智能制造转型的时代红利。我们看好公司中低压巩固提升、超高压重点突破、特缆差异化发展的总体战略，并看好公司由单纯线缆产品制造商向具有国际竞争力的专业化系统集成服务商转变的潜力。第4页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地风险提示：铜材价格大幅波动的风险、电线电缆行业的市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险。第5页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地报告列表【固定收益】继续关注长久期资本债适度下沉机会——资本补充工具月报（2026/04/08）【建筑建材/机械/地产】出海是主旋律，当下继续推荐高股息+“安全类”资产——建筑装饰行业周报（2026/04/08）【公用环保】理工能科(002322.SZ)点评：收入保持稳健现金流表现良好（2026/04/09）【家电轻纺】晶苑国际(02232.HK)点评：25 年营收同增7%，看好公司产能一体化发展进程（2026/04/08）【医药】中国生物制药(01177.HK)公司专题：Pharma 创新转型显著，持续出海有望提供估值增量（2026/04/08）【基础化工】中国海油(600938.SH)首次覆盖：油气上游优质企业，增储上产稳健前行（2026/04/09）【金属新材料】大中矿业(001203.SZ)首次覆盖：铁矿筑牢现金流底盘，锂业抬升成长天花板（2026/04/09）【北交所】邦德股份(920271.BJ)点评：2025 年国内市场开拓成效显著，研发数字化叠加产能放量稳步推进市场布局（2026/04/09）【北交所】球冠电缆(920682.BJ)点评：铜材涨价致使毛利率承压，推进500kV 电缆等研发项目旨在紧抓电网升级等机遇（2026/04/08）第6页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【固定收益】继续关注长久期资本债适度下沉机会——资本补充工具月报（2026/04/08）廖志明证书编号：S1350524100002一级发行方面，2026 年3 月银行二永债无新发，总偿还量环比有所增加，同比有所减少。3 月商业银行二永债总偿还量为约681 亿元，环比增加620 亿元，同比减少181 亿元。其中二级资本债总偿还量为284 亿元，环比增加263 亿元，同比增加264 亿元；永续债总偿还量为397 亿元，同比减少445 亿元，环比增加357 亿元。2026 年前三个月二永债总偿还量为约1157 亿元，同比减少89 亿元。二级市场方面，自26 年1 月至26 年3 月，二永债收益率和6 个月以上品种信用利差（减国债，下同）总体上有所下行。2 月以来，二永债收益率震荡下行，其中各期限二级资本债收益率下行幅度普遍为2-3bp，6 个月及1 年期永续债收益率下行幅度较大，其余期限永续债收益率下行幅度较小。从收益率历史分位水平来看，截至3 月31 日，中短期限（6M/1Y/3Y）收益率多处于0%~20%历史分位，处于2024 年以来低位。长期限（5Y/10Y）分位明显高于短端，多处于20%~60%历史分位区间。中长期券种（3Y/5Y/10Y）利差较大（除AA-级）。2026 年3 月二永债利差较2026 年1 月整体收窄，其中5-10 年期品种利差回落更为明显。分位数来看，中长期券种（3Y/5Y/10Y）利差较大（除AA-），普遍位于自2024 年以来历史分位水平的50%左右及以上，具有一定配置机会。二永债成交量环比有所增加。3 月银行二永债合计成交额为1.30 万亿元，环比增加0.44 万亿元。其中二级资本债、永续债成交额分别为8458 亿元、4561 亿元，较2 月分别增加2582 亿元、1816 亿元。各类型银行二永债换手率均有所上升。3 月份，二级资本债中股份行换手率增幅最大，环比2 月增加7.70pct，其次为国有大行（MoM+6.21pct）>城商行（MoM+5.17pct）>农商行（MoM+4.29pct）；永续债中股份行换手率增幅最大，环比2 月增加10.14pct，其次为农商行（MoM+7.32pct）>国有大行（MoM+6.38pct）>城商行（MoM+5.14pct）。证券公司及保险公司次级债发行规模环比有所增加。3 月证券公司共发行次级债14 只，合计规模为312.9亿元，环比增加191.9 亿元。3 月保险公司共发行次级债5 只，规模110.7 亿元，环比增加90.7 亿元。投资建议：可采用长久期适度下沉策略增厚票息收益、提升组合整体回报，对于银行资本债，我们筛选估值收益率≥2.3%、债项评级AA+及以上、银行资产规模3000 亿以上的非重点风险区域的地方国有银行资本债，可关注桂林银行、北部湾银行的永续债及富滇银行、天津农商行的二级资本债。对于保险次级债，我们聚焦主体偿付能力与信用资质，筛选估值收益率≥2.3%、债项评级AA+及以上、核心偿付能力充足率≥100%、综合偿付能力充足率≥150%、最近一次风险综合评级为BBB 级及以上的债券，可关注华泰人寿、中华财险及阳光人寿的资本补充债。风险提示：估值与利差变化较快风险；供给冲击风险；金融监管政策不确定性风险。【建筑建材/机械/地产】出海是主旋律，当下继续推荐高股息+“安全类”资产——建筑装饰行业周报（2026/04/08）第7页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地王彬鹏证书编号：S1350524090001 戴铭余证书编号：S1350524060003 郦悦轩证书编号：S1350524080001
本周观点：
央企建筑龙头年报集中披露，业绩短期承压。从已披露年报情况看，2025 年中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶营业收入分别同比-5.76%、-3.50%、-5.29%、-17.51%，中国化学、中国能建分别同比+1.88%、+3.71%；归母净利润方面，中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国中冶分别同比-17.91%、-17.34%、-36.92%、-30.44%、-80.41%，或主要受国内基建项目推进节奏阶段性调整影响，而中国化学归母净利润同比+13.15%，盈利能力持续改善，在建筑央企中表现相对突出。从业务结构看，差异化板块贡献逐步显现。中国中铁矿产资源业务持续推进铜、钼等战略资源项目开发，2025 年中铁资源集团有限公司实现归母净利润39.75 亿元，同比增长32.33%，占公司归母净利润比重提升至17.36%，资源板块业绩贡献明显提升；同时公司获取内蒙古大型银铅锌多金属矿探矿权，资源业务储备进一步丰富。中国化学己二腈等关键化工原料项目进入稳定运行阶段，有望带动实业板块盈利能力持续改善，工程主业与实业板块协同效应进一步增强。我们认为结构性业务或正逐步成为部分央企对冲传统施工业务波动的重要支撑来源。订单规模整体稳健，境外市场增长亮眼。除中国中冶外，2025 年五大央企新签订单整体保持平稳增长，其中中国中铁、中国铁建、中国交建、中国化学、中国能建分别实现新签订单2.75 万亿元、3.08 万亿元、1.88万亿元、4037 亿元、1.45 万亿元，同比分别增长1.3%、1.3%、0.1%、10.0%、2.9%。分结构看，境外订单延续较快增长，中国中铁、中国铁建、中国交建、中国化学、中国能建、中国中冶境外新签订单分别同比增长16.5%、16.5%、9.1%、9.9%、9.1%、1.8%，明显快于整体订单增速，显示境外业务正成为当前央企订单增长的重要支撑来源。在国内基建需求阶段性波动背景下，建筑央企持续加大国际市场开拓力度，境外业务对冲国内订单波动的作用逐步增强，境外市场在中期订单结构中的重要性有望进一步提升。
市场回顾：
1）行业：本周上证指数下滑0.86%、深证成指下滑2.96%、创业板指下滑4.44%；同期申万建筑装饰指数下滑3.52%，其中国际工程及房屋建设板块涨幅居前，分别为+3.68%、+0.37%。2）个股：本周申万建筑共有26 只股票上涨，涨幅前五的分别为：国晟科技(+24.70%)、安徽建工(+13.12%)、中工国际(+10.30%)、柏诚股份(+6.45%)、汉嘉数智(+4.66%)。投资建议：建议关注国家战略需求的基础设施投资方向，同时继续把握高股息标的配置机会。我们认为，未来基建投资逻辑或逐步由传统稳增长导向转向服务能源安全、资源安全及区域协调发展的结构性需求，重点包括大型水电等清洁能源建设、煤化工等资源转化工程，以及成渝等国家战略腹地基础设施完善，在地缘政治不确定性上升背景下相关领域有望成为基建投资的重要增量来源，建议关注：四川路桥（有望受益成渝腹地建设）、中国化学（煤化工工程）、东华科技（煤化工工程），以及中国电建（能源建设、水利建设）、中国能建（能源建设）。同时，在风险偏好阶段性回落背景下，高股息仍是当前建筑板块的重要配置主线之一，兼具稳定分红能力与估值优势的标的具备较强配置价值，建议关注江河集团、安徽建工、中材国际等。风险提示：经济恢复不及预期，基建/地产投资增速不及预期，政策落地不及预期。第8页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地【公用环保】公司点评报告：理工能科(002322.SZ)——收入保持稳健现金流表现良好（2026/04/09）查浩证书编号：S1350524060004 刘晓宁证书编号：S1350523120003 戴映炘证书编号：S1350524080002公司发布2025 年年报。公司2025 年实现营收10.9 亿元，同比增长0.92%，实现归母净利润2.15 亿元，同比下滑22.6%。公司整体毛利率63.35%（同比-0.6pct），收入、毛利率基本持平的情况下归母净利润出现下滑，主要原因是销售费用率同比提升1.8pct、投资收益及获得的政府补助下滑明显。公司经营性现金流净额达到4 亿元（同比+97.4%），现金流表现较良好。软件板块收入平稳但毛利率有所下滑，或由于产品结构变化所致。2025 年公司电力软件产品及项目收入5.38亿元（同比+1.4%），毛利率81.86%（同比-5.35pct）。毛利率有所下滑的主要原因是传统主配、技改检修大额定额发布轮空，可能导致高毛利率的公司软件产品收入出现下滑，但整体收入被软件项目收入提升弥补。2026 年若大额定额正常发布，公司软件板块有望实现收入和毛利率同时提升，或对公司全年业绩提供支撑。环保业务收入明显承压，北京尚洋出现小幅商誉减值。2025 年公司环保运维服务实现营收2.33 亿元（同比-2.77%），毛利率36.75%（同比-0.78pct），基本维持稳定。但环保智能仪器收入大幅下滑76.68%，主要受环保仪器行业周期波动影响。同时子公司北京尚洋计提商誉减值约500 万元。电力仪器销售进展顺利，毛利率继续提升。公司2025 年电力智能仪器实现营收1.75 亿元（同比+11%），毛利率61.02%（同比+4.64pct），主要由于单乙炔三通道快速检测装置等高端产品在重点基建项目中批量落地。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润2.67、3.30、3.97 亿元（增速分别为25%、23%、20%），当前股价对应估值18/15/12 倍，维持“买入”评级。风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期【家电轻纺】公司点评报告：晶苑国际(02232.HK)——25 年营收同增7%，看好公司产能一体化发展进程（2026/04/08）符超然证书编号：S1350525050004公司在外部环境扰动下仍实现营收及利润双增长。晶苑国际发布25 年报。在外部因素影响下，公司订单仍具韧性，全年实现营业收入26.4 亿美元，同比+6.9%；归母净利润2.2 亿美元，同比+12.0%；毛利率19.9%，同比+0.2pct；归母净利率8.5%，同比+0.4pct。25H2 公司实现营业收入14.1 亿美元，同比+2.6%；归母净利润1.3 亿美元，同比+8.5%；毛利率20.1%，同比+0.2pct；归母净利率9.0%，同比+0.5pct。分红方面，公司延续较高分红意愿，25 全年派息40.8 港仙/股，派息率为66%。运动服及户外服、休闲服毛利率提升。分产品看，25 年公司运动服及户外服实现营收6.0 亿美元，同比+8.0%，增速明显，而休闲服、毛衣、贴身内衣营收同比分别实现+7.2%/+9.4%/+7.2%，维持稳健增长；从利润端看，自动化带来的生产效率提升部分抵消关税的负面影响，休闲服/运动服及户外服毛利率同比分别第9页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地+1.0pct/+0.3pct 至20.4%/20.9%，而毛衣毛利率下滑系毛利率较低的传统款销售增加所致。分区域看，25年亚太/其他地区营收增速较高，分别+8.0%/+25.2%，北美营收同增4.8%。成衣产能与上游布料业务发展并举，产能一体化持续推进。据公司公告，25 年公司资本开支为1.8 亿美元，YOY+14.4%，主要用于建设、装备及升级生产设施；其中，约1.2 亿美元（占比66%）的资本开支用于提升成衣产能及自动化升级，0.6 亿美元的资本开支用于上游布料业务发展，我们认为该支出反映了公司在产能一体化方面的持续布局，长期看有望助力公司降低原材料风险、提升利润空间。三大核心优势助公司缓解关税影响。近期，伴随美国关税政策扰动以及来自美国的营收占总营收的三分之一，因此，集团业务正面临关税阻力，但三大核心优势助公司缓解关税影响：1）FOB 收入结构，公司按照离岸价格核算，即国际运费、目的港费用及进口关税等所有生产后成本由客户承担；2）品牌客户定价优势，因公司合作的核心优质品牌产品零售价与离岸价相差较大，关税对该类产品影响相对较低；3）行业整体韧性较强，虽受关税等外部因素影响，但品牌客户增长仍相对稳健。盈利预测与评级：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.5 亿美元/2.8 亿美元/3.1 亿美元，同比分别增长10.9%/10.5%/11.9%。考虑到公司在服饰代工赛道的代工能力、客户质量及产能布局均较优秀，维持“买入”评级。风险提示。国际局势变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期。【医药】公司专题报告：中国生物制药(01177.HK)——Pharma 创新转型显著，持续出海有望提供估值增量（2026/04/08）刘闯证书编号：S1350524030002内生：主业基本盘稳健增长，创新转型+管理增效。①创新药持续放量，主营业务稳健增长。2025 年创新产品收入达152.2 亿元，占总收入47.8%，同比增长26.2%。仿制药压力基本出清。②管理持续增效，业绩加速释放。2025 年收入稳健双位数增长，研发费用绝对值及费用率同比提升，销售及管理费用率同比下降，毛利率同比提升，在此管理下实现归母净利润双位数增长，体现出公司内在经营管理质量显著加强。③大量优质新药预计获批在即，有望助力未来业绩稳定增长。公司目前已上市20 余款创新产品，核心大品种安罗替尼有望通过新适应症+医保持续放量，新获批的HER2TKI、CDK2/4/6、JAK/ROCK 等品种有望贡献销售增量。未来三年，PL-5 抗菌肽、PPAR 激动剂（MASH）、HER2 双抗ADC 等大品种有望获批上市提供业绩增量。外延：近年来公司与MNC 达成的首个BD 落地，开启持续出海逻辑，赫吉亚+礼新+天晴自研，三箭齐发加强BD 新逻辑。中国生物制药通过战略并购+自研提质，使得既有研发管线形成强效协同互补，在关键疾病领域的核心竞争力有望显著提升，并且或将带来更多出海机会。2026 年3 月，罗伐昔替尼（JAK/ROCK 抑制剂）以最高15.3 亿美元总包授权赛诺菲，是近年来公司与MNC 达成的首个BD 项目，后续有望开启持续BD 预期。①2026 年1 月，公司宣布收购赫吉亚，获得小核酸领先平台+管线+研发团队，具备“一年一针”给药优势，进一步丰富公司大慢病领域管线布局。②2025 年7 月，公司宣布收购礼新医药，其全球领先的双抗、ADC管线使得公司肿瘤领域核心竞争力有望显著提升，并且或将带来更多出海机会。③公司内部自研能力加强，立项策略向全球化竞争力看齐，后续新进临床管线质量有望显著提升。我们认为，公司PDE3/4、TYK2、STAT6、BTKPROTAC、HER2 双表位ADC、CDK2/4/6、CCR8 单抗、CLDN18.2ADC、长效小核酸等品种创新度较高，具备第10页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地潜在出海预期，有望带来估值弹性。盈利预测与评级：考虑到经营性利润增长、BD 授权以及科兴分红等因素，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为48.64、56.36、65.78 亿元，同比增速分别为107.56%、15.88%、16.71%，对应PE 分别为21、18、15 倍。我们选择恒瑞医药和翰森制药作为可比公司，鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级。风险提示。临床研发失败风险、出海不及预期风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。【基础化工】首次覆盖报告：中国海油(600938.SH)——油气上游优质企业，增储上产稳健前行（2026/04/09）李辉证书编号：S1350526010001 张峰证书编号：S1350525120003 李佳骏证书编号：S1350526010004公司发布2025 年年报：2025 年公司实现营业收入3982.2 亿元，同比下降5.3%；归母净利润1220.82 亿元，同比下降11.5%；扣非归母净利润1203.79 亿元，同比下降9.8%。在布伦特油价2025 年全年同比下滑14.6%的背景下，公司业绩体现出较强的韧性，2025 年公司毛利率达到51.47%，同比下滑2.16pct。费用方面，公司2025 年期间费用率达到3.56%，同比减少0.08pct，主要系财务费用下滑较大。油气产量稳定提升，实现油价折价收窄。2025 年公司油气净产量7.77 亿桶油当量，同比增长7%，其中石油液体产量达到6 亿桶，同比增长5.8%；天然气产量达到10373 亿立方英尺，同比增长11.6%。实现价格方面，2025 年公司实现油价达到66.47 美元/桶，相比布伦特折价1.72 美元/桶，折价有所收窄；实现气价达到7.95 美元/千立方英尺，同比提升3%，或主要由于海外气价上涨。公司2026 年规划油气产量达到7.8-8亿桶油当量，我们预期伴随2026 年油价中枢提升，公司油气业务有望实现量价齐升，带来较高的业绩弹性。低成本优势打造公司护城河。2025 年公司持续开展提质增效攻坚行动，保持成本竞争优势，桶油主要成本达到27.9 美元/桶油当量，同比下降0.62 美元/桶油当量，其中作业费用达到7.46 美元/桶油当量，同比下降0.15 美元/桶油当量。在长期坚持低成本战略下，我们预期公司将具备更强的全球竞争力，对于油价波动也将体现出更强的抗周期能力。现金流稳健，高分红回报股东。2025 年公司经营性现金流净额达到2090 亿元，同比下滑5.36%；自由现金流达到974 亿元，同比基本持平，在2025 年油价大幅下滑的背景下，公司现金流仍然维持稳健。分红方面，公司2025 全年分红率达到45%，维持较好水平。资本开支方面，2025 年公司实现资本开支1205 亿元，同比下降9%，公司预期2026 年资本支出预算1120-1220 亿元。我们预期公司现金流随业绩增长将存在较大提升空间，且在资本开支相对稳定下，公司分红水平有望提升。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1637/1622/1688 亿元，同比增速分别为34%/-1%/4%，当前股价对应的PE 分别为11/11/11 倍。我们选取中国石油、中国神华、中国石化为可比公司，鉴于公司油气业务稳定增长以及低成本优势显著，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：油价大幅波动;油气产量增长不及预期;汇率波动风险等。【金属新材料】首次覆盖报告：大中矿业(001203.SZ)——铁矿筑牢现金流底盘，第11页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地锂业抬升成长天花板（2026/04/09）田源证书编号：S1350524030001 张明磊证书编号：S1350525010001 田庆争证书编号：S1350524050001 陈轩证书编号：S1350525120001 方皓证书编号：S1350525110003“铁+锂”双主业协同发展，兼具稳定现金流及高成长空间。公司成立于1999 年，并于2021 年在深交所上市，目前主要产品为铁精粉和球团，位列“2023 年中国冶金矿山企业50 强企业”第13 位。在坚定铁矿主业的同时，公司加快推动湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿的开发建设，或将形成新的利润增长点。铁矿业务：具备资源优势+产能优势的产业引领者，存量矿山持续提效+增储扩产打开空间有望为公司持续贡献稳定现金流。公司是国内规模较大、成本领先的铁矿石采选企业，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位，2025H1 铁精粉毛利率达54.79%处于行业较高水平，在行业内具备显著的成本优势；2025 年7 月周油坊铁矿取得650 万吨/年扩产采矿许可证，公司铁精粉产量增长可期。我们认为公司铁矿业务具备多年运营经验，有望成为公司业绩压舱石并持续为公司贡献稳定现金流。锂矿业务：具备资源优势+卓越创新能力的产业新秀，权证手续逐步落地+资源开发加快破局有望驱动公司进入持续高成长阶段。公司于2023 年获取湖南鸡脚山、四川加达两大锂矿，截至2025 年半年报经评审备案的碳酸锂资源量超472 万吨，在国内处于领先地位且未来增储空间较大。湖南鸡脚山锂矿拟实施2000 万吨/年锂矿采选尾一体化项目，完全达产后预计可年产8 万吨碳酸锂；四川加达锂矿矿区生态修复方案通过专家评审，即将进入办理采矿许可证阶段，首采区260 万吨/年方案或可实现年产5 万吨碳酸锂，我们认为公司锂矿业务或将实现“0-1”的产量和业绩突破，未来有望驱动公司进入持续高成长阶段。历史业绩波动较大，锂矿开始贡献收入未来可期。2020-2024 年公司业绩出现较大幅度波动，营业收入、归母净利润复合增速分别为11.39%、6.27%；2025 年前三季度实现营业收入30.25 亿元，同比+1.60%，实现归母净利润5.94 亿元，同比-10.28%，主要系铁矿石价格维持弱势震荡所致。据公司公告，2025 年9 月公司四川加达锂矿项目开始贡献利润、湖南锂矿一期2 万吨采选冶项目2025 年上半年已实现副产矿收入近40万元并计划将于2026 年建成投产，我们认为2026 年或为公司“铁+锂”双主业协同发展兑现元年，业绩有望伴随锂矿业务起量迎来加速释放。盈利预测与评级：预测公司2025-2027 年分别实现归母净利润8.31、19.11、36.50 亿元，按2026 年4 月8日收盘价计算的PE 为70.73、30.77、16.11 倍。选择主营业务相似且均具有高成长性的海南矿业、永兴材料、中矿资源作为可比公司，三家公司按Wind 一致预期计算的2026 年平均PE 为33.62 倍。考虑到大中矿业锂矿板块业务当前处于“0-1”的预期兑现阶段及放量节点前夕，未来或具备高成长性和价值重估逻辑，给予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：经济周期风险、产品价格波动风险、项目进展不及预期风险。【北交所】公司点评报告：邦德股份(920271.BJ)——2025 年国内市场开拓成效显著，研发数字化叠加产能放量稳步推进市场布局（2026/04/09）赵昊证书编号：S1350524110004 万枭证书编号：S1350524100001事件：公司发布2025 年度报告，公司实现营业收入3.80 亿元（yoy+10%）、归母净利润10008 万元（yoy+13%）、扣非归母净利润8408 万元（yoy-4%），毛利率、净利率分别为38.64%、26.32%。2025 年年度权益分派预第12页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地案：每10 股派发现金红利2 元（含税），共预计派发现金红利2616 万元。2025 年公司冷凝器营收同比增长7.12%，国内外销售业务营收均实现较好增长。2025 年，公司冷凝器、油冷器、散热器和零部件及其他营收分别为34987 万元（yoy+7.12%）、599.74 万元（yoy-0.09%）、64.55万元（yoy+179.97%）和202.71 万元（yoy+58.99%），毛利率分别为34.76%（yoy-4.77pcts）、48.56%（yoy-4.25pcts）、56.03%（yoy-3.41pcts）和21.44%（yoy+0.34pcts）。业绩变动原因主要系：1）公司产能提升后，有效匹配了旺盛的市场需求，保障了订单交付能力，为产销量同步提升提供了关键支撑；2）公司全资子公司收到政府补助，该笔非经常性收益对净利润形成了正向贡献；3）受国际贸易环境复杂多变、主要原材料铝材价格同比上涨等因素影响，扣除非经常性损益的净利润有所下滑。区域方面，2025 年境内、境外分别实现营收10886 万元（yoy+20.50%）、27131 万元（yoy+5.63%），公司国内外销售业务实现较好增长，主要原因系公司积极稳固、维护老客户，且大力开拓国内市场。公司全力推进新产品研发与研发数字化转型，持续增加“新建年产819 万件热交换器生产项目”建设投入。技术研发：公司以企业战略与研发目标为指引，全力推进新产品研发与研发数字化转型。1）通过与行业技术专家深度交流、引进核心技术人才，持续加大对产品、工艺、技术的创新投入；2）与哈尔滨工业大学等高校开展产学研合作研发项目，围绕客户需求优化技术方案，为客户提供更高效的产品与服务。产能布局：1）2025 年公司增加“新建年产819 万件热交换器生产项目”建设投入；2）公司引入智能化生产设备，扩大产能规模，进一步提升产品品质稳定性与交付效率。业务布局：公司将立足现有汽车冷凝器业务根基，持续丰富产品矩阵、拓展应用场景、布局全球销售网络，强化规模效应，稳步提升市场份额与行业影响力。行业前景：在全球能源结构转型的驱动下，行业生态正在重构为"电动化底盘架构+数字化神经中枢"的新型产业范式。短期来看，构建弹性供应链体系和精益化成本管控成为生存关键；中长期则取决于智能座舱、车规级芯片等核心技术的自主化突破。我们认为，公司全力推进研发数字化与产学研合作，提升产品工艺创新能力，随着“新建年产819 万件热交换器生产项目”投入与智能化设备引入，规模效应有望得到有效强化，公司有望在全球化布局中稳步提升市场份额。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.06/1.21/1.39 亿元，对应当前股价PE分别为17/15/13 倍。我们看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间，维持“增持”评级。风险提示：人工成本上升风险、税收优惠政策变化风险、人民币兑美元汇率波动风险【北交所】公司点评报告：球冠电缆(920682.BJ)——铜材涨价致使毛利率承压，推进500kV 电缆等研发项目旨在紧抓电网升级等机遇（2026/04/08）赵昊证书编号：S1350524110004 万枭证书编号：S1350524100001事件：公司发布2025 年度报告，公司实现营业收入38.12 亿元（yoy+6.35%）、归母净利润9662 万元（yoy-27.31%）、扣非归母净利润9384 万元（yoy-27.21%），毛利率、净利率分别为10.30%、2.53%。2025年年度权益分派预案：每10 股派发现金红利2 元（含税）、转增2 股，共预计派发现金红利6490 万元、转增6490 万股。2025 年电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线营收分别同比增长4%、31%、148%，铜材价格上涨及行业竞争加剧致使电力电缆毛利率下滑。2025 年，公司电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线营收分别为341648第13页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地万元（yoy+3.70%）、35794万元（yoy+30.52%）、3675万元（yoy+147.95%），毛利率分别为9.99%（yoy-1.03pcts）、13.36%（yoy+4.45pcts）、8.29%（yoy+0.29pcts）。公司业绩变化主要系：1）国家电网、南方电网中标及销售再创新高，成功入围中石油、浙江省机电设计院等“合格供应商”，扩大与中国电建系、中国交建等工程业务；2）加大属地市场装备用线缆及钢芯裸绞线开拓，电气装备用电线电缆和裸电线收入同比增长，但占比小，对业绩影响有限；3）铜材价格大幅上涨、行业竞争加剧致中标毛利率下降，叠加增值税加计抵减相关其他收益显著减少，净利润承压。依托500kV 高压电缆、新能源及智能系统线缆等核心技术成果，深度绑定国内电网升级、新能源汽车普及与智能制造转型的时代红利。技术创新：2025 年，公司完成澳标33kV 铝芯电缆、新能源汽车充电枪电缆、中压聚丙烯电缆等研发，攻克高速CCV 交联模泌问题等技术创新项目成果；“新型高强韧耐热铝导线的开发”通过中期验收。硬件方面，公司建成500kV 高压电缆冲击试验系统，中心实验室通过CNAS 认证。2026年公司将继续推进500kV 电缆、高压平滑铝护套电缆、异形铝导体电缆及新能源汽车相关线缆、机器人等智能系统线缆研发任务，完成“工信部揭榜挂帅项目”及区科技攻关项目。市场布局：公司计划巩固在南方电网、国家电网市场地位，力争在两网市场的份额稳中有升，开拓内蒙古电力投资集团，实现国内电网市场全覆盖；继续深耕浙江属地市场及各省地电力三产市场，推进大型央企（国企）市场拓展；推进自主外贸，争取境外市场突破。提高高压电缆等特种线缆比例，实现新品突破。产线改造：公司计划扩大高压线缆、规划建设特种线缆产能，推进厂区信息化。盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.04/1.11/1.19 亿元，对应当前股价PE分别为28/26/24 倍。我们看好公司中低压巩固提升、超高压重点突破、特缆差异化发展的总体战略，并看好公司由单纯线缆产品制造商向具有国际竞争力的专业化系统集成服务商转变的潜力。维持“增持”评级。风险提示：铜材价格大幅波动的风险、电线电缆行业的市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险。第14页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277刘静娴15695213059李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699祝梦婷17727576696韩欣言18898748915马思雨13614697068曹可13670244320夏维15200869983第15页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。