液奶增长稳健，内生盈利持续改善

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证券研究报告 | 2026年11月01日
优于大市新乳业（002946.SZ）
液奶增长稳健，内生盈利持续改善
核心观点 公司研究·财报点评
食品饮料·饮料乳品
证券分析师：张向伟 证券分析师：柴苏苏
021-61761064
zhangxiangwei@guosen.com.cn chaisusu@guosen.com.cn
S0980523090001 S0980524080003
基础数据
投资评级 优于大市(维持)
合理估值
收盘价 15.82 元
总市值/流通市值 13616/13458 百万元
52周最高价/最低价 20.20/12.91 元
近3 个月日均成交额 111.13 百万元
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
相关研究报告
《新乳业（002946.SZ）-液奶韧性增长，经营利润率持续提升》
——2026-08-29
《新乳业（002946.SZ）-2025 年四季度营收增长提速，盈利延续
提升》 ——2026-04-12
《新乳业（002946.SZ）-低温奶行业优势企业，卡位新鲜差异化
竞争》 ——2026-03-06
公司发布 2026 年三季报。2026Q1-3 营业收入/归母净利润/扣非归母净
利润分别为 88.58/7.05/7.22 亿元，同比+5.03%/+13.23%/+11.63%。单
Q3 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 30.45/2.40/2.46 亿
元，同比+4.72%/+6.19%/+4.35%，收入增速较 Q2 提升。2026Q1-3 经营
活动现金流净额 10.90 亿元，同比+1.77%。
低温品类增长稳健，新品及新渠道持续贡献增量。2026 前三季度低温品
类保持双位数增长，新品收入占比保持双位数。单 Q3 低温品类接近双
位数增长，鲜奶表现好于酸奶，常温品类保持正增，其他业务降幅收窄。
其中活润延续双位数增长；唯品受上年高基数等因素影响，2026Q3有所
承压，2026Q4通过新品及渠道拓展寻求改善。渠道方面，零食量贩等新
渠道保持较好增长，公司积极把握冷链配套完善带来的低温品类拓展机
会。展望 Q4，公司持续推进活润、初心等重点品类新品研发及储备，新
品贡献及渠道拓展有望支持收入稳健增长。
渠道结构变化影响毛利率，费率优化支持内生盈利改善。2026Q3毛利率
为 26.77%，同比-1.67pcts，预计主要系低毛利、低费率的新渠道占比
提升，原奶及包材成本亦有影响；销售/管理/研发/财务费用率分别为
13.35%/2.49%/0.34%/0.54%，同比-1.73/-0.42/-0.05/-0.20pcts。实
际毛销差为 13.42%，同比+0.06pcts，管理、研发及财务费率持续优化。
税收变化及投资收益等科目拖累表观利润。综合以上因素，2026Q1-3/Q3
归母净利率分别为 7.96%/7.89%，同比+0.58/+0.11pcts，盈利能力延续
提升。
投资建议：核心盈利持续提升，低温引领成长逻辑依然清晰，维持“优
于大市”评级。考虑原奶价格温和上行，叠加税收等扰动，我们小幅调
整盈利预测。预计 2026/2027/2028年公司实现营收 117.8/124.2/131.1
亿元，同比+4.8%/+5.5%/+5.5%；归母净利润为 8.45/9.64/10.73 亿元，
（原预测为 8.55/10.08/11.09 亿元），同比+15.6%/+14.0%/+11.3%；
实现 EPS0.98/1.12/1.25 元。公司是乳制品稀缺的成长性企业，后续关
注 Q4 新品放量及盈利提升兑现，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原奶价格大幅上涨、
产品质量与食品安全等。
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 10,665 11,233 11,777 12,421 13,105
(+/-%) -2.9% 5.3% 4.8% 5.5% 5.5%
归母净利润(百万元) 538 731 845 964 1073
(+/-%) 24.8% 36.0% 15.6% 14.0% 11.3%
每股收益（元） 0.62 0.85 0.98 1.12 1.25
EBIT Margin 8.3% 8.9% 9.5% 9.4% 9.7%
净资产收益率（ROE） 17.6% 18.8% 18.2% 16.4% 15.0%
市盈率（PE） 25.3 18.6 16.11 14.13 12.7
EV/EBITDA 14.5 12.9 13.5 13.2 12.4
市净率（PB） 4.46 3.49 2.93 2.32 1.91
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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公司发布 2026 年三季报。2026Q1-3 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别
为 88.58/7.05/7.22 亿元，同比+5.03%/+13.23%/+11.63%。单 Q3营业收入/归母
净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 30.45/2.40/2.46 亿 元 ， 同 比
+4.72%/+6.19%/+4.35%，收入增速较Q2提升。2026Q1-3经营活动现金流净额10.90
亿元，同比+1.77%。
低温品类增长稳健，新品及新渠道持续贡献增量。2026 前三季度低温品类保持双
位数增长，新品收入占比保持双位数。单 Q3 低温品类接近双位数增长，鲜奶表现
好于酸奶，常温品类保持正增，其他业务降幅收窄。其中活润延续双位数增长；
唯品受上年高基数等因素影响，2026Q3有所承压，2026Q4通过新品及渠道拓展寻
求改善。渠道方面，零食量贩等新渠道保持较好增长，公司积极把握冷链配套完
善带来的低温品类拓展机会。展望 Q4，公司持续推进活润、初心等重点品类新品
研发及储备，新品贡献及渠道拓展有望支持收入稳健增长。
渠道结构变化影响毛利率，费率优化支持内生盈利改善。2026Q3毛利率为 26.77%，
同比-1.67pcts，预计主要系低毛利、低费率的新渠道占比提升，原奶及包材成本
亦有影响；销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.35%/2.49%/0.34%/0.54%，同
比-1.73/-0.42/-0.05/-0.20pcts。实际毛销差为 13.42%，同比+0.06pcts，管理、
研发及财务费率持续优化。税收变化及投资收益等科目拖累表观利润。综合以上
因素，2026Q1-3/Q3 归母净利率分别为 7.96%/7.89%，同比+0.58/+0.11pcts，盈
利能力延续提升。
图1：新乳业单季度营业收入及增速（单位：百万元） 图2：新乳业单季度归母净利润及增速（单位：百万元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：新乳业单季度毛利率与净利率情况 图4：新乳业单季度费用率情况

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资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
投资建议：核心盈利持续提升，低温引领成长逻辑依然清晰，维持“优于大市”
评级。考虑原奶价格温和上行，叠加税收等扰动，我们小幅调整盈利预测。预计
2026/2027/2028 年 公 司 实 现 营 收 117.8/124.2/131.1 亿 元 ， 同 比
+4.8%/+5.5%/+5.5%；归母净利润为 8.45/9.64/10.73 亿元，（原预测为
8.55/10.08/11.09亿元），同比+15.6%/+14.0%/+11.3%；实现 EPS0.98/1.12/1.25
元。公司是乳制品稀缺的成长性企业，后续关注 Q4新品放量及盈利提升兑现，维
持“优于大市”评级。
表1：盈利预测调整表
项目 原预测（调整前） 现在预测 调整幅度
2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E
营业收入（百万元） 11777 12421 13105 11777 12421 13105 0 0 0
收入同比增速% 4.80% 5.50% 5.50% 4.8% 5.5% 5.5% 0.0% 0.0% 0.0%
毛利率% 29.10% 29.00% 29.10% 29.1% 28.8% 28.8% 0.0% -0.2% -0.3%
销售费用率% 15.50% 15.50% 15.30% 15.5% 15.5% 15.3% 0.0% 0.0% -0.1%
净利率% 7.30% 8.10% 8.50% 7.2% 7.8% 8.2% -0.1% -0.3% -0.3%
归母净利润（百万元） 855 1008 1109 845 964 1073 -10 -44 -36
归母净利润同比增速% 17.00% 17.90% 10.00% 15.6% 14.0% 11.3% -1.1% -4.4% -3.3%
EPS（元） 0.99 1.17 1.29 0.98 1.12 1.25 -0.01 -0.05 -0.04
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
表2：可比公司估值表（2026年 10月30日）
代码 公司简称 PE-TTM 股价（CNY)
EPS PE 总市值 投资评级
2026E 2027E 2026E 2027E 亿元
002946.SZ 新乳业 16.50 15.33 0.98 1.12 16.1 14.3 136 优于大市
600887.SH 伊利股份 19.18 30.15 1.59 2.06 19.0 14.6 1,907 优于大市
2319.HK 蒙牛乳业 35.68 19.86 1.24 1.43 13.9 12.0 658
600882.SH 妙可蓝多 60.55 18.38 0.66 0.90 27.9 20.5 93
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理，伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多为Wind一致预测

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财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
现金及现金等价物 396 355 1249 2495 3929 营业收入 10665 11233 11777 12421 13105
应收款项 643 725 742 783 826 营业成本 7641 7955 8354 8844 9327
存货净额 742 717 732 775 818 营业税金及附加 53 60 62 66 71
其他流动资产 66 42 153 161 170 销售费用 1659 1810 1827 1921 1998
流动资产合计 1998 2057 2977 4314 5843 管理费用 381 357 366 372 385
固定资产 2948 2814 3101 3517 3791 研发费用 49 50 47 56 52
无形资产及其他 662 570 551 533 515 财务费用 101 78 58 45 22
投资性房地产 2755 3188 3342 3513 3693 投资收益 (3) 28 28 28 28
长期股权投资 515 506 531 559 589
资产减值及公允价值变
动 (89) (61) (50) (30) (30)
资产总计 8879 9135 10503 12436 14431 其他收入 (59) (89) (33) (18) (10)
短期借款及交易性金融
负债 1235 1812 2412 2912 3412 营业利润 680 853 1054 1155 1290
应付款项 991 932 961 1018 1073 营业外净收支 (37) (2) (4) (5) (10)
其他流动负债 1505 1677 1579 1668 1754 利润总额 643 850 1050 1150 1280
流动负债合计 3731 4421 4952 5597 6239 所得税费用 94 96 178 155 173
长期借款及应付债券 1803 564 594 624 654 少数股东损益 12 23 27 31 34
其他长期负债 203 178 211 222 234 归属于母公司净利润 538 731 845 964 1073
非流动负债合计 2006 742 804 846 888 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
负债合计 5736 5163 5757 6443 7126 净利润 538 731 845 964 1073
少数股东权益 87 76 103 134 168 资产减值准备 81 (35) 63 19 16
股东权益 3055 3896 4643 5858 7136 折旧摊销 451 451 319 354 398
负债和股东权益总计 8879 9135 10503 12436 14431 公允价值变动损失 89 61 50 30 30
财务费用 101 78 58 45 22
关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 209 (414) (116) 83 74
每股收益 0.62 0.85 0.98 1.12 1.25 其它 124 716 232 280 287
每股红利 0.27 0.39 0.64 0.51 0.57 经营活动现金流 1491 1510 1393 1730 1877
每股净资产 3.55 4.53 5.39 6.81 8.29 资本开支 (666) (605) (700) (800) (700)
ROIC 12.27% 15.14% 15% 15% 16% 其它投资现金流 98 120 305 185 183
ROE 17.60% 18.77% 18% 16% 15% 投资活动现金流 (568) (485) (395) (615) (517)
毛利率 28% 29% 29.1% 29% 29% 权益性融资 0 0 0 0 0
EBIT Margin 8% 9% 10% 9% 10% 长期贷款增加 (289) (513) 0 0 0
EBITDA Margin 13% 13% 12% 12% 13% 支付股利、利息 (230) (335) (734) (400) (456)
收入增长 -3% 5% 5% 5% 6% 其它融资现金流 (451) (241) 630 530 530
净利润增长率 25% 36% 16% 14% 11% 融资活动现金流 (971) (1090) (104) 130 74
资产负债率 66% 57% 56% 53% 51% 现金净变动 (43) (42) 894 1245 1434
股息率 1.7% 2.5% 4.0% 3.2% 3.6% 货币资金的期初余额 440 396 355 1249 2495
P/E 25.3 18.6 16.1 14.1 12.7 货币资金的期末余额 396 355 1249 2495 3929
P/B 4.5 3.5 2.9 2.3 1.9 企业自由现金流 748 321 431 644 872
EV/EBITDA 14.5 12.9 13.5 13.2 12.4 权益自由现金流 474 1799 2263 1105 1353
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
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