一、CPU：Agent 时代重新定义价值
复盘NVDA 股价上行：AI 算力需求引爆GPU 行情，时代最强卖铲人价值迎来重估：2022 年底，利率上行与和金融环境紧缩导致NVDA 股价一度跌至最低10.81 美元（复权后）。ChatGPT 于2022 年底问世，成为AI 投资周期的分水岭：市场意识到Nvidia GPU 是训练大模型的关键基础设施，需求爆发式增长。2023 年，NVDA 快速成为全球最有价值的公司之一，5 月市值突破1 万亿美元，同年数据中心收入同比增长409%；2024 年11 月创下阶段性高点148 美元（Blackwell 架构开始放量）；2025 年7 月NVDA 成为全球首个市值突破4 万亿美元的上市公司，同年10 月首次突破5万亿美元，自2022 年底以来，股价上涨超过14 倍。我们认为，这轮AI 投资周期的逻辑十分清晰，GPU 是大模型训练与推理的必要条件，过去几年AI 算力的讨论重心被放在GPU，CPU 被视为服务器机架里的配角，而Agent 时代这一逻辑正在发生深层次的演化：CPU 的调度价值正被重新定价。Agent 工作负载正在重塑CPU 在数据中心的地位：与2024 年和2025 年主导的聊天机器人和Copilot 不同，Agent 系统不会等待人类提示,它们规划、执行多步工作流程、调用外部工具、管理内存，并并行生成数十甚至数百个子Agent-所有这些都直接落在CPU 上。正如英伟达在2026 年3 月GTC 会议上所说，CPU 正“成为数据中心为代理工作负载重组的瓶颈"。据英特尔论文《A CPU-CENTRIC PERSPECTIVE ON AGENTIC AI》，在五大代表性Agent 工作负载中， CPU 端的工具处理都在总延迟中占有相当大比例：
图表1：五大代表性Agent 工作负载中，CPU 工具处理端和LLM 推理端的延迟
来源：英特尔论文《A CPU-CENTRIC PERSPECTIVE ON AGENTIC AI》,国金证券研究所需求侧：CPU 重回核心，服务器爆发Meta 宣布将在下一期Agent AI 扩张的第一阶段新增数千万颗处理器核心，构建CPU 密集型基础设施；亚马逊将实时推理、代码生成、搜索与CPU 密集型编排并入同一部署规划——这些超大规模云厂商的动作正推动服务器CPU 需求急剧攀升。供给侧：价格上行、英特尔优先保障数据中心供货：服务器CPU 价格自3 月份以来上涨了高达20%。英特尔早在去年10 月就已确认，为了满足目前无法满足的需求，公司正在优先生产数据中心芯片，而非消费级CPU。2026 年4 月英特尔正式发布2026 财年第一季度财报并召开业绩会，要点如下：1）业绩超预期：全线跑赢指引:营收136 亿美元，超指引中值14 亿美元， 非GAAP 毛利率41%，超指引650 个基点，良率、结构、定价共同驱动。AI 相关业务占比60%，同比增长40%，成为第一增长曲线。2）AI 与算力：CPU 重回核心，服务器爆发推理与智能体 AI 带动CPU 价值回归，CPU∶GPU 配比从 1∶8 向 1∶4 靠拢，有望进一步均衡。数据中心与 AI（DCAI）营收51 亿美元，环比 + 7%、同比 + 22%，运营利润率31%。与谷歌等签订3–5 年长期供货协议，锁定服务器 CPU 与 ASIC 订单。服务器 CPU 全年预计双位数增长，势头延续至 2027 年。行业周报扫码获取更多服务3）业务板块关键表现客户端计算（CCG）：营收77 亿美元，AI PC 营收环比 + 8%，占比超60%；预警全年 PCTAM 低双位数下滑。代工业务：营收54 亿美元，环比 + 20%；18A 良率超预期，14A 进度快于 18A；先进封装年需求达数十亿美元级别。ASIC：环比 + 30%、同比近乎翻倍，年运行率超 10 亿美元，高速增长。4)产能、资本与战略动作全产品线供不应求，缺口以十亿美元计；设备支出同比 +25%，扩产优先。完成爱尔兰Fab 34 的49%股权回购，巩固欧洲先进产能。与 SpaceX、xAI、特斯拉合作TeraFab，探索工艺创新与扩产新模式。二、FAB：先进制程与设计制造协同，筑牢 IDM 护城河我们认为，英特尔作为IDM（整合元件制造商）的核心优势，在AI 时代相较Fabless 设计公司更为突出：Fabless 厂商依赖外部代工，受制于TSMC 产能分配、排期及地缘政治风险；英特尔则自有晶圆厂、自主研发制程、自主封装，全链路可控，其稀缺性价值不可替代。
图表2：英特尔工艺节点和行业应用案例
制程节点主要应用场景（Intel 16-E• 消费电子（DTV 和机顶盒 STB）• 射频连接Intel 18A• HPC 与 AI：CPU、GPU、加速器、存储控制器/客户端及网络• 移动与 RF：AP/调制解调器（modem）/GNSS• 消费、工业与医疗：智能家居/城市/工厂、游戏、可穿戴设备• 航空航天与国防：航空电子、电子战、卫星通信/军用通信（satcom/milcom）、雷达Intel 18A-P• HPC 与 AI：CPU、GPU、加速器、存储控制器/客户端及网络• 移动与 RF：AP/调制解调器（modem）/GNSS• 消费、工业与医疗：游戏与可穿戴设备• 航空航天与国防：航空电子、电子战、卫星通信/军用通信（satcom/milcom）、雷达Intel 18A-PT同上（重点覆盖 HPC、移动 RF、航空航天与国防）UMC 12 + Intel• HPC 与 AI：网络、宽带 SoC、时序/存储控制器• 移动与 RF：5G/6G 收发器、Wi-Fi 7、4G 移动 AP、IoT/超宽带（UWB）• 消费、工业与医疗：消费电子、边缘 AIoT/终端、智能家居/城市/工厂• 航空航天与国防：安全元件、卫星通信/军用通信、雷达Intel 14A-E• HPC 与 AI：CPU、GPU、加速器、存储控制器/客户端及网络• 移动与 RF：AP/调制解调器（modem）/GNSS• 消费、工业与医疗：游戏与可穿戴设备• 航空航天与国防：航空电子、电子战、卫星通信/军用通信（satcom/milcom）、雷达来源：intel,国金证券研究所Intel 18A 是英特尔新一代制程节点，引入RibbonFET 全环绕栅极（GAA）晶体管与PowerVia背面供电（BSPD）两大核心创新，英特尔官方表示是继2011 年引入FinFET 以来最重要的晶体管革新。与英特尔第三代工艺节点相比，每瓦性能提升高达 15%，芯片密度提升高达30% 。这是北美制造的最早可用的2nm 以下先进节点。业界首创的 PowerVia 背面供电技术，可将密度和电池利用率提高 5% 至 10%，并降低电阻性供电压降，从而使 ISO 功率性能提升高达 4%，并大幅降低固有电阻 (IR) 压降（与正面供电设计相比） 。RibbonFET 是一种全环栅 (GAA) 晶体管技术，能够精确控制电流。RibbonFET 可以进一步缩小芯片元件的尺寸，同时降低漏电，这对于密度日益提高的芯片来说至关重要。行业周报扫码获取更多服务
图表3：RibbonFET vs FinFET 晶体管对比示意图
来源：intel,国金证券研究所同时英特尔正稳步推进创新，推出英特尔 14A 工艺，这是继英特尔 18A 之后的下一代工艺节点。从该工艺节点开始，英特尔晶圆代工将过渡到高数值孔径极紫外光刻 (EUV)工艺，从而实现晶体管尺寸微缩的又一突破。据SemiAnalysis 的深度研究，由于需求远超供应，台积电正在扩大产能，并使其现有生产线达到极限，尽可能地利用其额定产能生产每一片晶圆。因此，预计到2026 年下半年，N3 工艺的有效利用率将超过100%,台积电还在尽可能地将部分工艺层转移到其他晶圆厂，以释放额外的N3 产能。和存储器供应商一样，台积电也受到洁净室空间的限制。必须先建造额外的可用晶圆厂面积，才能安装设备并投产新产能。未来两年内，台积电无法新增足够的产能来完全满足市场需求。我们认为，英特尔IDM 模式在当前AI 算力扩张周期中的价值已超越地缘政治层面，而是体现在一个更直接的商业逻辑上：TSMC 产能极度紧张，英特尔的自有晶圆厂在此时具备了稀缺的供应确定性。同时我们还认为英特尔作为IDM 还具备Fabless 公司不具备的设计制造协同优势：而Fabless 公司委托TSMC 代工时，可能无法实现同等深度的协同。三、EMIB：AI 大算力时代的横向高速公路我们认为，AI 芯片对带宽和算力密度的需求不断提升，chiplet 异构封装已成为行业共识；EMIB 是英特尔在这一方向上完整的技术方案，也是其代工业务对外拓展的核心壁垒之一。行业周报扫码获取更多服务
图表4：TSMC CoWoS vs. 英特尔 EMIB 示意图
来源：trendforce,国金证券研究所
图表5：TSMC CoWoS vs.英特尔 EMIB 差异点
台积电 CoWoS(Chip on Wafer on Substrate)英特尔 EMIB(Embedded Multi-die Interconnect Bridge)技术特点AI 与 HPC 封装的首选方案，CoWoS-R/L支持更大硅中介层通过小型硅桥连接各芯粒（Chiplet）将 HBM / 逻辑芯片堆叠于硅中介层之上，具备高密度互联与深沟槽电容无需大面积硅中介层，成本更具优势生产基地台湾（新竹、台南、高雄）美国新墨西哥州（Fab 9 / Fab 11x）主要客户NVIDIA（H100/200、GB200）主要为内部产品AMD（MI300）据报道 AWS 与联发科亦采用英特尔晶圆代工服务挑战与机遇产能极为紧张，可能促使客户寻求第二供应商产能相对充裕目前缺乏美国本土产能美国厂址有望承接竞争对手亚利桑那州芯片的封装需求来源：trendforce,国金证券研究所EMIB（嵌入式多芯片互联桥接）是英特尔自主研发的2.5D 封装技术，将小型高密度硅桥芯片嵌入有机封装基板，在相邻Die 之间提供高带宽、低延迟、低功耗的互联，无需使用整片硅中介层，可显著降低成本并提升设计灵活性。EMIB 是业界首个采用嵌入式桥接的2.5D 互连解决方案，该桥接嵌入在基板中。自 2017 年以来，EMIB 已实现大规模量产，并应用于服务器、网络和 HPC 领域的产品中。EMIB 工艺采用标准的半导体封装组装流程，唯一的区别在于基板的制造方式。EMIB 将桥接放置在基板腔体中，并使用粘合剂将其固定。该工艺还添加了介电层和金属堆叠层。在芯片上结合两种不同的凸点间距，可以实现经济高效的异构集成，并可扩展至非常大的复杂结构。 EMIB 仅要求在桥接部分采用紧凑的微凸点间距，而芯片核心的其余部分则保持较大的间距行业周报扫码获取更多服务
图表6：英特尔封装技术演进路线图
来源：英特尔,国金证券研究所新变体扩充：EMIB-T、EMIB-M 与EMIB 3.5D2025 年英特尔发布EMIB-T（EMIB-TSV）新变体，，EMIB-T 基于嵌入式多芯片互连桥 (EMIB)技术构建，该技术是一种用于多芯片硅的高带宽、低延迟和低功耗互连方案。EMIB-T 代表 EMIB-TSV，它支持 HBM4 和通用芯片互连高速接口 (UCIe) 等高带宽接口。换句话说，它是一种采用硅通孔 (TSV) 技术的 EMIB 实现方案，通过 TSV 将信号直接传输到桥接器中，而不是像传统方案那样将信号绕桥接器传输。
图表7：EMIB-T 在桥接器上增加了 TSV，可以简化其他封装设计中的 IP 集成
来源：英特尔,国金证券研究所新型EMIB-M 将金属-绝缘体-金属（MIM）电容器直接集成到硅桥中，从而提升供电性能。对HBM 的激增需求也提高了对低噪声垂直供电的需求，促使英特尔在其EMIB-T 解决方案中引入硅通孔（TSV）技术——该技术也便于从其他封装技术迁移。另一方面，英特尔还将 EMIB 与 Foveros 2.5D 和 Foveros Direct 3D 结合，创建了EMIB 3.5D，这是一种混合架构，它使用 Foveros 将芯片垂直堆叠，同时通过 EMIB 的嵌入式硅桥将它们水平连接起来。客户方面，2026 年4 月wccftech 报道谷歌的下一代 TPUv8e AI 芯片将采用英特尔代工行业周报扫码获取更多服务厂 EMIB 封装。Tomshardware 也报道英特尔正积极与亚马逊洽谈，为其定制AI 处理器提供先进的芯片封装服务，如果这些交易最终达成，将为英特尔晶圆代工业务带来大量外部收入。四、硅光：AI 集群互联瓶颈的长期解法我们认为，AI 集群规模扩张使机架间带宽需求指数级增长，英特尔超20 年的硅光积累与800 万颗PIC 的量产基础，使其在这轮光互联需求爆发中处于领先位置。英特尔是硅光子学领域的先驱，早在 20 多年前就开始在英特尔实验室投资这项技术。如今，英特尔硅光子产品部门已成为硅光子领域的市场领导者，自 2016 年以来，英特尔高产能晶圆厂已出货超过 800 万个 PIC 和超过 3200 万个片上集成激光器，这些产品嵌入到主要超大规模云服务提供商部署的可插拔收发器模块中。英特尔位于美国的高产量硅光子平台提供经实践验证的行业领先质量和现场可靠性，同时实现地域多元化。OCI 芯片：光算共封装探索在2024 年光纤通信大会上，英特尔集成光子解决方案事业部发布了一款光计算互连（OCI）芯片原型。该芯片是一款与CPU 封装的全集成光I/O 器件，可实时传输数据。该原型芯片实现了4Tb/s 的双向吞吐量，功耗约为5pJ/bit，凸显了英特尔在可扩展、高能效光互连领域取得的进展。英特尔 OCI 小芯片的特点包括：全集成芯片堆叠结构，包含一个集成了片上密集波分复用 (DWDM) 激光器和半导体光放大器 (SOA) 的英特尔® 硅光子集成电路 (PIC)，以及一个包含构成完整光 I/O 子系统所需所有电子器件的先进 CMOS 电气集成电路 (EIC)。无需外部激光源或光放大器。第一代芯片支持双向 4 Tbps 传输速度，未来目标是每个设备每秒传输数十 Tbps。可在标准单模光纤（SMF-28）上工作。无需保偏光纤（PMF）。旨在与下一代 CPU、GPU、IPU 和其他 SoC 进行联合封装，也可支持独立板载实现。
图表8：英特尔 4Tbps 光计算互连 (OCI) 芯片
来源：英特尔,国金证券研究所投资建议相关标的：国内算力：
寒武纪、
东阳光、
海光信息、
利通电子、
协创数据、
浪潮信息、
华勤技术、
网宿科技、
芯原股份、
华丰科技、
亿田智能、
豫能控股、
星环科技、
首都在线、
神州数码、百度集团、
中芯国际、华虹半导体、
中科曙光、
润泽科技、
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云赛智联、
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潍柴重机、金山云、
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杰创智能。海外算力/存储：
胜宏科技、
中际旭创、
东山精密、
欧科亿、
天孚通信、天岳先进、新易盛、工业富联、兆易创新、大普微、源杰科技、景旺电子、英维克、唯科科技、领益智造等；Lumentum、闪迪、博通、marvell、铠侠、美光、SK 海力士、中微公司、北方华创、拓荆科技、长川科技。CPU：海光信息、中科曙光、澜起科技、禾盛新材、中国长城、龙芯中科、兴森科技、深南电路、宏和科技、广合科技。AI 应用：1）大模型&自定义Agent：智谱、Minimax、腾讯控股、阿里巴巴、科大讯飞。2）星环科技、德才股份、美年健康、真爱美家、中控技术、金蝶国际、迪普科技、云知行业周报扫码获取更多服务声、多点数智、聚水潭、迈富时、阜博集团、范式智能、汇量科技等AI INFRA&高景气&高壁垒。其他：空天时代、具身智能等。风险提示行业竞争加剧的风险： 若市场竞争进一步加剧，竞争优势偏弱的企业或面临出清，某些中低端品类的毛利率或受 到一定程度影响。技术研发进度不及预期的风险：技术开发需投入大量资源，如果相关厂商新品研发进程不及预期，表观层面将呈现出投入产出在较长时期的滞后特征。下游资本开支不及预期的风险：若宏观环境恶化或AI 商业化不及预期，资本开支节奏放缓将影响上游需求。行业周报扫码获取更多服务买入：预期未来3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；减持：预期未来3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业周报扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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