投资要点 事件：2025 年，公司实现营业收入25.84 亿元（+25.08%，同
比，下同），归母净利润8.21 亿元（+21.91%），扣非归母净利润7.91 亿元（+23.00%）；单Q4 季度，公司实现营收7.16 亿元（+32.44%），归母净利润1.97 亿元（+36.09%），扣非归母净利润1.89 亿元（+39.93%），四季度增速亮眼，业绩符合我们预期。 核心产品稳健增长，主要产品线毛利率均同比提升：分产品来看，2025 年公司冠脉通路类实现营收13.43 亿元（+27.35%），毛利率提升至73.71%（+0.50pct，同比，下同）；电生理实现收入5.71 亿元（+29.81%），毛利率提升至73.92%（+0.16pct）；外周介入类实现收入4.56 亿（+29.76%），毛利率提升至76.25%（+0.39pct）；东吴证券研究所OEM 实现收入1.45 亿（-12.05%），毛利率下滑至59.68%（-3.34pct）。2025 年电生理推广顺利，各产品线市场覆盖率进一步提高。2025 年，公司专注于核心PFA 产品的准入与推广，累计完成PFA 脉冲消融手术5,900余例，并在全国多家头部中心完成PFA 产品的准入及常规开展工作。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，2025 年完成手术超1.5 万例。传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额。2025 年，公司可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超10 万根，房间隔穿刺针鞘随行业手术量增长稳步提升。2025 年，公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，冠脉产品已进入的医院数量较2024 年同期增长超13%；外周产品已进入的医院数量较2024 年同期增长超20%，市场活力表现强劲。渠道层面，2025年冠脉产品新增渠道超150 家，外周业务线增速接近30%，公司产品广受认可。 盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广市场费用增加，我们将2026-2027 年归母净利润由12.00/15.88 亿元下调为11.04/14.21 亿元，同时预计2028 年归母净利润为18.39 亿元，对应PE 估值为30/23/18X，考虑到公司电生理新产品仍处于快速放量阶段，公司国内竞争优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，政策风险等。
中国人寿（601628）： 2025 年年报点评：净利润与NBV 均高增长，Q4投资短期波动不影响长期价值盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，我们下调公司2026-2028 年归母净利润至1580/1667/1806 亿元（前值为1710/1865/2085 亿元）。我们继续看好公司作为行业龙头的竞争优势，当前A、H 股市值分别对应2026E PEV 0.7x、0.4x，PB 1.7x、1.0x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。药明合联（02268.HK）：2025 年年报点评：业绩持续高增，产能扩张加盈利预测与投资评级：考虑公司业务增长及收购东曜药业并表、汇率影响、新增产能折旧，我们将2026-2027 年公司Non-GAAP 净利润由21.98/29.08 亿元调整至20.91/27.83 亿元，预计2028 年为37.39 亿元，对应当前市值的PE 估值分别为30/23/17 倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，地缘政策不确定性风险。和黄医药（00013.HK）：呋喹替尼销售稳健增长，ATTC 平台有望成为中长期创新引擎盈利预测与投资评级：公司产品销售稳健增长， ATTC 平台作为公司中长期创新增长引擎，有望打开全新成长空间，我们将2026 年的归母净利润从0.15 亿美元上调至0.27 亿美元，维持2027 年归母净利润为0.63 亿美元，预计2028 年归母净利润为0.89 亿美元，对应2026-2028 年PE 估值为99/42/30X，维持“增持”评级。东吴证券研究所晨会纪要宏观策略宏观点评20260326：油价上涨对我国出口影响几何
核心观点：近期伊朗冲突的持续发酵对全球大类资产造成了明显的扰
动，引发了市场的广泛关注，而相对被忽视的一点是持续高企的油价对我国出口方面的潜在冲击。原油作为工业生产的底层基础能源以及国际货运的重要能源，其价格中枢的系统性抬升必然会对各国生产和外贸造成显著冲击，最终对我国全年出口造成影响。根据我们的测算，在一定前提下，原油价格上涨对我国出口呈现“U 型”影响，即在80美元/桶和120 美元/桶两种原油价格水平下，我国2026 年出口增速将录得1%左右，而在100 美元/桶的情形下，可能会使2026 年我国出口录得小幅负增长。值得注意的是，由于我国原油储备充足且对外部能源依赖度明显降低，因此即使油价上涨造成全球贸易收缩，我国较其他经济体相比受到的冲击会明显较小。 原油价格上涨对全球贸易的影响体现在需求端和供给端两个维度： 从需求端的角度来讲，油价的上涨直接推升了全球制造业的生产成本、物流运输成本以及基础化工原材料价格，带来了对于商品和能源通胀再次走高的担忧，包括欧元区和美国等在内的主要经济体货币政策预期普遍收紧，对于经济增长的预期也因此有所下调，需求端的疲软使得全球贸易需求面临较大的下行风险。 从供给端的角度来讲，油价的上涨和原油供应链的断裂使得东盟、印度以及日韩等高度依赖原油进口或是原油储备不足的经济体面临着严峻的能源供给困境，物理层面的短缺以及生产成本的飙升迫使其不得不收缩原油相关产业链的产能，造成其相关产成品对全球的供给量大幅削减。 在此前提下我们进一步考虑油价上涨对我国出口的影响。我国的出口额可以拆解为全球出口总额与我国占全球出口份额的乘积： 从全球出口总额的角度来看，油价上涨对全球贸易需求端的负面影响会使得全球出口总额出现下滑； 从我国占全球出口份额的角度来看，由于我国原油储备充足且对外部能源的依赖度较低，因此油价上涨冲击对我国制造业产能的影响相对有限，稳定的供给能力使得我国会形成对其他亚洲经济体的出口替代，带来我国占全球出口份额的提升。 考虑到不同油价情形下对全球贸易和我国占全球份额的影响是非线性的，因此我们分为80 美元/桶、100 美元/桶和120 美元/桶三种情形进行测算： 前提1：由于中东地区原油出口目的地主要涵盖中国、日本、韩国、印度以及东盟地区，因此主要考虑原油价格上涨对这些亚洲经济体产能和出口的影响； 前提2：根据高盛的一项研究，油价每上涨10%，会使得全球GDP 增速下降0.1 个百分点。而我们通过回归模型进一步得到，2001 年以来全球GDP 增速每下降0.1 个百分点，对应全球出口增速会下降0.5 个百分点，即油价每上涨10%，全球出口增速会下降0.5 个百分点。此外，根据WTO 的基准预测，2026 年全球贸易增速约为1.9%。 情形1：伊朗冲突较快结束，全年油价中枢在80 美元/桶。在此情形下，全年油价中枢较2025 年上涨约23.6%，对应2026年全球出口增速会下降1.2 个百分点至0.7%。我国出口份额方面，在伊朗冲突较快结束的情形下，油价上涨对印度、日本和韩国等原油储备较为充足的经济体产能影响相对有限，而对储备较少的东盟地区会造成一定扰动，2024 年东盟占全球出口的份额约为8.1%，假定其产能缩减对出口份额的影响约为5%，则对应2026 年我国出口份额的提升约为0.4%（假定其他国家和地区出口份额不变），结合全球出口增速的下降，对应2026 年我国出口增速将录得1.1%； 情形2：东吴证券研究所晨会纪要伊朗冲突持续至5-6 月份，全年油价中枢在100 美元/桶。在此情形下，全年油价中枢较2025 年上涨约54.5%，对应2026 年全球出口增速会下降2.7 个百分点至-0.8%。我国出口份额方面，在伊朗冲突维持至上半年的情形下，油价上涨对储备较为充足的日本和韩国产能的影响相对有限，而对印度和东盟地区会造成明显扰动，2024 年东盟和印度占全球出口的份额分别约为8.1%和1.8%，假定东盟和印度产能缩减对出口份额的影响分别约为10%和5%，则对应2026 年我国出口份额的提升约为0.9%（假定其他国家和地区出口份额不变），结合全球出口增速的下降，对应2026 年我国出口增速将录得0%附近，可能会出现小幅负增长； 情形3：伊朗冲突持续较长时间，全年油价中枢在120 美元/桶。在此情形下，全年油价中枢较2025 年上涨约85.4%，对应2026 年全球出口增速会下降4.3 个百分点至-2.4%。我国出口份额方面，在伊朗冲突维持较长时间的情形下，尽管日本和韩国原油储备可能仍有盈余，但考虑到其对外部原油依赖度较高，因为生产成本大幅上涨会迫使其收缩部分产能，因此该情形下油价上涨对东盟、印度、日本和韩国产能均会造成明显影响，2024 年东盟、印度、日本和韩国占全球出口的份额分别约为8.1%、1.8%、3.0%和2.9%，假定其产能缩减对出口份额的影响分别约为30%、20%、10%和10%，则对应2026 年我国出口份额的提升约为3.4%（假定其他国家和地区出口份额不变），结合全球出口增速的下降，对应2026 年我国出口增速将录得0.9%。 综合来看，原油价格上涨对我国出口呈现“U 型”影响，即在80 美元/桶和120 美元/桶两种原油价格水平下，我国出口增速将录得1%左右，而在100 美元/桶的情形下，可能会使2026 年我国出口录得负增长。 风险提示：伊朗冲突形势恶化，原油价格超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；全球经济增速超预期下行。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌）固收金工固收周报20260322：周观：通胀预期反复，如何影响债市？观点 通胀预期反复，如何影响债市？本周（2026.3.16-2026.3.20），10 年期国债活跃券250022 收益率从上周五的1.8225%上行1.4bp 至本周五的1.8365%。周度复盘：周一（3.16），早盘美伊冲突局势升级，同时2026 年1-2 月经济数据公布，工业增加值累计同比6.3%，社零累计同比2.8%，固定资产投资累计同比1.8%，其中，基建投资11.4%，制造业投资3.1%，房地产投资-11.1%。对于输入型通胀的担忧叠加强于预期的经济数据令债市承压，利率上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.94bp。周二（3.17），前日晚间公布中美第六轮经贸磋商进展，整体表述未超市场预期。随着美国将释放战略石油，市场对于原油供应短缺的担忧有所缓解。午后伊朗石油设施成为攻击选项再次令风险偏好回落，债市温和修复，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.38bp。周三（3.18），日内油价有所回落，市场对于通胀的担忧缓和，加之交易盘的买入力量增强，利率延续昨日的修复下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行1.01bp。周四（3.19），受前日夜间地缘冲突升级和美联储议息会议表达边际转鹰影响，利率开盘上行。而股市受到的冲击更大，利率受跷跷板效应影响略有下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周五（3.20），海外不确定性延续，权益市场走弱，债市维持窄幅震荡，全东吴证券研究所晨会纪要天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.05bp。周度思考：本周利率重回震荡，主要受海外局势不确定性增强的影响，油价波动加剧，导致对于输入型通胀的预期也在反复，债市观望情绪加重。鉴于油价受地缘政治冲突影响而中枢抬升，国内PPI 同比转正的时间点或早于此前预期，但我们需要进一步考虑的是，PPI 同比转正能否带来债券市场的趋势性转熊。去年下半年开始的“反内卷”政策是令市场开始关注物价数据的变化，彼时的推演是随着PPI 同比的回升，将令工业企业的利润率修复，带动企业员工的收入好转，从而促进内需，形成正向循环。但现下的PPI 同比转正早于预期却源自于外部冲突带来的油价上行，从上游向下游的传导并不顺畅，且油价的趋势也取决于冲突何时，以何种方式结束。在这种不确定性下，债市难以形成一以贯之的叙事逻辑，自然缺乏方向性。此外，3 月19 日中国人民银行党委召开扩大会议指出，要继续实施好适度宽松的货币政策，综合运用存款准备金率、买卖国债、MLF、逆回购等长中短期货币政策工具，保持流动性充裕。这一表述中并未提及降息，或表明这一工具在上半年落地的可能性在降低。但我们认为这对债市的影响并不大，落地反而可能演变成利好出尽的逻辑，因从去年初开始就已经计入过多的降息预期，当前保持宽松的流动性状态对债市来说是适宜的环境。综上所述，短期内债券市场缺乏顺畅的长线逻辑，建议关注PPI 同比的回升驱动逻辑能否能由外部刺激转为内生催化，1-2 月强于预期的经济数据是否受到今年较晚春节的影响待3 月经济数据的公布来验证，维持对债市震荡格局的判断，10 年期国债收益率在1 个月内或难以摆脱1.8%-1.85%的区间。 美国2026 年3 月新屋销售环比、制造业产出指数、3 月PPI 及核心PPI 同比环比和失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0316-0320）全球股债金市三杀延续，地缘事态持续发酵，市场避险情绪浓厚，延续定价伴随霍尔木兹海峡封锁带来的海外滞胀预期，进一步对流动性会否维持宽松的疑惑边际加深。观点上我们仍接纳上周的观察和思考，认为本次地缘冲突在长期维度上会触发全球能源安全、能源自主叙事，同时我们认为未来在叙事上市场或开始谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”，“海峡开通”和“供应恢复”，即两组概念相互并不完全等价，我们需要谨慎观察市场叙事的演化过程。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）生产端通胀仍处相对高位，回落进程存在反复。从PPI数据看，最新一期数据显示，美国核心PPI 同比上涨3.84%，环比上涨0.7%；整体PPI 同比上涨3.31%，环比上涨0.5%，生产端价格仍维持在相对高位区间运行。从趋势来看，2024 年以来PPI 同比整体呈震荡上行态势，核心PPI 表现出更强的粘性，而环比数据波动较为频繁，显示短期成本冲击仍未完全消退。整体来看，生产端通胀回落节奏偏慢，叠加近期大宗商品价格波动，未来通胀仍存在阶段性反弹风险，这将限制美联储在短期内快速降息的空间。（2）就业市场仍具韧性但边际趋松，房地产与制造业数据表现分化，经济动能维持温和扩张。从失业金数据看，最新一期美国当周首次申请失业金人数约22.2 万人，仍处低位，但连续申请人数维持在186 万人附近，劳动力市场供需正在逐步趋松；最新一期，美国新建住房销售环比下降17.6%，较前期明显回落，房地产需求短期波动较大，高利率抑制居民购房意愿。最新一期制造业产出同比上涨1.3%，环比小幅增长0.2%，制造业景气度较此前有所修复但动能仍偏弱。整体来看，2024 年以来相关数据均呈现波动回升但恢复节奏较为缓慢，叠加就业韧性减弱，高利率背景下企业投资与居民需求均受到约束，美国经济仍处于温和扩张阶段，但增长动能并不强劲。（3）美联储降息节奏明显延后，政策路径东吴证券研究所晨会纪要高度依赖通胀进展与中东局势演变。美联储在2026 年3 月议息会议上维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，政策声明新增表述称“中东局势发展对美国经济的影响仍不明朗”。美联储主席鲍威尔表示决策者需要看到通胀回落的实质性进展才会进一步下调目标利率之后，美国国债遭遇抛售，短期美债收益率飙升至自去年8 月以来的最高点。“如果我们看不到这种进展，那就别指望会降息。同时可见，美联储对中东局势的处理体现出高度谨慎。鲍威尔在发布会上多次强调，判断这一冲击的规模和持续时间目前为时过早，美联储不会预设结果，只能等待观察，从时间线来看，距下次会议（4 月28-29 日）还有六周，鲍威尔表示届时将对局势有更清晰的认识，中东局势的发展将是影响经济表现和前景演变的关键因素。截至3 月20 日，Fedwatch预期2026 年4 月降息25bp 的概率降至为12.4%，6 月降息概率升至17.5%，2026 年上半年大概率维持利率在350-375bp 区间，降息节奏延后。 风险提示: 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260322：转债建议优先关注主线核心资产上周（0316-0320）全球股债金市三杀延续，地缘事态持续发酵，市场避险情绪浓厚，延续定价伴随霍尔木兹海峡封锁带来的滞胀预期，进一步对流动性会否维持宽松的疑惑边际加深。观点上我们仍接纳上周的观察和思考，认为本次地缘冲突在长期维度上会触发全球能源安全、能源自主叙事，同时我们认为未来在叙事上市场或开始谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”，“海峡开通”和“供应恢复”，即两组概念相互并不完全等价，我们需要谨慎观察市场叙事的演化过程。 国内方面市场表现基本同构，权益回调为主，中证转债四连阴，且跌幅边际放大。我们前期一直认为26 年触发高估值回调的根本只能来自流动性，目前由于地缘格局发生显著变化，流动性预期跟随发生显著调整，我们建议整体从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：
顺博合金/顺博转债、
芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、
浙矿股份/浙转债、
永东股份/永东转2、
丰山集团/丰山转债、
惠云钛业/惠云转债、
回天新材/回天转债、
铭利达/铭利转债、
海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：恒逸转债、南航转债、万孚转债、蓝帆转债、华阳转债、利群转债、家悦转债、鲁泰转债、国投转债、紫银转债 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260321：绿色债券周度数据跟踪（20260316-20260320）观点 一级市场发行情况： 本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28 只，合计发行规模约171.29 亿元，较上周减少114.76 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、中外合资公司、民营企业；主体评级以AAA 和AA+级为主；发行人地域为安徽省、北京市、广东省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、四川省和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、短期融资券、交易商协会ABN、企业ABS、一般公司债、中国农业发东吴证券研究所晨会纪要展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260316-20260320）绿色债券周成交额合计704 亿元，较上周增加106 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为325 亿元、295 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约86.70%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为326 亿元、120 亿元和24 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、上海市，分别为237 亿元、76 亿元和57 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260316-20260320）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25济水1B（-1.0091%）、25 濮资G3（-0.8010%）、26LXGK1（-0.7724%），其余折价率均在-0.70%以内。主体行业以建筑、房地产、金融为主，中债隐含评级以AA+、AA、AA-评级为主，地域分布以广东省、河南省、山东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行绿债01（0.5717%）、23 工行绿债03（0.5589%）、23 工商银行绿色金融债02（0.5584%），其余溢价率均在0.50%以内。主体行业以金融、能源、公用事业为主，中债隐含评级以AAA、AAA-、AA+评级为主，地域分布以北京市、上海市、江苏省居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260321：二级资本债周度数据跟踪（20260316-20260320）观点 一级市场发行情况： 本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260316-20260320）二级资本债周成交量合计约1884 亿元，较上周减少299 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（132.03 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（119.21 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（108.65 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1414 亿元、117 亿元和103 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月20 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.71BP、-0.64BP、-1.64BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.07BP、-1.07BP、-1.07BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.89BP、-2.79BP、-2.79BP。 估值偏离度前三十位个券情况：本周（20260316-20260320）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为24 济宁银行二级资本债01（-1.3469%）、25 浦发银行二级资本债01B（-0.4665%）、22 盛京银行二级资本债01（-0.3742%），其余折价率均在-0.36%以内。中债隐含评级以AAA-、AA-、AA+评级为主，地域分布以北京市、上海市、广东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为21 徽商银行二级01（0.1403%）、22 工行二级资本债05B（0.1244%）、24 工行二级资本债01B(BC)（0.1104%），其余溢价率均在0.10%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比事件 近两年我国10 年以上国债发行占比、10 年以上地方政府债发东吴证券研究所晨会纪要行占比重现上升走势。2026 年将继续安排超长期特别国债，用于“两重”建设和“两新”工作，这引发了市场对我国债券供给结构变化的广泛关注，市场普遍担心供需匹配问题—超长期国债与地方债的供给可能超出机构的承接能力。我们从制度与市场结构出发，对中美债券一级市场的发行流程、债券与国债存量结构、国债持有者结构及二级市场活跃度进行对比，进而评估我国当前债券供给结构变化背后的约束条件及潜在影响。 观点 一级发行流程：额度上限上，中国政府债券的发行额度实行严格的年度计划管理；美国债券发行主要受“债务上限”（Debt Ceiling）约束，TGA（财政部一般账户）目标余额则是美国国债发行的“软约束”。发行计划公布上，中国财政部通常按季度公布国债发行计划，地方政府债券则由各省级财政厅按月度和季度披露其发行安排。美国财政部的发行计划通常在每季度末发布，其核心载体为季度再融资公告（QRA）。招标方式上，中国国债主要采用“混合式招标”方式；美国国债采用“单一价格招标”（即荷兰式）。债券存量结构：截至2025 年末，中国债券市场总存量接近196.17 万亿元，结构呈现“三足鼎立”。2014-2025 年间，中国国债存量结构在始终保持以中期限为核心支柱的基础上，经历了从“完善关键期限曲线”，到疫情期间“短端发行脉冲”，再到近年来“超长端占比趋势性提升”的动态演变。SIFMA 公布的统计数据显示，截至2025 年三季度末，美国债券市场总规模达48.9 万亿美元，是全球最大的债券市场，国债是美国债券市场的绝对基石。2014-2025 年，美国国债存量虽以中期国债为主，但中期国债占比明显下降。 国债持有者结构：中国国债持有者结构展现出极强的内生稳定性与机构化特征，具体看银行间债券市场，记账式国债的投资者结构高度集中，商业银行是绝对的配置主体。相比之下，美国国债的持有者结构呈现出高度的市场化和国际化特征，能够有效分散单一部门的抛售冲击。根据SIFMA 披露的2025 年Q3 数据，排名前三的美债持有者分别为海外投资者、共同基金和美联储。 二级市场交易活跃度：中国债券二级市场交易情况呈现出典型的“结构性分化”特征。2025 年中国现券成交额为422.6万亿元，日均交易额1.7 万亿元，金融债、国债和同业存单构成了成交额的绝对主力。2025 年，美国债券市场日均交易量高达1.5 万亿美元，同比增长14.6%。其中，美国国债交易规模远远领先于其他债券，在全市场中稳居核心地位。 中国债券供给结构变化的约束与影响：第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。风险提示：机构承接意愿边际弱化；历史数据不可代表将来（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立观点 同业活期存款利率调降和通胀预期交织，如何看待后续债券收益率曲线形态？本周（2026.3.9-2026.3.13），10 年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.79%上行3.25bp 至本周五的1.8225%。周度复盘：周一（3.9），早盘2026 年2 月物价数据公布，CPI 同比上涨1.3%，前值涨0.2%；PPI 同比下降0.9%，前值降1.4%。在国际油价上涨和通胀数据超预期等利空的推动下，债券市场开始对通胀开始定价，利率出现大幅上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行2.4bp。东吴证券研究所晨会纪要周二（3.10），受前日晚间特朗普宣布“对伊作战将会很快结束”影响，油价回落，利率也因此回吐部分通胀定价而下行。午间2026 年1-2 月进出口数据公布，以美元计，1-2 月出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，均超出市场预期，利率因此出现上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.1bp。周三（3.11），早盘债市延续3.10 日偏空情绪，3.11 日债市消息面影响较少，利率呈现震荡走势，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.6bp。周四（3.12），早盘在海外油价再度上行的影响下，利率上行。午后据财联社报道，市场利率定价自律机制会议要求高于7 天OMO 利率的同业活期存款规模在季度末占比不超过10%-20%。该举措将有效降低银行的负债成本，实现“类降息”效果，利率出现下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周五（3.13），早盘债市情绪偏稳，随着临近周末，因担忧海外消息变化过快，持券情绪较弱，债市出现止盈盘。傍晚央行公布金融数据，2026 年2 月社会融资规模增量为23800 亿元，同比多增1469 亿元，人民币贷款增量为9000 亿元，同比少增1100 亿元。同时，央行宣布3 月16 日将开展6 个月期的5000 亿元买断式逆回购操作，缩量续作1000 亿元。全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.15bp。周度思考：本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR 均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。美国2025 年3 月PCE、2 月CPI、3 月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周美国市场表现出表层通胀趋稳与核心通胀偏黏并存的趋势。CPI 整体延续低位平稳，但核心PCE 再度走强，显示内生通胀压力尚未充分消退；与此同时，消费信心虽自低位边际修复，就业也仍具韧性，但持续领取失业金处于高位，反映增长动能并不稳固。在此背景下，美联储维持谨慎立场，短期降息预期受到压制，市场交易主线仍是“高利率维持更久”。本周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回归到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，供给方存在打价格战抢份额冲动，从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议美债长端，美股蓝筹及黄金的长期配东吴证券研究所晨会纪要置机会。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国最新通胀数据反映出，CPI 与核心CPI 在近期继续维持低位平稳运行，而PCE 与核心PCE 则呈现出“总量通胀边际回落、核心通胀再度偏强”的组合特征，说明表层价格压力有所缓和，但内生性通胀黏性仍未完全消退。CPI 口径下，2026 年2 月美国CPI 同比为2.4%，与2026 年1 月持平，延续了年初以来的温和水平；核心CPI 同比同样为2.5%，也与上月持平，显示核心价格并未进一步明显回落。若拉长时间看，2025 年3 月至4 月CPI 同比由2.4%降至2.3%，随后5 月回升至2.4%，6 月进一步升至2.7%，7 月维持在2.7%，8 月升至2.9%，9 月达到3.0%，说明2025 年中后期整体通胀曾有一轮较为清晰的反弹。此后至2025 年11 月和12 月，CPI 同比又回落至2.7%，到2026 年1 月进一步降至2.4%，表明前期反弹动能有所减弱。核心CPI 方面，2025 年3 月至5 月连续三个月维持在2.8%，6 月升至2.9%，7 月和8 月进一步升至3.1%，9 月回落至3.0%，11 月和12 月则降至2.6%，2026 年1 月、2 月分别为2.5%和2.5%，整体上虽已较2025 年中高点有所回落，但下降速度明显慢于总CPI，反映服务项等粘性价格压力仍然存在。再看PCE 口径，2026 年1 月PCE 同比为2.83%，较2025 年12 月的2.91%小幅回落，但核心PCE 同比则由2025 年12月的3.01%升至2026 年1 月的3.06%，形成了总量回落、核心抬升的分化格局。从时间序列上看，PCE 同比在2025 年3 月和4 月分别为2.36%和2.28%，处于阶段低位，之后5 月至9 月逐步升至2.46%、2.59%、2.61%、2.75%和2.79%，10 月小幅回落至2.71%，11 月和12月又升至2.82%和2.91%，说明2025 年下半年总需求和部分价格分项对通胀形成了再度支撑。核心PCE 的表现则更值得关注，其在2025年3 月和4 月分别为2.67%和2.61%后，5 月回升至2.78%，6 月至8月继续升至2.81%、2.86%和2.91%，9 月虽回落至2.83%，但11 月、12 月和2026 年1 月又依次升至2.83%、3.01%和3.06%。这意味着，美联储更为关注的核心通胀指标在最近几个月并未延续稳定回落，反而重新显现上行压力。综合CPI 与PCE 两套指标，美国通胀当前并不是简单的全面降温，而是表现为 headline 通胀相对可控、core 通胀韧性偏强，这会使后续货币政策在判断通胀是否真正回到可控区间时更加审慎。（2）美国最新消费与就业数据表明，消费者信心指标在低位基础上出现边际修复，但失业金数据仍显示劳动力市场存在一定波动，当前美国经济呈现出“情绪改善初现、就业韧性仍在但压力未消”的特征。密歇根大学消费者信心指数在2026 年3 月录得55.5，较2026年2 月的56.6 小幅回落，但仍高于2025 年下半年水平；消费者预期指数2026 年3 月为54.1，较2026 年2 月的56.6 略有回落；消费者现状指数则由2026 年1 月的55.4 升至2026 年3 月的57.8。三项指标中，整体信心和现状判断有所改善，而预期指数略有回落，说明居民对当前经济感受边际修复，但对未来前景仍未完全转向乐观。从更长一点的变化过程看，2025 年1 月消费者信心指数尚有71.7，2 月降至64.7，3 月进一步降至57.0，4 月和5 月均降至52.2，反映年初到春季居民情绪快速转弱。预期指数下滑更为明显，2025 年1 月为69.5，2月降至64.0，3 月大幅降至52.6，4 月进一步降至47.3，5 月仅小幅回升至47.9，显示居民对未来收入、通胀和经济前景的担忧在当时显著升温。现状指数虽然也明显走弱，但幅度相对温和，2025 年1 月为75.1，2 月降至65.7，3 月为63.8，4 月和5 月分别为59.8 和58.9，说明现实感受虽在恶化，但真正拖累信心的更主要还是未来预期。进入2025 年6 月和7 月后，消费者信心出现修复，分别回升至60.7 和61.7，但8 月至11 月再度回落，11 月仅为51.0，直到2025 年12 月和2026东吴证券研究所晨会纪要年1 月至2 月才重新回到52.9、56.4 和56.6，表明这轮修复仍更像低位反弹，而非强劲回升。就业数据方面，截至2026 年3 月7 日当周，首次申请失业金人数为206,161人，较2026 年2 月28日当周的214,269人有所回落，显示最新一周裁员压力边际缓和。但若结合此前路径看，初请人数在2025 年下半年至2026 年初波动较大，例如2025 年12 月6 日当周曾升至314,915 人，2026 年1 月10 日当周进一步升至330,963人，之后虽回落至272,436 人、231,633 人和252,952 人，但整体仍高于2025 年9 月下旬17.9 万至18.1 万人左右的低位区间，说明就业市场并非没有压力。持续领取失业金人数也体现出类似特征，2025 年9月下旬一度降至168 万至170 万人附近，2025 年12 月27 日则升至2,183,174 人，2026 年1 月3 日进一步升至2,299,234 人，之后虽略有回落，但2026 年2 月21 日和2 月28 日仍分别达到2,211,393 人和2,145,846 人，表明部分失业人口重新就业的速度并不快。综合来看，当前美国消费信心确有边际修复迹象，但修复基础仍然偏弱，尤其是预期端尚未明显改善；与此同时，就业市场短期仍有韧性，最新初请人数回落也说明劳动力市场尚未明显失速，但持续领取失业金人数维持高位，意味着就业市场内部的结构性压力仍在累积。整体上，这种“信心弱修复、就业有韧性但不稳固”的组合，意味着美国经济短期尚不至于快速下行，但内生增长动能仍然偏脆弱。（3）美联储在2025年3 月的议息会议上宣布维持利率不变， 5 月降息概率明显增加。2026 年3 月12 日，克利夫兰联储主席洛雷塔.梅斯特发表讲话，“通胀仍过高，政策利率需长期维持稳定。”她重申了美联储当前政策立场"处于有利位置"，足以应对通胀与就业的双重挑战。她重点强调，当前美国通胀"仍然过高"且压力广泛存在，尽管2 月CPI 数据表现平稳，但未体现中东局势引发的油价飙升影响，后续通胀上行险犹存。对于政策路径，她明确表示，预计利率将在"相当长一段时间内"保持不变，反对过早降息，需看到通胀持续回落的明确证据，才能考虑调整货币政策，若后续通胀未能如预期降温，不排除重新讨论加息选项的可能。截至2026 年3 月13 日，Fedwatch 预期3 月18 日议息会议降息25bp概率仅为0.9%，直至6 月降息概率升至26.8%。 风险提示： 大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推上周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回落到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，利益分化的供给各方存在抢份额冲动，原油市场中期格局从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议关注美债长端、美股蓝筹及黄金的长期配置机会。 国内权益普遍承压震荡，转债普遍估值压缩，“戴维斯双杀”探底，我们认为一方面极致负面催化下短线交易性修复机会相对普遍，一方面从基本面出发具备长期配置逻辑标的仍然稀缺，建议或从以下三方面寻找抓手1）如前段所述，本次地缘事件将强化围绕能源安全、能源自主政策叙事、舆论共识，而新能东吴证券研究所晨会纪要源呈现“弱禀赋、强资本”依赖特征，且对资源禀赋要求不同于传统油气资源，因此风光储核相关题材直接受益；2）油气是一种能源更是一种资源，泛化资源安全、自主理念可以联想到其他战略资源，包括锂、钴、镍、石墨、稀土、铜、铝、硅（高纯石英）、镓、锗、铀、铂、铱、钒、萤石、磷、镁等矿产，也包括溴素、硫磺、钾盐、磷化工、尿素、MDI/TDI、蛋氨酸等农化中间品，这其中表观层面是围绕资源，但其具有显著属地特征，而更重要的叙事则是围绕替代技术、提纯技术、再生循环等技术层面；3）地缘冲突频发、“再全球化”过程触发的核心要点是国家安全，主权算力/AI 成为核心安全底座，不仅局限在技术竞争，也涉及国际关系中均势（balance of power）博弈。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：顺博合金/顺博转债、芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、浙矿股份/浙矿转债、永东股份/永东转2、丰山集团/丰山转债、惠云钛业/惠云转债、回天新材/回天转债、铭利达/铭利转债、海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：永22 转债、信服转债、利群转债、联创转债、家悦转债、鲁泰转债、蓝帆转债、青农转债、紫银转债、国投转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、大型民企、外资企业；主体评级以AAA 级为主；发行人地域为北京市、福建省、广东省、云南省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、新疆维吾尔自治区和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、其他金融机构债、私募公司债、一般公司债、中国农业发展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。分债券种类来看，成交量前三为金融机构债、非金公司信用债和利率债，分别为269 亿元、256 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约87.39%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为298亿元、115 亿元和21 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为193 亿元、55 亿元和55 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 水能G1（-0.9345%）、24 广能G1（-0.4678%）、25
国轩高科GN001(科创债)（-0.2945%），其余折价率均在-0.28%以内。主体行业以金融、交运设备、建筑为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、天津市、河北省居多。 溢价个券方面，溢价率前四的个券为G22 大足1（1.5055%）、26 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2741%）、25 海螺创业GN001BC（0.2452%）、24 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2432%），其余溢价率均在0.23%以内。主体行业以金融、建筑、交运设备为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，东吴证券研究所晨会纪要地域分布以北京市、广东省、陕西省居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（128.55 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（123.47 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（120.80 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1723 亿元、118 亿元和93 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月13 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.70BP、3.81BP、4.81BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.97BP、4.98BP、4.98BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：7.27BP、7.13BP、7.13BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为21 九台农商二级（-48.9605%）、21 长城华西银行二级02（-0.4767%）、24 盛京银行二级资本债01（-0.4360%），其余折价率均在-0.35%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行二级资本债01B（0.3813%）、25浦发银行二级资本债01B（0.2839%）、24 浦发银行二级资本债02B（0.2774%），其余溢价率均在0.25%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、天津市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评中国太平（00966.HK）：2025 年年报点评：归母净利润同比大增223%，股息率达5.8%
投资要点 事件：中国太平发布2025 年业绩。1）2025 年归母净
利润248 亿元（人民币口径），同比+223%；其中2025H2 归母净利润186 亿元，同比+740%。2025 年寿险/境内财险/境外财险/再保险/资管经营净利润分别同比+229%/+20%/-43%/+34%/+169%。2）截至2025年末，归母净资产952 亿港元，较年初+33.9%，较年中+28.2%。3）2025 年ROE 高达25.5%，同比+15.5pct。4）2025 年预计每股分红1.23港元，按2026 年3 月25 日收盘价计算股息率为5.8%。 受2026年起税务总局要求险企转用新准则缴纳所得税影响，公司于2025 年转回106 亿港元往年税项亏损，导致2025 年所得税收入为32 亿港元（2024 年同期所得税支出为93 亿港元）。若剔除所得税影响，公司2025 年税前净利润同比+51.1%。 寿险：分红险占比大幅提升，新单保费银保渠道占比同比+5%。1）2025 年NBV 86.6 亿元，同比东吴证券研究所晨会纪要+2.7%；其中2025H2 同比-27.0%。2025 年个险、银保NBV 分别同比+7.2%、+5.7%。2）2025 年NBV Margin 同比+0.6pct；其中个险、银保NBV Margin 分别同比+1.4pct、-0.5pct。3）2025 年新单保费同比+0.6%；其中个险、银保分别同比-5.9%/+15.7%。4）产品结构方面，分红险保费同比+91.7%，占比同比+13.3pct。5）截至2025 年末，代理人规模16.7 万人，较年初-26.3%，较年中-25.8%。每月人均期缴原保费较年初+1.4%。银保销售网点同比+6.6%至9.5 万家。 产险：各险种占比保持稳定，综合成本率同比优化。1）2025 年太平财险综合成本率为98.8%，同比下降1.3pct。我们预计，主要得益于2025 年大灾偏少，并叠加公司持续强化成本管控。2）2025 年太平财险原保费收入355 亿港元，同比+3.4%，其中车险/水险/非水险分别同比+1.2%/+3.8%/+7% 。3 ）车险/ 水险/ 非水险占比分别为60.0%/2.3%/37.7%，其中车险占比同比-1.3pct。 投资：增配债券、股票，减配基金。1）截至2025 年末，集团投资资产17431 亿港元，较年初+11.6%。债券/股票/基金占比分别为76.1%/12.2%/4.4%，分别同比+1.6pct/+3.9pct/-0.3pct 。2）全年净投资收益530 亿港元，同比+5.2%；总投资收益668 亿港元，同比+0.4%。净投资收益率3.2%，同比-0.3pct；总投资收益率4%，同比-0.5pct；综合投资收益率1.7%，同比-8.6pct，若剔除FVOCI 科目下债券公允价值变动的影响，综合投资收益率为4.29%。 盈利预测与投资评级：我们看好公司分红险转型和银保渠道竞争力提升，略微下调2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，2026-2028 年归母净利润为159/180/205 亿港元（前值为200/222/-）。当前市值对应2026E PEV 0.34x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。（证券分析师：孙婷）古茗（01364.HK）：2025 年度业绩点评：利润端超预期，继续快速开
投资要点 事件：2025 年古茗实现营业收入129.14 亿元，同比
+47%；归母净利润31.09 亿元/同比+110%。除优先股转普通股的公允价值变动、上市开支影响后，经调整利润25.75 亿元，yoy+66.9%；进一步加回预提税1.3 亿元及汇兑损益0.9 亿元，经调整核心利润28.08亿元，yoy+77.8%。 利润端略超我们此前预期：2025 年H2 营收为72.51 亿元，yoy+52%（H1 同增41%）；归母净利润达14.84 亿元，yoy+99%；经调整利润14.89 亿元，yoy+91%（H1 同增42%）；经调整核心利润16.73 亿元，yoy+105%（H1 同增49%）。收入符合预期，利润超预期。 各项收入快速增长：分业务看，2025 年销售商品和设备收入为102.69 亿元，yoy+46%，占比80%；加盟管理服务收入26.28 亿元，yoy+50%，占比20%；直营门店销售0.16 亿元，yoy+15%。H2 销售商品设备收入57.73 亿元，yoy+50%（H1 同增42%）；加盟管理服务收入14.69 亿元，yoy+60%（H1 同增39%）。 门店扩张提速：截至2025 年底，有13554 家门店，yoy+37%；其中内地门店结构一线/新一线/二线/三线/四线及以下分别占比3%/15%/28%/29%/25%。25 年新开业4292 家门店，其中H1/H2 分别开业1570/2722 家，25 年关闭门店数652 家，全年净开3640 家。公司积极布局二线及以下的下沉市场，成长空间较大。 单店经营改善：2025 年公司GMV 为327 亿元，yoy+46%；单店日均GMV 为7800 元，yoy+20%；单店日均出杯量456 杯，yoy+19%；杯单价17.18 元，yoy+2%。 盈利预测与投资评级：古茗作为国内大众现制茶饮领军者之一，区域加密扩张+产品上新+自建供应链形成差异化竞争壁垒，随着公司门店网络持续扩张、同店经营表现持续改善，公司有望加快抢占市场份额。考虑东吴证券研究所晨会纪要到门店网络快速扩张与新品类支撑同店，我们上调公司2026/2027 年和新增2028 年盈利预测，公司2026-2028 年归母净利润分别为33.5/38.5/43.6 亿元（2026/2027 年前值为24.95/28.81 亿元），对应PE为16/14/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，消费需求增长不足，门店扩张不及预期，品牌价值和形象受损。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧 证券分析师：苏铖）颐海国际（01579.HK）：2025 年年度业绩公告点评：第三方增势较优，海外+B 端贡献增量
投资要点 颐海国际公布2025 年业绩公告，2025 年公司收入/归
母净利润为66.13/8.54 亿元，同增1%/15%。 复合调味料或受益于客户拓展量增明显。2025 年公司火锅调味料/复合调味料/方便速食分别实现收入40/9/16 亿元，同比分别-1%/+16%/-3%，收入占比分别-1.4/+1.8/-0.8pct 至61%/14%/24%。拆分量价来看，2025 年火锅调味料量/价同比+1%/-2%，复合调味料量/价同比+26%/-7%，方便速食量/价同比+4%/-6%。 第三方占比进一步提升。2025 年关联方/第三方收入分别为18.31/47.82 亿元，同比-7%/+5%，第三方收入占比提升2.5pct 至70%。第三方中，（1）分品类看，火锅调味料中火锅蘸料及牛油火锅底料增长较快，其中火锅蘸料实现收入人民币5 亿元，同增16.4%，牛油火锅底料实现收入人民币6 亿元，同增6.0%；复合调味料中的鱼调料与香辛料产品亦增长较好，鱼调料实现收入1 亿元，同增9%，香辛料产品收入0.32 亿元，同增119%；方便速食中回家煮系列实现收入0.79 亿元，同增67.5%。（2）分渠道看，经销商/电商/餐饮及食品公司/ 其他一次性销售活动收入分别同比-14%/+17%/+73%/+38%，在经销商运营模式与部分KA 渠道"两直"运营模式（直管、直配）的改革下，2025 年公司直营商超渠道收入达5.6亿元。 2025 年公司整体毛利率+1.4pct 至32.7%，主要得益于原材料价格下降及生产效率提升，其中火锅调味料/复合调味料/方便速食毛利率分别同比+2.1/-0.9/+1/+6.2pct。 后续看点：关联方修复、第三方海外+B 端。①大众餐饮修复或带来关联方的量价齐升；②2025年第三方海外渠道收入为4 亿元，同增45%，第三方B 端收入3 亿元，同增73%，我们预计2026 年第三方收入增速有望达双位数。盈利预测与投资评级：考虑到第三方经营稳健向好，我们略微调整2026-2027 年公司归母净利润预测至9.60/10.59 亿元（2026-2027 年原值9.45/10.51 亿元），同比增长12%/10%，新增2028 年预测11.73 亿元，同比11%，对应当前PE15x、14x、12x，关联方稳健修复，第三方态势较佳，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）林清轩（02657.HK）：2025 年业绩报告点评：净利润同比+92.9%， 线上渠道爆发驱动高增
投资要点 公司发布 2025 年度业绩公告：全年业绩高增，营收、
经调利润均实现翻倍。2025 年实现营业收入24.5 亿元（同比 +102.5%），归母净利润3.6 亿元（同比 + 92.9%），经调整净利润4.0亿元（同比 + 100.1%），业绩落入预告上限区间。公司拟派发末期股息每股0.95 元，合计约1.35 亿元，分红比例约33%。拆分 2025 年下半年，实现营收14.0 亿元（同比 + 106%），经调整净利润同比 +118%，下半年增长进一步提速，增长动能强劲。 盈利结构稳健，毛利率维持高位、费用率保持平稳：2025 年公司毛利率82.0%（同比- 0.5pct），在高增背景下整体保持稳定；期间费用率控制良好，销售及东吴证券研究所晨会纪要分销费用率57.0%（同比 + 0.1pct），行政费用率6.2%（同比 - 0.2pct），研发费用率1.9%（同比 - 0.6pct）。净利率方面，2025 年归母净利率14.7%（同比 - 0.7pct），主要受上市相关开支及营销投入增加影响；经调整净利率16.4%（同比 - 0.2pct），盈利质量保持稳健。 线上渠道爆发式增长、线下稳健扩张，全渠道结构持续优化：2025 年线上渠道收入17.2 亿元（同比 + 141%），收入占比由 59% 大幅提升至70%，成为核心增长引擎。其中线上直销15.7 亿元（同比 + 147%），占总收入比重 64%；分平台看，抖音全年收入9.6 亿元（同比 + 338%），占线上直销比重 61%，跃升为第一大渠道；天猫、微信渠道分别实现收入 2.4 亿元、1.9 亿元。线下渠道稳健增长，全年收入7.0 亿元（同比 + 47%），占比 30%；其中线下门店收入5.76 亿元（同比 + 30%），直营门店由 342 家增至 390 家，全国总门店达 580 家，直营店效约132 万元（同比 + 13%）；经销商收入1.28 亿元（同比 + 285%），经销商数量达 93 家，渠道下沉与覆盖显著加深。 大单品基本盘稳固，重磅新品快速放量，产品矩阵持续完善：核心大单品山茶花精华油全年收入10.2 亿元（同比 + 129%），占总收入比重 42%，持续为第一增长引擎。2025 年两款重磅新品成功破圈，山茶花微珠精华水 7月上市，当年即实现收入2.04 亿元；黑金霜 2.0 全年收入1.29 亿元，跻身核心畅销单品序列，产品结构持续升级。 盈利预测与投资评级：公司以山茶花为核心原料，差异化定位高端护肤赛道，线上渠道放量叠加大单品表现突出，23 年以来业绩快速增长。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为5.4/7.5/9.9 亿元，同比增长51%/38%/33%，以26/3/25 收盘价计算，2026-2028 年对应PE 约为16/11/9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；线上流量成本上升等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：郗越）
普源精电（688337）：2025 年报点评：业绩符合预期，光通信等核心产品线+解决方案放量
投资要点 Q4 业绩拐点明显，核心新品+解决方案持续兑现
2025 年公司实现营业收入9.0 亿元，同比增长16%，归母净利润0.86亿元，同比下降7%，扣非归母净利润0.38 亿元，同比下降34%，业绩与快报一致，符合市场预期。分区域，2025 年公司国内外市场同步增长，国内营收5.7 亿元，同比增长16%，海外营收3.2 亿元，同比增长16%。2025 年Q4 公司实现营业收入3.0 亿元，同/环比增长26%/25%，归母净利润0.45 亿元，同比增长41%，业绩拐点趋势明显。公司营收稳健增长，主要受益于：（1）并购耐数电子后，公司解决方案业务快速成长，全年解决方案业务实现营收1.8 亿元，同比增长38%，其中SPQ 数字化阵列测控系统合同确收0.52 亿元，同比增长910%。（2）核心产品线放量，MHO/DHO、DS80000 系列示波器继续放量；且光通信领域，精密电源等产品在核心大客户取得突破。展望2026 年，公司MHO/DHO/DS80000 系列示波器、DNA5000/6000系列网分、RSA6000 系列频谱仪等近两年推出新品仍将继续放量，核心下游光通信领域精密电源接单预期饱满，高带宽实时/采样示波器等新品待落地，将驱动公司收入订单持续增长。 产品结构、市场拓展和产能爬坡阶段性影响盈利能力 2025 年公司实现销售毛利率55.1%，同比下降4.1pct，销售净利率9.6%，同比下降2.3pct。分产品，测量仪器毛利率53.3%，同比下降3.4pct，解决方案毛利率64.9%，同比下降10.1pct；分区域，国内/海外毛利率分别为59.7%/48.3%，同比分别下降4.7/3.1pct。公司毛利率下降，主要系解决方案销售结构变动、马来西亚生产基地产能爬坡、市场竞争加剧、关税的影响。2025 年公东吴证券研究所晨会纪要司期间费用率49.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%/10.9%/25.1%/0.3%，同比分别变动+0.4/-2.3/-1.5/-1.4pct，费用控制良好，规模效应摊薄费用率。 股权激励绑定核心员工，彰显成长信心 2025 年4 月公司发布2025 年限制性股票激励计划草案，并于9 月审议通过。该激励计划包括第一类、第二类限制性股票，分别覆盖58 名/36 名核心骨干员工，数量分别为60/34 万股，占授予时总股本0.31%/0.18%。限制性股票公司层面业绩考核目标为：①触发值：2025/2026 年收入同比增长15%或归母净利润同比增长10%，②目标值：2025/2026 年收入同比增长30%或归母净利润同比增长20%。股权激励绑定核心员工，彰显公司长期成长信心。 盈利预测与投资评级： 公司解决方案、新品增长超预期，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.5（原值1.5）/2.4（原值2.1）/3.5 亿元，当期市值对应PE 52/33/22X，维持“增持”评级。 风险提示：新品推出不及预期、市场竞争加剧。（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）
景津装备（603279）：景津装备长期空间？对比海外之我见！
投资要点 压滤机龙头市占率40%+，24-25 年盈利承压，拐点已
现。公司深耕过滤设备30 余年，市占率长期40%+。产品广泛应用于矿物、环保、新能源新材料、化工等领域。17-24 年毛利率维持30%左右，净现比1+。由于24 年以来新能源需求下滑、宏观经济放缓，叠加降价影响，25Q1-3 业绩及利润率承压。当前锂电β修复+矿业资本开支提升，下游景气度迎来拐点，期待龙头定价能力回归；长期成套化+耗材化+出海空间广阔。 长期：成长本质是固液分离装备龙头的能力衍生！成套化+耗材化+出海=长期8 倍空间。三大增量的核心源于龙头地位，凭借客户影响力&产品力&成本优势，有能力进行成套设备、耗材服务、出海的延伸。 配套设备：短期产能释放支撑4.75 亿业绩增量，较25 年业绩弹性86%，长期支撑2-3 倍成长空间。1）短期：公司配套设备一~三期产能满产对应产值约34 亿元，净利约4.75 亿元（一期23 年底投运、二期25 年底投运、三期26年1 月开工），较25 年归母净利预测弹性约86%。23 年配套设备收入4.2 亿元，24 年8.1 亿元（占压滤机整机收入19%，占总收入13%）。2）长期：2025 年国内压滤机市场空间约150 亿元，一体化配套设备价值量约为压滤机的2~3倍，对应配套空间300-450亿元。 耗材服务：对标海外，维护性收入空间翻倍。对海外典型公司分析发现，备件、维修保养等服务收入与设备销售体量相当。1）安德里茨：24 年环境与能源板块（涵盖压滤机、离心机等多种产品）收入15.0 亿欧元，其中服务收入占比40%。2）美卓：24 年矿产业务（压滤机为其中一环节设备）收入36.6 亿欧元，其中服务收入占比66%。3）景津：仅滤板滤布耗材实现维护性收入，24 年滤板滤布收入/压滤机整机收入19%，占总收入13%。 出海空间：海外可带来翻倍的设备+耗材+成套市场空间，且外销利润率更高。1）空间：海外市场可带来翻倍的设备销售+耗材+成套设备空间。2）进展：2024 年景津海外收入3.36 亿元（收入占比5.5%），毛利1.87 亿元（毛利占比10.5%），毛利率56%（较国内+28pct）。3）出海成本优势突出：24 年安德里茨环境与能源板块EBITDA/收入为13%，景津为21%；24 年美卓矿业领域营业利润/收入为15%，景津为18%，且景津内销毛利率低于外销，海外开拓中成本优势突出。 短期：下游景气度&治理双底已现，高股息有安全边际。1）下游景气度回升：25H1 收入占比：矿加（33%）、环保（30%）、新能源（13%）、化工（9%）等。其中，前期拖累景气度的锂电迎β修复，全球矿山资本开支提升，有望与出海共东吴证券研究所晨会纪要振，同时国内环保政策趋严强化尾矿处置需求；2）实控人解除留置，公司治理回归！3）现金流充裕高分红可持续：23-24 年每股派息维持1.06 元/股，25Q1-3 每股派息0.50 元/股（上年同期为0.66 元/股），若2025 年末派息较上期持平，对应25 年股息率5.4%。 盈利预测与投资评级：固液分离装备龙头能力衍生，成套化+耗材化+出海=长期8 倍空间，短期景气度&治理双底已现，高股息存安全边际，随着需求向好，期待龙头定价能力回归。考虑2025 年需求承压及价格下滑，我们将2025-2027 年归母净利润预测从8.86/9.57/10.38 亿元下调至5.50/7.02/9.05 亿元，2025-2027 年同比-35%/+28%/+29%，对应26年14 倍PE，维持“买入”评级（估值日期：2026/3/24）。 风险提示：下游扩产低于预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，宏观经济波动等。（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文 研究助理：田源）
上海家化（600315）：2025 年年报点评：扭亏为盈，美妆品类高增，经营质量显著改善
投资要点 25 年扭亏为盈，Q4 利润阶段性承压：25 年公司实现营
收63.2 亿元（yoy+11.3%），归母净利润2.68 亿元（同比扭亏），扣非归母净利润0.45 亿元（同比扭亏），非经常性损益主要系基金公允价值变动及投资收益影响。分季度看，25Q4 营收13.6 亿元（yoy+12.8%），归母净利润-1.38 亿元（减亏），Q4 亏损主要为加大品牌费用投放导致。 美妆爆发亮眼，线上同口径高增：分品类看，25 年个护/美妆/创新/海外分别实现营收24.2/16.1/8.1/14.7 亿元，同比分别+1.7%/+53.7%/-2.3%/+3.9%，64.9%/73.8%/49.8%/53.6%，同比分别+1.3pct/+4.1pct/+8.8pct/+5.3pct。美妆品类大白泥GMV 超2 亿，玉泽干敏霜二代2025 年GMV 同比两位数增长，成为最大增量来源。分渠道看，同口径下线上收入同比+21.9%，线下同比+4.6%；线上自播完成团队自建，核心品牌抖音自播实现较好增长，线下逢六必爽等场景化活动效果显现。 毛利率大幅提升，管理效率持续优化：①毛利率：25 年综合毛利率62.6%，同比+5.0pct，主要受美妆品类占比提升及原材料采购成本下降驱动。②费用率： 25 年销售费用率48.0%（yoy+1.3pct），研发费用率3.2%（yoy+0.6pct）；管理费用率9.3%（yoy-1.5pct），财务费率0.1%（yoy-0.4pct）。③净利率：25 年归母净利率4.2%，同比实现扭亏；扣非净利率0.7%。④现金流：25 年经营活动产生的净现金流8.0 亿元（yoy+193%），存货6.2 亿元（yoy-7.6%），应收账款5.7 亿元（yoy-26.5%），经营质量显著改善。 三大亿元单品落地，新品矩阵持续扩张：25 年成功培育三大亿元单品：佰草集大白泥（全年GMV 超2亿）、玉泽干敏霜二代（2025 年GMV 同比两位数增长）、六神驱蚊蛋（精准破圈Z 世代）。此外佰草集仙草油、六神清爽香氛沐浴露等潜力单品亦表现亮眼，亿元单品孵化体系日趋成熟，品牌矩阵推陈出新持续推进。 盈利预测与投资评级：公司作为国内知名日化品牌企业，25 年扭亏为盈，品牌矩阵持续焕新，经营拐点已然确立。公司明确26 年营收目标同比两位数增长，线上自播体系完善、美妆板块延续高增、员工持股计划激励绑定核心人员长期成长，考虑到短期品牌宣传投放增加，我们将公司2026-2027 年归母净利润预测由4.8/6.0 亿元降至3.6/4.5 亿元，新增2028 年归母净利预测5.3 亿元，同比分别+36%/+22%/+20%，对应最新收盘价PE 分别为39/32/26 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不及预期、战略改革不及预期、新品推广不及预期、海外市场关税风险等。（证券分析师：吴劲草 证券分析师：郗越）东吴证券研究所晨会纪要H&H 国际控股（01112.HK）：2025 年年度业绩公告点评：预告区间上沿，贯彻长期主义
投资要点 H&H 国际控股公布2025 年年度业绩公告，公司实现
收入/经调整EBITDA/经调整净利润143.5/20.5/6.7 亿元，同比+10%/+5%/+23%，经调整EBITDA MARGIN/经调整净利率分别为14.3%/4.6%。 2025 年婴童益生菌及营养品收入同比止跌企稳至2%（2024 年为-32%）。在药房渠道蓝帽子流量下滑的大背景下逆势增长，我们预计主要系该系列新品得力（如2025 年4 月上市的超级金装益生菌）、维稳药线及母婴渠道，同时加速电商增长。在此我们回应前序市场对公司婴童业务后续的担忧，我们认为公司的新品孵化能力亦应被重视。 2025 年在国内Swisse 抖音渠道收入同增71%+的情况下，Swisse 中国的EBITDA MARGIN 保持稳定（前序市场担忧下滑），我们认为主要系Swisse 产品结构的升级优化形成较好的对冲效应，其中高端品牌Plus 增速提升至40%，在目前的消费环境下更为难得。综合以上，我们认为公司在新渠道把握上并没有落后、更没有懈怠，依旧是超越同行的“操盘手”，同时依旧保持较好的盈利水平。我们认为公司的核心竞争力在于敢于坚持做长期正确的事情，凝心聚力、兼具战略眼光及执行定力。2025 年公司ANC 业务收入同比增速4%，表观降速，但拆分来看：2025 年中国ANC 市场在高基数下同增13%、澳洲本土市场增长近5%，核心市场均表现较佳，降速主要系公司主动收缩澳新代购渠道，以规避合规风险及价格混乱，聚焦更为可控的零售及新兴电商平台（且我们预计该部分代购影响于26H1 逐步消退）。已知代购业务S&D 费用率较低、EBITDA MARGIN 相对较高，但基于：①管理层前瞻性的预判跨境监管环境的变化，主动调整、严谨合规；②代购模式易扰乱市场价格体系、影响渠道关系、亦不利于品牌形象的长期健康；管理层决定以短期销售压力换取优质及长期发展。不畏浮云遮望眼，我们看好后续中澳ANC 发展提质提速，重点推荐。 盈利预测与投资评级：我们略微调整2026-2027 年公司归母净利润预测至6.35/8.74 亿元（2026-2027 年原值6.37/8.82 亿元），同比增长224%/38%，新增2028 年预测11.17 亿元，同比+28%，对应当前PE11x、8x、6x（由于集团层面利息支出较高，更为建议参考EV/EBITDA），经营周期与减债周期共至，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）泡泡玛特（09992.HK）：2025 年报点评：全球化加速，IP 矩阵持续扩
投资要点 事件：2026 年3 月25 日，泡泡玛特发布2025 年全年
业绩。2025 年公司实现收入371.2 亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8 亿元，同比增长308.8%；经调整净利润130.8 亿元，同比增长284.5%。 全球化加速，海外收入占比提升至44%，美洲爆发式增长。2025 年海外收入162.7 亿元，同比增长291.9%，占总收入比例从2024 年的31.8%提升至43.8%。（1）亚太：收入80.1 亿元，同比+157.6%，门店从54 家增至85 家，精细化运营持续深化；（2）美洲：收入68.1 亿元，同比+748.4%，门店从22 家增至64 家，线上收入占比高达64%，TikTok 全品类排名第一；（3）欧洲及其他：收入14.5 亿元，同比+506.3%，门店从14 家增至36 家，品牌建设阶段。管理层指引2026 年美国门店将超100 家，纽约时代广场和第五大道旗舰店预计四季度开业。 毛利率提升5.3pct 至72.1%，盈利能力创历史新高。2025 年毛利率72.1%，同比提升5.3 个百分点，主要来自三方面：（1）海外收入占比提升，海外商品单价高于国内，贡献约3.5pct；东吴证券研究所晨会纪要（2）柔性供应链策略增强议价能力，集中向核心供应商采购，贡献约0.9pct；（3）授权费和模具费占比下降，贡献约0.9pct。营销费率从35.3%降至26.5%，规模效应显著。净利率35.1%，同比提升9.7pct，经调整净利率35.2%。 IP 矩阵持续扩张，Labubu 成为世界级超级IP，多IP 驱动增长可持续。 2025 年6 个IP 收入超20 亿元，17 个IP 收入超1 亿元。Labubu 收入141 亿元，同比+365%，亮相纽约梅西感恩节游行，与索尼影业合作电影推进中；SKULLPANDA 收入35.4 亿元，同比+170%；毛绒品类首次成为最大品类，收入187.1 亿元，同比+560.6%，占总收入50.4%。值得注意的是，中国区Labubu 贡献仅约三分之一，其余七成来自多IP 多品类，增长可持续性强。2026 年将推出FIFA 世界杯联名及两套重磅系列，IP 运营节奏清晰。 盈利预测与投资评级：我们将2026-2027 年公司Non-IFRS 净利润预测从151/189 亿元上调至174/218 亿元，新增2028 年预测261 亿元，对应2026-2028 年Non-IFRS 口径PE 为11/9/8 倍。我们看好公司全球化战略纵深推进，IP 矩阵持续扩张，维持“买入”评级。 风险提示：海外扩张不及预期、IP 热度消退风险、关税及汇率风险。（证券分析师：张良卫 证券分析师：周良玖 证券分析师：张文雨）
惠泰医疗（688617）：2025 年报点评：业绩稳健增长，发布股权激励彰显长期增长信心
投资要点 事件：2025 年，公司实现营业收入25.84 亿元（+25.08%，
同比，下同），归母净利润8.21 亿元（+21.91%），扣非归母净利润7.91亿元（+23.00%）；单Q4 季度，公司实现营收7.16 亿元（+32.44%），归母净利润1.97 亿元（+36.09%），扣非归母净利润1.89 亿元（+39.93%），四季度增速亮眼，业绩符合我们预期。 核心产品稳健增长，主要产品线毛利率均同比提升：分产品来看，2025 年公司冠脉通路类实现营收13.43 亿元（+27.35%），毛利率提升至73.71%（+0.50pct，同比，下同）；电生理实现收入5.71 亿元（+29.81%），毛利率提升至73.92%（+0.16pct）；外周介入类实现收入4.56 亿（+29.76%），毛利率提升至76.25%（+0.39pct）；OEM 实现收入1.45亿（-12.05%），毛利率下滑至59.68%（-3.34pct）。 发布股权激励，彰显长期增长信心。公司拟向663 名激励对象授予220 万股限制性股票（占总股本1.56%），授予价格为240.00 元/股（约为前1/20/60/120个交易日均价的50%高位定价），分为A 类（71 人，关键岗位）和B类（663 人，含A 类）双重考核体系。其中B 类：2026-2029 年营收分别为31.01/37.21/44.65/53.58 亿元，同比增长20%/20%/20%/20%（2025 年收入为25.84 亿，同比增长25.08%）。 2025 年电生理推广顺利，各产品线市场覆盖率进一步提高。2025 年，公司专注于核心PFA 产品的准入与推广，累计完成PFA 脉冲消融手术5,900 余例，并在全国多家头部中心完成PFA 产品的准入及常规开展工作。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，2025 年完成手术超1.5 万例。传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额。2025 年，公司可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超10 万根，房间隔穿刺针鞘随行业手术量增长稳步提升。2025 年，公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，冠脉产品已进入的医院数量较2024 年同期增长超13%；外周产品已进入的医院数量较2024 年同期增长超20%，市场活力表现强劲。渠道层面，2025 年冠脉产品新增渠道超150 家，外周业务线增速接近30%，公司产品广受认可。 盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广市场费用增加，我们将2026-2027 年归母净利润由东吴证券研究所晨会纪要12.00/15.88 亿元下调为11.04/14.21 亿元，同时预计2028 年归母净利润为18.39 亿元，对应PE 估值为30/23/18X，考虑到公司电生理新产品仍处于快速放量阶段，公司国内竞争优势显著，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争风险，政策风险等。（证券分析师：朱国广）中国人寿（601628）： 2025 年年报点评：净利润与NBV 均高增长，Q4 投资短期波动不影响长期价值
投资要点 【事件】中国人寿发布2025 年度业绩：1）归母净利润
1541 亿元，同比+44.1%，Q4 单季亏损137 亿元，2024 年同期为盈利24 亿元，我们预计主要受投资短期波动影响。2）归母净资产5952 亿元，较年初+16.8%，较Q3 末-4.9%。3）每股股息0.86 元，同比+32%，分红率为16%。AH 股最新收盘价对应股息率分别为2.2%、3.6%。价值：银保拉动NBV 继续高增长。1）NBV 为458 亿元，同比+35.7%。个险NBV 同比+25.5%；银保及其他渠道同比+169%，占比同比+7pct至14.1%。2）个险渠道NBV margin 为35.0%，同比+9.3pct。3）EV达1.47 万亿元，同比+4.8%，主要受市场价值和其他调整项目拖累（占期初EV 的-6.9%），我们预计主要受利率上行导致的债券公允价值下降影响。 保费：银保新单同比高增长，分红险占比显著提高。1）新单保费同比+9.3%，首年期交保费同比-2.4%；其中十年及以上期交保费同比-7.8%，占期交比例同比-2.6pct 至44.9%。2）个险、银保首年期交保费分别同比-11%、+41%，个险十年期及以上期交保费同比-7.8%，占期交比重提升2.1pct 至58.5%。3）大力推动浮动收益型产品发展，分红险占整体首年期交保费比重近50%，占个险渠道比重近60%。 渠道：代理人队伍质态继续改善，银保渠道产能显著提升。1）个险人力2024 年末、2025H1、2025 年末分别为61.5 万、59.2 万、58.7 万人，较年初-4.6%，较年中-0.8%。人力队伍加速专业化、年轻化转型，优增新人数量同比+40%，13 个月留存率同比+2.2pct，45 周岁及以下人员占比同比+2.3pct。2）银保：银保渠道客户经理2.0 万人，同比+5.3%。新单出单网点同比+25.9%至7.7 万个，星级网点数量同比+49.1%，客户经理人均产能同比+53.7%。 投资：权益投资弹性凸显，投资收益大幅提升。1）投资资产达7.4 万亿元，较年初+12.3%。2）定期存款和债券投资占比分别较年初-1.0cpt、-1.7pct 至5.6%、57.4%，股票和基金占比则分别较年初+3.7pct、+1.0pct 升至11.3%、5.7%。股票中OCI 占比为27.8%，较年初、年中分别提升15.8pct、5.2pct。3）总投资收益率6.1%，同比+0.6pct。测算得到净投资收益率3.0%，同比-0.4pct。4）25Q4 单季投资收益+公允价值变动损益（均为合并利润表口径）合计为-117 亿，24Q4 则为161 亿元，我们判断主要是成长板块回调带来的短期浮亏，预计在26Q1 已有显著改善。盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，我们下调公司2026-2028 年归母净利润至1580/1667/1806 亿元（前值为1710/1865/2085 亿元）。我们继续看好公司作为行业龙头的竞争优势，当前A、H 股市值分别对应2026E PEV 0.7x、0.4x，PB 1.7x、1.0x，维持“买入”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。（证券分析师：孙婷 证券分析师：曹锟）药明合联（02268.HK）：2025 年年报点评：业绩持续高增，产能扩张加速
投资要点 公司公告：2025 年，公司实现总营业收入59.44 亿元，
同比增长46.7%，实现经调整净利润15.59 亿元，同比增长69.9%；实现毛利21.39 亿元 同比增长72.5%；2025 年毛利率36.0%，同比提升5.4pct。截至2025 年末，公司未完成订单金额约15 亿美元，同比增长东吴证券研究所晨会纪要50.3%。 在手订单保持快速增长，项目漏斗持续丰富，公司市占率不断提升：截至2025 年底，公司未完成订单总额约15 亿美元，同比增长50.3%。2025 全年新签70 个iCMC 项目（创历史新高），赢得22 个iCMC 项目，赋能客户提交38 个IND 申请，新增10 个PPQ 项目。截至2025 年底，药物发现项目1039 个、临床前项目124 个、临床I 期项目86 个、临床II 期项目18 个、临床III 期项目23 个、商业化项目1 个，正在进行的iCMC 项目252 个，PPQ 项目18 个。在公司"赋能-跟随-赢得"分子战略下，项目数量持续增长，从早期研发到临床开发、生产，项目持续向前推进转化，将沉淀更多后期阶段项目，带来更大业绩增量。2025 年累计客户数640+家，全球制药企业客户占比持续提升，公司约32%收入来自于“全球制药企业20 强”。2025年公司市占率预计提升至24%以上。 多元化项目注入增长动能，后端增长潜力大。2025 年公司完成超5600 个ADC/XDC 分子的早期研究，其中ADC 分子约3400 个，XDC 分子约1700 个。技术平台持续扩容，覆盖双抗ADC、双载荷ADC、AOC、APC、FDC 等新型生物偶联药物，为持续增长注入动力。随着更多PPQ 项目推进及BLA递交，公司目标至2030 年XDC 分子营收占比&商业化（M 端）营收占比均达20%。 新产能即将投入运行，资本开支持续加码：无锡基地一体化生产全面运营并持续扩张，原生产线均高负荷运行，新园区持续扩张，DP3 制剂车间已投入运营，DP5 制剂车间预计2027 年GMP 放行。新加坡基地于2025 年6 月完成机械竣工，预计于2026 年实现GMP 放行。江阴基地建设中，专注于载荷连接子生产；合肥基地为多肽及寡核苷酸合成研发基地；苏州基地通过收购东曜药业获得，补强公司ADC CDMO 能力。更多DP 新建产能处于设计和建设阶段。公司预计至2030 年资本开支将达80 亿元。持续扩大国内外产能，保障未来业绩持续增长。 盈利预测与投资评级：考虑公司业务增长及收购东曜药业并表、汇率影响、新增产能折旧，我们将2026-2027 年公司Non-GAAP 净利润由21.98/29.08 亿元调整至20.91/27.83亿元，预计2028 年为37.39 亿元，对应当前市值的PE 估值分别为30/23/17 倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，地缘政策不确定性风险。（证券分析师：朱国广 证券分析师：冉胜男）和黄医药（00013.HK）：呋喹替尼销售稳健增长，ATTC 平台有望成为中长期创新引擎
投资要点 公司 2025 年全年营收5.49 亿美元（同比-13％，下同），
总市场销售额5.25 亿美元（+5%）。其中肿瘤产品的综合收入总额2.14亿美元（-21％），主要因2024 年确认武田2000 万美元商业里程碑付款，且呋喹替尼、索凡替尼及赛沃替尼中国销售额下降；2025 年H2中国肿瘤产品销售额较上半年增长23%，出现复苏转折；全年归母净利润为 4.57 亿美元，剔除上海和黄药业剥离税后收益 4.16 亿美元，核心主业仍保持约 4000 万美元净利润（+7.6%）。 2025 年下半年公司肿瘤板块销售整体企稳回升，期内实现综合收入 1.15 亿美元（环比 + 16.4%，下同），主要受益于国内商业化团队结构调整。其中，中国市场三款核心产品收入环比均增长：呋喹替尼（+ 28.9%）、索凡替尼（+ 12.7%）、赛沃替尼（+ 6.3%）；海外FRUZAQLA® 的市场销售额同比增长 26%，达到 3.66 亿美元，主要得益于该产品2025 年在超过 15 个国家获批。公司预计2026 年全年肿瘤板块收入3.3-4.5亿美元（同比+ 15.6%-57.6%），核心
驱动力来自呋喹替尼国内销售目标实现强劲增长以及海外市场持续拓展，同时公司也在为创新候选药物寻求对外合作 (包括ATTC 项目) 。 后续催化剂梳理：1）国东吴证券研究所晨会纪要内获批/提交NDA：包括赛沃替尼用于3L 胃癌伴MET 扩增；索乐匹尼布用于温抗体型自身免疫性溶血性贫血；凡瑞格拉替尼用于2L 肝内胆管癌；呋喹替尼用于2L 肾细胞癌。2）关键临床数据读出：赛沃替尼用于2L 伴有MET 扩增或过表达的EGFR 突变非小细胞肺癌的SAFFRON 全球Ⅲ期研究公司预计2026 年下半年读出、用于1L 治疗伴有MET 过表达的EGFR 突变非小细胞肺癌的SANOVO 的中国Ⅲ期研究公司预计2026 年底或2027 年初读出。3）潜在对外合作。盈利预测与投资评级：公司产品销售稳健增长， ATTC 平台作为公司中长期创新增长引擎，有望打开全新成长空间，我们将2026 年的归母净利润从0.15 亿美元上调至0.27 亿美元，维持2027 年归母净利润为0.63 亿美元，预计2028 年归母净利润为0.89 亿美元，对应2026-2028年PE 估值为99/42/30X，维持“增持”评级。 风险提示：产品注册审批进度不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期。（证券分析师：朱国广）