证券研究报告
东吴证券研究所
1 / 32
请务必阅读正文之后的免责声明部分
东吴证券晨会纪要
东吴证券晨会纪要 2026-08-20
2026 年 08 月 20 日
晨会编辑 曾朵红
执业证书：S0600516080001
021-60199793
zengdh@dwzq.com.cn
[T able_Tag]
宏观策略
[Table_MacroStrategy] 宏观深度报告 20260818： 技术革命、 金融泡沫和经济新范式——AI 经济
学系列一
核心观点：AI 正在开启一轮以降低认知与决策成本为核心的技术革命，
AI 革命如何重塑经济范式？我们参考佩雷斯框架，复盘过去五次技术革
命的历史， 探讨技术革命、 金融泡沫和经济范式三者之间的联动关系： 技
术革命点燃金融狂热，泡沫破灭淘汰过剩、沉淀基础设施并倒逼制度变
革，塑造新经济范式。AI 开启智力革命后，各国基于安全考虑的冗余投
资和产业链上下游的循环融资， 正成为两大金融风险， 且资本市场表现与
历史上的金融狂热接近， 但金融风险不会改变AI 产业发展趋势。 对经济
发展而言，通过宏观生产率的滞后兑现，加上“人+智能体”的生产方式
重构，AI 会重塑此前成型于工业和网络时代的增长模式，但也会带来就
业、分配等问题，需要完善新的治理规则。 风险提示： （1）历史数据大
多为后世学术测算， 而非当时统计， 存在误差风险。 （2） 历史类比忽视了
当前环境的差异， 存在偏差风险。 （3） 如将长期结论用于短期市场， 可能
存在时间错配风险。
宏观点评 20260817：静待数据改善——7 月经济数据点评
往后看，Q3 经济增速读数可能较 Q2 略有回升，但考虑到政策落地的滞
后性，Q4 和明年 Q1 才会看到更大反弹。从生产端数据来看，7 月 GDP
同比可能与 5 月持平， 略高于4 月，8 月台风对经济的影响可能仍然会持
续，9 月开始可能看到改善，整体 Q3 经济增速读数略有回升，更大幅度
的经济反弹可能在 Q4 或明年 Q1。大概率将顺利完成 2026 全年经济目
标， 上半年GDP 增速为 4.7%， 下半年单季度可能≥4.5%， 全年也不会低
于 4.5%。 风险提示：房地产市场如果进一步走弱可能出台其他政策；
出口如果下行可能引发其他稳增长政策； 地缘政治变化影响物价和外贸。
固收金工
[Table_FixedGain] 固收点评 20260819：丰茂转债：汽车橡胶精密零部件领军企业
我们预计丰茂转债上市首日价格在 147.83~163.84 元之间。 综合可比标的
以及实证结果， 考虑到丰茂转债规模较小， 评级适中， 所属题材赛道具有
较强成长性，我们预计上市首日转股溢价率在 40%左右，对应的上市价
格在 147.83~163.84 元之间。
固收深度报告 20260819：再论不是短债“买不起” ，而是30Y 更有“性
价比”—4 个交易维度分析
期限利差、 超长债换手率、 期货机构多空比三项指标均指向长端收益率具
备趋势下行机会。 其一，30Y-10Y 期限利差当前处于历史高位， 超长品种
估值修复空间充足， 基本面走弱或货币宽松环境下， 利差存在持续压缩动
力，直接驱动 30Y 国债收益率回落；其二，30Y 国债换手率维持历史极
高位， 当前市场多空充分交换、 前期止盈抛压持续出清， 说明当下正是分
批积累底仓、 等待行情启动的窗口期， 量能博弈维度验证后续下行行情具
备持续性； 其三， 国债期货前五机构多空比持续抬升、 当前位于周期中等
证券研究报告
东吴证券研究所
2 / 32
请务必阅读正文之后的免责声明部分
偏上区间， 机构净多头持仓稳步扩张， 多头乐观情绪持续累积， 充分反映
资金提前博弈长端收益率下行，从期货持仓端印证现券做多逻辑。而
30Y/10Y 成交量比值创出 2024 年以来历史新高， 反映资金集中扎堆超长
端， 交易拥挤度处于较高水平， 一旦市场预期发生边际变化容易引发集中
调仓震荡， 实操中需将其作为辅助警示信号， 搭配其余三项看多指标交叉
验证，平衡布局节奏。
行业
[Table_Industry] 传媒行业点评报告：NeoCloud 业绩追踪： 供需紧张延续， 盈利能力提升
NeoCloud 供需紧张延续，竞争重点正由资源获取进一步转向交付效率与
资本回报。 FY26Q2 CoreWeave 与 Nebius 收入分别同比增长 112%和
454%， 新增合同定价及项目经济性继续改善，AI 算力仍处于供不应求状
态。需求端，算力需求正由前沿模型训练向推理、企业AI 及更多垂直行
业扩散。 随着客户类型和工作负载更加多元， 行业合同结构也由长期锁定
产能逐步向长期、中期、短期及按需服务并存演进，并通过存量GPU 续
租及向推理等场景延伸提升资产全生命周期回报。当前头部厂商较高的
EBITDA 利润率已初步验证 AI 算力业务的单位经济性， 未来行业关注重
点将转向投运效率、 盈利能力、 现金流及资本回报的持续兑现。 Nebius
需求、 定价与盈利能力同步验证， 高增长产能储备叠加全栈平台能力打开
后续成长空间。FY26Q2 公司实现收入 5.82 亿美元， 同比增长454%，其
中 AI 云收入 5.75 亿美元， 同比增长514%， 公司及AI 云调整后 EBITDA
利润率分别达 40.6%和 49.7%。 公司通过1-3 年核心 AI 云合同、3-6 个月
短期容量合同和投资级客户长期战略合同兼顾利用率、定价弹性与融资
能力，其中中期合同 ACV/MW 超过 2,000 万美元，短期容量合同报价超
过 4,000 万美元/MW。 CoreWeave 盈利能力持续改善， 规模化交付、 订
单储备与融资能力进一步强化。FY26Q2 公司实现收入 25.75 亿美元，同
比增长 112%，调整后 EBITDA 达到 15.1 亿美元，对应利润率 59%，调
整后经营利润率由 FY26Q1 的 1%提升至 5%，收入保持快速增长的同时
盈利能力显著提升， 规模效应逐步显现。FY26Q2 公司收入积压达到 1,042
亿美元， 同比增长246%， 且尚未计入FY26Q3 初新增的超过 250 亿美元
客户承诺， 新签合同利润率及SKU 价格也继续提升，算力需求与定价仍
保持强势。 投资建议：AI 产业正处于模型能力持续迭代与算力需求加
速扩张的共振阶段，建议关注大模型及 AI 算力基础设施产业链投资机
会。其中，模型端建议关注智谱（2513.HK）、MiniMax-W（0100.HK）；
算力端建议关注海外 CoreWeave（CRWV）、Nebius（NBIS） ， 以及国内算
力租赁及 AI 基础设施产业链相关公司。 风险提示：AI 算力需求增长不
及预期，新增算力产能交付不及预期，资本开支及融资成本高于预期。
商贸零售行业深度报告： 烟草行业专题报告 （二） ： 新型烟草重塑巨头增
长，中国迎来 HNB 产业机会
投资建议：全球烟草行业规模近万亿美元，海外龙头持续向新型烟草转
型， 中国HNB 市场有望逐步放开， 关注业绩受益于全球新型烟草产业链
发展的公司。推荐中烟集团新型烟草出口平台中烟香港，全球新型烟草
ODM 及技术平台思摩尔国际；建议关注烟草薄片和香精供应商华宝国
际，HNB 烟具代工商
盈趣科技等。 风险提示：监管政策超预期收紧，
税负上调超预期， 产品迭代与市场竞争风险， 汇率波动风险， 诉讼与合规
风险，外需波动风险等。
证券研究报告
东吴证券研究所
3 / 32
请务必阅读正文之后的免责声明部分
推荐个股及其他点评
[Table_Recommend]
福耀玻璃（600660）：2026 年半年报点评：2026Q2 业绩符合预期，汽玻
龙头成长步伐稳健
全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车 ASP 增长推动公司持续发展向
上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，福耀汽玻业务增速显著优于
全球汽车产量增速， 且公司正处于第三轮资本开支周期， 随着后续美国扩
产项目、 福清出口基地和安徽基地等产能陆续释放， 公司全球份额有望实
现进一步提升。2） 单车ASP 方面， 随着汽车智能化的持续发展， 汽车玻
璃的功能也在持续升级，HUD 前挡、 全景天幕 （集成镀膜、 调光等功能） 、
双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配
套价值量增长。 盈利预测与投资评级： 考虑到外汇波动导致公司汇兑亏
损、 且美国关税退还为一次性因素， 我们将公司2026-2028 年归母净利润
预测从 101.29 亿元/110.70 亿元/121.33 亿元下调至 87.07 亿元/95.66 亿元
/102.22 亿元， 对应的EPS 分别为 3.34 元、3.67 元、3.92 元， 市盈率分别
为 18.10 倍、16.48 倍、15.42 倍，公司作为全球汽玻龙头仍处估值低位，
看好公司长期稳健发展， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 汇率大幅波动
带来汇兑损失超预期； 原材料价格、 能源价格以及海运费上涨超预期； 汽
车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。
华锐精密 （688059）：2026 年中报点评： 业绩优于业绩预告中枢， 提价传
导+降费增效驱动利润高增
盈利预测与投资评级： 公司作为国内硬质合金数控刀具龙头， 考虑到2026
年以来硬质合金原材料价格大幅上涨，公司储备低价原材料库存充分受
益。 我们上调公司2026-2028 年归母净利润分别为 4.9（原值 2.0）/5.7（原
值 2.8）/7.0 亿元， 当前股价对应动态PE 分别为 27/23/19x， 维持公司 “增
持” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动； 下游制造业需求不及预期；
新产品验证及客户导入进展不及预期等风险。
吉利汽车（00175.HK）：2026 年半年报点评：业绩符合预期，管理层调
整，以现代企业治理体系做强“一个吉利”
盈利预测与投资评级： 公司极氪9x/8x 等新车上市后表现出色， 高端化进
展顺利;同时公司出口表现较佳。 我们上修公司2026/ 2027/2028 年归母净
利润至 218/264/310 亿元 （原为209/245/283 亿元） 。 对应PE 分别为 9/8/7
倍， 维持吉利汽车 “买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 出口
贸易政策风险；海外政策不确定性风险；汇率波动风险等。
恩华药业 （002262）：2026 年中报点评： 神经板块高速放量， 核心创新药
静待获批
事件： 公司近期发布2026 年半年度报告，2026H1 公司实现营业收入 32.18
亿元 （+6.91%， 括号内为同比， 下同） ， 实现归母净利润7.41 亿元 （+5.74%），
实现扣非归母净利润 7.46 亿元（+6.65%）。2026Q2 实现营业收入 16.08
亿元（+7.25%） ，实现归母净利润4.23 亿元（+5.87%） ，实现扣非归母净
利润 4.28 亿元 （+7.03%） ， 三项指标增速较2026Q1 小幅上行， 增长动能
环比改善。 神经类增长强劲，麻醉板块保持平稳：分行业看，公司医药
工业营收 26.97 亿元 （+4.42%） ， 商业医药营收4.61 亿元 （+17.20%） 。 分
产品看， 麻醉类营收16.68 亿元 （+2.08%） ， 精神类营收6.51 亿元 （+4.88%），
神经类收入 2.22 亿元（+33.70%） 。麻醉板块产品结构持续优化，奥赛利
定、 羟考酮、 阿芬太尼等镇痛新品加速推进医院准入， 院端覆盖与销售规
证券研究报告
东吴证券研究所
4 / 32
请务必阅读正文之后的免责声明部分
模稳步扩张。 神经板块成为上半年增速最快的领域， 公司加快安泰坦 （氘
丁苯那嗪片） 院内及零售药房准入进度， 驱动神经板块收入高速增长， 打
造公司全新增长引擎。 报告期内， 销售费用率/管理费用率/研发费用率分
别为 32.28%/4.26%/9.70%；麻醉板块毛利率同比提升 0.87 个百分点至
91.67%， 成本管控成效凸显。 后期创新药管线提速， 增长梯队逐步完善：
2026H1 公司研发投入 3.85 亿元，约占总营业收入的 12%，目前共有 70
余个在研项目。其中，麻醉镇静创新药 NH600001 乳状注射液已递交上
市申请并顺利通过注册核查，预计2026 年年底获批上市； 精神分裂症药
物 NHL35700 于 2026 年 6 月进入Ⅲ期临床， 另有3 个项目完成Ⅱ期临床
研究， 用于治疗阿尔茨海默病在研项目Protollin 预计年内进入Ⅱa 期。 仿
制药方面，右酮洛芬氨丁三醇注射液已获批，另有 7 个品种处于申报生
产的审评阶段。 短期由麻醉及BD 新品贡献增量， 中期由NH600001 等后
期管线接力赋能，公司增长动能有望进一步多元化。 盈利预测与投资评
级： 由于公司经营环境有所变化， 且考虑到公司产品受集采的影响， 我们
将 2026-2027 年 公 司 归 母 净 利 润 预 测 值 由15.23/17.60 亿 元 调 整 至
11.53/13.09 亿元，预计 2028 年为 14.85 亿元，对应当前市值的 PE 分别
为 20/18/16 倍，公司具备较强成长性且新品陆续获批放量，维持“买入”
评级。
优利德 （688628）： 2026 半年报点评： 归母净利润+43%符合预期， 受益
北美需求上行、越南产能释放
盈利预测与投资评级：我们维持 2026-2028 年公司归母净利润分别为
2.5/3.4/4.2 亿元， 当前市值对应PE 32/23/19X， 维持 “买入” 评级。 风险
提示： 新产品开发风险、 核心技术人员流失的风险、 地缘政治风险、 汇率
波动风险。
华友钴业 （603799）：2026 年中报点评： 镍产品成本承压， 碳酸锂利润修
复
盈利预测与投资评级： 由于硫磺价格上涨， 我们下调公司26-28 年归母净
利 润 预 期 至 54/80/104 亿 元 （ 原 预 期 104/125/146 亿 元 ） ， 同 比-
12%/+48%/+30%，对应 PE 为 15x/10x/8x，考虑到 27 年公司硫磺自供比
例提升，湿法镍成本回落，当前估值低位，维持“买入”评级。 风险提
示： 需求不及预期风险， 产品价格波动风险， 原材料涨价导致成本上涨风
险。
海兴电力 （603556）：2026 年中报点评： Q2 盈利见底修复， 智慧水务与
数字能源加速增长
盈利预测与投资评级： 考虑到公司新业务拓展仍需持续投入， 汇兑仍有持
续影响，我们调整公司 2026-2028 年归母净利润预测至 7.3/9.0/10.9 亿元
（此前为 8.1/9.2/10.5 亿元） ，同比+0.6%/+23%/+21%，对应现价 PE 分别
为 17/14/11 倍， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期，
海外市场需求不及预期，汇率波动，竞争加剧等。
京东集团-SW（09618.HK）：2026Q2 业绩点评： 核心零售利润率创新高，
新业务亏损加速收窄标题
业绩超预期，盈利拐点显现：2026Q2 公司实现营收 3464 亿元，同比下
降 2.9%，高于彭博一致预期的 3421 亿元；Non-GAAP 归母净利润 89 亿
元，同比增长 20.8%，高于彭博一致预期的 79 亿元。2026Q2 公司 Non-
GAAP 净利率为 2.6%，同比提升 0.5pct，主要得益于核心零售业务盈利
稳健、 外卖亏损收窄及营销费用优化。 商品收入有所承压， 服务及日百
证券研究报告
东吴证券研究所
5 / 32
请务必阅读正文之后的免责声明部分
品类保持增长：2026Q2 公司商品销售收入为 2671 亿元， 同比下降5.4%；
服务及其他收入为 793 亿元，同比增长 6.8%。2026Q2 商品销售收入中，
电子产品及家用电器收入为 1579 亿元，同比下降 11.8%，主要受上年同
期高基数影响；日用百货收入为 1092 亿元，同比增长 5.6%。2026Q2 平
台及广告服务收入为 309 亿元，同比增长 8.3%；物流及其他服务收入为
484 亿元， 同比增长5.9%。 毛利率同比改善， 履约投入持续加强：2026Q2
公司营业成本为 2871 亿元， 同比下降4.3%， 低于收入降幅； 公司毛利率
同比提升 1.2pct 至 17.1%。2026Q2 履约费用为 245 亿元， 同比增长10.4%，
履约费用率为 7.1%， 同比提升0.9pct， 主要由于公司持续升级履约能力、
加大人力投入，并为新业务建设运营基础设施。 2026Q2 管理费用率为
0.9%，同比增长 0pct；研发费用率为 2.1%，同比增长 0.6pct；公司销售
费用率为 5.9%，同比下降 1.7pct。 新业务亏损收窄，经营效率持续改
善：2026Q2 新业务收入为 73 亿元， 同比下降47.6%， 主要由于即时配送
业务调整至京东物流分部，以及相关服务由内部结算转向直接服务平台
第三方商家；新业务经营亏损为 98.5 亿元，较上年同期的 147.8 亿元明
显收窄。 京东外卖投入规模同比下降， 主要得益于运营效率改善及收入来
源多元化；Joybuy、 京喜等业务按计划推进。 盈利预测与投资评级： 鉴
于京东零售利润率超预期、 新业务减亏提速， 我们上调盈利预测， 将2026-
2028 年的 EPS（Non-GAAP）由 8.3/9.1/11.2 元调整为 11.0/17.2/22.5 元，
对应 2026-2028 年的 PE 分别为 8.7/5.6/4.3 倍（港币/人民币=0.86，2026
年 8 月 18 日） 。 公司盈利持续修复， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 监
管及数据安全风险，宏观经济及地缘政治风险，行业竞争加剧风险。
江苏金租（600901）：2026 年中报点评：上半年净利差略有扩大，Q2 营
收及利润增速环比提升
盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测， 预计2026-2028 年公司归
母净利润分别为 35.6/38.9/42.5 亿元， 当前市值对应2026E PB 1.4x。 我们
继续看好公司在零售+融物策略下的长期业绩增长与资产质量表现， 维持
“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长不及预期；社会信用风险水平
大幅提升。
国泰海通（601211）：2026 年中报点评：扣非净利润同比增长 168%，多
项业务指标位居第一
事件：国泰海通披露 2026 年上半年业绩，公司实现营业收入 472 亿元，
同比+98%；归母净利润 203 亿元，同比+29%；对应 EPS 1.14 元，ROE
6.12%，同比-0.13pct。扣非净利润 195 亿元，同比增长 168%。第二季度
实现净利润 139 亿元， 同比增长297%， 环比增长117%。 盈利预测与投
资 评 级 ： 市 场 延 续 活 跃 ， 我 们 小 幅 调 整 此 前 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司
2026/2027/2028 年归母净利润分别为 357/335/351 亿元 （前值361/334/351
亿元） ，同比增长28%/-6%/5%，对应 PB 为 0.89/0.85/0.80 倍。公司合并
后各项指标均稳居行业前列， 有望持续受益于资本市场改革。 当前公司估
值低于行业平均水平，维持“买入”评级。 风险提示：行业市场竞争加
剧风险，证券市场恢复不及预期。
陕西旅游 （603402）：2026 年半年报点评： 客流下滑业绩承压， 关注旺季
客流修复
盈利预测与投资评级： 陕西旅游依托华清宫、 华山稀缺资源运营高盈利演
艺及索道项目， 背靠陕西省国资享受政策红利， 关注暑期后半段和中秋国
庆旺季客流表现。 考虑 《长恨歌》 客流下滑的影响， 我们下调公司盈利预
证券研究报告
东吴证券研究所
6 / 32
请务必阅读正文之后的免责声明部分
期，预计 2026-2028 年归母净利润为 3.0/3.6/4.1 亿元（前值为 4.5/5.2/5.6
亿元） ，对应PE 为 21/17/15 倍，公司深耕旅游演艺和索道行业，存量修
复和增量拓展有望支撑业绩， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 宏观经济
波动，项目表现不及预期，区域客流承压，行业竞争加剧等。
中信建投 （601066）：2026 年中报点评： 经纪自营共振向上， 投行业务优
势稳固
盈利预测与投资评级： 结合公司26H1 业绩， 我们上调此前盈利预测， 预
计中信建投 2026/27/28 归母净利润分别为 134/141/150 亿元 （前值分别为
117/124/132 亿元） ，同比+42%/+6%/+6%。截至 2026 年 8 月 18 日，公司
股价分别对应 2026E/27E/28E 2.1/1.9/1.7xPB。公司 ROE 高于行业平均水
平， 我们看好公司境内境外投行业务的优势， 并不断深化 “四投联动” 机
制， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 权益市场波动带来业绩和估值的双
重压力； 宏观经济剧烈波动影响资本市场活跃度； 资本市场监管趋严， 对
公司经营环境造成影响。
瑞芯微（603893）：2026 年中报点评：业绩延续高增长，端侧 AI 新品加
速兑现
投资要点 26H1 业绩延续高增长，Q2 收入利润进一步提速。2026H1 公
司实现营业收入 28.77 亿元，同比增长 40.60%；归母净利润 8.59 亿元，
同比增长 61.73%；扣非归母净利润 8.39 亿元，同比增长 62.77%。单 Q2
实现营业收入 16.7 亿元， 同比增长43.9%； 归母净利润5.3 亿元， 同比增
长 64.7%， 环比增长约60%。 在上游原材料涨价背景下， 公司2026H1 毛
利率 45.79%，同比提升 3.50 个百分点；净利率 29.86%，同比提升 3.90
个百分点，盈利韧性进一步验证。 AIoT 延续高景气，端侧 AI 加速落
地打开长期成长空间。2026H1 公司智能应用处理器芯片收入占总营收约
90%。 随着AI 大模型向终端侧渗透， 端侧AI 在机器人、 智能汽车、 机器
视觉及工业终端等场景加速落地， 公司有望持续受益于端侧AI 渗透率提
升。 RK182X 进入客户量产阶段，新品持续接力支撑下半年增长。
RK182X 已有数百个客户、 几十个行业深化研发， 首批客户进入产品发布
及量产阶段。RK3572 已快速导入平板电脑、AI 摄像头、NAS 等领域，
公司预计其下半年将贡献业绩增量；RK3538 已导入核心客户项目， 有望
提升 IPTV/OTT 市场份额，公司新品周期持续兑现。 战略备货保障供
应链安全， 平台型厂商竞争优势进一步体现。 截至2026H1 末， 公司存货
账面价值 15.18 亿元， 主要为中高端产品及新品、 次新品。 公司预计未来
几个季度存储及上游原材料供应仍将承压，将通过完善存储方案适配及
扩大供应渠道保障供应， 公司供应链优势有望进一步强化。 盈利预测与
投资评级：公司 2026H1 业绩再次验证 AIoT 平台进入收获阶段，叠加
RK182X、RK3572、RK3538 等新品持续放量， 公司有望持续受益于端侧
AI 产业升级。 基于上半年业绩及新品进展， 我们上调盈利预测， 预计2026-
2028 年营业收入分别为 61.6/75.8/94.8 亿元（前值 57.2/70.4/88.0 亿元） ，
归母净利润分别为 15.6/19.7/25.2 亿元（前值 13.9/17.8/22.8 亿元） ，维持
“买入” 评级。 风险提示： 存储价格大幅上涨、 上游原材料缺货及涨价、
行业竞争加剧、新品研发及规模化落地不及预期等。
尚太科技（001301）：2026 年半年报点评：Q2 单吨盈利企稳，股权激励
彰显发展信心
盈利预测与投资评级：考虑到公司负极满产满销，27 年增长提速，单位
盈利持续修复，我们上调 26-28 年归母净利润预期至 11.3/23.1/28.9 亿元
证券研究报告
东吴证券研究所
7 / 32
请务必阅读正文之后的免责声明部分
（原预期 11/15.4/19.2 亿元） ， 同比+20%/+104%/+25%， 对应18/9/7 倍 PE，
给予 27 年 15x PE 估值，对应目标价 95 元，维持"买入"评级。 风险提
示： 下游需求不及预期风险， 电动车销量不及预期风险， 行业竞争加剧风
险，客户集中度较高风险，汇率波动风险。
高能环境（603588）：2026 年半年报点评：资源化量利齐升，AI 金属全
面拓展
盈利预测与投资评级：我们维持公司 2026-2028 年归母净利润预测
17.9/18.5/19.2 亿元，PE 分别为 12/12/11 倍（2026/8/17） ，维持“买入”
评级。 风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧
巨子生物（02367.HK）：2026 年半年报点评：至暗时刻已过，关注新品
及医美业务放量
盈利预测与投资评级： 公司是我国重组胶原领域引领者， 连续三年获欧睿
认证为全球重组胶原蛋白领导者， 护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固，
可丽金 “753 胶原针” 及两款重组胶原填充剂陆续获批上市， 有望打开医
美护肤品业务成长空间。我们维持 2026-2028 年归母净利润预测
19.78/22.70/26.58 亿元， 同比分别+3%/+15%/+17%， 最新收盘价对应2026-
2028 年 PE 为 13/11/10X， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 终端需求不及
预期，行业竞争加剧等。
科伦博泰生物（06990.HK）： 2026 年中报点评：商业化驱动业绩转盈，
全球临床价值加速兑现
公司国内商业化快速放量， 海外注册临床持续推进，Sac-TMT“重磅炸弹”
潜力加速验证，同时多款早期临床项目不断验证平台价值，我们维持
2026/2027 年的营收预测为 35.6/58.9 亿元，预测 2028 年营收为 76.6 亿
元，维持“买入”评级。
和黄医药（00013.HK） ：赛沃替尼SAFFRON 全球Ⅲ期研究阳性，有望
加速全球注册申报【勘误版】
公司产品销售稳健增长， 海内外商业化持续推进， 赛沃替尼SAFFRON 全
球Ⅲ期研究阳性有望加快全球注册进程， 为中长期增长提供新增量。 我们
维持 2026-2027 年归母净利润预测 0.27/0.63 亿美元， 预计2028 年归母净
利润为 0.89 亿美元，对应 2026-2028 年 PE 估值为 91/39/28X，维持“增
持”评级。
学大教育（ 000526）：2026 年半年报点评： Q2 扣非归母净利润同比
+42.4%，维持对行业景气度判断
投资建议：公司为头部 1V1 个性化教培机构，行业政策趋稳，竞争格局
有所改善； 教育培训服务行业仍然具备需求刚需， 且景气度较高， 公司继
续拓展业务，截至 2026Q2 收款/合同负债增速良好。此外，2025 年底，
公司已将紫光卓远借款本金及利息偿还完毕。我们基本维持预计公司
2026/2027/2028 年营业收入 37.37/43.05/49.57 亿元， 归母净利润为3.16 亿
元/4.01 亿元/4.96 亿元， 对应PE 估值分别为 13.7X/10.8X/8.7X， 维持 “买
入”评级。 风险提示：政策风险，网点开拓不及预期或费用投入明显加
重，行业竞争加剧等。
瑞鹄模具（002997）：2026 年中报点评：业绩符合我们预期，26H1 设备
业务量利齐增
盈利预测与投资评级：我们维持对公司 2026-2028 年归母净利润为
5.21/6.25/7.20 亿元的预测，当前市值对应市盈率分别为 11 倍、9 倍、8
倍， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 乘用车价格战超预期;铝价上涨超预
证券研究报告
东吴证券研究所
8 / 32
请务必阅读正文之后的免责声明部分
期;核心客户放量不及预期。
紫光国微 （002049）：2026 年中报点评： 特种集成电路支撑业绩增长， 商
业航天打开成长空间
上半年业绩稳健增长，经营性现金流显著改善：2026 年上半年，公司实
现营业收入 34.43 亿元，同比增长 13.00%；归母净利润 7.98 亿元，同比
增长 15.29%； 扣非归母净利润7.08 亿元， 同比增长8.35%。2026 年上半
年经营活动产生的现金流量净额为 8.27 亿元， 同比增长73.14%。 公司
布局特种集成电路与智能安全芯片， 把握商业航天卫星通信发展机遇： 公
司可提供商业航天一站式高可靠集成电路解决方案， 覆盖以高可靠FPGA
为核心的信息处理系统、 以增强型MCU 为核心的控制系统， 以及支持全
生命周期状态监测与在轨重构的健康管理系统。 目前， 公司FPGA、 回读
刷新芯片等产品已实现出货， 客户覆盖一代、 二代低轨卫星。 智能安全芯
片方面，公司产品已完成国内三大运营商准入，并适配全球 400 余家运
营商；截至 2025 年末，公司海外手机 eSIM 出货量已突破千万级，商业
化落地持续推进。此外，新一代具备卫星通信功能的 eSIM 芯片 THC9E
已具备产品化能力， 可适配手机直连低轨卫星等应用场景， 有望进一步拓
展卫星通信终端市场空间。 短期订单释放可期， 长期受益于星座建设与
国产替代： 公司聚焦集成电路芯片设计， 业务覆盖智能安全芯片、 半导体
功率器件及超稳晶体频率器件等领域。1）短期来看， “十五五”开局阶
段，国内商业航天正由技术验证迈向规模化批量应用，卫星发射频次提
升、 常态化趋势逐步形成， 下游整机单位采购需求有望集中释放， 带动公
司宇航配套芯片需求增长。2）长期来看，巨型卫星星座规模化部署将持
续拉动抗辐射加固 FPGA 芯片需求，航天芯片市场成长空间有望持续拓
宽。 盈利预测与投资评级：公司深耕特种集成电路与智能安全芯片领
域， 宇航用FPGA、 回读刷新芯片等产品已实现出货， 有望受益于商业航
天星座建设提速及高端航天芯片国产替代； 海外手机eSIM 商业化落地持
续推进，卫星通信 eSIM 有望进一步拓展终端应用空间。我们预计 2026-
2027 归母净利润分别为 17.3/20.2 亿元， 前值为19.3/26.1 亿元， 新增2028
年归母净利润预测为 23.4 亿元， 对应PE 分别约为 32/28/24 倍， 维持 “买
入”评级。
东吴证券研究所
9 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
[table_Details]
宏观策略
[Table_MacroStrategyDetials] 宏观深度报告 20260818： 技术革命、 金融泡沫和经济新范式——AI 经
济学系列一
核心观点：AI 正在开启一轮以降低认知与决策成本为核心的技术革
命，AI 革命如何重塑经济范式？我们参考佩雷斯框架， 复盘过去五次
技术革命的历史，探讨技术革命、金融泡沫和经济范式三者之间的联
动关系：技术革命点燃金融狂热，泡沫破灭淘汰过剩、沉淀基础设施
并倒逼制度变革， 塑造新经济范式。AI 开启智力革命后， 各国基于安
全考虑的冗余投资和产业链上下游的循环融资，正成为两大金融风
险，且资本市场表现与历史上的金融狂热接近，但金融风险不会改变
AI 产业发展趋势。 对经济发展而言， 通过宏观生产率的滞后兑现， 加
上“人+智能体”的生产方式重构，AI 会重塑此前成型于工业和网络
时代的增长模式，但也会带来就业、分配等问题，需要完善新的治理
规则。 一、 五次技术革命历程： 技术、 泡沫与范式的联动 （1）1771
年水力纺纱厂开启工业机械时代，1790 年代运河投资热酿成第一场基
础设施泡沫， 工厂制随后取代作坊成为生产基本单元； （2）1829 年
蒸汽铁路时代到来，英国铁路投资占固投一度达 30.4%，技术投机在
不同国家酿造两次危机，1840 年代英国铁路股票泡沫破灭、1870 年代
美国出现铁路债务危机，最终催生全国统一市场、股份公司与有限责
任制度； （3）1875 年电力钢铁时代开启，电气化推升铜价，1907
年海因策逼空联合铜业股票失败成为导火索， 引爆信托挤兑酿成1907
大恐慌、 促生美联储， 现代公司制与反托拉斯法同步确立； （4）1908
年石油交通时代来临， 分期付款与保证金交易推高杠杆， 引发1929 年
大萧条，危机后凯恩斯主义、福利国家与分业监管共同支撑起大众消
费范式； （5）1971 年微处理器开启信息时代，风投快速发展、纳
斯达克指数暴涨，2000 年互联网泡沫破灭， 危机后网络经济发展更加
规范。 二、 五次技术革命的启示 1、 技术进步： （1） 新技术到宏观
生产率的传导存在数十年滞后，即“索洛悖论” 。1888 年交流电动机
问世后，30 年间电力在美国工业动力中的占比从 0.3%升至 53.1%，但
同期美国制造业 TFP 却不升反降，直到 1919 年后效率才兑现。原因
技术到宏观的传导较长，即：单项技术突破→形成技术系统→跨行业
扩散并完成必要的组织适配→宏观生产率提高。 （2） 单项发明不等
于技术革命， 要跟关键材料、 能源、 设备与基础设施结合成技术系统，
才能改变经济。瓦特改良蒸汽机（ 1765 年）跟阿
克莱特水力纺纱机
（1769 年） 的发明时间相差不多， 尽管蒸汽机技术领先一个时代， 但
由于水力纺纱机率先形成技术系统，使得工业革命前 60 年（1770-
1830） 水力打败蒸汽， 成为工厂主要动力。 （3） 宏观生产率滞后还
源于三重障碍：①传统产业改造缓慢，
新产业初期占比有限，宏观总
量难被拉动；②微观效率无法简单加总为宏观，须具备互补投资、组
织重构与要素重配三条件；③转型本身要付出成本。 2、经济范式：
（1） 经济范式的改变比生产率更滞后， 因技术、 组织与制度三个时钟
并不同步。技术数年即可跨过临界点，企业组织需十几年调整，制度
往往要等几十年，甚至危机爆发才变革。汽车 1886 年问世、1908 年
才形成流水线组织、大萧条后才补齐社保与最低工资等消费制度，整
个范式闭环花了近半个世纪。 （2） 技术革命期间经常发生新旧经济
K 型分化。1780—1860 年英国少数现代化部门贡献约 61%的全要素生
产率增长， 传统部门合计仅约5%； 美国生产者耐用品增速 （年均5.7%）
持续快于消费品 （4.3%） ， 投资与需求增量率先向新范式集中， 旧产业
东吴证券研究所
10 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
仍在增长却持续失去份额。 （3） 技术革命首先是供给革命， 能否持
续繁荣取决于是否能通过分配制度改革撬动总需求，形成供需循环。
前两次革命人均产出增长约 29.4%而实际工资仅增约 11.7%（ “恩格斯
停顿” ） ；第五次革命生产率增长75.7%、工资仅增 28.7%。 3、金融
泡沫： （1）技术革命是金融泡沫的催化剂，五次技术革命的泡沫以三
类载体出现： 基础设施过度投资 （运河、 铁路、 光纤） 、 关键材料投机
（1907 年铜） 、金融杠杆扩张（1929 年信贷与保证金） 。载体千差万
别，底层却是同一机制，即对未来的增长路径过度乐观，经估值、融
资、行为、分配、制度五个放大机制后，演变为金融泡沫。 （2）技
术泡沫是有业绩的泡沫， 常发生在革命早期， 并反过来催化技术革命。
技术革命泡沫均有真实收入支撑，且多发生在渗透率尚低之时（铁路
27.7%、互联网 43.1%） ，破灭只清算过度定价、不改增长趋势。泡沫
还可以反向催化技术革命，筛选企业、倒逼制度创新（公司法、美联
储、证券监管） 、沉淀铁路光纤等公共基础设施。 三、展望 AI 经济
学 1、 技术维度：生产率红利的兑现存在长期时滞 （1）AI 降低决
策与认知成本，是历史上首次对服务业影响大于工业的技术革命。
（2）AI 已能提高微观效率，但距离宏观生产率和TFP 提升还需较长
时间。 2 金融维度： 警惕两类金融风险， 但不改AI 发展趋势 （1）
当前两类金融风险苗头已在 AI 领域显现，一是基础设施过度投资，
安全驱动下各国算力投资拆分为多套并行体系重复建设，冗余量巨
大；二是“循环融资”杠杆风险，算力供应商投资 AI 企业、AI 企业
再购回算力， 形成未经终端需求验证的自我强化闭环。 （2） 参考历
史五次技术革命，即使出现金融风险，也不会改变 AI 的产业发展趋
势。 3 经济范式：AI 改变生产、分配和制度规则 （1）AI 改变生
产组织方式，最小工作单元从“人”变成“人+智能体” ，组织形态两
端分化， 一端是大组织内嵌智能体， 另一端是 “一人公司” 。 由此增长
与就业可能脱钩， 宏观GDP 统计面临系统性低估风险。 （2）AI 改
变分配和需求： 前五次革命冲击体力劳动者，AI 首次直接冲击认知劳
动者，受损群体上升至中等收入人群，需求缺口深度可能超过以往。
目前已体现为减少招聘， 尚未大规模影响就业存量。 （3） 催生制度
变革：AI 时代最紧迫的制度需求有三项，红利分配、产权界定 （数据
权属与收益归属） 、 责任分摊。 风险提示： （1） 历史数据大多为后世
学术测算，而非当时统计，存在误差风险。 （2）历史类比忽视了当前
环境的差异，存在偏差风险。 （3）如将长期结论用于短期市场，可能
存在时间错配风险。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）
宏观点评 20260817：静待数据改善——7 月经济数据点评
8 月 17 日，国家统计局发布 7 月经济数据，受到极端天气等因素影
响，供需均有小幅回落。供给端，7 月工业增加值同比+4.5%，前值
+5.3%，Wind 一致预期 +4.88%；服务业生产指数同比 +4.3%，前值
+4.7%。 需求端， 出口同比+23.9%， 前值+27%，Wind 一致预期+22.89%；
社零同比+0.6%，前值+1.0%，Wind 一致预期+1.33%；固投累计同比
-6.7%，前值-5.7%，Wind 一致预期-6.06%。 1、在“去地产化增长”
的大周期下，新旧动能分化仍然是理解当前经济状况的主线，对于宏
观政策的理解也应基于新旧动能分化的大趋势。 AI 等新兴产业仍然
强劲， 体现为高技术产业的生产、 投资和出口维持强劲。 生产端，7 月
高技术制造业增加值同比增长 16.9%， 增速较上月加快2.8 个百分点，
其中集成电路制造同比增长 109.3%， 电子工业专用设备制造、 电子专
用材料制造同比增长 34.8%、30.8%。 投资端，1-7 月份，高技术制
造业投资同比增长 3.3%，高技术服务业投资同比增长 8.4%，相比前
东吴证券研究所
11 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
6 个月均在提速。 其中， 电子电路制造业投资累计同比增长57.7%，集
成电路制造业投资增长 11.5%， 信息服务业投资增长19.2%， 相比前6
个月增速分别提高 2.1、2.7、3.7 个百分点。 出口方面，7 月出口增
长 23.9%， 其中集成电路出口增长116.6%、 自动数据处理设备及其零
部件增长 67.4%，两种 AI 相关产品合计拉动 10 个点的总出口增速。
而传统的房地产、基建等领域，动能相对不足。7 月商品房销售累计
同比-13.1%，房地产投资累计同比-19.2%，基建投资累计同比-4.1%。
从政策层面来看，让新动能惠及更多人、而非削平差距，是缩小温差
的重要方式。早在 2025 年 10 月，钟才文在《人民日报》发文《科学
客观看待我国当前经济发展态势》 ，就已经提出了“我国经济形有分
化、势在向好、未来可期”的判断。2026 年 8 月 1 日， 《求是》发文
《如何看待宏观数据与微观感受“温差” 》 ，提出： “缩小‘温差’ ，不
在于削平差距，而在于让新技术的积极效应更多一些、调整震荡更少
一些，让新动能更快惠及大多数人。 ” 2、在新旧动能分化的大势之
下，具体到短期经济波动，主要受到三条线索的影响。 一是基数效
应与政策预支的叠加扰动。 受"以旧换新"政策脉冲形成的高基数影响，
叠加政策红利退坡，近两个月社零压力较大。下半年两个因素反向作
用，一方面，基数效应减退，有助于抬高社零同比读数；另一方面，
"以旧换新"预支需求，持续影响消费动能。参考历史上几次耐用品补
贴政策的影响， 我们预计，2027 年四季度前后， 预支需求对消费的影
响将明显减弱，届时消费动能将有所修复。 二是极端天气冲击。我
们观察到， 除了基数效应和政策预支外， 不可忽视极端天气扰动。7 月
社零同比+0.6%，增速高于 5 月、低于 6 月，主要缘于去年同期高基
数回落，属读数修复而非动能回升。按两年平均口径计算，7 月仅为
2.1%，低于 5-6 月的 2.8%和 2.9%，背后主要是台风多发，居民减少
外出消费。 由于服务消费比商品消费更依赖于线下活动，受天气影
响更大，因此更能反映天气对消费的冲击。7 月服务零售累计同比从
5.3%降至 5%， 而商品零售累计同比持平于1.1%， 服务消费变动更大，
可见主要源于天气冲击。另一方面，7 月服务业 PMI 降至 49.3%，也
是 2012 年以来首次降至 50%以下。 三是政策落地情况。7 月 30 日
中央政治局会议明确要求加快财政支出进度，提出“宏观政策要发力
提效，加快财政支出和债券资金使用进度” ，预计下半年加快专项债、
特别国债、政策性金融工具的使用进度，是重要的政策目标。 但从
实际来看，政策目标和经济运行仍存在差异，优质项目储备不足仍然
是制约当前财政政策加快进度的主要因素。今年上半年，国家统计局
公布的 “本年施工项目计划总投资额” 同比下降4.3%， 该指标上次出
现下降是 2020 年 2 月。 因此， 观察下半年的政策落地情况， 不在于对
财政资金的要求，而在于对项目的要求，如果能补齐项目端短板，政
策落地会更加快速见效。 往后看，Q3 经济增速读数可能较 Q2 略有
回升，但考虑到政策落地的滞后性，Q4 和明年 Q1 才会看到更大反
弹。 从生产端数据来看，7 月 GDP 同比可能与 5 月持平， 略高于4 月，
8 月台风对经济的影响可能仍然会持续，9 月开始可能看到改善， 整体
Q3 经济增速读数略有回升，更大幅度的经济反弹可能在 Q4 或明年
Q1。 大概率将顺利完成2026 全年经济目标， 上半年GDP 增速为 4.7%，
下半年单季度可能≥4.5%， 全年也不会低于4.5%。 风险提示： 房地
产市场如果进一步走弱可能出台其他政策；出口如果下行可能引发其
他稳增长政策；地缘政治变化影响物价和外贸。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）
东吴证券研究所
12 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
固收金工
[Table_FixedGainDetials] 固收点评 20260819：丰茂转债：汽车橡胶精密零部件领军企业
事件 丰茂转债 （123283.SZ）于2026 年 8 月 18 日开始网上申购： 总
发行规模为 6.08 亿元， 扣除发行费用后的募集资金净额用于智能底盘
热控系统生产基地 （一期） 项目和年产800 万套汽车用胶管建设项目。
当前债底估值为 93.97 元，YTM 为 2.19%。 丰茂转债存续期为6 年,东
方金诚国际信用评估有限公司资信评级为 AA-/AA-,票面面值为 100
元， 票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.00%、
1.50%、1.80%，公司到期赎回价格为票面面值的 110.00%（含最后一
期利息） ，以6 年 AA-中债企业债到期收益率 3.27%（2026-08-17）计
算,纯债价值为 93.97 元，纯债对应的 YTM 为 2.19%，债底保护较好。
当前转换平价为 111.2 元，平价溢价率为-10.10%。转股期为自发行结
束之日起满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 2027 年 02
月 24 日至 2032 年 08 月 17 日。初始转股价 35.59 元/股，正股丰茂股
份 8 月 17 日的收盘价为 39.59 元，对应的转换平价为 111.24 元，平
价溢价率为-10.10%。 转债条款中规中矩， 总股本稀释率为14.09%。
下修条款为 “15/30，85%” ， 有条件赎回条款为 “15/30、130%” ， 有条
件回售条款为“30、70%” ，条款中规中矩。按初始转股价35.59 元计
算，转债发行 6.08 亿元对总股本稀释率为 14.09%，对流通盘的稀释
率为 39.54%， 对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计丰茂转债
上市首日价格在 147.83~163.84 元之间。 综合可比标的以及实证结果，
考虑到丰茂转债规模较小， 评级适中， 所属题材赛道具有较强成长性，
我 们 预 计上 市首 日 转股溢 价 率在 40%左 右， 对应 的 上 市价 格在
147.83~163.84 元之间。
丰茂股份创建于 2002 年，二十多年来专注
于带传动系统部件、热管理系统部件和空气悬架系统的研发、生产和
销售。产品广泛应用于汽车、两轮车、纺织机械、家电卫浴、农业机
械、 轨道交通等其他工业领域。 公司建立了 “省级企业研究院” 、 “省
企业技术中心”和“省博士后工作站” ，实现自主创新成果就地转化，
节约生产成本，提升企业效益。 2021 年以来公司营收稳步增长，
2021-2025 年复合增速为 13.21%。自2021 年以来， 公司营业收入总体
呈现稳步增长态势，同比增长率“倒 V 型”波动，2021-2025 年复合
增速为 13.21%。2025 年，公司实现营业收入 9.11 亿元，同比减少
3.96%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2021-2025 年复合增速为
6.93%。2025 年实现归母净利润 0.92 亿元， 同比减少43.40%。 丰茂
股份营业收入以汽车领域业务为主，业务结构整体保持稳定并呈现高
度集中特征。 2023—2025 年，汽车领域收入占比分别为 90.15%、
86.93%、82.08%，始终为公司第一大收入来源，占比整体保持稳定。
总体来看，公司收入高度集中于汽车领域主营业务，其他业务板块作
为补充收入来源，整体业务结构稳定，主营业务优势突出。 公司销
售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率
维稳。2021-2025 年， 公司销售净利率分别为12.62%、16.82%、17.24%、
17.05%和 9.89%， 销售毛利率分别为27.10%、29.05%、30.16%、30.56%
和 25.25%。 风险提示： 申购至上市阶段正股波动风险， 上市时点不
确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
固收深度报告 20260819： 再论不是短债 “买不起” ， 而是30Y 更有 “性
价比”—4 个交易维度分析
事件 2026 年 7 月下旬以来，30Y 国债收益率显著下行， 处于年内低
东吴证券研究所
13 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
位，超长债行情能否延续成为市场重点关注的核心议题。本文首先复
盘 2024-2026 年 30Y 国债收益率完整周期， 后分别从30Y-10Y 国债期
限利差、30Y 国债换手率、30Y/10Y 国债成交量比值、30Y 国债期货
机构多空比四大交易指标拆解历史联动规律，结合四类指标当前信号
形成综合判断， 为超长债布局提供借鉴。 观点 2024 年以来 30Y
国债收益率复盘： （1）2024 年： 收益率深度下行。2024 年，30Y 国债
收益率显著下行， 从年初的2.8%左右下行约 90bp 至年末的 1.9%。这
一阶段的核心驱动逻辑是“宏观经济弱修复+资产荒+宽货币” ； （2）
2025 年上半年： 收益率窄幅震荡。2025 年上半年，30Y 国债收益率在
1.8%–2.1%的区间内反复拉锯，未形成明确趋势方向； （3）2025 年 6
月至 2026 年 3 月：收益率转为上行。2025 年 6 月成为关键转折点，
30Y 国债收益率自 6 月 20 日的 1.8376%上行， 至2026 年 3 月 16 日触
及 2.3917%的阶段高点， 累计上行约55bp；（4）2026 年 3 月至今： 收
益率高位震荡。2026 年 3 月 16 日冲高至 2.3917%后，30Y 国债收益
率进入 2.2%–2.4%的震荡区间， 截至8 月初回落至 2.19%附近。 30Y
国债交易信号分析： 在此， 我们结合期限利差、 超长债换手率、30Y/10Y
成交比值、30Y 国债期货机构多空比四大交易指标历史区间与最新读
数，判断当前 30Y 超长债交易拥挤度、估值性价比与趋势反转风险。
30Y-10Y 国债期限利差：从 2024 至 2026 年完整周期复盘来看，30Y-
10Y 期限利差的变动主要由 30Y 国债收益率的走势主导。截至 2026
年 7 月 31 日，30Y-10Y 期限利差为 47bp，2024 年至今的运行区间为
10-57bp， 对应历史分位数84%， 处于周期极高位置， 距离历史峰值仅
10bp 空间。利差处于历史高位意味着 30Y 国债相对 10Y 国债估值性
价比显著凸显， 市场对超长债的悲观预期已较为充分， 当前30Y 国债
具备较好的交易价值，收益率下行空间充足，潜在的趋势性机会更为
明确。后续若基本面不及市场预期或是货币政策维持宽松基调，均会
持续压缩 30Y-10Y 国债利差，带动 30Y 国债收益率下行，相比 10Y
品种， 做多30Y 国债的安全边际更强。 30Y 国债换手率： 复盘2024
至 2026 年 30Y 国债月度换手率与 30Y 国债收益率之间的联动关系，
可以发现换手率高低直接对应超长债资金抱团强度，是行情持续性的
核心量能验证指标。截至 2026 年 7 月，30Y 国债的月度换手率为
682%，2024 年以来波动区间为 216%-688%，当下读数仅小幅低于历
史最高值， 处于周期极高位。 目前超长债的交易环境与2024 年 3-7 月
的行情较为相似，市场维持高换手率状态，这其中除了看多资金逢低
进场布局，还夹杂着前期已经累积收益的持仓盘集中止盈兑现，多空
双向交易进一步放大成交量。当前多空博弈仍在持续，短期波动难以
完全规避，但持续高换手率正在消化止盈盘抛压。为规避利率趋势性
下行行情启动后，临时加仓带来的踏空风险，结合历史行情规律与当
下超长债市场博弈现状， 现阶段或是逐步布局的适宜窗口。 30Y/10Y
国债成交量比值：30Y/10Y 国债成交量比值是资金在长端和超长端品
种之间迁徙的信号，走势与 30Y 国债收益率呈现稳定的负相关关系。
2024 年以来，30Y/10Y 国债成交量比值呈现趋势性上升。截至 2026
年 7 月，30Y/10Y 国债成交量比值为 2.30，2024 年至今历史运行区间
为 0.27-2.30，当前数值创下历史新高，表明市场对于超长债的关注度
持续上升。当该比值持续走高时，往往意味着市场大量资金集中博弈
超长债行情，场内交易拥挤度提升，资金短期集中交易容易放大价格
波动，一旦市场预期出现小幅转向，集中止盈或调仓行为会快速加剧
盘面震荡，因此需要在后续行情跟踪中持续重点关注。该指标走高并
不直接代表行情反转，但持续处于高位时暗含超长债交易拥挤的潜在
压力，在布局过程中需要保持适度谨慎，搭配其他维度信号综合判断
东吴证券研究所
14 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
仓位节奏。 30Y 国债期货前五名机构持仓多空比： 复盘2025 年 8 月
-2026 年 8 月期货持仓与现货 30Y 国债收益率之间的联动关系，机构
多空比能够提前定价流动性、基本面预期，对现货收益率拐点具备前
瞻指引作用。周期规律显示，多空比处于中等偏上区间代表当市场多
头情绪逐步抬升， 普遍预期长端利率存在下行空间。 截至2026 年 8 月
10 日，30Y 国债期货前五名机构持仓多空比为 1.12， 当前处于周期中
等偏上水平， 接近1.23 历史极值。 机构整体维持多头布局， 持仓结构
与现货 30Y 收益率高位震荡、 小幅回落的行情匹配。 现阶段指标已走
出持续抬升的上行趋势，背后是市场多头乐观情绪的持续沉淀。经历
前期超长债多空博弈、获利盘止盈出清后，机构对长端利率后续下行
的一致性预期逐步抬升，资金主动布局超长现券的操作不断增多，推
动多头力量占优。 核心结论：期限利差、超长债换手率、期货机构
多空比三项指标均指向长端收益率具备趋势下行机会。 其一，30Y-10Y
期限利差当前处于历史高位，超长品种估值修复空间充足，基本面走
弱或货币宽松环境下， 利差存在持续压缩动力， 直接驱动30Y 国债收
益率回落；其二，30Y 国债换手率维持历史极高位，当前市场多空充
分交换、前期止盈抛压持续出清，说明当下正是逐步布局、等待行情
启动的窗口期，量能博弈维度验证后续下行行情具备持续性；其三，
国债期货前五机构多空比持续抬升、当前位于周期中等偏上区间，机
构净多头持仓稳步扩张，多头乐观情绪持续累积，充分反映资金提前
博弈长端收益率下行，从期货持仓端印证现券做多逻辑。而30Y/10Y
成交量比值创出 2024 年以来历史新高， 反映资金集中扎堆超长端， 交
易拥挤度处于较高水平，一旦市场预期发生边际变化容易引发集中调
仓震荡，实操中需将其作为辅助警示信号，搭配其余三项看多指标交
叉验证，平衡布局节奏。 风险提示：基本面修复超预期；超长债供
给冲击；交易拥挤引发的调仓踩踏。
（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）
行业
[Table_IndustryDetials] 传媒行业点评报告：NeoCloud 业绩追踪： 供需紧张延续， 盈利能力提
升
投资要点 NeoCloud 供需紧张延续，竞争重点正由资源获取进一
步转向交付效率与资本回报。FY26Q2 CoreWeave与 Nebius 收入分别
同比增长 112%和 454%， 新增合同定价及项目经济性继续改善，AI 算
力仍处于供不应求状态； 同时， 行业供给约束已不再局限于GPU，而
是进一步延伸至电力、数据中心、网络及集群部署等全链条环节。需
求端，算力需求正由前沿模型训练向推理、企业 AI 及更多垂直行业
扩散，训练、推理、评估与模型迭代逐步形成持续循环，进一步拓宽
NeoCloud 长期需求基础。 随着客户类型和工作负载更加多元， 行业合
同结构也由长期锁定产能逐步向长期、中期、短期及按需服务并存演
进，并通过存量 GPU 续租及向推理等场景延伸提升资产全生命周期
回报。当前头部厂商较高的 EBITDA 利润率已初步验证 AI 算力业务
的单位经济性，未来行业关注重点将逐步从收入、订单和签约容量增
长，转向投运效率、盈利能力、现金流及资本回报的持续兑现。
Nebius 需求、定价与盈利能力同步验证，高增长产能储备叠加全栈平
台能力打开后续成长空间。FY26Q2 公司实现收入 5.82 亿美元，同比
增长 454%， 其中AI 云收入 5.75 亿美元， 同比增长514%， 公司及AI
云调整后 EBITDA 利润率分别达 40.6%和 49.7%。公司通过 1-3 年核
心 AI 云合同、3-6 个月短期容量合同和投资级客户长期战略合同兼顾
东吴证券研究所
15 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
利用率、 定价弹性与融资能力， 其中中期合同ACV/MW 超过 2,000 万
美元， 短期容量合同报价超过4,000 万美元/MW。 产能端， 公司将FY26
末签约电力目标提高至 5GW，并引入轻资产合作模式加快容量复制；
平台端，持续向“算力+软件栈+模型服务”延伸，通过 Token 工厂、
Tavily 及开源模型 Day-0 支持强化差异化竞争力。 CoreWeave 盈
利能力持续改善，规模化交付、订单储备与融资能力进一步强化。
FY26Q2 公司实现收入 25.75 亿美元， 同比增长112%， 调整后EBITDA
达到 15.1 亿美元， 对应利润率59%， 调整后经营利润率由FY26Q1 的
1%提升至 5%，收入保持快速增长的同时盈利能力显著提升，规模效
应逐步显现。 FY26Q2 公司收入积压达到 1,042 亿美元，同比增长
246%， 且尚未计入FY26Q3 初新增的超过 250 亿美元客户承诺， 新签
合同利润率及 SKU 价格也继续提升， 算力需求与定价仍保持强势。 产
能端，FY26Q2 已投运电力容量达到 1.5GW，截至 2026 年 8 月 11 日
签约电力约 4.2GW，公司进一步将 FY26 末投运目标上调至超过
1.85GW。 随着长期Take-or-Pay 合同、 短期容量、 托管推理及存量GPU
续租等多种变现方式逐步完善，公司有望进一步提升 GPU 利用率和
资产全生命周期回报。 投资建议：AI 产业正处于模型能力持续
迭代与算力需求加速扩张的共振阶段，建议关注大模型及 AI 算力基
础设施产业链投资机会。随着模型能力持续提升、推理成本下降及
Agent 等应用加速落地， 模型迭代与算力需求增长有望形成正向循环。
其中， 模型端建议关注智谱 （2513.HK）、MiniMax-W（0100.HK） ； 算
力端建议关注海外 CoreWeave（CRWV）、Nebius（NBIS） ，以及国内
算力租赁及 AI 基础设施产业链相关公司。 风险提示：AI 算力需
求增长不及预期，新增算力产能交付不及预期，资本开支及融资成本
高于预期。
（证券分析师：张良卫）
商贸零售行业深度报告： 烟草行业专题报告 （二） ： 新型烟草重塑巨头
增长，中国迎来 HNB 产业机会
投资要点 全球烟草：传统烟草以价补量，新型烟草重塑行业增
长。2025 年全球烟草销售额达 9529 亿美元， 同比+3.6%。 传统烟草销
量进入下行通道，龙头提价与结构升级维持收入；新型烟草销售额达
904 亿美元，同比+14.4%。其中 HNB/雾化电子烟/尼古丁袋销售额分
别为 430/244/92 亿美元， 同比+9.1%/+4.0%/+42.4%，HNB 是无烟化主
力品类，尼古丁袋增速最快。未来国际烟草龙头的新型烟草布局进度
已经成为决定中长期增长差异的核心变量。 烟草巨头无烟转型
节奏分化，PMI 领先，BA T与 JT 加快追赶。
菲莫国际：
IQOS+ZYN 双轮驱动， 无烟业务释放利润。 公司新型烟草转型由HNB
品牌 IQOS 和尼古丁袋品牌 ZYN 驱动，2025 年公司无烟产品收入 169
亿美元，占总收入的 41.6%，2020-2025 年 CAGR 达 20%；无烟业务
毛利率为 69.2%，高于可燃烟草的 65.5%。公司预计 2026-2028 年收
入 CAGR 为 6%-8%、EPS 增速为 9%-11%。
英美烟草：新
型烟草全矩阵，口含烟增长强劲。2025 年公司新型烟草收入 36 亿英
镑，占总收入的 14.1%；电子烟 /加热产品 /现代口含烟收入分别为
15.42/9.14/11.65 亿英镑， 同比-10%/-1%/+47%， 口含烟Velo 已成为最
大增长引擎，HNB 品牌 glo 承压。2025 年新型烟草板块调整后营业利
润为 4.42 亿英镑，调整后营业利润率提升至 12.0%，26H1 进一步提
升至 13%。2026 年上半年现代口含烟收入 7.80 亿英镑， 同比+65.9%。
日本烟草：传统业务韧性突出，Ploom 加快追赶。2025 年公司收
入 34677 亿日元，同比+10.1%；减害产品收入 1225 亿日元，同比
+23.9%，销量同比+28.4%。HNB 品牌 Ploom 为无烟转型核心，全球
东吴证券研究所
16 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
HTS 市场的份额由 2021 年的 7.7%提升至 2026H1 的 18.1%，日本仍
是其核心市场。
奥驰亚： 传统业务利润率领先， 现代口含on!
带动转型。公司深耕美国市场，传统烟草旗舰品牌万宝路量减价增支
撑传统烟草收入利润。新型烟草中 on!品牌驱动增长，2025 年口含烟
产品收入为 27.89 亿美元，同比+0.5%；产品总出货量为 732.4 百万
罐，同比-5.5%，其中尼古丁袋 on!销量 177.8 百万罐，同比+10.9%。
2026Q1/Q2 尼古丁袋 on!出货量同比+17.6%/-4.2%，on!是美国尼古丁
袋市场第三大品牌。
帝国品牌： 传统烟草稳定盈利， 无烟转
型待突破。FY2025 公司烟草及新型烟草净收入 83.2 亿英镑、经调整
营业利润 36.7 亿英镑，利润率约 44%；其中新型烟草收入仅 3.7 亿英
镑， 占比4.4%， 调整后经营利润减亏为-0.79 亿英镑。 公司预计2025-
2030 年新型烟草收入保持双位数增长， 集团调整后营业利润年均增长
3%-5%。 投资建议： 全球烟草行业规模近万亿美元， 海外龙头持
续向新型烟草转型，中国 HNB 市场有望逐步放开，关注业绩受益于
全球新型烟草产业链发展的公司。推荐中烟集团新型烟草出口平台中
烟香港，全球新型烟草 ODM 及技术平台思摩尔国际；建议关注烟草
薄片和香精供应商华宝国际，HNB 烟具代工商盈趣科技等。 风
险提示：监管政策超预期收紧，税负上调超预期，产品迭代与市场竞
争风险，汇率波动风险，诉讼与合规风险，外需波动风险等。
（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧）
推荐个股及其他点评
[Table_RecommendDetials] 福耀玻璃 （600660）：2026 年半年报点评：2026Q2 业绩符合预期， 汽
玻龙头成长步伐稳健
投资要点 事件： 公司发布2026 年半年度报告。2026 年二季度公
司实现营业收入 115.58 亿元， 同比增长0.18%； 实现归母净利润22.59
亿元，同比下滑 18.60%；实现扣除汇兑归母净利润同比增长 8.87%；
实现毛利率 40.17%， 同比增长1.68 个百分点。 公司2026Q2 营业收入
与归母净利润符合我们的预期，扣除汇兑后归母净利润符合我们的预
期。 公司 2026Q2 业绩符合预期，毛利率同比增长。营收端，公
司 2026Q2 单季度实现营业收入 115.58 亿元， 同比增长0.18%；2026H1
汽车玻璃主营业务营业收入是 202.70 亿元，同比增长 3.75%，浮法玻
璃营业收入是 31.61 亿元，同比增长 2.10%，显著跑赢同期国内汽车
产量下滑 4%、全球下滑 1%的行业表现。毛利率方面，公司 2026Q2
单季度毛利率为 40.17%，同比增长 1.68 个百分点，环比增长 2.79 个
百分点， 主要系美国301 关税退还 1.48 亿元冲减营业成本、 贡献1.28
个百分点，公司明确该因素为一次性；扣除该因素后毛利率同比增长
0.4 个百分点。期间费用方面，公司 2026Q2 单季度期间费用率为
16.78%，同比提升 7.15 个百分点，其中财务费用贡献6.65 个百分点，
主要系汇兑由上年同期收益 3.66 亿元转为损失 3.64 亿元；剔除汇兑
影响后三费率为 14.67%，同比仅提升 0.49 个百分点。归母净利润方
面， 公司2026Q2 单季度实现归母净利润 22.59 亿元， 同比下降18.60%。
扣除汇兑归母净利润方面，公司 2026Q2 扣除汇兑后归母净利润同比
增长 8.87%，2026H1 汇兑损失 8.03 亿元、上年同期为汇兑收益 6.02
亿元。 全球汽车玻璃行业龙头， 份额提升+单车 ASP 增长推动公
司持续发展向上。1） 份额方面， 全球汽玻行业格局集中， 福耀汽玻业
务增速显著优于全球汽车产量增速，且公司正处于第三轮资本开支周
期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和安徽基地等产能陆续释
放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车 ASP 方面，随着汽
东吴证券研究所
17 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
车智能化的持续发展， 汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD 前挡、 全
景天幕 （集成镀膜、 调光等功能） 、 双层边窗等高附加值产品渗透率的
提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。 盈利预测
与投资评级：考虑到外汇波动导致公司汇兑亏损、且美国关税退还为
一次性因素， 我们将公司2026-2028 年归母净利润预测从 101.29 亿元
/110.70 亿元/121.33 亿元下调至 87.07 亿元/95.66 亿元/102.22 亿元， 对
应的 EPS 分别为 3.34 元、3.67 元、3.92 元，市盈率分别为 18.10 倍、
16.48 倍、15.42 倍，公司作为全球汽玻龙头仍处估值低位，看好公司
长期稳健发展， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 汇率大幅波动带
来汇兑损失超预期；原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；
汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。
（证券分析师：黄细里）
华锐精密（688059）：2026 年中报点评：业绩优于业绩预告中枢，提
价传导+降费增效驱动利润高增
投资要点 公司业绩优于预告中枢，Q2 收入承压但利润保持增长。
26H1 公司实现营业收入 6.21 亿元，同比+19.70%，实现归母净利润
2.38 亿元，同比 +178.32%，实现扣非归母净利润 2.37 亿元，同比
+182.45%， 业绩优于预告中枢。 公司此前预计归母及扣非净利润均为
2.10-2.50 亿元，实际归母/扣非净利润较预告中值分别高 3.4%/3.0%。
单季度看：26Q2 公司实现营业收入 2.03 亿元，同比-31.58%，归母净
利润 0.63 亿元，同比 +11.42%，扣非归母净利润 0.62 亿元，同比
+12.00%。26Q2 营收同比有所调整， 但在产品提价与毛利率提升支撑
下， 利润仍保持同比增长。 产品提价有效传导， 毛净利率显著提
升 2026H1 公司实现毛利率 55.80%， 同比+18.26pct， 销售净利率
38.28%，同比 +21.82pct。26H1 公司期间费用率为 10.75%，同比 -
4.44pct ， 其 中 销 售 / 管理 / 财务 / 研 发 费 用 率 分 别 为
2.81%/2.94%/0.56%/4.44%， 同比-0.70pct/-0.25pct/-3.26pct/-0.23pct；研
发费用同比+13.87%， 持续投入基体材料、 槽型结构、 精密成型及表面
涂层等核心技术。单 26Q2 公司毛利率为 52.79%，同比+13.71pct；销
售净利率为 30.79%，同比+11.90pct，盈利能力显著提升。 存货
增幅较快、周转有所放缓，经营性现金流短期承压 截至 2026H1
末，公司存货为 9.75 亿元，较 2026 年年初+78.94%、较上年同期
+144.44%；存货周转天数为约 501 天，较 2025H1 末的约 221 天明显
上升， 营运资金占用有所增加。2026H1 公司经营活动产生的现金流量
净额为-0.37 亿元， 同比-136.68%， 主要受采购支出及税费支付增加影
响。 技术平台持续迭代，产品矩阵与全球化布局打开成长空间
公司 1）围绕基体材料、槽型结构、精密成型及表面涂层四大核心技
术持续迭代，2026H1 新增 2 项（PVD 涂层材料及工艺、CVD 涂层工
艺）基体材料牌号；2）完成专用于 PCB 钻针棒材的超细纳米硬质合
金基体牌号开发， 并推进挤压棒材试制验证。3） 完成高温合金系列44
款刀具开发，并持续推进钛合金、皇冠钻及高精密 3C 刀具等产品验
证。 海外渠道亦稳步拓展，2026H1 海外营收为 0.30 亿元， 同比+7.54%。
4）已于 2026 年 2 月完成“华锐转债”提前赎回，有利于降低资产负
债率和财务费用、 优化资本结构。 盈利预测与投资评级： 公司作
为国内硬质合金数控刀具龙头，考虑到 2026 年以来硬质合金原材料
价格大幅上涨，公司储备低价原材料库存充分受益。我们上调公司
2026-2028 年归母净利润分别为 4.9（原值 2.0）/5.7（原值 2.8）/7.0 亿
元， 当前股价对应动态PE 分别为 27/23/19x， 维持公司 “增持” 评级。
风险提示：原材料价格大幅波动；下游制造业需求不及预期；新产品
验证及客户导入进展不及预期等风险。
东吴证券研究所
18 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
（证券分析师：周尔双 研究助理：陶泽）
吉利汽车（00175.HK）：2026 年半年报点评：业绩符合预期，管理层
调整，以现代企业治理体系做强“一个吉利”
投资要点 公告要点：公司 2026Q2 单季度营收 898.2 亿元，同环
比分别+15.8%/+7.2%； 归母净利润49.3 亿元， 同环比+36.1%/+18.2%。
核心归母净利润 51.2 亿元， 同环比+61.6%/+12.3%。 业绩符合我
们预期，出口&高端化表现亮眼。1）营收：公司 Q2 实现总销量 71.4
万台，同环比分别+1.2%/+0.6%；单车 ASP 为 12.6 万元，同环比分别
+14.4%/+6.6%， 主因出口销量的强劲增长及极氪高价值产品销售占比
提升，收入增速高于销量增速。 （出口占销量比 38%，占比同环比
+25/+9pct）。2）毛 利率： 2026Q2 毛利 率为 18.4%，同 环比 分别
+1.3/+0.9pct；同环比上升主因高端车型极氪销量占比提升（同环比
+7.2/+3.3pct）/出口占比提升。3） 费用率：26Q2 期间费用率同环比分
别-0.1/+0.9pct。4） 净利润：26Q2 净利润约为 49.3 亿元， 同比+36.1%，
同比高增主因销量结构持续优化； 归母核心利润51.2 亿元， 同环比分
别+61.6%/+12.3%；公司整体单车盈利为 0.69 万元，同环比分别
+35%/+18%。 吉利管理层调整， 以现代企业治理体系做强 “一个
吉利” 。2026 年 8 月 17 日公司发布声明， 宣布李书福先生辞任吉利汽
车控股有限公司董事会主席及执行董事职务。安聪慧先生获任吉利汽
车控股有限公司董事会主席；安聪慧先生获任吉利汽车控股有限公司
董事会主席。此次调整标志着公司从创始人驱动的创业期迈向由制度
和团队驱动的成熟期， 同时一个吉利战略将持续深化。 盈利预测
与投资评级：公司极氪 9x/8x 等新车上市后表现出色，高端化进展顺
利； 同时公司出口表现较佳。 我们上修公司2026/ 2027/2028 年归母净
利润至 218/264/310 亿元（原为 209/245/283 亿元） 。对应PE 分别为
9/8/7 倍，维持吉利汽车“买入”评级。 风险提示：行业竞争加
剧风险；出口贸易政策风险；海外政策不确定性风险；汇率波动风险
等。
（证券分析师：黄细里 证券分析师：孟璐）
恩华药业（002262）：2026 年中报点评：神经板块高速放量，核心创
新药静待获批
投资要点 事件： 公司近期发布2026 年半年度报告，2026H1 公司
实现营业收入 32.18 亿元 （+6.91%， 括号内为同比， 下同） ， 实现归母
净利润 7.41 亿元 （+5.74%） ， 实现扣非归母净利润7.46 亿元 （+6.65%）。
2026Q2 实现营业收入 16.08 亿元 （+7.25%） ， 实现归母净利润4.23 亿
元（+5.87%） ， 实现扣非归母净利润4.28 亿元 （+7.03%） ， 三项指标增
速较 2026Q1 小幅上行，增长动能环比改善。 神经类增长强劲，
麻 醉 板 块 保 持 平 稳 ： 分 行 业 看 ， 公 司 医 药 工 业 营 收26.97 亿元
（+4.42%） ，商业医药营收4.61 亿元（+17.20%） 。分产品看，麻醉类
营收 16.68 亿元 （+2.08%） ，精神类营收6.51 亿元 （+4.88%） ，神经类
收入 2.22 亿元（+33.70%） 。麻醉板块产品结构持续优化，奥赛利定、
羟考酮、阿芬太尼等镇痛新品加速推进医院准入，院端覆盖与销售规
模稳步扩张。神经板块成为上半年增速最快的领域，公司加快安泰坦
（氘丁苯那嗪片）院内及零售药房准入进度，驱动神经板块收入高速
增长， 打造公司全新增长引擎。 报告期内， 销售费用率/管理费用率/研
发费用率分别为 32.28%/4.26%/9.70%； 麻醉板块毛利率同比提升0.87
个百分点至 91.67%， 成本管控成效凸显。 后期创新药管线提速，
增长梯队逐步完善：2026H1 公司研发投入 3.85 亿元，约占总营业收
入的 12%，目前共有 70 余个在研项目。其中，麻醉镇静创新药
NH600001 乳状注射液已递交上市申请并顺利通过注册核查，预计
东吴证券研究所
19 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
2026 年年底获批上市；精神分裂症药物 NHL35700 于 2026 年 6 月进
入Ⅲ期临床，另有 3 个项目完成Ⅱ期临床研究，用于治疗阿尔茨海默
病在研项目 Protollin 预计年内进入Ⅱa 期。仿制药方面，右酮洛芬氨
丁三醇注射液已获批，另有 7 个品种处于申报生产的审评阶段。短期
由麻醉及 BD 新品贡献增量， 中期由NH600001 等后期管线接力赋能，
公司增长动能有望进一步多元化。 盈利预测与投资评级： 由于公
司经营环境有所变化， 且考虑到公司产品受集采的影响， 我们将2026-
2027 年公司归母净利润预测值由 15.23/17.60 亿元调整至 11.53/13.09
亿元， 预计2028 年为 14.85 亿元， 对应当前市值的PE 分别为 20/18/16
倍，公司具备较强成长性且新品陆续获批放量，维持“买入”评级。
风险提示：集采风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业
化不及预期；医药行业政策性风险等。
（证券分析师：朱国广 证券分析师：刘泽颐）
优利德（688628）： 2026 半年报点评：归母净利润+43%符合预期，
受益北美需求上行、越南产能释放
投资要点 Q2 归母净利润 +57%环比提速，海外营收快速增长
2026 上半年公司营业总收入 8.2 亿元， 同比增长32%， 归母净利润1.4
亿元， 同比增长43%， 业绩与快报一致， 符合市场预期。 （1） 分板块，
2026 上半年各事业部增速均稳健增长：①通用仪表营收4.7 亿元，同
比增长 37%，②温度与环境测试仪表营收 1.4 亿元，同比增长 34%，
③测试仪器营收 1.06 亿元，同比增长 21%，④专业仪表营收 0.7 亿
元，同比增长 11%。（2）分区域，2026 上半年海外市场引领增长：①
境内营收 3.4 亿元， 同比增长11%， 境外营收4.7 亿元， 同比增长51%，
受益于北美电力基建需求上行， 公司ODM 需求增长、 越南产能释放。
单 Q2 公司实现营业总收入 4.2 亿元， 同比增长37%， 归母净利润0.67
亿元，同比增长 57%，其中汇兑亏损约 0.06 亿元。 越南工厂产
能爬坡， 海外毛利率快速修复 2026 上半年公司实现销售毛利率
44.9%，同比提升 2.3pct，销售净利率 17.0%，同比提升 1.9pct。分板
块， 通用仪表毛利率46%， 同比增长5.1pct， 分区域， 境内毛利率45.1%，
同比提升 1.3pct，境外毛利率 45.6%，同比提升 4.0%。单 Q2 销售毛
利率 43.5%，同比增长 1.3pct，销售净利率 15.8%，同比提升 2.8pct。
2026 上半年公司期间费用率 25.3%，同比基本持平，其中销售/管理/
研发/财务费用率分别为 9.0%/6.2%/8.7%/1.4%，同比分别变动 -0.5/-
0.9/-1.4/+2.7pct， 规模效应摊薄三费， 汇兑亏损影响财务费用。 收
购信测通信切入光通信检测赛道，打开成长空间 优利德为国内
领先的通用仪表、专业测试仪器生产商，将持续受益于： （1）2026 年
公司拟收购信测通信，切入光通信测试设备赛道（产品覆盖运维仪表
+产线测试台式仪器+光纤应用监控） ， 与其在销售、 研发端强强联合，
（2）电子测量仪器线高端化持续升级，2025 年已经发布的最高带宽
达 13GHz 的实时示波器， 公司预计2026 年内发布更高带宽产品， （3）
海外 ODM 业务持续受益于电力基建需求增长，越南产能爬坡规避地
缘政治风险。 公司业绩增速拐点已现， 看好长期成长。 盈利预测
与投资评级： 我们维持2026-2028 年公司归母净利润分别为 2.5/3.4/4.2
亿元，当前市值对应PE 30/22/18X，维持“买入”评级。 风险提
示：新产品开发风险、核心技术人员流失的风险、地缘政治风险、汇
率波动风险、收购整合不及预期风险。
（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）
华友钴业（603799）：2026 年中报点评：镍产品成本承压，碳酸锂利
润修复
投资要点 26Q2 业绩略低于市场预期。公司 26H1 营收 555.7 亿
东吴证券研究所
20 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
元， 同比+49.4%， 归母净利35.1 亿元， 同比+29.4%， 扣非净利33.1 亿
元， 同比+28%， 毛利率19.6%， 同比+3.7pct； 其中26Q2 营收 297.6 亿
元，同环比 +53.8％/+15.3％，归母净利 10.1 亿元，同环比 -30.8%/-
59.6％， 扣非净利12.4 亿元， 同环比-8.8%/-40.1％， 毛利率18.6%，同
环比+1.9/-2pct，公司 Q2 受减值及公允价值变动损益影响近 8 亿元，
且镍业务利润受硫磺涨价影响， 利润略低于市场预期。 镍价受硫
磺涨价影响利润、钴价维持高位。公司26H1 镍产品出货 13.28 万吨，
同比持平，其中 Q2 湿法项目华飞 5 月停产，我们预计公司 Q2 实现
MHP 出货 4 万吨，镍铁出货 2 万吨+，对应权益出货我们预计 2 万吨
湿法+1.5 万吨火法，26 全年镍权益出货我们预计达 15 万吨。 盈利端，
镍价 Q2 维持 1.7-1.8 万美金/吨，但考虑硫磺成本上涨，考虑钴利润
后， 对应公司镍单吨毛利达0.5-0.6 万美金左右， 合计贡献12-15 亿元
毛利，环比下滑 10 亿元左右，Q3 起镍价回落至 1.6-1.7 万美金/吨，
且硫磺成本维持高位，我们预计下半年镍产品单位利润进一步承压，
公司石膏制酸项目开工建设， 硫铁矿制酸项目加速推进，27 年自供比
例提升， 我们预计显著降低成本， 预计自产成本下降至200 美金左右。
26H1 钴产品销售 1.58 万吨，同比-24%，其中 Q2 我们预计钴产品销
量 0.6 万金吨左右，Q2 均价维持 40 万元/吨，贡献 10 亿元+毛利，26
年公司金属钴权益规模我们预计为 1.3 万吨。 碳酸锂 Q2 津巴出
口恢复利润弹性释放。公司 26H1 碳酸锂出货 3.05 万吨，同增 17%，
其中 Q2 我们预计出货 1.7-1.8 万吨，成本预计 8 万元/吨+，贡献毛利
10 亿元左右。 展望26 年， 碳酸锂价格中枢15 万元/吨， 公司津巴5 万
吨硫酸镍项目已建成，津巴出口逐步恢复，碳酸锂全年出货目标7 万
吨+，全成本我们预计 8 万元+/吨，26 年可贡献 30 亿元+毛利，27 年
出货我们预计 10-12 万吨，同增 50%+。 正极高增，铜冶炼、三
元前驱体相对稳健。铜产品 26Q2 销量稳定，预计贡献 5 亿元+毛利，
26 年出货我们预计 6-8 万吨， 预计贡献7-8 亿元利润。26H1 公司正极
出货 7.63 万吨， 同增93%， 其中Q2 出货接近 4 万吨， 环比基本持平，
单吨毛利 1.5-2 万元，前驱体 26H1 出货 8.08 万吨，同增 94%，其中
Q2 出货 4.7 万吨， 环增35%+，单吨毛利 0.5 万元+， 全年看正极出货
我们预计 13-15 万吨，前驱体出货 15 万吨+，我们预计贡献 3-5 亿元
利润。 存货增加应对涨价趋势、 资本开支大增。 公司26H1 期间
费用 40.8 亿元，同比+72.2%，费用率 7.3%，同比+1pct，其中 Q2 期
间费用 20.7 亿元， 同环比+64.7%/+3%， 费用率7%， 同环比+0.5/-0.8pct；
26H1 经营性净现金流 21.5 亿元，同比+32.8%，其中 Q2 经营性现金
流 9.7 亿元，同环比+62%/-17%；26H1 资本开支 99.2 亿元，同比
+121.6%，其中 Q2 资本开支 52.7 亿元，同环比+165.2%/+111.9%；
26Q2 末存货 322.2 亿元，较年初+25.7%。Q2 公允价值变动-2.56 亿
元， 主要系衍生金融工具波动影响。 盈利预测与投资评级： 由于
硫磺价格上涨， 我们下调公司26-28 年归母净利润预期至 54/80/104 亿
元（原预期 104/125/146 亿元） ，同比-12%/+48%/+30%，对应 PE 为
15x/10x/8x，考虑到 27 年公司硫磺自供比例提升，湿法镍成本回落，
当前估值低位， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 需求不及预期风
险，产品价格波动风险，原材料涨价导致成本上涨风险。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯
瑶）
海兴电力（603556）：2026 年中报点评： Q2 盈利见底修复，智慧水
务与数字能源加速增长
投资要点 事件： 公司发布26 年半年度报告。26H1 实现营收 23.88
亿元，同比+25%；归母净利润 3.24 亿元，同比-17%；扣非归母净利
东吴证券研究所
21 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
润 2.64 亿元，同比-18%；毛利率 37.3%，同比-4.6pct；归母净利率
13.6% ， 同 比-6.7pct。 其 中 26Q2 实 现 营 收 12.62 亿 元 ， 同 环 比
+12%/+12%； 归母净利润2.33 亿元， 同环比-6%/+156%； 毛利率41.3%，
同环比-0.2/+8.5pct； 归母净利率18.4%， 同环比-3.4/+10.4pct，Q2 盈利
能力环比显著修复， 业绩基本符合市场预期。 智能配用电业务稳
健发展、国内配网与海外市场协同推进：海外市场方面，海外电表需
求有所修复，26H1 我国电表出口金额约 54 亿元同比+5%，其中非洲
出口金额约 19 亿元同比+49%，我们预计公司海外智能用电业务有望
恢复增长； 公司自有配网产品在亚洲、 非洲及拉美均实现规模化中标，
产品结构逐步由单一智能电表向综合配用电解决方案延伸。国内市场
方面， 公司持续深耕国网、 南网等重点客户，26H1 两家全资子公司在
国网第一批配网区域联合采购中合计中标约 3.12 亿元， 配电板块竞争
力与交付能力进一步巩固。 智慧水务快速增长、 数字能源打开长
期增量空间： 巴西市场智慧水务业务是26H1 收入增长的重要
驱动力，
公司与当地核心客户签订战略批量供货协议，智能水表及相关解决方
案实现稳定批量交付，并在拉美、非洲及亚洲等区域持续取得突破；
公司上半年完成宁波泽联收购并纳入合并范围，进一步完善水务产品
矩阵与市场布局。数字能源方面，公司在欧洲、拉美及非洲持续推进
储能、充电场站、微电网及 AIDC 备电项目落地，并强化能源管理、
中压并网及系统集成交付能力，有望依托既有海外渠道形成新的增长
曲线。 新业务培育及汇兑收益减少影响 H1 盈利、 经营现金流明
显改善：26H1 公司期间费用率 22.1%，同比+3.9pct，其中销售/管理/
研发 /财 务 费 用 率 分 别 为11.7%/4.9%/7.8%/-2.2%， 同 比+0.2/+0.0/-
1.2/+4.9pct；26H1 财务费用率上升主要系汇兑收益同比减少约 0.81 亿
元。26H1 经营活动现金净流入 0.01 亿元，同比增加 0.22 亿元；其中
26Q2 净流入 0.84 亿元，同比增加 0.97 亿元、环比增加 1.67 亿元。
26Q2 末存货 16.43 亿元，较 26Q1 末增长 6%；合同负债 1.43 亿元，
较 26Q1 末增长 12%， 积极备货支撑后续项目交付。 盈利预测与
投资评级： 考虑到公司新业务拓展仍需持续投入， 汇兑仍有持续影响，
我们调整公司 2026-2028 年归母净利润预测至 7.3/9.0/10.9 亿元 （此前
为 8.1/9.2/10.5 亿元） ，同比+0.6%/+23%/+21%，对应现价 PE 分别为
17/14/11 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及
预期，海外市场需求不及预期，汇率波动，竞争加剧等。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧 研究助理：陈俞
成）
京东集团-SW（09618.HK）：2026Q2 业绩点评： 核心零售利润率创新
高，新业务亏损加速收窄标题
投资要点 业绩超预期，盈利拐点显现： 2026Q2 公司实现营收
3464 亿元，同比下降 2.9%，高于彭博一致预期的 3421 亿元；Non-
GAAP 归母净利润 89 亿元， 同比增长20.8%， 高于彭博一致预期的79
亿元。2026Q2 公司 Non-GAAP 净利率为 2.6%，同比提升 0.5pct，主
要得益于核心零售业务盈利稳健、外卖亏损收窄及营销费用优化。
商品收入有所承压， 服务及日百品类保持增长：2026Q2 公司商品销售
收入为 2671 亿元，同比下降 5.4%；服务及其他收入为 793 亿元，同
比增长 6.8%。2026Q2 商品销售收入中，电子产品及家用电器收入为
1579 亿元，同比下降 11.8%，主要受上年同期高基数影响；日用百货
收入为 1092 亿元，同比增长 5.6%。2026Q2 平台及广告服务收入为
309 亿元，同比增长 8.3%；物流及其他服务收入为 484 亿元，同比增
长 5.9%。 毛利率同比改善， 履约投入持续加强：2026Q2 公司营
业成本为 2871 亿元，同比下降 4.3%，低于收入降幅；公司毛利率同
东吴证券研究所
22 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
比提升 1.2pct 至 17.1%。2026Q2 履约费用为 245 亿元， 同比增长10.4%，
履约费用率为 7.1%，同比提升 0.9pct，主要由于公司持续升级履约能
力、 加大人力投入， 并为新业务建设运营基础设施。2026Q2 管理费用
率为 0.9%， 同比增长0pct； 研发费用率为2.1%， 同比增长0.6pct；公
司销售费用率为 5.9%， 同比下降1.7pct。 新业务亏损收窄， 经营
效率持续改善：2026Q2 新业务收入为 73 亿元，同比下降 47.6%，主
要由于即时配送业务调整至京东物流分部，以及相关服务由内部结算
转向直接服务平台第三方商家； 新业务经营亏损为98.5 亿元， 较上年
同期的 147.8 亿元明显收窄。京东外卖投入规模同比下降，主要得益
于运营效率改善及收入来源多元化；Joybuy、 京喜等业务按计划推进。
盈利预测与投资评级： 鉴于京东零售利润率超预期、 新业务减亏提速，
我们上调盈利预测， 将2026-2028 年的 EPS（Non-GAAP）由8.3/9.1/11.2
元调整为 11.0/17.2/22.5 元， 对应 2026-2028 年的 PE 分别为 8.7/5.6/4.3
倍（港币/人民币=0.86，2026 年 8 月 18 日） 。公司盈利持续修复，维
持 “买入” 评级。 风险提示： 监管及数据安全风险， 宏观经济及
地缘政治风险，行业竞争加剧风险。
（证券分析师：张良卫 证券分析师：张家琦）
江苏金租（600901）：2026 年中报点评：上半年净利差略有扩大，Q2
营收及利润增速环比提升
投资要点 【事件】 江苏金租发布2026 年中期业绩：1） 上半年实
现营业收入 35.1 亿元， 同比+16.9%； 归母净利润17.1 亿元， 同比+9.3%；
对应 EPS 0.3 元，ROE 6.6%。2）年中归母净资产 257.7 亿元，较年初
+2.8%，较 Q1 末-0.4%。3）Q2 单季实现营业收入 17.2 亿元，同比
+17.4%。 归母净利润8.9 亿元， 同比+12.0%。 主营业务收入快速
增长，核心板块收入明显向好。1）上半年公司保持“零售+科技”双
领先发展战略定力，营收规模同比+16.9%，其中利息净收入 37.2 亿
元，同比+22.3%。2）核心主营的融资租赁业务收入同比+17.7%，其
中前三大板块为交通运输/清洁能源/工业装备板块， 分别同比+42.2%、
+20.1%、+12.2%，增速亦相对领先其他板块。 保持 3+X 多元协
同的行业布局。上半年公司资产投放较快增长，年中融资租赁资产余
额达 1761 亿元，较年初+17.3%，较 Q1 末+3.8%。其中前三大板块为
清洁能源 /交通运输 /工业装备板块，分别较年初 +11.5%、+18.9%、
+29.1%， 此外现代服务板块也较年初+26.8%。 净利差略有扩大，
不良率维持较优水平。1） 上半年公司租赁业务净利差为3.73%， 同比
提升 2bps，我们判断仍受资金端成本降低带动。不良率为0.89%，较
Q1 微升 1bps， 资产质量保持优良。2）2026 上半年金租行业监管细则
持续落地，强调行业经营回归本源、服务实体，我们看好公司在“融
物”相关业务方面的经验积累，以及在多个赛道的先发优势，预计长
期盈利能力和资产质量均保持良好态势。 盈利预测与投资评级：
我们维持此前盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为
35.6/38.9/42.5 亿元， 当前市值对应2026E PB 1.4x。 我们继续看好公司
在零售+融物策略下的长期业绩增长与资产质量表现， 维持 “买入” 评
级。 风险提示： 宏观经济增长不及预期； 社会信用风险水平大幅
提升。
（证券分析师：孙婷 证券分析师：曹锟）
国泰海通（601211）：2026 年中报点评：扣非净利润同比增长 168%，
多项业务指标位居第一
投资要点 事件：国泰海通披露 2026 年上半年业绩，公司实现营
业收入 472 亿元，同比+98%；归母净利润 203 亿元，同比+29%；对
应 EPS 1.14 元，ROE 6.12%，同比-0.13pct。扣非净利润 195 亿元，同
东吴证券研究所
23 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
比增长 168%。第二季度实现净利润 139 亿元，同比增长 297%，环比
增长 117%。 财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率排名
行业第一。2026 年上半年实现经纪业务收入 99 亿元，同比+73%，占
营业收入比重 21%。26H1 君弘 APP 及通财 APP 平均月活 1673 万户，
同比增长 7%；公司股基交易额 9.15%，同比提升 0.59 个百分点，两
项均排名行业第一。财富管理方面，公司买方资产配置规模较年初增
长 45%，注册投顾人数居行业榜首。公司两融余额 2961 亿元，较年
初+20%， 市场份额9.8%。 整合后投行团队进一步扩容， 业务能
力有望进一步提升。2026 年上半年公司实现投行业务收入 22 亿元，
同比+60%。股权融资方面，2026 年上半年双创 IPO 显著回暖，再叠
加国泰海通合并后投行实力强化，公司股权主承销规模 633.9 亿元，
排名第 3。其中 IPO 14 家，募资规模 107 亿元；再融资 15 家，承销
规模 527 亿元。截至 26H1 公司 IPO 储备项目数 52 家，排名第 2，其
中两市主板 4 家， 北交所20 家， 创业板11 家， 科创板17 家。 债券承
销方面，2026 年上半年债券主承销规模 8915 亿元， 排名第2； 其中公
司债、地方政府债、金融债承销规模分别为 2777 亿元、2455 亿元、
1655 亿元。 科创投资大幅抬升公司业绩。2026 年上半年公司实
现投资收益 （含公允价值）239 亿元， 同比+155%； 二季度实现投资净
收益 180 亿元， 同比+238%。2Q 业绩大幅增长主要是由于双创板 IPO
爆发，公司“三投联动”进入收获期，
大普微、
联讯仪器等项目上市
带来大额浮盈。同时公司科创类跟投也贡献较高投资收益。公司还参
与了超聚变、蓝箭航天等项目，我们预计未来科创投资能持续贡献业
绩。 盈利预测与投资评级： 市场延续活跃， 我们小幅调整此前盈
利预测，预计公司 2026/2027/2028 年归母净利润分别为 357/335/351
亿元（前值 361/334/351 亿元） ，同比增长28%/-6%/5%，对应 PB 为
0.89/0.85/0.80 倍。公司合并后各项指标均稳居行业前列，有望持续受
益于资本市场改革。当前公司估值低于行业平均水平，维持“买入”
评级。 风险提示： 行业市场竞争加剧风险， 证券市场恢复不及预
期。
（证券分析师：孙婷 证券分析师：何婷）
陕西旅游（603402）：2026 年半年报点评：客流下滑业绩承压，关注
旺季客流修复
投资要点 事件：陕西旅游 2026 年 H1 实现营收 4.19 亿元，yoy-
18.9%；归母净利润 1.25 亿元，yoy-39.0%；扣非归母净利润 1.19 亿
元，yoy-41.7%。 Q2 客流下滑，收入利润承压：单Q2 营收 2.55
亿元，同比-17.1%；归母净利润 0.83 亿元，同比-35.8%；扣非归母净
利润 0.80 亿元，同比-38.7%。H1 整体毛利率为 63.4%，同比-6.4pct；
销售、管理及财务费用率合计 16.3%，同比+3.9pct；归母净利率为
29.7%，同比-9.8pct。Q2 客流带动收入下滑，系区域客流、竞争加剧
和消费需求等因素影响，由于成本相对固定，经营杠杆导致利润降幅
更大。 长恨歌项目拖累整体表现，索道业务经营相对有韧性：
2026 年 H1 旅游演艺 /旅游索道 /客运道路 /旅游餐饮收入分别为
2.20/1.57/0.17/0.20 亿元， yoy-28.6%/-5.2%/-7.6%/-4.4% ； 毛 利 率 为
65.7%/66.7%/73.7%/-7.2%， 同比-10.3/-0.3/+1.4/+0.4pct。 核心子公司长
恨歌演艺/太华索道（持股 51%）2026H1 收入分别为 2.24/1.66 亿元，
同比-25%/-4%，净利润分别为 1.12/0.73 亿元，同比-39%/-11%。长恨
歌拖累整体表现；H1 华山西峰索道乘索率约 104%；H1《1212》 演出
收入同比增长约 89%； 少华山索道接待游客11.18 万人次， 同比+81%。
项目建设稳步推进：公司持续推进长恨歌演出票务系统、索道钢缆更
换、太华索道综合服务中心及游客服务中心改造、少华山盘龙岭索道
东吴证券研究所
24 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
配套设施等项目，并围绕旅游演艺、索道及旅游交通方向开展项目储
备。 盈利预测与投资评级： 陕西旅游依托华清宫、 华山稀缺资源
运营高盈利演艺及索道项目，背靠陕西省国资享受政策红利，关注暑
期后半段和中秋国庆旺季客流表现。 考虑 《长恨歌》 客流下滑的影响，
我们下调公司盈利预期，预计 2026-2028 年归母净利润为 3.0/3.6/4.1
亿元（前值为 4.5/5.2/5.6 亿元） ，对应PE 为 21/17/15 倍，公司深耕旅
游演艺和索道行业， 存量修复和增量拓展有望支撑业绩， 维持 “买入”
评级。 风险提示： 宏观经济波动， 项目表现不及预期， 区域客流
承压，行业竞争加剧等。
（证券分析师：吴劲草 证券分析师：王琳婧 证券分析师：杜玥
莹）
中信建投（601066）：2026 年中报点评：经纪自营共振向上，投行业
务优势稳固
投资要点 事件： 中信建投发布2026 年中报。2026H1 公司实现营
业收入 162.3 亿元， 同比+51.1%； 归母净利润76.4 亿元， 同比+69.4%；
对应 EPS 0.92 元，ROE 8.3%，同比+3.2pct。26Q2 单季度公司实现归
母净利润 39.7 亿元， 同比+49.0%， 环比+8.3%。 市场股基成交额
翻倍背景下公司经纪业务收入大幅增长：1）26H1 全市场日均股基交
易额 32428 亿元，同比+106.5%，为公司经纪业务提供了强劲的量能
基础。26H1 公司经纪业务收入 50.4 亿元，同比+50.7%，占营业收入
比重 31.1%。2）公司两融余额 1075 亿元，较年初+27%，市场份额
3.6%，较年初+0.2pct，全市场两融余额 30204 亿元，较年初+18.9%。
投行业务作为传统优势板块保持收入韧性：1）26H1 公司投行业务收
入 11.1 亿元，同比-0.8%。2）26H1 公司股权主承销规模 681.1 亿元，
同比-15.3%，排名第 2；其中 IPO 3 家，募资规模 24 亿元；再融资 19
家， 承销规模657 亿元。 截至26H1 公司 IPO 储备项目 30 家， 排名第
3，其中两市主板 4 家，北交所 15 家，创业板 8 家，科创板 3 家。3）
26H1 公司债券主承销规模 8295 亿元， 同比+3.3%， 排名第3； 其中地
方政府债、公司债、金融债承销规模分别为 2754 亿元、2256 亿元、
1536 亿元。从中长期看，公司“三 ZHI 投行”建设持续推进，在科
创企业融资、 并购重组等领域的项目储备较为丰富，随着后续IPO 节
奏常态化以及并购重组政策松绑，投行业务有望迎来修复性增长。
资管业务规模与收入双增：26H1 公司资管业务收入 7.7 亿元，同比
+16.0%。 截至26H1 末公司资产管理规模 6256 亿元， 较上年末+19.3%。
截至 26H1， 中信建投基金资产管理规模1726.96 亿元。 其中， 公募基
金管理规模 1041.53 亿元。 自营投资是 26H1 业绩增长的第一驱
动力：26H1 公司投资收益 （含公允价值）80.2 亿元， 同比+74.4%；调
整后投资净收益 （含公允价值、 汇兑损益、 其他综合收益）51.4 亿元，
同比+37.1%。 衍生金融工具交易和做市套利的贡献度显著提升， 反映
出公司正在向交易驱动、 对冲套利的复合型自营模式转型。 与此同时，
科创板跟投业务的浮盈贡献逐步显现，"投行 + 投资" 联动的战略效
应开始兑现， 硬科技赛道的前瞻布局进入收获期。 盈利预测与投
资评级：结合公司 26H1 业绩，我们上调此前盈利预测，预计中信建
投 2026/27/28 归母净利润分别为 134/141/150 亿元（前值分别为
117/124/132 亿元） ，同比+42%/+6%/+6%。截至 2026 年 8 月 18 日，
公司股价分别对应 2026E/27E/28E 2.1/1.9/1.7xPB。公司 ROE 高于行
业平均水平， 我们看好公司境内境外投行业务的优势， 并不断深化 “四
投联动” 机制， 维持 “买入” 评级。 风险提示：权益市场波动带
来业绩和估值的双重压力；宏观经济剧烈波动影响资本市场活跃度；
资本市场监管趋严，对公司经营环境造成影响。
东吴证券研究所
25 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
（证券分析师：孙婷 证券分析师：罗宇康）
瑞芯微 （603893）：2026 年中报点评： 业绩延续高增长， 端侧AI 新品
加速兑现
投资要点 26H1 业绩延续高增长， Q2 收入利润进一步提速。
2026H1 公司实现营业收入 28.77 亿元，同比增长 40.60%；归母净利
润 8.59 亿元，同比增长 61.73%；扣非归母净利润 8.39 亿元，同比增
长 62.77%。单 Q2 实现营业收入 16.7 亿元，同比增长 43.9%；归母净
利润 5.3 亿元，同比增长 64.7%，环比增长约 60%。在存储及上游原
材料持续涨价背景下， 公司2026H1 毛利率达到 45.79%， 同比提升3.50
个百分点；净利率达到 29.86%，同比提升 3.90 个百分点，AIoT 平台
盈利韧性进一步验证。 AIoT 延续高景气， 端侧AI 加速落地打开
长期成长空间。 2026H1 公司智能应用处理器芯片收入占总营收约
90%， 仍为核心收入来源。 随着AI 大模型持续向终端侧渗透， 端侧AI
在机器人、智能汽车、机器视觉及工业终端等场景加速落地。我们认
为， 公司成长逻辑正持续向AIoT 平台切换， 有望受益于端侧AI 应用
渗透率提升。 RK182X 进入客户量产阶段， 新品持续接力支撑下
半年增长。公司持续推进主芯片与协处理器双轨战略，首颗协处理器
RK182X 已有数百个客户、几十个行业深化研发，首批客户已进入产
品发布及量产阶段。 RK3572 已快速导入平板电脑、AI 摄像头、NAS
等领域，公司预计其将在下半年贡献业绩增量；RK3538 亦已顺利导
入核心客户项目， 有望稳步提升公司IPTV/OTT 市场份额。 我们认为，
公司正形成“成熟平台放量+新品持续接力”的产品周期。 战略
备货保障供应链安全， 平台型厂商竞争优势进一步体现。 截至2026H1
末，公司存货账面价值 15.18 亿元，主要为中高端产品及新品、次新
品，并积极进行战略备货。公司预计未来几个季度存储及上游原材料
供应仍将承压，将通过完善不同存储方案适配及扩大供应渠道保障供
应。我们认为，供应紧张环境更考验平台厂商的供应链管理及客户服
务能力，公司竞争优势有望进一步强化。 盈利预测与投资评级：
我们认为，公司 2026H1 业绩再次验证 AIoT 平台进入收获阶段，
RK182X 逐步进入量产，叠加 RK3572、RK3538 等新品持续导入，公
司有望持续受益于端侧 AI 产业升级。基于公司上半年业绩表现及新
品放量进展，我们上调盈利预测，预计公司 2026-2028 年营业收入分
别为 61.6/75.8/94.8 亿元 （前值57.2/70.4/88.0 亿元） ，归母净利润分别
为 15.6/19.7/25.2 亿元 （前值13.9/17.8/22.8 亿元） ， 维持 “买入” 评级。
风险提示：存储价格大幅上涨至行业难以承受水平、上游原材料缺货
及大幅涨价、行业竞争加剧、新品研发及规模化落地不及预期等。
（证券分析师：陈海进）
尚太科技 （001301）：2026 年半年报点评：Q2 单吨盈利企稳， 股权激
励彰显发展信心
投资要点 26Q2 业绩符合市场预期。公司 26H1 营收 45.1 亿元，
同比+33.1%，归母净利 4 亿元，同比-16.6%，毛利率 18.3%，同比-
7.4pct，归母净利率 8.9%，同比-5.3pct；其中 26Q2 营收 23.1 亿元，
同环比+31.5％/+5.4％，归母净利 2.2 亿元，同环比-8.8%/+21.1％，毛
利率 17.4%， 同环比-7.8/-1.9pct， 归母净利率9.5%， 同环比-4.2/+1.2pct，
业绩符合市场预期。 公司负极满产满销、27 年增长提速。我们
预计公司 26H1 负极出货 19.9 万吨，同比+41%，其中 Q2 出货约 10.3
万吨， 同环比+48%/+7%， 当前公司产品供不应求， 满产满销， 外协占
比持续提升至 30%+， 我们预计26 年出货量 45 万吨， 同增30%+。同
时， 公司山西四期20 万吨一体化产能预计 Q3 末落地， 马来西亚5 万
吨 Q4 落地，山西五期 20 万吨建设启动，我们预计 27 年出货有望达
东吴证券研究所
26 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
65-70 万吨，同增近 50%，且石墨化自供比例大幅提升。 Q2 单
位盈利企稳、涨价落地+石墨化自供比例提升盈利持续修复。公司H1
负极业务营收 41.3 亿元， 同比+33%，毛利率 15.6%，同比-7.7pct，主
要系上游原材料涨价叠加外协出货占比提升。Q2 测算单价 2.5 万元/
吨 （含税） ， 单吨毛利0.39 万/吨， 我们测算公司26Q2 单吨净利约 0.2+
万元/吨， 环比微增。 展望26H2， 公司产品涨价已落地， 同时H2 外协
比例降低（外协成本高2-3k/吨） ，Q3 单吨盈利预计 0.25+万元/吨，环
增约 20%， 全年单吨利润我们预计0.2-0.25 万元/吨。27 年单吨净利有
望提升至 0.3 万元/吨+。 Q2 费控良好、 资本开支环比提升。 公司
26H1 期间费用 2.1 亿元， 同比+14.7%， 费用率4.7%， 同比-0.8pct，其
中 Q2 期间费用 1.1 亿元，同环比+10.2%/+4%，费用率 4.7%，同环比
-0.9/-0.1pct；26H1 经营性净现金流-17.2 亿元，同比+293%，其中 Q2
经营性现金流-2.8 亿元， 同环比-147.6%/-80.5%；26H1 资本开支 7.4 亿
元，同比+216%，其中 Q2 资本开支 4.6 亿元，同环比+243%/+61%；
26H1 末存货 21.5 亿元，较年初+21.3%。 发布 26 年限制性股票
激励计划草案。公司拟向不超过 76 名对象授予限制性股票 115 万股，
约占总股本 0.32%，费用分别为 0.05/0.2/0.07 亿元。业绩考核目标以
26 年数据为基数，27-28 年营收/净利增长率不低于 30%/65%， 充分彰
显公司管理层信心。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司负极满产
满销，27 年增长提速，单位盈利持续修复，我们上调26-28 年归母净
利润预期至 11.3/23.1/28.9 亿元（原预期 11/15.4/19.2 亿元） ，同比
+20%/+104%/+25%，对应 18/9/7 倍 PE，给予 27 年 15x PE 估值，对
应目标价 95 元，维持"买入"评级。 风险提示：下游需求不及预
期风险，电动车销量不及预期风险，行业竞争加剧风险，客户集中度
较高风险，汇率波动风险。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯
瑶）
高能环境（603588）：2026 年半年报点评：资源化量利齐升，AI 金属
全面拓展
投资要点 事件： 公司公告2026 年半年报，2026 年上半年公司实
现营业收入 103.19 亿元，同比增长 54.02%；归母净利润 10.22 亿元，
同比增长 103.37%；扣非归母净利润 9.71 亿元，同比增长 113.74%。
收入显著增长，利润率大幅提升。 2026 年上半年公司实现营业收入
103.19 亿元，同增 54.02%；归母净利润 10.22 亿元，同增 103.37%；
扣非归母净利润 9.71 亿元， 同增113.74%。2026 年上半年， 公司销售
毛利润 21.47 亿元，毛利率/销售净利率分别为 20.81%/11.80%，同比
提升 2.6pct/3.31pct。其中，1）固废危废资源化利用：2026 年上半年
营业收入 90.34 亿元 （同比+73.58%） ， 毛利润16.53 亿元 （同比+137%），
毛利率 18.3%（同比+4.89pct） ，其中，金昌高能净利润2.62 亿元（同
比+152%） ，靖远高能净利润1.26 亿元（同比+15.41%） ，金昌高能和
靖远高能表现良好，江西鑫科净利润4.2 亿元（同比+903%） 。资源化
板块经营质量持续提升，2026 年上半年， 江西鑫科持续推动产能稳步
释放， 整体生产运行效能持续提升， 并进一步拓宽有价金属回收品类，
增强多金属综合回收效益；金昌高能实现达产稳产，铂族金属分离提
纯技术持续突破；靖远高能加大后端贵金属富集与提炼力度，粗银产
出同比显著增长；珠海新虹完成多项工艺改造，日均投料量同比增加
30%、渣含铜降低 18%。整体来看，产能释放、工艺优化及多金属协
同回收持续增强板块盈利能力。2）环保运营服务：2026 年上半年营
业收入 8.93 亿元 （同比-1.17%） ， 毛利润4.41 亿元 （同比-1.68%） ， 毛
利率 49.43%（同比-0.28pct） 。垃圾焚烧运营保持稳定，环保运营收入
东吴证券研究所
27 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
及盈利能力整体稳健。3）环保工程：2026 年上半年营业收入 3.92 亿
元 （同比-33.82%） ， 毛利润0.53 亿元 （同比-27.83%） ， 毛利率13.46%
（同比+1.11pct） 。 工程板块延续收缩策略， 聚焦优质项目。 产能
爬坡带动备货增加，经营现金流有所下降。2026 年上半年公司 1）经
营活动现金流净额-6.07 亿元，同比减少 275%，主要系资源化项目产
能提升及原料结构优化带动备货增加；2）投资活动现金流净额-1.83
亿元， 同比减少238%， 主要投向资源化业务技改及矿业板块并购、 前
期建设；3） 筹资活动现金流净额17.4 亿元， 同比增加384%， 主要系
支持资源化业务原料备货及战略项目推进，融资规模相应增加。
多金属回收能力突出，资源化产业链协同优势持续强化。公司目前可
回收 14 类金属，对外产出超 15 类标准化再生产品，金、银及铂族金
属综合回收率可达 99%，铜回收率达 98.7%，铋、锑、铅、镍回收率
均稳定在 95%以上。已形成含铜、含铅、含镍三条闭环循环体系，并
通过中间品内部协同及后端高纯金属深加工提升产品附加值；精铋及
铂族金属产能处于行业第一梯队，持续受益于半导体、高端制造等下
游需求增长。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司2026-2028 年
归母净利润预测 17.9/18.5/19.2 亿元， PE 分 别 为 12/12/11 倍
（2026/8/17） ， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动，
产能利用率不及预期，竞争加剧
（证券分析师：袁理 证券分析师：任逸轩）
巨子生物（02367.HK）：2026 年半年报点评：至暗时刻已过，关注新
品及医美业务放量
投资要点 公司公布 2026H1 业绩： 2026H1 公司实现营收 29.2 亿
元（同比-6.3%） ，归母净利润9.4 亿元（同比-20.5%） ，经调整净利润
9.5 亿元（-21.5%） ，短期业绩有所承压，但618 大促展现品牌韧性，
产品矩阵与医美新品逐步进入兑现期。 盈利端小幅下行， 投放加
大压制净利率， 医美产品有望改善盈利结构： ①毛利率：26H1 为 79.5%
（同比-2.2pct） ， 主要源于产品矩阵扩容， 敷料、 精华之外的其他护肤
品类占比提升； ②费用率：26H1 期间费用率为 47.9%， 其中销售费用
率为 43.4%（同比+9.4pct） ， 主要由于品牌人群及消费者教育、 新品上
市等投放增加， 管理费用率2.7%（同比+0.1pct） ， 研发费用率1.6%（同
比+0.2pct） ；③净利率：26H1 净利率 32.2%（同比-5.8pct） ，经调整净
利率 32.4%（同比-6.3pct） ，后续伴随医美产品放量，盈利结构有望改
善。 分品类看， 公司主动优化达播渠道结构， 板块收入阶段性承
压：功效性护肤品收入 23.0 亿元（同比-4.5%） ，占比78.8%，主要受
行业竞争加剧及销售结构优化下达播收入下降影响； 医疗器械收入6.1
亿元 （同比-12.0%） ， 占比20.9%， 主要受线下渠道经营环境变化及行
业竞争影响。 分品牌看， 双品牌新品势能释放，618 大促边际回
暖：可复美 26H1 收入 23.5 亿元（同比-7.7%） ，占比80.4%，焦点系
列新品 “超透棒”4 月上市首周在自营渠道 GMV 超过 3000 万元，618
大促期间可复美线上全渠道全周期 GMV 同比增长超过 25%；可丽金
26H1 收入 5.0 亿元（同比-0.8%） ，占比17.1%，期内推出“胶卷小金
瓶” 、 “胶卷水乳” 等新品，618 大促可丽金线上全渠道全周期 GMV 同
比增长超过 30%；其他品牌收入 0.65 亿元（同比+11.0%） ，主要受益
于可预品牌全渠道拓展带动。 医美第二增长曲线进入落地阶段：
26H1 可丽金首款械Ⅲ产品 “753 胶原针” 正式上市； 公司用于改善面
颊部平滑度的重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液，以及用于改善颈
部皱纹的交联重组Ⅲ型全长序列胶原蛋白填充剂，分别于 26 年 1 月
和 6 月获批。 盈利预测与投资评级： 公司是我国重组胶原领域引
领者，连续三年获欧睿认证为全球重组胶原蛋白领导者，护肤领域品
东吴证券研究所
28 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
牌力和产品力基本盘稳固，可丽金“753 胶原针”及两款重组胶原填
充剂陆续获批上市，有望打开医美护肤品业务成长空间。我们维持
2026-2028 年 归 母 净 利 润 预 测19.78/22.70/26.58 亿 元 ， 同 比 分 别
+3%/+15%/+17%， 最新收盘价对应2026-2028 年 PE 为 13/11/10X，维
持 “买入” 评级。 风险提示： 终端需求不及预期， 行业竞争加剧
等。
（证券分析师：吴劲草 证券分析师：郗越）
科伦博泰生物（06990.HK）： 2026 年中报点评：商业化驱动业绩转
盈，全球临床价值加速兑现
投资要点 事件： 公司26H1 实现总营收 9.78 亿元 （同比+2.93%，
下同） ， 许可及合作协议收入3.15 亿元 （-49.92%） ， 研发服务收入678
万元（-46.50%） ，销售药品收入6.57 亿元（+112.1%） ，商业化产品放
量有效对冲合作收入下降；销售费用 3.91 亿元（+118.30%） ，研发费
用 7.68 亿元（+25.66%） ，实现归母净利润3.88 亿元，调整后期内盈
利 4.79 亿元， 均同比扭亏为盈； 截至26 年 6 月 30 日， 公司现金及金
融资产 47.83 亿元，现金储备充裕。 核心产品商业化进展顺利，
有望持续快速放量：公司商业化已覆盖 30 个省份、300 余个城市及
2,000 余家医院，商业化团队扩充至 800 余人。2026 年 1 月，芦康沙
妥珠单抗（佳泰莱®）2L+ TNBC、3L EGFRm NSCLC 及西妥昔单抗
N01（达泰莱®）1L RASwt mCRC 共 3 项适应症纳入国家医保目录；
2026 年 2 月，芦康沙妥珠单抗 2L+ HR+/HER2- BC 适应症获批上市。
随着医保准入成果转化、医院覆盖及基层市场下沉，核心产品有望快
速放量。 芦康沙妥珠单抗临床进展顺利，国内海外同步加速推
进：国内方面，截至 26 年 8 月，公司已推进 5 项一线注册性 III 期：
1L TNBC 新增适应症申请已获受理，1L HR+/HER2- BC 及联合奥希
替尼治疗 1L EGFRm NSCLC研究持续推进；26 年 5 月，联合 K 药治
疗 1L PD-L1 阳性 NSCLC 的 OptiTROP-Lung05 阳性数据读出，新增
适应症申请已获受理并获 NMPA 突破性疗法认定；26 年 7 月，联合
K 药治疗 1L PD-L1 阴性非鳞 NSCLC 的 OptiTROP-Lung06 达到主要
终点，正与监管机构沟通申报，我们预计 2026H2 仍有多个国内关键
III 期数据读出。 海外方面， 默沙东已开展17 项全球 III 期研究， 覆盖
乳腺癌 4 项、肺癌 5 项、妇科肿瘤 6 项，以及胃食管腺癌、尿路上皮
癌各 1 项；其中 2L+子宫内膜癌 TroFuse-005 研究达到主要终点，预
计 2026Q4 起海外数据陆续读出。 ADC 平台化布局持续深化，
创新管线催化丰富：SKB315（CLDN18.2 ADC）、SKB571（双抗 ADC）、
SKB500 及 SKB518 已启动新增适应症中国 II 期研究；SKB410（Nectin-
4 ADC，MK-3120）全球 I/II 期推进中。早期管线中，SKB107 为公司
首款临床阶段 RDC，SKB105（ITGB6 ADC）已启动 I/II 期；双特异
性 ADC SKB103、双载荷 ADC SKB565、SKB445、SKB535 及 PD-
1/VEGF 双抗 SKB118 均进入中国 I 期，SKB575 亦启动特异性皮炎及
哮喘 I 期研究；A166 针对经 TOPO1 ADC 治疗的 HER2+ mBC 开展 I
期探索。SKB118 已完成全球 I/II 期首例给药， 并启动联合芦康沙妥珠
单抗治疗 NSCLC 的 II 期研究。 后续数据读出有望持续验证平台价值。
盈利预测与投资评级：公司国内商业化快速放量，海外注册临床持续
推进，Sac-TMT“重磅炸弹”潜力加速验证，同时多款早期临床项目
不断验证平台价值， 我们维持2026/2027 年的营收预测为 35.6/58.9 亿
元，预测 2028 年营收为 76.6 亿元，维持“买入”评级。 风险提
示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格
局加剧，全球业务相关风险，人才流失风险等。
（证券分析师：朱国广）
东吴证券研究所
29 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
和黄医药（00013.HK） ：赛沃替尼SAFFRON 全球Ⅲ期研究阳性，有
望加速全球注册申报【勘误版】
投资要点 事件：8 月 17 日，和黄医药与阿斯利康联合宣布，全
球 III 期 SAFFRON 研究取得阳性结果。该研究评估赛沃替尼联合
奥希替尼对比含铂双药化疗，用于治疗既往接受奥希替尼治疗后疾病
进展的局部晚期或转移性 EGFR 突变非小细胞肺癌（NSCLC）患者，
入组患者的肿瘤伴有 MET 过表达、MET 扩增或二者兼有。 结果显示，
赛沃替尼联合奥希替尼在 PFS 和 OS 方面均达到统计学显著且具
临床意义的改善，安全性与两药已知安全性特征一致。
SAFFRON 全球Ⅲ期研究结果阳性， 赛沃替尼有望加速全球注册兑现：
赛沃替尼是和黄医药自研、 与阿斯利康合作开发的高选择性口服MET
TKI，可覆盖 MET 扩增、过表达及外显子 14 跳跃突变等通路异常。
针对 EGFR 突变 NSCLC 接受三代 EGFR TKI 治疗后的 MET 旁路耐
药，赛沃替尼联合奥希替尼通过“EGFR 持续抑制+MET 旁路阻断” ，
有望成为奥希替尼耐药人群去化疗、全口服治疗新选择。目前，该联
合方案已在中国获批用于EGFR TKI治疗进展后伴 MET 扩增的 EGFR
突变晚期 NSCLC，本次 SAFFRON 阳性结果有望支持全球注册申报。
2026H1 业绩稳健， 肿瘤产品国内复苏、 海外扩张：2026H1， 公司营收
2.78 亿美元（同比+0.22%，下同） ，肿瘤产品销售分成后收入1.21 亿
美元（+19.37%） ，肿瘤/免疫业务收入 1.62 亿美元（+13.10%） ；中国
市场销售额 9,440 万美元（+31.84%） ，其中呋喹替尼、索凡替尼销售
额同比增长均超 40%。海外方面，呋喹替尼除美国外的海外市场销售
额同比增长约 70%至 6,890 万美元，美国市场同比持平。公司上半年
归母净利润 1,592.8 万美元 （-96.50%） ， 主因是2025H1 剥离上海和黄
药业产生 4.16 亿美元一次性收益； 截至2026 年 6 月 30 日， 现金及等
价物 13.75 亿美元， 现金储备充裕。 后续催化剂方面， 建议重点
关注 SAFFRON 完整数据披露，包括 mPFS、mOS 等：公司表示详
细数据将在后续医学会议上公布，后续需持续跟踪国际学术大会数据
披露，以及阿斯利康在美国、欧洲及其他主要市场的监管沟通和注册
递交节奏。若后续完整数据进一步验证疗效优势，该联合方案有望为
奥希替尼进展后 MET 过表达/扩增 EGFR 突变 NSCLC 患者提供
全口服、去化疗的新治疗选择，并推动相关治疗路径和临床实践进一
步更新。 盈利预测与投资评级： 公司产品销售稳健增长， 海内外
商业化持续推进，赛沃替尼SAFFRON 全球Ⅲ期研究阳性有望加快全
球注册进程，为中长期增长提供新增量。我们维持 2026-2027 年归母
净利润预测 0.27/0.63 亿美元，预计 2028 年归母净利润为 0.89 亿美
元，对应 2026-2028 年 PE 估值为 91/39/28X，维持“增持”评级。
风险提示：完整数据披露不及预期、海外注册审批不确定性、商业化
放量不及预期、同类靶向及联合治疗竞争加剧等。
（证券分析师：朱国广）
学大教育（000526）：2026 年半年报点评： Q2 扣非归母净利润同比
+42.4%，维持对行业景气度判断
投资要点 业绩如期高增。2026H1 公司实现营业收入 21.6 亿元/
同比+12.9%，归母净利润 3.0 亿元/同比+30.9%，扣非归母净利润 3.0
亿元 /同比 +43.37%；2026Q2 公 司 实 现 营 业 收 入12.1 亿元 /同比
+15.18%，归母净利润 2.1 亿元/同比+34.61%，扣非归母净利润 2.2 亿
元/同比+42.38%。 旺季收款增速环比提速， 合同负债基本维持良
好增速。2026H1 收现 18.48 亿元/同比+13.5%，其中 Q2 收现 6.62 亿
元/同比+32.0%。2026H1 期末合同负债 6.48 亿元/同比+8.5%，2026Q1
期末合同负债 12.48 亿元/同比+9.5%。具体：1）营收端：2026H1 教
东吴证券研究所
30 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
育培训服务费 20.9 亿元/同比+13.1%， 设备租赁收入0.02 亿元/同比持
平，其他收入 0.70 亿元/同比+6.7%；2）盈利能力有所提升，2026Q2
毛利率 41.4%/同比+1.6pct， 归母净利率17.3%/+2.5pct， 主要受益于成
本费用端规模效应。 维持对行业景气度的判断。 一方面， 未来几
年适龄人口规模增加，叠加职普分流弱化，求学考试增加超过录取人
数增加，行业景气仍强；另一方面，K12 等教育相对稳健，个性化教
育服务需求亦相对稳定； 第三， 公司持续推进学校/教学人数扩张， 并
推动管理优化和组织架构调整，我们预计持续成长。目前维持对行业
趋势判断， 我们预计Q3 营收端维持较好增速， 全年利润高增。 投
资建议： 公司为头部1V1 个性化教培机构， 行业政策趋稳， 竞争格局
有所改善；教育培训服务行业仍然相对稳健，且景气度较高，公司继
续拓展业务， 截至2026Q2 收款/合同负债增速良好。 此外，2025 年底，
公司已将紫光卓远借款本金及利息偿还完毕。我们基本维持预计公司
2026/2027/2028 年营业收入 37.37/43.04/49.57 亿元， 归母净利润为3.16
亿元/4.01 亿元/4.96 亿元，对应 PE 估值分别为 13.7X/10.8X/8.7X，维
持 “买入” 评级。 风险提示： 政策风险， 网点开拓不及预期或费
用投入明显加重，行业竞争加剧等。
（证券分析师：吴劲草 证券分析师：杜玥莹 证券分析师：王琳
婧）
瑞鹄模具 （002997）：2026 年中报点评： 业绩符合我们预期，26H1 设
备业务量利齐增
投资要点 事件：公司发布 2026 年中报。2026H1 营收 18.67 亿
元，同比 +12.31%；归母 /扣非归母净利润 2.41/2.26 亿 元 ， 同比
+6.15%/+4.52%。 分季度来看：2026Q2 营收 8.61 亿元，同/环比
-5.96%/-14.47%； 归母净利润1.34 亿元， 同/环比+3.59%/+25.69%；扣
非归母净利润 1.24 亿元， 同/环比-0.04%/+21.15%。 26H1 汇兑约
1248 万元，Q2 盈利能力环比改善：2026Q2 毛利率 28.02%，同/环比
+1.66/+5.93pct； 期间费用率9.76%，同/环比+1.51/+1.56pct。2026H1 财
务费用 671 万元（上期-75 万元） ，其中汇兑净损失903 万元，同比增
加约 1248 万元。 设备业务保持增长， 汽零业务短期承压：2026H1
专用设备制造收入 14.24 亿元，同比+20.35%，毛利率 31.74%、同比
+1.02pct，驱动增长；汽零及配件收入 3.97 亿元，同比-9.26%，毛利
率-0.14%、 同比-10.04pct， 短期拖累盈利。 中期分红积极回馈股
东：公司发布 2026 中期利润分配方案，拟每 10 股派现 1.50 元（含
税） ，合计3,139.82 万元。 可转债审核通过，募投项目强化核心
能力：6 月 23 日，公司可转债申请获深交所上市审核委员会审核通
过。 拟募资不超6.86 亿元， 分别投向中高档乘用车大型精密覆盖件模
具升级扩产 1.36 亿元、关键材料智能增材制造（一期）2.67 亿元、机
器人系统集成与智能制造整体解决方案 1.53 亿元及补流 1.31 亿元。
机器人与智能制造布局持续深化：公司以自动化立体库区、视觉无序
识别/抓取/引导/测量/检测及汽车背门自动装配等技术， 提供高效省人
的成套方案；并联合安川电机（中国）开发多场景专用特型机器人、
高端复合式移动协作机器人及工业机器人集成技术，募投落地有望打
开增量空间。 盈利预测与投资评级：我们维持对公司2026-2028
年归母净利润为 5.21/6.25/7.20 亿元的预测， 当前市值对应市盈率分别
为 11 倍、9 倍、8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价
格战超预期；铝价上涨超预期；核心客户放量不及预期。
（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙）
紫光国微 （002049）：2026 年中报点评： 特种集成电路支撑业绩增长，
商业航天打开成长空间
东吴证券研究所
31 / 32
[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
事件：公司发布 2026 年半年报。2026 年上半年，公司实现营业收入
34.43 亿元，同比增长 13.00%，实现归母净利润 7.98 亿元，同比增长
15.29%。第二季度实现营业收入 19.44 亿元，同比下降 3.81%；实现
归母净利润 4.63 亿元，同比下降 19.08%。 投资要点 上半
年业绩稳健增长， 经营性现金流显著改善：2026 年上半年， 公司实现
营业收入 34.43 亿元， 同比增长13.00%； 归母净利润7.98 亿元， 同比
增长 15.29%；扣非归母净利润 7.08 亿元，同比增长 8.35%。2026 年
上半年经营活动产生的现金流量净额为 8.27 亿元， 同比增长73.14%。
公司布局特种集成电路与智能安全芯片，把握商业航天卫星通信发展
机遇：公司可提供商业航天一站式高可靠集成电路解决方案，覆盖以
高可靠 FPGA 为核心的信息处理系统、以增强型 MCU 为核心的控制
系统，以及支持全生命周期状态监测与在轨重构的健康管理系统。目
前，公司 FPGA、回读刷新芯片等产品已实现出货，客户覆盖一代、
二代低轨卫星。智能安全芯片方面，公司产品已完成国内三大运营商
准入，并适配全球 400 余家运营商；截至 2025 年末，公司海外手机
eSIM 出货量已突破千万级， 商业化落地持续推进。 此外， 新一代具备
卫星通信功能的 eSIM 芯片 THC9E 已具备产品化能力， 可适配手机直
连低轨卫星等应用场景，有望进一步拓展卫星通信终端市场空间。
短期订单释放可期，长期受益于星座建设与国产替代：公司聚焦集成
电路芯片设计，业务覆盖智能安全芯片、半导体功率器件及超稳晶体
频率器件等领域。1）短期来看， “十五五”开局阶段，国内商业航天
正由技术验证迈向规模化批量应用，卫星发射频次提升、常态化趋势
逐步形成，下游整机单位采购需求有望集中释放，带动公司宇航配套
芯片需求增长。2） 长期来看， 巨型卫星星座规模化部署将持续拉动抗
辐射加固 FPGA 芯片需求，航天芯片市场成长空间有望持续拓宽。
盈利预测与投资评级：公司深耕特种集成电路与智能安全芯片领域，
宇航用 FPGA、回读刷新芯片等产品已实现出货，有望受益于商业航
天星座建设提速及高端航天芯片国产替代；海外手机 eSIM 商业化落
地持续推进，卫星通信 eSIM 有望进一步拓展终端应用空间。我们预
计 2026-2027 归母净利润分别为 17.3/20.2 亿元，前值为 19.3/26.1 亿
元，新增 2028 年归母净利润预测为 23.4 亿元，对应 PE 分别约为
32/28/24 倍，维持“买入”评级。 风险提示：特种集成电路下游
需求及商业航天订单释放不及预期；芯片研发及客户导入不及预期；
智能安全芯片市场竞争加剧风险。
（证券分析师：许牧）
免责及评级说明部分
免责声明
东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会批准，已具备
证券投资咨询业务资格。
本研究报告仅供符合中国证监会 《证券期货投资者适当性管理办法》 规定的专业投资者
使用， 且接收人须为本公司认定并建立服务关系的专业机构投资者使用， 本公司不会因接收
人收到本报告而视其为客户。 在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任
何人的投资建议， 本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何
责任。 本报告不面向普通投资者发布或传播。 任何非专业机构投资者收到本报告后， 应立即
退回并销毁，不得依据本报告内容做出任何投资决策。
在法律许可的情况下， 东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行
的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。
市场有风险， 投资需谨慎。 本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息， 本公
司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，
在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
本报告的版权归本公司所有， 未经书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复
制和发布。 经授权刊载、 转发本报告或者摘要的， 应当注明出处为东吴证券研究所， 并注明
本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、
删节和修改。 未经授权或未按要求刊载、 转发本报告的， 应当承担相应的法律责任。 本公司
将保留向其追究法律责任的权利。
东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数， 新三板基准指数为三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。 我们采用的是相
对评级体系， 表示投资的相对比重建议。 投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身
特定状况， 如具体投资目的、 财务状况以及特定需求等， 并完整理解和使用本报告内容， 不
应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
东吴证券研究所
苏州工业园区星阳街 5 号
邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
公司网址： http://www.dwzq.com.cn