2 关键财务指标

投资要点
西南证券研究院分析师：胡光怿执业证号：S1250522070002电话：021-58352190分析师：杨蕊执业证号：S1250525070007电话：021-58351985相对指数表现数据来源：聚源数据总股本(亿股)9.36流通A 股(亿股)9.322.72-4.9639.08总资产(亿元)69.39每股净资产(元)3.57相关研究 事件：公司发布2025 年度业绩快报及2026 年第一季度业绩预告。2025 年公司营收16.39 亿元、同比下滑19.98%，归母净亏损3.48 亿元、同比大幅减亏52.73%；2026年一季度预计实现归母净利润400–600万元，同比增长107.31%–110.96%，正式扭亏为盈。 股权结构集中，治理焕新保障转型落地。公司股权结构集中稳定，控股股东常州德泽持股2.20亿股，占比27.12%，实控人家族控制权稳固。2026年2月公司完成管理层换届，新任董事长兼总裁全面主导经营，新老交接平稳落地，为战略聚焦、项目推进与盈利改善提供有力治理保障。 业务结构重构，运营+能源驱动盈利升级。2025年，公司积极拓展生物天然气、生物燃油等新兴业务领域，收入结构中工程及设备销售等收入的占比逐渐稳定，运营类收入占比提升。2025年H1运营类项目收入占比为58.61%，工程及设备收入占比为38%，节能及其他收入占比为3.39%。从毛利结构来看，2025H1运营类毛利占比为67.63%，环保工程及设备毛利占比为29.04%，节能及其他毛利占比为3.33%。 业绩拐点确立，盈利修复进入上行通道。2025年公司实现营收16.38亿元，同比下降19.98%，系主动收缩低毛利工程所致，营收阶段性筑底。2025 年归母净亏损3.48 亿元，同比大幅减亏52.73%，费用管控与资产减值压力缓解成效显著。2026 年一季度预计归母净利润400-600 万元，同比增长107.31%-110.96%，正式扭亏为盈，业绩进入持续修复通道。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年营业收入分别为16.4亿元、18.6亿元和22.5亿元，归母净利润分别为-3.48亿元、4928万元、1.03亿元，EPS分别为-0.37元、0.05元、0.11元。考虑到公司已完成从传统环保工程向运营 +生物能源的战略转型，业绩拐点明确、盈利结构持续优化，叠加生物天然气与生物燃料业务进入快速放量期、海外市场逐步突破，且公司在有机固废处理与生物能源领域具备技术与资源双重壁垒，成长空间清晰。首次覆盖，建议关注。 风险提示：生物能源项目建设与投产进度不及预期、传统环保业务持续承压、行业政策变动及市场竞争加剧等风险。指标/年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）2047.631638.541858.082245.84增长率-7.44%-19.98%13.40%20.87%归属母公司净利润（百万元）-736.40-347.7849.28103.06增长率-273.05%52.77%114.17%109.12%每股收益EPS（元）-0.79-0.370.050.11净资产收益率ROE-25.92%-13.69%1.90%3.83%PE-5-11PB1.431.641.611.54数据来源：Wind，西南证券-14%-0%14%28%42%56%25/425/625/825/1025/1226/226/4维尔利中小10019304维尔利（300190）2025 年业绩快报点评请务必阅读正文后的重要声明部分1 有机固废资源化龙头，生物能源转型核心标的维尔利环保科技集团股份有限公司（300190.SZ）成立于2003 年2 月，2011 年3 月登陆深交所创业板，是国内有机废弃物资源化与生物能源领域的先行者与龙头企业。公司以有机固废处理技术为核心根基，从垃圾渗滤液治理起步，逐步拓展至餐厨/厨余垃圾、畜禽粪污、工业有机废弃物等全品类资源化场景，现已形成环保工程+设备制造+运营服务+生物能源一体化业务体系。当前正加速战略升级，依托厌氧发酵、沼气提纯等核心技术，重点布局生物天然气、生物燃料油、生物甲醇等高景气赛道，从传统环保工程商向绿色能源综合运营商转型，构建“环保+能源”双轮驱动的成长格局。图1：公司发展历程数据来源：公司官网，西南证券整理控制权稳定，新老交接加速转型。公司控股股东常州德泽实业投资有限公司持股2.20亿股，占比27.12%，实际控制人李月中家族控制权稳固。第二大股东为常州嘉维股权投资，持股5.94%；中国长城资产、常州产投等机构分列其后，股权结构集中且稳定。2026 年2月26 日，公司完成管理层换届，李月中辞任董事长，仍任董事及战略委员会主任；董事会选举李遥（李月中之子）为新任董事长兼总裁，全面主导公司经营。本次管理层新老平稳交接，为公司战略聚焦、项目落地与盈利改善提供有力治理保障。图2：公司股权结构图（截至2025 年三季报）数据来源：公司公告，西南证券整理维尔利（300190）2025 年业绩快报点评请务必阅读正文后的重要声明部分持续拓展主业的同时，大力推进业务转型，开拓能源业务领域。近年来公司主动推进业务结构调整，积极推进了在手生物天然气、生物燃料油等能源项目的建设进度，持续投入能源项目建设逐步摆脱对传统环保工程业务的依赖，公司业务方向正从污染治理向资源能源可持续化发展转变，实现传统业务与新兴业务并行，最终构建环境业务与新能源业务相互赋能、共生共荣的产业生态，保障公司长期稳健经营。2022-2024 年，公司营业收入结构变动不大，环保工程及设备销售收入占比约五成，运营服务及BOT 项目运营收入占比四成左右，节能服务及其他业务收入规模较小。2025 年，公司积极拓展生物天然气、生物燃油等新兴业务领域，收入结构中工程及设备销售等收入的占比逐渐稳定，运营类收入占比提升。2025 年H1 运营类项目收入占比为58.61%，工程及设备收入占比为38%，节能及其他收入占比为3.39%。从毛利结构来看，2025H1 运营类毛利占比为67.63%，环保工程及设备毛利占比为29.04%，节能及其他毛利占比为3.33%。图3：2022-2025H1 公司主营业务营收占比图4：2022-2025H1 公司主营业务毛利占比数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理
2 关键财务指标
公司经营逐步走出底部，盈利修复趋势明确。2022-2024 年，随着各地市政基础环保工程项目建设高峰期已过，整体市场需求增速放缓，市场竞争加剧，公司环保工程订单承接及执行规模较2021 年大幅度下降，因此从收入实现来看，2022 年收入较2021 年下降34.98%。2022-2024 年以来公司营收整体保持在21 亿元区间波动，2025 年公司主动收缩低毛利工程业务，全年实现营业收入16.39 亿元，同比下降19.98%，营收规模阶段性筑底。公司毛利率先抑后扬，盈利质量显著改善。2021-2024 年受传统环保工程业务拖累，公司毛利率持续承压，2024 年整体毛利率仅9.95%；2025 年随着高毛利运营及生物能源业务占比提升，盈利能力快速修复，2025 年前三季度公司毛利率回升至25.14%，毛利润水平同比明显改善，为业绩扭亏奠定基础。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2025H1环保工程环保设备运营服务BOT项目运营节能服务及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2025H1环保工程环保设备运营服务BOT项目运营节能服务及其他维尔利（300190）2025 年业绩快报点评请务必阅读正文后的重要声明部分图5：2021-2025 前三季度公司营收情况图6：2021-2025 前三季度公司毛利情况数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理公司费用管控成效显现，亏损大幅收窄并实现扭亏。2021-2024 年公司期间费用率维持在较高水平，叠加资产减值影响，业绩持续承压；2025 年公司强化内部管理、优化费用结构，全年归母净亏损3.48 亿元，同比大幅减亏52.73%。2026 年一季度盈利拐点正式确认，公司预计实现归母净利润400–600 万元，同比增长107.31%-110.96%，由亏转盈，经营业绩进入上行通道。图7：2021-2025 前三季度公司期间费用（亿元）图8：2021-2025 前三季度公司净利润情况数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理
3 盈利预测与估值
关键假设：1）由于公司严控低毛利传统环保项目、主动收缩规模，预计环保工程业务2025-2027年营收增速分别为-40.5%、16%、22%；由于项目结构优化、淘汰亏损订单、转向资源化与新能源配套高毛利工程，预计2025-2027 年毛利率分别为5%、7%、9%；2）由于配套工程业务下滑、订单阶段性回落，预计环保设备业务2025-2027 年营收增速分别为-15.5%、15%、25%；由于高毛利资源化设备、沼气提纯设备占比提升、成本管控加强，预计2025-2027 年毛利率分别为17%、18.5%、20%；维尔利（300190）2025 年业绩快报点评请务必阅读正文后的重要声明部分3）由于存量项目稳定、增量拓展有限，预计运营服务业务2025-2027 年营收增速分别为-5%、13%、22%；由于精细化运营提效、处置单价提升、低效项目出清，预计2025-2027年毛利率分别为7%、9%、11%；4）由于部分项目到期、新增投运有限，预计BOT 运营服务业务2025-2027 年营收增速分别为-10%、13%、20%；由于运营效率提升、补贴与处理费优化、财务费用摊薄，预计2025-2027 年毛利率分别为22%、23%、24%；5）公司节能服务及其他业务保持稳定。基于以上假设，预计公司2025-2027 年分业务收入成本如下表：表1：分业务收入及毛利率业务情况2024A2025E2026E2027E环保工程收入（百万元）674.7401.4465.6568.1yoy8.2%-40.5%16.0%22.0%成本（百万元）672.1381.3433.1517.0毛利率0.4%5.0%7.0%9.0%环保设备收入（百万元）406.4343.4394.9493.6yoy5.4%-15.5%15.0%25.0%成本（百万元）347.3285.0321.8394.9毛利率14.5%17.0%18.5%20.0%运营服务收入（百万元）285.5271.2306.4373.9yoy-25.7%-5.0%13.0%22.0%成本（百万元）276.0252.2278.9332.7毛利率3.3%7.0%9.0%11.0%BOT 运营服务收入（百万元）585.9527.3595.9715.1yoy-18.2%-10.0%13.0%20.0%成本（百万元）472.2411.3458.8543.4毛利率19.4%22.0%23.0%24.0%节能服务及其他收入（百万元）95.295.295.295.2yoy-7.1%0.0%0.0%0.0%成本（百万元）76.476.276.276.2毛利率19.8%20.0%20.0%20.0%合计收入（百万元）2047.61,638.51,858.12,245.8yoy-7.4%-20.0%13.4%20.9%成本（百万元）1843.91,406.11,568.81,864.2毛利率10.0%14.2%15.6%17.0%数据来源：公司公告，西南证券预计公司2025-2027 年营业收入分别为16.4 亿元、18.6 亿元和22.5 亿元，归母净利润分别为-3.48 亿元、4928 万元、1.03 亿元，EPS 分别为-0.37 元、0.05 元、0.11 元。维尔利（300190）2025 年业绩快报点评请务必阅读正文后的重要声明部分我们选取伟明环保、高能环境、上海环境作为可比公司。伟明环保以垃圾焚烧发电为核心主业，同时布局环保设备制造与新能源材料，具备较强的一体化运营与盈利优势；高能环境聚焦固废危废资源化综合利用，业务偏资源化与新材料方向，成长属性突出；上海环境为国资背景的综合环境服务商，业务覆盖垃圾焚烧、市政污水及固废处置，经营稳健、现金流稳定。三家可比公司2026 年平均PE 为16 倍。考虑到公司已完成从传统环保工程向运营+生物能源的战略转型，业绩拐点明确、盈利结构持续优化，叠加生物天然气与生物燃料业务进入快速放量期、海外市场逐步突破，且公司在有机固废处理与生物能源领域具备技术与资源双重壁垒，成长空间清晰。首次覆盖，建议关注。表2：可比公司估值证券代码可比公司股价EPS（元）PE（倍）（亿元）（元）24A25E26E27E24A25E26E27E603568.SH伟明环保449.5926.291.591.742.042.28603588.SH高能环境222.3914.600.550.780.921.07601200.SH上海环境118.478.760.430.440.460.48平均值300190.SZ维尔利39.084.25-0.79-0.370.050.11-5-11数据来源：Wind，西南证券整理。注：总市值以及股价为2026-3-27 收盘市值及股价
4 风险提示
生物能源项目建设与投产进度不及预期，传统环保业务持续承压，行业政策变动及市场竞争加剧等风险。维尔利（300190）2025 年业绩快报点评请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E现金流量表（百万元）2024A2025E2026E2027E营业收入2047.631638.541858.082245.84净利润-748.30-347.7849.28103.06营业成本1843.851406.061568.761864.21折旧与摊销272.34188.29189.16189.60营业税金及附加13.8311.4713.0115.72财务费用131.84169.41113.79133.03销售费用111.61114.70111.49123.52资产减值损失-483.16212.00-50.00-80.00管理费用220.02245.78213.68258.27经营营运资本变动388.70698.98-215.04-321.13财务费用131.84169.41113.79133.03其他829.74-516.08-49.41-4.01资产减值损失-483.16212.00-50.00-80.00经营活动现金流净额391.17404.8237.7920.55投资收益104.95111.72170.61190.16资本支出257.330.000.000.00公允价值变动损益0.000.000.000.00其他-35.70-23.32167.54130.95其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额221.62-23.32167.54130.95营业利润-762.09-409.1557.98121.25短期借款-273.59-18.4170.77224.64其他非经营损益-7.120.000.000.00长期借款-440.490.000.000.00利润总额-769.22-409.1557.98121.25股权融资0.040.000.000.00所得税-20.92-61.378.7018.19支付股利0.000.000.000.00净利润-748.30-347.7849.28103.06其他210.52-213.02-166.33-182.26少数股东损益-11.900.000.000.00筹资活动现金流净额-503.52-231.43-95.5642.38归属母公司股东净利润-736.40-347.7849.28103.06现金流量净额106.80150.07109.77193.88资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E财务分析指标2024A2025E2026E2027E货币资金669.20819.27929.041122.92成长能力应收和预付款项1919.531451.651668.872035.50销售收入增长率-7.44%-19.98%13.40%20.87%存货448.35505.10509.57582.62营业利润增长率-171.46%46.31%114.17%109.12%其他流动资产615.10213.43177.95218.13净利润增长率-253.56%53.52%114.17%109.12%长期股权投资513.07513.07513.07513.07EBITDA 增长率-276.58%85.62%801.44%22.98%投资性房地产20.6820.6820.6820.68获利能力固定资产和在建工程947.36845.42742.61639.36毛利率9.95%14.19%15.57%16.99%无形资产和开发支出2146.782062.411978.031893.66三费率22.63%32.34%23.62%22.92%其他非流动资产357.42413.63467.54515.19净利率-36.54%-21.22%2.65%4.59%资产总计7637.506844.667007.367541.13ROE-25.92%-13.69%1.90%3.83%短期借款1019.211000.801071.571296.22ROA-9.80%-5.08%0.70%1.37%应付和预收款项1288.041121.161200.311419.78ROIC-10.51%-4.31%3.35%4.75%长期借款372.52372.52372.52372.52EBITDA/销售收入-17.48%-3.14%19.42%19.76%其他负债2070.501809.341772.811759.89营运能力负债合计4750.274303.824417.214848.40总资产周转率0.240.230.270.31股本781.60935.71935.71935.71固定资产周转率2.101.892.383.28资本公积2262.502108.392108.392108.39应收账款周转率0.960.881.091.10留存收益-181.72-529.50-480.21-377.15存货周转率2.972.702.883.17归属母公司股东权益2772.712426.312475.632578.21销售商品提供劳务收到现金/营业收入115.73%———少数股东权益114.52114.52114.52114.52资本结构股东权益合计2887.242540.832590.152692.73资产负债率62.20%62.88%63.04%64.29%负债和股东权益合计7637.506844.667007.367541.13带息债务/总负债48.41%53.01%53.25%53.15%流动比率1.141.071.111.15业绩和估值指标2024A2025E2026E2027E速动比率1.000.890.940.98EBITDA-357.91-51.46360.93443.88股利支付率0.00%0.00%0.00%0.00%PE-5.40-11.4380.6938.59每股指标PB1.431.641.611.54每股收益-0.79-0.370.050.11PS1.942.432.141.77每股净资产2.962.592.652.76EV/EBITDA-14.07-104.6714.8111.98每股经营现金0.420.430.040.02股息率0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利0.000.000.000.00数据来源：Wind，西南证券维尔利（300190）2025 年业绩快报点评请务必阅读正文后的重要声明部分