晨会纪要

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东吴证券晨会纪要
东吴证券晨会纪要2026-10-27

2026年10月27日

晨会编辑 芦哲
执业证书：S0600524110003
luzhe@dwzq.com.cn

[Table_Tag]
宏观策略

[Table_MacroStrategy] 资产配置双周报20261026：五个维度观察权益资产超跌信号
年中至今权益市场明显降温，回撤空间已近历史可比区间，市场处于政策
底向市场底过渡的博弈窗口。6月末“兴登堡预兆”信号集中触发后，周
线、日线、月线先后给出谨慎信号，A股走势偏弱。外部压力有三方面：
海外长端利率高位运行，约束风险偏好；韩股杠杆参与度高，拖慢筹码出
清；Meta出租冗余算力、Anthropic ARR增速放缓、CoreWeave信用利差
走阔，市场对AI叙事裂痕有所定价。当前海外主要资产整体映射“类滞
胀”交易。国内方面，创业板回撤已接近2015年、2022年首跌幅度，叠
加ETF逆势净流入、两融与成交降温、政策底逐步确认，短期或低位震
荡整固为主，静待催化。年末科技板块如有反弹修复可进一步切换至银行
和红利。对于银行板块，其4%左右股息率相较10年期国债利率仍有配
置价值。同时，中债依旧是阻力较小方向，政策利率择机“换锚”叠加宽
松流动性，股债跷跷板回摆窗口可增配TL。
海外周报 20261025：10 月 FOMC前瞻：“跳过”加息——海外周报
20261025
核心观点：本周中东冲突升级与AI投资回报担忧扰动全球市场，科技股
抛售下，美股板块、大类资产之间的资金轮动持续。与此同时，AI交易
降温、中东局势升级与选举季临近，增长预期放缓与不确定性升温使得市
场交易略显“混沌” ，其中，美债TIPS实际利率与费城半导体指数SOX
走势高度一致，反映了近期美国增长预期与AI叙事高度绑定。下周四凌
晨2:00公布10月FOMC决议，当前市场预期不加息。我们认为，当前
市场被AI带来的衰退叙事主导，并未过多关注高油价带来的通胀扩散风
险；我们预期临近中选，油价仍可能继续令10月CPI保持高位，进一步
巩固12月加息预期。但2027年的政策利率路径仍然存在较大的不确定
性。就策略而言，11月3日美国中期选举前，交易策略仍是“以静制动” 。
宏观量化经济指数周报20261025：乘用车零售仍是消费回暖的主要制约
原油价格录得近7个月新高
宏观周报20261025：全球AI信用冲击延续，A股短期触底反弹
A 股本周受外围影响整体缩量下跌，周五触及短期底部后放量反弹。展
望后市，成长左侧信号增多与政策密度提升提供支撑，但油价上行与AI
信用冲击尚未解除，且后续全球超级央行周以及美国中期选举仍可能对
市场有影响，所以市场短期或有超跌反弹，中期或仍以震荡整固为主，继
续建议均衡配置，警惕短期超跌反弹后二次回踩的风险。A 股本周受外
围影响整体缩量下跌，周五触及短期底部后放量反弹。展望后市，成长左
侧信号增多与政策密度提升提供支撑，但油价上行与AI信用冲击尚未解
除，且后续全球超级央行周以及美国中期选举仍可能对市场有影响，所以
市场短期或有超跌反弹，中期或仍以震荡整固为主，继续建议均衡配置，
警惕短期超跌反弹后二次回踩的风险。
固收金工

[Table_FixedGain]

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固收周报20261025：转债关注业绩兑现与平衡型配置
上周转债市场在权益震荡中先抑后扬，周五随成长板块反弹明显修复，但
整体估值与正股波动仍对后续行情形成约束。海外方面，中东地缘冲突反
复推升能源价格，AI资本开支回报与融资可持续性问题加剧科技板块波
动，全球风险偏好尚未稳定。国内经济延续结构性修复，货币政策框架优
化与宽基ETF资金承接为市场提供支撑，但盈利和需求修复仍需进一步
验证。当前转债市场经过前期调整后，部分品种配置性价比有所改善，但
高溢价率和基金负债端压力仍需关注。策略上建议保持均衡偏防御的组
合结构，交易端把握基本面较强的核心成长品种调整后的修复机会，配置
端优先关注业绩确定性较高、转股溢价率相对合理且强赎风险可控的平
衡型品种。
固收周报20261025：换锚利好兑现，债市还有多少下行空间？
本周（2026.10.19-2026.10.23），10年期国债活跃券260016收益率从上周
五的1.6375%下行0.9bp至本周五的1.6285%。本周海外方面，全球大类
资产在地缘冲突、通胀预期及AI产业资本开支再定价的共同影响下延续
结构性分化。
固收点评20261024：二级资本债周度数据跟踪（20261019-20261023）
一级市场发行情况：本周（20261019-202610123）银行间市场及交易所市
场共新发行二级资本债4只，发行规模为711.00亿元。二级市场成交情
况：本周（20261019-202610123）二级资本债周成交量合计约2967.38 亿
元，较上周增加了763.63 亿元。
固收点评20261024：绿色债券周度数据跟踪（20261019-20261023）
一级市场发行情况：本周（20261019-202610123）银行间市场及交易所市
场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约163.48亿元，较上周减少了
225.58 亿元。二级市场成交情况：本周（20261019-202610123）绿色债券
周成交额合计910.83 亿元，较上周增加164.00 亿元。
行业

[Table_Industry] 重卡行业9月跟踪月报： 出口保持高增，内销同比承压
行业总量：9月出口同比高增，批发及终端同比下滑。1）产量：9月重卡
产量9.8万辆，同环比分别为-3.2%/+13.3%；2）批发：9月重卡批发销量
9.9万辆，同环比分别为-6.5%/+14.7%；3）上险：9月重卡终端销量6.6
万辆，同环比分别为-21.1%/+16.4%；4）出口：9月重卡出口销量4.1万
辆，同环比分别为+29.4%/+7.0%；5）库存：9月行业整体库存-0.83万辆，
其中企业库存-0.07万辆，渠道库存-0.76万辆，据我们测算，9月行业总
库存系数为1.6，处于合理水平。 行业结构：分用途来看，9月工程车同
比表现优于物流车，环比弱于物流车。9月工程车终端销量0.85万辆，
同环比分别 -1.7%/+3.7%；物流车销量 5.71 万辆，同环比分别 -
23.4%/+18.5%。9月工程车/物流车占比分别13.0%/87.0%，工程车占比同
环比分别+2.6/-1.6pct。天然气重卡方面，9月天然气重卡销量0.73万辆，
同环比分别-69.0%/+13.0%， 天然气重卡渗透率11.1%， 同环比分别-17.12/-
0.33pct。9月牵引车中天然气重卡渗透率 17.78%，同环比分别-27.44/-
1.42pct。 投资建议：看好国四政策刺激下全年板块行情。推荐【中国重
汽A/H】+【潍柴动力】 ，重视【一汽解放+福田汽车】业绩改善弹性。 风
险提示：国内重卡行业复苏不及预期，天然气价格上涨超出预期。
智能汽车主线周报：小马智行联合inDrive在哈萨克斯坦试点Robotaxi，

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看好智能化
投资建议：我们看好智驾板块。智驾是物理AI应用落地较快且规模广阔
的场景，产业链多数环节仍具中长期配置价值。 建议关注：1）具备物理
AI 基座模型&芯片自研能力厂商：小鹏集团 /理想汽车/地平线机器人
/Momenta等；2）具备物理AI基座模型能力厂商：小马智行/文远知行/
千里科技等；3）具备模型应用+场景深耕运营能力厂商：曹操出行/如祺
出行/易控智驾/希迪智驾等；4）智驾产业链核心硬件环节：芯片（黑芝麻
智能）+激光雷达（禾赛/速腾聚创）+底盘（耐世特/伯特利）+检测（中
国汽研）+车灯（星宇股份）+玻璃（福耀玻璃）等。 风险提示：贸易战
升级超出预期，全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于
预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。
电力设备行业跟踪周报：物理AI加速人形落地，锂电储能估值低位
投资策略：物理AI&人形&工控：OpenAI和英伟达入局机器人大模型，
加速人形量产，Optimus三代量产在即，数据和模型加速迭代，具身智能
是物理AI最大落地应用；工控龙头依托场景开发垂类大模型，强化硬件
优势打造物理AI新模式，工控智能体AI落地，重点看好人形核心T链
和工控龙头机会；锂电：市场持续反应27年需求降速和11-12月排产减
弱的担忧，且电动车出口退税退坡、欧洲对中国混动车的贸易政策等利空
已落地，当前板块核心龙头估值已调整至10-12x，高位回调超50%，而
核心材料龙头三季度业绩环比增长明确同比高增，且27年需求我们预计
仍有20%+增长，部分环节价格仍处于上升通道，首推宁德时代、亿纬锂
能等，重点看好恩捷股份、尚太科技、新宙邦、科达利、佛塑科技、璞泰
来、鼎胜新材、天赐材料、湖南裕能、星源材质、诺德股份、嘉元科技等
超跌优质材料龙头标的，新技术方面看好固态和钠电新方向。储能：碳酸
锂价格中枢下移加快大储项目落地，欧洲和新兴市场大储有望持续高增，
国内上半年招标旺盛装机略慢下半年将提速，美国平稳增长AI储能潜力
可期，工商储在欧洲、新兴市场开始大幅增长，户储需求总体平稳，我们
预计全球储能装机26年60%以上增长，27-30年复合20-40%增长，看好
大储、工商储户储龙头。电网设备：国内特高压十五五期间高位、电网投
资增长确定性强，电网设备龙头防御性好；AIDC&缺电出海：海外算力
升级对AIDC要求持续提升，高压、直流、高功率趋势明显，SST有加速
趋势，国内相关公司迎来出海新机遇，继续看好有技术和海外渠道优势的
龙头，继续看好AIDC&SST、变压器等；风电：欧洲能源安全下海风景
气度高，26年国内海风招标很少，但近期海风三年行动计划有新进展，
26年陆风招标下滑预计装机也下降，28年有望恢复增长，今年风机毛利
率逐步修复。光伏：需求来看明显偏弱，价格低迷，26年需求首次下滑，
Q3部分公司业绩环比减亏，建议关注。
有色金属行业跟踪周报：油价高企通胀担忧持续，金属价格承压
宏观环境&金属比价：加息预期边际降温，美债收益率全线回落，金属比
价走势分化。截至10月23日，FedWatch显示维持利率不变的概率升至
90.0%，加息概率降至10.0%。美国 9月 CPI、核心 CPI同比分别升至
3.7%、2.6%，新增非农就业明显回落。2年期和10年期美债收益率分别
下降5BP、9BP，10Y-2Y利差收窄4BP，5年期盈亏平衡通胀率上升11BP。
金银比上升2.70%，金铜比、铜铝比分别下降2.88%、2.17%，锡铜比上
升1.56%。 基本金属：铜价高位回落，铝价先抑后扬。1）铜：截至10
月23日，沪铜主力收于108,370元/吨，较周初下跌1.28%。铜精矿现货

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TC降至-231美元/吨，海外矿山扰动叠加国内冶炼厂检修，供应持续偏
紧；节后需求修复不及预期，高铜价抑制补库，预计铜价维持高位震荡。
2）铝：沪铝主力收于23,575元/吨。供应维持高位，氧化铝价格下跌带动
成本下降；国内铝锭社会库存降至55.16万吨，较上周减少4.72万吨，
对价格形成支撑，预计短期震荡运行。 贵金属：高利率压制与避险需求
博弈，金银宽幅震荡。沪金、沪银分别收于861.62元/克和13,116元/千
克，环比下跌4.12%、5.20%。通胀韧性及美元高位压制贵金属估值，地
缘风险和权益市场波动提供避险支撑，短期预计维持宽幅震荡。 能源金
属：锂钴下跌，镍价上涨。电池级碳酸锂、电解钴、电解镍现货均价分别
为9.7、23.10、12.16万元/吨，环比下降4.90%、下降4.74%、上涨3.62%。
锂供应增加而下游刚需采购，钴受需求疲弱拖累；镍受印尼政策及矿端扰
动支撑，但高库存和需求恢复有限制约涨幅。 战略小金属：矿端挺价推
动钨矿及部分钨制品价格回升，但下游按需采购、价格传导不畅，钨铁和
粉末仍然承压。预计短期钨价维持底部震荡，反弹幅度取决于终端补库力
度。 稀土永磁：下游需求偏弱，稀土市场整体承压。镨钕询单及采购活
跃度较低，预计价格弱稳；镝铽受大厂补库和低价货源收紧支撑，短期价
格或保持坚挺。 风险提示：宏观政策风险，下游需求不及预期风险，价
格波动风险。报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成
任何投资建议。投资者在做出投资决策时，应基于独立的分析和判断，全
面评估公司的基本面、行业前景及市场环境等因素。
东吴证券医药周报：中美政策支持创新药BD，重点推荐科伦博泰生物、
百利天恒等
我国政策主线总体仍是支持创新药高质量发展、全球同步研发和国际合
作；最新COINS拟议规则主要限制“投资” ，传统产品授权基本不受影
响，中国创新药 BD出海趋势不改，重点推荐科伦博泰生物、百利天恒
等。
汽车零部件&机器人&缺电主线周报：Optimus视频发布在即，BE再次
上调全年收入/利润指引
零部件本周复盘总结：本周 SW 汽零指数+3.32%（2026 年初至今-
23.04%） ，在SW汽车中排名第1；以2026年初至10月23日数据为基
准，最新交易日SW汽零PE(TTM)与PB(LF)均处于年内的9.33%分位。
机器人本周复盘总结：本周万得人形机器人指数+11.48%（2026年初至今
-12.96%） ，较SW汽零超额收益为+8.16个百分点；最新交易日万得人形
机器人PE(TTM)与PB(LF)分别处于年内的3.63%、4.15%分位。 我们构
建的缺电指数本周表现：1）国内：本周-0.40%，近一月-16.09%，2026年
初至今+0.42%，本周跑输申万汽零3.72个百分点；2）国外：本周-8.25%，
近一月-17.15%，2026年初至今+12.38%。 国内缺电链指数池各细分方向
本周排名： 【燃气轮机】+1.72%、 【柴发&燃发】+0.15%、【SOFC】-4.18%。
风险提示：地缘政治不确定性风险增大；全球经济复苏力度低于预期；新
兴产业进度低于预期。
非银金融行业跟踪周报：寿险保费小幅回暖，期待“开门红” ；央行将设
立非银机构流动性支持工具
行业排序及重点公司推荐：非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边
际，攻守兼备。1）保险行业受益于经济复苏、利率上行。储蓄类产品销
售占比大幅提升，我们预计负债端将持续改善，长期仍看好健康险和养老
险发展空间。2）证券行业转型有望带来新的业务增长点。受益于市场回

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暖、政策环境友好，券商经纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益。
行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐中国平安、中国太
保、中国人寿、新华保险、中国人保、国泰海通、同花顺等。 风险提示：
1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风
险。
电子行业点评报告：海外算力周跟踪：定价锚转向回报验证， PCB产业
链有望持续受益
本周算力硬件板块回调，表面看是Meta资本开支指引、CoreWeave信用
风险、通胀超预期等事件触发，本质是市场定价锚从“订单叙事”转向“回
报验证” ，市场关注点转向巨额资本开支能否形成有效算力并实现回收。
我们认为，回报约束强化未必导致AI算力投入收缩，反而会推动资本开
支向能够提高资本利用效率的环节倾斜。PCB通过层数提升、高阶HDI
升级和材料革新，改善整机信号传输与供电承载能力，正是其中代表。由
此，我们认为PCB产业链有望在AI算力长期发展中持续受益。
机械设备行业跟踪周报：推荐超跌的北美缺电产业链；建议关注人形机
器人&网络分析仪技术迭代机会
风险提示：下游固定资产投资不及市场预期；行业周期性波动风险；地缘
政治及汇率风险。
中小盘行业深度报告：中小盘观察之传媒行业：影视院线量比放大到
1.44，票房与内容供给谁先兑现
1.影视院线是 2026 年 10 月 13 日全市场唯一放量的领涨板块，但放量
集中在少数标的。2. 起点决定了这轮上涨的性质：修复起步于区间中段，
向上空间尚未走完。3. 中报未对本轮上涨提供盈利验证。4. 换手率比市
值更能区分本轮的定价主体。5.估值与业绩的匹配度在两端都不便宜。6.
后续跟踪三条线索而非单日涨跌。 风险提示：影视院线板块中报亏损面
较大，院线子样本 21 只中 14 只 2026 年中报归母净利润为负，若暑期
档后档期强度低于预期，业绩继续承压可能带来估值回调；院线放映线 7
只资产负债率中位数 66.13%、ROE 中位数 -4.49%，高杠杆在票房波动
下放大经营风险；样本中存在换手率接近 30%、PB 超过 100 倍的个股，
价格发现不充分，波动可能被放大；小市值组 10 只中 9 只中报亏损、
PB 中位数 5.36 倍，估值与业绩的偏离度较大；板块 21 只样本 10 月
13 日合计成交额 130.18 亿元，占当日两市成交总额 16759.18 亿元的
0.78%，流动性冲击对板块读数的边际影响不可忽略；样本体量有限（院
线子样本 21 只、传媒宽口径 128 只） ，个别标的的极端读数（上海电影
近 20 日 +33.59%、儒意电影量比 0.45 而中报营收 50.89 亿元）可能
使板块等权读数偏离行业整体情况；115 日区间序列由本地行情数据与
Wind 近 21 个交易日行情拼接，重叠日复权因子差异虽已统一，区间位
置与回撤口径仍可能与单一来源行情存在偏差；本报告正文数据统一截
至 2026 年 10 月 13 日收盘，除正文标注的 10 月 14 日至 23 日跟
踪数据外，未纳入此后的价格、成交与财务信息。
中小盘行业深度报告：中小盘观察之出版行业：中报未兑现的领涨，估
值重估到了哪一步
1.出版仍是这轮中小盘修复中表现最强的板块之一，但领涨与中报兑现之
间出现明显背离。2.涨幅集中于 9 月中旬至 10 月上旬，前期回撤已基
本填平，板块整体回到区间上沿。3.中报亏损、高换手的题材型标的定价
更活跃，业绩尚未成为定价前提。4.中报盈利的教材教辅主线当日回吐，

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与板块整体的区间领涨形成反差。5.换手率越高的一组，中报质量越弱、
估值越贵。6.估值重估由"低估修复"进入"结构性抬升"，抬升集中在业绩
支撑最弱的一端。 风险提示： 中报盈利质量与估值重估进度不匹配，三
季报若低于预期可能带来估值与股价的同步回调；题材型标的换手率处
于高位，交易拥挤度上升后波动幅度可能放大；教材教辅业务政策执行的
省域差异可能影响收入确认时点；数字文娱与短剧类业务的收入确认与
现金流回收存在账期；教材教辅类公司上半年经营活动现金流普遍为负，
全年回款进度需持续跟踪；板块成交额占全市场比重偏低，流动性冲击对
板块读数的边际影响较大；样本覆盖范围有限（有效样本 26 只个股） ，
个别标的权重较高，板块等权指标可能因个别标的异常波动而与行业整
体情况存在偏差； 本报告所有数据统一截至 2026 年 10 月 13 日收
盘，未纳入此后新披露的价格、成交与财务信息，区间位置与回撤以收盘
价计算，与采用盘中价格的口径可能存在差异。
保险Ⅱ行业点评报告：保险行业9月保费：寿险业务增速拐点向上，产
险增长相对偏弱
基本面仍具韧性，继续看好保险板块估值修复空间。1）我们认为市场需
求依然旺盛，分红险转型将进一步推动刚性负债成本优化，利差损压力将
有所缓解。2）近期十年期国债收益率降至1.64%左右，我们预计，未来
伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投
资收益率压力将有所缓解。3）2026Q2末公募基金对保险股持仓比例降
至0.42%，显著低配。2026年10月23日保险板块估值2026E 0.42-0.75
倍PEV、0.86-1.46倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。 风
险提示：长端利率趋势性下行；股市短期波动，新单增长不及预期。
推荐个股及其他点评

[Table_Recommend] 横店东磁（002056）：2026年三季报点评：三大业务整体稳定、磁材器件
持续增长，汇兑短期承压
盈利预测与投资评级：考虑公司光伏业务继续保持盈利，磁材器件及锂电
业务维持增长，我们维持公司26-28年归母净利润预测为19.3/22.0/25.9
亿元，同比+4%/+14%/+18%，对应现价PE分别为15/13/11倍，维持“买
入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等风险。
金风科技（002202）：2026年半年报点评：26Q3出货环比持平，海外订
单继续高增
盈利预测与投资评级：考虑到公司风机业务盈利能力有所回落，我们下调
26-28年归母净利润预测至 37.8/49.0/57.7亿元（原值 40.5/53.2/64.6亿
元） ，同比+36%/+30%/+18%，对应现价PE分别为17/13/11倍；基于公司
订单储备充足、海外业务持续拓展，维持“增持”评级。 风险提示：需
求不及预期，竞争加剧，政策风险。
思源电气（002028）：2026年三季报点评：非经损益扰动表观利润，高端
产能加快落地
盈利预测与投资评级：考虑到成本端压力可能持续存在，我们下修公司
26—28年归母净利润预测36.0/47.0/60.6亿元（原值为40.7/55.6/76.0亿
元） ，同比+14%/+31%/+29%，对应现价PE分别为24/18/14倍。公司订
单储备充沛，高端产能释放支撑海外拓展，AIDC超级电容打开成长空间，
维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海外业务拓展不及
预期，AIDC业务进展不及预期，原材料价格及汇率波动等。

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山高环能（000803）：2026三季报点评：26Q3归母同增116%，下游中
航油合作凸显资源价值
盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内
餐厨处置龙头，定增落地打开并购成长空间，厄尔尼诺、柴油涨价、SAF
下游成长叠加上游资源稀缺共推UCO涨价，超额降本释放盈利弹性。并
购扩量+UCO涨价+降本提效有望形成共振，我们维持2026-2028年归母
净利润预测1.42、2.41、3.93亿元，同比+368%、+70%、+63%，对应27、
16、10倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：并购进展不及预期，下
游需求不及预期，补贴政策变化风险。
长高电气（002452）：2026Q3业绩点评：公允价值波动拖累单季利润，
订单与产能建设持续推进
盈利预测与投资评级： 我们维持公司26—28年归母净利润预测7.5/5.1/6.2
亿元，同比+118%/-32%/+22%，对应现价PE分别为8/12/10倍。公司订
单储备充沛，GIS向高电压等级拓展及新产能建设有望支撑主业成长，维
持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，订单交付及新产品拓
展不及预期，所持金融资产价格波动，竞争加剧。
盛弘股份（300693）：2026年三季报点评：Q3业绩稳健，电能质量+储能
持续增长，现金流大幅改善
盈利预测与投资评级：公司电能质量业务延续高增，储能海外结构持续优
化，我们基本维持26-28年公司归母净利润预期5.6/7.0/8.7亿元，同比
+18%/+25%/+25%，对应PE为18x/14x/12x，维持“买入”评级。
领益智造（002600） ：精密制造平台卡位AI硬件，多终端共振释放品类
复利
领益智造为全球AI硬件精密制造平台龙头，2024年AI终端高精密功能
件市占率全球第一。公司卡位人形机器人、AI眼镜、折叠屏、服务器等
赛道，叠加汽车与低空经济布局，多曲线共振成长。预计2026-2028年营
收640/803/1022亿元，归母净利润29/45/62亿元，首予“买入”评级。
需警惕AI终端需求、新业务拓展及盈利提升不及预期风险。
2026三季报点评：26Q3加回信用减值后净利润同增29%，内生增长强
劲
盈利预测与投资评级：固废增长＆分红先行者，业绩&ROE成长空间大。
26Q2归母净利润同增34%，26Q3剔除信用减值影响后的净利润同增29%
延续高增趋势。分红承诺锁定DPS和比例底线。我们维持2026-2028年
归母净利润预测8.01/8.67/9.36亿元，对应A股PE为14/13/12倍，对应
H股PE为9/8/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收风险，资本
开支超预期上行，政策风险等。
首华燃气（300483）：2026年三季报点评：单季度归母净利环比持续提
升，深层煤层气气量气价双升
盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028年归母净利润6.9/8.4/10.9亿
元，对应PE11.5/9.4/7.3/倍（2026/10/22） ，维持“买入”评级。 风险提示：
气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期等。
光迅科技（002281）：2026年三季报点评：Q3业绩高增，备货扩产同步
加码
26Q3实现业绩环比高增。据业绩报告，26Q3归母净利润和扣非归母净
利润分别为7.02亿元/7.04亿元，同比增长102.62%/121.06%，增速强势。
Q3单季度销售净利率达13.80%，创近14年来单季度新高。公司今年受

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益于全球AI算力资本开支浪潮带动数通光模块需求快速增长，三季度业
绩实现高增我们判断是公司不断优化产品结构，逐步提升高毛利率高盈
利能力产品占比，有力支撑了经营业绩的稳步提升。 供应链备货与产能
布局同步加码，公司供给端前置投入力度显著提升。截至2026年三季度
末，公司存货规模和应付账款分别达121.10亿元/58.54亿元，同比增长
110.76%/155.58%，库存储备大幅扩充；预付款项9.76亿元（+818.72%）
同步走高，公司整体备货节奏明显加快；产能端，在建工程和其他非流动
资产期末余额分别达3.31亿元/5.90亿元，同比大增315.65%/819.99%，
预付设备款大幅增加，体现公司正加快推进产能扩张与设备升级，为中长
期产能释放与业务扩张奠定基础； 需求端， 合同负债达同比大增200.29%，
在手订单饱满，与供给端形成共振。 高速光模块业务迎来量产收获期，
自研光芯片构筑成本护城河。公司已完成100G~1.6T全速率高速光模块
布局，400G/800G多款主流型号实现规模化落地，依托海外产能并叠加
启动港股上市工作筹备，有望持续拓展海外客户。同时，公司掌握
FP/DFB/EML/VCSEL等激光器芯片、PD/APD探测器芯片及SiP芯片平
台等核心技术，可有效控制生产成本。CPO/NPO、DCI等前沿创新业务
密集落地，持续拓宽长期发展边界，上述创新业务具备更长的成长周期与
更高的技术壁垒，将为公司打开更为广阔的发展空间。 盈利预测与投资
评级：考虑公司新业务的持续突破和产能布局，我们维持公司2026-2028
年的归母净利润预测为1795/3970/6396百万元，当前市值对应2026-2028
年PE为59.32/26.82/16.65倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需
求不及预期、技术迭代风险、产能扩张不及预期。
良信股份（002706）：2026Q3业绩点评：扣非利润同比转增，海外&AIDC
拓展成长空间
盈利预测与投资评级： 我们维持公司26—28年归母净利润预测3.5/4.8/6.9
亿元，同比+32%/+36%/+45%，对应现价PE分别为29/21/15倍。公司海
外客户拓展及 AIDC产品布局持续推进，直流供电升级打开成长空间，
维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，海外及AIDC业务
拓展不及预期，原材料价格波动，竞争加剧。
国城矿业（000688）：2026年三季报点评：钼业务量稳利增，锂矿产销稳
定
盈利预测与投资评级：考虑到锂价与钛白粉价格波动，我们下调公司26-
28年归母净利润预期至18/23/25亿元（原预期23.5/31.4/39.1亿元） ，同
比+64%/+28%/+11%，对应PE为14x/11x/10x，考虑公司钼矿并表后利润
显著增厚，且27年碳酸锂行业我们预计维持紧平衡，锂业务贡献利润，
维持“买入”评级。 风险提示：产品价格波动、需求不及预期。
民生健康（301507） ：大健康产业机遇与民生健康成长新动能闭门交流会
点评：百年民生，价值共行
21金维他稳中向好，治疗型用药及跨境业务逐步起势。
承德露露（000848）：2026年三季报点评：销售承压，成本红利略减弱
26年春节错配公司进入销售大年，但消费总体弱复苏，公司26H2营收
和盈利承压，考虑到新品投入和成本红利减弱，我们调整2026~2028年
归母净利为5.7、5.9、6.3亿元（原预期为6.8、7.1、7.5亿元） ，同比-8.5%、
+3.0%、+5.9%，对应PE为14、14、13x，基于低估值和高分红率，以红
利角度维持“买入”评级。
汤臣倍健（300146）：2026年三季报点评：收入提速，控费增效

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夯实线下、拥抱线上，控费增效，经营向好。
天准科技（688003）：2026三季报点评：AI制程与具身智能收入高增，
净利润同比扭亏为盈
盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们维持公司2026-2028年
归母净利润预测分别为 1.7/2.5/3.3亿元；对应当前股价 PE为 79/55/41
倍，考虑到公司成长性，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及
预期，新业务拓展不及预期。
亿纬锂能（300014）：2026年三季报点评：Q3盈利表现亮眼，产品结构
持续优化
盈利预测与投资评级：考虑到公司储能与大圆柱电池业务双轮驱动，我们
小幅上调公司 26-28年归母净利预测为 73.6/97.8/128.0亿元（此前预期
72.3/96.5/125.8 亿元），同比+78%/+33%/+31%，对应 26-28 年 PE 为
13x/10x/8x，考虑到公司作为全场景锂电平台型厂商，叠加全球化产能持
续释放，给予27年18x估值，对应目标价81元/股，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动。
养元饮品（603156）：2026年三季报点评：大势承压，增长降速
2026年春节错配公司Q1开门红，但消费总体弱复苏，公司26H2营收和
盈利承压，我们调整2026~2028年归母净利为12.9、14.8、16.0亿元（原
预期为15.2、17.2、18.7亿元） ，同比+2.6%、+14.8%、+7.5%，对应PE
为35、31、29x，基于公司持续高分红提供稳定安全边际，同时对外投资
聚焦科技大赛道，在科技大浪潮下有望兑现较好收益，表观估值较高，但
分部估值有吸引力，维持“增持”评级。
大中矿业（001203）：2026年三季报点评：铁矿业务提供稳定现金流，加
达增储夯实锂矿成长基础
盈利预测与投资评级：考虑到锂价波动影响，我们下调26-28年归母净利
润预期至8/17/34亿元（原预期13/24/42亿元） ，同比+12%/+107%/+99%，
对应PE为34/16/8x，27年碳酸锂行业我们预计紧平衡，考虑后续公司碳
酸锂出货放量，叠加铁矿业务贡献稳健现金流，维持“买入”评级。 风
险提示：需求不及预期、价格波动风险。
华友钴业（603799）：2026年三季报点评：镍钴锂价格低位，盈利韧性静
待反转
盈利预测与投资评级：考虑镍钴价格下行，我们下调公司26-28年归母净
利润预期至 50.8/64.0/77.3 亿元（原预期 54/80/104 亿元），同比-
17%/+26%/+21%，对应PE为12x/10x/8x，考虑27年公司硫磺自供比例
提升，给予27年15x PE，对应目标价50.7元，维持“买入”评级。 风
险提示：需求不及预期风险、价格波动风险。
东方财富（300059）：2026年三季报点评：累计高增、季度放缓，AI与
流量生态构筑中期支撑
盈利预测与投资评级：据公司2026年前三季度经营情况，我们维持此前
预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为160/204/254亿元，对应
PE分别为18/14/12倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借
助金融AI优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级。 风险
提示：公募费改幅度超预期，权益市场大幅波动，行业竞争加剧。
华测检测（300012）： 2026年三季报点评：Q3归母净利润同比+15%，
检测龙头增速稳健、穿越周期
盈利预测与投资评级：我们维持公司 2026-2028年归母净利润预测分别

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为11.7/12.9/14.4亿元，当前市值对应PE 23/21/19X，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧等。
科达利（002850）：2026年三季报点评：结构件盈利环比修复，机器人大
客户突破放量在即
盈利预测与投资评级：考虑铝价影响，我们调整26-28年归母净利润预期
至21.3/29.2/38.1亿元 （原预期22.2/29.2/38.1亿元） ， 同比增21%/37%/30%，
对应PE为21x/15x/12x，考虑公司后续机器人弹性，给予27年25x PE，
对应目标价255元，维持"买入"评级。 风险提示：市场竞争加剧风险。
中钨高新（000657）： 2026年三季报点评：业绩高速增长，26Q3经营现
金流回正
盈利预测与投资评级：考虑到钨价短期承压，我们维持公司2026-2028年
归母净利润预测分别为42/51/62亿元，对应动态PE分别为23/19/16x，
考虑公司后续资产注入以及金洲精工产业地位，维持“买入”评级。 风
险提示：钨价波动风险；PCB钻针需求不及预期；宏观经济风险。
苏试试验（300416）：2026年三季报点评：Q3归母净利润同比+1.4%，
增速阶段性受大客户项目节奏、半导体产能搬迁影响
盈利预测与投资评级：考虑外部环境的不确定性，我们调整公司 2026-
2028年归母净利润预测分别为2.8/3.4/4.0亿元 （原值分别为3.2/3.9/4.8亿
元） ，对应动态PE分别为25/21/17x，维持“增持”评级。 风险提示：客
户拓展不及预期、竞争格局恶化、产能扩张不及预期。

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[table_Details]

宏观策略

[Table_MacroStrategyDetials] 资产配置双周报20261026：五个维度观察权益资产超跌信号
核心观点：年中至今权益市场明显降温，回撤空间已近历史可比区间，
市场处于政策底向市场底过渡的博弈窗口。6月末“兴登堡预兆”信
号集中触发后，周线、日线、月线先后给出谨慎信号，A股走势偏弱。
外部压力有三方面：海外长端利率高位运行，约束风险偏好；韩股杠
杆参与度高，拖慢筹码出清；Meta出租冗余算力、Anthropic ARR增
速放缓、CoreWeave信用利差走阔，市场对AI叙事裂痕有所定价。当
前海外主要资产整体映射“类滞胀”交易。国内方面，创业板回撤已
接近2015年、2022年首跌幅度，叠加ETF逆势净流入、两融与成交
降温、政策底逐步确认，短期或低位震荡整固为主，静待催化。年末
科技板块如有反弹修复可进一步切换至银行和红利。对于银行板块，
其4%左右股息率相较10年期国债利率仍有配置价值。同时，中债依
旧是阻力较小方向，政策利率择机“换锚”叠加宽松流动性，股债跷
跷板回摆窗口可增配TL。 维度Ⅰ：对比2015年与2022年：本轮超
跌程度已相当 2015年6-9月，创业板最大回撤55%，低位震荡两周
后反弹52%，催化来自养老金入市新政、降准降息、清理场外配资及
美联储加息开启时点延后。2021年12月-2022年4月，创业板回撤
39.5%，随后两个半月反弹约 32%，催化来自政治局会议、复工复产
和碳酸锂价格企稳。两轮反弹的高点均落在前期跌幅一半附近。复盘
2015年及2021年两轮牛市，首跌均在回吐前期涨幅60%—65%时见
底。本轮创业板回吐比例一度触及 63%，且绝对点位最大回撤超过
43%，进入历史可比阶段底部区间。 维度Ⅱ：资金面上大资金逆势
托举 10月1日-23日，国内主要宽基ETF合计净流入约2500亿元，
其中沪深300ETF净流入1052亿元，创业板和科创50相关ETF分别
净流入455亿元和434亿元，力度与7月下旬相当，增量资金的逆势
承接特征明显。中期来看，对于当前点位不必悲观。 维度Ⅲ：情绪
面多项指标已降至一年低位 至10月23日，创业板/中证红利比值由
6月末的0.86降至0.48，权益内部风格有望进一步均衡。股债性价比
方面，沪深300股权溢价为6.16%，股债性价比偏向股债均衡。交易
情绪方面，10月下旬，两市成交额触及1.43万亿元低位，较6月高点
3.6万亿元下降超过60%。 创业板、 科创50换手率低至1.84%和0.89%，
均为近一年低点。杠杆方面，两融余额一度触及2.46万亿元，较高点
回落近20%；平均担保比例250%，接近2025年4月关税冲击时的
240%。中证1000、沪深300期权隐含波动率升至31和21，接近3月
流动性冲击低点，但仍低于7月下旬第一轮情绪释放时水平。综合看，
情绪面多项指标已降至一年低位。 维度Ⅳ：政策面企稳信号逐步显
现 金融街论坛释放积极信号。央行设立应对非银机构大额赎回的流
动性支持工具，有助于降低“赎回—抛售”负循环的尾部风险；扩大
常备借贷便利SLF的适用机构范围，并研究择机将隔夜回购利率转为
主要政策利率。证监会提出巩固稳市机制、加强政策工具储备，注册
首批18只主动ETF。推动健全长周期考核机制、扩大中长期资金入
市。 维度Ⅴ：日历效应显示 11月权益资产整体偏强 2018—2025
年，6个主要宽基指数11月均收涨，且中证红利、中证1000和万得
全 A的上涨概率均为75%。创业板11月、12月的平均涨幅分别为
0.9%和1.2%。当前美债利率阶段回落有望稳定流动性预期，我们建议
静待增量催化落地，在股债之间、权益内部均衡配置，承接11月往后
的跨年布局。短期可博弈科技板块修复机会，中期来看红利仍然占优。

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[Table_Yemei] 晨会纪要

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风险提示：海外加息超预期、地缘冲突升级、AI资本开支因素
（证券分析师：芦哲 证券分析师：李沛）
海外周报20261025：10月FOMC前瞻： “跳过”加息——海外周报
20261025
核心观点：本周中东冲突升级与AI投资回报担忧扰动全球市场，科
技股抛售下，美股板块、大类资产之间的资金轮动持续。与此同时，
AI交易降温、中东局势升级与选举季临近，增长预期放缓与不确定性
升温使得市场交易略显“混沌” ，其中，美债TIPS实际利率与费城半
导体指数SOX走势高度一致，反映了近期美国增长预期与AI叙事高
度绑定。下周四凌晨2:00公布10月FOMC决议，当前市场预期不加
息。我们认为，当前市场被AI带来的衰退叙事主导，并未过多关注高
油价带来的通胀扩散风险；我们预期临近中选，油价仍可能继续令10
月CPI保持高位，进一步巩固12月加息预期。但2027年的政策利率
路径仍然存在较大的不确定性。就策略而言，11月3日美国中期选举
前，交易策略仍是“以静制动” 。 大类资产：本周（10月19日至10
月25日） ， 中东冲突升级与AI投资回报担忧扰动全球市场， 尽管Meta、
SpaceX等科技股财报好于预期，融资成本担忧仍引发科技股抛售，美
股不同板块、大类资产之间的资金轮动持续；与此同时，AI交易降温、
中东局势升级与选举季临近，增长预期放缓与不确定性升温使得市场
交易略显“混沌” ，表现为油价走高、美股先涨后跌、美债利率下行、
黄金持续承压格局。 美债利率：尽管本周中东冲突升级带动油价大
涨，但其对美债利率的传导有限：2年美债利率隐含的通胀预期小幅
上涨后回落，2年、10年美债期限溢价同步下行，即市场并未定价油
价上涨带来的通胀上行风险，而是更多在定价AI交易降温带来的增
长担忧。值得注意的是，9月中旬以来，TIPS美债实际利率与费城半
导体指数SOX走势高度一致，其背后反映了美国增长预期与AI叙事
高度绑定， “一荣俱荣一损俱损” 。 海外经济：本周公布的重要经济
数据较少，美国新屋开工、待定住宅销售环比均逊于预期，10月标普
制造业PMI好于预期，服务业PMI则逊于预期回落，彭博美国经济
意外指数保持震荡。与此同时，海外分析师仍对美国增长前景保持乐
观。本周公布的10月彭博美国经济与利率调查显示，分析师继续上修
26Q3美国GDP环比年率预测值至+3.0%，同时小幅上修26Q4美国
GDP预期；通胀方面，上修26Q4美国CPI同比至3.7%，同时显著上
调对27Q1—27Q3美国CPI同比预期值。 下周前瞻：①美联储将北
京时间下周四凌晨2:00公布10月FOMC决议，当前市场预期不加
息。9月以来，市场对10月美联储加息预期几经反复，尤其是9月核
心CPI环比第二次超预期，持续在高位的油价对通胀的扩散效应开始
显现，但 AI叙事的显著降温导致增长预期下修，美联储官员仍然释
放鸽派信号。我们认为，当前市场被AI带来的衰退叙事主导，并未过
多关注高油价带来的通胀扩散风险。考虑到12月FOMC前只有一份
11月公布的10月CPI通胀数据，我们预期临近中选，油价仍可能继
续令10月CPI保持高位，进一步巩固12月加息预期。但2027年的
政策利率路径仍然存在较大的不确定性。②下周四20:30美国BEA将
公布26Q3美国GDP。从高频预测和分析师一致预期来看，市场预期
26Q3美国GDP将迎来高增长，预测值分布在2.67%—3.5%之间。我
们此前认为，AI产业投资与美国居民稳健的财务状况，是今年美国经
济增长超预期的两大动能。展望看，明年中东局势与AI产业趋势，将
是美国增长的两大不确定性与决定性因素。 风险提示：美伊局势不
确定性风险；特朗普政策超预期风险；美联储政策超预期风险
（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎

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证券分析师：王茁）
宏观量化经济指数周报20261025：乘用车零售仍是消费回暖的主要制
约
观点 周度ECI指数：从周度数据来看，截至2026年10月25日，
本周ECI供给指数为50.19%，较上周环比回升0.01个百分点；ECI需
求指数为49.93%，较上周环比回落0.01个百分点。从分项来看，ECI
投资指数为49.95%，较上周环比回落0.01个百分点；ECI消费指数为
49.75%，较上周环比持平；ECI出口指数为50.15%，较上周环比回落
0.02个百分点。 月度ECI指数：从10月前三周的高频数据来看，
ECI供给指数为50.18%，较9月回升0.02个百分点；ECI需求指数为
49.94%，较9月环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.96%，较
9月回落0.02个百分点；ECI消费指数为49.76%，较9月回落0.01个
百分点；ECI出口指数为50.17%，较9月回升持平。 经济高频数据：
 生产：高油价对PTA产业链仍有扰动。本周汽车轮胎开工率延续
节后修复的趋势，但受汽车零售景气度偏低的影响较去年同期仍偏
弱；而受油价震荡上行影响，PTA产业链再度受到扰动，PTA开工率
连续三周环比回落。上周行业则整体保持平稳运行，10月份焦炉开工
率和高炉开工率较9月环比变化均不大。
 消费：乘用车零售仍
是消费回暖的主要制约。从社零数据来看，汽车零售同比降幅继续扩
大至9月的-21.2%，而其他类别零售较低点都已经显著改善，指向乘
用车零售仍是消费回暖的主要制约。服务消费方面，本周地铁客运量、
航班执飞率和票房收入均略弱于去年同期，但仍保持较高景气度。
 地产：仍需关注地产销售修复的持续性。本周（10月17日至10
月23日）主要城市新房和二手房销售均有所回落，其中三十大中城市
商品房成交面积录得148.2万平方米， 环比回落6.7%， 同比回落26.2%，
而18城二手房商品房成交面积录得188.0万平方米， 环比回落35.6%，
同比回落24.4%。在上半月地产销售出现边际改善后，近期地产销售
景气度再度回落，仍需关注后续地产销售修复的持续性。
 出口：
海运价格指数涨势有所放缓。10月份以来，随着全球海运进入淡季，
集装箱运价指数和波罗的海干散货指数涨势均显著放缓，但考虑到地
缘冲突事件仍有较高不确定性，高油价下四季度海运价格或难以出现
明显回落。
 物价：原油价格录得近7个月新高。国内方面，本
周猪肉和蔬菜价格延续季节性回落，同比也仍低于去年同期，预计10
月份食品价格仍将录得同比负增长；国际方面，近期美伊冲突风险加
剧再度推升油价，10月23日原油价格盘中最高触及117.45美元/桶，
录得近7个月新高，或使我国10月份PPI延续录得高位。
 整
体来看，本周公布的经济数据和高频数据均指向消费、投资和地产端
出现了一定边际改善，但改善的持续性仍待进一步观察，且经济增长
的结构性特征仍然突出，供给端仍是经济修复的主要动能。而从经济
增长的中长期结构变化来看，目前地产链条贡献正逐步下降，出口升
级、服务消费和非地产投资正在成为新的稳定器，即我国也正经历“去
地产化增长” 。 风险提示：美国货币政策仍有不确定性；政策出台力
度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌 证券分析师：何青）
宏观周报20261025：全球AI信用冲击延续，A股短期触底反弹
基金数据统计： （2026.10.19-2026.10.23） 权益类ETF基金规模变化
统计：基金规模变化排名前三名的权益类ETF类型分别为：规模指数
ETF（1442.36亿元） ，风格指数ETF（9.37亿元） ，跨境行业指数ETF
（0.35亿元） ，基金规模变化排名后三名的权益类ETF类型分别为：
跨境主题指数ETF（-183.61亿元） ，主题指数ETF（-83.16亿元） ，跨

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境规模指数ETF（-75.47亿元） 。 权益类ETF跟踪指数基金规模变
化：变化排名前三名的指数分别为：沪深300（595.20亿元） ，创业板
指（216.50亿元） ，科创50（185.36亿元） 。变化排名后三名的指数分
别为：半导体材料设备（-93.94亿元） ，科创半导体材料设备（-61.42
亿元） ，恒生科技（-54.69亿元） 。 权益类ETF跟踪指数基金份额变
化：份额变化排名前三名的指数分别为：沪深300（163.66亿份） ，科
创50（141.73亿份） ，创业板指（104.48亿份） 。变化排名后三名的指
数分别为：半导体材料设备（-35.73亿份） ，中证医疗（-11.89亿份） ，
中证煤炭（-9.34亿份） 。 市场行情展望： （2026.10.26-2026.10.30）
观点：全球AI信用冲击延续，A股短期触底反弹。 模型研判：10月
月度宏观模型为-1分，历史上该分数后万得全A后续一个月上涨概率
57.14%、平均收益率-1.14%，说明模型认为10月万得全A指数或以
震荡为主，若上涨则涨幅有限、若调整则尾部风险较大。技术择时模
型方面，北证50触发局部底左侧信号2，科创50、科创综指处于超跌
状态并触发局部底左侧信号，成长方向左侧修复信号增多；银行与万
得微盘股指数顶部信号延续。 资金层面：近5个交易日，沪深300、
科创50、创业板指等份额与规模增加居前；而半导体材料设备等份额
与规模减少居前，说明前期热门科技硬件方向资金流出。周五，权益
ETF单日大幅净流入约308亿元，主流宽基指数得到资金托底。 叙
事变化：其一，海外“油价—通胀—利率”定价链——受中东局势升
级影响，布伦特原油价格大幅上涨，创4月后新高，油价上行推升通
胀压力，但AI动荡下避险力量暂压通胀定价，10年期美债收益率全
周由5.09%回落至5.00%。其二，全球AI与高估值资产的“去杠杆与
信用” 链——Meta自由现金流转负引发AI债务质疑、 特斯拉下调2026
年资本支出，全球AI相关产业跌幅居前。其三，国内“政策密度上升
＋数据改善”链——前三季度GDP同比增长4.6%、金融街论坛四部
门集中发声（隔夜回购利率成主要政策利率、推出北证50ETF、扩大
SLF） ， 《信息化“十五五”规划》印发，首批18只主动ETF首日募集
超150亿元，整体释放利好消息。 市场方面：A股本周受外围影响
整体缩量下跌，周五触及短期底部后放量反弹。展望后市，成长左侧
信号增多与政策密度提升提供支撑，但油价上行与AI信用冲击尚未
解除，且后续全球超级央行周以及美国中期选举仍可能对市场有影
响，所以市场短期或有超跌反弹，中期或仍以震荡整固为主，继续建
议均衡配置，警惕短期超跌反弹后二次回踩的风险。 基金配置建
议： 根据上述研判，我们认为市场短期发生超跌反弹，但超跌反弹
后的持续性有待观察，警惕二次回踩的风险。 风险提示：1）模
型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）
发生重大预期外的事件。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）
固收金工

[Table_FixedGainDetials] 固收周报20261025：转债关注业绩兑现与平衡型配置
本周（10月19日-10月23日）转债市场在权益震荡中先抑后扬，周
五随成长板块反弹明显修复，但整体估值与正股波动仍对后续行情形
成约束。海外方面，中东地缘冲突反复推升能源价格，AI资本开支回
报与融资可持续性问题加剧科技板块波动，全球风险偏好尚未稳定。
国内经济延续结构性修复，货币政策框架优化与宽基ETF资金承接为
市场提供支撑，但盈利和需求修复仍需进一步验证。当前转债市场经
过前期调整后，部分品种配置性价比有所改善，但高溢价率和基金负

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债端压力仍需关注。策略上建议保持均衡偏防御的组合结构，交易端
把握基本面较强的核心成长品种调整后的修复机会，配置端优先关注
业绩确定性较高、转股溢价率相对合理且强赎风险可控的平衡型品
种。 本周海外方面，全球大类资产在地缘冲突、通胀预期及AI产业
资本开支再定价的共同影响下延续结构性分化。美股科技板块经历前
期集中调整后，周初在企业财报支撑下有所修复，但随后市场重新关
注 AI投资回报及高估值资产的融资风险，成长股波动再度加大。美
东时间10月22日，纳指下跌2.60%，创6月以来最大单日跌幅，费
城半导体指数下跌6.72%；10月23日美股进一步承压，道指、标普
500和纳指分别下跌1.23%、0.52%和0.21%。从全周表现看，标普500、
道指和纳指分别下跌约0.47%、上涨约0.41%和下跌约0.71%，反映
市场并未全面进入单边避险状态，而是围绕盈利确定性、估值水平及
资本开支可持续性重新调整资产配置。与此同时，中东地缘风险继续
影响商品及利率定价。周内美伊谈判预期一度推动油价快速回落，但
随后军事威慑升级、胡塞武装袭击沙特能源设施等消息再次强化供应
中断担忧。至10月23日美股收盘，WTI和布伦特原油期货分别收于
103.27美元/桶和116.72美元/桶，全周分别上涨4.29%和6.24%。美国
10月综合PMI初值为57.6，企业售价涨幅创四年高位，显示经济活
动仍有韧性，但成本与通胀压力并未明显缓解。利率方面，10年期美
债收益率在周内一度升至5.1%以上，随后受科技股调整和避险资金流
入影响明显回落，10月23日收于4.9945%，全周下行约8BP。欧洲
方面，法国财政及政治风险持续发酵，10年期法债收益率升破5%，
进一步加大区域资产定价的不确定性。我们认为，当前海外市场的核
心矛盾正在从单纯的增长预期转向能源通胀、实际利率和AI投资回
报之间的再平衡。地缘冲突推升油价虽然短期有利于能源资产表现，
但也可能通过通胀和融资成本压制成长资产估值；而科技企业持续扩
张资本开支，仍需要实际收入增长和现金流改善予以验证。因此，海
外市场短期或仍维持高波动和板块轮动特征，进一步的风险偏好修复
需要能源供给风险缓和以及企业盈利持续兑现共同支撑。 国内方
面，本周经济数据与政策信号共同影响资产定价，权益市场在外部扰
动与内部政策支持之间反复博弈。10月19日公布的数据显示，三季
度GDP同比增长4.5%，前三季度同比增长4.6%，经济总体保持平稳
运行，但内需和投资仍有进一步修复空间。9月社会消费品零售总额
同比增长1.1%，较8月有所加快，但汽车等耐用消费品表现偏弱；1—
9月固定资产投资同比下降7.2%，其中房地产开发投资下降20.6%，
显示传统需求尚未形成全面改善趋势。与此同时，装备制造业和高技
术制造业保持相对较快增长，经济结构继续向先进制造和技术密集型
领域调整。政策层面，金融街论坛释放较为积极的金融支持信号，央
行提出推动政策利率向隔夜利率转换，并研究设立应对非银金融机构
大额赎回的流动性支持工具。10月20日，1年期和5年期以上LPR
分别维持3.0%和3.5%不变，央行随后加大隔夜逆回购操作安排，反
映本轮货币政策调整更侧重于优化利率传导机制、稳定短端资金成
本，而非单纯依靠传统降息释放宽松预期。债市对此反应较为积极，
10月20日国债期货全线收涨，10年期主力合约上涨0.22%，但随后
政策利好逐步消化，市场回归窄幅震荡；截至10月23日，10年期国
债活跃券收益率收于1.626%。权益市场方面，受海外科技板块调整及
国内部分成长资产交易拥挤影响，本周主要指数整体承压，上证指数、
深证成指和创业板指分别下跌0.69%、1.09%和3.18%，计算机、农林
牧渔等板块表现相对较强，部分高估值硬科技资产则延续调整。10月
22日，创业板指单日下跌4.37%，光通信等前期强势板块出现明显回

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撤，而银行等防御性资产相对占优；10月23日市场探底回升，创业
板指上涨4.16%，沪深京三市超过4500只个股上涨，宽基ETF成交
显著放量。我们认为，本轮权益调整既受到海外利率、科技估值及地
缘风险的外部映射影响，也反映前期部分成长板块估值扩张较快、市
场对盈利兑现要求提高。与海外不同，国内货币政策环境仍相对友好，
政策支持和资金承接有助于缓和指数层面的下行压力，但短期市场反
弹更多体现为风险偏好的阶段性修复，尚需通过后续成交结构、资金
流向及三季报业绩验证其持续性。整体来看，国内资产定价仍处于政
策支持与基本面分化并存的阶段，市场由估值驱动向盈利驱动切换的
特征有望进一步加强。 转债方面，本周市场表现相对权益占优，但
周内波动仍显示估值压力和资金面扰动尚未完全消退。10月16日中
证转债指数收于448.54点，10月19日至20日连续反弹，随后在权
益市场调整影响下再度回落，10月22日下跌1.07%至448.42点，基
本回到前一周收盘水平。10月23日，伴随正股市场反弹，中证转债
指数上涨1.88%，收于456.87点，单日成交金额达到700.98亿元，全
周累计上涨约1.86%，明显好于同期主要权益指数。从市场结构看，
本轮转债调整并非简单的正股下跌映射，而是正股波动、转股溢价率
压缩和机构配置行为变化共同作用的结果。自7月以来，中证转债指
数累计回调超过10%，其中高价、高溢价品种调整更为明显，部分低
价品种则相对抗跌。根据10月23日市场样本统计，转债中位数价格
约128元，平均转股溢价率约69.97%，剔除溢价率超过100%的极端
样本后，有效平均转股溢价率仍达到54.33%，说明尽管前期调整已经
释放部分估值风险，市场整体尚未进入明显低估区间。供需方面，今
年以来转债一级发行明显提速，截至10月下旬，按发行公告日统计的
发行数量达到67只，募资规模约756亿元，但受部分大规模转债退
出影响，市场存量规模仍有所收缩。新增供给有助于改善标的结构，
却也削弱了部分品种过度依赖稀缺性的估值支撑。需求方面，近期部
分转债ETF获得资金申购，体现出配置资金对调整后性价比改善的关
注，但部分固收+产品仍可能受到净值回撤和持有人赎回的影响，进而
形成被动减仓压力。我们认为，当前转债市场的核心矛盾已经从前期
单纯的高估值约束，逐步转向估值修复与权益企稳条件的共同验证：
偏股型转债能否持续反弹，主要取决于正股盈利及风险偏好修复；平
衡型转债的配置价值，则取决于转股溢价率是否进一步回归合理水
平，以及债底保护能否有效覆盖潜在波动。虽然周五市场反弹改善了
短期情绪，但尚不宜据此判断转债市场已经形成全面上行趋势。策略
上建议继续保持中性偏防御的仓位结构，适度降低高价、高溢价及流
动性较弱品种的风险敞口，同时重点筛选正股盈利稳定、信用资质较
好、纯债溢价率合理的平衡型转债。对于基本面未发生明显恶化、前
期随市场调整而出现较大回撤的核心成长品种，可结合三季报兑现情
况及正股企稳信号逐步参与修复，但不宜简单以价格跌幅作为配置依
据。组合管理上仍需将转股价值、转股溢价率、债底保护及强赎条款
结合判断，避免在权益反弹过程中因转债估值偏高而承担过多下行风
险。 主题层面，建议围绕业绩兑现、产业需求确定性和估值修复空
间寻找结构性机会，重点关注科技成长内部的分化，以及能源安全、
先进制造与高股息资产的配置价值。第一，AI算力、半导体及光通信
产业链仍具备中期景气支撑，但市场定价重心正从资本开支扩张转向
订单兑现与盈利质量。海外科技企业持续加大AI基础设施投入，Meta
等企业进一步提高资本开支预期，数据中心建设、芯片采购和高速通
信仍具有实际需求，但市场同时更加关注融资成本、设备利用率以及
资本开支能否转化为持续现金流。国内方面，10月22日光通信板块

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出现明显调整，新易盛、中际旭创、天孚通信等前期强势公司股价承
压，但相关公司对外回应显示经营和订单交付未出现明显异常；随后
板块在10月23日有所修复，说明短期股价波动与中期产业基本面之
间存在一定差异。与此同时，部分高端PCB、AI芯片及存储产业链企
业三季度盈利保持较快增长，为后续基本面驱动的结构性修复提供支
撑。建议优先关注在手订单充足、盈利能够覆盖估值且转债溢价率相
对合理的产业链核心环节，而非简单追逐AI主题的整体反弹。第二，
机器人与先进制造方向的产业化进展值得持续关注。本周机器人及工
业软件相关资产表现活跃，部分机器人主题ETF涨幅明显领先，反映
市场对 AI应用落地和核心零部件国产替代的关注正在提升。相较单
纯依靠远期市场空间定价的概念性资产，具有明确量产进度、客户验
证能力和实际订单支撑的零部件企业更有望形成业绩支撑，但板块短
期交易热度较高，仍需防范估值透支和情绪集中带来的波动。第三，
能源安全及新型电力系统仍具有中期配置逻辑。中东地缘冲突持续强
化全球能源供应链的脆弱性，高油价环境下能源供给安全的重要性进
一步凸显；与此同时，AI基础设施建设推动电力需求持续扩张，算力、
电力和电网协同发展的产业趋势正在加强。可重点关注电网设备、电
力基础设施、储能及具备成本优势的相关制造环节，但需区分政策支
持与实际投资兑现，优先选择具备订单和现金流支撑的标的。第四，
高股息与低波动资产仍具备组合防御价值。本周银行等部分价值板块
在权益调整期间表现相对稳健，反映风险偏好下降时市场对稳定盈
利、股息回报和资产负债表质量的重视。不过，随着利率中枢下行，
部分防御型转债同样面临纯债溢价率偏高的问题，配置时仍应关注收
益补偿是否充分。整体而言，当前转债配置不宜在高弹性成长与低波
动防御之间进行单向押注，而应以平衡型品种构建组合底仓，以基本
面兑现较强的成长类转债提供适度进攻弹性，并根据正股修复程度和
转债估值变化动态调整敞口。短期重点跟踪海外能源价格、美债利率
及国内权益市场资金承接情况，中期则回归盈利增长、转债供需格局
和估值性价比三个核心变量。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的
高评级、中低价前十名分别为：金田转债、大参转债、上银转债、财
通转债、华海转债、国泰转债、温氏转债、盛虹转债、节能转债、兴
业转债。 风险提示： （1）正股退市和信用违约风险； （2）流动性环
境收紧风险； （3）权益市场超跌风险； （4）地缘政治危机影响； （5）
行业政策调控超预期。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
固收周报20261025：换锚利好兑现，债市还有多少下行空间？
观点 换锚利好兑现，债市还有多少下行空间？本周（ 2026.10.19-
2026.10.23），10年期国债活跃券260016收益率从上周五的1.6375%
下行0.9bp至本周五的1.6285%。周度复盘：周一（10.19） ，在前周利
率显著下行后，开盘利率便因止盈情绪而上行。随后2026年前三季度
经济数据公布，三季度GDP当季同比4.5%，较二季度有所修复，对
债券市场影响有限。午后配置盘在利率上行阶段承接，交易盘集中兑
现前期超长债浮盈。尾盘金融街论坛消息公布，央行公布将研究择机
把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，市场交易“类降息”
预期，利率明显下行，全天 10年期国债活跃券 260016收益率下行
0.75bp。周二（10.20） ，早盘7天期逆回购零投放，同时央行公告将在
10月21日至11月2日期间开展隔夜逆回购操作，每日操作量不超过
10000亿元，市场预期流动性将持续宽松，交易盘入场博弈，配置盘
择机吸纳，全天10年期国债活跃券260016收益率下行0.5bp。周三
（10.21） ，早盘隔夜逆回购正式落地，市场对于资金宽松预期持续，

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但操作量并没有超出预期，利率保持震荡。午后集中止盈的卖盘放量，
在前期长端收益率快速下行后，机构分歧加大，长端收益率震荡抬升，
全天10年期国债活跃券260016收益率上行0.5bp。周四（10.22） ，利
率小幅平开，市场观望情绪较重。午盘后配置盘逐步入场，行情呈现
长短端分化特征，短端品种受益于宽松资金面震荡偏强，超长端利率
因止盈盘兑现和国债或将取消免税的预期而持续调整，全天10年期
国债活跃券260016收益率下行0.9bp。周五（10.23） ，早盘但随着资
金利率小幅抬升，部分交易盘兑现长端收益，短端和超长债承压，中
等久期债券表现较好。全天券商自营持续卖出兑现长端收益，是日内
主要抛压来源，基金、保险同步进场承接，利率在多空交织下窄幅震
荡，全天10年期国债活跃券260016收益率上行0.15bp。周度思考：
本周债市先下后震荡，曲线长短端分化明显，长端在政策利好兑现后
分歧快速放大，单边趋势行情逐步切换为高位波段行情。债市当前多
空因素交织，一是政策利率换“锚” ，成为核心利多。10月20日金融
街论坛官宣将政策利率从7天期逆回购利率切换至隔夜逆回购利率，
市场将其视作“类降息” ，同时设立非银大额赎回流动性支持工具，应
对集中赎回带来的债市“负反馈” ，维稳债市的意图明显；二是监管预
期发酵和机构止盈行为带来的利空扰动。在10月利率快速下行后，市
场对于央行态度极为关注，不时出现限制非银机构买入长债的预期，
带动利率短暂回升。同时，前期长端利率快速下行后，交易盘集中止
盈兑现浮盈，也对债市形成扰动。针对上述两个因素，第一，我们认
为央行换“锚”属于货币政策框架改革，而非总量宽松加码，属于中
性操作，进一步“类降息”交易出现的可能性下降，但受制于当前的
基本面和资本市场环境，央行无法因资金利率低位和债券利率快速下
行而收紧流动性，债市面临的环境是温和向好的。第二，短期的扰动
是前期利率快速下行后的“副作用” ，利率亦步亦趋上行后，反而会构
成更好的入场时机和配置时点。综上所述，我们认为基本面尚未回暖
和流动性持续宽松的推动下，债市应保持多头思维，但在月初利率快
速下行后，博弈继续单边下行的赔率明显下降。策略上，交易盘可降
低久期与单边趋势押注，减少追高，优先把握利率反弹后的波段机会；
配置盘可在收益率小幅上行时分批布局中长期债券。 美国2026年9
月CPI，PPI，零售销售环比以及最新失业金等一系列数据公布，后市
美债收益率如何变化？本周海外方面，全球大类资产在地缘冲突、通
胀预期及 AI产业资本开支再定价的共同影响下延续结构性分化。美
股科技板块经历前期集中调整后，周初在企业财报支撑下有所修复，
但随后市场重新关注 AI投资回报及高估值资产的融资风险，成长股
波动再度加大。美东时间10月22日，纳指下跌2.60%，创6月以来
最大单日跌幅，费城半导体指数下跌6.72%；10月23日美股进一步
承压，道指、标普500和纳指分别下跌1.23%、0.52%和0.21%。从全
周表现看，标普500、道指和纳指分别下跌约0.47%、上涨约0.41%和
下跌约0.71%，反映市场并未全面进入单边避险状态，而是围绕盈利
确定性、估值水平及资本开支可持续性重新调整资产配置。与此同时，
中东地缘风险继续影响商品及利率定价。周内美伊谈判预期一度推动
油价快速回落，但随后军事威慑升级、胡塞武装袭击沙特能源设施等
消息再次强化供应中断担忧。至10月23日美股收盘，WTI和布伦特
原油期货分别收于 103.27美元/桶和 116.72美元/桶，全周分别上涨
4.29%和6.24%。美国10月综合PMI初值为57.6，企业售价涨幅创四
年高位，显示经济活动仍有韧性，但成本与通胀压力并未明显缓解。
利率方面，10年期美债收益率在周内一度升至5.1%以上，随后受科
技股调整和避险资金流入影响明显回落，10月23日收于4.9945%，

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全周下行约8BP。欧洲方面，法国财政及政治风险持续发酵，10年期
法债收益率升破 5%，进一步加大区域资产定价的不确定性。我们认
为，当前海外市场的核心矛盾正在从单纯的增长预期转向能源通胀、
实际利率和 AI投资回报之间的再平衡。地缘冲突推升油价虽然短期
有利于能源资产表现，但也可能通过通胀和融资成本压制成长资产估
值；而科技企业持续扩张资本开支，仍需要实际收入增长和现金流改
善予以验证。因此，海外市场短期或仍维持高波动和板块轮动特征，
进一步的风险偏好修复需要能源供给风险缓和以及企业盈利持续兑
现共同支撑。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如
下： （1）美国9月成屋签约销售指数环比由升转降、同比降幅明显扩
大，当周汽油库存由累库转为去库，地产需求走弱与能源供需偏紧并
存。数据显示，美国9月成屋签约销售指数环比下降7.3%，较8月的
上涨0.28%回落约7.6个百分点，为2025年12月以来最大单月降幅；
同比降幅由8月的4.69%扩大至11.29%，扩大6.6个百分点，为近两
年最大降幅。在按揭利率仍处高位、住房可负担性持续受压的背景下，
前期依靠利率预期改善带来的成交修复未能延续。 数据显示，截至10
月16日当周，美国汽油库存为205,310千桶，较前一周的208,262千
桶减少2,952千桶（约295万桶） ，环比下降1.42%，而前一周为上升
1.72%，去库幅度为近两个月较大水平。这与本周油价在地缘冲突扰动
下重新上行、炼厂开工维持高位、出行用油需求仍有韧性相互印证，
成品油端供需格局边际收紧。 综合来看，地产需求在融资成本高企下
再度走弱，而成品油去库与油价上行相互强化，供给端对通胀的扰动
尚未消退。对美债而言，住房与利率敏感型需求降温指向增长端边际
走弱，但能源价格维持高位限制了通胀回落速度，长端收益率的下行
空间仍受通胀预期约束。 （2）美国 10月堪萨斯联储制造业综合指数
超预期回升，当周初次申请失业金人数降至19.4万人、持续领取人数
有所回升，实体经济与劳动力市场仍显韧性。数据显示，美国10月堪
萨斯联储制造业综合指数为14，较9月的10上升4个点，高于市场
预期；同比口径为15，较上月的16小幅回落1个点。中西部制造业
扩张动能进一步增强，与能源、农业及相关资本品需求相对稳定的格
局相符。 数据显示，截至10月17日当周，美国初次申请失业金人数
为19.4万人，较前一周的20.0万人减少0.6万人，为7月中旬以来最
低水平；截至10月10日当周，持续领取失业金人数为172.8万人，
较前一周的170.3万人增加2.5万人，回升至8月底以来最高，但整
体仍处历史低位。 综合来看，制造业景气改善与初请回落相互印证，
企业裁员并未加速；持续领取人数连续两周回升，更多反映再就业匹
配效率下降而非需求收缩，劳动力市场仍处于“低裁员、慢再就业”
的紧平衡状态。对美债而言，基本面韧性叠加能源通胀压力，仍不支
持收益率形成趋势性下行，但也不足以推动美联储在10月立即行动。
（3）10月加息预期明显降温，CME数据显示10月28日会议加息25
个基点的概率由28.2%回落至10.0%，但对12月前完成一次加息的定
价基本未变，市场把加息时点由10月后移至12月。 数据显示，截至
10月24日，CME FedWatch显示市场预期10月28日会议维持利率
于3.75%—4.00%的概率为90.0%，加息25个基点至4.00%—4.25%的
概率为10.0%，较10月16日的28.2%回落18.2个百分点；12月9日
会议利率升至4.00%—4.25%的概率为68.9%，与上周的67.4%基本持
平，而升至4.25%—4.50%（对应10月、12月各加息一次）的概率由
25.4%降至7.3%；2027年1月27日会议累计加息两次的概率为28.5%。
可见市场对“年内仍将再加息一次”的中枢判断并未改变，分歧仅在
于落地时点由10月推后至12月。 官员表态方面，10月19日，布鲁

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金斯学会高级研究员、美联储前副主席科恩在外滩年会期间表示，在
通胀持续高于 2%目标且存在自我强化风险的背景下，美联储下一步
行动更可能是进一步加息而非暂停，其或在一两次会议上按兵不动，
但总体方向仍是上调，直至确认供给压力缓解、潜在通胀回落。他同
时强调当前并非紧急状态，通胀预期仍锚定良好、工资增速与 2%目
标一致，加息节奏不必过快。这一判断与既有政策路径一致：9月15—
16 日美联储已将联邦基金利率目标区间上调 25个基点至 3.75%—
4.00%，为沃什任内首次加息；点阵图显示多数委员预计年内至少还需
加息一次，9月会议纪要亦显示几乎所有与会者认为通胀风险偏上行、
多数人认为年底前再上调利率“可能是合适的” 。 综合来看，通胀黏
性与官员“不急于行动、但方向仍向上”的表态形成对冲，市场下调
了10月加息定价、却未下调加息终点。对美债而言，美联储自10月
17日起已进入静默期，10月会议前缺乏新增政策信息，短端定价更多
跟随会议概率小幅波动，长端则重新由油价与风险偏好主导，收益率
短期或维持高位震荡。 风险提示: （1）历史经验不代表将来：政策
将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时间点或快于或慢于我
们当前预估的基准情形。 （2）经济基本面变化超预期：本文的分析和
推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳
证券分析师：徐津晶）
固收点评20261024：二级资本债周度数据跟踪（20261019-20261023）
观点 一级市场发行情况： 本周（20261019-20261023）银行间市场
及交易所市场共新发行二级资本债4只，发行规模为711.00亿元。发
行年限为 10Y、15Y；发行人性质为中央金融企业、地方国有企业；
主体评级为AAA、AA+；发行人地域为北京市、江苏省。 二级市场
成交情况： 本周（20261019-20261023）二级资本债周成交量合计约
2967.38 亿元，较上周增加了763.63 亿元，成交量前三个券分别为 26
建行二级资本债03A(BC)（451.64 亿元） 、 26中行二级资本债03BC
（395.09 亿元）和 26建行二级资本债03B(BC)（233.96 亿元） 。 分
发行主体地域来看，成交量前三为北京市、上海市和福建省，分别约
为2595.13 亿元、112.73 亿元和87.91 亿元。 从到期收益率角度来
看，截至10月23日，5Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到
期收益率较上周涨跌幅分别为-2.81BP、-3.27BP、-3.77BP；7Y二级资
本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-
1.97BP、-2.36BP、-2.86BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA
级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.20BP、-1.20BP、-1.70BP。 估
值偏离度前三十位个券情况： 本周（20261019-20261023）二级资本
债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成
交，折价成交的幅度大于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的
个券为25浦发银行二级资本债01B（-0.3956%）、21建设银行二级04
（-0.3488 %）、25四川银行二级资本债（-0.3102 %） ，其余折价率均在
-0.27%以内。从发行总额来看，中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评
级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 溢价个券方面，
溢价率前三的个券为22邮储银行二级02 （0.1461%）、25北部湾银
行二级资本债01（0.0538%）、25苏州银行二级资本债01 （0.0503%），
其余溢价率均在0.04%以内。 从发行总额来看， 中债隐含评级以AAA-、
AA+、AA评级为主，地域分布以北京市、福建省、广东省居多。 风
险提示： Choice、Wind信息更新延迟；数据披露不全。
（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）
固收点评20261024：绿色债券周度数据跟踪（20261019-20261023）

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[Table_Yemei] 晨会纪要

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观点 一级市场发行情况： 本周（20261019-20261023）银行间市场
及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约163.48亿元，
较上周减少了225.58 亿元。发行年限为5年以下短期为主；发行人
性质为央企子公司、港澳台企业、其他企业、大型民企和地方国有企
业；主体评级以AAA级为主；发行人地域为上海市、北京市、安徽
省、浙江省、广东省、天津市、内蒙古自治区和河北省；发行债券种
类为中期票据、交易商协会ABN、私募公司债和一般公司债。 二级
市场成交情况： 本周（20261019-20261023）绿色债券周成交额合计
910.83 亿元，较上周增加164.00 亿元。分债券种类来看，成交量前
三为金融机构债、非金公司信用债和利率债，分别为 433.81 亿元、
395.94 亿元和57.18 亿元；分发行期限来看，3Y以下绿色债券成交
量最高，占比约83.45 %，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交
量前三的行业为金融、公用事业、交通运输，分别为 450 亿元、131
亿元和 23 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东
省、福建省，分别为287亿元、91亿元和82亿元。 估值偏离度前
三十位个券情况： 本周（20261019-20261023）绿色债券周成交均价
估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例
大于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为 25 鲁宏桥
GN003(科创债)（-3.2537 %）、23深铁优（-1.6328 %）、25碧澄A1（-
1.5135 %） ，其余折价率均在-1.40%以内。从成交量来看，主体行业以
金融、公用事业、房地产为主，中债隐含评级以AAA、AAA-、AAA+
评级为主，地域分布以北京市、广东省、江苏省居多。 溢价个券方
面，溢价率前三的个券为 26 蔚能电池 ABN001BC优先 A2(绿色)
（0.8982 %）、G三峡EB2（0.6186 %） 、乌轨GCY2（0.4633 %） ，其
余溢价率均在0.33%以内。从成交量来看，主体行业以公用事业、交
通运输、综合为主，中债隐含评级以 AAA、AA+、AAA+评级为主，
地域分布以北京市、湖北省、天津市居多。 风险提示： Choice信息
更新延迟；数据披露不全。
（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）
行业

[Table_IndustryDetials] 重卡行业9月跟踪月报： 出口保持高增，内销同比承压
n行业总量：9月出口同比高增，批发及终端同比下滑。1）产量：9月
重卡产量9.8万辆，同环比分别为-3.2%/+13.3%；2）批发：9月重卡
批发销量9.9万辆，同环比分别为-6.5%/+14.7%；3）上险：9月重卡
终端销量6.6万辆，同环比分别为-21.1%/+16.4%；4）出口：9月重卡
出口销量4.1万辆，同环比分别为+29.4%/+7.0%；5）库存：9月行业
整体库存-0.83万辆，其中企业库存-0.07万辆，渠道库存-0.76万辆，
据我们测算，9月行业总库存系数为1.6，处于合理水平。 n行业结
构：分用途来看，9月工程车同比表现优于物流车，环比弱于物流车。
9月工程车终端销量0.85万辆，同环比分别-1.7%/+3.7%；物流车销量
5.71 万辆，同环比分别-23.4%/+18.5%。9月工程车/物流车占比分别
13.0%/87.0%，工程车占比同环比分别+2.6/-1.6pct。天然气重卡方面，
9月天然气重卡销量0.73万辆，同环比分别-69.0%/+13.0%，天然气重
卡渗透率11.1%，同环比分别-17.12/-0.33pct。9月牵引车中天然气重
卡渗透率17.78%，同环比分别-27.44/-1.42pct。 n整车格局：1）终端：
2026 年 9 月国内解放/东风/重汽/陕重汽/福田终端销量市占率分别
19.7%/15.0%/18.2%/8.4%/12.8%，较 25 年全年分别 -1.0/-4.9/+1.1/-
2.9/+0.3pct，环比8月分别+1.3/-0.7/-1.5/+0.1/-0.8pct。2）出口：2026

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[Table_Yemei] 晨会纪要

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年 9 月国内解放 /东风 /重汽 /陕重汽 /福田出口市占率分别
20.0%/6.2%/47.6%/15.7%/6.4%，较25年全年分别+2.3/-2.5/+2.6/-1.2/-
1.4pct，环比8月分别+3.5/+1.3/-3.7/+0.6/-1.4pct。 n发动机格局：锡
柴/重汽份额居前，潍柴份额同比下滑。1）整体：终端口径下，9月潍
柴 / 康明斯 / 锡柴 / 重汽 / 玉 柴 市 占 率 分 别
12.6%/12.9%/15.1%/13.8%/8.4%，较25年全年分别-6.6/-3.7/+0.6/+4.6/-
4.3pct，环比8月分别+1.0/-1.9/+1.6/-1.1/-0.5pct；2）潍柴：9月潍柴终
端配套量0.83万辆，同环比分别-48.8%/+26.3%。分车企来看，9月潍
柴在陕重汽/重汽/解放中配套率分别59.8%/23.5%/12.1%，环比8月分
别+11.2/+0.2/+0.7pct，较25年全年分别+5.9/-21.0/-8.6pct。分燃料类型
来看，9月潍柴柴油/天然气发动机市占率分别11.10%/56.48%，较25
年全年分别-2.36/+4.72pct，环比 8月分别+0.62/+6.49pct。 n投资建
议：看好国四政策刺激下全年板块行情。推荐【中国重汽A/H】+【潍
柴动力】 ，重视【一汽解放+福田汽车】业绩改善弹性。 n风险提示：
国内重卡行业复苏不及预期，天然气价格上涨超出预期。
（证券分析师：黄细里 证券分析师：孟璐）
智能汽车主线周报：小马智行联合 inDrive 在哈萨克斯坦试点
Robotaxi，看好智能化
n投资建议：我们看好智驾板块。智驾是物理AI应用落地较快且规模
广阔的场景，产业链多数环节仍具中长期配置价值。 n建议关注：1）
具备物理AI基座模型&芯片自研能力厂商：小鹏集团/理想汽车/地平
线机器人/Momenta等；2）具备物理AI基座模型能力厂商：小马智行
/文远知行/千里科技等；3）具备模型应用+场景深耕运营能力厂商：曹
操出行/如祺出行/易控智驾/希迪智驾等；4）智驾产业链核心硬件环节：
芯片（黑芝麻智能）+激光雷达（禾赛/速腾聚创）+底盘（耐世特/伯特
利）+检测（中国汽研）+车灯（星宇股份）+玻璃（福耀玻璃）等。 n
风险提示：贸易战升级超出预期，全球经济复苏力度低于预期，L3-L4
智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不
确定性风险增大。
（证券分析师：黄细里 研究助理：童明祺）
电力设备行业跟踪周报：物理AI加速人形落地，锂电储能估值低位
投资要点 电气设备7380下跌3.54%，表现弱于大盘。 （本周，10
月19日-10月23日，下同）电气设备跌3.54%，锂电池跌2.31%，风
电跌2.23%，新能源汽车涨2.09%，发电设备跌1.49%，光伏跌1.01%，
核电跌0.33%。涨幅前五为鸣志电器、赛摩电气、大洋电机、博众精
工、万向钱潮；跌幅前五为亿晶光电、紫竹高科、精达股份、澳洋顺
昌、向日葵。 行业层面：储能：10月19日国家发展改革委发布
《电力现货市场基本规则（公开征求意见稿） 》 ；国家标准《算力中心
储能系统第1部分：选型指南》 （GB/Z 273.1—2026）发布；10月22
日，北京市城市管理委员会发布关于对《北京市2027年电力市场化交
易方案（征求意见稿） 》 、 《北京市2027年绿色电力交易方案（征求意
见稿） 》公开征求意见的公告。电动车：乘联分会预计10月新能源乘
用车零售107万辆，环比-1.3%，渗透率66.9%；三峡新材拟收购锂电
池电解液公司珠海赛纬 100%股权；华为宁德时代牵手达成换电战略
合作；亿纬锂能1045Wh/L全固态电池产品下线；宁德时代发布天行
Ⅱ重卡方案，并联合一汽解放等14家车企启动骐骥换电生态共建，首
批落地签约1.3万辆；引望、宁德时代与时代电服签署智能换电合作
协议，引望加入巧克力换电生态；清陶动力昆山固态动力电池一期投
产，规划产能10GWh。市场价格及周价格变化： 碳酸锂：国产99.5%
9.65万/吨，-0.80万/吨，-7.7%；工业级SMM 9.35万/吨，-0.50万/吨，

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[Table_Yemei] 晨会纪要

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-5.0%；电池级SMM 9.70万/吨，-0.52万/吨，-5.0%；正极：钴酸锂
SMM 25.96万/吨，-1.20万/吨，-4.4%；磷酸铁锂-动力SMM 4.33万/
吨，-0.13万/吨，-2.8%；金属锂：SMM 80.00 万/吨，+0.00万/吨，
0.0%；氢氧化锂：国产SMM 8.90万/吨，-0.40万/吨，-4.3%；电池：
圆柱18650-2500mAh 5.80元/支，+0.00元/支，0.0%；方形-铁锂SMM
0.4165元/wh，+0.000元/wh，0.0%；隔膜湿法/国产SMM 1.42元/平，
+0.00元/平，0.0%；前驱体：四氧化三钴SMM 20.25万/吨，-1.50万
/吨，-6.9%；六氟磷酸锂：SMM 10.95万/吨，-0.80万/吨，-6.8%。新
能源：10月19日广东电力交易中心发布关于开展2026年新能源项目
机制电价竞价交易的通知；十五省区市推进2027年风光机制电价竞
价，多地呈现量价齐升；四川：推动水风光储一体化开发，加快建设
世界级优质清洁能源基地；国家能源局公布长三角电力市场1-9月减
少风光弃电量超过24亿千瓦时。本周硅料43.00元/kg，环比+0.00%；
N型210R硅片1.05元/片，环比+0.00%；N型210硅片1.15元/片，
环比+0.00%；双面Topcon182电池片0.32元/W，环比+0.00%；双面
Topcon182组件 0.72 元/W，环比+0.00%；光伏玻璃 3.2mm/2.0mm
17.75/10.75元/平，环比+0.00%/+0.00%。风电：德国联邦参议院就《海
上风能法》 （WindSeeG）修订草案提出修改意见，提出摒弃负补贴形
式，直接进入CfD投标轮，以及引入退出机制。本周招标2.7GW：陆
上2.7GW/海上0GW；本周开/中标均价：陆风（含塔筒）1736.15元
/KW。本月招标：6.41GW，同比-42.23%：陆上5.91GW，同比-27.53%，
海上0.5GW，同比-78.40%。26年招标：85.83GW，同比-12.12%：陆
上83.29GW/海上2.53GW，同比-5.35%/同比-73.80%。本月开标均价：
陆风（含塔筒）1845.20元/KW。人形机器人：宇树召开世界物理AI
大会暨合作伙伴生态大会，上海发布人工智能赋能工业服务业行动方
案，OpenAI确认自研人形机器人，宇树发布人形机器人“H2-X 功夫
传奇” 。电网：国家电网首例1000千伏特高压综自改造启动；北京东
特高压变电站～通北500千伏线路工程拟环评获批。 公司层面：
宁德时代：1）前三季度归母净利645.30亿元，同增31.6%，其中Q3
归母净利212.46亿元，同增14.5%；2）10月21-22日合计回购约13
亿，拟注销。亿纬锂能：前三季度营收733.90亿元，同增63.08%，归
母净利52.40亿元，同增86.11%。恩捷股份：截至10月20日累计回
购203.04万股，支付1.01亿元，用于股权激励或员工持股计划。璞泰
来：前三季度营收158.58亿，同增46.43%，归母净利22.76亿，同增
33.87%；其中Q3营收57.44亿，同增53.48%，归母净利8.24亿，同
增27.79%；注销回购股份975.14万股，占总股本0.45%。科达利：前
三季度营收149.78亿元，同增41.25%，归母净利15.27亿元，同增
28.87%。华友钴业：前三季度营收807.76亿元，同增37.05%，归母
净利43.10亿元，同增2.23%，计提减值16.92亿元，影响归母净利
11.37亿元。天齐锂业：预计前三季度归母净利51-60亿，同增2735%-
3235%。天奈科技：完成维护公司价值部分回购，累计回购242.26万
股，支付0.80亿；股权激励部分回购仍在进行。良信股份：前三季度
营收39.06亿，同增11.39%，归母净利2.45亿，同减19.49%；董事
长提议回购0.8-1.6亿，尚待审批。星源材质：Q3营收18.40亿，同增
73.57%，归母净利1.50亿，同增972.41%。爱旭股份：Q3营收52.89
亿，同增67.89%，归母净利0.45亿，同比扭亏；前三季度营收144.72
亿，同增24.79%，归母净利-7.09亿。诺德股份：Q3营收37.33亿，
同增110.07%，归母净利1.44亿，同增775.64%；前三季度营收101.66
亿，同增112.12%，归母净利2.47亿，同增363.36%。雷赛智能：Q3
营收6.61亿，同增61.70%，归母净利1.06亿，同增156.10%。多氟

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多：Q3营收38.91亿，同增62.10%，归母净利0.80亿，同增200.68%；
前三季度营收109.27亿， 同增62.39%， 归母净利5.92亿， 同增658.72%。
金风科技：前三季度营收520.23亿，同增8.05%，归母净利28.75亿，
同增11.25%。思源电气：前三季度营收177.62亿，同增28.46%，归
母净利24.03亿， 同增9.66%。 协鑫科技： 拟收购四川协鑫锂电约81.91%
股权，初步对价约25亿，现金+股份支付，已签署MOU，尚无正式
协议。湖南裕能：拟投资不超20亿建设六期磷酸铁锂项目；拟增加宁
德时代关联销售额度37.71亿至305.05亿。威力传动：拟定增募资不
超6亿，用于风电增速器智慧工厂5亿及补流1亿。三一重能：前三
季度营收172.32亿，同增19.2%，归母净利3.71亿，同增204.2%，
扣非归母1.86亿；其中Q3营收65.72亿，同增12.2%，归母净利1.37
亿。尚太科技：前三季度营收71.01亿，同增29.0%，归母净利7.50
亿，同增5.4%；其中Q3营收25.92亿，同增22.4%，归母净利3.50
亿，同增50.9%。德力佳：前三季度营收40.40亿，同减0.5%，归母
净利6.31亿，同增0.2%。中国西电：Q3营收65.78亿，同增16.27%，
归母净利4.66亿， 同增36.88%； 前三季度营收187.91亿， 同增10.80%，
归母净利11.54亿，同增22.95%。平高电气：Q3营收27.78亿，同增
1.39%，归母净利4.14亿，同增30.50%；前三季度营收81.53亿，同
减3.36%，归母净利12.31亿，同增25.34%。钧达股份：Q3营收20.42
亿，同增 1.17%，归母净利-1.75亿；前三季度营收 52.23亿，同减
8.08%，归母净利-4.28亿。盛弘股份：Q3营收10.12亿，同增18.51%，
归母净利1.38亿，同增16.58%。永兴材料：Q3营收26.20亿，同增
41.36%，归母净利4.19亿，同增220.65%。正泰电源：Q3营收10.60
亿，同增20.25%，归母净利0.22亿，同减43.95%。新雷能：Q3营收
3.69亿，同减2.01%，归母净利-0.16亿，同减401.50%。海辰药业：
Q3营收2.51亿，同增54.11%，归母净利0.30亿，同增757.50%。海
伦哲：Q3营收6.07亿，同增24.56%，归母净利0.73亿，同减21.76%。
中材科技：前三季度营收256.68亿，同增18.28%，归母净利19.10亿，
同增29.06%；完成定增募资44.81亿，发行价51.40元/股。横店东磁：
前三季度营收182.92亿，同增4.16%，归母净利13.33亿，同减8.24%。
大中矿业：前三季度营收28.84亿，同减4.68%，归母净利5.18亿，
同减12.76%。国城矿业：前三季度营收51.25亿，同增51.73%，归母
净利13.76亿，同增52.52%。珠海冠宇：前三季度营收116.22亿，同
增12.61%，归母净利-1.67亿，同减143.22%。派能科技：前三季度营
收40.78亿，同增102.61%，归母净利0.63亿，同增31.91%。爱科赛
博：前三季度营收7.03亿，同增15.59%，归母净利-0.11亿，同比亏
损收窄。 投资策略：物理AI&人形&工控：OpenAI和英伟达入
局机器人大模型，加速人形量产，Optimus三代量产在即，数据和模
型加速迭代，具身智能是物理AI最大落地应用；工控龙头依托场景
开发垂类大模型，强化硬件优势打造物理AI新模式，工控智能体AI
落地，重点看好人形核心T链和工控龙头机会；锂电：市场持续反应
27年需求降速和11-12月排产减弱的担忧，且电动车出口退税退坡、
欧洲对中国混动车的贸易政策等利空已落地，当前板块核心龙头估值
已调整至10-12x，高位回调超50%，而核心材料龙头三季度业绩环比
增长明确同比高增，且27年需求我们预计仍有20%+增长，部分环节
价格仍处于上升通道，首推宁德时代、亿纬锂能等，重点看好恩捷股
份、尚太科技、新宙邦、科达利、佛塑科技、璞泰来、鼎胜新材、天
赐材料、湖南裕能、星源材质、诺德股份、嘉元科技等超跌优质材料
龙头标的，新技术方面看好固态和钠电新方向。储能：碳酸锂价格中
枢下移加快大储项目落地，欧洲和新兴市场大储有望持续高增，国内

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上半年招标旺盛装机略慢下半年将提速，美国平稳增长AI储能潜力
可期，工商储在欧洲、新兴市场开始大幅增长，户储需求总体平稳，
我们预计全球储能装机26年60%以上增长，27-30年复合20-40%增
长，看好大储、工商储户储龙头。电网设备：国内特高压十五五期间
高位、电网投资增长确定性强，电网设备龙头防御性好；AIDC&缺电
出海：海外算力升级对AIDC要求持续提升，高压、直流、高功率趋
势明显，SST有加速趋势，国内相关公司迎来出海新机遇，继续看好
有技术和海外渠道优势的龙头，继续看好AIDC&SST、变压器等；风
电：欧洲能源安全下海风景气度高，26年国内海风招标很少，但近期
海风三年行动计划有新进展，26年陆风招标下滑预计装机也下降，28
年有望恢复增长，今年风机毛利率逐步修复。光伏：需求来看明显偏
弱，价格低迷，26年需求首次下滑，Q3部分公司业绩环比减亏，建
议关注。 投资建议：宁德时代（动力&储能电池全球龙头、增长
有支撑估值低股息率高） 、汇川技术（通用自动化龙头布局物理AI、
联合动力逐步好转） 、阳光电源（光储全球龙头盈利拐点在即、SST优
势显著AIDC潜力很大） 、三花智控（汽零稳健增长、制冷平稳、人形
头部总成龙头） 、亿纬锂能（动力&储能锂电上量盈利向好、消费类电
池稳健） 、科达利（结构件全球龙头、人形零部件龙头、布局物理AI）、
雷赛智能（伺服控制器龙头企业、机器人关节批量优势明显） 、浙江荣
泰（云母龙头增长确定、丝杠及总成大客户进展迅速） 、恩捷股份（隔
膜供需紧张有望持续涨价、龙头盈利弹性可期） 、璞泰来（隔膜涂敷稳
增基膜扩张起量、负极材料盈利拐点） 、尚太科技（负极龙头、明年量
利齐升有望超预期） 、斯菱智驱（车后轴承市场稳定增长、打造谐波第
二增长曲线） 、伟创电气（工业自动化稳步增长、人形机器人进展顺利
潜力大） 、北特科技（丝杠头部批量空间大、汽零平稳） 、德业股份（户
储龙头超预期增长、工商储开始爆发、大储蓄势） 、新宙邦（电解液龙
头、电容化学品全球龙头、半导体材料潜力大） 、国电南瑞（二次设备
龙头、稳健增长可期） 、平高电气（特高压交直流龙头、估值低业绩持
续超预期） 、许继电气（一二次电力设备龙头、订单增长良好） 、佛塑
科技（5μm隔膜龙头、产能扩张积极） 、蔚蓝锂芯（全极耳电芯盈利
弹性可期、多极耳电芯稳健） 、宏发股份（传统继电器稳增长、高压直
流和PDU持续高增长） 、思源电气（电力设备国内出海双龙头、订单
增速快） 、金盘科技（干变全球龙头聚焦数据中心成功扩展至高压油变
和GIS、SST率先送样&HVDC量产订单） 、鼎胜新材（铝箔龙头业绩
超预期、钠电受益） 、天赐材料（电解液&六氟龙头、业绩弹性可期） 、
星源材质（隔膜供应紧缺盈利修复可期、收购邦瓷明后年盈利弹性
大） 、思格新能（户储中高端龙头、工商储上量、大储潜力可期） 、湖
南裕能（铁锂正极龙头Alpha强、业绩亮眼） 、厦钨新能（钴酸锂需求
盈利向好、卡位硫化锂固态潜力大） 、富临精工（铁锂正极五代率先上
量，绑定宁德大幅扩产弹性可期） 、麦格米特（多产品稳健增长、AIDC
英伟达Rubin阶段有望放量） 、四方股份（二次设备龙头、SST优势明
显并大力拓展） 、诺德股份（锂电铜箔盈利持续修复、cHVLP4电子铜
箔通过大客户验证） 、嘉元科技（锂电铜箔龙头、大客户涨价） 、中熔
电气（熔断器龙头增长确定、布局高压直流等新品打造第二增长曲
线） 、比亚迪（电动车海外高增超预期、储能系统龙头） 、锦浪科技（工
商储户储龙头增长势头好、一体化配套弹性可期） 、中恒电气（高压直
流HVDC龙头、宁德时代入股打开AIDC想象空间） 、科士达（数据
中心UPS电源海外代工潜力可期、UPS国内和储能稳健增长） 、海博
思创（国内大储龙头提前卡位优势明显、积极开拓海外储能） 、固德威
（受益澳洲市场和自配率提升户储爆发、工商储和大储蓄势） 、盛新锂

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能（低位积极布局锂资源、碳酸锂涨价弹性大） 、大中矿业（铁矿+锂
矿龙头，两个锂矿涨价弹性大） 、国城矿业（钼矿+锂矿龙头、锂&钼
弹性可期） 、赣锋锂业（自有矿比例提升碳酸锂龙头涨价弹性大、电池
初具规模） 、中矿资源（碳酸锂优质资源有弹性、铯铷等盈利稳健） 、
东方电气（燃气轮机自主领先供不应求大幅扩产、传统发电稳步增
长） 、东方电缆（海缆壁垒高格局好，海风项目开始启动） 、天顺风能
（海风单桩国内恢复、海外白名单潜力可期） 、大金重工（海风出口望
延伸至服务、造船高景气订单超预期） 、良信股份（断路器优质标的，
率先切入海外AIDC供应链潜力大） 、盛弘股份（受益海外和国内AI
资本开支、海外储能新客户拓展） 、钧达股份（光伏电池龙头、入股尚
翼布局太空光伏、间接控股巡天千河布局算力星） 、艾罗能源（户储工
商储大储今年齐上量、盈利弹性可期） 、伊戈尔（变压器出海进入收获
期、布局AIDC） 、明阳智能（风机盈利大拐点、太空光伏想象空间大） 、
纳科诺尔（干法设备龙头、固态设备全面布局） 、欣旺达（消费锂电盈
利向好、动储锂电上量盈利在即） 、当升科技（三元正极龙头、固态电
解质技术领先） 、中伟新材（三元前驱体龙头、镍锂金属布局可观） 、
华友钴业（锂电资源材料一体化布局、钴管控价格和盈利有望超预
期） 、福斯特（胶膜龙头、布局太空封装膜） 、帝科股份（银浆龙头、
银包铜银浆率先量产在即） 、阿特斯（一体化组件头部企业、深耕海外
大储进入收获期） 、优优绿能（充电桩模块盈利拐点、AIDC想象空间
很大） 、聚和材料（银浆龙头、铜浆率先布局） 、震裕科技（结构件盈
利逐步修复、关节总成拓展到手臂总成空间大） 、隆基绿能（BC 26年
上量有望率先走出周期、收购精控布局大储第二增长曲线） 、金风科技
（风机毛利率恢复有望超预期、风电运营稳健） 、天奈科技（碳纳米管
龙头、快充&硅碳&固态持续受益） 、天合光能（210一体化组件龙头、
储能开始进入收获期） 、容百科技（高镍正极龙头、海外进展超预期） 、
禾迈股份（微逆去库尾声重回高增长、储能产品开始导入） 、三星电气
（海外配网和电表需求强劲、国内增长稳健） 、爱旭股份（ABC电池
组件龙头、25年大幅放量） 、通威股份（硅料龙头受益供给侧改革、
电池和组件有望改善） 、晶澳科技（一体化组件龙头、盈利率先恢复） 、
晶科能源（一体化组件龙头、Topcon明显领先） 、福莱特（光伏玻璃
龙头成本优势显著、价格底部有望企稳反弹） 、科华数据、天齐锂业、
中国西电、禾望电气、上海洗霸、三一重能、德方纳米、昱能科技、
威迈斯、派能科技、元力股份、海兴电力。建议关注：仙工智能、儒
竞科技、长高电气、宏工科技、海力风电、三祥新材、三孚新科、德
福科技、峰岹科技、维科技术、上海港湾、东方日升、海科新源、石
大胜华、天际股份、多氟多、上能电气、神马电力、白云电器、海优
新材、先惠技术、鸣志电器、明阳电气、中信博、新强联、中科电气、
美畅股份、琏升科技、振华新材、大全能源、金雷股份、禾川科技、
嘉元科技、TCL中环、弘元绿能等。 风险提示：投资增速下滑，
政策不及市场预期，价格竞争超市场预期
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕）
有色金属行业跟踪周报：油价高企通胀担忧持续，金属价格承压
投资要点 宏观环境&金属比价：加息预期边际降温，美债收益率
全线回落，金属比价走势分化。截至2026年10月23日，FedWatch
数据显示，维持目标利率不变的概率升至90.0%，较10月16日上升
5.5个百分点；加息概率降至10.0%，下降5.5个百分点，降息概率维
持0.0%。美国9月CPI同比升至3.7%，核心CPI同比升至2.6%，新
增非农就业较上月减少13.3万人，近三个月就业增长整体偏弱。美债
长短端收益率同步下行，其中2年期和10年期国债收益率分别下降

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5BP和9BP，5年期和10年期实际收益率分别下降18BP和8BP；10Y-
2Y期限利差收窄4BP，5年期盈亏平衡通胀率上升11BP。比价层面，
金银比上升2.70%，金铜比下降2.88%；铜铝比下降2.17%，锡铜比上
升1.56%，金属间相对表现持续分化。 基本金属：铜价高位回落，
铝价先抑后扬。1）铜：本周沪铜价格重心下移，截至10月23日主力
合约收于108,370元/吨，较周初下跌1.28%。供应端持续偏紧，铜精
矿九月底现货TC降至-231美元/吨，海外矿山罢工风险叠加国内冶炼
厂集中检修，矿端及精铜供应均受到约束。需求端节后开工率环比修
复，但旺季表现仍显不足，高铜价抑制下游补库，企业以刚需采购和
低库存运行为主。库存方面，国内库存则受节后进口集中到货影响有
所累积。短期来看，供应收紧对铜价形成支撑，但需求偏弱限制上行
空间，预计铜价维持高位震荡。2）铝：本周铝价均价较上周下跌，但
周后期明显反弹，截至10月23日沪铝主力收于23,575元/吨。供应
端电解铝产量维持高位，氧化铝新增产能继续释放，氧化铝价格下跌
带动冶炼成本小幅下降。需求端表现分化，铝板带箔产量环比下降，
铝棒产量有所增加。库存延续去化，国内铝锭社会库存降至55.16万
吨，较上周减少4.72万吨；LME铝库存降至23.61万吨，较上周减少
0.23万吨，对铝价形成支撑。综合来看，高供应和需求恢复偏慢限制
铝价上行空间，但低库存提供较强支撑，预计短期铝价维持震荡运行。
贵金属：通胀压力与避险需求形成支撑，金银价格宽幅震荡。本周沪
金收于861.62元/克，沪银收于13,116元/千克，分别环比下跌4.12%
和5.20%。美国通胀数据保持韧性，美债收益率与美元高位运行，对
贵金属价格形成压制；地缘政治风险及权益市场波动则提升避险需
求，为贵金属价格提供支撑。短期看，预计宏观政策预期与市场流动
性风险将主导定价，贵金属或维持宽幅震荡。 能源金属：锂价大
幅回落，钴、镍价格分化。电池级碳酸锂/电解钴/电解镍10月23日
现货均价分别为9.7/23.10/12.16万元/吨，环比-4.90%/-4.74%/3.62%。
锂方面，供应端产量增加、矿端复产持续推进，而下游企业以刚需采
购为主，对高价原料接受度较低，供需边际宽松推动锂价大幅回落。
钴方面，下游正极材料及合金企业采购意愿偏弱，产业链以消化库存
为主，需求不足带动钴价继续下行。镍方面，印尼矿业政策及矿端供
应扰动对成本形成支撑，但全球库存处于高位，不锈钢和新能源领域
需求恢复有限，供需多空因素交织，镍价整体保持稳定。 战略小
金属：矿端挺价带动钨矿及钨制品价格回升，钨铁和粉末价格仍然承
压。头部企业入场采购，叠加持货商惜售，推动矿端止跌反弹；但下
游仍以按需采购为主，尚未出现集中补库，价格向中下游传导不畅。
预计短期钨价维持底部震荡，后续反弹幅度取决于终端补库力度。
稀土永磁：下游需求偏弱，稀土市场整体承压。镨钕市场询单及采购
活跃度较低，磁材企业对高价原料接受能力有限，产业链成交清淡，
价格预计维持弱稳。镝铽方面，大厂补库带动询单回升，低价货源有
所收紧，短期价格或保持坚挺，但后续仍需关注终端订单释放情
况。 风险提示：宏观政策风险，下游需求不及预期风险，
价格波动风险。报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，
不构成任何投资建议。投资者在做出投资决策时，应基于独立的分析
和判断，全面评估公司的基本面、行业前景及市场环境等因素。
（证券分析师：刘奕町 证券分析师：曾先毅 证券分析师：徐毅
达 证券分析师：米宇 研究助理：莫骁雄）
东吴证券医药周报：中美政策支持创新药 BD，重点推荐科伦博泰生
物、百利天恒等
n我国政策主线总体仍是支持创新药高质量发展、全球同步研发和国

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际合作；最新COINS拟议规则主要限制“投资” ，传统产品授权基本
不受影响，中国创新药BD出海趋势不改，重点推荐科伦博泰生物、
百利天恒等。 n我国政策主线总体仍是支持创新药高质量发展、全
球同步研发和国际合作。2015年以来的审评审批改革、2017年加入
ICH、MAH与加速通道、2024年全链条支持政策、2025年创新药IND
三十工作日通道和医保支持措施，共同提升了可交易资产的生成效率
与国际化基础。2026年，工信部等十部门联合印发《医药工业发展“十
五五”规划》同样提出，2030年把生物医药加速打造成国家新兴支柱
产业，支持国内企业通过共同研发、共同商业化等方式积极参与全球
医药创新分工合作。此外，2026 年第 48 号公告《中国禁止出口限制
出口技术目录》 ，也并未阻断创新药产品BD的主通道，政策重点是防
范核心技术和控制权向境外转移。 n最新COINS拟议规则主要限
制“投资” ，传统产品授权基本不受影响：美国政府目前并未禁止中国
创新药通过License-out进入美国，也没有否定美国药企引进中国药物
资产。其政策态度更准确地概括为：允许产品交易，但加强证据审查；
限制资本、数据、控制权和供应链风险；同时推动药品研发与生产回
流美国。此外，美国财政部于2026年10月22日公布COINS Act实
施拟议规则，拟将生物技术纳入对外投资限制，意见反馈截至12月7
日，按照目前拟议规则的交易定义，传统资产许可通常不属于受管辖
投资交易。 n管线进展及行业观察： ØsiRNA药物赛道正加速升
温：致力于开发RNAi疗法的City Therapeutics宣布完成约2.3亿美元
的IPO。同日，默克以约13亿美元收购Silence Therapeutics。此外，
10月 13日，罗氏获得大睿生物ALK7靶向 RNAi药物独家许可，
Soufflé Therapeutics完成1.35亿美元B轮融资；10月1日，ADARx
Pharmaceuticals通过IPO募资超5亿美元。多起大额融资与收购表明
siRNA药物赛道正加速升温。 Ø1. 10月20日，石药集团与康宁杰
瑞公布了HER2双抗ADC普康安尼妥单抗一线治疗胃癌或胃食管交
界处腺癌的II期研究数据。截至5月9日，25例患者入组接受不同
联合治疗方案。结果显示，队列A、队列B、队列C的确认客观缓解
率分别为71.4%、100%和50.0%。2.10月19日， 礼来复方药物EloraTZP
（Eloralintide+替尔泊肽）首次启动III期临床试验，旨在评估其在肥
胖及伴2型糖尿病成人受试者中的减重疗效和安全性。 n风险提示：
临床研发进展不及预期，商业化推进不及预期，海外审批或收益不达
预期，集采风险，药品和耗材降价超预期风险，国际地缘政治风险等。
（证券分析师：朱国广）
汽车零部件&机器人&缺电主线周报：Optimus视频发布在即，BE再
次上调全年收入/利润指引
n零部件本周复盘总结：本周SW汽零指数+3.32%（2026年初至今-
23.04%） ，在SW汽车中排名第1；以2026年初至10月23日数据为
基准，最新交易日SW汽零PE(TTM)与PB(LF)均处于年内的9.33%分
位。 n机器人本周复盘总结：本周万得人形机器人指数+11.48%（2026
年初至今-12.96%） ，较SW汽零超额收益为+8.16个百分点；最新交易
日万得人形机器人PE(TTM)与PB(LF)分别处于年内的3.63%、4.15%
分位。 n零部件中，已覆盖标的中本周表现前五名为： 【双环传动】
+23.51%、 【北特科技】+21.81%、 【新泉股份】+19.70%、 【松原安全】
+15.55%、 【岱美股份】+14.06%。 n核心覆盖标的本周变化：1） 【潍
柴动力】截至10月21日，潍柴集团累计增持792.3万股、约2亿元；
2） 【福耀玻璃】Q3营收121.52亿元、归母净利润20.36亿元，同比分
别+2.51%、-9.87%；3） 【星宇股份】10月20日首次回购15.10万股，
金额1,041.55万元；4） 【继峰股份】获座椅总成定点，生命周期预计

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金额11.8亿元，按客户规划2027年8月量产；5） 【松原安全】Q3营
收9.36亿元、归母净利润0.89亿元，同比分别+36.35%、-12.02%；
6） 【瑞鹄模具】Q3营收10.36亿元、归母净利润1.05亿元，同比分别
+10.02%、-18.19%；7） 【精锻科技】Q3归母净亏损0.20亿元；拟追
加4亿元投资泰国二期项目，新增“关节零部件产业化”项目 n本周
机器人大事：1）10月21日，英伟达更新Isaac平台，新增Isaac OS、
Isaac Lab 3.0及开源参考工作流；2）10月21日，宇树发布H2-X演
示视频，展示安保及应急救援相关动作；3）10月22日，王兴兴披露
G1自2024年5月发布以来累计下线约1万—2万台；4）10月21日，
奇瑞墨甲发布家庭陪伴人形机器人墨宝，并开启全球预订；5）优必选
牵头起草及参编的首批六项人形机器人国家标准发布；6）10月21日，
马斯克称Optimus已开始生产，预计至少至2027年底达到周产2万
台，并预计在未来1-2个月内发布Optimus自主完成任务的视频；7）
10月21日，思灵发布Agile ONE SN人形机器人参考平台，计划2027
年初推出。 n我们构建的缺电指数本周表现：1）国内：本周-0.40%，
近一月-16.09%，2026年初至今+0.42%，本周跑输申万汽零3.72个百
分点；2）国外：本周-8.25%，近一月-17.15%，2026年初至今+12.38%。
n国内缺电链指数池各细分方向本周排名： 【燃气轮机】+1.72%、 【柴
发&燃发】+0.15%、【SOFC】-4.18%。 n国内缺电指数池标的中，本
周表现前五名为： 【银轮股份】+7.74%、 【杰瑞股份】+7.54%、 【豪迈
科技】+3.90%、 【应流股份】+3.57%、 【航发动力】+2.03%。 n本周
AIDC缺电产业大事：1）北京时间10月23日，Bloom Energy披露Q3
收入同比增长138%，并上调全年收入指引至44—46亿美元；2）10
月19日，路透社披露，因电网接入延误，微软退出英国Loughton约
50MW数据中心租赁协议；3）10月 19日，AEP与 X-energy评估
960MW先进核电项目，亚马逊提供开发资金，项目尚待最终投资决
策；4）10月22日，谷歌与Voltus扩大合作，拟在PJM建设约1GW
虚拟电厂，聚合储能及可调节负荷；5）10月19—24日，OpenRouter
周度Token用量169T，较年初增长2532.4%。 n投资建议：1）零部
件—寻找结构性机会：优选产品型公司+内生外延切入高价值赛道提
高 ASP的公司+优先布局欧洲/北美/东南亚产能的潜在龙头型公司；
2）机器人—寻找确定性机会：持续跟踪Optimus V3发布及量产进展；
3）缺电板块—长期逻辑不变：优选柴发/燃发产业链核心环节标的。
n汽零&机器人具体来看：1）EPS维度推荐福耀玻璃、敏实集团、均
胜电子、星源卓镁，关注新泉股份；2）PE维度，推荐拓普集团、均
胜电子、双环传动、敏实集团、银轮股份、飞龙股份，关注亚普股份、
岱美股份。 nAIDC缺电产业具体来看：推荐潍柴动力、银轮股份，
关注天润工业、中原内配。 n风险提示：地缘政治不确定性风险增大；
全球经济复苏力度低于预期；新兴产业进度低于预期。
（证券分析师：黄细里 证券分析师：郭雨蒙 研究助理：任奕
寒）
非银金融行业跟踪周报：寿险保费小幅回暖，期待“开门红” ；央行将
设立非银机构流动性支持工具
投资要点 非银行金融子行业近期表现：最近5个交易日（2026
年10月19日-2026年10月23日）非银金融行业各子板块中仅证券
行业跑输沪深 300指数。保险行业下跌 0.34%，多元金融行业下跌
1.30%，证券行业下跌1.70%，非银金融整体下跌1.30%，沪深300指
数下跌1.57%。 证券：交易量环比同比均下降；央行将设立非银
机构流动性支持工具。1）10月交易量环比同比均下降。截至10月23
日，10月日均股基交易额为21780亿元，较上年10月下降20.14%，

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较上月下降5.05%；截至10月22日，两融余额24557亿元，同比提
升0.13%，较年初下降3.35%。截至10月23日，10月共发行IPO项
目3单，发行规模16.63亿元。2）央行将设立非银机构流动性支持工
具以应对大额赎回。10月19日，央行行长潘功胜表示将会同金监总
局、证监会设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具，在资管机
构面临群体性流动性风险、债券市场出现赎回—抛售负向循环的特定
情景时启用。3）证监会表态健全投资和融资相协调的资本市场功能，
持续提升市场韧性和信心。证监会主席在2026年金融街论坛开幕式
上表示，要坚持稳字当头，全力维护资本市场安全稳定。证监会将落
实落细“两创板”改革举措，研究推进多层次市场改革，深化再融资
改革，择机发布新修订的上市公司证券发行注册管理办法及配套规
则。4）证监会就《私募投资母基金管理规定（征求意见稿） 》公开征
求意见。主要内容包括明确私募投资母基金概念和具体分类、明确私
募投资母基金分散投资要求、明确私募投资母基金运作管理要求等。
5）10月23日证券行业（未包含东方财富）2026E平均PB估值1.0x，
大券商2026E平均PB估值1.0x。推荐全面受益于活跃资本市场政策
的优质龙头，如国泰海通、中信证券、财通证券、同花顺等。 保
险：9月寿险保费回暖，险企备战2027年开门红。1）金监总局披露
保险行业9月保费，寿险业务增速拐点向上，产险增长相对偏弱。2026
年前三季度人身险公司原保费收入达38631亿元，同比+0.5%，增速
由负转正 （1-8月为-0.2%）。Q3单季同比-7.6%，较Q2降幅扩大5.8pct，
我们认为主要受上年同期高基数和银保渠道65号文等因素的影响。
2027 年开门红陆续启动，产品或仍以分红型产品为主打，保证收益
（1.75%）+浮动收益设计对客户依然具备吸引力。2）丁向群金融街论
坛重磅发声，告别规模竞赛，错位发展、减量提质成为行业新方向。
金融监管总局局长丁向群在金融街论坛年会开幕式发表主题演讲《全
面加强监管，深化开放合作，共建全球金融发展新生态》 ，为银行业保
险业划定经营边界。风险处置层面，稳妥处置高风险机构，加强协同
联动，消除监管空白。行业发展层面，直指无序竞争顽疾，明确金融
监管部门将研究完善差异化考核评价体系，真正把竞争的红线划出
来，把经营的规矩立起来。3）保险业经营具有显著顺周期特性，未来
随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善。2026年10月23日保
险板块估值0.42-0.75倍2026E P/EV，处于历史低位，行业维持“增
持”评级。 多元金融：1）信托：截至2025年6月全行业信托资
产规模32.43万亿元，同比增长20.11%。2025H1信托行业利润总额
为197亿元，同比增幅为0.45%。2）期货：9月全国期货交易市场成
交量为 11.90亿手,成交额为 84.52万亿元，同比分别增长 53.9%和
18.21%。2026年8月期货行业净利润15.08亿元，同比增长22.20%，
环比增长1965.75%。 行业排序及重点公司推荐：非银金融目前
平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。1）保险行业受益于经
济复苏、利率上行。储蓄类产品销售占比大幅提升，我们预计负债端
将持续改善，长期仍看好健康险和养老险发展空间。2）证券行业转型
有望带来新的业务增长点。受益于市场回暖、政策环境友好，券商经
纪业务、投行业务、资本中介业务等均受益。行业推荐排序为保险>证
券>其他多元金融，重点推荐中国平安、中国太保、中国人寿、新华保
险、中国人保、国泰海通、同花顺等。 风险提示：1）宏观经济
不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。
（证券分析师：孙婷 证券分析师：罗宇康）
电子行业点评报告：海外算力周跟踪：定价锚转向回报验证， PCB产
业链有望持续受益

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投资要点 Meta发布26Q3业绩，AI基建投入创新高。Meta 26Q3
营收646亿美元（YoY+26%），广告收入631亿美元（YoY+26%） ，表
观经营利润130亿美元（YoY-37%）受99亿美元一次性法律和解费用
拖累，剔除后经营利润229亿美元（YoY+11%）。26Q3Meta资本开支
单季349亿美元创历史新高，全年指引下限上修至1350-1450亿美元，
FCF首次转负至-21亿美元，显示出AI基建投入对现金流的挤压是当
前核心矛盾。 PCB：服务器CPU用量提升，主板PCB有望深度
受益。根据TrendForce数据，随着各AI服务厂商积极推出AI Agent
相关应用，服务器CPU需求自2025年下半年起稳步成长，预估2026
年出货年增幅达31%；2027年由于AI推理需求持续成长、Agentic AI
服务渗透率提升，服务器CPU出货量有望再年增逾40%。同时，AI
Agent服务兴起使云端数据中心服务器AI推理工作负载占比日益增
加，并逐渐改变服务器内部CPU与GPU/ASIC配比，以厂商规划服
务器机柜方案及成长态势看，该配比将从过往1:8向1:2、甚至1:1方
向发展。我们认为，服务器CPU正从AI服务器的配套变量转为结构
性增长变量，需求拉动不仅体现在服务器总量，更体现在单机柜CPU
配置强度提升，服务器主板PCB作为CPU承载与互连环节有望深度
受益。 ABF载板：AI芯片交付的刚性瓶颈，扩产难解短期紧缺。
供给端，TrendForce数据显示，ABF载板交期已拉长至48至56周，
约为供需平衡状态下12周基准的4至4.7倍，新订单最长需约13个
月。高阶载板扩产涉及厂房建设、设备采购、制程调试及良率提升，
关键设备零组件交期最长40个月，沉积设备零件由约4个月延至约
10个月，封装设备部分零组件转韩国本土供应后交期仍延长约50%，
新增产能短期难以释放。需求端，AI芯片向更大封装尺寸、更高密度
线路和更复杂互连升级，推升高阶ABF载板需求。根据《经济日报》
报道，英特尔、英伟达与AMD已支付总额超新台币千亿元订金预订
高阶IC载板产能，台湾欣兴、景硕与南电今年建厂投资合计达新台币
1612亿元。我们看好具备稳定产能与按期交付能力、已获客户长期锁
量，且能匹配 AI芯片更大尺寸、更高密度线路和更严格可靠性要求
的 ABF载板厂，其扩产能够穿越设备零组件交期拉长与良率爬坡约
束，把资本开支真正转化为有效供给。我们也看好能把载板制造与
MLCC、硅电容等被动元件技术结合，提升供电稳定性与信号完整性，
并更早参与客户技术规划的厂商，这类厂商在高阶AI载板中的订单
确定性与议价权更强。 建议关注：本周算力硬件板块回调，表面
看是Meta资本开支指引、CoreWeave信用风险、通胀超预期等事件触
发，本质是市场定价锚从“订单叙事”转向“回报验证” ，市场关注点
转向巨额资本开支能否形成有效算力并实现回收。我们认为，回报约
束强化未必导致 AI算力投入收缩，反而会推动资本开支向能够提高
资本利用效率的环节倾斜。PCB通过层数提升、高阶HDI升级和材料
革新，改善整机信号传输与供电承载能力，正是其中代表。由此，我
们认为PCB产业链有望在AI算力长期发展中持续受益。 PCB：
沪电股份、景旺电子、广合科技、深南电路、兴森科技等； 上游
材料：芯碁微装、宏和科技、国际复材、宏昌电子等。 风险提示：
数据中心建设不及预期风险，行业竞争加剧风险，相关厂商产能释放
不及预期风险，上游原材料涨价风险。
（证券分析师：陈海进 证券分析师：解承堯 研究助理：闫春
旭）
机械设备行业跟踪周报：推荐超跌的北美缺电产业链；建议关注人形
机器人&网络分析仪技术迭代机会

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1.推荐组合：北方华创、三一重工、中微公司、恒立液压、中集集团、
拓荆科技、海天国际、柏楚电子、晶盛机电、杰瑞股份、浙江鼎力、
杭叉集团、先导智能、长川科技、华测检测、安徽合力、精测电子、
纽威股份、芯源微、绿的谐波、海天精工、杭可科技、伊之密、新莱
应材、高测股份、纽威数控、华中数控。 2.投资要点： 【人
形机器人】物理 AI加速发展赋能模型迭代，人形机器人产业化加速
2026年10月22日，宇树科技召开2026世界物理AI大会，标志着头
部本体厂商正从单一硬件制造向“物理AI开源与大脑生态”全面转
型；另外OpenAI大举下场构建机器人硬件团队与真机数据采集体系，
旨在攻克人形机器人模型l的泛化瓶颈。人形机器人产业的发展重心
正从硬件端的升级迭代向模型端的加速进化转移。人形机器人模型端
发展路线已经从VLA（视觉-语言-动作模型）转向WLA（世界-语言
-动作模型） ，物理AI的加速演进正打通“硬件部署—真实物理交互回
流—模型训练”的数据飞轮，高价值的物理反馈数据将驱动机器人基
础模型跨越Scaling Law临界点，使机器人与现实世界交互能力进一
步提升，解决复杂特殊Corner Case的能力不断加强，推动人形机器人
产业化1-10发展拐点来临。投资建议：人形机器人软硬件持续迭代，
产业化1-10放量节点将近。国产链关注【宇树科技】 【越疆】 【仙工智
能】 【天奇股份】 【奥比中光】 【奥普特】 【中大力德】 ；T链关注【绿的
谐波】【恒立液压】【兆威机电】【浙江荣泰】【安培
龙】 。 【AIDC基建】算力瓶颈向电力与温控传导，中国装
备商切入北美供给缺口 SpaceX 三季度业绩会管理层判断超级
智能算力将呈长期短缺，并披露由 1.7GW向年底2.5–3GW、2027年
新增 10GW 的扩张路径，印证AI资本开支需求的刚性。美国侧约束
已由需求转向供给：电网并网周期长，燃气轮机与冷却装备海外龙头
产能饱和、排产靠后，电力与温控成为算力落地的核心物理瓶颈。我
们重点关注燃气轮机和冷水机组，分别对应电源与温控两条主线。国
内核心装备商如杰瑞以模块化燃气轮机发电机组切入北美数据中心
自备电源，订单持续放量，国内外产能同步扩张；冰轮旗下顿汉布什
数据中心冷却订单高速增长，并已经开始快速兑现业绩。我们认为，
美国 AIDC 需求趋势确定，交付周期与产能弹性正取代价格成为设
备选型的关键变量，中国厂商凭借响应速度、扩产能力与综合成本优
势，有望在北美电力、温控环节实现供应链外溢与份额提升，重点推
荐杰瑞股份、冰轮环境、应流股份、联德股份、豪迈科技
等。 【科学仪器】高速线缆测试催化矢量网络分析仪量价
齐升，国产龙头新品、订单兑现提速 AI算力需求爆发，高速互
联向更高速率、更大带宽发展，同时带来了更高精度、更高性能的测
试需求，矢量网络分析仪（VNA）可用于测试传输通道性能，为量价
齐升的核心设备之一。2026年Q3以来，受益于高速线缆、光电互联
测试需求增加，矢量网络分析仪需求大幅增长，我们测算 2025-2028
年其市场规模将从50亿元提升至近200亿元。供需缺口下加速国产
替代，国产厂商高端VNA及测试方案发布节奏加快、客户导入提速、
订单快速增长，建议重点关注： 【电科思仪】国内射频类仪器龙一，矢
量网络分析仪技术参数达全球一流水平，频率可覆盖至120GHz，Q3
起订单快速增长，且更高技术参数和面向产线的自动化解决方案发布
在即（可关注10/26公司新品发布及深圳电子电路展暨半导体发展大
会） 。 【鼎阳科技】2026年9月28日发布SNA6000A系列矢量网分，
测试频率达 67GHz（可扩频至 110GHz） ，搭载自研毫米波射频芯片
组。 【优利德】2026年10月23日发布VNA7000系列矢量网分，测试
频率达67GHz（可扩频至110GHz）。 风险提示：下游固定资产

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投资不及市场预期；行业周期性波动风险；地缘政治及汇率风险。
（证券分析师：周尔双 证券分析师：李文意 证券分析师：韦译
捷 证券分析师：黄瑞 研究助理：陶泽）
中小盘行业深度报告：中小盘观察之传媒行业：影视院线量比放大到
1.44，票房与内容供给谁先兑现
投资要点 影视院线是 2026 年 10 月 13 日全市场唯一放
量的领涨板块，但放量集中在少数标的。按财联社影视院线板块 22
只成分剔除申万行业归属钢加工的中南文化后，21 只有效样本近 5
日涨跌等权平均 +8.77%、总市值加权 +9.12%，同期 54 个行业板块
近 5 日涨跌幅中位数为 -0.42%；板块量比 1.44、个股量比按近 5 日
成交额加权平均 1.76，21 只中 16 只量比站上 1.0。 起点决定
了这轮上涨的性质：修复起步于区间中段，向上空间尚未走完。21 只
样本近 115 个交易日区间位置中位数 43.6%、距区间高点回撤中位
数 -21.42%，个股自区间低点反弹幅度中位数 +30.29%，另有 6 只仍
在区间 30% 分位以下。传媒宽口径 128 只样本的板块量比仅 1.04、
近 20 日等权 +2.98%，院线放量是传媒板块内部的局部现象。
中报未对本轮上涨提供盈利验证。21 只样本 2026 年中报营业收入
合计 142.82 亿元、归母净利润合计 -2.71 亿元，14 只亏损，营业收
入同比中位数 -23.92%；按盈亏分组，盈利 7 只近 5 日等权
+11.02%、亏损 14 只近 5 日等权 +7.65%，盈亏与涨幅的强弱方向
并不一致。 换手率比市值更能区分本轮的定价主体。换手率
15% 以上的 3 只近 5 日等权 +12.51%、近 20 日等权 +8.25%，PB
中位数 9.97 倍、资产负债率中位数 64.69%；换手率 5% 以下的 10
只近 5 日等权仅 +5.94%、资产负债率中位数 55.94%。三项同向，定
价主体更接近交易型资金。 估值与业绩的匹配度在两端都不便
宜。21 只样本中，最近四个季度归母净利润为正（即 PE(TTM) 为正）
的仅 7 只，其 PE(TTM) 中位数 76.4 倍、整体法 98.88 倍，PB 中
位数 4.47 倍；按总市值中位数 54.94 亿元分组，小市值组 10 只 PB
中位数 5.36 倍、ROE 中位数 -3.49%，大市值组 11 只 PB 中位数
2.75 倍、ROE 中位数 +0.34%。 后续跟踪三条线索而非单日涨
跌：暑期档结束后的定档与上映数量、单片票房对新片定档的兑现率、
院线类公司经营现金流对高负债的覆盖能力。三项均为日频或月频可
得数据，跟踪窗口应放在四季度档期与三季报之间。截至 10 月 23
日，院线子样本 21 只自 10 月 13 日以来涨跌等权平均 -3.22%、中
位数 -6.71%，10 月 23 日合计成交额 111.93 亿元，较 10 月 13 日
回落约 14%，前期的放量并未延续。 风险提示：影视院线板
块中报亏损面较大，院线子样本 21 只中 14 只 2026 年中报归母净
利润为负，若暑期档后档期强度低于预期，业绩继续承压可能带来估
值回调；院线放映线 7 只资产负债率中位数 66.13%、ROE 中位数 -
4.49%，高杠杆在票房波动下放大经营风险；样本中存在换手率接近
30%、PB 超过 100 倍的个股，价格发现不充分，波动可能被放大；
小市值组 10 只中 9 只中报亏损、PB 中位数 5.36 倍，估值与业绩
的偏离度较大；板块 21 只样本 10 月 13 日合计成交额 130.18 亿
元，占当日两市成交总额 16759.18 亿元的 0.78%，流动性冲击对板
块读数的边际影响不可忽略；样本体量有限（院线子样本 21 只、传
媒宽口径 128 只），个别标的的极端读数（上海电影近 20 日
+33.59%、儒意电影量比 0.45 而中报营收 50.89 亿元）可能使板块等
权读数偏离行业整体情况；115 日区间序列由本地行情数据与 Wind
近 21 个交易日行情拼接，重叠日复权因子差异虽已统一，区间位置
与回撤口径仍可能与单一来源行情存在偏差；本报告正文数据统一截

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至 2026 年 10 月 13 日收盘，除正文标注的 10 月 14 日至 23 日
跟踪数据外，未纳入此后的价格、成交与财务信息。
（证券分析师：汤军）
中小盘行业深度报告：中小盘观察之出版行业：中报未兑现的领涨，
估值重估到了哪一步
投资要点 出版仍是这轮中小盘修复中表现最强的板块之
一，但领涨与中报兑现之间出现明显背离。26 只有效样本近 20 日涨
跌等权平均 +11.16%、中位数 +5.45%，同期 54 个行业板块 20 日
涨跌幅中位数为 -3.85%；10 月 13 日当日板块等权平均 +0.22%，中
位数 0.00%，跌 12 只、涨 12 只、平盘 2 只。 涨幅集中于 9
月中旬至 10 月上旬，前期回撤已基本填平，板块整体回到区间上沿。
26 只等权价格指数自 2026 年 6 月 30 日区间低点反弹 +30.25%，
最新读数 102.86，处于近 115 个交易日区间的 99.3% 分位，距区间
高点仅 -0.16%。 中报亏损、高换手的题材型标的定价更活跃，
业绩尚未成为定价前提。6 只中报亏损标的 10 月 13 日换手率中位
数 12.20%，为 20 只盈利标的（2.85%）的 4.3 倍；亏损组 PB 中位
数 3.82 倍，明显高于盈利组的 1.28 倍；ROE 中位数 -1.41%，低于
盈利组的 3.43%。 中报盈利的教材教辅主线当日回吐，与板块
整体的区间领涨形成反差。 17 只教材教辅标的当日涨跌中位数 -
0.33%、下跌 9 只；新华文轩当日 -8.09%、内蒙新华 -9.98%，但两
者近 20 日仍分别上涨 +79.2% 与 +32.4%。 换手率越高的一
组，中报质量越弱、估值越贵。换手率在 10% 以上的 5 只近 20 日
涨跌中位数 +17.0%，其中 3 只中报亏损、PE(TTM) 中位数 56.1 倍；
换手率在 3% 以下的 13 只近 20 日涨跌中位数 +4.3%、PE(TTM)
中位数 15.6 倍。 估值重估由"低估修复"进入"结构性抬升"，抬
升集中在业绩支撑最弱的一端。剔除 5 只无正 PE 标的后的整体法
PE(TTM) 为 18.16 倍、全样本 PB 中位数 1.60 倍，估值水平不算
高；但小市值组 PE(TTM) 中位数 49.6 倍对应 ROE 中位数 1.55%，
亏损组 PB 中位数 3.82 倍对应 ROE 中位数 -1.41%。 风险
提示： 中报盈利质量与估值重估进度不匹配，三季报若低于预期
可能带来估值与股价的同步回调；题材型标的换手率处于高位，交易
拥挤度上升后波动幅度可能放大；教材教辅业务政策执行的省域差异
可能影响收入确认时点；数字文娱与短剧类业务的收入确认与现金流
回收存在账期；教材教辅类公司上半年经营活动现金流普遍为负，全
年回款进度需持续跟踪；板块成交额占全市场比重偏低，流动性冲击
对板块读数的边际影响较大；样本覆盖范围有限（有效样本 26 只个
股） ，个别标的权重较高，板块等权指标可能因个别标的异常波动而与
行业整体情况存在偏差；本报告所有数据统一截至 2026 年 10 月
13 日收盘，未纳入此后新披露的价格、成交与财务信息，区间位置与
回撤以收盘价计算，与采用盘中价格的口径可能存在差
异。
（证券分析师：汤军）
保险Ⅱ行业点评报告：保险行业9月保费：寿险业务增速拐点向上，
产险增长相对偏弱
投资要点 9月单月人身险公司保费增速重回正增长。1）2026年
前三季度人身险公司原保费收入达38631亿元，同比+0.5%，增速由
负转正（1-8月为-0.2%）。Q3单季同比-7.6%，较Q2降幅扩大5.8pct，
我们认为主要受上年同期高基数和银保渠道65号文等因素的影响。9
月单月保费规模为2912亿元，同比+10.5%，增速由负转正（8月为-
13.6%） ，我们认为主要是受上年同期基数降低的影响。2）前三季度保

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户投资新增交费（万能险为主）同比+7%，投连险同比-50%。9月单
月保户投资新增交费同比-9%，降幅较 8月扩大 1pct；投连险同比-
78%，降幅较8月扩大9pct。3）我们预计，受Q3业绩短期压力影响，
部分险企可能加大年末收官力度，2027年开门红产品或仍以分红型产
品为主打，保证收益（1.75%）+浮动收益设计对客户依然具备吸引力。
9月单月健康险保费同比-0.1%，增速由正转负。1）2026年前三季度
健康险保费为8666亿元，同比+2.8%。Q3单季同比+1.1%，较Q2增
速提升0.8pct，9月单月健康险保费为828亿元，同比-0.1%，增速由
正转负（8月为+0.1pct）。9月末健康险占比为21%，较 8月末提升
0.4pct。2）我们认为，在医保商保合作深化背景下，商业健康险发展
潜力大，保险公司通过打通保险、体检、康复、养老、药品、医院等
产业链条，建立“健康管理+医疗服务+保险”的一站式健康生态系统，
能够有效提高客户粘性，为保险业务增长赋能。 9月单月产险公
司保费同比-0.1%，车险与非车险增速均偏弱。1）2026年前三季度产
险公司保费达13982亿元，同比+2.0%。Q3单季同比+1.7%，较Q2增
速提升0.4pct，9月单月产险公司保费达1509亿元，同比-0.1%，增速
再次转负（8月为+1.8%） 。其中车险、非车险单月保费增速均偏弱。
2）车险保费累计同比持平。Q3单季车险保费同比持平，较Q2增速
放缓0.3pct，9月单月车险保费同比-0.2%，较8月降幅略微扩大0.1pct。
根据汽车工业协会数据，9月份汽车产销同比分别下降8.7%和8.4%，
国内市场持续承压，新能源车产销则分别同比+12%和+14%。3）非车
险保费累计同比+4.0%。Q3单季非车险保费同比+4.0%，较Q2增速
提升1.8pct，9月非车险保费同比+0.1%，增速较8月回落4.6pct，其
中：责任险/健康险/农险/意外险9月保费分别同比+7%、+3%、+3%、
+1%，分别较8月增速-1pct、-26pct、+6pct、-2pct。4）我们预计，虽
然Q3自然灾害较上年同期更多，但伴随非车险综合治理推进和各公
司持续降本增效，预计仍将保持相对稳健的承保盈利水平。 基本
面仍具韧性，继续看好保险板块估值修复空间。1）我们认为市场需求
依然旺盛，分红险转型将进一步推动刚性负债成本优化，利差损压力
将有所缓解。2）近期十年期国债收益率降至1.64%左右，我们预计，
未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增
固收类投资收益率压力将有所缓解。3）2026Q2末公募基金对保险股
持仓比例降至0.42%，显著低配。2026年10月23日保险板块估值
2026E 0.42-0.75倍PEV、0.86-1.46倍PB，处于历史低位，行业维持
“增持”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；股市短期波动，
新单增长不及预期。
（证券分析师：孙婷 证券分析师：曹锟）
推荐个股及其他点评

[Table_RecommendDetials] 横店东磁（002056）：2026年三季报点评：三大业务整体稳定、磁材
器件持续增长，汇兑短期承压
投资要点 事件：公司发布2026年三季报。公司26年Q1-3营收
182.92亿元，同比+4.2%，归母净利润13.33亿元，同比-8.2%，扣非
归母净利润11.60亿元，同比-20.9%，毛利率14.5%，同比-3.4pct，归
母净利率 7.3%，同比-1.0pct；其中 26Q3营收 59.49亿元，同环比
+5.7%/-13.3%，归母净利润3.84亿元，同环比-11.1%/-31.7%，扣非净
利润 3.49亿元，同环比-11.7%/-29.3%，毛利率 12.1%，同环比-5.4/-
2.5pct，归母净利率6.5%，同环比-1.2/-1.7pct。 光伏淡季出货略
降、锂电维持增长：Q3光伏淡季，我们预计公司光伏出货约6-6.5GW，

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[Table_Yemei] 晨会纪要

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环比有所下降、保持正常水平；预计26Q1-3组件出货约18GW+，持
续保持盈利、汇兑影响短期业绩；锂电保持稳定出货，全极耳中试线
正式投产，产能利用率实现较大提升，聚焦电摩、便携式储能等小动
力细分市场。 磁材器件持续增长、AI算力卡位良好：公司26Q3
软磁材料与电感均实现增长，AI相关材料卡位良好，芯片供电用铜铁
共烧电感产能利用率保持高位，预计27年电感营收有望达8亿元；
永磁聚焦高性能车规磁瓦，拓展新能源汽车微特电机等；越南、泰国
基地均已投产并实现量产，越南主产永磁系、泰国主产软磁系产品。
费用受汇兑拖累、中期红利已派发完毕：公司26Q1-3期间费用14.4
亿元，同+83%，费用率7.9%，同+3.4pct，其中Q3期间费用3.9亿元，
费用率6.6%；人民币升值产生汇兑损失，财务费用升至2.99亿元；
26年Q1-3经营现金净流入5.8亿元，同比-80.7%，其中Q3经营性现
金流净流出1.5亿元；26Q3末存货65.2亿元，较年初+11.0%。公司
已于10月每10股派发现金红利2.30元、派发中期现金红利3.68亿
元。 盈利预测与投资评级：考虑公司光伏业务继续保持盈利，磁
材器件及锂电业务维持增长，我们维持公司26-28年归母净利润预测
为 19.3/22.0/25.9亿元，同比+4%/+14%/+18%，对应现价 PE分别为
15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不
及预期等风险。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：徐铖
嵘）
金风科技（002202）：2026年半年报点评：26Q3出货环比持平，海外
订单继续高增
投资要点 事件：公司发布2026年三季报，公司26年Q1-3营收
520.2亿元，同比+8.1%，归母净利润28.8亿元，同比+11.2%，扣非净
利润20.7亿元，同比+23.3%，毛利率16%，同比+1.6pct，归母净利率
5.5%，同比+0.2pct；其中26Q3营收182.8亿元，同环比-6.8％/+0.2％，
归母净利润10.2亿元，同环比-7%/+7.7％，扣非净利润9.6亿元，同
环比-8.5%/-12.7％，毛利率 14.5%，同环比+1.5/-2.3pct，归母净利率
5.6%，同环比+0/+0.4pct。 Q3风机出货环比持平、海外在手订单
继续高增。1）风机：我们测算26Q3公司风机出货6.6GW，环比基本
持平，同比下降15%；26Q1-3公司累计出货19GW，同比增长3%。
毛利率方面， 受出口占比减少、 叶片原材料涨价等影响， 我们预计26Q3
风机毛利率环比有所下降。截至26Q3末，公司在手订单总量57GW，
环比增长5%，其中海外在手外部订单11GW，环比增长16%。2）风
场：截至26Q3末，公司国内外自营风场权益装机容量合计10.7GW，
其中26Q1-3新增868MW、转让102MW，预计26Q3无风场转让。
费用率保持平稳、26Q3确认较大公允价值变动损益。公司26Q1-3期
间费用47.3亿元，同比+2.5%，费用率9.1%，同比-0.5pct，其中Q3期
间费用 17.3 亿元，同环比 -4.6%/+15.5%，费用率 9.4%，同环比
+0.2/+1.3pct；26Q1-3经营性净现金流-0.3亿元，同比增加6.0亿元，
其中Q3经营性现金流15.5亿元，同比-33.1%；26Q1-3存货190.9亿
元，较年初+13.1%。此外，26Q3公司确认公允价值变动损益5.9亿
元、计提信用减值损失-0.71亿元。 盈利预测与投资评级：考虑
到公司风机业务盈利能力有所回落，我们下调26-28年归母净利润预
测至 37.8/49.0/57.7 亿元（原值 40.5/53.2/64.6 亿元），同比
+36%/+30%/+18%，对应现价PE分别为17/13/11倍；基于公司订单储
备充足、海外业务持续拓展，维持“增持”评级。 风险提示：需
求不及预期，竞争加剧，政策风险。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：胡隽

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颖）
思源电气（002028）：2026年三季报点评：非经损益扰动表观利润，
高端产能加快落地
投资要点 事件：公司前三季度实现营收 177.62 亿元，同比
+28.5%，归母净利润24.03亿元，同比+9.7%，扣非归母净利润23.15
亿元，同比+13.7%；毛利率30.6%，同比-1.7pct，归母净利率13.5%，
同比-2.3pct。其中Q3营收69.67亿元，同环比+30.7%/+11.9%，归母
净利润9.39亿元，同环比+4.5%/+2.8%，扣非归母净利润9.16亿元，
同环比+14.6%/+1.2%；毛利率30.9%，同环比-2.4/-0.7pct，归母净利率
13.5%，同环比-3.4/-1.2pct。非经损益下降+汇兑损失+收入结构三重因
素影响，业绩略低于市场预期。 业务结构及成本汇率压制盈利、
项目确收节奏偏慢。我们认为Q3业绩低于市场预期，主要系前三季
度储能、EPC等低毛利业务收入占比同比提高约6—7pct，叠加原材
料、海外运费上涨及人民币升值，压制盈利能力；同时整站项目验收
周期拉长，受海运影响导致确收周期延长，高毛利订单交付延迟兑现
在报表端。此外，Q3非经常性损益同比减少0.76亿元，进一步拖累
表观归母增速。 海外订单持续高增、高端变压器及AIDC超容扩
产加快推进。公司前三季度及单Q3新增订单同比增速均超过30%，
其中海外更为积极，我们预计公司海外订单同期同比增速均超过
50%，EO 14420文件对公司北美业务影响较小。产能端，变压器三期
已开工， 计划27年7—8月试生产；GIS特高压厂房已投产，500/750kV
供货能力增强，1000kV GIS产品及工厂资质已通过国网审核，静待招
标突破。AIDC方面，超级电容客户27年需求预测积极，中压侧超容
柜需求增长突出，目前产能无法满足需求，公司正推进扩产及自动化
产线工艺验证，27年有望实现超容业务的放量。 费用控制稳健、
合同负债及存货增长显著。前三季度期间费用 23.49 亿元，同比
+22.9%，期间费用率13.2%，同比-0.6pct；销售/管理/研发/财务费用率
4.5%/1.8%/6.0%/0.8%，同比-0.6/-0.3/-0.8/+1.1pct，除财务费用外均有
所压降。前三季度经营活动现金净额9.83亿元，同比+127.9%。Q3末
应收账款 /存货 /合同负债 95.19/64.42/44.09 亿元，同比
+34.3%/+28.2%/+52.2%，在手订单充沛，支撑后续交付。 盈利预
测与投资评级：考虑到成本端压力可能持续存在，我们下修公司26—
28年归母净利润预测至36.0/47.0/60.6亿元（原值为40.7/55.6/76.0亿
元） ，同比+14%/+31%/+29%，对应现价PE分别为24/18/14倍。公司
订单储备充沛，高端产能释放支撑海外拓展，AIDC超级电容打开成
长空间，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，海
外业务拓展不及预期，AIDC业务进展不及预期，原材料价格及汇率
波动等。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧 研究助理：陈俞
成）
山高环能（000803）：2026三季报点评：26Q3归母同增116%，下游
中航油合作凸显资源价值
投资要点 事件：2026Q1-3，公司实现营收 10.74 亿元（同比
+3.67%，下同） ，归母净利润0.91亿元（+73.29%）。 26Q1-3归
母同增73%，UCO量价齐升带动盈利能力向好。26Q1-3公司实现营
收10.74亿元（+3.67%） ，毛利3.16亿元（+34.08%） ，毛利率29.45%
（+6.68pct） ，归母净利润0.91亿元（+73.29%） ，扣非归母净利润0.84
亿元（+70.76%）。26Q1-3加权平均ROE为6.11%（+2.49pct） ，得益
于餐厨项目产能负荷率提升，UCO量价齐升，降本提效，盈利能力向
好。26Q1-3经营性现金流净额1.90亿元（-14.69%） ，信用减值计提

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0.37亿元（+0.23亿元） ，信用减值增加侵蚀盈利。 26Q3归母同
增116%，盈利增长提速。26Q3营收3.39亿元（同比+6.04%，环比
+8.67%） ，毛利1.02亿元（同比+60.2%，环比+24.2%） ，毛利率30.10%
（同比+10.18pct， 环比3.77pct） ， 归母净利润0.26亿元 （同比+116.47%，
环比+22.08%），扣非归母净利润 0.23 亿元（同比+88.90%，环比
+28.89%），26Q3信用减值损失计提0.14亿元（25Q3为冲回0.01亿
元） ，加回信用减值后的净利润0.40亿元（+411%）。 定增完成
优化财务结构，资产负债率&融资成本下行。2026年9月定增完成，
有助于降低有息负债压力，优化财务结构。26Q3末公司资产负债率
62.71%（同比-8.81pct，环比-7.88pct）。26Q1-3利息支出0.84亿元（-
10.30%） ，其中26Q3利息支出0.28亿元（-11.45%） ，我们测算25年
综合融资成本4.03%，26Q3年化综合融资成本已降至3.61%，定增完
成后将持续下降。 与航油加注龙头中航油签署战略合作协议，闭
环提升收集率＋股权驱动发展。双方拟围绕行业产业链的上下游协同
展开全方位合作，有效期5年。内容包括1）闭环市场协同：将餐厨
废油至SAF的闭环管理模式推广复制，以京津冀，华中等主要中心城
市为重点市场，与当地政府协同实施严格管理，推动当地政府出台政
策，整合规范餐厨废油的收运体系。该模式有助于提升餐厨及UCO收
集率带动存量项目量增，下游需求锁定卡位国内SAF产业供应；2）
贸易合作：就餐厨废弃油脂及其他液体生物质原料的购销开展合作，
并拟签订长期合作协议；3）股权投资合作：在各自引入战投及项目投
资过程中积极研究股权合作、项目合资等多种模式。股权及资金合作
增强公司餐厨外延扩张实力；4）技术与项目共济；5）其他协同。
盈利预测与投资评级：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国
内餐厨处置龙头，定增落地打开并购成长空间，厄尔尼诺、柴油涨价、
SAF下游成长叠加上游资源稀缺共推UCO涨价，超额降本释放盈利
弹性。并购扩量+UCO涨价+降本提效有望形成共振，我们维持2026-
2028年归母净利润预测1.42、2.41、3.93亿元，同比+368%、+70%、
+63%，对应27、16、10倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：
并购进展不及预期，下游需求不及预期，补贴政策变化风险。
（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文）
长高电气（002452）：2026Q3业绩点评：公允价值波动拖累单季利润，
订单与产能建设持续推进
投资要点 事件：公司发布2026年三季报。2026年前三季度实现
营收12.02亿元，同比基本持平，归母净利润6.22亿元，同比+206.8%，
扣非归母净利润2.31亿元，同比+21.2%；毛利率40.9%，同比+1.5pct，
归母净利率51.7%，同比+34.9pct。其中26Q3营收4.41亿元，同环比
-6.3%/-5.4%，归母净利润0.40亿元，同环比-58.6%/-92.3%，扣非归母
净利润0.77亿元，同环比-15.4%/-22.5%；毛利率41.7%，同环比-1.2/-
0.1pct，归母净利率 9.1%，同环比-11.6/-103.6pct，扣非归母净利率
17.46%，同环比-1.90/-4.00pct。2026年前三季度归母高增主要受富特
科技股权处置及核算方式变更收益增厚；26Q3富特科技股价波动形
成公允价值变动损失0.57亿元，非经常性损益合计-0.37亿元，拖累
表观利润。 国网订单持续积累、组合电器交付能力加快建设：
2026年前三季度公司输变电设备收入11.7亿元，同比+3.7%，工程设
计及施工业务收入同比减少0.4亿元，公司进一步聚焦设备主业。2026
年9月国网第四批变电设备采购中，公司合计中标3.0亿元，其中组
合电器中标2.0亿元，500kV产品持续取得订单；长高成套开关柜中
标0.5亿元，超额完成年度订单目标。截至2026年9月上旬，公司在
手订单约28亿元，同比+23%，支撑后续交付。产能方面，金洲三期

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特高压工程11号、12号厂房完成封顶，2026年前三季度在建工程增
至1.15亿元，随着新产能建设推进，有望增强高电压等级产品承接及
交付能力。 费用率明显下降、经营现金流有所承压：2026年前
三季度期间费用 2.11亿元，同比-15.7%，期间费用率 17.5%，同比-
3.3pct；销售/管理/研发/财务费用率7.1%/5.1%/5.5%/-0.2%，同比+0.2/-
1.2/-2.4/+0.2pct，其中研发费用阶段性减少。2026年前三季度经营活
动现金净额0.27亿元，同比-90.2%，主要系销售回款减少、采购现金
付款及税费支出增加，其中26Q3为0.24亿元。26Q3末应收账款/存
货/合同负债9.12/5.32/0.48亿元，同比+0.7%/+17.4%/-6.2%。 盈
利预测与投资评级：我们维持公司 26—28 年归母净利润预测
7.5/5.1/6.2亿元，同比+118%/-32%/+22%，对应现价PE分别为8/12/10
倍。公司订单储备充沛，GIS向高电压等级拓展及新产能建设有望支
撑主业成长，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资不及预期，
订单交付及新产品拓展不及预期，所持金融资产价格波动，竞争加
剧。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧 研究助理：陈俞
成）
盛弘股份（300693）：2026年三季报点评：Q3业绩稳健，电能质量+
储能持续增长，现金流大幅改善
投资要点 事件：公司26Q1-3营收27.7亿元，同比+25%，归母
净利润3.66亿元，同比+32%，扣非归母净利润3.66亿元，同比+37%，
毛利率40.4%，同比+0.5pct，归母净利率13.2%，同比+0.7pct；其中
26Q3营收10.1亿元，同比+19%、环比基本持平，归母净利润1.38亿
元，同比+17%、环比-3%，扣非归母净利润1.38亿元，同/环比+20%/-
3.2%，毛利率40.0%，同环比-1.4/-0.8pct，归母净利率13.7%，同环比
-0.2/-0.4pct。 电能质量延续高增，储能海外结构持续优化。①工
业配套电源：公司正积极布局中压UPS、HVDC、SST等AIDC关键
电源产品，其中中压UPS后续有望成为独立的AIDC业务增量。②新
能源电能变换设备：我们测算26Q3海外直接及间接收入占比达70%-
80%，海外高毛利市场占比提升推动产品及客户结构持续优化。公司
已在中国、美国、马来西亚布局生产基地，并通过大客户合作加速出
海，有望持续受益全球储能需求增长。③充电桩：我们测算公司充电
桩业务毛利率小幅承压；公司已推出5MW重卡兆瓦超充解决方案，
大功率充电产品优势持续强化，我们预计全年收入同比 15%+增长。
④电池检测及化成设备：我们测算26Q3收入同比基本持平，我们预
计全年收入同比基本持平。 费用率持续下降，经营现金流表现亮
眼。26Q1-3销售/管理/研发费用率 11.5%/3.8%/9.0%，同比-1.0/-0.3/-
0.9pct，收入增长带来的规模效应持续体现；财务费用0.15亿元，同
比增加0.19亿元，主要受汇兑损失增加影响。26Q1-3经营性净现金
流5.05亿元，同比+44%；其中26Q3经营性净现金流3.39亿元，同
比+48%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，现金流质量持
续改善。 盈利预测与投资评级：公司电能质量业务延续高增，储
能海外结构持续优化，我们基本维持 26-28 年公司归母净利润预期
5.6/7.0/8.7亿元，同比+18%/+25%/+25%，对应PE为18x/14x/12x，维
持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、海外市场拓展不及
预期、AIDC产品研发及客户开拓不及预期。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男）
领益智造（002600） ：精密制造平台卡位AI硬件，多终端共振释放品
类复利
投资要点 平台型精密制造全球领先，多终端共振开启AI硬件品

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类复利：领益智造从模切业务起家，逐步拓展至冲压、CNC、注塑、
MIM、压铸等核心工艺，并通过"内生+外延"双轮驱动实现了全球AI
硬件精密制造平台的跨越式成长。以2024年收入计，公司在全球AI
终端设备高精密功能件市场排名第一。业绩层面，公司营收以消费电
子为基，新业务驱动形成持续增长路径；当前核心驱动力来自AI终
端业务放量，高附加值产品占比提升带动毛利率企稳回升。公司毛利
率高于同业平均水平，研发投入占比高于同行业可比公司平均水平。
战略规划上，公司坚持“以并购为棋、全球化为翼” ，业务覆盖AI终
端、汽车及清洁能源多个领域。展望未来，公司聚焦“电、热、快”
（电池系统、热管理、快充）与“人、眼、折、服” （人形机器人、AI
眼镜、折叠屏、服务器）两大主线，依托精密制造平台全面卡位AI硬
件浪潮，已打开中长期广阔的成长空间。 AI终端：卡位“人眼
折服”热门赛道的精密制造平台。领益智造依托精密制造平台，全面
卡位“人、眼、折、服”四大高增长赛道。在智能手机端，受益于AI
与折叠屏带来的单机价值量跃迁，其超薄钛合金支撑件与VC散热方
案已在三星、小米等旗舰机型中实现规模化落地。在服务器领域，公
司子公司立敏达核心产品已亮相GTC 2026大会。在人形机器人赛道，
业务已进入规模化交付阶段，累计交付超5000台；公司深度参与北京
人形中试平台运营，并与智元机器人等头部企业合作深化，切入产业
链高附加值环节。在智能可穿戴方面，公司切入AI眼镜赛道，进入
XREAL等头部客户供应体系。公司正由单一精密制造向系统级解决
方案延伸，各业务线均已步入核心客户的规模放量阶段。 多曲线
成长，精密制造能力释放乘数效应。公司依托高精密制造平台实现多
曲线成长。在汽车领域，公司以电池结构件切入，并通过外延并购拓
展内饰与传动系统，导入欧美及国内主流车企，驱动单车价值量持续
提升。同时，公司前瞻卡位低空经济，其碳纤维旋翼桨叶已应用于大
型飞行器。 盈利预测与投资评级：公司为全球AI硬件精密制造
平台头部企业，在AI终端、汽车及低空经济多个方向均有布局。考虑
到公司深度受益于手机、服务器、人形机器人及AI眼镜等多赛道放
量，具备成长确定性。我们预计公司2026-2028年营业收入将分别达
到640.3/802.7/1021.5亿元，归母净利润达到29.3/44.9/62.3亿元。考
虑公司在 AI终端硬件及新兴应用领域的前瞻布局，以及多业务协同
带来的中长期成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示：
AI终端需求不及预期风险，新业务拓展不及预期风险，盈利能力提升
不及预期风险。
（证券分析师：陈海进 研究助理：郭雄飞）
2026三季报点评：26Q3加回信用减值后净利润同增29%，内生增长
强劲
投资要点 事件：26Q1-3营收28.77亿元（同比+11.43%，下同） ，
归母净利润7.32亿元（+16.90%）。 26Q1-3归母同增17%，盈利
能力显著提升。26Q1-3营收28.77亿元（+2.95亿元，+11.43%） ，毛
利14.55亿元（+1.99亿元，+15.87%） ，毛利率50.57%（+1.94pct），
净利润7.69亿元（+1.21亿元，+18.72%） ，归母净利润7.32亿元（+1.06
亿元，+16.90%） ，加权平均ROE为8.56%（+0.99pct）。1）财务费用
持续下降：26Q1-3期间费用4.42亿元（-0.04亿元，-0.80%） ，期间费
用率15.35%（-1.89pct） ，其中财务费用2.53亿元（-0.32亿元，-11.38%）
2）增值税退税收益提升：增值税退税计入其他收益，26Q1-3其他收
益 1.24亿元（+0.44亿元，+55.59%）。3）信用减值及所得税增加显
著：26Q1-3信用减值计提0.68亿元（+0.35亿元） ，所得税2.37亿元
（+0.88亿元） ，所得税率已提至23.57%（+4.81pct）。 26Q3加回

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信用减值后的净利润同增29%。26Q3单季度营收10.00亿元（+1.02
亿元，+11.39%） ，毛利5.17亿元（+0.96亿元，+22.74%） ，净利润2.81
亿元（+0.31亿元，+12.44%） ，归母净利润2.68亿元（+0.18亿元，
+7.42%）。1）26Q3信用减值计提0.25亿元（+0.38亿元，25Q3为冲
回0.13亿元） ，26Q3加回信用减值后净利润为3.05亿元（+29.39%）；
2）26Q3所得税0.86亿元（+0.34亿元） 。 固废量效双升，26Q3
供热增长提速：26Q1-3垃圾处理量1171万吨（+7.26%） ，发电量41.67
亿度（+7.78%） ，上网电量34.71亿度（+8.25%） ，吨发356度（+0.48%），
吨上网296度（+0.92%） ，供汽量104万吨（+32.05%）。26Q3垃圾处
理量405万吨（+7.61%） ，发电量14.30亿度（+7.74%） ，上网电量12.10
亿度（+10.73%） ，吨发353度（+0.12%） ，吨上网299度（+2.90%），
供汽量38万吨（+38.11%，较26H1增速29%进一步提升） 。 回
款稳定，现金分红能力充裕。26Q1-3收现比102.79%（-3.45pct） ，经
营性现金流净额13.15亿元（-0.60%，主要系经营活动现金流出增加） ；
建设类资本支出1.27亿元（-39.72%） ，并购资本支出1.24亿元（上年
同期无） ；简易自由现金流10.64亿元（-4.38%） 。公司26年中期分红
同比提升10%，承诺27-29年分红比例不低于50%，且每股派息不低
于25年水平0.32元/股，对应分红总额4.54亿元，公司自由现金流对
分红保障度高且仍有提升潜力。 盈利预测与投资评级：固废增长
＆分红先行者，业绩&ROE成长空间大。26Q2归母净利润同增34%，
26Q3剔除信用减值影响后的净利润同增29%延续高增趋势。分红承
诺锁定 DPS 和比例底线。我们维持 2026-2028 年归母净利润预测
8.01/8.67/9.36亿元，对应A股PE为14/13/12倍，对应H股PE为
9/8/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：应收风险，资本开支
超预期上行，政策风险等。
（证券分析师：袁理 证券分析师：陈孜文）
首华燃气（300483）：2026年三季报点评：单季度归母净利环比持续
提升，深层煤层气气量气价双升
投资要点 事件：2026年前三季度公司实现营业收入26.97亿元，
同比+32.35%；归母净利润3.39亿元，同比扭亏；扣非归母净利润3.36
亿元，同比扭亏；加权平均ROE为9.96%，同比+10.04pct。 量
价齐升推动业绩扭亏，单Q3归母净利环比增长。2026年前三季度，
公司实现营业收入26.97亿元，同比+32.35%；毛利润7.60亿元，同
比+198.80%；综合毛利率28.17%，同比+15.69pct；归母净利润3.39亿
元，同比增加3.41亿元；扣非归母净利润3.36亿元，同比增加3.42
亿元。单季度来看，2026年第三季度，公司实现营业收入9.50亿元，
同比+35.85%、环比+1.48%；归母净利润1.52亿元，同比增加1.62亿
元、环比+14.15%；扣非归母净利润1.52亿元，同比增加1.64亿元、
环比+14.45%。2026年前三季度，石楼西区块产能建设按计划推进，
天然气产量/销量同比+34%/+19%，气价同比+12%，量价齐升。 财
务费用大幅下降，期间费用率明显优化。2026年前三季度，公司期间
费用0.89亿元，同比-42.20%；期间费用率3.32%，同比-4.28pct。2026
年前三季度，销售 /管理/财务/研发费用同比 +31.24%/+9.13%/-
79.70%/+10.48%；销售费用率同比基本持平，管理/财务/研发费用率同
比分别下降0.52/3.75/0.01pct。2026年前三季度，公司财务费用同比减
少0.72亿元，是期间费用下降的主要贡献项。 经营现金流增长，
覆盖购建长期资产支出。2026年前三季度，公司1）经营活动净现金
流13.02亿元，同比+22.98%，主要系产销增长带动销售回款增加；2）
投资活动净现金流-17.31亿元，同比多流出13.26亿元，主要系理财
由净回收转为净投入及收购中海沃邦少数股权；3）筹资活动净现金流

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-0.01亿元，同比少流出8.01亿元，主要系上年同期偿还借款本息较
多。同期购建长期资产支付现金8.94亿元，经营现金流可覆盖该项支
出。 石楼西产建稳步兑现，资源扩边打开长期成长空间。2026年
上半年，公司完成中海沃邦少数股权收购，持股比例由67.50%（截至
2025/12/31）提升至78.79%（截至2026/6/30） ；石楼西区块完钻24口、
投产20口。截至2026年半年末，区块累计备案地质储量2163亿方，
其中致密气/煤层气地质储量1276/888亿方，经济可采储量443/342亿
方。2026年上半年，公司持续推进4号、5号、8号煤层气勘探评价
与试采，并布局储量区外延北部、东部区域勘探，为长期上产提供资
源基础。 盈利预测与投资评级：我们维持2026-2028年归母净利
润6.9/8.4/10.9亿元，对应PE11.5/9.4/7.3/倍（2026/10/22） ，维持“买
入”评级。 风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项
目投产不及预期等。
（证券分析师：袁理 证券分析师：任逸轩）
光迅科技（002281）：2026年三季报点评：Q3业绩高增，备货扩产同
步加码
投资要点 事件：10月25日，光迅科技发布2026年第三季度业
绩报告。2026Q1-Q3公司营业收入和归母净利润分别达 116.83亿元
/12.84亿元，同比增长36.94%/78.65%。 26Q3实现业绩环比高
增。据业绩报告，26Q3归母净利润和扣非归母净利润分别为7.02亿
元/7.04亿元，同比增长102.62%/121.06%，增速强势。Q3单季度销售
净利率达13.80%，创近14年来单季度新高。公司今年受益于全球AI
算力资本开支浪潮带动数通光模块需求快速增长，三季度业绩实现高
增我们判断是公司不断优化产品结构，逐步提升高毛利率高盈利能力
产品占比，有力支撑了经营业绩的稳步提升。 供应链备货与产能
布局同步加码，公司供给端前置投入力度显著提升。截至2026年三季
度末，公司存货规模和应付账款分别达121.10亿元/58.54亿元，同比
增长 110.76%/155.58%，库存储备大幅扩充；预付款项 9.76 亿元
（+818.72%）同步走高，公司整体备货节奏明显加快；产能端，在建
工程和其他非流动资产期末余额分别达3.31亿元/5.90亿元，同比大
增 315.65%/819.99%，预付设备款大幅增加，体现公司正加快推进产
能扩张与设备升级，为中长期产能释放与业务扩张奠定基础；需求端，
合同负债达同比大增200.29%，在手订单饱满，与供给端形成共振。
高速光模块业务迎来量产收获期，自研光芯片构筑成本护城河。公司
已完成100G~1.6T全速率高速光模块布局，400G/800G多款主流型号
实现规模化落地，依托海外产能并叠加启动港股上市工作筹备，有望
持续拓展海外客户。同时，公司掌握FP/DFB/EML/VCSEL等激光器
芯片、PD/APD探测器芯片及SiP芯片平台等核心技术，可有效控制
生产成本。 CPO/NPO、DCI等前沿创新业务密集落地，持续拓
宽长期发展边界。 NPO领域，公司全球首发3.2T硅光单模NPO模
块并首次完成全系统级验证，同时布局6.4T NPO光引擎等多代际领
先产品矩阵；CPO领域，公司打造光引擎、光纤交叉互连、外置光源
三大核心组件的完整产品组合，具备一站式国产化交付实力。DCI领
域，公司已构建起覆盖相干光模块、波分器件至光路调度设备的端到
端解决方案能力，于OFC 2026推出800G ZR Lite可插拔模块，并率
先完成国内800G L波段ZR/ZR+相干光模块的Demo演示。此外还推
出320×320端口OCS产品，精准卡位下一代全光交换技术制高点。
上述创新业务具备更长的成长周期与更高的技术壁垒，将为公司打开
更为广阔的发展空间。 盈利预测与投资评级：考虑公司新业务的
持续突破和产能布局，我们维持公司2026-2028年的归母净利润预测

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为 1795/3970/6396 百万元，当前市值对应 2026-2028 年 PE 为
59.32/26.82/16.65倍。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求
不及预期、技术迭代风险、产能扩张不及预期。
（证券分析师：欧子兴 证券分析师：张良卫）
良信股份（002706）：2026Q3业绩点评：扣非利润同比转增，海外
&AIDC拓展成长空间
投资要点 事件：公司2026年前三季度实现营收39.06亿元，同
比+11.4%，归母净利润2.45亿元，同比-19.5%，扣非归母净利润1.99
亿元，同比-27.6%；毛利率27.6%，同比-2.8pct，归母净利率6.3%，
同比-2.4pct。其中26Q3营收13.67亿元，同环比+16.6%/-2.4%，归母
净利润0.91亿元，同环比+57.4%/-6.8%，扣非归母净利润0.63亿元，
同环比+23.0%/-30.3%；毛利率27.8%，同环比-0.3/-0.2pct，归母净利
率 6.6%，同环比+1.7/-0.3pct。业绩符合市场预期。 主动优化业
务结构、储能算力拉动高质量增长：公司经营重心进一步向盈利质量
倾斜，计划通过年度议价修复历史低定价，主动收缩部分低毛利、负
毛利业务，重点扩大储能、算力等高毛利业务。2026年前三季度储能
收入同比+35%、占总收入21%，纯数据中心收入同比+40%以上，储
能/AIDC业务毛利率分别在30%/40%以上。我们认为，高毛利业务占
比提升及低效订单优化，有望共同推动公司盈利能力改善。 海外
AIDC新品陆续供货、固态断路器持续推进：截至26年9月末公司已
取得UL证书超过100张，另有20余款产品处于研发及取证阶段，部
分新品于26H2陆续开始批量供货，预计27年进一步放量。我们预计
公司26年美国收入约1亿元或略多，美国市场毛利率50%以上，随
着客户持续突破与产品认证体系完善，我们预计公司27年海外收入
将加速增长，收入占比持续提升并推动盈利能力改善。同时，小电流
固态断路器正推进UL认证，直流塑壳、微断、隔离开关及接触器等
围绕Sidecar、锂电备电柜需求持续研发，有望受益于海外算力建设及
直流供电架构升级。 费用投入有所增加、存货显著增长：2026年
前三季度公司期间费用8.40亿元，同比+14.5%，期间费用率21.5%，
同比+0.6pct；销售/管理/研发/财务费用率7.9%/5.9%/7.2%/0.4%，同比
-0.5/+0.4/+0.3/+0.3pct，财务费用增加主要系汇兑损失。2026年前三季
度公司经营活动现金净额2.48亿元，同比-27.8%，其中26Q3为0.92
亿元。26Q3 末应收账款/存货/合同负债 7.86/8.52/0.51亿元，同比
+12.0%/+57.8%/-28.5%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司
26—28年归母净利润预测3.5/4.8/6.9亿元，同比+32%/+36%/+45%，
对应现价PE分别为29/21/15倍。公司海外客户拓展及AIDC产品布
局持续推进，直流供电升级打开成长空间，维持“买入”评级。 风
险提示：下游需求不及预期，海外及AIDC业务拓展不及预期，原材
料价格波动，竞争加剧。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：司鑫尧 研究助理：陈俞
成）
国城矿业（000688）：2026年三季报点评：钼业务量稳利增，锂矿产
销稳定
投资要点 26 Q3业绩基本符合市场预期。公司26Q1-3营收51.2
亿元，同比+52%，归母净利润13.8亿元，同比+53%，扣非净利润13.9
亿元，同比扭亏，毛利率51.3%，同比+12.8pct；其中Q3营收17.6亿
元，同环比+45%/+6%，归母净利润4.7亿元，同环比+286%/-15%，扣
非净利润4.7亿元，同比扭亏、环比-16%，毛利率46.2%，同环比+7.6/-
12pct。业绩基本符合市场预期。 钼业务量稳利增，40%股权收购
落地显著增厚归母。公司26Q1-Q3钼精矿出货0.5万吨+，其中我们

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预计26Q3钼精矿出货约2000吨金属量，贡献归母利润约3亿元，环
比基本持平。公司8月完成收购国城实业40%股权，Q3并表后利润
将显著增厚，我们预计26全年公司钼精矿出货0.7+万吨金属量，对
应利润15+亿元。资源端，大苏计钼矿现有500万吨/年采矿证，正办
理扩至800万吨/年采矿权。公司向高纯钼精粉等深加工方向延伸，可
用于半导体等领域，进一步打开成长空间。 锂矿产销稳定，锂盐
项目转固成本较高。26Q1-Q3碳酸锂销量约1.6万吨，其中26Q3碳
酸锂销量约0.6万吨，环比基本持平，我们预计贡献利润3.5-3.6亿元，
对应权益1.7-1.8亿元。Q4产量我们预计稳定，26全年碳酸锂出货目
标2.5-3万吨，27年有望提升至4-5万吨，若按照10万元/吨锂价，我
们预计27年可贡献权益6-7亿元利润。国城锂业规划20万吨/年锂盐
产能，一期6万吨/年基础锂盐项目26年7月投产，Q3锂盐项目转固
后折旧增加、爬坡成本较高，Q3微亏。资源端，党坝锂辉石矿采矿规
模100万吨/年，正办理500万吨/年采矿证。 钛白粉降价压缩利
润，铅锌矿较为稳健。钛白粉产能20万吨/年持续释放，我们预计26Q3
钛白粉产量约4-5万吨，Q3钛白粉价格回落影响盈利。铅锌矿方面，
东矿正推进285万吨/年采矿扩建项目。我们测算钛白粉及铅锌矿合计
26Q3贡献利润0.5+亿元利润，26全年有望合计贡献约4亿元利润，
为公司提供稳定现金流支撑。 Q3期间费用率提升，经营现金流
改善。26Q1-3期间费用率11.5%，同比+0.6pct；Q3期间费用率12.1%，
同环比+0.7/+2.4pct。26Q1-3经营现金流净额10.1亿元，同比+160%，
其中Q3为5.2亿元，同环比+59%/+330%；26Q1-3资本开支7.5亿
元，同比+20%，其中Q3为1.3亿元，同环比-42%/-51%；Q3末存货
10.1亿元，较年初+112%。 盈利预测与投资评级：考虑到锂价与
钛白粉价格波动，我们下调公司26-28年归母净利润预期至18/23/25
亿元（原预期23.5/31.4/39.1亿元） ，同比+64%/+28%/+11%，对应PE
为14x/11x/10x，考虑公司钼矿并表后利润显著增厚，且27年碳酸锂
行业我们预计维持紧平衡，锂业务贡献利润，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格波动、需求不及预期。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕）
民生健康（301507） ：大健康产业机遇与民生健康成长新动能闭门交流
会点评：百年民生，价值共行
投资要点 2026年10月19-20日民生健康举办“百年民生，向新
而行——大健康产业机遇与民生健康成长新动能闭门交流会” ，明确
以“固基本盘、拓新曲线”为核心战略，一方面深耕维矿优势领域，
持续焕新21金维他、小金维他等核心品牌，夯实业绩基本盘；另一方
面前瞻布局益生菌、医美、药食同源、国际化等新赛道，积极孵化第
二增长曲线。 我们预计公司主业维生素矿物质有望维持稳健增
长。公司通过一阶、二阶、三阶产品及定制化方案，精准覆盖不同人
群的细分需求，同时积极发展保健品业务，我们预计2026-2027年保
健品业务保持较好的双位数增长。 外延顺利，益生菌延续较高成
长。公司通过并购山东中科嘉亿、战略合作解决原料自供问题，当前
两地工厂、三地办公已完成文化融合，团队配合顺畅，我们预计2026
年中科嘉亿收入同比增速可展望至30-40%。 伐尼克兰赛道景气、
壁垒明显，乐速客具备较强竞争优势。行业层面，酒石酸伐尼克兰在
戒烟赛道中的占比大幅增长，且院外市场已成为其主要的销售渠道：
2025年酒石酸伐尼克兰市场规模较2024年翻倍，销售渠道以零售药
店和B2C电商为主，产品具备极强的零售属性。公司始终坚持有效的
铺货策略，已与国内头部KA连锁达成合作共识，2026Q1-3乐速客于
线上、线下业绩均符合公司预期。 回顾2026年前三季度实际财

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务表现，符合预期，经营稳健。在各项业务综合影响下，公司前三季
度实现收入7.44亿元，同比增长19.43%；归母净利润8426万元，同
比下降26.36%；扣非归母净利润9489万元，同比增长7.87%。其中，
Q3单季收入2.08亿元，同比增长30.04%，毛利率约53.29%，同比提
升 7.74pct、销售费用率约 39.78%，同比上升 12.37pct，归母净利润
86.57万元，同比下降97.30%，扣非归母净利润866.86万元，同比增
长0.32%。Q3收入提速主要系维矿系列中保健食品及功能性食品销售
情况较好，毛利率提升主要系年初以来公司针对21金维他及保健食
品产品线统一上调价格约10%、工厂端生产排班、人员优化等持续的
降本增效措施成效逐步显现，扣非利润主要受参股技源集团公允价值
变动影响。 盈利预测与投资评级：考虑到短期存公允价值扰动，
但中长期新业务看点较多，我们调整2026-2028年公司归母净利润预
测至0.86/1.27/1.57亿元（2026-2028年原值0.99/1.30/1.54亿元） ，同
比分别-27%/+47%/+23%，对应当前PE48x、32x、26x，21金维他稳
中向好，治疗型用药及跨境业务逐步起势，维持“买入”评级。 风
险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。
（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）
承德露露（000848）：2026年三季报点评：销售承压，成本红利略减
弱
投资要点 事件：公司公告26年三季报，1-9月营收20.3亿元，
同比+3.8%，归属于母公司所有者的净利润3.7亿元，同比-2.5%；其
中 26Q3营收4.9亿元，同比-14.3%，归属于母公司所有者的净利润
0.8亿元，同比-39.0%。 社零疲弱消费承压，公司营收增长呈现
前高后低态势。26Q3公司收入同比-14.3%，较上半年11.3%的同比增
速明显回落，主因：1）宏观层面消费总体弱复苏，7-9月社零增长均
在低水位，仅9月受双节错位略有提升，饮料、零食、调味品、白酒
等多品类Q3营收增长均表现为承压，同在植物蛋白饮料行业的养元
饮品Q3营收也明显降速，核桃乳营收出现季度同比下滑；2）25年同
期基数相对较高，25Q3公司按计划推进全年销售目标，赶进度使得收
入表现超市场预期（营收同比+8.9%且绝对值为近年最高） ；3）消费疲
弱动销不畅，渠道库存有一定累积效应。展望Q4，2027春节虽然较
2026年春节早，但仍在2月份，仍属较晚，我们预计Q4淡季仍有销
售压力。 成本红利减弱，新品市场费投持续，盈利回调。26Q3销
售净利率为 15.6%，同比-6.3pct，主因毛利率回落且三项费用率均有
上升。苦杏仁由于需求方向较窄，价格继续低迷，但核心包材马口铁
在2026H1上涨明显，加之销量回落，规模效应变差，Q3公司整体毛
利率同比下滑4.0pct至40.8%；今年新品持续投入，Q3销售费用率同
比增长2.7pct至17.5%，管理费用率和财务费用率为3.8%、0.1%，分
别同比提升0.8pct、2.4pct。 稳健底色，持续创新盼突围。植物蛋
白饮料行业普遍行业集中度高，龙头突出，商业模式上利基市场壁垒
高，现金流优秀，现金储备丰厚，分红补偿了成长性的不足。在前期
聚焦传统市场挖潜基础上，近3年公司力求以产品创新配合新市场渗
透实现突围，渠道方面，公司坚定决心开拓南方市场，积极拥抱并拓
展新兴渠道资源，构建多元化的营销网络。同时，公司大力推进数字
化营销进程，利用数据驱动精准运营，提升市场响应效率与客户互动
体验。公司推进营销和电商队伍年轻化，电商业务近两年增长较为理
想。产品方面，公司于25、26年春季分别推出新品“水系列”和“恒
久经典系列” ，2026年7月“水系列”接连推出大麦茶、金银花菊花
茶植物饮料等新品，公司连续创新谋突破，值得跟踪。 账面现金
充沛，股息保障度高。公司2026年三季度末账面货币资金余额30.82

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亿元，丰厚的现金是持续分红的保障，此外2025年度现金分红比例达
到81.33%，为历史高水平。公司账面现金充裕，持续分红意愿强，股
息保障高。 盈利预测与投资评级：26年春节错配公司进入销售
大年，但消费总体弱复苏，公司26H2营收和盈利承压，考虑到新品
投入和成本红利减弱，我们调整2026~2028年归母净利为5.7、5.9、
6.3亿元（原预期为6.8、7.1、7.5亿元） ，同比-8.5%、+3.0%、+5.9%，
对应 PE为 14、14、13x，基于低估值和高分红率，以红利角度维持
“买入”评级。 风险提示：宏观经济面影响消费持续疲弱；新品
不及预期、原料成本底部向上。
（证券分析师：苏铖 研究助理：林蔚）
汤臣倍健（300146）：2026年三季报点评：收入提速，控费增效
投资要点 事件：汤臣倍健发布2026年三季报，2026年前三季度
公司实现营业收入52.98亿元，同比+7.78%；归母净利润8.13亿元，
同比-10.42%；扣非归母净利润7.28亿元，同比-11.93%。Q3单季度收
入16.26亿元，同比+17.60%；归母净利润2.10亿元，同比+22.73%；
扣非归母净利润1.72亿元，同比+28.65%。单季收入、利润均已转增，
经营拐点已现。 Q3主品牌收入进一步提速，超益计划成效显著。
Q3主品牌实现收入8.56亿元、同比约+8.6%；健力多实现收入1.51
亿元、同比约-7.4%；life-space品牌收入3.32亿元。同比约+36.4%（前
三季度三者披露的收入同比依次为+4.24%、+0.88%、+13.52%） 。分渠
道看，Q3线上渠道收入9.15亿元、同比约+30.0%；线下渠道收入7.04
亿元、约+5.2%（前三季度两者收入同比分别为+19.79%、-2.16%） ，线
下渠道收入同比转正，线上渠道提速明显。 26Q1-3公司毛利率
69.71%，同比提高1.16pct；销售费用率同比提高5.55pct，归母净利率
15.34%，同比下降3.12pct。Q3单季度管理费用率下降对单季利润改
善形成支持：Q3公司毛利率68.32%，同比下降0.24pct；销售、管理、
研发、财务费用率分别为45.13%、6.85%、1.84%、0.31%，同比分别
+1.15、-3.70、+0.04、+0.63pct，Q3归母净利率12.89%， 同比提高0.54pct。
26Q1-3公司经营活动现金流净额2.99亿元，同比下降67.58%；Q3单
季度约1.20亿元，同比下降约56.93%。 锚定“2028年收入回
到历史前高”的三年目标，我们预计2026年公司整体收入实现双位数
增长： （1）药线端，公司积极推动传统渠道营销模式升级，通过数字
化、精细化、精准化运营稳住药线大盘；我们预计公司产品的整体表
现跑赢药线行业大盘。同时持续拓展产品线，除VDS核心品类外，健
力多OTC品类等亦带来可观增量。 （2）公司将商超列为2026年重点
发力渠道，与连锁客户共创新品，推出Yep血橙味铁饮，并持续优化
主力蛋白粉产品、推出渠道专供品，我们预计商超渠道未来收入占比
将稳步提升。 （3）兴趣电商领跑线上渠道，考虑到平台间品类结构分
化明显，公司将针对不同平台进行差异化品类布局与精细化运营。
2026年跨境业务整体试水亦较为成功，其中life-space表现相对较好，
其大部分收入属于跨境业务。 盈利预测与投资评级：我们维持
2026-2028 年公司归母净利润预测 6.68/7.32/8.18亿元，同比增长-
15%/+10%/+12%，对应当前PE24x、22x、19x，夯实线下、拥抱线上，
控费增效，经营向好，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价
格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。
（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）
天准科技（688003）：2026三季报点评：AI制程与具身智能收入高增，
净利润同比扭亏为盈
投资要点 2026年前三季度收入稳步增长，净利润同比扭亏为盈：
2026前三季度公司营业收入为14.86亿元，同比+52.1%，主要系公司

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2025年、2026年新签订单显著增长，本期收入相应增长；归母净利润
为0.66亿元，同比扭亏为盈，主要系毛利增加，同时投资股票的公允
价值变动收益增加所致；扣非归母净利润为 0.21亿元，同比扭亏为
盈，主要系毛利增加。Q3单季营业收入5.98亿元，同比+57.5%，环
比+18.9%；归母净利润-0.32亿元，同比亏损扩大3179%，环比转亏；
扣非归母净利润0.11亿元，同比扭亏为盈，环比+44.7%。 净利
率提升，控费持续优化：2026年前三季度公司毛利率为35.9%，同比
+0.3pct；销售净利率为4.5%，同比+6.0pct；期间费用率为34.9%，同
比-4.7pct，其中销售费用率为13.2%，同比-1.4pct，管理费用率为5.2%，
同比-1.9pct，研发费用率13.8%，同比-3.9pct，财务费用率为2.7%，
同比+2.5pct。Q3单季度毛利率为35.6%，同比-1.3pct，环比+3.2pct；
销售净利率-5.2%，同比-5.0pct，环比-24.9pct。 在手及新签订单
高增，现金流持续改善：2026前三季度公司新签订单35.01亿元，同
比+81.5%。截至2026Q3末，公司在手订单30.35亿元，同比+72.9%；
公司合同负债为7.39亿元，同比+102.0%；存货为20.83亿元，同比
+61.5%。2026 前三季度，公司经营活动净现金流为0.96亿元，同比
+209.9%，主要系销售回款良好，其中 2026Q3经营活动净现金流为
0.16亿元，同比+679.9%，环比-86.91%。 具身大脑业务加速放
量，光通信与半导体量检测装备持续取得突破：①具身大脑方案业务：
2026H1，公司人形机器人大脑域控制器持续获得智元、银河通用、星
海图、千寻智能等主流厂商订单，新签订单 3.15亿元，同比增长
229.74%。②光通信领域业务：公司为800G、1.6T等光模块提供精密
量检测装备，长期服务于中际旭创、新易盛、天孚通信等头部客户。
2026H1，公司获得工业富联CPO量产项目的在线AOI检测设备首批
小批量订单，部分设备已交付客户现场。③PCB领域业务：2026H1，
公司PCB业务持续保持良好增长，覆盖了东山精密、沪电股份、华通
电脑、建滔集团等头部客户。④半导体领域业务：面向14-28nm工艺
节点的TB2000明场检测设备，已交付给头部晶圆厂试用；首台正式
销售的面向40nm工艺节点的TB1500明场检测设备，已作为在线良
率控制设备用于客户量产。 盈利预测与投资评级：考虑到设备验
收节奏，我们维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为1.7/2.5/3.3
亿元；对应当前股价PE为79/55/41倍，考虑到公司成长性，维持“增
持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期。
（证券分析师：周尔双 证券分析师：李文意）
亿纬锂能（300014）：2026年三季报点评：Q3盈利表现亮眼，产品结
构持续优化
投资要点 Q3业绩符合市场预期。公司26年Q1-3营收734亿
元，同增63%，归母净利润52亿元，同增86%，扣非净利润41亿元，
同增111%，毛利率14.5%，同-1.5pct，归母净利率7.1%，同+0.9pct；
Q3营收277亿元，同环比+65％/+11％，归母净利19亿元，同环比
+60%/+4.5％，扣非净润16亿元，同环比+111%/+23％，毛利率14.7%，
同环比+1.0/0.2pct，归母净利率7.0%，同环比-0.2/-0.4pct。 动力
26 年实现翻倍增长、宝马系大圆柱开启放量。公司 Q3 电池出货
53GWh，环增15%，其中动力30GWh，环增40%，商用车+大圆柱贡
献增量，储能23GWh，环降5%，部分产线切入商用车，Q1-3累计出
货133GWh，同比+61%，动力66GWh，同增91%，储能67GWh，同
增40%。我们预计Q4排产环增15-20%，26年出货200GWh，同增
65%，其中动力 100GWh，同增 100%，大圆柱 10-20GWh，商用车
50GWh，实现翻倍增长，储能100GWh，同增40%。公司与Fluence
签订206GWh大单，与宝马新世代车型绑定，大方形+大圆柱迎来放

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量，竞争力进一步提升，27年目标出货增长50%至300GWh+。 税
费传导相对顺畅、盈利水平保持稳健。收入端，动储Q3收入208亿
元，环增13%，电池含税均价0.44元/wh，环降3%。毛利率端，动力
Q3毛利率16.5%，环比微增，储能毛利率15%，环增1-2pct，对应动
储单wh利润0.025元，环比维持稳定，合计贡献利润13亿元。后续
看，客户结构持续优化，消费税+出口退税传导顺利，我们预计公司26
年单wh盈利维持0.02-0.03元，动储业务贡献利润50-60亿元。随着
差异化新品放量，海外产品占比提升，我们预计27年单wh利润趋势
向好。 其他业务相对稳健。消费电池Q3收入42亿元，同环比
+40%/+20%，毛利率18.5%，环降1.5pct，系马来工厂爬坡损耗，贡献
利润4亿元，我们预计26年贡献利润15-20亿元，随着轻型动力放
量，小圆柱产能投放，我们预计27年实现30%增长。思摩尔Q3利润
1亿元，我们预计26年贡献利润3.5-4.0亿元。碳酸锂+中游材料Q3
利润5亿元，其中3亿来自湖北恩捷股权转让，我们预计全年贡献利
润超10亿元。 Q3研发费用大幅提升、经营性现金流环比转正。
公司26年Q1-3期间费用63亿元，同增25%，费用率8.6%，同-2.7pct，
其中Q3期间费用23亿元，同环比+45%/+7%，研发费用11亿，环增
27%，费用率8.4%，同环比-1.2/-0.3pct，其他收益0.6亿元，环降87%；
26年Q1-3经营性净现金流17亿元，同降65.4%，其中Q3经营性现
金流21亿元，同比-18%，环比转正；26年Q3资本开支29亿元，同
环比-5.3%/-4.7%；Q3末存货177亿元，较Q2末增长15%。 盈
利预测与投资评级：考虑到公司储能与大圆柱电池业务双轮驱动，我
们小幅上调公司26-28年归母净利预测为73.6/97.8/128.0亿元（此前
预期72.3/96.5/125.8亿元） ，同比+78%/+33%/+31%，对应26-28年PE
为13x/10x/8x，考虑到公司作为全场景锂电平台型厂商，叠加全球化
产能持续释放，给予27年18x估值，对应目标价81元/股，维持“买
入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，原材
料价格波动。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯
瑶 证券分析师：朱家佟）
养元饮品（603156）：2026年三季报点评：大势承压，增长降速
投资要点 事件：公司公告26年三季报，1-9月营收50.0亿元，
同比+27.9%，归属于母公司所有者的净利润11.3亿元，同比+1.0%；
其中26Q3营收15.0亿元，同比+3.8%，归属于母公司所有者的净利
润2.8亿元，同比-26.3%。 消费环境总体偏弱，Q3收入增长降
速明显。26Q3公司收入同比仅+3.8%，相较上半年42.0%的营收同比
增速放缓明显，主因：1）宏观层面消费需求弱复苏，7-9月社零增长
均在低水位，9月受双节错位略有提升，饮料、零食、调味品、白酒
等多品类Q3营收增长均表现为承压；2）Q3红牛功能饮料增速环比
Q2回落（Q2功能饮料恢复代理下高增） ，同时我们估测单三季度核桃
乳收入也略有下滑，拖累整体经营表现。 投资收益扰动延续，净
利润率环比Q2改善。26Q3销售净利率为18.5%、同比-7.6pct，毛销
差收缩+非经科目扰动，影响盈利表现。1）毛销差收缩：1-9月毛销差
同比-0.4pct，其中Q3同比-2.0pct，毛销差收缩主因低毛利率红牛代理
业务占比提升拖累毛利率，Q3核桃乳基本盘收入微幅下滑、红牛代理
业务尽管降速但仍持续增长，公司整体毛利率同比-1.8pct至40.9%；
次因消费环境疲弱，公司加大动销费投力度， Q3 销售费用率同比
+0.2pct至10.5%。2）非经科目扰动表观盈利：26Q3投资净收益和公
允价值变动净收益不同程度下滑，1）Q3投资净收益为-0.26亿元，主
要系联营企业投资收益影响，联营企业中冀投资的房地产投资拖累投

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资收益；2）Q3公允价值变动净收益为816.0万元，公司投资主要包
括权益工具投资、理财产品和基金等，Q3金融市场调整亦对相关科目
造成扰动。 对外投资重点布局科技前沿，成功投入长江存储。公
司通过控股子公司泉泓投资对外进行投资，目前投资方向主要为多元
化的科技产业，投资领域涵盖半导体、人工智能、新能源、传媒等行
业。截至26Q3公司通过泉泓投资持有长江存储0.99%股份，长江存
储科创板IPO审核状态自9月初进入“已问询”阶段，此外公司亦重
点持有泰州衡川新能源材料、成都新潮传媒、重庆紫光华智等。当前
存储高景气，后续公司投资收益预计显性化。 盈利预测与投资评
级：2026年春节错配公司Q1开门红，但消费总体弱复苏，公司26H2
营收和盈利承压，我们调整2026~2028年归母净利为12.9、14.8、16.0
亿元（原预期为15.2、17.2、18.7亿元） ，同比+2.6%、+14.8%、+7.5%，
对应PE为35、31、29x，基于公司持续高分红提供稳定安全边际，同
时对外投资聚焦科技大赛道，在科技大浪潮下有望兑现较好收益，表
观估值较高，但分部估值有吸引力，维持“增持”评级。 风险提
示：宏观经济内需持续承压，动销走弱，成本变动和食品安全风险，
对外投资损益风险。
（证券分析师：苏铖 研究助理：林蔚）
大中矿业（001203）：2026年三季报点评：铁矿业务提供稳定现金流，
加达增储夯实锂矿成长基础
投资要点 Q3业绩符合市场预期。公司26Q1-3营收28.8亿元，
同比-5%，归母净利5.2亿元，同比-13%，扣非净利4.9亿元，同比-
17%，毛利率48.9%，同比+2.0pct；其中26Q3营收11.1亿元，同环
比+5%/+15%，归母净利2.0亿元，同环比+4%/+19%，扣非净利2.0亿
元，同环比+3%/+40%，毛利率47.5%，同环比+5.3/-0.1pct。业绩符合
市场预期。 依托自有矿山低成本优势，铁矿业务提供现金流支
撑。公司铁矿备案资源6.9亿吨，铁矿采选核定产能1,680万吨/年、
硫铁矿核定产能150万吨/年；围绕周油坊650万吨/年改扩建工程，
有序推进关键采矿基建与选矿系统改造。我们预计26全年铁矿贡献
利润7-8亿元，预计未来铁矿维持稳产、叠加技改增量，持续提供现
金流支撑。 加达新增备案105万吨LCE，锂矿建设投入增加。
Q3加达首采区外围资源通过评审备案，新增矿石量3,352万吨、氧化
锂42.4万吨，平均品位1.26%，折合碳酸锂当量104.7万吨；加达累
计备案资源由148.4万吨提升至253.1万吨，叠加鸡脚山324万吨，
公司合计备案碳酸锂当量超577万吨。鸡脚山已取得2,000万吨/年锂
矿采矿许可证；鸡脚山及加达采选规模分别对应约8/5万吨碳酸锂年
产出规模。我们预计26年末逐步进入试产阶段、27年产能爬坡释放、
28年两大锂矿逐步满产；我们预计27/28年碳酸锂出货5/9万吨，预
计长期单吨完全成本低于5万元。公司与万华合作锂盐项目总规划20
万吨，分三期建设，一期3万吨、二期7万吨、远期规划10万吨。
Q3费用率环比下降，资本开支增加。公司26Q1-3期间费用率23.6%，
同比+3.6pct；其中Q3期间费用率21.6%，同环比+2.2/-2.6pct。26Q1-
3经营性净现金流8.7亿元，同比-15.4%，其中Q3为1.3亿元，同环
比-68.3%/-71.7%；26Q1-3资本开支20.6亿元，同比+57.0%，其中Q3
为 8.7亿元，同环比+127.6%/+28.6%。Q3末存货 9.8亿元，较年初
+42.9%。 盈利预测与投资评级：考虑到锂价波动影响，我们下调
26-28年归母净利润预期至8/17/34亿元（原预期13/24/42亿元） ，同
比+12%/+107%/+99%，对应PE为34/16/8x，27年碳酸锂行业我们预
计紧平衡，考虑后续公司碳酸锂出货放量，叠加铁矿业务贡献稳健现
金流，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、价格波动

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风险。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕）
华友钴业（603799）：2026年三季报点评：镍钴锂价格低位，盈利韧
性静待反转
投资要点 26Q3业绩符合市场预期。公司26Q1-3营收807.8亿
元，同比+37%，归母净利43.1亿元，同比+2%，扣非净利40.5亿元，
同比0%，毛利率18.7%，同比+3pct；其中26Q3营收252.1亿元，同
环比+16％/-15％，归母净利8亿元，同环比-47%/-21％，扣非净利7.4
亿元，同环比-48%/-40％，毛利率16.8%，同环比0/-2pct，公司Q3计
提资产减值损失 10亿元，主要系钴跌价影响，业绩符合市场预期。
镍钴业务受硫磺高位+钴跌价影响，单位利润承压。公司26Q1-3镍产
品出货19万吨左右，其中Q3实现MHP出货4万吨，镍铁出货1.3-
1.4万吨，高冰镍因为硫磺高位+矿配额紧张影响出货下滑，对应权益
出货我们预计2万吨湿法+0.8万吨火法，26全年镍权益出货我们预计
达13-14万吨。盈利端，镍价Q3高位回落至1.6-1.7万美金/吨左右，
但考虑硫磺成本上涨+钴跌价后，含钴湿法成本我们预计提升至1.5万
美金/吨，对应公司镍单吨净利下滑至0.1-0.2万美金，镍铁成本提升
至1.4万美金/吨，我们预计盈亏平衡；当前镍价回落至1.6万美金/吨
以内，且硫磺成本维持高位，公司石膏制酸，硫铁矿制酸项目加速推
进，27年自供比例提升至30%，自产成本下降至200美金/吨左右，
我们预计显著降低27年成本，叠加27年Pomalaa项目投产，我们预
计镍钴业务利润有望筑底反弹。26Q1-3钴产品销售2.3万吨，其中Q3
我们预计钴产品销量0.7-0.8万金吨左右，受钴价下跌影响计提存货减
值损失影响利润，26年公司金属钴权益规模我们预计0.7-0.8万吨。
碳酸锂Q3硫酸锂产能爬坡，预计Q4达产。公司26Q1-3碳酸锂出货
4.5万吨，同增25%，其中Q3我们预计出货1.5万吨，津巴5万吨硫
酸锂产能爬坡中，我们预计贡献毛利5亿元左右，碳酸锂26全年出
货目标6-7万吨，27年津巴政策或影响精矿出货，我们初步预计出货
10万吨+，按碳酸锂9-10万元/吨计算，全成本我们预计7-8万元/吨，
贡献15亿元左右利润。 正极及前驱体高增，铜冶炼相对稳健。
铜产品26Q3销量2.8万吨+，主要系Q2部分延后确认，我们预计贡
献5亿元+毛利，26年出货我们预计7万吨+，预计贡献7-8亿元利
润。26Q1-3公司正极出货12万吨，同增55%，其中Q3出货4.3万
吨，环增10%+，前驱体26Q1-3出货13万吨+，同增80%，其中Q3
出货5.3万吨，环增10%+，26全年看正极出货我们预计16万吨+，
前驱体出货18万吨+，预计贡献5亿左右利润。 存货环比小幅
下降，现金流Q3好转。公司26Q1-3期间费用62亿元，同比+55%，
费用率8%，同比+1pct，其中Q3期间费用21亿元，同环比+31%/+4%，
费用率9%，同环比+1/+2pct；26Q1-3经营性净现金流39.5亿元，同
比-6%，其中Q3经营性现金流18亿元，同环比-30%/+85%；26Q1-3
资本开支134.8亿元，同比+71%，其中Q3资本开支35.6亿元，同环
比+4%/-32%；26Q3末存货291.9亿元，较年初+14%。 盈利预测
与投资评级：考虑镍钴价格下行，我们下调公司26-28年归母净利润
预期至 50.8/64.0/77.3 亿元（原预期 54/80/104 亿元），同比 -
17%/+26%/+21%，对应PE为12x/10x/8x，考虑27年公司硫磺自供比
例提升，给予27年15x PE，对应目标价50.7元，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期风险、价格波动风险。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯
瑶）
东方财富（300059）：2026年三季报点评：累计高增、季度放缓，AI

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与流量生态构筑中期支撑
事件：公司发布2026年三季报，1）2026年前三季度，营业总收入同
比+34%至156亿元，归母净利润同比+31%至119亿元。2）2026Q3
单季度营业总收入51亿元，同比+7%、环比-8%；归母净利润38亿
元，同比+9%、环比-11%。 投资要点 证券业务：市场活跃
推动业绩增长，Q3单季增速放缓。据Wind，2026年前三季度，市场
日均股基交易额同比+59%至3.06万亿元，2026Q3单季度同比+11%、
环比-18%至2.75万亿元。2026年前三季度，公司手续费及佣金净收
入同比+32%至88亿元，主要系证券经纪业务净收入增加，增速低于
市场成交额增速，我们预计因行业整体经纪净佣金率持续下行。
两融业务：利息净收入保持高增。截至2026Q3末，市场两融余额2.56
万亿元、同比+7%、较年初+0.4%，公司融出资金794亿元、同比+4%、
较年初-2%，市占率3.1%、同比-0.1pct。2026年前三季度，公司利息
净收入同比+40%至34亿元，我们预计主要系2026年上半年融出资
金扩张的累计效应 （2026H1公司融出资金为964亿元， 较年初+19%）。
自营业务：收益企稳。2026年前三季度，公司自营业务收益（投资收
益+公允价值变动净收益，不计入营业总收入）同比+3%至20亿元。
基金代销业务趋势向好。2026年前三季度，公司营业收入（可用于参
考季度基金代销收入）同比+34%至34亿元，单三季度同比+18%，费
率影响逐步消化。 成本端：各项费用率下滑。2026年前三季度，
公司营业总成本同比+23%至41.23亿元，其中：1）营业成本同比+19%
至5亿元；2）销售费用同比+53%至4亿元，销售费用率同比+0.3pct
至2.57%；3）研发费用同比+8%至8亿元，研发费用率同比-1.25pct
至5.26%；4）管理费用同比+22%至23亿元，管理费用率同比-1.53pct
至14.89%。 我们继续看好东方财富：1）坐拥东方财富网、天天
基金网等头部平台，构建了高粘性、需求多元化的C端客户生态，流
量入口优势难以复制；2）以自研“妙想”大模型为底层智能基座，C
端及B端AI能力同时从内部提效向外部变现延伸，有望开启第二增
长曲线。 盈利预测与投资评级：据公司2026年前三季度经营情
况，我们维持此前预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为
160/204/254亿元，对应PE分别为18/14/12倍。我们看好公司不断巩
固零售券商龙头地位，并借助金融AI优势重构传统证券业务存量份
额，维持“买入”评级。 风险提示：公募费改幅度超预期，权益
市场大幅波动，行业竞争加剧。
（证券分析师：孙婷 证券分析师：武欣姝）
华测检测（300012）： 2026年三季报点评：Q3归母净利润同比+15%，
检测龙头增速稳健、穿越周期
投资要点 单Q3营收同比+14%，海外市场引领增长： 2026年前
三季度公司实现营业收入54亿元，同比增长15%，归母净利润9.6亿
元，同比增长18%，其中境内营收同比增长11%，境外营收同比增长
68%。单Q3公司实现营收20亿元，同比增长14%，归母净利润4.0
亿元，同比增长15%，业绩近预告中值，符合市场预期。公司回款质
量持续改善，2026年前三季度经营活动现金流净额9.2亿元，同比增
长55%。展望后续，公司①战略布局半导体、具身智能、航空航天等
成长下游，②通过并购拓展海外市场，强强联合，③推进精益管理、
引入数字化降本、提高 ROE 水平，业绩有望延续当前稳增态势。
精益管理推进，三费下降明显： 2026年Q3公司销售毛利率49.3%，
同比下降 0.9pct，销售净利率 20.0%，同比提升 0.2pct；期间费用率
26.9%，同比下降 2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为
13.5%/5.6%/7.5%/0.3%，同比分别变动-1.2/+0.4/-1.6/+0.1pct，显著受益

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于精益管理推进。 2026年股权激励绑定核心员工，彰显成长信
心： 2026年4月10日公司发布第五期员工持股计划草案，覆盖董事
和高管（共8名） 、中层管理和技术骨干（不超过62名）在内的70名
员工，资金来源为员工自筹与大股东提供有偿借款，筹集资金上限
7345万元，对应股份数量上限500万股，每股14.69元（截至2026年
10月21日公司收盘价15.38元） ，股份来源为公司回购专用账户回购
的A股。2026年6月5日，公司回购专用证券账户所持有的500万
股已过户至员工持股计划专户，锁定期12个月。2026年股权激励绑
定核心人才、完善治理结构，彰显成长信心。 盈利预测与投资评
级：我们维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为11.7/12.9/14.4
亿元，当前市值对应PE 23/21/19X，维持“增持”评级。 风险提
示：宏观经济波动、市场竞争加剧等。
（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）
科达利（002850）：2026年三季报点评：结构件盈利环比修复，机器
人大客户突破放量在即
投资要点 26Q3业绩亮眼， 符合市场预期。 公司26Q1-3营收149.8
亿元，同比+41%，归母净利15.3亿元，同比+29%，扣非净利15亿
元，同比+33%，毛利率20.9%，同比-2pct；其中26Q3营收57.7亿元，
同环比+46％/+14％，归母净利5.8亿元，同环比+41%/+21％，扣非净
利5.8亿元，同环比+42%/+24％，毛利率21.1%，同环比-3/+1pct，归
母净利率10.1%，环比+0.6pct，业绩符合市场预期。 结构件排产
满产逐月提升，盈利水平环比改善。公司26Q1-3营收150亿元，其
中26Q3公司收入环比20%+增长，同增46%，同环比增速恢复，我们
预计Q4收入进一步环比增长，我们预计26全年收入210亿元，同比
38%增长，27年我们预计仍可实现30%+增长，海外产能将进一步贡
献增量。盈利端，26Q3铝价高位小幅回落，毛利率环比已显著修复，
扣非净利率恢复至10%，叠加后续规模化进一步提升+海外工厂放量，
27年净利率我们预期维持10-11%。 谐波大客户PPA落地，泰国
工厂扩产体现公司信心。公司目前已形成以减速器为主的旋转关节、
以丝杠为主的直线关节和灵巧手三大产品方向协同布局的业务体系，
当前与海外大客户对接深入，我们预计大部分型号可拿大份额。公司
在泰国规模扩产，产值7亿元，我们预计对应百万套谐波产能，充分
体现公司拿到订单及份额的确定性，远期公司规划庞大。此外公司配
合开发新产品，丝杠、结构件等已有送样反馈良好，单台价值量有望
进一步提升。 Q3现金流亮眼，资本开支显著增加。公司26Q1-
3期间费用13亿元，同比+34%，费用率9%，同比持平，其中Q3期
间费用5亿元，同环比+38%/+14%，费用率9%，同环比持平；26Q1-
3经营性净现金流17亿元，同比-12%，其中Q3经营性现金流8.6亿
元，同环比+73%/+39%；26Q1-3资本开支15.1亿元，同比+169.4%，
其中Q3资本开支5.5亿元，同环比+195%/+32%；26Q3末存货13.2
亿元，较年初+34%。 盈利预测与投资评级：考虑铝价影响，我
们调整 26-28 年归母净利润预期至 21.3/29.2/38.1 亿元（原预期
22.2/29.2/38.1亿元） ，同比增21%/37%/30%，对应PE为21x/15x/12x，
考虑公司后续机器人弹性，给予27年25x PE，对应目标价255元，
维持"买入"评级。 风险提示：市场竞争加剧风险。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：岳斯
瑶）
中钨高新（000657）： 2026年三季报点评：业绩高速增长，26Q3经
营现金流回正
投资要点 前三季度业绩高增，利润增速显著高于收入：2026年

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前三季度， 公司实现营收236.99亿元， 同比+85.57%； 归母净利润29.79
亿元，同比+227.93%；扣非归母净利润29.66亿元，同比+279.94%。
增长主要系钨产品价格上涨、钨精矿均价上涨，公司依托全产业链成
本优势扩大上下游盈利空间，叠加PCB微钻量价齐升。公司此前预计
2026Q1-3归母净利润29～31亿元，扣非归母净利润29～31亿元，归
母净利润略低于业绩预告中值。前三季度资产减值损失9.53亿元，同
比+804.53%，主要系存货跌价准备增加，对归母净利润形成一定拖累。
2026Q3单季营收73.14亿元，同比+48.88%；归母净利润9.03亿元，
同比+148.81%；扣非归母净利润9.14亿元，同比+207.83%，利润增速
显著高于收入，盈利能力持续改善。 毛利率同比显著提升，期间
费用率下降： 2026年前三季度销售毛利率31.01%，同比+7.90pct，单
Q3销售毛利率32.42%，同比+8.21pct；前三季度销售净利率13.41%，
同比+5.63pct，单Q3销售净利率13.22%，同比+5.12pct。2026年前三
季度期间费用率8.87%，同比-3.39pct，其中销售/管理/财务/研发费用
率分别为 1.66%/2.39%/0.68%/4.13%，同比-1.13pct/-2.24pct/+0.28pct/-
0.30pct。收入规模扩大带动费用摊薄，研发费用同比+72.87%至 9.79
亿元。 存货环比回落，单Q3经营现金流明显改善：截至2026Q3，
期末存货79.79亿元，环比-13.17%，较期初+63.12%，主要系钨相关
原料价格上涨带动库存成本增加，三季度存货规模环比有所回落；合
同负债6.04亿元，环比-10.31%，较期初+8.70%。2026年前三季度公
司经营活动产生的现金流量净额为-5.62亿元，上年同期为1.10亿元，
主要系钨原料价格上涨、采购原料支付现金比例提高，导致营运资金
需求增加；单Q3经营性现金流净额为6.94亿元，上年同期为4.28亿
元，同比+62.11%，经营现金流状况明显改善。 平台化能力持续
提升，全钨产业链巩固成本壁垒：公司作为中国五矿集团钨产业核心
平台，依托持续资本整合搭建完整一体化产业链。2024年12月公司
完成柿竹园有色 100%股权并表，2025年现金收购远景钨业近100%
股权，后续有望逐步注入新田岭、瑶岗仙、香炉山三大钨矿剩余资产。
公司从上游钨矿到下游硬质合金制品产业链一体化能力持续提升，成
本与技术壁垒将持续巩固。 盈利预测与投资评级：考虑到钨价短
期承压，我们维持公司2026-2028年归母净利润预测分别为42/51/62
亿元，对应动态PE分别为23/19/16x，考虑公司后续资产注入以及金
洲精工产业地位，维持“买入”评级。 风险提示：钨价波动风险；
PCB钻针需求不及预期；宏观经济风险。
（证券分析师：周尔双 研究助理：陶泽）
苏试试验（300416）：2026年三季报点评：Q3归母净利润同比+1.4%，
增速阶段性受大客户项目节奏、半导体产能搬迁影响
投资要点 单Q3营收同比-4%，回款改善明显：2026年前三季度
公司实现营收16.0亿元，同比增长4%，归母净利润1.7亿元，同比
增长8%，回款改善明显，经营性净现金流2.0亿元，同比增长68%。
单Q3公司实现营收5.2亿元，同比下降4%，归母净利润0.4亿元，
同比增长1.4%。Q3增速同环比放缓，我们判断系（1）环试设备：传
统领域需求承压，热真空罐等航天装备订单未集中兑现， （2）环试服
务：部分实验室需求受单一客户影响、且实验室开工率下降进一步影
响盈利， （3）半导体上海产能转移，影响部分接单和交付。 单Q3
毛利率、净利率环比有所下降： 2026年Q3公司销售毛利率41.2%，
同比提升2.6pct，环比下降2.4pct，销售净利率8.4%，环比下降6.7pct。
盈利能力环比下降，我们判断系环试服务中特殊行业、新能源下游竞
争激烈，且实验室产能利用率环比下行。2026年Q3公司期间费用率
29.1%，同比提升 0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为

东吴证券研究所

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[Table_Yemei] 晨会纪要

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7.9%/11.1%/8.6%/1.4%，同比分别+0.6/持平/+0.5/-0.2pct，期间费用控
制良好。 位高壁垒、成长性赛道，关注集成电路、商业航天等下
游业务进展：公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、
新能源三大板块，同时积极拓展航空航天、5G等高端领域，打造新增
长引擎，其中航天领域表现亮眼， （1）已与杭州云栖小镇管理委员会
签署合作协议，计划以自有/自筹资金，投资不少于3亿元，于小镇范
围内成立子公司，开展高端空间环境模拟试验设备的研制与试验检测
服务，满足航空航天、智能装备等产业需求。云栖小镇为航天五院全
国三大重点区域战略布局之一，公司与产业链合作将持续深化。 （2）
2026年上半年来自航空航天领域收入1.8亿元，同比增长22%，毛利
率53%，同比提升5pct，设备、环试服务均稳定兑现，建议关注后续
进展。 盈利预测与投资评级：考虑外部环境的不确定性，我们调
整公司2026-2028年归母净利润预测分别为2.8/3.4/4.0亿元（原值分
别为3.2/3.9/4.8亿元） ，对应动态PE分别为25/21/17x，维持“增持”
评级。 风险提示：客户拓展不及预期、竞争格局恶化、产能扩张
不及预期。
（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）

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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6至 12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相
对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身
特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不
应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
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