1
2026/11/1
• 26Q3光伏需求环比改善 ，国内新增装机 38.6GW，同比+38%、环比+26%，电池组件出口 83GW，同比-18.8%、环比+4.4%，主要因
26Q2基数较低；受此带动行业排产环比改善，但行业供需矛盾仍存，产业链价格仍处于底部区间，行业整体处于承压状态，
部分环节亏损略有改善。【SW光伏设备】口径前三季度实现营收3519亿元、同比-13%，归母净利润-183亿元、亏损同比增加
58%，主要因25Q3行业反内卷改善上游产品价格及盈利 ，2026年行业回归市场化竞争后价格及盈利回落； 26Q3实现营收1309
亿元，同比/环比-7%/+10%，同比下降主要因需求走弱出货下降、且产品价格降低，环比增长主要因Q3排产及出货增长；实
现归母净利-61亿元，环比基本持稳。
• 盈利能力：产业链盈利处于承压状态，26Q3部分环节亏损有所改善，头部企业差异化优势凸显。分环节看，多晶硅排产及
出货提升、企业自律挺价推动亏损收窄；电池组件受益排产及出货提升毛利率略有改善，爱旭凭借差异化BC产品盈利显著
改善。辅材方面，支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平 ，逆变器及储能环节呈现 “整体承压、
个股分化”的特征；金刚线、胶膜因上游原材料钨/树脂价格下跌，26Q3盈利承压；光伏玻璃因产能刚性 、库存较高，价格
下跌至历史较低水平，盈利持续承压。
• 资产结构：盈利承压背景下主链企业以销定产 、控制亏损规模 ，但随着前期借款逐步到期 ，测算大部分短期资金压力有
所加大，大部分企业资产负债率有所上升，多家企业负债率逼近80%。
• 现金流及资本开支：盈利承压背景下企业加强现金管理，26Q3光伏主要标的经营现金流显著改善；主链企业放缓新增产能
投入，26Q3资本开支降至较低水平，辅材资本开支整体维持较低水平，部分企业资本开支增加主要用于布局第二曲线。
• 光伏设备：26Q3设备企业合同负债环比继续呈现增长趋势 ，头部企业合同负债普遍表现为较 2025年增长，设备行业逐步迈
出订单低谷，主要受益于TOPCon 3.0改造、BC新建及改造以及海外市场本土化需求。 2
• 三季报进一步验证光伏产业链价格 、盈利底部夯实，展望后续，新版《光伏制造行业规范条件 》大幅提高新建/改造效率门
槛，有望与强制国标等供给端政策形成闭环 ，结合银行信贷收紧 、需求端央企招标高效化配合 ，预计落后产能出清进程将
在27H1显著加速，建议关注光伏板块β修复机会。建议关注以下方向：
• 1）差异化优势显著、高壁垒（工艺、设备、专利）有望支撑可持续超额盈利的BC龙头。
• 2）少银化高效化产品性价比加速兑现，建议关注BC及高效TOPCon组件龙头供应商，技改受益设备，成本领先龙头。
• 3）落后产能加速冷修、行业有望率先实现供给出清 、估值低位的光伏玻璃龙头，行业尾部产能加速出清 、 份额及盈利优势
显著的胶膜龙头。
• 4）碳考核驱动国内刚需释放 、海外高电价支撑景气延续背景下 ，具备全球渠道、技术领先及盈利韧性的储能龙头性价比加
速兑现，建议关注储能系统及核心环节领先供应商。
• 5）太空能源需求对大功率电源 、柔性轻量组件、发电生命周期的要求提高 ，建议关注太空光伏环节设备供应商 、太空辅材
供应商、新型电池技术供应商。
• 风险提示：国际贸易环境恶化 ，传统能源价格大幅 （向下）波动，行业产能非理性扩张 ，储能、泛灵活性资源降本不及预
期风险
3
4
板块回顾：26Q3排产改善，
产业链价格仍承压
5
• 2026年1-9月国内新增装机110GW、同比-54%，集中式/分布式分别为46/65GW、同比-59%/-50%，同比下降主要因25H1电力市场化
政策窗口期抢装导致高基数，同时电力市场化后收益率下降、部分项目观望心态较强。
• 26Q3新增装机38.6GW，同比+38%、环比+26%，其中集中式/分布式分别为16.3/22.3GW，同比+23%/+47%、环比+64%/+8%。
6
资料来源：能源局，
国金证券研究所
资料来源：能源局，国金证券研究所
• 2026年1-9月电池组件合计出口263GW，同比-1%，整体维持高景气；其中组件/电池出口178/85GW，同比-7%/ +12%，电池出口
量高增。
• 26Q3电池组件出口 83GW，同比-18.8%、环比+4.4%，组件/电池分别出口 58/25GW，同比-15.2%/-26.0%、环比+4%/+5.4%，组件
出口同比下降主要因出口退税政策取消前集中拉货，电池片出口下滑主要因印度电池片本土化政策。
7
资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所
• 据InfoLink，2026年1-9月硅料/硅片/电池片/组件分别排产496/456/440/391GW，同比+2%/-7%/-14%/-16%。
• 26Q3硅料排产35.97万吨/189GW，同比-2%、环比+24%，主要因西南地区进入丰水季企业提高稼动率；硅片 /电池片/组件分
别排产161/162/143GW，同比-3%/-9%/-9%，环比+5%/+10%/+13%。
8
资料来源：infolink，国金证券研究所
• 26Q3光伏产业链价格仍处于底部区间 ，光伏组件价格并无明显改善 ，部分环节价格略有修复：能效强标、市监总局价格
合规指导会等政策变化叠加 8家硅料龙头签署反内卷倡议书 ，8-9月多晶硅及硅片价格上涨；美国 232政策拉动电池片价格
上涨后回落；因供给端收缩、组件排产提升，光伏玻璃、胶膜等辅材价格底部略修复。
9
资料来源：硅业分会、InfoLink、
卓创资讯，国金证券研究所
N-复投料 N-颗粒硅 N-182 N-210 N-210R TOPCon
-182
TOPCon
-210
TOPCo
n-210R
TOPCon-
双面182 HJT-210 集中式
现货
分布式
现货 3.2mm 2.0mm 透明
EVA
白色
EVA POE
26Q1涨跌幅 -24.9% -19.8% -26.4% -21.8% -24.7% 2.6% 0.0% 2.6% 9.3% 1.3% 2.2% 11.3% -9.7% -9.3% 36.0% 32.9% 39.1% 49.0%
26Q2涨跌幅 -18.0% -19.8% -12.6% -26.3% 4.4% -25.6% -21.1% -25.6% -2.9% -2.6% 2.9% -4.4% -6.2% -15.4% -19.2% -18.0% -8.5% -21.8%
2026/6/24 3.32 3.25 0.90 0.98 1.18 0.29 0.30 0.29 0.74 0.75 0.72 0.76 15.25 8.25 5.89 6.39 10.42 1.07
7月涨跌幅 -3.6% -4.6% -11.1% -8.2% -6.8% -6.9% -11.7% -10.3% -2.8% 0.0% -2.8% -2.0% 1.6% 3.6% -5.7% -5.2% -11.3% 2.2%
8月涨跌幅 0.0% 0.0% 37.5% 25.6% 9.1% 22.2% 20.8% 23.1% 0.4% 0.0% 0.7% 0.0% 8.1% 11.1% 7.7% 7.0% -6.7% 1.5%
9月涨跌幅 34.4% 30.0% -9.1% -7.1% -4.2% -9.1% -9.4% -3.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.0% 7.9% 6.5% 6.0% 4.0% 4.2%
26Q3涨跌幅 29.5% 24.0% 11.1% 7.1% -2.5% 3.4% -3.3% 6.9% -2.4% 0.0% -2.1% -2.0% 13.1% 24.2% 8.1% 7.5% -13.9% 8.1%
2026/9/30 4.30 4.03 1.00 1.05 1.15 0.30 0.29 0.31 0.72 0.75 0.71 0.74 17.25 10.25 6.37 6.87 8.97 1.15
10月涨跌幅 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 5.2% 0.0% -0.8% 0.0% 0.0% -0.7% 0.6% 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.0%
26年初至今涨跌幅 -20.2% -20.2% -28.6% -38.2% -23.3% -21.1% -19.7% -18.4% 2.7% -1.3% 2.9% 3.5% -3.6% -3.7% 18.8% 17.2% 9.5% 31.1%
光伏胶膜（元/平，460g）
EVA树脂光
伏料均价
（万元/吨）
多晶硅（万元/吨） 单晶硅片（元/片） 电池片（元/W） 组件（元/W） 光伏玻璃（元/平）
10
资料来源：硅业分会、InfoLink，国金证券研究所，截至
2026/10/28
• 截至10月28日，多晶硅 N型复投料 /颗粒硅
价格 4.30/4.03万元 /吨，N-182/N-210/N-210R型
硅片价格 1/1.15/1.05元/片，TOPCon-182/210/210R
电池片价格 0.3/0.305/0.31 元 /W ， TOPCon-
182/HJT-210/BC-182 组 件 价 格0.717/0.75/0.792 元
/W，主产业链价格仍处于较低水平。
• 26Q3光伏玻璃冷修推进、供给持续下降，叠加组件排产提升，价格底部略有回升。
• 26Q3装置检修及转产导致EVA供应收缩，EVA树脂价格略有修复。
11
资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所；截至2026/10/30
资料来源：盖锡咨询，国金证券研究所；截至2026/10/28
• 测算26Q3光伏主链整体仍处于亏损状态，硅料报价上涨后测算盈利改善，下游环节盈利受硅料库存影响较大。
12
资料来源：硅业分会、InfoLink、solarzoom，国金证券研究所测算
各板块财务及经营分析
13
• 2026年1-9月光伏产业链仍处于深度调整期，产业链价格低位震荡，各环节盈利持续承压。
• 2026年前三季度【SW光伏设备】口径实现营收3519亿元、同比-13%，实现归母净利润-183亿元、亏损同比增加58%，主要因
25Q3行业反内卷改善上游产品价格及盈利，2026年行业回归市场化竞争后价格及盈利回落；销售毛利率10.0%、同比基本持
稳，销售净利率-6.1%、同降2.7 CT，ROE为-5.3%、同降2.3 PCT。
14
资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所
• 26Q3【SW光伏设备】口径实现营收1309亿元，同比/环比-7%/+10%，同比下降主要因下游需求走弱出货下降 、且产品价格降
低，环比增长主要因Q3排产及出货增长。
• 26Q3【SW光伏设备】口径实现归母净利-61亿元，亏损同比显著加深，主要因25Q3反内卷提升上游价格及盈利， 2026年行业
回归市场化竞争后价格及盈利回落，环比基本持稳；板块销售毛利率10.2%、同比/环比-1.3/-0.2PCT，销售净利率-5.3%、同比
/环比-4.2/+0.3PCT，行业底部夯实。
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资料来源：Wind，国金证券研究所
资料来源：Wind，国金证券研究所 资料来源：Wind，国金证券研究所
• 前三季度光伏产业链价格低位震荡、主产业链盈利处于承压状态，26Q3部分环节亏损有所改善。
• 各环节【季度销售毛利率均值】看，多晶硅排产及出货提升、企业自律挺价推动亏损收窄（左图季度毛利率仅
大全能源数
据）；电池组件受益排产及出货提升毛利率略有改善，爱旭凭借差异化BC产品盈利显著改善。
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资料来源：Wind，国金证券研究所；
通威股份23Q4前计入硅料，4Q23起计入一体化组件；红色/绿色表示该环节盈利能力处于历史较优/较差水平
环节 标的 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26
通威股份 43% 27% 20%
大全能源 72% 42% 15% 20% 17% -24% 9% -12% -29% -42% 14% 9% -121% -54% -16%
协鑫科技
新特能源
TCL中环 23% 23% 23% 7% 6% -16% -22% -12% -7% -8% -4% -7% -9% -11% -4%
弘元绿能 27% 18% 26% -15% 3% -18% -8% -8% 5% 1% 32% -3% 15% -3% -3%
双良节能 15% 13% 20% 9% 1% -17% 11% -9% 5% -1% 20% -4% -11% -7% -10%
京运通 21% 7% 22% -2% -5% -23% -10% -22% 12% 12% 14% 0% -5% 8% 0%
钧达股份 14% 19% 20% 5% 6% -6% -2% 3% 6% -2% 1% -10% 14% -3% -2%
爱旭股份 18% 18% 24% 0% 9% -14% -19% -13% 1% 7% 7% -4% 7% 8% 13%
隆基绿能 18% 20% 21% 15% 9% 7% 9% 6% -4% 2% 5% 0% -1% 3% 6%
天合光能 18% 16% 17% 13% 15% 13% 9% -1% 7% 4% 4% 5% 7% 9% 8%
晶澳科技 19% 20% 21% 13% 5% 3% 9% 1% -7% -1% -1% -1% 1% 1% 2%
晶科能源 14% 16% 17% 10% 10% 8% 12% -1% -3% -1% 4% -2% 6% 1% 6%
阿特斯 16% 13% 15% 11% 18% 14% 13% 15% 7% 16% 7% 9% 20% 7% 8%
通威股份 15% 9% 5% 9% 2% -3% 2% 7% 3% -4% -3% 3%
横店东磁 25% 22% 17% 20% 16% 15% 17% 31% 17% 19% 17% 17% 17% 15% 12%
东方日升 12% 14% 17% 13% 8% 10% 8% 0% 5% 2% 1% -10% 2% 8% -6%
协鑫集成 11% 9% 7% 10% 10% 8% 11% 7% 3% 6% 3% -4% 4% 1% 3%
*ST亿晶 15% 14% 10% -11% -7% -9% -18% -11% 1% 0% 6% 0% 3% -27% -11%
-8%
1%
电池组
件
硅片
42% 23% -7% -32% 24%
-19%
硅料 -13%
53% 5% -8% -102% -106%
• 26Q3组件排产及出货环比提升，一体化企业盈利略
有改善，爱旭股份、晶科能源等头部企业凭借差异
化高效产品减亏幅度优于行业，爱旭实现单季度扭
亏。
• 展望后续，10月16日新版《光伏制造行业规范条件》
（征求意见稿）大幅提高新建/改造效率门槛，有
望与27年1月开始实施的强制国标等供给端政策形成
闭环加速行业落后产能出清，而在需求端央企招标
高效化趋势下，头部企业有望凭借差异化高效产品
获得盈利溢价，率先走出行业底部。
17
资料来源：各公司公告，国金证券研究所
• 辅材方面，支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平，逆变器及储能环节呈现“整体承压、个股分
化”的特征；金刚线、胶膜因上游原材料钨/树脂价格下跌，26Q3盈利承压；光伏玻璃因产能刚性、库存较高，价格下跌至历
史较低水平，盈利持续承压。
18
资料来源：Wind，国金证券研究所
• 环节内部看，玻璃、胶膜等环节头部优势显著，
在行业经营承压的背景下仍可维持盈利。
19
资料来源：Wind，国金证券研究所；红色/绿色表示
该环节盈利能力处于历史较优/较差水平
• 2026年前三季度绝大部分逆变器&储能公司收入实现正增长。 随着行业需求的稳步释放，带动逆变器&储能公司2026年前三季
度收入整体提升，绝大部分公司Q3收入实现同比增长，平均增速为29%，增速排在前三的公司分别为
德业股份（ 94.2%）、禾
迈股份（ 82.3 %）、
艾罗能源（56.3%）。
• 2026Q3单季度大部分逆变器&储能公司收入保持增长。 Q3单季度行业景气度延续，带动逆变器&储能公司收入持续攀升。26Q3
单季度大部分公司收入实现同比增长，平均增速达29%，增速排在前三的公司分别为
禾迈股份（98.98%）、德业股份
（97.49%）、
固德威（54.07%）。
20
资料来源：Wind，国金证券研究所
资料来源：Wind，国金证券研究所
• 2026年第三季度逆变器及储能环节毛利率呈现“整体承压、个股分化”的特征。其中
昱能科技、
阳光电源降幅较大，分别环比-
13.1、-9.2pct至30.6%、29.4%。
盛弘股份、德业股份及
上能电气表现相对稳健，Q3毛利率分别为40.0%、34.5%、25.4%，环比仅小幅
回落；
科士达和艾罗能源则环比改善，分别提升0.5、3.2pct至29.6%、26.8%。板块整体盈利波动有所加大，但部分公司仍保持
较强的毛利率韧性，后续重点关注高盈利公司的稳定性，以及环比回落公司的修复节奏。
21
资料来源：Wind，国金证券研究所
• 截至26Q3各公司存货合计640.48亿元，较26Q2的514.57亿元增长24.47%。考虑到阳光电源光伏系统和储能系统存货占比高、价
值量大，影响我们对逆变器行业真实库存趋势的判断，剔除后各公司存货合计230.77亿元，较26Q2增长19.55%，逆变器行业已
开启新一轮需求备货周期。从存货周转天数来看，逆变器&储能公司26Q3存货周转天数整体环比上升5%。考虑到全球能源供
给的不确定性，我们预计随着终端装机需求进一步释放，各公司资产周转效率有望改善。
22
资料来源：Wind，国金证券研究所（已剔除阳光电源）
资料来源：Wind，国金证券研究所
• 银浆企业采用“银价+加工费”的定价模式，TOPCon浆料加工费已经降至较低水平，各家价格战动力不足，但由于2026年银
价持续处于高位，导致毛利率表现上仍同比下滑。
• 由于银锭及银粉为贵金属产品，采购单价较高且波动较大，银价上涨亦会增加企业采购原材料所需的营运资金，截至
Q3末四家光伏浆料企业在手现金均达到10亿以上规模；同时流动性压力也在加剧，2026年前三季度浆料企业资产负债率
较2025年普遍有所提升，其中
苏州固锝为控制企业负债率水平，主动收缩光伏浆料业务，资产负债率相对表现优异。
展望26Q4及2027年，TOPCon3.0高效电池组件工艺或将使单位银耗在一段时期内保持稳定，同时无银/少银等产品的导入、
海外占比渗透等变化有望提振浆料企业盈利能力。
23
资料来源：ifind，国金证券研究所
资料来源：ifind，国金证券研究所
备注：
海天股份2025年完成收购贺利氏
资料来源：ifind，国金证券研究所
• 上半年光伏玻璃行业供需失衡导致价格下跌至历史低位，测算全行业均进入深度亏损状态，经营承压背景下行业冷修加
速，供给收缩带动库存下降，26Q3光伏玻璃价格低位修复，7月中旬/8月初/9月初价格连续三次上涨。
• 截至10月29日，2.0mm光伏玻璃均价10.35元/平，测算当前价格下行业大部分产能仍处于亏损状态，展望后续，光伏玻璃产能
刚性，经营承压背景下行业落后产能及企业有望继续出清，光伏玻璃环节有望率先实现供需改善，头部企业盈利有望缓
慢修复。
24
资料来源：卓创资讯，国金证券研究所
资料来源：卓创资讯，国金证券研究所
• 26Q1美伊冲突推动石油价格大幅上涨，带动胶膜原材料树脂价格快速上涨，胶膜相应顺价，6月起树脂价格回落，胶膜价
格回落至前期较低水平，26Q3光伏胶膜盈利环比承压。
• 展望后续，考虑到二三线胶膜企业持续亏损已近4年，跨界及尾部企业陆续出让控股权、二线企业收缩业务规模，叠加
头部企业海外产能优势、持续研发投入带来的全品类产品优势，行业格局有望逐步优化。
25来源：Wind，国金证券研究所
资料来源：各公司公告，国金证券研究所
公司 事件
天洋新材
2025年2月15日，
天洋新材公告终止“昆山天洋光伏材料有限公司新建年产1.5亿平
方米光伏膜项目”的后续投入。
2025年4月，天洋新材原控股股东、实际控制人李哲龙及其一致行动人与百瑞兴阳、
伟创佳则签署了股份转让协议和表决权放弃协议，其中股份转让分两期进行；8月23
日，第一期股份协议转让完成，天洋新材控股股东变更为百瑞兴阳及其一致行动人伟
创佳则，实际控制人变更为茹伯兴、茹正伟（百佳年代实控人）。
2025年12月5日，天洋新材公告终止2022年度非公开发行募集资金投资项目中“南
通光伏胶膜项目”、“海安光伏胶膜项目 ” 的后续投入。
绿康生化
2025年6月28日，
绿康生化公告拟以现金交易的方式向饶信新能出售其持有的绿康
玉山100%股权、绿康海宁100%股权和绿康新能100%股权（上市公司体内胶膜业务
子公司），整体作价0元
海优新材 2025年7月16日，海优新材公告拟终止“年产2亿平方米光伏封装胶膜项目（一期）
”
明冠新材 2026年2月9日，明冠新材公告终止与肥东县政府合作建设的
太阳能背板及功能性膜
生产基地项目
• 盈利承压背景下主链企业以销定产、控制亏损规模，但随着前期借款逐步到期，测算大部分短期资金压力有所加大，大部
分企业资产负债率有所上升。
26
资料来源：Wind，国金证券研究所
• 在手资金方面，隆基绿能、大全能源相对稳健，多家企业负债率逼近80%。
27
资料来源：Wind，国金证券研究所
环节 标的 货币资金1 交易性金融
资产2
一年内到期
的非流动资
产3
应收款项合
计4 短期借款5 一年内到期
的负债6
应付账款及
票据7 长期借款8 应付债券9
短期资金
=1+2+3-
5-6
考虑应收应付
后短期资金
=1+2+3+4-
5-6-7
考虑应收应付
后长期资金
=1+2+3+4-
5-6-7-8-9
资产负债
率
通威股份 173.96 88.64 0.00 91.59 79.04 209.91 225.92 437.75 172.44 -26.35 -160.69 -770.88 76%
大全能源 18.69 16.92 0.00 1.86 0.00 0.00 12.65 0.00 0.00 35.61 24.82 24.82 10%
TCL中环 80.91 4.55 5.76 127.19 5.86 98.86 237.69 433.92 0.00 -13.49 -124.00 -557.92 73%
弘元绿能 45.22 39.21 0.00 21.92 22.03 3.12 112.57 3.24 0.00 59.28 -31.37 -34.61 57%
京运通 5.21 0.59 0.00 31.49 4.90 19.44 23.65 2.35 0.00 -18.54 -10.69 -13.04 55%
钧达股份 46.01 7.56 0.00 12.91 30.94 18.16 26.58 19.49 0.00 4.47 -9.19 -28.69 78%
爱旭股份 41.70 0.13 0.38 36.08 52.10 34.67 108.63 43.02 0.00 -44.55 -117.10 -160.12 79%
隆基绿能 522.15 1.00 0.63 143.33 10.15 135.08 352.49 55.37 96.04 378.55 169.39 17.97 67%
天合光能 207.79 0.16 0.20 171.32 82.17 89.95 335.07 153.13 62.41 36.03 -127.72 -343.26 80%
晶澳科技 241.06 0.00 22.32 96.50 134.09 108.32 141.03 121.00 90.51 20.96 -23.57 -235.08 80%
晶科能源 206.52 15.06 11.88 179.08 51.09 102.37 272.68 122.06 84.68 79.99 -13.61 -220.35 76%
阿特斯 79.64 11.08 4.86 116.46 70.30 46.47 86.65 49.84 0.00 -21.19 8.61 -41.23 62%
通威股份 173.96 88.64 0.00 91.59 79.04 209.91 225.92 437.75 172.44 -26.35 -160.69 -770.88 76%
横店东磁 90.77 1.14 0.00 47.43 42.32 0.53 104.43 0.00 0.00 49.05 -7.96 -7.96 62%
东方日升 16.89 0.06 0.07 28.15 69.30 21.76 53.96 17.02 0.00 -74.06 -99.87 -116.89 74%
*ST亿晶 3.32 0.00 0.00 3.95 1.05 0.65 8.49 1.62 0.00 1.62 -2.91 -4.53 109%
硅料
硅片
电池组件
• 盈利承压背景下企业加强现金管理，26Q3光伏主要标的经营现金流显著改善。
28
资料来源：Wind，国金证券研究所
资料来源：Wind，国金证券研究所；红色表示资金净流出，蓝色表示资金净流入
环节 标的 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26 3Q26
大全能源 -16.7 -18.0 -9.4 -9.8 -8.1 -8.0 0.6 -0.3 -12.5 -10.0 -0.9
TCL中环 3.0 -1.7 24.3 2.8 4.9 0.3 1.1 5.1 3.0 0.2 1.1
弘元绿能 2.0 -0.9 -0.1 -10.9 -5.9 2.1 5.9 0.4 3.1 -1.9 0.7
双良节能 2.3 -15.1 2.0 10.7 3.6 3.3 10.6 2.7 6.7 1.5 3.6
京运通 -4.9 -0.8 2.3 1.1 2.4 0.9 4.4 0.9 0.7 0.5 7.5
钧达股份 1.2 0.1 5.7 0.8 4.2 6.1 -18.9 22.1 -7.0 6.5 -0.9
爱旭股份 -24.1 -8.8 -11.5 -0.8 7.2 11.4 -0.9 5.6 7.0 8.5 4.0
隆基绿能 -48.9 -15.2 -19.5 36.4 -17.5 12.6 23.0 25.4 -24.5 -33.7 23.5
天合光能 -43.9 42.3 39.9 41.8 -8.4 26.8 10.1 40.5 40.9 9.8 -3.7
晶澳科技 -35.4 16.8 20.9 31.1 7.9 37.2 1.9 -4.2 2.0 6.6 31.2
晶科能源 11.7 -27.9 12.5 82.3 -26.2 -11.9 24.7 33.4 -8.3 15.1 -0.7
阿特斯 -8.4 23.1 10.1 -0.5 13.9 24.0 16.9 16.1 -1.6 -7.4 7.7
通威股份 -13.9 23.6 20.3 -18.4 -14.6 -4.9 47.8 -14.5 -26.6 27.6 19.2
横店东磁 4.8 8.7 -1.4 23.1 2.6 14.4 12.9 2.7 4.3 3.0 -1.5
东方日升 -30.3 -14.3 0.7 0.7 -1.1 5.2 6.2 3.8 0.1 1.0 3.2
*ST亿晶 -2.1 2.1 1.6 -1.2 -1.0 1.2 0.3 0.6 -0.1 0.8 1.1
硅料
硅片
电池组件
• 我们选择“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目分析企业的资本开支。
• 2024年起主产业链资本开支显著下降，盈利承压背景下企业放缓新增产能投入，26Q3资本开支降至较低水平。辅材资本开
支整体维持较低水平，部分企业资本开支增加主要用于布局第二曲线。
29
资料来源：Wind，国金证券研究所；选择“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”科目
• 2026年第三季度，光伏设备企业合同负债环比继续呈现增长趋势，头部企业合同负债普遍表现为较2025年增长，设备行业逐
步迈出订单低谷，主要受益于TOPCon 3.0改造、BC新建及改造以及海外市场本土化需求。
• 展望未来，我们预计两类设备企业将在订单层面表现出更强的韧性：1）光伏新技术相关设备企业，有望受益于市场稀缺设
备的供应能力以及新技术/工艺渗透所带来的量价提升机会，目前看主要集中在TOPCon 3.0、BC、HJT、钙钛矿等新技术扩产或
改造；2）有第二曲线布局的设备厂商：随着算力、半导体、锂电等行业扩产需求旺盛，部分企业基于自身设备底层逻辑，
向泛半导体、锂电等领域拓展，部分企业第二成长曲线逐步进入收获期。
30
资料来源：ifind，国金证券研究所
备注：24Q3起增加
拉普拉斯
资料来源： ifind，国金证券研究所
• 截至2026三季度末，光伏设备企业存货规模已超过去年全年，其中头部企业增速更为突出，预计未来1-2年设备企业光伏订单
将维持低增速修复，部分企业第二曲线迈入新签订单放量期，预计未来几年增速较高，一定程度缓解企业订单压力。
31
资料来源：ifind，国金证券研究所
备注：2024年起增加
拉普拉斯
资料来源：ifind，国金证券研究所
• 2026Q3设备企业整体毛利率环比普遍提升，
帝尔激光、
迈为股份
毛利率处于行业领先，
捷佳伟创、
奥特维毛利率创季度历史新高。
Q3盈利回升主要受益于产品结构和客户结构的优化。
• 横向对比各重点设备企业来看，两类厂商具备较强的盈利能力：1）
是否具备性能指标领先的设备产品，帮助客户拉开与市场其他产
能间的盈利差距；2）是否紧跟或能引领行业新技术迭代，凭借
稀缺的市场供应能力，率先培养客户粘性、抢占市场份额。这两
类企业具备的共性指标就是研发费用率普遍处于行业领先地位，
研发是设备企业的核心竞争力。
• 展望2026年底，我们认为：1）N型技术升级改造（包括TOPCon 3.0、
BC 等）有望带来高毛利的新增设备导入需求。2）海外市场占比
提升，国内设备厂商抓住海外本土产业链建设机遇，有望凭借海
外业务高毛利优势，支撑公司整体盈利稳健。3）第二曲线增速
有望迎来显著提升，光伏设备企业普遍布局泛半导体、锂电等相
关设备产品，基于设备平台的技术迁移能力，迅速合作行业领先
的客户、推出全新产品，在泛半导体、锂电行业景气度显著提升
的趋势下，打开市场空间的同时提升公司综合盈利能力。
32
资料来源： ifind，国金证券研究所
• 2026年第三季度，行业减值规模环比下降，信用减值、资产减值规模均有所收窄，考虑到设备企业信用减值损失已经维持高
位接近2年，下游二三线及跨界客户出清基本完成，且近两年行业扩产需求疲弱，前期设备企业已按账龄及客户实际经营情
况充分、谨慎计提，预计今年Q4减值压力将同比改善；部分应收账款或通过“债转股”形式转变为公司公允价值，对公司净利
润影响将逐步减弱。
33
资料来源：ifind，国金证券研究所
备注：24Q3起增加
拉普拉斯
资料来源：ifind，国金证券研究所
备注：24Q3起增加
拉普拉斯
• 2026年前三季度，捷佳伟创、
迈为股份、
拉普拉斯、
晶盛机电等企业经营性现金流较2025年底大幅提升，持续经营能力向好；
三季度光伏设备行业营业收入同环比下滑，主要由于设备企业确认收入存在一定账期，2026年确收的订单主要为2024年-2025
年的新签订单，彼时行业产能过剩，扩产增速已然放缓，订单规模相对较少。2026年新签订单规模逐步回升，展望未来两年
企业收入增速有望回归。
34
资料来源：ifind，国金证券研究所
备注：24Q3起加入拉普拉斯
资料来源：ifind，国金证券研究所
备注：24Q3起加入拉普拉斯
展望及投资建议
35
• 26Q3光伏需求环比改善 ，国内新增装机 38.6GW，同比+38%、环比+26%，电池组件出口 83GW，同比-18.8%、环比+4.4%，主要因
26Q2基数较低；受此带动行业排产环比改善，但行业供需矛盾仍存，产业链价格仍处于底部区间，行业整体处于承压状态，
部分环节亏损略有改善。【SW光伏设备】口径前三季度实现营收3519亿元、同比-13%，归母净利润-183亿元、亏损同比增加
58%，主要因25Q3行业反内卷改善上游产品价格及盈利 ，2026年行业回归市场化竞争后价格及盈利回落； 26Q3实现营收1309
亿元，同比/环比-7%/+10%，同比下降主要因需求走弱出货下降、且产品价格降低，环比增长主要因Q3排产及出货增长；实
现归母净利-61亿元，环比基本持稳。
• 盈利能力：产业链盈利处于承压状态，26Q3部分环节亏损有所改善，头部企业差异化优势凸显。分环节看，多晶硅排产及
出货提升、企业自律挺价推动亏损收窄；电池组件受益排产及出货提升毛利率略有改善，爱旭凭借差异化BC产品盈利显著
改善。辅材方面，支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平 ，逆变器及储能环节呈现 “整体承压、
个股分化”的特征；金刚线、胶膜因上游原材料钨/树脂价格下跌，26Q3盈利承压；光伏玻璃因产能刚性 、库存较高，价格
下跌至历史较低水平，盈利持续承压。
• 资产结构：盈利承压背景下主链企业以销定产 、控制亏损规模 ，但随着前期借款逐步到期 ，测算大部分短期资金压力有
所加大，大部分企业资产负债率有所上升，多家企业负债率逼近80%。
• 现金流及资本开支：盈利承压背景下企业加强现金管理，26Q3光伏主要标的经营现金流显著改善；主链企业放缓新增产能
投入，26Q3资本开支降至较低水平，辅材资本开支整体维持较低水平，部分企业资本开支增加主要用于布局第二曲线。
• 光伏设备：26Q3设备企业合同负债环比继续呈现增长趋势 ，头部企业合同负债普遍表现为较 2025年增长，设备行业逐步迈
出订单低谷，主要受益于TOPCon 3.0改造、BC新建及改造以及海外市场本土化需求。 36
• 三季报进一步验证光伏产业链价格 、盈利底部夯实，展望后续，新版《光伏制造行业规范条件 》大幅提高新建/改造效率门
槛，有望与强制国标等供给端政策形成闭环 ，结合银行信贷收紧 、需求端央企招标高效化配合 ，预计落后产能出清进程将
在27H1显著加速，建议关注光伏板块β修复机会。建议关注以下方向：
• 1）差异化优势显著、高壁垒（工艺、设备、专利）有望支撑可持续超额盈利的BC龙头（爱旭股份、隆基绿能）。
• 2）少银化高效化产品性价比加速兑现，建议关注BC及高效TOPCon组件龙头供应商（钧达股份、晶科能源、天合光能、 晶澳科
技、阿特斯 等），技改受益设备（帝尔激光、奥特维、拉普拉斯、捷佳伟创 ），成本领先龙头（通威股份、协鑫科技、大
全能源、TCL中环 ）。
• 3）落后产能加速冷修、行业有望率先实现供给出清 、估值低位的光伏玻璃龙头（
福莱特、信义光能），行业尾部产能加速
出清、份额及盈利优势显著的胶膜龙头（
福斯特）。
• 4）碳考核驱动国内刚需释放 、海外高电价支撑景气延续背景下 ，具备全球渠道、技术领先及盈利韧性的储能龙头性价比加
速兑现 ，建议关注 储能系统及核心环节领先供应商 （阳光电源 、
海博思创 、德业股份 、艾罗能源 、
宁德时代 、上能电气
等）。
• 5）太空能源需求对大功率电源、柔性轻量组件、发电生命周期的要求提高，建议关注太空光伏环节设备供应商（迈为股份、
奥特维、
奥来德、
高测股份等）、太空辅材供应商 （钧达股份、
聚和材料、
蓝思科技等）、新型电池技术供应商 （钧达股
份、东方日升、
上海港湾、晶科能源、天合光能等）。
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资料来源：Wind，国金证券研究所；带“*星号”公司采用wind一致盈利预期，其余公司采用
国金证券盈利预测，股价采用2026/10/30收盘价
归母净利 PE 归母净利 PE 归母净利 PE
600732.SH 爱旭股份 CNY 11.83 250 -18.22 -4.11 18.42 14 31.56 8 5.5
601012.SH 隆基绿能 CNY 11.00 834 -64.20 -59.15 29.56 28 50.76 16 1.7
002865.SZ 钧达股份 CNY 39.74 124 -14.16 -0.64 9.12 14 21.08 6 3.4
2865.HK 钧达股份 CNY 10.22 31 -14.16 -0.64 9.12 3 21.08 1 0.9
688223.SH 晶科能源 CNY 3.80 389 -68.82 -40.59 21.77 18 40.82 10 1.7
688599.SH 天合光能 CNY 10.08 236 -70.31 -12.08 23.63 10 50.28 5 1.2
002459.SZ 晶澳科技 CNY 6.43 213 -46.08 -46.09 10.41 20 21.41 10 1.2
688472.SH 阿特斯 CNY 7.66 279 10.16 9.92 28 28.14 10 36.08 8 1.3
002056.SZ 横店东磁 CNY 15.95 259 18.51 18.56 14 23.60 11 28.56 9 2.5
600438.SH 通威股份 CNY 11.06 498 -95.53 -83.11 14.58 34 57.41 9 1.5
002129.SZ TCL中环 CNY 9.38 379 -92.64 -57.39 22.50 17 41.95 9 2.2
600481.SH 双良节能* CNY 3.60 74 -11.16 -12.99 2.56 29 4.63 16 1.9
603185.SH 弘元绿能* CNY 12.87 88 1.87 0.8
688303.SH 大全能源* CNY 16.11 344 -11.29 -15.08 10.09 34 18.93 18 0.9
3800.HK 协鑫科技* HKD 0.59 166 -28.68 -21.20 13.06 13 23.05 7 0.5
1799.HK 新特能源* HKD 3.32 41 -12.05 -1.26 5.03 8 9.72 4 0.1
300274.SZ 阳光电源 CNY 65.29 1354 134.61 135.02 10 176.81 8 218.04 6 2.8
605117.SH 德业股份 CNY 67.59 861 31.71 56.33 15 70.94 12 86.93 10 9.6
300693.SZ 盛弘股份 CNY 29.77 93 4.76 6.14 15 8.22 11 9.40 10 4.1
002518.SZ 科士达 CNY 25.56 149 6.11 6.98 21 8.66 17 10.09 15 2.9
688390.SH 固德威* CNY 43.90 107 1.35 4.17 26 11.66 9 14.07 8 3.3
688348.SH 昱能科技* CNY 26.70 42 -1.34 0.20 208 1.73 24 2.55 16 1.3
300763.SZ
锦浪科技* CNY 43.86 174 7.43 13.20 13 18.52 9 23.36 7 1.8
688032.SH 禾迈股份* CNY 62.58 78 -1.61 0.18 429 2.19 36 3.87 20 1.4
603063.SH
禾望电气 CNY 19.48 91 5.31 7.55 12 5.70 16 7.82 12 1.6
688063.SH
派能科技* CNY 34.19 84 0.85 2.57 33 4.31 19 6.11 14 0.9
股价 总市值
硅料/
硅片
逆变器
/储能
2025年归
母净利
2026E 2027E 2028E PB
电池片
/一体
化组件
环节 证券代码 名称 货币
• 国际贸易环境恶化风险：随着光伏在各国能源结构中的比例持续提升，中国作为在光伏制造业领域一家独大的存
在，仍然可能面临其他国家更严苛的贸易壁垒限制（尽管这种壁垒可能导致该国使用清洁能源的成本上升）。
• 传统能源价格大幅（向下）波动风险：近年来全球各国的双碳目标诉求及地缘政治动荡等因素造成的传统能源价
格大幅飙升，是新能源需求超预期高增的一大驱动因素，若传统能源价格及对应电价在未来出现趋势性、大幅下
跌，将边际削弱光储系统的相对经济性，并可能对板块投资情绪产生负面影响。
• 行业产能非理性扩张的风险：在持续超预期的终端需求驱使和资本的助力下，光伏行业的产能扩张明显加速，除
业内企业积极扩产外，行业再次出现跨界资本大量进入的迹象，可能导致部分环节出现阶段性竞争格局和盈利能
力恶化的风险。
• 储能、泛灵活性资源降本不及预期风险：配置储能（或其他泛灵活性资源）是未来电源结构中光伏实现高比例渗
透的必经之路，如果储能成本下降速度不及预期，则有可能限制中期光伏在能源结构中的渗透率提升速度。
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