1. 国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏

投资要点
◼ 2025 年工程机械板块国内全面复苏&出口温和复苏，收入端逐步加速。2025 年1-10 月国内挖机累计销量同比+19.6%，1-10 月国内汽车/履带/随车/塔吊起重机累计销量同比分别-2.8%/+22.9%/+5.9%/-30.6%，相较于2024 年明显好转，国内工程机械进入全面复苏阶段。海外来看，2025年1-10 月挖掘机出口累计销量同比+14.5%，开始温和复苏。国内外共振作用下，板块收入端加速回暖，2025 年前三季度，工程机械板块收入端同比增长12%。◼ 规模效应显现&降本增速持续推进，板块盈利能力继续提升。上一轮周期中板块整体产能扩张，因此周期底部阶段板块产能利用率较低，以三一重工为例，2024 年公司挖掘机产能利用率仅42%。25 年以来随着行业需求回暖，板块产能利用率回升，固定成本摊薄对利润的正面提升作用开始显现。且板块降本增效持续推进，板块盈利能力明显提升。2025年前三季度三一重工/徐工机械/中联重科销售净利率同比分别+2.4/+0.1/+0.8pct。◼ 展望2026 年：（1）国内市场：根据保有量测算&周期更新替换理论，2025-2028 年国内挖机需求年均同比增速在30%以上，本轮周期应于2028 年见顶，顶部销量达到25 万台。但2025 年实际销量表现不如理论值，我们判断主要系资金到位率影响了需求到销量的转化。2025 年国内挖机销量仍以小挖为主，主要系小挖对应的中央特别国债充裕，但中大挖对应的地方债的开工到位情况较差。因此我们判断，在资金到位的扰动下，此轮周期将呈现斜率较低但周期较长的特征，整体呈现温和复苏态势。（2）出口市场：海外挖机销量同样存在周期扰动，海外需求自2021 年见顶后已连续下滑4 年（2022-2025 年），主要扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026 年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。◼ 收益领跑&弹性远超基建，配置价值高：从收益与风险指标来看，截至统计区间，该产品在同赛道内部及产业链关联板块中均确立了显著的优势地位。（1）横向对比：广发工程机械ETF 的年化收益率高达75.03%，最大上涨幅度达43.70%，均优于同赛道竞品大成中证工程机械ETF。尽管两者波动率相近，但广发ETF 凭借更高的累计收益水平，展现了更优秀的上行捕捉能力。（2）纵向对比：相比下游基建板块，工程机械展现了极强的进攻性。虽然基建类ETF 波动率较低，但年化收益仅在24%-25%区间。广发工程机械ETF 以仅略高的波动成本，换取了接近基建板块3 倍的年化收益。◼ 风险提示：行业周期波动、基建及地产项目落地不及预期、政策不及预期、地缘政治加剧风险。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2025/1/152025/5/162025/9/142026/1/13工程机械沪深300行业深度报告东吴证券研究所2/33行业深度报告东吴证券研究所4/33表4： 2024 年以来国内各省份挖机销售情况....................................................................................... 10表5： 不同国家挖掘机人均销量情况（单位：台/万人） ................................................................... 11表6： 非挖不同种类2024 年以来国内销量增速表现.......................................................................... 12表7： 2025 年1-10 月出口挖机销量同比+14% .................................................................................... 13表8： 2025 年1-9 月小松海外各地区需求情况 ................................................................................... 15表9： 出口非挖表现相较于挖机更有韧性............................................................................................ 16表10： 2025 年1-10 月非挖出口延续较高景气度（单位：台） ....................................................... 16表11： 国内主机厂海外收入市场空间测算 .......................................................................................... 17表12： 中国品牌海外挖机主要增长市场分析...................................................................................... 18表13： 中国企业在非洲矿产投资参与度高.......................................................................................... 19表14： 四家主机厂经营杠杆分析.......................................................................................................... 20表15： 工程机械主要产品电动化率统计.............................................................................................. 21表16： 主机厂无人驾驶解决方案模式对比.......................................................................................... 21表17： 盈利预测（截至2026/1/13） .................................................................................................... 23表18： 中证工程机械指数与可比指数编制方式对比（截至2026/01/06） ...................................... 24表19： 中证工程机械指数与可比指数行业分布对比（截至2026/01/06） ...................................... 24表20： 中证工程机械指数前十大成分股（截至2026/01/06） .......................................................... 25表21： 中证工程机械指数核心工程机械公司市盈率&股息率（%）（截至2026/01/06） .............. 28表22： 广发中证工程机械ETF 概况 .................................................................................................... 29表23： 广发中证工程机械ETF 费率（截至2026/01/06） ................................................................. 30表24： 广发中证工程机械ETF 概况 .................................................................................................... 30表25： 广发中证工程机械ETF 概况 .................................................................................................... 31行业深度报告东吴证券研究所5/33
1. 国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏
1.1. 2025 年回顾1.1.1. 国内全面复苏&出口回暖，收入提速行业端表现：①分品类：挖机开始加速回暖，非挖底部拐点向上；②分地区：国内外共振，海外需求尚未转正但凭借市占率提升获得超预期增长。图1：2007-2025M1-10 挖掘机国内外销量图2：2007-2025M1-10 装载机国内外销量数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图3：2007-2025M1-10 起重机销量增速情况图4：2007-2025M1-10 路面机械销量增速情况数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所1.1.2. 板块收入提速，盈利能力继续提升收入端：国内外周期共振，板块收入端增速继续提升，2023/2024/2025Q1-Q3 板块收入增速分别为1%/3%/12%。利润端：2025Q1-Q3 板块归母净利润同比+23%，毛利率/净利率同比分别-0.7/+0.9pct，-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%50000100000150000200000250000300000350000国内销量（台）出口销量（台）国内yoy出口yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%50000100000150000200000250000国内销量（台）出口销量（台）国内yoy出口yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2025M1-10汽车起重机履带起重机随车起重机塔式起重机-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2025M1-10压路机摊铺机平地机行业深度报告东吴证券研究所6/33盈利能力持续提升（毛利率下滑主要系会计准则影响）。费用率下降体现出上行周期中，经营杠杆带来的规模效应。图5：2025Q1-Q3 工程机械板块收入2834 亿元，同比+12%图6：2025Q1-Q3 工程机械板块净利润261 亿元，同比+23%数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图7：2025Q1-Q3 工程机械板块毛利率/净利率同比分别-0.7/+0.9pct图8：2025Q1-Q3 工程机械板块期间费用率为14.0%，同比下降1.0pct数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所1.1.3. 板块收入提速，盈利能力继续提升国内客观情况：①小挖占比高；②竞争没有加剧但并没有缓解；③原材料价格稳定。-21%-25%5%50%37%26%31%12%-13%1% 3%12%-40%-20%0%20%40%60%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000营业总收入（左，亿元）YOY（右）-156%-1%-550%97%72%40%-10%-47%33%20%23%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-50归母净利润（左，亿元）归母净利增速（右）21.5%21.5%21.2%25.4%26.0%26.4%27.7%25.5%21.9%20.2%23.1%23.2%22.8%5.8%2.3%-1.7%-1.6%4.8%7.0%9.5%10.2%8.2%5.0%6.5%7.6%9.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%2025Q1-Q3板块毛利率（等权重平均）板块净利率（等权重平均）0%2%4%6%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率行业深度报告东吴证券研究所7/33国内毛利率提升原因：销量提高带来的规模效应，例如某挖机龙头2025H1 国内挖机毛利率同比+1.6pct。往后展望，国内应重视产能利用率提升带来的利润弹性。表1：2025H1 起三一、徐工、中联的国内毛利率恢复上行数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所表2：三一重工各产品产能及利用率情况数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所1.1.4. 板块涨幅和利润增幅匹配，龙头领涨2025/1/1-2025/11/20，板块涨幅30%，与板块利润增幅基本一致。年内行情主要集中在2 月以及8-9 月，2 月行情主要由“春季躁动”驱动，8-9 月主要系业绩驱动。个股涨幅分化较大，龙头领涨：2025/1/1-2025/11/20，三一重工/徐工机械/中联重科/柳工涨跌幅分别为+37%/+36%/+19%/-2%，相应地四家前三季度利润增速分别为+47%/+12%/+25%/+10%，其中徐工机械呈现出超出业绩表现的涨幅，主要系股权激励&矿山业务拔估值。图9：年初至今板块股价表现（右轴为股价数据，单位：元）行业深度报告东吴证券研究所8/33数据来源：Wind，东吴证券研究所1.2. 2026 年国内外预测1.2.1. 2026 年国内预测：挖机温和复苏，资金到位率是关键根据周期更新替换理论，本轮周期将于2028 年到达周期高点，高点挖机销量将达到25 万台。考虑到不同规格挖机在获得成本及使用寿命上有所不同，我们按照小/中/大挖平均寿命分别为6-8年、7-9年、8-10年来进行测算，并假设退出比例为30%/30%/40%，例如小挖在使用6 年后退出30%，使用7 年后退出30%，使用8 年后退出40%。挖机退出使用数量就约等于新增需求，按照以上测算，我们认为本轮周期将于2028 年达到周期高点，高点的挖机销量约25 万台，与2024 年内销10 万台相比还有150%上行空间。图10：2020-2029 年国内挖机销量预测（单位：台）数据来源：Wind，东吴证券研究所2025-01-022025-03-022025-05-022025-07-022025-09-022025-11-02工程机械指数（左轴）徐工机械（右轴）三一重工（右轴）柳工（右轴）中联重科（右轴）126330102305824027911910031014078819263923446824666120959950000100000150000200000250000300000小挖退出使用数量中挖退出使用数量行业深度报告东吴证券研究所9/33国内市场需求不缺，但销量表现没有理论展现的那么强劲，问题出在资金和开工上。（1）销量端：2025 年1-10 月国内挖机销量同比+20%，其中小中大挖销量同比分别+24%/+10/+1%，结构上依然是以小挖带动为主，且中大挖没有展现强劲的替换需求。表3：2025 年1-10 月国内挖机销量同比+20%数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所（2）开工端：销量与开工之间的矛盾主要有以下几个原因：①挖机需求结构影响：小挖下游主要系零散工况，中大挖大多为地产、基建、矿山等集中开工场景，小挖开工小时数（约4-5h）天然低于中大挖（平均10h 以上）。参考欧美日和印尼的月平均开工小时，小挖占比较高的欧美日开工小时远低于中大挖占比高的印尼。②存量设备数量过多：存量设备数量远超实物工作量，主要受到排放法规/置换补贴/政策导向等方面影响，因此存量设备多并不影响新机销售。图11：国内挖掘机开工小时数不振图12：小松数据显示发达国家挖机开工天然低于欠发达市场（单位：小时）行业深度报告东吴证券研究所10/33数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所国内市场由资金主导：2024 年以来京津冀地区平均增速远高于其他地区，主要系2023 年底增发的万亿国债发挥作用。根据国务院新闻办的发言，23 年底增发的万亿国债专门支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建。具体领域来看，超过一半用于防洪排涝等相关水利设施建设，20%用于京津冀灾后重建，与小挖需求高相对应。表4：2024 年以来国内各省份挖机销售情况数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所资金如何影响销量：根据草根调研，此轮周期承包商往往对预付款/进度款有较高要0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2024-062024-092024-122025-032025-062025-09挖掘机开工小时数开工率2024年11月2025年2月2025年5月2025年8月日本欧洲北美印尼行业深度报告东吴证券研究所11/33求，否则不会买设备进场。因此我们可以看出，2024 年以来小挖的表现远好于中大挖，核心原因在于小挖的下游水利工程的资金方为中央下发的特别国债，下发后对资金投向、开工时间、资金使用进度等有较高的要求。但中大挖表现较差主要为地方债从2023 年开始加码用于偿还拖欠企业账款、PPP 欠款、土地储备。所以2025 年看似是4.4 万亿元的新增地方债，实际上能够形成实物工作量的部分只有2.3 万亿元，截至到Q3 使用了不到2 万亿元。后续如何判断资金状况：如果宏观经济变化不大的话，最根本的还是要看政策支持。2024 和2025 年分别新增1 万亿元和1.3 万亿元超长期特别国债，25 年发行于10 月结束，主要用于“两重两新”。根据新闻稿，以上资金主要用于支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田、城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设，因此2026 年的小挖需求无需担忧。中大挖的弹性主要看房地产的复苏状况以及大型项目的开工进度。图13：挖机不同下游有不同的资金来源数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所对比欧/美/日/印尼的人均挖机销量可以看出，国内挖机需求无忧，长期还有很大成长空间，但受制于短期资金面不到位因此只能是温和复苏态势。总结来说国内挖掘机大行情需要宏观周期+产品周期共振，宏观周期指经济刺激，产品周期指更新替换/以旧换新等。2024-2025 年为产品周期行情，尚未形成共振局面。因此在宏观经济没有明显变化情况下。我们判断此轮周期斜率更加平缓，但周期长度也更长。表5：不同国家挖掘机人均销量情况（单位：台/万人）行业深度报告东吴证券研究所12/33数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所非挖板块全面复苏，但细分仍有差异：（1）起重机：汽车起重机和履带起重机表现优于随车起重机和塔式起重机，主要系下游应用景气度不同所致。汽车和履带下游约30%是风电，受益于风电抢装增速较快。随车下游应用较散，包括物流运输、小型基建、应急救援、农村作业等场景，与小挖应用类似，走势也更像挖掘机。塔吊下游主要为地产，因此尚未止跌，但拐点明显。（2）路面机械：下游和挖机类似。表6：非挖不同种类2024 年以来国内销量增速表现数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所13/33（3）混凝土机械：2025 年主机厂国内混凝土收入开始正增长，且转正时间节点&幅度优于起重机，混凝土25Q1 部分企业就开始转正，但起重机到二三季度才开始显现。混凝土的超预期表现主要受益于电动混凝土搅拌车渗透率的提升，技术更新带来的更新换代需求旺盛。根据草根调研，2025 年混凝土搅拌车的电动化率已经达到60%，油电差约20 多万，不到一年即可回本。展望未来，当前混凝土搅拌车国内市场存量约30-33 万台，存量电动化率仅有7%-8%，未来2-3 年有望维持高增。图14：2025 年主机厂国内混凝土收入开始正增长（单位：亿元）数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所1.2.2. 2026 年出口预测：海外有望开启新一轮周期向上10 月挖机出口销量同比增长13%，1-10 月挖机出口销量同比+14%，呈现加速回暖态势。分结构来看，出口挖机结构优于国内，中大挖占比高，尤其是非洲、印尼、南美等地区矿山对应的大挖需求旺盛，三一24 年海外挖机毛利率比国内高10pct。25 年挖机出口结构的改善有望带来较大的利润预期差。表7：2025 年1-10 月出口挖机销量同比+14%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E中联重科三一重工行业深度报告东吴证券研究所14/33数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所海外有望于2025 年开启新一轮上行周期，与国内形成共振：复盘2013-2024 年的挖机销量数据，过往并不存在非常明显的周期性。但2021-2022 年疫情后的经济刺激和供应链重构导致除了中国以外的全球工程机械市场高度繁荣，但这也导致后续需求被提前透支。2022 年下半年开始美联储加息导致的全球通胀导致基建投资放缓，经过23-24年的调整&美联储持续降息，全球需求有望底部向上。图15：海外挖机销量于2022 年见顶数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所图16：2007-2025M1-10 起重机销量增速情况图17：2007-2025M1-10 路面机械销量增速情况3%-5%0%18%14%-3%-9%37%14%-2%-24%-3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002025E海外挖机销量（台）yoy行业深度报告东吴证券研究所15/33数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所2025 年以来海外需求变化：参考小松月度挖机销量增速情况，2025 年非洲+中东非常好；欧洲、北美明显复苏，欧洲先于北美；东南亚、南美表现尚可；俄罗斯、澳大利亚表现较差。预测2026 年：①欧美：已经展现出较强的复苏信号，虽然北美在工程机械主机厂出口敞口较小，但欧洲普遍敞口在10%左右，我们预计26 年会有不错贡献；②非洲、拉美、中东等矿区：煤炭&贵金属的价格持续走高，降息后美元走弱会进一步推高矿产品价格，我们预计以上地区2026 年仍保持较快增速。表8：2025 年1-9 月小松海外各地区需求情况数据来源：小松官网，东吴证券研究所过去两年出口非挖表现优于挖机：2023-2024 年非挖出口增速好于挖机，我们判断可能有两个原因：①国内品牌型谱的完善抵消了周期下行，以起重机为例，不同于国内20000400006000080000100000120000140000160000180000欧洲（含俄罗斯）北美1000015000200002500030000非洲大洋洲南美印度尼西亚行业深度报告东吴证券研究所16/33以汽车起重机为主要市场，海外起重机市场主力品类是全地面起重机和履带起重机；②海外非挖的下游应用并不局限于土方领域，和挖机周期相关性并不完全一致。表9：出口非挖表现相较于挖机更有韧性数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所2025 年出口非挖仍保持较高景气度，2026 年有望随海外经济好转继续保持向好态势。表10：2025 年1-10 月非挖出口延续较高景气度（单位：台）数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所中长期来看，我们把全球分为以下区域：（1）欧美：全球最大的工程机械市场，品牌粘性较强。随着三一/徐工当地工厂的逐步爬产以及销售渠道的逐步开拓，我们预计2030 年中国品牌市占率能够达到15%；行业深度报告东吴证券研究所17/33（2）非洲、东南亚、中亚等：“一带一路”沿线国家，国家层面合作持续加深。随着该类地区城镇化进程与中国对外矿产投资的逐步推进，我们预计2030 年中国品牌市占率能够达到60%。（3）南美：由于卡特等欧美龙头在南美的市场开拓较早，市占率较为稳定。我们预计2030 年中国品牌市占率能够达到33%。综上所述，根据我们测算，国内主机厂海外收入远期增长空间超200%。表11：国内主机厂海外收入市场空间测算数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所注：市场空间数据来自Off-Highway，国内主机厂分地区收入为东吴证券研究所测算1.2.3. 市占率问题讨论及分地区未来空间展望我们将以以下几个维度探讨：（1）收入维度：2024 年全球工程机械行业市场规模约1.5 万亿元，扣除中国占比20%，中国以外的海外市场空间约1.2 万亿元。按照设备价值量计算，挖掘机/装载机/起重机/路面机械/混凝土机械的价值量占比分别约30%/18%/14%/4%/3%，中国企业的产品主要为以上五种，总市场空间为8000 亿元。2024 年三一重工/徐工机械/中联重科/柳工/山推股份海外收入分别为485/417/234/138/74 亿元，五家主机厂海外收入市占率约17%。图18：2020-2024 年全球工程机械销售额图19：2024 年全球工程机械分产品销售额占比数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所8%-4%9%-6%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%销售额（亿美元）YOY挖掘机,30%装载机,18%起重机械,14%路面机械,4%混凝土机械, 3%桩工机械,2%其它, 30%行业深度报告东吴证券研究所18/33（2）销量维度：以挖机为例，2024 年海外挖掘机销量约35-40 万台，中国24 年出口挖机10 万台，市占率25%-30%。其中分区域来看，中国品牌在欧美的市占率约5%，在印度、拉美、大洋洲等区域市占率约10%，在中东、非洲、东南亚市占率约30%-40%，在俄语区及中亚市占率约60%以上。考虑到二手机，则中国品牌份额仍有较大提升空间：2024 年，中国品牌市占率超过30%的市场中，非洲、东南亚、中东、俄语区及中亚的二手机占比分别约70%/40%/5%/5%。若考虑到二手机更新替换市场，中国品牌在非洲和东南亚实际的市占率分别为10%/20%。俄罗斯和中亚虽然市占率已经较高，但该区域战后空间较大。图20：中国品牌挖掘机2024 年海外各地区市占率（不考虑二手机影响）图21：中国品牌挖掘机2024 年海外各地区实际市占率（考虑二手机影响）数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所按照上文中国品牌分区域市占率可以看出，中国品牌海外拓展分成三大区域：①欧美区：对售后、品牌力、渠道等各方面要求较高，为成长慢变量，长期靠电动化/无人化/智能化弯道超车；②印度+拉美：印度主要系国内存在较强的本地品牌马恒达、塔塔日立等；拉美则主要受到地理位置、受美国影响更大、当地金融环境复杂等因素影响，以上两个区域中资品牌的渗透速度不如其他非发达市场，未来主要靠产品升级、大型化产品成熟实现进一步渗透；③东南亚+俄语区&中亚+中东+非洲：以上四个地区构成了我国挖机出口的重要支撑，主要系中国一带一路基建投资是本轮挖机海外市场需求的基石，基于矿产投资需求拉动。展望未来，非洲的矿山、俄乌战后重建都有望带动较大需求增量。表12：中国品牌海外挖机主要增长市场分析25%5%10%30%60%0%10%20%30%40%50%60%70%5%10%10%20%30%60%0%10%20%30%40%50%60%70%行业深度报告东吴证券研究所19/33数据来源：康明斯，工程机械行业协会，东吴证券研究所表13：中国企业在非洲矿产投资参与度高数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所1.3. 经营质量显著夯实，新老动能共振向上1.3.1. 重视上行周期经营杠杆带来的利润弹性上一轮高点2021 年时四家公司经营杠杆最高不超过11%，行业下行期间经营杠杆最高达到18%，截至2025H1 三一重工经营杠杆仍有17%，看好上行周期内经营杠杆带来的利润弹性。行业深度报告东吴证券研究所20/33表14：四家主机厂经营杠杆分析数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所1.3.2. 此轮周期经营质量大幅提升此轮周期扩张中主机厂扩张较为克制，风险敞口明显下降。图22：五家主机厂风险敞口/营收明显下降图23：五家主机厂表内风险敞口/营收明显下降数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所1.3.3. 电动化进程加快，无人化&智能化是未来方向轮式工程机械电动化开始放量：2025 年装载机/混凝土搅拌车/重卡/矿车电动化率分别约23%/60%/25%/30%，近两年由于电池成本的下降&回本周期大幅缩短，渗透率提升速度较快。三一重工预计2026 年电动化收入翻倍。电动化是无人化和智能化的基础：电动化本身较难产生高盈利的竞争力，但电动化是无人化和智能化解决方案的基础，在某些应用场景固定的领域（如矿山、码头等）无人化进展较快。0%100%200%300%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024三一重工徐工机械中联重科柳工山推股份0%50%100%150%200%250%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024三一重工徐工机械中联重科柳工山推股份行业深度报告东吴证券研究所21/33图24：三一重工电动化产品收入预期图25：中国无人驾驶矿卡渗透率（按销量计）数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所表15：工程机械主要产品电动化率统计数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所表16：主机厂无人驾驶解决方案模式对比数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所1.3.4. 矿山机械有望成为新增长点矿山设备空间大，2023 年全球市场规模约1200 亿美元，和工程机械市场规模相当。其中中国企业矿山设备的布局聚焦露天矿山装备，该市场在全球矿山装备中占比19%，2023 年对应约240 亿美元市场。国产露天矿山设备增长逻辑：国内设备更新+一带一路随矿主出海。29%100%25%0%20%40%60%80%100%120%2025E2026E三一重工电动化产品收入（亿元）yoy（%）1%2%2%6%20%0%5%10%15%20%25%2025E无人驾驶矿卡渗透率行业深度报告东吴证券研究所22/33图26：2023-2029 年预计是矿山设备更新替换高峰图27：2023 年全球矿山设备市场规模1183 亿美元数据来源：美国工业信息资源公司，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所露天矿山装备需求主要为大吨位矿挖和大吨位矿车，矿车主要包括刚性自卸车和宽体自卸车（统称矿卡）。*2023 年全球露天矿山挖运设备收入构成：矿挖30%、矿卡60%、矿用平地机3%、矿用装载机3%、电铲2%、矿用推土机1%、其他辅助1%。图28：2023 年露天矿山市场规模拆分图29：2023 年中国企业可触达矿山机械空间约240 亿数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所
2023 年国内露天矿山设备竞争格局：
①刚性自卸车（2023 年国内市场约40 亿元）：北方股份占比约60%，徐工机械约25%，三一、中联、柳工起步较晚，市占率均为5%左右。②宽体车（2023 年国内市场约100-200 亿元）：同力股份30%，临工30%，三一+徐工约20%。③矿挖（2023 年国内市场约400 亿元）：三一+徐工合计约70%，小松+日立各自2024E2025E2026E2027E全球矿山设备市场规模（亿美元）矿挖30%矿卡60%矿用平地3%矿用装载3%电铲2%矿用推土1%矿钻&凿岩24%碎磨21%矿物处20%露天矿山装备19%地下矿山采运16%行业深度报告东吴证券研究所23/3310%，卡特基本没有市场份额，中联柳工临工等占据一部分份额。海外露天矿山设备竞争格局：卡特小松为主，国内品牌在海外刚起步。徐工机械、三一国际已经拿到海外客户订单，未来有望持续放量。图30：2023 年国内矿挖市场竞争格局图31：2023 年国内刚性自卸车市场竞争格局数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所1.4. 盈利预测1.4.1. 盈利预测工程机械为典型周期行业，国内外都受到宏观经济周期的影响。当前工程机械仍处于周期上行的起步阶段，未来2-3 年板块平均利润增速20%以上，当前看26 年估值仅10-16X。表17：盈利预测（截至2026/1/13）数据来源：徐工机械预测来自Wind2026/1/13 一致预期；三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压为东吴预测。
2. 广发中证工程机械ETF（560280.SH）产品介绍
2.1. 中证工程机械主题指数投资价值分析三一, 35%徐工, 35%小松, 10%日立, 10%中联、柳工、临工等, 10%北方股份, 60%徐工机械,25%三一, 5%中联, 5% 柳工, 5%行业深度报告东吴证券研究所24/332.1.1. 龙头样本集中，在行业纯度角度具备优越性中证工程机械主题指数（英文名称：CSI Construction Machinery The matic Index；指数代码：931752.CSI）由中证指数有限公司于2021 年9 月27 日发布，旨在从产业链核心龙头的视角，精准反映A 股市场工程机械领域上市公司整体的市场表现。在编制机制上，该指数采用“业务纯度筛选+市值优选”的双重标准，严格选取业务涉及起重机械、土方机械、混凝土机械整机及液压、轴承等核心零部件的上市公司，截至2026 年1 月6 日，样本数量为50 只。相较于样本空间涵盖通信、电子、航空航天等泛制造领域的中证高端装备制造指数（930599.CSI），以及侧重于全行业覆盖、依据证券行业分类标准纳入所有达标个股的工程机械II（中信）指数（CI005124.WI），中证工程机械主题指数剔除了非相关高端制造行业的干扰，同时也避免了全行业指数中尾部小市值公司的流动性拖累，具备行业纯度更高、龙头效应更强、更能反映核心资产竞争力的差异化优势。表18：中证工程机械指数与可比指数编制方式对比（截至2026/01/06）数据来源：wind，东吴证券研究所表19：中证工程机械指数与可比指数行业分布对比（截至2026/01/06）行业深度报告东吴证券研究所25/33数据来源：wind，东吴证券研究所截至2026 年1 月6 日，中证工程机械主题指数前十大成分股权重合计约72.55%，指数结构呈现高度集中特征。从行业分布来看，整机制造板块占据主导地位。前十大成分股中仅潍柴动力、恒立液压和江淮汽车不属于工程机械整机制造环节，徐工机械、三一重工、中联重科等头部企业合计权重超过36%。目前A 股工程机械板块呈现细分领域龙头各据一方的格局，该指数前十大权重股完整涵盖了挖掘机（三一重工）、起重机（徐工机械）、叉车（杭叉集团、安徽合力）及装载机（柳工）等核心赛道的龙头，显示出该指数对国内工程机械全产业链核心资产的深度聚焦。表20：中证工程机械指数前十大成分股（截至2026/01/06）数据来源：wind，东吴证券研究所横向对比来看，中证工程机械主题指数在各类泛制造及细分行业指数中对工程机械全产业链的覆盖更为深入。截至2026 年1 月6 日，中证工程机械主题指数中核心主机及零部件权重极高，显著区别于中证高端装备制造指数（930599.CSI）。高端装备指数的前十大权重股主要由宁德时代、中际旭创、寒武纪等科技股主导，工程机械属性极弱。这一反差表明，中证工程机械主题指数剔除了电子、通信等赛道的干扰，在行业纯度上远优于泛高端制造类指数。行业深度报告东吴证券研究所26/33与同赛道的工程机械II（中信）指数相比，中证工程机械主题指数的结构更具产业链代表性。中信指数的前十大持仓过度集中于头部主机厂，其三一重工与徐工机械合计权重超54%，且未将潍柴动力与恒立液压纳入前十大重仓。相比之下，中证工程机械主题指数配置更均衡，其较高的核心零部件权重能够更充分地反映当前主机出口+国产替代的完整产业逻辑。从投资视角来看，工程机械行业正处于国内设备更新、海外市场拓展的双轮驱动周期，而中证工程机械主题指数的配置使其具备业绩弹性+稳健性的优势，成为当前市场中具有稀缺性的工程机械主题指数。图32：中证工程机械主题指数前十大成分股行业分布图33：中证高端装备制造指数前十大成分股行业分布数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所2.1.2. 股息回报稳健&低估值，指数具备顺周期向上弹性从风格来看，该指数凸显鲜明的价值蓝筹属性，与当前市场对高安全边际资产的配置需求高度契合。截至2026 年1 月5 日，中证工程机械指数股息率约为1.99，处于历史中位以上，反映出该指数在当前时点上具有良好的安全边际。从历史维度上来看，以2023 年1 月至2026 年1 月为区间计算历史分位数，中证工程机械主题指数当前股息率位于历史64.29%左右的分位区间，显示指数当前估值处于具备吸引力的阶段。较高的股息率分位数反映出指数所涵盖的徐工机械、三一重工等龙头成分股在工程机械行业筑底回升、全面复苏阶段具备较强的盈利韧性与相对低估的市场定价。整体来看，指数当前性价比优于历史平均，在提供基础现金回报的同时具备顺周期的向上弹性，估值端仍保持较强的中长期配置价值。图34：中证工程机械指数历史股息率（区间范围2023/01/06-2026/01/05）工程机械, 72.8%汽车零部件,19.5%商用车,4.2%专用设备, 3.6%电池,25.1%通信设备, 28.6%消费电子, 13.8%半导体,19.1%乘用车, 6.9%光伏设备,6.4%行业深度报告东吴证券研究所27/33数据来源：wind，东吴证券研究所结合当前估值水平来看，指数整体处于估值修复后的合理区间，估值已提前反映行业复苏预期，体现出显著的周期反转特征与中长期的配置价值。截至2026 年1 月5 日，中证工程机械主题指数的市盈率（TTM）为24.13 倍。自2023 年1 月至2026 年1 月为历史区间计算历史分位数，该指数市盈率位于历史80.28%百分位点，处于近年来的相对高位区间。因此，当前中证工程机械主题指数的估值水平已走出底部，呈现出鲜明的周期抢跑特征。在工程机械行业的触底回升期，股价往往先于业绩上涨，导致静态市盈率被动抬升。当前较高的PE 分位数反映了市场对设备更新+出海逻辑的高度共识及对未来业绩爆发的乐观预期。随着后续龙头企业盈利能力的实质性修复，当前的高估值有望被快速消化。图35：中证工程机械指数市盈率TTM（区间范围2023/01/06-2026/01/05）数据来源：wind，东吴证券研究所图36：中证工程机械指数市净率LM（区间范围2023/01/06-2026/01/05）0.000.501.001.502.002.503.002023-01-062023-02-102023-03-102023-04-072023-05-052023-06-022023-06-302023-07-282023-08-252023-09-222023-10-272023-11-242023-12-222024-01-192024-02-232024-03-222024-04-192024-05-172024-06-142024-07-122024-08-092024-09-062024-09-302024-11-012024-11-292024-12-272025-01-242025-02-212025-03-212025-04-182025-05-162025-06-132025-07-112025-08-082025-09-052025-09-302025-10-312025-11-282025-12-26分位点(%)股息率（右轴）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002023-01-062023-02-172023-03-242023-04-282023-06-022023-07-072023-08-112023-09-152023-10-272023-12-012024-01-052024-02-082024-03-222024-04-262024-05-312024-07-052024-08-092024-09-132024-10-182024-11-222024-12-272025-01-272025-03-072025-04-112025-05-162025-06-202025-07-252025-08-292025-09-302025-11-072025-12-12分位点市盈率TTM（右轴）行业深度报告东吴证券研究所28/33数据来源：wind，东吴证券研究所具体到个股上，截至2026 年1 月6 日，中证工程机械主题指数核心工程机械成分股中市盈率TTM（剔除恒立液压高估值）约14-24 倍，反映了市场对行业走出底部、盈利边际改善的预期定价。更为重要的是，该指数内部的成份股风格呈现出“稳健龙头+高弹性成长”的差异化配置逻辑，构建了极佳的组合优势：（1）稳健侧：以三一重工、中联重科、安徽合力为代表的主机厂及叉车龙头，估值相对较低，且股息率普遍在3%以上。这类资产凭借稳固的市场地位与充沛的现金流，为组合提供了坚实基础，是穿越周期的压舱石。（2）弹性侧：以恒立液压为代表的核心零部件龙头，市盈率高达54.27 倍，显著高于行业平均。这一估值溢价不仅反映了其在液压件领域的绝对统治力，更体现了市场对其机器人属性、增长曲线的高度认可。恒立液压的高估值赋予了指数在科技成长风格下的向上高弹性。表21：中证工程机械指数核心工程机械公司市盈率&股息率（%）（截至2026/01/06）数据来源：wind，东吴证券研究所从盈利能力角度看，截至2026 年1 月2 日，中证工程机械主题指数的2025 年预测0.000.501.001.502.002.502023-01-062023-02-102023-03-102023-04-072023-05-052023-06-022023-06-302023-07-282023-08-252023-09-222023-10-272023-11-242023-12-222024-01-192024-02-232024-03-222024-04-192024-05-172024-06-142024-07-122024-08-092024-09-062024-09-302024-11-012024-11-292024-12-272025-01-242025-02-212025-03-212025-04-182025-05-162025-06-132025-07-112025-08-082025-09-052025-09-302025-10-312025-11-282025-12-26分位点市净率LF（右轴）行业深度报告东吴证券研究所29/33每股收益为0.68 元。这一数据体现了该指数在经历行业周期调整后，在当前时点上具备了企稳回升的盈利基础和较为扎实的业绩支撑，中长期投资价值仍较突出。图37：中证工程机械指数核心工程机械公司市盈率&股息率（%）（截至2026/01/06）数据来源：wind，东吴证券研究所2.2. 产品概况2.2.1. 全市场规模最大工程机械ETF，市场稀缺性高广发中证工程机械ETF（基金代码：560280）于2023 年10 月18 日成立，由姚曦担任基金经理，当前产品提供A 类（020903）与C 类（020904）联接份额。基金采用完全复制策略，紧密跟踪中证工程机械主题指数，聚焦工程机械全产业链核心龙头，是目前市场上紧密跟踪该指数的核心工具产品，也是精准覆盖“主机厂出海+核心零部件国产替代”双轮驱动逻辑的纯粹标的，具备鲜明的赛道高弹性与配置工具属性。该ETF 作为全市场首只、目前规模最大的工程机械主题ETF，具备极高的稀缺性与市场标杆地位。截至2026 年1 月9 日，该ETF 规模超10 亿元。产品具有不可复制的先发卡位价值，且对于ETF 工具而言，领先的资金体量直接映射了更优的流动性深度与更低的交易摩擦成本，使其成为大资金进出的首选载体。在当前市场中，该ETF 凭借其旗舰地位，是投资者捕捉行业周期反转与出海红利最为纯粹、交易效率最高的配置工具。表22：广发中证工程机械ETF 概况0.10.20.30.40.50.60.70.80.92025/1/172025/2/212025/3/282025/5/22025/6/62025/7/112025/8/152025/9/192025/10/24 2025/11/282026/1/2EPSEPS行业深度报告东吴证券研究所30/33数据来源：wind，东吴证券研究所表23：广发中证工程机械ETF 费率（截至2026/01/06）数据来源：wind，东吴证券研究所根据最新持仓数据，广发中证工程机械ETF 行业配置高度集中于工业机械与制造领域，前十大重仓股合计基金净值占比约70.35%，成分集中度较高，体现出风格清晰、配置导向明确的特征。核心重仓集中于全球化主机厂和核心动力/液压零部件龙头，其中三一重工、徐工机械、潍柴动力等头部企业整体占比处于领先地位，构成基金主支撑。该持仓结构不仅通过主机厂提供稳健的安全边际，同时也凭借恒立液压等标的保留了高端制造的向上弹性，具备显著的顺周期进攻属性。表24：广发中证工程机械ETF 概况行业深度报告东吴证券研究所31/33数据来源：wind，东吴证券研究所2.2.2. 收益端表现强劲，高性价比配置工具从收益与风险指标来看，截至统计区间，广发中证工程机械ETF（560280.OF）展现出极具竞争力的综合表现，在同赛道内部及产业链关联板块中均具备显著的优势地位。首先，在同类主题ETF 的横向对比中，广发工程机械ETF 拥有更强的盈利性。数据显示，广发中证工程机械ETF 的年化收益率高达75.03%，在同类产品中处于领先位置，优于大成中证工程机械ETF（159542.OF）的70.51%。同时，在最大上涨幅度指标上，广发ETF 达到了43.70%，同样高于竞品的41.37%。尽管两者的最大回撤（约-15%）与年化波动率（约21%）差异细微，但广发ETF 产品在捕捉行业上行机会方面能力更为优秀。其次，与产业链下游的基建板块相比，工程机械ETF 呈现出较高成长性。通过横向对比华夏中证基建ETF（159635.OF）和银华中证基建ETF（516950.OF），广发工程机械ETF 的业绩爆发力优势巨大。虽然基建类ETF 的年化波动率（约17%）和最大回撤（约-11%）相对较小，表现出更强的防御性，但其年化收益率仅徘徊在24%-25%区间。相比之下，广发工程机械ETF 以略高的波动成本换取了接近3 倍于基建板块的年化收益（75.03%）。这充分说明，在行业景气度回升或出海逻辑兑现的周期中，处于设备端的工程机械板块具备比整体基建板块更强的股价弹性与超额收益获取能力。整体来看，广发中证工程机械ETF 在收益端表现强劲，不仅在同类产品中确立了领先身位，更在与基建宽基的对比中展现了突出的高成长性，是当前捕捉工程机械行业复苏与出海红利的优质高弹性配置工具。表25：广发中证工程机械ETF 概况行业深度报告东吴证券研究所32/33数据来源：wind，东吴证券研究所
3. 风险提示
（1）行业周期波动：受宏观经济波动影响，工程机械行业具有较强的周期性，若国内宏观经济大幅波动，将对工程机械行业平稳发展产生不利影响。（2）基建及地产项目落地不及预期：基建及房地产为工程机械下游最大需求，若基建及房地产投资不足，将影响行业主要产品销售。（3）政策不及预期：国内基建及房地产与国家政策相关度较高，若后续国内政策不及预期将对工程机械行业产生不利影响。（4）地缘政治加剧风险：若国际贸易争端及地缘冲突加剧，全球政治黑天鹅事件或对国内工程机械企业全球化造成负面影响。