2026/3/11AI重塑：服务业通缩与硬资产的时代。AI对海外劳动力市场的冲击正在深化——美国服务业PMI持续下行，消费者信心跌至十年低位，核心服务CPI通缩效应已然显现。与此同时，AI驱动的电力与基础设施投资需求持续放大，用电量增速已超过GDP增长。市场的关注点正从“科技叙事”转向重资产的“硬件现实”。投资强VS消费弱，新兴行业发展的核心矛盾转移向传统行业，美国的2026年正犹如中国的2022年，美股风格切换其实在美伊之前就已经开启。全球动荡与格局重塑。美伊冲突爆发后霍尔木兹海峡封闭。我们的基准判断是：冲突不会迅速结束，但原油供应中断将逐步放松，类比2022年俄乌冲突，油价继续上涨后涨幅逐步收敛但中枢上移。不同的是，当前中美经济均处于相对底部、货币政策仍在宽松周期，并非2022年一般从宽松走向紧缩周期带来盈利和估值的双重下杀。另一方面，油价压力反而可能倒逼美国取消关税以对冲通胀，中国电气设备、基础金属、化学品、机械设备等出口品类将率先受益，全球制造生产的向上周期不会中断。与此同时，新兴市场的投资逻辑正在经历切换，前期供应链重组的
驱动力已趋衰减，未来的主要拉动力将切换至订单驱动，进一步降息或者需求企稳是新一轮投资周期启动的重要条件。虽然全球AI融资挤出了对新兴市场的FDI投入，但这反而减弱了中国在“一带一路”沿线国家投资时可能面临的外资竞争，叠加资源民族主义抬头，"以资源换发展"的需求将为中国资本品出口与企业出海持续打开空间。商品与原材料：回归产业定价，工业属性主导。我们2022年以来提示的大宗商品的货币属性照进现实，工业金属过去两年涨幅与单吨货值正相关，而当前铜金比、铝金比相较同等制造业PMI水平仍处历史低位，随着AI需求拉动与全球制造业投资活动回升，产业基本面将重新主导定价，同时重视美国金属战略库存在历史低位，金库计划或将开启工业品的库存需求。黄金的上涨可能正造成实体的信用紧缩，或阶段性受阻，在石油美元循环重要性提升的背景下阶段性承压，但中期全球储备资产再平衡的方向未变。原油消费货值在全球经济中占比仅为3%（即使按100美金计算），油价从历史上看处于较低区间，冲突下有上行空间；煤炭方面，日本、韩国、中国台湾因天然气依赖度高、面临潜在供给冲击风险，转向煤电的补库需求不可忽视。就国内涨价链而言，PPIRM-PPI价差仅刚回到历史中枢，尚未完全抑制需求，上游材料价格修复仍有空间。俄乌冲突经验指示，大宗商品上涨的中期是股票跑赢商品最好的时候，这时候商品价格波动下降，这对于股票的定价来说更为友好，美伊冲突波动收敛后，相关品种定价进入股票友好时期。中国制造业：产能价值的重估才刚开始。横向来看，中国制造业绝对龙头与海外巨头的PE估值差处于2018年以来极大值区间，总市值/总产能的定价亦明显偏低；纵向来看，多数个股产能价值尚未回到2020年高点。海外巨头估值溢价的重要来源恰是软件与服务等无形资产——而这正是当下市场最担忧被AI颠覆的领域，中国制造业更纯粹的实物属性由此更为受益。海外投资者苦苦寻找的HALO资产，在中国市场可能正存在更好的平替，“生产力即财富”正照进现实。消费祛魅的时代：压制因素在扭转，机会在结构。存量房贷压力下降、房价负向财富效应趋于钝化，2025年2月以来银行结售汇顺差占GDP比重结束连续四年下滑，结汇资金回流已接近GDP的4%，或正在向CPI和社零传导。消费总量不悲观，但赢家确实难以预判。“祛魅”时代的消费机会集中于结构性品类——品牌叙事瓦解之后，能够让消费者重新建构价值判断的赛道（医药商业、调味品、医美、旅游及景区等），是在低估值安全垫下值得"守株待兔"的方向。市场结构：低估值资产的窗口期。中美股票定价均抢跑基本面，A股多数行业PB分位数高于ROE分位数，基本面与估值之间的收敛仍在进行。主动偏股基金持有人盈利转正已近三个季度，新发规模却未如历史规律般快速扩张，这或许源于监管层对快速抬升的估值保持警惕。在这一背景下，持仓低估值资产的绩优基金，阶段性更易获得增量资金的青睐。拥抱实物资产，不忘中国资产。当下世界面对科技挑战产业秩序，地区冲突挑战全球化秩序，在秩序繁荣期被遗忘的实物资产将具有系统重要性，而中国资产具有全球最强的实物属性。配置推荐上，我们仍然首推具有战略资源价值的实物资产原油、油运、铜、铝、稀土、煤炭和橡胶；二是具备全球绝对龙头优势或出海加速的中国制造业——个股主要集中在机械设备、化工、电力设备等行业中；三是在压制因素扭转下寻找消费的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。风险提示：1、国内政策超预期退坡；2、海外地缘争端导致通胀上行超预期；AI的重塑• 当我们聚焦美国的消费与服务业时，会看到近乎衰退的现象：当前美国消费者信心处于过去10年中极低水平，2025年中以来零售销售同比增速也开始下行。海外服务业活动同步走弱，2025年中以来美国Markit PMI服务业读数持续下行，制造业与服务业的缺口终于收敛。-10-52016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01美国：消费者信心指数美国：零售和食品服务销售：同比（%，右）2022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-012023-02-012023-04-012023-06-012023-08-012023-10-012023-12-012024-02-012024-04-012024-06-012024-08-012024-10-012024-12-012025-02-012025-04-012025-06-012025-08-012025-10-012025-12-012026-02-01美国：Markit制造业PMI美国：Markit服务业PMIAI在美国企业部门的采纳率仍在持续提升，企业规模越大AI采纳率越高。当前AI对企业的主要贡献并不在于收入的增加，而是在于降低劳动力成本。信息、金融、商业服务等受AI影响较大行业的时薪同比增速近期明显回落。AI本身优化了高附加值服务业特别是线上服务业的供给，另一方面也开始压低相关从业人员的薪资，而薪资放缓本身对服务通胀也是压制。2023年以来美国CPI核心服务分项同比增速持续走低，与之对应的是商品通胀正在反弹。3%4%4%5%5%6%6%7%-100-502021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01美国：新增非农：金融业+信息业+商业服务（千人）美国：信息+金融+商业服务平均时薪：同比增速（右）-4-22020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10美国：CPI核心商品：同比（%）美国：CPI核心服务：同比（%）2023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01美国企业AI采纳率：250人以上企业美国企业AI采纳率：100-249人企业美国企业AI采纳率：50-99人企业美国企业AI采纳率：20-49人企业• 与传统软件服务业被AI颠覆的通缩担忧不同，2026年以来美股重资产组合显著跑赢轻资产组合。从基本面角度来看，美股中能源、材料、工业、公用事业板块在25Q4有明显超预期表现。2025年四季度以来，非AI部门的回暖迹象愈发明显，AI与降息的扩散效应开始显现，AI已经不是主题投资，而是开始拉动传统经济。0.700.750.800.850.900.951.00高占比组合/低占比组合罗素3000：高固定资产占比组合罗素3000：低固定资产占比组-5%0%5%10%15%20%25%25Q4营收超预期幅度25Q4净利润超预期幅度-1.5%19.9%3.1%-15%-5%5%15%25%35%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03住宅%AI相关投资%非AI和住宅投资%• 美国AI数据中心对于美国电力需求的拉动仍在持续，美国电价和发电量仍在同比上行的趋势中，且发电量增速仍＞GDP（截至2025-12）。• 为了应对电力需求大幅增长给电网带来的压力，今年美国三大区域电网运营商先后获批了总规模约748亿美元的电网投资计划，而2021年拜登的基建法案对应的电网投资规模也就650亿美元。电网投资规模（亿美元）2021年拜登基建法案电网投资规模（亿美元）中大西洋地区得克萨斯州中西部地区-10-52003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-07美国:平均零售价:电力:同比%美国:净发电量:同比% 12个月移动平均美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比%尽管科技巨头的资本开支仍在提升，但市场基本面整体情况却在恶化、盈利向科技巨头集中，而以罗素2000为代表的中小企业ROE、EPS持续走低。尽管企业部门短期内仍存在部署AI以降低成本的动力，但投资者担心的是：在没有带来下游收入提升的情况下，全社会对AI的长期需求是否仍有可持续性。AI资本开支对于企业仍然是占优选择的现实，遇上了资本市场对于未来的担忧，这一困境可能需要现实的拐头或者应用收入的爆发或能够破局。AMZNGOOGMSFTMETAORCL-4-2-10-52019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-12美股Mag7 ROE（%）罗素2000 ROE（%）美股Mag7 EPS（2019年=1，右）罗素2000 EPS（2019年=1，右）2022年中国，地产去金融化造就了资源往高端制造业的倾斜，带来了投资强消费弱的格局；同时，当新能源从产业赛道转化为宏观变量，新能源发展的核心矛盾也在往传统能源与基础设施处转移。2026年的美国，人工智能投资压制了消费也带来了服务业的通缩，而消费与服务业的通缩本身又为降息刺激创造条件，带来了同样投资强消费弱的格局。AI的投资发展带来了对电力以及基础设施相关领域的需求，核心矛盾同样转移。0.00.51.01.52.02.53.02018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-012023-03-012023-07-012023-11-012024-03-012024-07-012024-11-012025-03-01新能源资本开支TTM 右电力设备及新能源收盘价传统能源收盘价0.800.901.001.101.201.301.401.50T+0T+8T+16T+24T+32T+40T+48T+56T+64T+72T+80T+88T+96T+104T+112T+120T+128T+136T+144T+152T+160T+168T+176T+184T+192T+200T+208T+216T+224T+232T+240A股煤炭和火电/新能源美股能源和电力/科技• 生产型制造业、建筑业、交通运输以及体力型服务业对AI暴露度较低，更不易被AI所取代。值得注意的是，这些行业中同样也有AI发展的受益者，受数据中心等AI基础设施建设拉动，以铜为代表的有色金属以及电力行业是较为典型的受益于AI的行业。在AI颠覆担忧持续且AI相关资本开支增长的环境下，受益于AI的行业具有较好的进攻性。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%办公室及管理支持法律设计及工程生命、物理及社会科学商业及金融社区及社会服务管理销售计算机及数学农业教育指导艺术设计及娱乐全部行业平均个人护理服务食品交通运输生产型制造业建筑安装及维修保洁服务各行业活动对AI暴露程度• 相比于美股，A股营收分布本就集中于采矿业、制造业等不易被AI取代的行业；从行业中性的视角来看，大多数行业中A股上市公司有形资产占总资产比重往往高于同行业的美股上市公司。从全社会各部门增加值的角度来看，中国的制造业增加值占比、材料相关行业增加值占比同样高于其他主要发达经济体。软件机械工业贸易建筑建材家电纺织硬件企业服务公用事业医疗汽车环保食饮电气设备石油石化有色交运化工煤炭半导体钢铁电信软件机械工业贸易建筑建材家电纺织硬件企业服务公用事业医疗汽车环保食饮石油石化有色交运化工煤炭半导体钢铁电信30%40%50%60%70%80%90%100%中国上市公司美国上市公司有形资产占总资产比重（%）雇员人均有形资产（万元人民币）0%5%10%15%20%25%中国德国日本意大利英国法国美国加拿大制造业增加值占比材料相关行业增加值占比全球动荡，格局重塑• 关于伊美紧张局势，基准情景假设是：冲突不会在一个月内结束，但油价也不太可能一直涨下去，类似2022年的俄乌冲突，尽管冲突仍在持续，但油价会提前见顶回落，因为各国的解决办法会陆续推出。一方面，海峡掌控全球20%的原油运输，如果长期完全中断将会引起全球需求大国（包括中国）的反制，伊朗自身的财政也面临吃紧，伊朗占优策略应该是利用海峡进行牵制，倒逼国际社会对美国施压和博取同情，完全封闭海峡可能适得其反；另一方面，沙特等产油国本身可以利用红海航线，消化部分运输压力。所以尽管冲突可能不会立刻结束，但原油的供应中断会慢慢放松，霍尔木兹海峡完全封闭的状态不太可能持续，可能会允许第三方中立船只通行。持续的中断不太可能发生最乐观的情形是几周内恢复高盛摩根大通Rystad EnergyIEAWood Mackenzie霍尔木兹海峡封闭的基准情形（天）T+0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+25T+26T+27T+28T+29T+30俄乌冲突IPE布油期货结算价美元/桶美伊冲突IPE布油期货结算价美元/桶• 与2022年俄乌冲突最大的差异之一便是经济周期的位置：当时中美经济都是从疫后复苏之后见顶回落，通胀在俄乌冲突爆发之前就已经上行，美国开启加息周期；这一轮美伊冲突爆发前中美欧经济处于恢复趋势，通胀在低位，货币政策偏宽松。-10-52017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01中国:GDP:不变价:累计同比%中国:PPI:当月同比%美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比%美国:CPI:季调:同比%-150-100-502010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-10欧元区:ZEW经济现状指数中国:ZEW经济现状指数美国:ZEW经济现状指数• 结合25年上半年美国CPI环比增速来看，2026年上半年CPI同比增速重新回升相对容易，面对原油价格上涨对通胀带来的压力，美国有可能会通过取消关税来进行对冲。根据我们测算，取消关税可能会使得CPI环比增速下降0.15%(2至6月累计，月复合0.03%)。结合不同的原油价格情形看，若WTI原油价格稳定在80及以下，美国都可通过取消关税实现有效对冲。• 如果未来关税取消，中国对美国出口(直接出口+间接出口)的重点品类可能会因此受益，结合美国对于中国增加值贡献率来看：电气和光学设备、基础金属和金属制品、化学品、机械设备等部门可能最为受益。0.000.100.200.300.400.50电气和光学设备其他制造业基础金属和金属…批发贸易和佣金…化学品机械设备零售贸易金融采矿业纺织和纺织制品农林牧渔电力、燃气和水…机械设备租赁内陆运输其他非金属矿物食品、饮料和烟草橡胶和塑料运输设备造纸和印刷出版焦炭、精炼石油…皮革、皮革制品…木材及木制品其他社区、社会…房地产其他辅助运输活动邮政和电信酒店和餐饮水上运输空中运输建筑教育美国对中国总增加值的贡献率:%-0.3%-0.1%0.1%0.3%0.5%0.7%不同WTI原油价格(美元/桶)对CPI环比增速的影响关税取消对CPI环比增速的影响经关税取消对冲后不同WTI原油价格(美元/桶)对CPI环比增速的影响0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45美国CPI环比增速(%,季调)虽然2024年9月美联储开启了降息周期，但当前利率维持在高位（3.75%），相较上一轮新兴市场融资潮时（2020-2022年）的最低政策利率高了3.5个百分点；10Y国债收益率和联邦基金利率的利差也呈现扩大的趋势，这两个特征都意味着新兴市场美元融资相较上一轮投资周期更困难。NBER研究显示，美联储降息与新兴市场美元贷款量大幅增长之间存在显著正相关，新兴市场约80%的跨境贷款以美元计价，对欧洲以外的新兴市场则为90%。贷款规模也受到收益率利差（即10年期美国国债收益率与联邦基金利率之差）的影响，随着利差收窄，银行将贷款组合重新调整，转向风险更高的资产，利差每上升1%，新兴市场经济体的贷款规模就会降低约16%。0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0-8,000-6,000-4,000-2,0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000%百万美元新兴市场国际贷款美国联邦基金目标利率,右逆序
12 移动平均(新兴市场国际贷款)
-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00-8,000-6,000-4,000-2,0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000%百万美元新兴市场国际贷款10Y收益率-联邦基金利率右逆序
12 移动平均(新兴市场国际贷款)
• 利率的未来走向：当前CME国债期货市场预计2026年美联储降息50BP，且首次降息发生在下半年（7月）；当前中东局势造成原油价格上涨，给实际的降息力度和时间表带来了更大不确定性。• 利差的未来走向：在宏观流动性的“存量”环境下，AI融资的强势也可能会挤出新兴市场融资。达拉斯联储的研究显示，人工智能相关公司的债券发行规模庞大，且集中于长期债券，久期供给的增加应该会使收益率曲线的长端更加陡峭。10年期等价久期金额总金额• 2025年全球FDI增长14%，但其中很大一部分增长来自数据中心投资项目的资金流动，受关税影响较大的全球价值链密集型行业的项目数量大幅下降（-25%），尤其是纺织、电子和机械行业。• 投资在产业间的不平衡导致国别间FDI流入量的分化，流入发达经济体的外国直接投资额预计增长43%，达到7280亿美元。相比之下，流入发展中经济体的资金下降了2%，至8770亿美元。但AI投资对FDI的挤占也减少了中国在对“一带一路”沿线国家进行投资时面临的外资竞争，反而扩大了中方实施“基建/项目换资源”战略合作的空间。0.20.40.60.81.2类别2025*2024-2025增长率(%)全球价值链密集型产业金额（十亿美元）-5项目数量-25电子及电气设备金额（十亿美元）项目数量-26半导体金额（十亿美元）项目数量-7汽车金额（十亿美元）-29项目数量-10机械及设备金额（十亿美元）-18项目数量-17纺织、服装及皮革金额（十亿美元）-40项目数量• 2022年以来，地缘政治博弈加速重塑全球供应链格局，制造业产能向新兴市场的转移带动了相关经济体投资活动的持续活跃，这一趋势体现为全球制造业PMI离散程度的上行。然而，这一轮供应链重组红利的边际驱动力已趋于衰减——2025年以来新兴市场与发达市场制造业PMI的差值近期明显收窄。• 向前看，新兴市场制造业投资逻辑将从供给侧的产能重构切换至需求侧的订单驱动。在此框架下，发达市场制造业需求的企稳与修复，将成为新兴市场新一轮投资周期启动的核心前提条件。2015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-01全球制造业PMI离散程度0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09发达经济体新兴市场新兴市场-发达经济体右家。• 需求端来看，随着关键矿产逐步成为全球经济转型中的重要变量，在逆全球化背景下主要发达国家储备需求抬升（如美国近期提出“金库计划”），美日欧纷纷推出自己的关键矿产清单，具备两点特征：①覆盖矿种持续扩容，如美国由2018年的35种扩充至当前的60种；②美日欧关键矿产清单重合度高，金属矿物的战略属性正在不断强化。• 而当美欧等发达国家寻求关键矿产的供应再平衡成为未来重要议题时，资源国由于控制了较高比例的关键矿产资源，一旦资源国采取提高税率、出口管制等政策时，更容易对供给端形成扰动并带来价格的上涨。石墨稀土萤石磷矿石重晶石锆与铪钾盐长石0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%30%40%50%60%70%80%90%100%资源国的总份额各矿产品种的CR2供给集中度与资源国份额双高资源国份额高供给集中度高• 相比于70年代的资源民族主义，新一轮资源民族主义存在新特征：①关注重心由过往的油气领域转向关键矿产；②资源国的诉求并不仅仅是追求完全的资源国有化，而是更希望以资源谋求发展，向下游延长产业链、增加附加值。而资源国拥有“人口红利”和“资源禀赋”的长期优势，叠加短期降息周期背景下，或将有望吸引资金加速布局新兴市场，这将有利于国内资本品出口出海活动。投资视角来看，过去美联储加息并未抑制全球资本流向资源国，最近几年非洲资源国的FDI流入中枢已出现明显抬升，这背后源自于汇率制度改革（如埃及）+资源民族主义风险抬头。以刚果（金）为例，自2018年修订《矿业法》（限制原矿出口+推动本土加工）以来，FDI流入呈现趋势性抬升；而随着越来越多国家对资源品实行管制政策，叠加全球降息周期的影响，2024年底以来以南非为代表的国家，其FDI亦开始出现底部抬升的迹象。考虑到：非洲资源国在非洲全球FDI流量中的占比已超80%，且在“以资源换发展”的诉求下，仍有望吸引更多资本流入新兴国家，从而对我国出口形成“投资牵引-出口赋能”的良性循环。事实上，当前我国出口至非洲的总额中，资源国贡献占比已超70%。-500100002000030000400005000060000700008000090000FDI流量（百万美元）非洲资源国几内亚右刚果右-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03实际资本形成总额同比（%）南非埃及摩洛哥-20%-10%0%10%20%30%40%2.5%2.7%2.9%3.1%3.3%3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%4.5%2011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01资源国占中国总出口比重%资源国出口同比%，右资源国对中国出口至非洲的拉动率%，右资产的展望• 2024年降息周期以来的商品上涨，呈现单吨货值越贵的商品涨幅更高的特征，并与美元指数之间呈现负相关性。这是典型的资产配置型的转移，意味着过去金融属性主导了大宗商品行情。实际上，我们观察2024年9月以来铜金比、铝金比的走势，全球制造业PMI的韧性并未带来铜金比、铝金比的回归，当前铜金比、铝金比相比历史相同制造业PMI水平仍处于偏低水平，这意味着随着未来全球制造业投资活动的回升，工业金属有望从此前的金融过度交易，回归由产业基本面主导的定价逻辑。y = -2.3124x + 3.4949R² = 0.32540.91.11.21.31.41.51.61.70.90.951.051.1铜价（以2023年底数据进行归1化处理）美元指数（以2023年底数据进行归1化处理）2011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062025-06铝金比铜金比全球制造业PMI（右）铁矿R² = 0.4453-50%0%50%100%150%200%250%300%350%单吨货值（美元/吨，取对数）2024年以来涨跌幅• 发达国家围绕关键矿产资源的竞争开始体现在现实世界，以铜为代表的工业金属已被纳入美欧关键矿产清单，同时在2025年美国关税扰动下，全球其他地区的铜资源呈现出趋势性向美国集中的特征。但从库存/年消耗来看，当前铜库存相较历史中枢仍处偏低水平，未来仍有提升空间；与此同时，从美国政府关键商品的库存来看，相比上世纪60-70年代的高位库存，目前库存水平近乎归零。而未来美国可能主动增加战略储备以应对安全需求（如美国金库计划构想）的背景下，资源品的战略属性或将持续强化，工业金属在全球资产定价体系中的权重仍有进一步重估空间。30.6%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%库存占消耗比重：铜库存占消耗比重：铝• 黄金价格经历过去的上涨后：一方面，在货币信用体系下，过去黄金相对于广义货币扩张速度更快，当前黄金价格所隐含的美元信用已低于1971年布雷顿森林体系破灭之时；另一方面，从全球储备资产来看，当前黄金已超过了美债。黄金已经在经济中产生了一定的信用紧缩效应，向上可能有阻力。未来，随着油价中枢的上移，美元获得了石油美元体系的支持，这会阶段性造成压力。而中期维度下，相较于以美元计价的资产而言，黄金在全球储备资产中仍有提升空间，价格波动回落后或是配置型资金中枢再次上移的时机。1971, 35.901980, 10.632000, 105.462011, 44.982026, 26.48全球美元黄金/世界银行黄金价格24.5%41.2%21.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1956…1959…1961…1963…1965…1967…1969…1972…1974…1976…1978…1980…1982…1985…1987…1989…1991…1993…1995…1998…2000…2002…2004…2006…2008…2011…2013…2015…2017…2019…2021…2024…全球：储备资产：黄金占比全球：储备资产：美元计价资产占比全球：储备资产：官方持有美债占比• 类比2022年俄乌冲突后油价中枢上移，考虑到本轮美伊冲突还叠加了霍尔木兹海峡的关闭，这次可能也不例外，背后来自于对地缘风险不确定性的溢价。• 从原油消费总额占GDP的比重来看，假设2026年布油均价为100美元/桶，该比值也仍处于相对低位。油价上涨到143美元/桶该比值才会回到2012年的水平；如果回到历史最高点（1980年），油价需要上涨到215美元/桶。2010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-012025-10ICE布油美元/桶全球地缘政治风险指数（长周期数据，右）全球地缘政治风险指数（趋势项，右）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%中国原油消费总额占中国GDP比重全球原油消费总额占全球GDP比重• 从另外视角来看，接下来新任美联储主席沃什领导下美联储对使用资产负债表工具或相对克制，同时美国政府在再融资压力下需要寻找新的美债买家，在此背景下“石油美元”循环重要性的提升将为未来原油价格中枢的上移提供支撑，这在一定程度上也符合美国当下的诉求。2011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03中国持有美国国债金额十亿美元沙特+科威特+阿联酋持有美国国债金额十亿美元，右5%10%15%20%25%30%35%40%10000150002000025000300003500040000450002010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-012025-11美国:国债总额十亿美元外国投资者持有美国国债金额占美国国债总额的比重%，右美联储持有美国国债金额占美国国债总额的比重%，右• 从目前来看，霍尔木兹海峡还并未有明显通航的迹象，对油运的影响可能会持续存在。今年以来运价明显上涨，尤其是美伊冲突爆发后，运价进一步飙升。• 与此同时，霍尔木兹海峡的关闭迫使依赖从中东进口原油的国家改变路线从其他国家进口，例如日韩可能被迫从美国进口原油，印度也可能需要从更远的俄罗斯运油，这些航线的改变都会推升油运运距的大幅增长。2026/2/202026/2/212026/2/222026/2/232026/2/242026/2/252026/2/262026/2/272026/2/282026/3/12026/3/22026/3/32026/3/42026/3/52026/3/62026/3/72026/3/82026/3/92026/3/10穿越霍尔木兹海峡船只数量:只进入海峡离开海峡原油运输指数(BDTI)油运平均运距:英里:右轴• 能源结构上中国台湾、日韩等高端制造集中地对于天然气的依赖很高，尤其是中国台湾，天然气能源消费占比高达48%。面对潜在的天然气供给冲击，日韩可能会转向煤电，此时可能会加大对于煤炭的补库需求。粗略测算，卡塔尔出口到日韩中国台湾的天然气热量对应着13%左右的中国大陆煤炭消费量。20%21%17%18%22%27%30%31%30%27%25%27%22%21%22%15%13%13%0%5%10%15%20%25%30%35%卡塔尔出口到日韩中国台湾天然气/中国煤炭消费（热力值换算后）36%28%27%48%31%27%5%11%6%4%1%1%7%29%39%0%10%20%30%40%50%60%中国台湾日本韩国火电天然气光伏风电其他• 从价差角度来看，截至2026年2月，PPIRM-PPI的价差为0.2%，尚未到历史中枢；而从PPI内部价差来看，生产资料与生活资料的价差也仅仅回升至历史中枢附近。• 在国内反内卷、海外地缘溢价叠加全球需求弱复苏的拉动下，本轮产业链上游资源与材料端价格出现快速上涨，然而截至当前刚到收敛过去两年相对极端的产业链上下游价差的程度，距离类似2021年与2022年前后抑制下游需求复苏的水平仍有一定距离。-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0PPI价差:生产资料-生活资料历史分位数（右轴）PPI内部，生产资料与生活资料的价差仅处于50%分位数附近。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-8-6-4-2PPIRM与PPI价差历史分位数（右轴）截至2026年2月，PPIRM-PPI的价差为0.2%，尚未到历史中枢。• 对比大宗商品对应的周期股表现，可以发现2022年在俄乌冲突之下，全区间仅有少部分的周期股能够跑赢商品，分别是天然气、动力煤、铝和黄金以及干散货，而且其中只有煤炭和干散货取得了正收益。分阶段来看，中期是股票跑赢商品最好的时候，这时候商品已经过了波动最大的前期，因此对于股票的定价更为友好。代码简称全区间前期中期后期代码简称全区间前期中期后期B.IPEICE布油8.1014.662.02-7.75CI005101.WI石油开采Ⅱ(中信)5.482.3326.78-18.69NG.NYMNYMEX天然气-22.7624.1452.75-58.72884888.WI天然气指数-3.04-5.0517.02-12.73——动力煤7.4515.404.38-11.48CI005208.WI动力煤(中信) 15.8313.7830.84-22.19CA.LMELME铜-15.124.09-25.889.41CI005214.WI铜(中信) -18.71-9.32-7.78-2.79AH.LMELME铝-27.464.48-33.684.51CI005218.WI铝(中信) -17.70-8.58-0.68-9.36GC.CMXCOMEX黄金-6.710.64-11.765.32CI005213.WI黄金(中信)-1.414.82-14.039.41SI.CMXCOMEX白银-3.690.76-28.2033.88882597.WI白银指数-11.47 -14.41 -10.6515.77NH0300.NHF南华
农产品指数-0.761.87-1.82-0.77001030.CJ农产品(长江)-8.801.791.16-11.43CICSF106.WI中信期货化工-1.894.64-8.081.99CI005006.WI基础化工(中信) -19.28-8.46-0.36-11.51CICSF119.WI中信期货煤化工-9.686.86-16.290.97850325.SI煤化工(申万) -30.75-7.24-14.47 -12.71BDI.GI波罗的海干散货指数-32.495.04-53.9239.50003128.CJ干散货(长江)6.012.9427.64-19.32BDTI.GI原油运输指数158.34 68.6921.7525.79003131.CJ油运(长江) 56.333.3690.95-20.79大宗商品涨跌幅 %对应行业股票指数涨跌幅 %我们将中国制造业优势个股的筛选分为两个组合，通过“全球市占率与行业壁垒”、“技术护城河”、“全球化生产与供应链稳定性”、“盈利状态与极限生存能力”四个维度筛选出20只A股/港股市场在全球范围内都处于领先地位的“中国制造业绝对龙头组合”，体现的是中国制造业更低的能源使用成本、完善的产业链基础设施、庞大的工程师红利等宏观优势在微观企业层面的映射，将是全球重估中国制造业过程中的核心资产；与此同时，通过“海外业务正在快速拓展”、“行业市占率不断提升”以及“技术水平逼近甚至持平全球第一梯队”三个维度，筛选得到40家近些年来出海竞争加速的“全球竞争力高成长性组合”，是在当下复杂贸易环境中全球产业链重塑、新技术产业浪潮带动需求显著抬升，以及新兴国家城镇化与工业化需求交织下，中国制造业所获新一轮成长性的集中体现，将是全球重估中国制造业过程中的弹性资产。•盈利能力稳定性较强•周期低谷下的现金流保障能力强，现金储备高•较大规模的海外产能•具备球化大规模生产与交付能力•地缘规避能力强•行业标准制定者•持续高强度的研发投入•强专利与技术积累•高生产效率（比如拥有灯塔工厂）•全球市占率第一•是否具备链主或单项绝对冠军属性•高客户验证壁垒与行业准入门槛全球市占率与行业壁垒技术护城盈利状态与极限生存能力全球化生产与供应链稳定性全球竞争力高成长性技术水平技术层面已经处于全球第一梯队，在中端已经占据绝对份额，高端正在实现突破行业地位核心业务市占率、产能规模至少处于全球前十，甚至前五，并且在不断提升业务成长性加速出海抢占份额，海外业务占比正在形成一定规模，成长空间被打开• 从境外业务收入占比来看，绝对龙头组合中枢在40%附近波动，表明全球竞争力的高度稳定性；而高成长性组合则从2020年的27.8%抬升至2025年H1的47.0%，展现出卓越的业务成长性。• 与此同时，从国内外业务的毛利率差值（境外-境内）来看，两个组合的毛利率差相较于2020年都有不同程度的扩张，一方面表明在国内业务整体偏内卷的环境下，境外业务的扩张支撑了企业整体的盈利能力；另一方面也表明着本轮制造业大量个股的出海正在向更高价值链、更高毛利率环节迈进。25.0030.0035.0040.0045.0050.002019年2020年2021年2022年2023年全球竞争力高成长性组合：境外业务收入占比（%）全球竞争力绝对龙头组合：境外业务收入占比（%）-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00全球竞争力高成长性组合：境外与境内业务毛利率差（右轴，%）全球竞争力绝对龙头组合：境外与境内业务毛利率差（右轴，%）首先横向来看，与海外制造业龙头企业进行对比可以看到：PE视角来看，当前中国优势制造绝对龙头企业与海外龙头企业之间的估值差处于2018年以来的极大值区间，相较下高成长性组合则已修复至整体相当水平。然而本轮市场更多的是对中国制造业产能价值的重估（而非具体的盈利能力），因此我们从总市值/总产能的视角来看，2022年以前市场对中外制造业龙头企业的产能定价基本相当，然而2022年后，海外制造业龙头在AI产业周期+地缘冲突下的供应链重建叙事下产能价值率先得到重估，而中国绝对龙头组合则受国内产能过剩拖累估值不断下行，高成长性组合则更具韧性，然而相较海外定价仍有差距。0.05.010.015.020.025.0全球竞争力绝对龙头组合：总市值/总产能全球竞争力高成长性组合：总市值/总产能海外制造业巨头组合：总市值/总产能10.015.020.025.030.035.040.02018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06全球竞争力绝对龙头组合：总市值/净利润全球竞争力高成长性组合：总市值/净利润海外制造业巨头组合：总市值/净利润• 值得一提的是，无论是海外制造业巨头组合成分股，亦或是国内制造业全球竞争力企业组合，大多也都与当下市场关注度较高的“HOLO资产”所具备的重资产、低淘汰属性重合（工业、材料、可选消费内的汽车制造、信息技术里的硬件制造等），这也意味着市场对于“HALO”资产进行实物产能的价值重估时，与海外巨头相比，中国的制造业高竞争力个股组合的重估空间更大。• 与此同时，在过去海外制造业巨头企业相较于A股的估值溢价部分来自于其软件、服务等无形资产的贡献，而这也恰恰是当下市场担忧被AI所颠覆的领域，因此市场在重定价的过程中，中国制造业企业更纯粹的实物属性同样更为受益。中国制造业全球竞争力绝对龙头组合行业分布工业可选消费材料信息技术中国制造业全球竞争力高成长性组合行业分布工业可选消费材料医疗保健信息技术能源全球制造业龙头企业组合行业分布工业可选消费信息技术材料纵向来看，我们锚定2020年末作为产能估值溢价最高的节点作为本轮重估的阶段性上限：绝对龙头组合中，市场对于产业链链主级龙头企业与平台型代工龙头企业的产能价值定价普遍低于2020年末，产能价值重估空间较大；而对于单项冠军的产能价值定价则相对较为积极，内部分化较为严重。而高成长性组合中，同样仅有25%的个股当下产能价值的市场定价处于极高点，依然有大量优质个股的产能价值尚未被完全定价。7.32.51.22.04.712.03.823.86.94.213.053.121.21.51.92.918.12.47.14.326.311.92.88.29.328.617.132.318.96.217.412.828.71.01.32.811.53.45.79.20.010.020.030.040.050.060.0
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浙江龙盛海天国际产业链链主平台型代工龙头单项冠军而对于单项冠军的产能价值定价则相对较为积极，内部分化较为严重。纵向来看，市场对于产业链链主级龙头企业与平台型代工龙头企业的产能价值定价普遍低于2020年末，产能价值重估空间较大。证券简称所属行业最新值是否高于2020年末
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国电南瑞电力设备25.725.7
金盘科技电力设备18.218.2
沪电股份电子11.815.3伟星股份纺织服饰3.25.2中国船舶国防军工2.68.1科达制造机械设备4.013.2恒立液压机械设备22.552.8徐工机械机械设备4.85.8杰瑞股份机械设备19.322.0三一重工机械设备9.016.2杭叉集团机械设备7.312.2汇川技术机械设备14.362.3浙江鼎力机械设备8.254.3应流股份机械设备5.75.7纽威股份机械设备33.133.1瑞丰新材基础化工9.646.7龙佰集团基础化工1.44.5华峰化学基础化工3.88.1蓝晓科技基础化工24.933.8新和成基础化工5.25.2石头科技家用电器23.71133.4赛轮轮胎汽车1.83.8春风动力汽车11.831.3宇通客车汽车16.018.0森麒麟汽车2.44.9潍柴动力汽车3.73.7• 前期压制消费的因素有一定扭转，但内生动能的恢复无法“一蹴而就”：1）与地产相关：存量房贷压力下降，房地产的负向财富效应到达底部，二手房；2）与政策相关：短期，“以旧换新”在2024年-2025年对消费起到托底作用，但2026年政策幅度小幅收窄（3000亿→2500亿元）；长期，政策优化社保体系、“居民增收”计划等培育居民消费能力；3）与预期相关：企业盈利见底，传递到就业和工资上有一定时滞。y = -0.896x + 8.9813R² = 0.4074y = -0.4466x + 12.427R² = 0.9253y = 0.1038x + 1.1269R² = 0.492-2.00.02.04.06.08.010.012.014.00.005.0010.0015.0020.0025.0030.00社会零售总额滚动12个月同比（%）房价相较最高点累计跌幅（%）浅跌阶段中等跌幅阶段深度跌幅阶段注：浅跌指累计跌幅低于11%阶段；中等跌幅指累计跌幅11%-20%；深度跌幅指累计跌幅在20%及以上-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11中国:营业收入利润率:规模以上工业企业:制造业:累计值:同比增加中国:消费者信心指数:就业:预期:同比变化,右• 人民币资金回流→财富效应→价格水平和消费量的回升正在发生。自2025年2月以来，银行结售汇顺差占GDP比重结束了连续4年的下滑，开始持续回升，从历史上来看，该指标的企稳回升往往意味着CPI同比的修复和社零增速的筑底，两者之间时滞在1年以内。-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0-15-10-52001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012023-122024-112025-10中国:银行代客结售汇顺差:占GDP:现价:当季值:比重中国:CPI:当月同比y = 4.3327x + 8.7673-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-2.00-1.000.001.002.003.00中国:社会消费品零售总额:当月同比（%）中国:银行代客结售汇顺差:占GDP:现价:当季值:比重（%）• 消费股并非全无机会，2025年在A股/港股消费股中选中跑赢沪深300/恒生指数的概率分别是29.5%和50%，高于全市场的选中率（29.4%、11%）。投资者对消费股的悲观或许来源于在这个消费“祛魅”的时代中，难以预判“什么样的消费品、业态或者公司能够胜出” ，新时代的消费“牛股”的诞生看似充满偶然性，其实它们的共同点是各自消退了一种旧的品牌叙事，并在那个空白里，让消费者用自己的逻辑重新建构了价值判断。• “祛魅”一词在近年的社交媒体上流行，它对消费带来了三个变化：1）消费者拒绝品牌自上而下地灌输叙事（进口光环、阶层符号），曾经建立的叙事遭受质疑；2）电商平台的分散化和渗透率加速打破了过去的渠道控制壁垒；3）消费者通过亲身体验建立评价体系，再通过社群分享巩固这一评价体系，广告对消费者认知的影响大大下降。0.0100.0200.0300.0400.0500.0涨幅区间最小涨幅中位数涨幅占比右• 也许“品牌/单品”的成功难以预判，但我们可以寻找能够诞生赢家的土壤，并在具备安全垫的估值下“守株待兔”。• 右图将“祛魅可能性”与“市场定价充分度”两个维度交叉，识别消费结构变迁中被低估的品类机会。横轴以前五大客户收入占比归一化后取反衡量品类ToC属性与社群基础——越靠右，客户越分散，品牌与终端消费者的直接连接越强，越具备消费者自建口碑与评价体系的土壤；纵轴以市销率归一化后取反衡量安全垫厚度——越靠上，当前市销率越低，市场对未来销售增长的预期越保守，潜在预期差越大。气泡大小为板块个股平均总市值。白酒Ⅱ白色家电包装印刷出版厨卫电器调味发酵品Ⅱ非白酒服装家纺黑色家电化学制药家居用品酒店餐饮旅游及景区贸易Ⅱ农产品加工生物制品食品加工饰品文娱用品小家电休闲食品一般零售医疗服务医疗美容医疗器械医药商业饮料乳品游戏Ⅱ照明设备Ⅱ中药Ⅱ专业连锁Ⅱ-10.010.030.050.070.090.0110.0-10.010.030.050.070.090.0110.0市场结构• 实际上，经过降息周期下的拔估值，当前中美股票的位置并不算低。全A的风险溢价水平处于历史-1倍标准差的水平附近，甚至低于2022年2月底俄乌冲突爆发时；美股的风险溢价水平也是类似的，当前标普500的风险溢价水平也低于2022年2月底，处于历史-1倍标准差附近。股票的定价明显抢跑基本面。-4%-2%0%2%4%6%8%2007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042025-01-042026-01-04万得全A ERP5年滚动均值1x标准差-1x标准差+2x标准差-2x标准差-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2006-10-162007-08-162008-06-162009-04-162010-02-162010-12-162011-10-162012-08-162013-06-162014-04-162015-02-162015-12-162016-10-162017-08-162018-06-162019-04-162020-02-162020-12-162021-10-162022-08-162023-06-162024-04-162025-02-162025-12-16标普500 ERP5年滚动均值1x标准差-1x标准差+2x标准差-2x标准差• 如果对比联邦基金利率相同水平时期（2022年11月9日）对应的全球主要股票市场的估值，会发现除了日经225和恒科科技指数以外，其他宽基指数都出现了不同程度的估值扩张，尤其是韩国股票。这背后其实是此前的宽松周期下投资者对未来基本面增长的乐观预期：主要股指的EPS预测都呈现出上升趋势。那么这也就意味着，未来阶段性基本面和股价之间的背离会造成市场的波动。但中期视角看，只要基本面趋势不会被改变，那么估值扩张可能还会继续（降息周期之下）。只不过对于纯估值扩张的指数而言，以韩股和英股为代表，可能需要先消化此前的估值。图表：2025-2027年市场对于EPS的增长前景十分乐观（截至2026-03-09的预测；各指数的EPS做归一化处理，2021-12-31=1）图表：相同利率水平下，大多股指已经出现了明显的估值扩张（考察时间点为2026-03-09相较于2022-11-09）0.00.51.01.52.02.53.012/31/2021 12/31/2022 12/31/2023 12/31/2024 12/31/2025 12/31/2026 12/31/2027日经225 EPS沪深300 EPS标普500 EPS恒生科技EPS纳斯达克EPS韩国综合指数EPS-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20估值变化（取对数）盈利变化（取对数）• 静态视角下，从A股行业内部看，大部分行业的PB估值历史分位数都要明显高于ROE历史分位数，仅有有色金属、通信、非银、农林牧渔、交运等行业的ROE历史分位数高于PB历史分位数。• 这也意味着，底部困境反转的行业可能已经被部分计价，而景气向上的行业需要资产进行泡沫化。确实，行业配置的难度再加大。石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防军工汽车商贸零售消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子通信计算机传媒综合综合金融0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%ROE TTM历史分位数（2010年以来）PB估值历史分位数（2010年以来）2025Q32025Q42012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-12材料接收数量(只，MA3):权益基金受理数量(只，MA3):权益基金审查决定数量(只，MA3):权益基金0%20%40%60%80%100%2012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-122025-042025-082025-12近3个月发生概率：接受材料到受理近3个月发生概率：受理到作出审查决定近3个月发生概率：作出审查决定到基金发行0.003000.006000.009000.00-40%-20%0%20%40%60%2003/032003/122004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/062024/032024/122025/09主动偏股基金负债端浮盈(平均法，中位数）当季新成立基金规模(亿元):权益基金:右轴2025Q42021Q1基金的持仓计算估值分位数。2013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042025-11市盈率3年分位数(%):近3个月新发权益基金市净率3年分位数(%):近3个月新发权益基金2013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-092025-042025-11市盈率5年分位数(%):近3个月新发权益基金市净率5年分位数(%):近3个月新发权益基金• 拥抱实物资产，不忘中国资产。当下世界面对科技挑战产业秩序，地区冲突挑战全球化秩序，在秩序繁荣期被遗忘的实物资产将具有系统重要性，而中国资产具有全球最强的实物属性。配置推荐上：• 我们仍然首推具有战略资源价值的实物资产原油、油运、铜、铝、稀土、煤炭和橡胶；• 二是具备全球绝对龙头优势或出海加速的中国制造业——我们筛选出20只在全球具备绝对优势的龙头个股和40只具备全球竞争成长性的个股，它们主要集中在机械设备、化工、电力设备等行业中；• 三是在压制因素扭转下寻找消费的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。
1、国内政策超预期退坡，导致量价快速走弱，企业盈利击穿底部；
2、海外地缘争端导致通胀上行超预期，或导致全球流动性紧缩；
3、美联储鹰派超预期，导致私营和居民部门需求受挤压，海外经济陷入衰退，外需承压