浦银国际研究
宏观洞察 | 宏观经济
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月度美国宏观洞察：沃什开启新一轮
加息周期？
中东局势更新——9月重新转向“军事升级与外交斡旋并行”，今年年底
油价预测上调。9 月初美伊军事行动再度升温，影响范围逐渐向沙特输油
管道、 延布港和红海运输线路外溢， 中东石油出口面临“霍尔木兹+红海”
双重瓶颈风险。 近期外交接触出现边际改善， 但我们预计霍尔木兹海峡在
四季度相当长的时间仍将维持“部分开放+高风险运输” 。基于此，我们将
年底布伦特油价基准预测由 80—90 美元/桶上调至 90—100 美元/桶，四
季度大部分时间或在 90—110 美元/桶震荡；若军事冲突重新扩大，油价
仍存在升至 110—120美元/桶甚至以上的风险。
中期选举选情——民主党众议院优势进一步强化，参议院两党仍高度胶着。
截至 9月 23日，RealClearPolitics国会普选票平均值显示民主党领先8.5个
百分点；预测市场对民主党控制众议院的定价已升至90%左右或以上，参
议院市场定价相比 8月亦明显更倾向于民主党拿下参议院。当前最大悬念
已由众议院转向参议院，但关键州竞争仍可能显著改变最终席位结果。
美国 8 月经济数据回顾——消费和就业超预期反弹，但制造业、房地产
偏弱，“K型分化”进一步加深。8月零售销售环比增速超预期转正到 1.2%，
再次体现美国消费市场的韧性； 非农新增就业亦明显高于预期， 打消了市
场对就业加速恶化的担忧。与此同时，工业生产环比持平、制造业生产下
降 0.3%，成屋销售继续走弱，高利率仍明显压制房地产。8 月核心 CPI环
比超预期回升，但主要由外宿、运输、学费和无线电话等服务项目推动，
部分具有季节性或一次性特征。 整体而言， 美国经济短期韧性强于此前预
期，消费和 AI 资本开支仍是主要支撑，但高油价、更高利率以及传统制
造业和房地产疲弱意味着四季度经济动能仍可能放缓。
货币政策展望——我们预计美联储 10 月或按兵不动，12 月或再加息 25
个基点。美联储 9 月如期加息，沃什表态、季度经济预测更新和点阵图均
释放偏鹰信号， 多数官员预计年内仍有进一步加息空间。 后续政策仍将取
决于核心通胀、就业和油价走势，10 月若暂停加息，将有助于评估此前
紧缩的滞后影响。美联储若要在 12 月会议继续“按兵不动”，或要满足
以下几个条件：核心 PCE 环比通胀率持续降至 0.2%以内、失业率趋势性
上行， 霍尔木兹海峡重新开放且油价显著回落。虽然我们认为这一趋势将
会出现，但是或难以在短短三个月的时间内兑现。我们预计 12 月美联储
或再次加息。但我们认为这并不意味着新一轮连续加息周期已经开启。
美元展望——四季度或以高位双向震荡为主，今年年底点位 或较当前点
位略微走弱。9 月美元走强主要受美国通胀风险回升、经济和就业数据强
于预期、美联储加息及中东局势升温带来的避险需求推动。短期内，美联
储偏鹰立场和美国经济韧性仍对美元形成支撑。不过，中期来看，我们预
计美国通胀不会出现全面失控。 目前， 欧洲央行和日本央行已重新偏鹰，
美国与其他主要经济体的政策差异进一步扩大的空间有限；同时当前市
场对后续加息的定价可能偏高。我们预计四季度美元指数以高位双向震
荡为主，今年年底点位较当前略微走弱，但下行幅度有限。
投资风险：下行风险：美伊局势继续升级引发对原油价格更大的冲击，并
导致全球金融危机；通胀粘性超预期触发美联储连续加息周期；AI投资泡
沫破裂。上行风险：AI 资本开支和生产率提升对美国经济的支撑超预期。
金晓雯，PhD，CFA
首席宏观分析师
xiaowen_jin@spdbi.com
(852) 2808 6437
2026年 9月 24日
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浦银国际
宏观洞察
月度美国宏观洞察
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月度美国宏观洞察：沃什开启新一轮
加息周期？
中东局势更新：重新从 “高压外交” 转向 “军事升级与外交斡旋并行”
美伊冲突在 9 月重新明显升级，8 月一度形成的“军事行动降温、外交博弈
升温”格局被打破，并开始向更广泛的中东能源运输体系外溢。8 月底美伊
再次发生军事冲突后，9月初双方军事行动快速升温：9月 1日，美国对伊朗
南部革命卫队防空、雷达和通信设施实施新一轮打击；9 月 5 日，美国和伊
朗又在霍尔木兹海峡及伊朗近海发生直接交火，美国袭击三艘伊朗油轮，其
中包括位于伊朗主要原油出口枢纽哈尔克岛附近的油轮；伊朗则表示对三艘
试图通过霍尔木兹海峡的油轮实施攻击，并继续威胁美国军舰和相关商业航
运。美国政府在继续扩大对伊朗经济制裁的同时，也没有完全排除进一步军
事行动的可能性。受此影响，布伦特油价9月 5日已升至 96.28美元/桶，随
后于 9 月上旬重新突破 100 美元/桶。
更值得关注的是， 9 月冲突的影响范围已经不仅是美伊双方和霍尔木兹海
峡， 而是逐渐演变为对中东两条主要石油出口通道同时形成威胁。9月中旬，
沙特连接东部油田与红海延布港的东西输油管道遭到无人机袭击并被迫临
时关闭。这条管道此前是霍尔木兹海峡受阻后沙特最重要的替代出口路线，
日输送能力约 400 万—500 万桶，相当于全球石油供应的 4%—5%。与此同
时，与伊朗关系密切的也门胡塞武装持续扩大对沙特的无人机和导弹袭击，
并加强对曼德海峡附近区域的军事控制，使红海运输线路同样受到威胁。9
月中旬沙特延布港原油装船一度暂停，部分 9 月底准备运往欧洲的原油货
物被取消，市场开始担心中东出口从过去的“霍尔木兹单一瓶颈”转向“霍
尔木兹+红海双重瓶颈” 。 布伦特油价因此在9月 10日升至 107.63美元/桶，
9 月 15 日进一步收于 108.75 美元/桶。通过霍尔木兹海峡的原油轮船（7 天
总和）9 月以来持续维持在低位（图表 1）。
外交方面，9月中旬一度明显受挫，但最近几天再次出现边际改善信号。原
计划于 9 月中旬举行、由阿曼推动、 伊朗与海湾国家参加的霍尔木兹海峡谈
判被推迟， 此前伊朗寻求获得海峡通行收费等安排， 而阿曼及部分海湾国家
并未接受相关条件。 随着沙特能源基础设施遭袭， 海湾国家与伊朗之间的谈
判进一步受阻。与此同时，特朗普 9 月 16 日又表示希望伊朗战争“接近结
束” ， 并称伊朗方面希望达成协议； 特朗普预计将在联合国大会期间与沙特、
阿联酋、卡塔尔、阿曼等海湾国家领导人讨论伊朗局势。9 月 20 日，特朗
普进一步表示愿意在纽约与伊朗总统佩泽希齐扬会面。伊朗方面虽然仍强
调在此前协议条件得到满足前不会全面开放霍尔木兹海峡，但重新谈判的
窗口并未完全关闭。正是在这一背景下，9 月 23 日布伦特油价从上周超过
108 美元/桶的高位回落至约 99 美元/桶附近（图表 2）。
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鉴于 9 月以来的局势发展，我们现在更倾向于霍尔木兹海峡在四季度相当
长时间内仍将维持“部分开放+高风险运输”的状态，真正意义上的正常化
可能需要等待美伊达成更正式的政治或停火协议。9 月的军事升级说明，美
伊双方短期内仍处于“军事施压—有限谈判—再次升级”的循环之中，而霍
尔木兹海峡甚至已经成为双方谈判本身的重要筹码。 更重要的是， 风险已经
从单纯关注伊朗是否进一步封锁霍尔木兹海峡， 扩大到沙特输油管道、 延布
港以及曼德海峡等替代线路是否持续遭到攻击。 因此， 即使未来数周美伊直
接军事冲突降温， 全球石油供应链也很难迅速恢复至战争前水平。基于对海
峡开放情况的判断更新，我们将今年年底的布伦特油价的基准预测由此前
80—90 美元/桶（基于三季度末海峡重开）上调至90—100美元/桶，四季度
大部分时候油价将在 90-110 美元/桶之间震荡。
然而， 如果联合国大会期间的外交接触取得实质性进展、 美国和伊朗重新达
成停火安排，同时霍尔木兹运输继续恢复，布伦特油价可能较快回落至 90
美元/桶附近甚至更低；反之，如果美伊直接军事行动重新扩大，或者伊朗
进一步限制霍尔木兹海峡通行，布伦特油价重新升至 110—120美元/桶、甚
至 120 美元/桶以上的风险仍然较高。更极端的风险则是霍尔木兹与红海两
条线路同时遭到严重破坏， 尤其是沙特、阿联酋等主要产油国实际生产或出
口能力受到持续性打击， 在全球商业库存和战略库存已经下降的情况下， 油
价上涨仍可能呈现明显的非线性特征。
图表 1：霍尔木兹海峡轮船通行情况仅略微改善， 仍
远低于美伊冲突前水平
图表 2：在美伊冲突再次显著升级之后，原油价格
9 月大部分时候爬升到 100美元/桶以上的高位
资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际
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霍尔木兹海峡西向东原油轮船航行（7天总和）
霍尔木兹海峡东西向轮船航行（7天加总）
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2026 年中期选举选情更新：民主党夺回众议院概率仍高、参议院两党
高度胶着
伴随着美伊冲突再次升级， 通胀压力卷土重来， 民主党在国会普选票上的优
势进一步扩大。根据 RealClearPolitics最新民调平均值， 截至2026 年 9 月 23
日，民主党和共和党在国会普选票上的支持率分别为 50.5%和 42.0%，民主
党领先 8.5 个百分点，较5 月底约 8 个百分点的高点进一步扩大，亦明显高
于 8 月初发布中期选举报告时的约 7 个百分点的水平。其他近期民调亦显
示民主党优势重新扩大，例如 Marquette 9月调查显示，在可能投票选民中
民主党以 54%对 41%领先共和党， 较7 月的 51%对 45%进一步扩大；Quantus
近期调查则显示民主党领先约 8.6 个百分点。需要注意的是，全国普选票领
先幅度并不能机械转换为众议院席位优势， 选区结构、 候选人质量及投票率
仍会造成明显偏差；但目前 8 个百分点以上的领先足以构成民主党夺回众
议院的重要基础。
参议院选情已由此前的共和党结构优 势转向两党高度胶着，近期市场定价
甚至开始略微偏向民主党。今年共有 35个参议院席位改选，其中共和党防
守席位数量明显高于民主党，但近期州级民调显示民主党已经在多个关键
摇摆州取得进展。截至 9 月 23 日，Polymarket数据显示民主党取得参议院
控制权的概率约为 67%， 共和党约34%；Kalshi则约为 64%（民主党）对 35%
（共和党）。这意味着，与 8 月初共和党约 54%的参议院控制权概率相比，
当前选情已经出现明显变化。不过，市场概率并不等同于选举结果预测，且
参议院控制权花落谁家仍取决于北卡罗来纳、佐治亚、缅因、阿拉斯加等多
个关键州的同时表现，因此参议院依然是本次中期选举最大的不确定性来
源之一。
众议院仍是民主党优势最明确的战场，近期全国普选票扩大进一步强化其
夺回众议院的市场预期。在当前全国普选票民主党领先 8 个百分点以上、 特
朗普支持率明显走弱的背景下，民主党在摇摆众议院选区的竞争环境进一
步改善：预测市场数据显示，截至 9 月 23 日，Polymarket和 Kalshi 均认为
民主党取得众议院控制权的概率达到 92%之高。这一概率较 8 月初约 83%–
87%的水平进一步上升。值得注意的是，近期选情改善并非仅来自民主党传
统票仓的强化， 部分调查显示民主党在独立选民、 年轻选民以及郊区选民中
的表现有所改善。与此同时，经济和生活成本仍是最重要的选民议题，
RealClearPolling数据显示特朗普在通胀问题上的净支持率约为−41.8个百分
点，经济压力继续成为共和党候选人的重要选举风险。不过，众议院选举仍
存在一定结构性不确定性，包括共和党此前掌握的部分选区具有较强的地
区性优势， 以及全国普选票向席位转换并非线性， 因此民主党取得较大席位
优势与仅以较小幅度夺回多数之间仍存在较大差异。
综合来看，当前中期选举已经从“共和党保住参议院、民主党夺回众议院”
的分裂国会基准情景，转向“民主党夺回众议院、参议院高度胶着”的新格
局。从 Polymarket 调查来看，民主党同时控制两院的可能性较 8 月明显上
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升（图表 4）。在我们的中期选举报告中，我们已经详细阐述中期选举结果
的政策影响。若共和党仅失去众议院，立法议程基本冻结，新增减税的预算
和解通道在新一届国会关闭， 执政党将失去拨款权和国会监督权。 民主党可
以利用众议院拨款权对移民新增拨款、 国防和外交拨款施加压力。 民主党若
重夺参众两院， 则拥有更为完整的拨款和监督权， 整体政策环境趋于制衡。
政府“停摆”等财政不确定性事件波动会更频繁，且或推动部分减税政策到
期调整。升级为“协同作战”的监督权亦意味着更多的政治噪音，尤其在贸
易、移民等政策的监督上。此外，民主党掌控参议院亦意味着包括美联储理
事在内的高级官员的任命或受阻（参见：宏观主题研究：中期选举结果将如
何影响美国经济和金融市场？）。
图表 3：Real Clear Politics调查显示，近期民主党
在国会普选票上的支持率领先显著扩大
图表 4：Polymarket调查预测中期选举最可能出现
的结果或是民主党控制两院
资料来源：Bloomberg、Real Clear Politics、浦银国际 资料来源：Bloomberg、Polymarket、浦银国际
图表 5：Polymarket调查显示民主党夺回参议院的
概率已反超共和党 33个百分点之多
图表 6：Kalshi 调查显示亦得出类似结论，民主党
赢得参议院概率已反超共和党
资料来源：Polymarket、Bloomberg、浦银国际 资料来源：Kalshi、Bloomberg、浦银国际
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美国 8 月经济数据回顾：通胀和就业数据超预期，实体经济数据凸显
“K 型分化”加剧
美国 8 月实体经济数据较 7 月出现一定反弹，消费表现尤其强劲，但制造
业和房地产仍偏弱，经济内部的“K型分化”进一步加深。在消费方面，美
国 8 月零售销售环比增长 1.2%，明显好于 7 月修正后的-0.5%，也高于市场
预期的 0.8%，再次体现美国消费市场的韧性。虽然其中部分增长来自油价
上涨——加油站销售环比大幅增长 3.1%，但消费改善并非完全由价格因素
推动：剔除汽油销售后零售销售仍环比增长约 1.1%，经通胀调整后的实际
零售销售亦增长约 0.8%。 从细分项目看， 汽车及零部件销售环比增长0.6%，
7月曾拖累整体零售表现的非店铺零售销售 （主要为网购）8月大幅增长 2.6%，
电子及家电销售增长 1.6%，餐饮销售亦增长 1.2%。返校季消费、提前抢购
汽车以及汽油价格上涨也对名义零售销售形成提振。相比之下， 与房地产相
关度较高的建筑材料销售环比下降 0.2%。更值得关注的是，剔除汽车、汽
油、建材和餐饮、与 GDP 居民消费核算关系更密切的控制组零售销售环比
大幅增长 1.4%，明显扭转 7 月-0.4%的下降趋势，也是近两年以来较强的单
月表现之一，显示 8 月消费改善具有较广泛基础（图表 9）。我们预计，美
国消费短期内可能比此前预期更有韧性， 但随着能源支出增加、 美联储加息
以及前期退税和财政支持效应逐渐减弱， 今年四季度消费增速仍有逐步放
缓的可能。
在制造业方面，8月工业生产明显弱于消费端，此前连续改善的制造业生产
出现回落，但 AI 资本开支仍然是制造业最重要的结构性支撑。8 月美国工
业生产环比基本持平，弱于 7 月的 0.2%；其中制造业生产环比下降 0.3%，
结束此前连续数月的增长（图表 10）。从结构上看，汽车及零部件生产环比
下降 1.2%，计算机和电子产品生产下降 0.5%，商业设备生产亦下降 0.5%，
表明高利率、高能源成本以及终端需求放缓开始对制造业形成更加明显的
制约。尽管如此，我们并不认为AI投资周期已经发生逆转，8 月制造业走弱
图表 7：Polymarket调查显示共和党能继续掌控众
议院的概率持续走低
图表 8：Kalshi 调查显示共和党掌握众议院的概率
已跌至 8%
资料来源：Polymarket、Bloomberg、浦银国际 资料来源：Kalshi、Bloomberg、浦银国际
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更多反映 AI 产业月度扩张速度暂时放缓以及传统制造业需求疲弱。大型科
技企业数据中心、 服务器、 网络设备和芯片资本开支仍有望继续对美国设备
投资和工业生产形成支撑，但“AI强、传统制造业弱”的结构性增长特征可
能进一步强化，而非演变为全面制造业复苏。
在房地产方面，8月数据继续显示高利率环境对住宅投资和住房需求的明显
压制，虽然独栋住宅开工短期反弹，但前瞻指标并不支持持续复苏。8 月新
屋开工环比下降 2.6%至年化 127.5 万套，低于市场预期。其中，独栋住宅开
工在 7 月大幅下降后，8 月环比反弹 7.6%至 91.8 万套，但多户住宅开工大
幅下降 22.5%。更值得关注的是，前瞻性的营建许可环比下降 2.7%至年化
139.4 万套（图表 11），其中独栋住宅许可下降 1.8%至 87.8 万套，意味着 8
月独栋住宅开工反弹可能更多属于短期修复，而非新一轮住宅建设周期的
开始。住房销售端同样没有明显改善。8 月成屋销售环比下降 2.0%至年化
398 万套（图表 12）。在美联储再次加息 25个基点之后，9 月的 30 年期固
定按揭利率已经上行到 6.81%的较高水平（图表 11），高利率与仍处高位的
房价继续共同压制住房可负担性。因此， 我们依然认为房地产是未来几个季
度美国经济最明显的薄弱环节之一。
整体来看，8月实体经济数据发布意味着美国经济的短期韧性或比我们此前
判断的更强，但增长结构仍较为脆弱。消费的超预期反弹与 AI 资本开支意
味着美国经济尚未进入明显衰退式放缓。不过中期下行压力仍在。 未来几个
季度经济增长可能继续主要依赖两方面：一是高收入家庭及较稳定就业对
消费的支撑，二是 AI 相关资本开支。相比之下，房地产、传统制造业以及
部分低收入居民消费可能继续承压。此外，布伦特油价目前仍在每桶 100 美
元附近，美联储 9 月已将政策利率上调至 3.75%—4.00%，高能源价格和更
高融资成本的滞后影响可能在四季度至明年初逐步体现。因此，8 月消费反
弹虽降低了美国经济短期硬着陆风险，却也可能 使需求韧性和通胀压力持
续更久，进而令高利率环境维持更长时间； 我们仍预计四季度经济动能较三
季度有所放缓。
图表 9：8月零售销售环比增速强势反弹 图表 10：工业生产环比增速 8月降至 0%，制造业
生产环比增速转负
资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际
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ISM制造业PMI
工业生产增速：制造业（右轴）
环比%
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图表 11：新屋开工和营建许可 8月均略微走弱 图表 12：8月成屋销售持续走低
资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：
同花顺、浦银国际
美国 8 月核心 CPI 环比通胀率超预期回升。从环比细分数据来看，住房 CPI
通胀率和排除了住房的核心服务 CPI（超级核心服务 CPI）通胀率的改善是
核心 CPI 继续上升的主要原因，8 月核心商品 CPI 通胀率不升反降。虽然推
高 8 月核心 CPI 的部分因素——外宿和运输服务价格和暑期季节因素有关
（图表 14），学费和无线电话服务费上涨也大概率是一次性的，但是7-8 月
持续强劲的超级核心服务 CPI 以及 8 月超预期的非农就业数据或加深美联
储对通胀的担忧，尤其在是高油价对核心通胀率的滞后影响仍未有显著体
现的情况下。
虽然我们依然认为通胀最高的时期已经过去，但来自高油价和 AI 投资的上
行风险有所加大。鉴于 8 月核心通胀超预期主要源于几个季节性或一次性
因素，住房 CPI和大部分核心服务 CPI通胀率水平仍较为温和，我们依然认
为通胀缺乏持续上升的动力。 不过油价上行风险正在加大。 此外， 强劲AI投
资带来的通胀压力亦需继续观测，不过我们相信 9 月 30 日的 PCE 统计方法
调整将有助于减小 AI投资对核心 PCE 通胀率的影响。
图表 13：按同比看，8月美国整体维持在 3.4%不
变，核心 CPI通胀率下降约 0.1个百分点到 2.4%
图表 14：推高 8 月核心 CPI 的部分因素——外宿
和运输服务价格和暑期季节因素有关
资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际
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CPI 核心CPI
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新屋开工
营建许可
30年期抵押贷款利率 (右轴）
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新屋销售 成屋销售（右轴)
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8月就业市场表现好转，但其可持续性亦存疑。首先，8月非农新增就业人数
录得 16.2万人，远超过 5.5 万人的市场预期和 7 月修正后的增加 2.1 万人。
6-7 月新增就业合计上修 5.5 万人（图表 15）。其次，失业率继续从 7 月的
4.09%略微上升到 8 月的 4.14%。考虑到 8 月劳动参与率上升了0.2个百分点
到 61.6%，失业率数据仍算稳定（图表 16）。再次，平均时薪环比亦有所升高
（7 月：0.16%，8 月：0.27%） ，但同比增速略微下滑（图表 17）。最后，高
频的周度领取失业金人数数据显示9 月上旬领取人数有所下降（图表 18）。
此外， 我们制作的就业市场热力图显示8月数据大部分继续改善 （图表 19）。
8 月远好于预期的非农就业数据打消了此前市场对美国就业市场加速恶化
的担忧。 但是，我们依然预计今年剩余时间劳动力市场会受财政刺激退坡、
经济动能放缓和 AI应用增强的影响而走弱，只是不至于加速恶化。
图表 15：8月新增非农就业人数超预期反弹， 打消
市场对就业加速恶化的担忧
图表 16：在劳动参与率上升情况下的失业率略微
上升，或意味着失业率整体仍较为稳定
资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际
图表 17：平均时薪环比亦有所升高，但同比增速
略微下滑
图表 18：周度领取失业金人数数据显示 9 月上旬
领取人数有所下降
资料来源：CEIC、浦银国际 资料来源：CEIC、浦银国际
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
2021/8 2022/8 2023/8 2024/8 2025/8 2026/8
失业率
三个月移动平均（MA)
%
3.5
4.5
5.5
6.5
7.5
8.5
9.5
61.0
61.5
62.0
62.5
63.0
63.5
64.0
2016/8 2018/8 2020/8 2022/8 2024/8 2026/8
劳动参与率
失业率（右轴）
% %
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
6.5
7.0
2021/8 2022/8 2023/8 2024/8 2025/8 2026/8
平均每小时薪资同比
雇佣成本指数同比
亚特兰大联储薪资增长指数
同比%
180
190
200
210
220
230
240
250
260
1,700
1,750
1,800
1,850
1,900
1,950
2,000
'24/9/12 '25/3/12 '25/9/12 '26/3/12 '26/9/12
持续领取失业金人数
当周初次申请失业金人数（右轴）
千人 千人
2026-09-24 10
图表 19：美国劳动力市场指标热力图
注：数值取自各指标 12 个月的 z-score，底色越蓝表示数据越好（劳动力市场表现较好） 。
资料来源：同花顺、Bloomberg、CEIC、浦银国际计算
货币政策展望：我们预计美联储 10 月或按兵不动，12 月仍有可能加
息 25 个基点
美联储 9月会议加息 25个基点，符合市场预期，且会议整体继续偏鹰。我
们认为 9 月会议释放了三个偏鹰的信号：首先， 沃什表示本次加息开始向市
场证明，对于抗通胀美联储是认真的，我们认为“开始”一词暗含美联储此
后可能还会加息。其次，季度经济预测更新在 9 月月底即将调整 PCE 统计
方式的情况下上调了 PCE 通胀率预测，并上调了今年经济增速预测和下调
了失业率预测（图表 21）。最后，点阵图显示在提供利率预测的 18名联储
官员中，共有12 人预计今年还有一次 25 个基点的加息，4 人预计还有两次
加息，只有2 人预计今年年内不再加息。而在上次点阵图中，有8 人预计年
内利率不变，9 人预计今年将至少加息一次，1 人预计今年将有一次降息。
在美联储 “鹰派” 加息后， 市场计入的美联储加息次数显著上升 （图表 20）。
尽管如此，我们依然不认为 9 月加息意味着新一轮连续加息周期的开启，
10 月美联储或将“按兵不动” 。本次加息旨在加强对总需求的约束、防范持
8/2025 9/2025 10/2025 11/2025 12/2025 1/2026 2/2026 3/2026 4/2026 5/2026 6/2026 7/2026 8/2026
非农就业人数增长 -0.86 -0.28 -1.52 -0.84 -1.41 0.41 -0.78 0.62 0.55 1.88 0.77 0.00 0.60
非农就业人数增长: 私人 -1.70 -0.63 -1.12 -0.25 -0.96 0.63 -1.46 0.53 0.24 2.23 0.55 -0.20 0.43
非农就业人数增长: 政府 0.47 0.25 -1.67 -1.43 -1.66 0.03 0.32 0.60 0.83 0.95 0.86 0.25 0.67
非农雇佣率 0.09 -0.87 -0.87 -0.87 -0.87 0.09 -0.87 1.04 0.09 2.00 1.04 0.09
非农离职率 2.24 1.12 0.00 -1.12 -1.12 -1.12 -1.12 0.00 0.00 1.12 1.12 1.12
非农就业临时援助服务增长 -0.26 -1.68 -1.35 -0.82 -0.70 0.25 -0.61 0.76 0.24 1.40 0.84 0.69 0.98
非农从事兼职比例 -0.88 -0.72 -0.68 0.71 2.20 1.54 0.22 -0.82 -0.78 -0.33 -0.16 -0.33 -0.86
家庭调查中的就业人数增长：
非农业 -0.86 -0.28 -1.52 -0.84 -1.41 0.41 -0.78 0.62 0.55 1.88 0.77 0.00 0.60
劳动力参与率 0.59 0.78 0.97 1.25 1.11 0.78 0.31 -0.16 -0.44 -0.63 -1.00 -1.38 -1.57
劳动力参与率：25-54岁 -1.19 -0.79 -0.18 0.13 0.43 0.84 1.04 1.04 0.64 0.64 -0.38 -1.19 -2.21
裁员人数 -0.51 -0.37 1.65 1.32 0.91 -0.08 -0.59 -0.03 -0.59 0.49 0.16 -0.95 -1.92
失业率 -1.02 0.07 0.25 1.34 1.34 0.79 0.43 0.07 0.07 -0.29 -0.66 -1.42 -2.00
永久失业者比例 -0.11 0.39 0.52 0.66 0.68 0.93 0.80 0.65 0.39 -0.49 -1.02 -1.47 -2.04
平均周度工作小时数 -1.54 -1.54 -1.54 -0.70 -0.70 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.98 0.98 1.82
平均小时收入 -2.01 -1.68 -1.31 -0.94 -0.63 -0.34 -0.08 0.24 0.49 0.71 0.94 1.17 1.42
JOLTS职位空缺增长 -1.35 -0.32 0.03 -0.43 -2.05 0.00 0.02 0.81 0.82 1.60 0.63 -1.10
JOLTS职位空缺/失业人数 0.49 -0.04 -0.27 -0.86 -1.56 -0.84 -0.61 -0.08 0.23 1.02 1.43 1.58
当周初次申请失业金人数 1.85 1.56 1.82 1.15 0.45 -0.26 -0.22 -0.71 -0.88 -1.05 -0.40 -0.63 -0.82
CB认为工作机会充足和难以获
得工作的差额 2.06 1.50 1.39 0.91 0.86 0.30 -0.09 -0.46 -0.34 -0.46 -0.82 -1.59 -1.19
NFIB增加就业计划 -0.22 0.24 0.40 1.01 1.16 1.31 0.24 -0.52 -0.98 -1.44 -1.60 -0.52 0.70
PMI服务业就业指数 -1.27 -1.30 -0.98 -0.49 0.61 1.20 2.03 0.29 -0.33 -1.38 0.23 0.07 0.04
ISM制造业报告：企业就业率
增长 -1.23 -1.13 -1.07 -0.88 -1.16 -1.08 -0.02 0.67 1.17 0.93 1.19 1.04 0.35
ISM服务业PMI报告：企业就业
率增长 -1.83 -1.52 -1.01 0.36 1.16 1.03 1.18 0.02 -0.80 -1.50 -0.13 0.82 0.38
纽约联储离职预期——
失去工作的概率 -0.76 0.75 0.07 -1.15 -0.55 0.78 0.92 -0.45 -0.84 1.32 0.90 0.21 -1.96
纽约联储求职预期——
3 月内找到工作的概率 2.78 2.07 0.75 1.57 0.13 -0.28 -1.41 -0.50 -0.35 -0.43 -0.75 -0.68 -0.12
WARN通知暗示裁员变化 -0.87 -0.30 1.33 1.99 0.52 -0.55 -0.36 0.13 -0.06 0.12 0.00 -0.90 -1.90
咨商会就业趋势指数 1.21 0.53 0.07 -0.64 -1.25 -1.46 -1.05 -0.69 0.25 0.62 1.05 1.00 1.57
2026-09-24 11
续高通胀侵蚀政策信誉。我们认为后 续货币政策走向仍将主要依赖于数据
——取决于油价、核心通胀率以及劳动力市场是否持续偏紧等因素。截至7
月，核心 PCE 三个月年化增速已从 2 月的 4.76%回落至 3.05%，剔除生产率
影响的工资增长亦相对温和， 说明连续加息仍需更多证据支持。 考虑到政策
传导存在滞后，我们预计 10 月暂停加息有助于美联储更好地评估通胀反弹
的持续性及融资成本上升对需求的影响。
12 月是否会再次加息仍取决于接下来几个月的通胀和就业数据情况，在现
阶段加息的可能性或高于“按兵不动” 。美联储若要在 12 月会议继续“按兵
不动” ， 或要满足以下几个条件： 核心 PCE 环比通胀率持续降至 0.2%以内、
失业率趋势性上行， 霍尔木兹海峡重新开放且油价显著回落。虽然我们认为
这一趋势将会在美国经济中出现，但是或难以在短短三个月的时间内兑现。
此外， 沃什亦在9 月议息会议后的发布会提到他更关注的是通胀趋势， 而不
仅仅是关注某一个数据点。 因此， 美联储或需要更长的时间去观察通胀是否
开始下行。我们预计 12 月美联储或再次加息，但这仍然不代表新一轮加息
周期的开启。
美元展望：四季度或以“高位震荡”为主，年底点位较当前水平略微
走弱但幅度有限
9 月美元指数明显转强，核心驱动由“降息预期”转向“通胀风险 +美联储
偏鹰+避险需求” 。美元指数 8 月末一度回落至 99.2 附近，9 月初在日本央
行加息预期升温、日元快速升值的带动下曾进一步走弱，9 月 8 日美元指数
一度降至 98.86 的低点； 但随后美国通胀和经济数据重新强化美联储紧缩预
期，美元指数逐步反弹，并在 9 月 16 日美联储加息后升至 100 上方，9 月
23 日升至 101.1，接近近七周的高位（图表 22）。我们认为内外部因素共同
推动了 9 月美元走强。从内部来看， 美国通胀压力重新抬头是最直接的推动
因素。8 月非农就业和零售销售数据均超预期，显示美国经济和就业仍具韧
图表 20：在美联储9月议息会议后， 市场预期的 2026-
2027年加息预期大幅上升
图表 21：9月 FOMC更新经济指标预测：预计今
年还有一次 25个基点降息，明年利率维持不变
单位 (%) 2026 2027 2028 长期
实际 GDP同比增速 9 月 2.3 2.4 2.2 2.0
6 月 2.2 2.3 2.2 2.0
失业率 9 月 4.1 4.1 4.1 4.2
6 月 4.3 4.3 4.2 4.2
PCE同比增速 9 月 3.7 2.3 2.1 2.0
6 月 3.6 2.3 2.0 2.0
核心 PCE同比增速 9 月 3.4 2.5 2.2
6 月 3.3 2.5 2.1
联邦基金利率 9 月 4.1 4.1 3.9 3.2
6 月 3.8 3.6 3.4 3.1
资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：美联储、浦银国际
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
2026/10 2026/12 2027/1 2027/3 2027/4 2027/12
6月19日（6月会议后）
7月31日（7月会议后）
9月24日（9月会议后）
已经计入价格中
的加/降息次数
2026-09-24 12
性。 在此背景下， 美联储9月 16日将联邦基金目标区间上调 25bp至 3.75%—
4.00%， 并明确指出经济活动保持稳健、 居民支出具有韧性、 资本投资强劲，
但通胀仍处于高位。因此，市场对后续进一步加息的预期明显升温。从外部
来看， 美伊冲突升级带来的油价上涨和避险需求阶段性强化了美元。而近期
日元走弱对美元指数形成反向支撑——日元在 9月初因日本经济数据较强、
实际工资改善以及市场对日本央行继续加息的预期一度快速升值，但 9 月
中旬由于日本央行加息后释放的后续政策指引弱于市场预期，日元重新走
弱（图表 23）。
我们预计美元指数在四季度或“高位震荡” ，年底点位较当前水平略微走弱
但幅度有限。短期来看，美元仍将主要围绕美联储政策预期、美国通胀以及
美伊局势双向波动。9 月美联储已经加息 25 个基点，且季度预测更新暗示
年内或还有一次 25 个基点的加息。此前，美联储政策转向宽松是美元最重
要的下行催化因素，但目前这一点已经明显减弱。与此同时，美国经济仍然
保持一定韧性，意味着美国经济并未出现此前市场担忧的快速失速。 不过，
从中期来看，我们仍然认为当前美元不具备持续单边上行的基础。第一，8
月美国核心通胀数据虽然超预期， 但并不意味着新一轮广泛的通胀失控，我
们依然认为通胀最高的时期已经过去。 第二， 其他主要央行也开始重新偏鹰，
9 月欧洲央行加息 25个基点至 2.5%，且在 12 月或再加息 25 个基点。日本
央行继今年 6 月加息后，9 月再次加息，加息速度有所加快。这意味着美国
与其他主要经济体的货币政策差异虽然仍然存在，但进一步扩大的空间有
限。此外，我们认为当前市场计入的美联储今年还有 1.3 次加息，到明年年
底总共还有 3.2 次加息有所高估。在加息预期回落之后，美元指数或将受到
一定影响。第三，美国长期国债的高收益率虽然短期能够支持美元，但其中
相当部分已反映通胀、 财政融资需求和较高期限溢价， 因此其对美元的边际
支撑弱于传统的“经济增长强劲→利率上升→美元升值”链条。
图表 22：美元指数在美联储鹰派加息后突破 100
的关键点位， 高美债收益率反映高期限溢价，对美
元的支撑或边际减弱
图表 23：日元近期重新走弱，对美元指数形成反
向支撑
资料来源：CEIC、浦银国际
注：图例括号内数字为对应货币在 DXY 指数中的权重。
资料来源：CEIC、浦银国际
140
145
150
155
160
165
170
0.70
0.72
0.74
0.76
0.78
0.80
0.82
0.84
0.86
0.88
0.90
'25/9/23 '26/1/23 '26/5/23 '26/9/23
美元兑欧元 (57.6%)
美元兑英镑 (11.9%)
美元兑日元 (13.6%，右轴)
60
70
80
90
100
110
120
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
‘16/9/23‘18/9/23‘20/9/23‘22/9/23‘24/9/23‘26/9/23
美国十年期国债收益率
美元指数（右轴）
%
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附录
图表 24：近期相关报告列表
日期 报告标题和链接
2026 年 9月 17日 9 月美联储会议如期加息 25个基点，且表态继续偏鹰
2026 年 9月 12日 8 月美国核心 CPI 环比超预期，9 月美联储会议或加息 25 个基点
2026 年 8月 31日 月度美国宏观洞察：沃什再次放鹰，美联储 9月会加息吗？
2026 年 8月 13日 7 月美国核心 CPI 符合预期，或继续缓解加息担忧
2026 年 8月 7日 宏观主题研究：中期选举结果将如何影响美国经济和金融市场？
2026 年 7月 30日 月度美国宏观洞察：美伊冲突再起、美联储不再提供利率指引将如何影响美国经济？
2026 年 7月 15日 6 月美国核心 CPI 环比再次超预期下滑，或锁定美联储 7 月按兵不动
2026 年 6月 18日 沃什首秀美联储议息会议显著转鹰
2026 年 6月 11日 5 月美国核心 CPI环比超预期下滑，或暂时缓解市场上的加息担忧
2026 年 6月 5日 美国宏观经济 2026 年中期展望：财政刺激淡出后的 K 型分化加剧
2026 年 5月 13日 超预期的 4月美国核心 CPI数据或加深美联储偏鹰立场
2026 年 4月 30日 4 月美联储会议继续暂停降息，内部分歧加大或增加降息不确定性
2026 年 4月 23日 月度美国宏观洞察：美伊和谈、美联储主席换届对美国经济影响几何？
2026 年 3月 27日 宏观主题研究：油价持续走高将如何影响中美经济走向？
2026 年 3月 25日 月度美国宏观洞察：中东局势将如何改变美国经济展望？
2026 年 3月 19日 美联储 3月继续暂停降息，通胀再次成为降息关键因素
2026 年 3月 12日 2 月美国核心 CPI 回落符合预期，但通胀上行风险仍制约近期降息可能性
2026 年 3月 2日 美国和以色列联合袭击伊朗对中美宏观经济的影响
2026 年 2月 2日 月度美国宏观洞察：多变的特朗普政策和美联储新主席的提名将给美国经济带来何种变化？
2026 年 1月 29日 美联储 1 月如期暂停降息，中性表述几乎未给将来降息路径提供线索
2026 年 1月 26日 宏观主题研究：美国劳动力市场到底有多弱？
2026 年 1月 14日 美国 12月核心 CPI略低于预期，但 1 月美联储或仍跳过降息
2025 年 12月 19日 美国 11月 CPI远低于预期，为明年 1 月降息保留可能性
2025 年 12月 11日 美联储 12月如期降息，但表述较为鹰派
2025 年 11月 21日 2026 年美国宏观经济展望：政策刺激引领经济复苏之路
2025 年 10月 30日 美联储宣布 10月降息和 12月结束缩表，称 12月降息并非板上钉钉
2025 年 10月 30日 宏观策略联合解读：中美元首会晤取得阶段性成果，有望提振短期市场情绪
2025 年 10月 25日 美国 9月核心 CPI超预期下滑，帮助锁定 10月降息
2025 年 10月 13日 特朗普宣称将对中国加征 100%关税，如何看待中美关税战前景？
2025 年 9月 23日 月度美国宏观洞察：降息周期重启，美国经济会陷入衰退吗？
2025 年 9月 18日 美联储 9月如期降息，年内或还有两次降息
2025 年 9月 12日 美国 8月核心 CPI符合预期，锁定下周 25个基点降息
2025 年 8月 26日 月度美国宏观洞察：关税大致尘埃落定，9月剑指重启降息？
2025 年 8月 22日 浦银国际宏观观点：关税问题上我们还需要担忧什么？
2025 年 8月 12日 美国 7月核心 CPI略微回升但符合预期，9月重启降息可期
2025 年 7月 31日 美联储 7 月继续暂停降息，鲍威尔未对 9 月是否降息给出指引
2025 年 7月 23日 月度美国宏观洞察：8 月 1 日征税函生效在即，关税再成焦点
2025 年 7月 16日 美国 6月核心 CPI回升但低于预期，料本月议息会议将继续按兵不动
2025 年 7月 3日 暂缓期大限将至，个性化“对等关税”会卷土重来吗？
2025 年 6月 20日 月度美国宏观洞察：暂缓期大限将至，关税政策或再引关注
2025 年 6月 19日 美联储 6月继续暂停降息，关税对通胀的影响仍是降息关键
2025 年 6月 12日 美国 5月 CPI超预期回落，料降息至少延迟至 9月
2025 年 5月 24日 2025 年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济关键因素
2025 年 5月 14日 美国 4月 CPI回升但不及预期，尚未体现关税影响
2025 年 5月 8日 美联储 5月如期继续暂停降息，并排除“先发制人”可能性，降息还需“边走边看”
2025 年 5月 7日 月度美国宏观洞察： “对等关税”下美国经济濒临衰退
2025 年 4月 11日 美国 3月 CPI再超预期回落，但难抵关税阴霾
2025 年 4月 3日 政策解读：美国“对等关税”远超预期，而后或有部分减免可能
资料来源：浦银国际
2026-09-24 14
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意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之
后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其
他财务方面的任何决策或行动。 除关于历史数据的陈述外， 本报告可能包含前瞻性的陈述， 牵涉多种风险和不确定性，
该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。
本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公
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浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失， 概不承担任何法律
责任。
浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关
报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述
的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、
发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国
家的任何人或实体分发或由其使用。
美国
浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局
(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。
本报告仅提供给美国 1934年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告
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英国
本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批
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市场法的涵义) ，即(i)按照 2000年金融服务及市场法 2005年(金融推广)命令(「命令」)第 19(5)条定义在投资方面拥有
专业经验之投资专业人士或 (ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或 (iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有
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权益披露
1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。
2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。
3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。
2026-09-24 15
评级定义
证券评级定义:
“买入” ：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数
“持有” ：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平
“卖出” ：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数
行业评级定义（相对于 MSCI中国指数） ：
“超配”：未来 12个月优于 MSCI 中国 10%或以上
“标配”：未来 12个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%
“低配”：未来 12个月劣于 MSCI 中国超过 10%
分析师证明
本报告作者谨此声明： （i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，
并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本 报告发表的特定建议或观点有关； （iii）
该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。
本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）
没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票， 或在本报告发布后 3 个工作日 （定
义见《证券及期货条例》 （香港法例第571 章） ）内将买卖或交易本文所提述的股票； （ii）他们或其各自的关联人士并
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