晨会纪要沪深300 及创业板指数近1 年走势数据来源：聚源昨日涨跌幅前五行业行业名称涨跌幅(%)公用事业2.859电子2.231计算机2.083传媒1.516综合1.301数据来源：聚源昨日涨跌幅后五行业行业名称涨跌幅(%)有色金属-1.099家用电器-0.743美容护理-0.657石油石化-0.617通信-0.592数据来源：聚源开源晨会0520——晨会纪要吴梦迪（分析师）证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【宏观经济】风起新周期——大变局，新支柱，再定价——2026 宏观中期展望-20260519【宏观经济】经济回调的原因与结构性亮点——宏观经济点评-20260519【固定收益】经济增长势头放缓，行业内部温差明显——2026 年4 月经济数据点评-20260519【金融工程】5 月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格——金融工程定期-20260519行业公司【地产建筑】分化中寻机，REITs 市场从规模扩张迈向价值深耕——2026 年中期REITs 投资策略-20260519【医药】创新引领，多点开花——医药行业2026 年度中期投资策略-20260519【化工】反内卷、谋双碳、驭变局，中国化工迎新篇——化工行业2026 年度中期投资策略-20260519【煤炭公用】能源安全价值重估，煤炭内外共振向上——煤炭行业2026 中期策略-20260519【军工】军贸与商业航天共振，静待新质战斗力订单催化——行业投资策略-20260519【通信：
远东股份(600869.SH)】“光棒-光纤-光缆”和液冷双轮驱动新成长——公司首次覆盖报告-20260519【海外科技：阿里巴巴-W(09988.HK)】FY2026Q4 利润低于预期，云需求强劲——港股公司信息更新报告-20260518-40%0%40%80%120%2025-052025-092026-01沪深300创业板指晨会纪要研报摘要总量研究【宏观经济】风起新周期——大变局，新支柱，再定价——2026 宏观中期展望-20260519何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 | 潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 | 沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 | 郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004背景新变：周期更迭与AI 经济在逆全球化、去美元化及大国科技博弈的“大变局”下 ，中国经济正经历新旧动能转换。传统以地产和基建为核心、依赖高杠杆和重资产扩张的“旧周期”动能衰减；取而代之的是以人工智能（AI）、数字经济和新能源为代表的“新质生产力”，正接棒成为重塑中国宏观经济增长中枢的新支柱。此外，国内外学术界在AI 经济学方面分化为两大阵营：乐观派和谨慎派，呈现出对经济总量和就业结构影响的显著分歧。世界新局：格局重构与大国博弈
1.逆全球化与去美元化同步进行。全球贸易额/GDP 总体下行，各国央行稳步增加黄金储备。
2.中美竞争与博弈逐渐进入深水区。美国将对华采取全面竞争和威慑的姿态，体现为关税、科技、金融、关
键矿产等各方面博弈，其中美国要求人工智能（AI）、量子计算、自主系统和半导体等决定未来军事力量的领域必须保持领先。
3.全球地缘动荡与科技突破（AI）相互交织。全球地缘政治环境不断撕裂，要求投资者给予安全更高权重。
AI 逐渐成为美国经济发展的新动力。截至2025 年底，约18%的美国企业已使用人工智能（AI）。2025 年前三季度，AI 相关投资对实际 GDP 增长贡献了0.97 个百分点（环比折年率）。中国新程：时钟重构与支柱轮替
1.旧周期的黄昏：地产与基建的动能衰减。地产与制造业投资背离，基建财政乘数大幅下滑，未来的超额收
益不再来自杠杆，而是来自对TFP 的极限挖掘。
2.新周期的破晓：数字经济核心产业增加值占比持续提升，传统经济周期研判框架已部分失效，必须重新定
义“新周期的宏观时钟”，其核心特征主要是“智能化”（AI、半导体与未来产业）与“绿色化”（新能源与未来能源）的双螺旋结构。具体来看，新周期的先导变量是有色产业链的崛起；核心支柱是新质生产力（智能化的三驾马车：大脑、应用与新空间）；新周期的能源底座是新型能源体系与电力大时代；消费和地产的修复是新周期的结果。治理新策：体系重塑与就业承接
1.政策新框架应弱化规模扩张指标，强化“效率”评价，例如经济结构转型或推动社融效率的提升。也可构
建以算力消耗、研发投入等为核心的先行指数。
2.加强财政与产业政策的协同性，更多支持基础研究、战略性新兴产业、未来产业与卡脖子国产替代领域建
设。
3.“机器人税”与UBI（全民基本收入）或是新周期下财富分配的再平衡机制。
资产新势：中国重估与科技消费世界看中国，中国看股市，股市看科技和新消费。依托中国综合国力的提升和电力算力优势，人民币资产正迎来长期的战略重估。投资布局上，建议聚焦三大科技主线：有色硬资产、AI 产业链、电力与新能源。此外，顺晨会纪要应需求阶梯的向上跃迁，能提供情绪价值的“悦己消费”、“自我实现”等精神服务业将打开新的长线空间。风险提示：国内政策不及预期、美国经济超预期衰退、关税反复超预期。【宏观经济】经济回调的原因与结构性亮点——宏观经济点评-20260519何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 | 沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002生产端：增速边际回落，高技术制造业保持强势生产端的回落，内含中东地缘冲突的阶段性影响以及经济结构性问题的体现。中东对中上游供给造成影响，油气、化工、运输设备制造等中上游回落幅度更为显著。亮点在于高技术制造业的突围，也是当前新动能加速转换的积极信号。
1、工业生产增速回落，高技术制造业稳中有升。4 月份，规模以上工业增加值同比增长4.1%。1-4 月高技术
制造业增加值增长12.6%，较前值提高0.1 百分点。4 月产销率为97.1%，略低于2025 年同期水平，供需缺口边际走阔。
2、服务业生产边际放缓。4 月服务业生产同比为4.3%，较前值下降0.7 个百分点。信息软件技术、金融业生
产有支撑，租赁商务业生产边际放缓。固投端：财政资金有待接续
1、固投三大分项全线走弱。地缘事件对中游制造业利润带来挤压。基建投资更多是由于前期财政力度弱化，
资金“接续不足”，以及高收益项目的储备有待增加，更多为阶段性冲击。后续政策性金融工具开启叠加专项债提速，有望平滑基建投资的波动。
2、制造业投资增速回落。4 月制造业同比下滑9.2 个百分点至-4.4%。设备更新增速回落但仍在高位。电气机
械、计算机通信、医药制造等投资增速平稳，分别较前值变动了+2.1、0、-0.1 个百分点。新能源与科技产业体现出较强韧性。
3、基建投资再度转负。4 月广义基建当月同比下降了10.2 个百分点至-3.1%。基建资金边际收敛，实物工作
量放缓。3-4 月专项债发行强度较2025 年同期减弱，一季度财政前置，财政力度逐渐平滑后需增量资金接力。政策性金融工具后续启动投放，基建投资增速有待改善。
4、地产：投资降幅扩大，价格企稳。4 月房地产投资累计同比下降至-13.7%，降幅走阔。4 月二手房成交韧
性持续，新房量仍待企稳。70 大中城市价格指数显示，一、二线城市房价同比降幅不再走阔。一线城市环比涨幅维持在正区间。前期核心城市限购及房贷政策优化已初见成效，但全国销售端的彻底企稳依然需要时间。消费：政策加紧释放服务消费潜力1、4 月社零当月同比下降1.5 个百分点至0.2%，累计同比下行0.5 个百分点至1.9%。通讯、汽车、石油、家电等分项对消费的拖累较重。
2、服务与商品零售剪刀差进一步走阔。4 月服务零售累计同比增长5.6%，增速较前值提高1 个百分点。政策
加紧释放服务消费潜力。4 月政治局会议强调“深入实施服务业扩能提质行动”，《国务院关于推进服务业扩能提质的意见》正式发布。随着服务业供给不断优化，消费结构将逐步从商品向服务转型。需求端亟待修复，新动能蓄力提速4 月经济的放缓有地缘冲突、财政平滑等阶段性因素的冲击，也有经济中长期结构性问题的凸显（需求端的疲软可结合4 月金融数据理解）。向后看，阶段性因素对经济的扰动有望减弱，需求端的修复或要等待政策发力见效。短期回调下依然强劲的新动能韧性值得关注，标志着结构转型正在加快。晨会纪要风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。【固定收益】经济增长势头放缓，行业内部温差明显——2026 年4 月经济数据点评-20260519陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016事件：国家统计局公布2026 年4 月经济数据，4 月规上工增同比增长4.1%（前值为+5.7%，下同），4 月环比增长0.05%（+0.28%）；社零4 月同比增长0.2%（+1.7%），固投累计同比下降1.6%（+1.7%），固投(扣除房地产开发投资)累计同比增长1.3%（+4.8%）。4 月生产、消费和投资数据较3 月均有所回落，经济增长势头放缓。
4 月经济数据关注点
工业生产增势放缓，4 月工业增加值同比增长不及预期。4 月规上工增同比增长4.1%，较前值下降1.6pct，Wind 统计的18 家机构预测中位数为+5.8%，平均数为+5.6%；环比增长0.05%，较前值下降0.23pct。规上工增当月同比增长不及预期，边际变化上增势放缓，一方面是由于月度之间的正常波动，另一方面由于国际油价、有色金属价格高涨，原材料价格上涨一定程度上影响上游企业生产情况，生产有所放缓。1-4 月规上工业企业出口交货值同比增长8.0%，较前值增长0.9pct，出口持续高增带动工业生产。消费数据远不及预期，出口数据强势增长，内需仍弱于外需，二者数据仍呈分化态势。4 月社零同比增长0.2%，较前值下降1.5pct，Wind 统计的18 家机构预测中位数为+2.2%，平均数为+2.0%。4 月消费数据远不及预期，一方面是由于2025 年同期以旧换新类消费基数较高，家用电器及汽车类商品零售额同比分别下降15.1%、15.3%，下降幅度明显。另一方面是由于建筑业持续低迷，全国房地产开发投资持续下降，地产链条上家具类、建筑及装潢材料类下滑明显。同时叠加油价高企与AI 高速发展带来的存储价格上涨，涨价进一步挤压居民的消费需求，导致4 月社零增速回落。4 月出口数据强势增长，同比增长14.1%，较前值提升11.6pct，从出口金额来看，仍处历史高位。出口与消费数据仍呈分化态势，内需显著弱于外需，供强需弱矛盾仍然突出。投资增速回落至负区间，一线城市住宅销售价格环比保持上涨。1-4 月固定资产投资累计同比下降1.6%，较前值下降3.3pct，投资增速回落至负区间；扣除房地产开发投资后累计同比提升1.3%，较前值下降3.5pct，投资增速显著放缓，或主要由于政策支持与项目资金投放前置，一定程度上透支后续项目，导致投资端增势显著放缓。1-4 月房地产开发投资同比下降13.7%，较前值下降2.5pct，仍对投资有所拖累。4 月一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.1%，二手住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅与3 月相同，一线城市住宅销售价格环比保持上涨。新旧动能转换中的结构性亮点新旧动能持续转换，行业内部、内外需之间温差明显。一是装备制造业的“压舱石”作用持续显现，产业结构持续优化。4 月规模以上装备制造业增加值同比增长8.3%，增速较3 月加快0.1pct，对全部规模以上工业增长的贡献率达74.5%，其中，电子行业增长15.6%，为近两年最高增速；二是新质生产力行业持续发展，4 月规模以上高技术制造业增加值同比增长12.8%，增速较3 月加快1.1cpt，对全部规模以上工业增长贡献率达52.1%，较3月提高17.1pct；三是高技术产业投资增长较快，1-4 月高技术产业投资同比增长6.1%，增速比全部投资高7.7pct，拉动全部投资增长0.6pct。债市观点：预计10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%（1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026 年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025 年类似，收益率或短暂下行后上行；（3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI 环比能否持续为正；（4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行；（5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008 年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011晨会纪要年美国经济、通胀回升；2012 年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底；（6）债券：预计10 年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。【金融工程】5 月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格——金融工程定期-20260519魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001截至2026 年5 月15 日，近1 月可转债等权指数（889033.WI）上涨1.96%，可转债高价指数（889041.WI）上涨4.02%，中价指数（889042.WI）上涨0.29%，低价指数（889043.WI）下跌2.47%，可转债正股等权指数（889035.WI）上涨5.14%。转债和正股估值比较：转债估值偏贵针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。截至2026 年5 月15 日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于90.20%，滚动五年分位数处于94.10%。偏债转债和信用债估值比较：整体配置性价比偏低针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM 产生的影响进行剥离，取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。截至2026 年5 月15 日，当前“修正YTM–信用债YTM”中位数为-5.23%，偏债型转债的整体配置性价比偏低。近一月偏股、平衡、偏债低估值因子超额分别为-0.48%、-0.49%、-0.89%从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3 的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3 的转债构建偏股转债低估指数。截至2026 年5 月15 日，近一月低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为-0.48%、-0.49%、-0.89%。转债风格轮动：看好偏股低估风格我们选择转债20 日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。根据2026 年5 月15 日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配偏股转债低估指数。截至2026 年5 月15 日，近4 周转债风格轮动收益为4.47%；2026 年以来转债风格轮动收益为13.83%。偏股转债低估指数成分债：立讯转债、精达转债、和邦转债等；平衡转债低估指数成分债：齐翔转2、能化转债、润达转债等；偏债转债低估指数成分债：天能转债、国投转债、兴业转债等。风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。晨会纪要行业公司【地产建筑】分化中寻机，REITs 市场从规模扩张迈向价值深耕——2026 年中期REITs 投资策略-20260519齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001
1. 2025 年三季度以来REITs 表现走弱，各板块分化加剧
2025 上半年REITs 板块表现大幅优于股，政策红利、利率环境及资金配置共同驱动REITs 市场实现较高的超额收益。2025 年6 月30 日至2026 年5 月15 日，中证REITs 全收益下跌10.5%；沪深300 指数上涨23.5%；中证综合债指数上涨1.1%，2025 年三季度以来，REITs 表现明显弱于债券，主要由于（1）无风险利率上行压制REITs估值，（2）市场风险偏好转移，资金从REITs 流向股市，（3）部分板块业绩承压。当利率上行、股市强势、基本面承压、止盈盘涌出四重因素同时叠加时，REITs 承受了远超债券的调整压力。
2.商业不动产REITs 试点“破冰”，多元化趋势明显
2025 年以来，REITs 政策端核心是构建“资产端扩容+资金端开源”的新格局。最大的亮点是正式开启商业不动产REITs 试点，标志着市场从基础设施领域向全业态的跨越，同时配套资金引入、审核优化等多项制度落地。2026Q1，商业不动产REITs 有17 单项目申报，拟发行规模超600 亿元，极大地丰富了资产类型。截至2026Q1，公募REITs 市场累计共发行80 只公募REITs 基金，总规模累计达2079 亿元，总规模相较2025Q1 增长20.2%。
3. REITs 运行态势及发展趋势展望
2025 年以来，REITs 板块分化态势明显。消费类REITs 以超30%的平均涨幅领跑，仓储物流REIT 收益水平相对较高，产业园、保障房总体平稳。环保、高速公路、能源REITs 受基本面和市场关注度影响，整体趋势向下。进入2026 年，市场延续震荡筑底态势，板块轮动从全线上涨转向结构性分化，定价逻辑从流动性驱动回归基本面。2025 年12 月证监会推出商业不动产REITs 试点，涵盖商业综合体、写字楼、酒店等全门类资产，供给压力预期成为压制二级市场的重要因素。2026 年 REITs 投资拥有低利率环境+资产荒+政策红利加持，我们判断全年震荡筑底、结构性行情为主。
4. 投资建议
我们认为，债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑有望继续演绎，REITs 作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比，当前时间节点重点板块需围绕“稳增长”与“新业态”两条主线，持续关注扩容+分化逻辑，注意板块周期及利率敏感资产创造的波段机会。受益资产（1）核心配置：高股息保障房、消费REITs。（2）波段机会：利率敏感型资产（高速、产业园）在利率下行期或更具弹性。风险提示：（1）利率上行风险；（2）调控政策超预期变化，行业波动加剧；（3）商业不动产REITs 供给冲击；（4）项目长期分派率不及预期。【医药】创新引领，多点开花——医药行业2026 年度中期投资策略-20260519余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002 | 陈峻（分析师）证书编号：S0790526030001 | 阮帅（分析师）证书编号：S0790524040007新旧动能逐步切换，板块恢复正增长疫情高基数、医疗合规化、产业内部调结构等多因素搅动下，近几年医药板块整体经营有所波动： 2025 年医药板块整体收入增速-0.01%，归母净利润增速-1.21%； 2026 年第一季度，医药板块整体收入增速2.16%，归母净利润增速7.23%，医药板块新旧动能逐步切换，板块恢复正增长。当前阶段，产业创新发展全力推进，政策明确提出优化药品集采，生物医药升维到国家新兴支柱产业，老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新晨会纪要能力不断提升等长期产业趋势未曾变化；同时，创新药械出海、AI 赋能、脑机接口、生物制造等新质生产力加持下，医药各细分领域多点开花，板块投资机会值得重点关注。创新引领，医药板块多点开花化学制药及生物制品：差异化管线迭出，出海加速，合作方式也逐步多样，创新药行业产业持续向上。国内企业在二代IO、ADC 等领域处于领先地位，小核酸、分子胶等技术领域多点开花，出海潜力也较大。同时，国内商业化快速放量，多家公司逐步盈利，创新药企逐步进入进入发展新阶段。创新药产业链：随着美国进入降息周期及国内持续对创新药行业的支持，叠加减肥药等现象级的大药放量，创新药产业链迎来全面改善，订单/业绩加速向上，投资机会很多。消费医疗：头部眼科医院品牌力较强，眼科医院受屈光业务量价齐升驱动，2026Q1 业绩超预期，预计2026 年有望延续高景气。中药：首选有政策支持及新品种驱动增长的中药创新药细分赛道；同时，静待基药目录调整等利好政策驱动板块向上；中药品牌OTC 经营整体也比较稳健。医疗器械：在出海及新产品线加持下，
南微医学、
佰仁医疗等部分器械公司业绩实现高增长，后续关注IVD 板块触底向上的机会；同时，AI赋能、脑机接口、机器人等新质生产力的快速发展，有望给医疗器械领域带来新机遇。推荐标的制药及生物制品：
恒瑞医药、石药集团、信达生物、科伦博泰、
百利天恒、
诺诚健华、
泽璟制药、康诺亚、
君实生物、
前沿生物、
华东医药、
恩华药业、
京新药业；CXO 及科研服务：
药明康德、药明合联、药明生物、
凯莱英、
康龙化成、
泰格医药、
皓元医药、
毕得医药、
奥浦迈、
百普赛斯、
药康生物；医疗器械：
英科医疗、
万孚生物、
迈瑞医疗 ；原料药：
普洛药业、
华海药业、
博瑞医药、
奥锐特。中药：
东阿阿胶、江中药业、
天士力、
众生药业、
悦康药业、
方盛制药、羚锐制药、济川药业；医疗服务：爱尔眼科、锦欣生殖、通策医疗、海吉亚医疗；医药商业：益丰药房、老百姓、健之佳、九州通。风险提示：集采降价超预期、医保谈判降价超预期、医疗行业政策风险、地缘政治风险。【化工】反内卷、谋双碳、驭变局，中国化工迎新篇——化工行业2026 年度中期投资策略-20260519金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 | 李思佳（分析师）证书编号：S0790525070006
1. “反内卷”+碳达峰，国内化工供给端有望迎来改善
本轮化工周期主要由供给端推动，未来周期跨度有望拉长，周期盈利有望再创新高。2024 年以来国内行业固定资产投资增速已明显放缓，国内“反内卷”定调从【综合整治“内卷式”竞争】变为【深入整治“内卷式”竞争】。2026 年4 月，中办、国办发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》、《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，既明确了未来节能降碳的行动纲领，又建立了刚性约束的考核体系，标志着我国双碳工作进入了更高水平、更严约束、更实举措的全新阶段，化工景气拐点逐渐明朗。
2.地缘冲突扰动全球能化供应链，看好中国化工稳定供应全球
长期来看，近年来中国化工品销售额及化工行业资本开支均稳居全球第一，并呈稳定增长态势。未来考虑地缘冲突扰动海外供应链，我国化工产业链韧性十足，叠加欧洲等地区化工产业陆续退出，我们看好中国化工产业凭借成本、技术与产能优势，进一步提升全球市场占有率，加速提升中国化工行业话语权。
3.中短期：盈利拐点 + 补库周期共振，化工右侧布局窗口全面开启
推荐标的：【聚酯产业链】
恒力石化、
荣盛石化、
新凤鸣、
桐昆股份、
万凯新材； 【氨纶】
华峰化学、
新乡化纤； 【粘胶短纤】
三友化工； 【有机硅】
合盛硅业、三友化工、
兴发集团； 【制冷剂】
巨化股份、
三美股份、
昊华科技、
东阳光； 【磷化工】
云图控股、兴发集团；【农药】
扬农化工、兴发集团等。受益标的：【聚酯产业链】
东方盛虹、
恒逸石化、
华润材料； 【粘胶短纤】
中泰化学； 【有机硅】
新安股份、
东岳硅材、
鲁西化工、
恒星科技； 【制冷剂】东岳集团、
永和股份； 【磷化工】
川恒股份、
云天化；【农药】
江山股份、
广信股份、润丰股晨会纪要份等。
4.长期：供给端向好+稳定供应全球，中国化工全球优势持续强化
推荐标的： 【龙头白马】
万华化学、
华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化； 【煤化工】华鲁恒升等。受益标的：【龙头白马】东方盛虹； 【煤化工】鲁西化工；【煤制烯烃】
宝丰能源；【乙烷】
卫星化学；【氯碱】中泰化学、
新疆天业、
君正集团、北元集团、
嘉化能源、
氯碱化工等。风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第2 页标注1。【煤炭公用】能源安全价值重估，煤炭内外共振向上——煤炭行业2026 中期策略-20260519王高展（分析师）证书编号：S0790525070003 | 程镱（分析师）证书编号：S0790525090001海外中东：美伊和解进程缓慢且扰动频发，对应霍尔木兹海峡恢复通行缓慢，油价更高位更久运行带动煤价中枢上移，高油价传导实体影响将更多被计价到煤炭板块。2026 年中东局势的核心影响，不在于一次性“冲击有多大”，而在于霍尔木兹海峡风险已从低概率尾部事件，转化为全球能源定价体系中的常态化风险因子。
2. 海外印尼：印尼自RKAB 煤炭产能缩减后，计划进一步对煤炭和镍征收出口关税和暴利税。2026 年海外
煤炭供给扰动的核心不在“是否收缩”，而在于印尼正将煤炭出口政策从周期性调节升级为制度化控量提价。
3. 国内政策：推动节能降碳，更隐含煤炭供给不会因为能源价格上行而放松管控，且延续反内卷控制煤炭产
能。2026 年中国煤炭供给端最核心的变化，不再是简单的“保供或限产”二选一，而是进入“能源安全底线+绿色低碳约束+反内卷秩序重塑”三重制度并行的新阶段。
4. 国内市场：逐步进入煤炭需求旺季，市场库存偏低，对煤价形成支撑。坚定看好2026 年煤价中枢上移，
年内煤价高点或进一步上冲900 元/吨以上。2026 年国内煤炭市场的核心矛盾，不再是“总量过剩”还是“总量短缺”，而是“高供给水平下的低弹性供给”与“旺季脉冲式需求”之间的再平衡。
5.投资建议：能源安全价值重估，煤炭内外共振向上
当前煤炭板块核心受四大因素驱动，海外中东方面，美伊和解缓慢，高油价延续，能源安全背景下煤炭价值重估；海外印尼方面， RKAB 煤炭产能缩减，且持续酝酿新财政税收政策，驱动全球海运煤价格上行；国内政策方面，节能降碳、双碳考核、反内卷政策联合发力，明确煤炭产能收缩价格上行大方向；国内市场方面，供给偏紧库存偏低，旺季煤炭价格有望强势上行。我们认为当前煤炭板块存在强力上行驱动，建议积极布局。（1）煤化工弹性推荐标的：宝丰能源、
广汇能源；（2）动力煤弹性推荐标的：
兖矿能源、
晋控煤业、
山煤国际；（3）动力煤红利推荐标的：
中国神华、
中煤能源（分红潜力）；受益标的：
陕西煤业；（4）冶金煤推荐标的：
淮北矿业、
潞安环能、
平煤股份；（5）多元化煤铝弹性推荐标的：
神火股份、
电投能源。风险提示：经济增速下行，政策变动导致的供需错配，可再生能源加速替代等。【军工】军贸与商业航天共振，静待新质战斗力订单催化——行业投资策略-20260519王加煨（分析师）证书编号：S0790525070009 | 马智焱（联系人）证书编号：S0790125090030
1. “十五五”开局与建军百年目标催化行业景气度提升
2026 年上半年军工板块在商业航天产业催化、燃气轮机赛道景气上行的共振下震荡上行。展望2026 年下半年，我们认为随着“十五五”规划逐步出台、2027 年建军百年目标临近，订单确定性将会提升，国防投入和军贸出口具备增长空间。细分领域中，商业航天、军用无人机、隐身材料、远火、导弹及地面无人装备等方向受益于装备升级与消耗性需求提升，有望迎来高景气发展。
2. 2026 年上半年复盘：商业航天及燃机产业链是板块上涨的主要推力
晨会纪要2025 年11 月起，蓝箭航天朱雀三号首飞成功、长征十二号甲试验及政策催化推动行情，2026 年开年延续涨势。2 月SpaceX 上市进程落地预期升温，叠加 xAI 协同布局催化太空AI 赛道，驱动国内产业链价值重估。同期燃机产业链受益AI 算力高负荷新增电力需求，叠加行业产能供需缺口共振上行，涡轮叶片、高温合金等国内核心零部件及关键材料环节充分受益。
3. 2026 年下半年展望：商业航天持续催化，内需外贸共创新增量
展望2026 年下半年，我们认为随着可回收火箭技术突破，商业航天产业有望迎来持续催化。美伊冲突大量消耗导弹库存、印巴冲突等验证中国装备的实战能力，凸显了军贸出口的战略机遇。当前大额军贸订单已经逐步落地，我们看好其带来的业绩增量。“十五五”开局之年叠加建军百年目标临近，军工订单确定性有望显著增强。全球地缘政治持续紧张，国防投入具备提升空间。
4. 细分板块机遇：装备升级与新质领域共振，多条主线具备高成长性
航天领域，国产可回收火箭技术有望实现突破，商业航天或迎来快速增长。受益标的包括激光通信及星敏器
航天电子、
天银机电、
航天智装、
锐科激光；TR 组件
国博电子、
信科移动；测试
苏试试验，
西测测试；火箭
广联航空、
高华科技、
华秦科技等。美伊、俄乌冲突显著推升了全球导弹需求。受益标的包括
菲利华、
北方导航、
中兵红箭、
高德红外、
芯动联科等。航空领域，军用无人机受益于政策支持与实战效能验证，占比有望快速提升。隐身战机加速列装带动隐身材料前装与后装需求同步放量。俄乌冲突凸显消耗式无人机作战价值，驱动全球消耗式无人机采购进入快速增长阶段。此外，我们预计反无人及低空监视系统，激光武器有望迎来高速增长。受益标的包括
中无人机、
航天彩虹、
中航成飞、航天电子、
纵横股份、华秦科技、
佳驰科技、
晶品特装等。兵器领域，远火成为陆军远程火力体系扩张的核心装备。无人车、作战机器人有望逐步列装，成为地面作战体系的重要组成部分。受益标的包括北方导航、
理工导航、国博电子、
内蒙一机等。风险提示：军品订单下发节奏不及预期；新质装备列装不达预期；军品价格谈判不及预期；军贸出口业务客户导入不及预期。【通信：远东股份(600869.SH)】“光棒-光纤-光缆”和液冷双轮驱动新成长——公司首次覆盖报告-20260519蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 | 杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064四十载实业筑基，业务充分受益AI 浪潮，给予“买入”评级公司是全球领先的智慧能源、数智城市服务商，成立至今已有四十年历史。公司以“allinAI——电能+算力+AI”为核心战略，作为AI 基础设施硬件核心供应商，研发实力强劲，业务紧随AI 浪潮，前瞻性布局AI 相关光纤及液冷业务，并已充分取得相关业务实质性进展，市场份额有望进一步提升，长期成长空间广阔。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为10.1、20.7、27.5 亿元；当前收盘价对应PE 为47.4 倍、23.2 倍、17.5 倍，公司长期经营情况稳健，或持续充分受益于AI 产业浪潮，首次覆盖，给予“买入”评级。三大业务齐头并进，实质性业绩拐点或已至公司已布局智能缆网、智能电池、智慧机场三大业务，2025 年公司营收创历史新高，盈利能力已出现明显修复信号。2025 年，公司智能缆网实现营业收入239.03 亿元，占营业总收入的85%，为公司收入的主要来源；公司智慧机场业务实现营业收入21.13 亿元，同比增长27.4%，占营业总收入的7.5%，占比同比+1.1pct；公司智能电池业务实现营业收入19.87 亿元，同比增长20.1%，占营业总收入的7.1%，占比同比+0.8pct。2025 年，公司整体毛利率9.1%，净利率由负转正，2026Q1，公司整体毛利率11.5%，盈利能力已出现边际改善实质拐点。紧随AI 时代步伐，持续深耕光纤和液冷业务2026 年光纤行业供需格局优化叠加成本传导，涨价态势持续深化并趋于常态化，“AIDC、无人机、DCI”三重共振驱动高端光纤需求大幅提升，行业由结构性增长迈入全面复苏。公司旗下远东通讯实现光棒-光纤-成缆全流程自主可控，布局G.657、OM5、空芯光纤等高端产品，2026 年高端产能加速扩产，充分受益行业高景气。同晨会纪要时AI 高功耗算力驱动液冷市场需求大幅提升，公司深耕热管理技术、自研复合材料与一体化方案，获头部AI 芯片厂商供应商代码，光纤+液冷双轮驱动，未来成长弹性显著。风险提示：光纤产能及市场价格不及预期风险、新能源相关业务市场及政策风险、AI 发展进度不及预期风险。【海外科技：阿里巴巴-W(09988.HK)】FY2026Q4 利润低于预期，云需求强劲——港股公司信息更新报告-20260518初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 | 荀月（分析师）证书编号：S0790524110001AI 需求强劲，云MaaS 占比提升有望驱动利润率改善，闪购持续效率优化云业务需求强劲，同比增速持续提升，积极投入AI 基础设施建设；短期闪购仍以份额为优先目标，电商基数影响或有压力，但MaaS 持续增长有望带动云业务毛利率提升，我们上调FY2027/FY2028 年调整后净利润预测至1087/1439 亿元（前值1056/1378 亿元），新增FY2029 调整后净利润1894 亿元，对应同比增速+79.1%/+32.5%/+31.6%，对应摊薄后EPS 为6.1/8.2/11.1 元，当前股价对应19.1/14.2/10.5 倍PE，AI 需求有望带动云支出结构变化从而驱动利润率改善，即时零售份额规模稳定后效率有望改善，电商业务关注宏观环境及闪购协同效应，维持“买入”评级。FY2026Q4 收入小幅低于预期，利润大幅低于预期FY2026Q4 阿里巴巴收入2433.8 亿元，YOY+3%，略低于彭博一致预期；non-GAAP 净利润0.86 亿元，YOY-100%，大幅低于彭博一致预期，中国电商集团CMR 收入及经调整EBITA 低于预期。（1）中国电商：客户管理收入YOY+1%，受商家营销计划调整及同期技术服务费基数影响同比增速放缓；闪购订单持续优化，单价环比提升，UE 持续改善。经调整EBITAYOY-40%，源于闪购补贴及电商用户体验及营商环境持续投入。（2）云智能集团：收入YOY+38%，外部客户收入同比增长40%，经调整EBITA 率9.1%，环比提升0.1pct。云业务份额有望持续扩大，AI 模型及应用服务占比提升有望带动毛利率改善（1）云智能集团:云份额有望持续扩大，外部收入同比增速有望在未来几个季度持续加速，模型和应用ARR于2026Q2 有望超过100 亿元并在2026 年底前达到300 亿元，从而有望带动云业务利润率改善。（2）中国电商：短期仍以份额稳定为优先目标，淘天闪购带动主站流量增长，订单密度、客单价提升单均亏损有望改善并降低电商买量成本，关注闪购减亏及与电商协同效率。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济不及预期、组织调整不及预期、监管变动。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。