投资要点
◼ 国内寿险行业龙头，归母净利润创历史新高。1）
中国人寿作为国内最大的专业寿险公司，背靠财政部，高管团队经验丰富，近年来业绩表现优异。2）归母净资产稳健增长，2014-2024 年年均复合增速达6%。2024年以来受益于股市走强、投资收益向好，归母净利润连续创历史新高，2024 全年和2025 年前三季度分别突破千亿元和1600 亿元大关，ROE水平也提升至20%以上，处于上市同业前列。◼ 负债端：新单保费与NBV 增长全面向好。1）保费：市占率优势稳固，新单保费增速回升。2014-2024 年公司总保费年均复合增速达7.3%，市场份额优势稳固，较第二名领先3-4pct。2023 年以来公司新单保费增速回暖，且历史增速稳健，业务增长韧性突出。2）NBV：连续三年较快增长，NBV margin 持续改善。在2020-2022 年行业下行期，国寿NBV年均复合降幅显著窄于同业，自2023 年以来NBV 回归快速增长区间，连续三年可比口径下实现两位数增长。受益于预定利率下调和“报行合一”落地，公司NBV margin 同比改善，也增强了NBV 增长动能。3）渠道：银保业务强劲增长，个险基本盘保持稳定。①银保渠道是国寿重要战略支持渠道，近年来公司持续推进“6+10+N”布局，2025 年银保新单规保市场份额已达6.9%，大幅领先上市同业，较2020 年提升约5.1pct。②个险渠道作为国寿业务基本盘保持稳定，人力规模已经企稳，且相比同业的规模优势逐步扩大，2025Q3 末人力总数已超过第二名的1.7 倍。国寿代理人人均产能保持在上市同业前列，量质双强蕴含更大潜能。4）持续加强保险+服务生态布局建设，2025 年以来公司浮动收益型业务转型效果明显，我们预计在分红险时代公司凭借品牌效应和产品服务实力有望进一步巩固竞争优势。◼ 资产端：新会计准则下权益投资弹性突出。1）投资资产规模持续提升。2014-2024 年国寿投资资产规模由2.10 万亿元增长至6.61 万亿元，年均复合增速高达12.1%。2025Q3 末规模超7.28 万亿元，较年初增长10.2%。2）FVTPL 股票占比高，财务投资收益弹性突出。2014 年以来公司整体保持以固收为主的稳健资产配置，2020 年起持续增配债券、减配非标，且2025 年显著提升二级权益投资。2025H1 末公司股票+基金占比提升至13.6%，仅低于新华保险，且FVTPL 股票占比达77.4%，在股市向好背景下财务投资收益弹性更加突出。3）2015-2024 年中国人寿平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设，历史收益表现稳健。◼ 盈利预测与投资评级：截至2026 年3 月13 日，公司A、H 股价分别对应0.70x 和0.41x 2026E PEV，分别处于近十年估值的22%、53%分位水平。我们认为公司作为寿险行业龙头，在周期向上背景下竞争优势稳固，继续看好公司长期业绩增长与经营稳健性，维持“买入”评级。◼ 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%2025/3/172025/7/162025/11/142026/3/15中国人寿沪深300公司深度研究东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所表1： 中国人寿股本结构较为集中（截至2025Q3 末） .................................................................... 6表2： 中国人寿核心管理人员情况 ....................................................................................................... 7表3： “报行合一”之后银保渠道NBV margin 显著提升 .............................................................. 14表4： 2025H1 中国人寿股票FVTPL 占比较高 ................................................................................ 22表5： 鸿鹄基金累计三期基金产品情况 ............................................................................................. 23表6： 2015 年以来上市险企净投资收益率情况 ................................................................................ 23表7： 2015 年以来上市险企总投资收益率情况 ................................................................................ 24表8： 中国人寿自由流通市值占比较小（截至2026.03.13） .......................................................... 24表9： 上市险企EV 精算假设调整情况 ............................................................................................. 25表10： 中国人寿EV 精算假设调整情况（百万元） ....................................................................... 26表11： 中国人寿内含价值测算（百万元） ....................................................................................... 27表12： 上市保险公司估值及盈利预测 ............................................................................................... 28公司深度研究东吴证券研究所
1. 中国人寿：国内寿险龙头，经营质地优良
1.1. 国有大型金融保险企业，多元业务覆盖保险、养老、资管、银行中国人寿是国内最大的专业寿险公司。中国人寿保险股份有限公司前身是成立于1949 年的原中国人民保险公司，1996 年分设为中保人寿保险有限公司，1999 年更名为中国人寿保险公司，成为国有独资的一级法人，直接隶属国务院。2003 年，重组改制为中国人寿保险（集团）公司，作为财政部直属的副部级央企，由财政部100%控股。2003年改制后，中国人寿于12 月17 日和12 月18 日在纽约、香港两地上市，发行美股56.53亿股，H 股74.41 亿股，创造当年全球最大规模的IPO。上市重组前，集团公司将高利率保单业务（即90 年代大量销售的预定利率为6%-10%的保单）剥离给集团内的“国寿存续”机构，使得上市公司无高利率保单压力。2007 年1 月9 日，公司回归国内A 股上市，注册资本282.65 亿元。2016 年9 月，中国人寿收购花旗银行、IBM Credit 持有的广发银行36.5 亿股股权，从而成为广发银行最大的持股股东。截至2025 年中，中国人寿在全国拥有约1.8 万个分支机构（含省级分公司、地市分公司、支公司、营业部和营销服务部）、在职员工约9.8 万人，总销售人力64.1 万人，拥有约3.27 亿份有效长期保单。2025 年前三季度公司实现保费收入6696 亿元，市场占有率达17%，稳居行业第一位置。图1：中国人寿历史沿革数据来源：中国人寿官网，东吴证券研究所公司股权较为集中，国寿集团作为第一大股东，25Q3 末持股比例高达68%，实际控制人为财政部。截至2025 年三季度末，中国人寿保险（集团）公司作为中国人寿控股股东持股68.37%，公司的实际控股人是国家财政部。其他股东中，香港中央结算代理人有限公司控股25.96%，中国证券金融股份有限公司控股2.51%，中央汇金资产管理有公司深度研究东吴证券研究所限责任公司控股0.41%，主要股东持股比例较为稳定。中国人寿业务板块涵盖寿险、财险、企业和职业年金、银行、基金、资产管理、财富管理、实业投资、海外业务等多个领域。截至2025Q3 末，公司主要控股参股企业包括子公司中国人寿资产管理有限公司（持股60%）、中国人寿养老保险股份有限公司（持股70.74%），以及联营企业中国人寿财产保险股份有限公司（持股40%）、广发银行（持股43.69%）等。图2：中国人寿股权结构（截至2025Q3 末）数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所注：以上仅列示主要的参控股公司。表1：中国人寿股本结构较为集中（截至2025Q3 末）股东名称股票数量（百万股）持股比例（%）集团公司（A 股）1932468.4公众投资者31.6其中：A 股5.3H 股26.3合计28265数据来源：wind，东吴证券研究所1.2. 管理团队：专业化管理层为公司经营保驾护航公司高管团队专业能力强、管理经验丰富。公司董事长蔡希良自2022 年加入国寿集团任副董事长、总裁，2024 年任国寿集团及公司董事长。总裁利明光1996 年加入公司，具有中国精算和英国精算师资格，曾任中国精算工作委员会首届主任、中国精算师协会第一、二届秘书长，于2013-2023 年期间担任公司总精算师。我们认为，公司高管团队专业能力强、管理经验丰富，特别是总裁利明光具有深厚精算背景，能有助于提升公司经营管理效率性和专业性，在当前行业转型热潮中为公司发展保驾护航。公司深度研究东吴证券研究所表2：中国人寿核心管理人员情况姓名出生年份职位履历蔡希良董事长2024 年12 月起任公司董事长，自2024 年11 月起任国寿集团董事长。此前曾任中国出口信用保险公司党委副书记、副董事长、国寿集团公司副董事长、总裁等职务。利明光总裁2023 年11 月起担任公司总裁、国寿集团副总裁。1996 年加入公司，先后担任本公司精算责任人、精算部总经理、总精算师、董事会秘书、副总裁、临时负责人。拥有中国精算师（FCAA）和英国精算师（FIA）资格，现任中国精算师协会副会长，享受国务院政府特殊津贴。刘晖副总裁、首席投资官、董事会秘书2023 年起担任公司副总裁、首席投资官，2025 年起担任董事会秘书。曾任职于中国建设银行总行，2005 年加入国寿系统，先后担任国寿资产、公司投资管理部、国寿投控等多个公司管理职务。阮琦副总裁，首席风险官2018 年起担任公司副总裁，2022 年起担任首席投资官。曾任公司信息技术部总经理、首席信息技术执行官、
万达信息董事长、国寿电子商务临时负责人等职务。许崇苗首席合规官2024 年4 月起担任公司首席合规官。曾任公司法律与合规部总经理、公司合规负责人等职务，法学博士，具有中华人民共和国律师资格和注册会计师资格。侯晋总裁助理、总精算师2023 年起担任公司总精算师，2025 年起担任总裁助理。中国精算师协会正会员、北美精算师，曾任公司精算部总经理、产品部总经理、临时总精算师等职务。数据来源：中国人寿官网，东吴证券研究所注：以上仅列示董事会及部分关键高级管理人员情况。1.3. 经营战略：落实集团“333”战略布局，进一步推动高质量发展推进“333 战略”布局，全面深化改革推动高质量发展。2025 年1 月国寿集团召开2025 年工作会议，提出进一步全面深化改革推动高质量发展的“333 战略”，明确了未来五年改革发展目标：1）积极培育三大新增长极，聚焦养老、健康、理财三大领域，锻造面向未来新优势，持续巩固行业头雁地位。2）着力打造三大新上市平台，统筹内涵式发展与外延式增长，整合系统内外部资源，围绕做强做优核心主业开展资本运营，努力提升集团资源聚集配置能力。3）深入实施三大工程，以党建引领强基工程增强凝聚力、战斗力，以国寿金融文化建设工程提升软实力、影响力，以协同创新升级工程提升生产力、竞争力。以集团“333”战略为指引，打好“五大攻坚战”。2026 年1 月中国人寿召开2026年工作会议，提出以集团“333 战略”为指引，锚定“三坚持”“三提升”“三突破”高质量发展核心思路，打好“五大攻坚战”（数智化转型攻坚战、经营管理模式升级攻坚战、全渠道转型攻坚战、客户经营攻坚战、投资能力建设攻坚战），以改革发展新成效实现“十五五”良好开局，向建设中国特色世界一流寿险公司目标加速迈进。公司深度研究东吴证券研究所图3：中国人寿集团“333”战略内涵数据来源：中国人寿微信公众号，东吴证券研究所1.4. 整体业绩：归母净资产稳健增长，归母净利润创历史新高归母净资产规模稳健增长。中国人寿归母净资产由2014 年末的2841 亿元增长至2024 年末的5097 亿元，年均复合增速达到6.0%，呈现出稳健增长态势。2025 年三季度末，公司归母净资产进一步增长至6258 亿元，较年初增长22.8%，主要受到盈利大幅提升带动。图4：2014 年以来中国人寿归母净资产稳健增长数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所2025 年前三季度中国人寿归母净利润再创历史新高。2014 年以来中国人寿归母净利润呈现波动状态，主要是由于寿险公司盈利受资本市场波动影响较大，特别是实施新会计准则以后，公司较高的FVTPL 股票占比进一步提高了净利润与股市的关联性。受益于2024 年以来股市持续向好，公司归母净利润规模连续创下历史新高。2024 年全年6.8%22.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2025Q3归母净资产（亿元，左轴）较年初增速（%，右轴）公司深度研究东吴证券研究所归母净利润首次突破千亿元大关，2025 年前三季度归母净利润高达1678 亿元，在高基数基础上同比增长61%，25Q3 单季归母净利润高达1269 亿元，已经超过2024 年全年水平。我们预计，受25Q4 成长板块股价短期调整影响，公司Q4 单季净利润或有一定压力，但是在26Q1 以来应当已有显著修复，短期利润波动并不影响公司长期价值。图5：2024 年以来中国人寿归母净利润连续创新高数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所注：2024 年及以后数据均为新准则，中国人寿2024 年同比增速为可比口径2024 年以来公司ROE 水平大幅提升。受益于投资向好、净利润大幅增长带动，中国人寿ROE 水平也在2024 年以来持续提升至20%以上，2025 年前三季度公司ROE 高达29.3%，仅次于新华保险，明显高于其他上市同业。图6：2024 年以来中国人寿ROE 大幅提升数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所注：2023 年及以后数据均为新准则，中国人寿2023 年数据采用H 股报告口径重视股东回报，积极与投资者共享发展成果。截至2024 年末，公司上市以来累计向股东分红超2200 亿元。2024 年公司每股股息为0.65 元，同比增长51.2%，2025 年中期每股股息0.24 元，同比增长19.0%。我们认为，由于新会计准则下公司归母净利润波动较大，预计公司将更多关注每股股息绝对值的稳定，而非维持固定的分红率水平。截至2026 年3 月13 日收盘，公司A、H 股收盘价分别对应TTM 股息率为1.6%、2.7%。132%61%-100%0%100%200%300%400%500%25Q1-3归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%25Q1-3中国人寿
中国平安中国太保新华保险
中国人保公司深度研究东吴证券研究所图7：2019-2024 年中国人寿每股股息及分红率走势数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所
2. 负债端：新单保费与NBV 增长全面向好
2.1. 保费：市占率优势稳固，新单保费增速回升2.1.1. 总保费规模突破7000 亿元，市占率优势稳固2014-2024 年中国人寿总保费收入从3310 亿增至6715 亿元，年均复合增速7.3%。2015-2017 年期间公司总保费持续两位数同比增长，此后受监管环境趋严、疫情冲击后保障型产品遇冷、行业进入转型发展期等因素影响，公司保费增速明显放缓，2022 年受续期不佳影响，总保费首次负增长，同比下降0.5%。但在2023 年以来伴随行业负债端整体回暖，公司保费增速中枢逐步提升，2025 年前三季度公司总保费收入6696 亿元，同比增长10.1%，截至2025 年11 月底公司总保费已突破7000 亿元大关，创下历史最高水平。图8：2023 年以来中国人寿总保费收入同比增速中枢提升数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所2020 年以来中国人寿保费市占率优势保持稳固。2014-2019 年期间，由于市场竞争0.730.640.650.490.430.6535%36%36%43%58%17%0%10%20%30%40%50%60%70%0.10.20.30.40.50.60.70.8每股分红（元，左轴）分红率（%，右轴）4.7%10.1%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25Q1-3总保费收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）公司深度研究东吴证券研究所激烈、公司渠道结构调整等多重因素影响，中国人寿原保费市场份额有所下降，与第二名中国平安的差距不断压缩，2019 年中国人寿与中国平安市占率差距达到近年来最低点，仅高出1.5pct。但此后凭借积极稳健的经营策略显效，公司自2020 年起重新扩大与第二名的市占率差距至3-4pct 区间。我们预计，随着分红险时代来临，公司品牌优势将得以更大程度发挥，同时银保业务的快速增长也有助于进一步巩固公司市占率优势。图9：中国人寿保费市场份额优势稳固数据来源：上市险企财报、保费公告及偿付能力报告，金监总局，东吴证券研究所2.1.2. 新单保费：新单保费增速回升，期限结构基本稳定2023 年以来公司新单保费增速回升。2014-2024 年中国人寿新单保费规模呈现波动增长态势，从2014 年的1429 亿元增长至2024 年的2142 亿元，年均复合增速达4.1%。其中，2018 年和2021 年出现同比下滑，分别是受到监管“134 号文”政策和行业大转型影响。自2023 年以来，公司新单保费增速逐步回升至两位数区间，2024 年受银保渠道“报行合一”影响，增速有所回落。2025 年前三季度公司新单保费规模为2180 亿元，同比增长10.4%。但从2019 年以来的新单保费同比增速来看，中国人寿的增速波动明显更小，反映出公司稳健的经营策略使其在行业周期变化中蕴藏更强韧性。图10：中国人寿新单保费规模波动增长图11：中国人寿新单保费同比增速波动更小数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%25Q1-3中国人寿中国平安中国太保新华保险-30%-20%-10%0%10%20%30%新单保费（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2025H1中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险公司深度研究东吴证券研究所新单保费期限结构基本稳定。从保费期限结构来看，近年来公司新单保费中期交占比保持在50%以上，十年期及以上期交保费在期交业务中占比保持在40%以上，2025H1前两项比重均有小幅下降，分别降至50%和37%，我们认为主要是由于银保业务占比提升所致。图12：中国人寿新单保费中期交与趸交占比情况图13：中国人寿十年期及以上期交保费占比情况数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所2.2. NBV：连续三年较快增长，NBV margin 持续改善2023 年以来中国人寿NBV 回归快速增长区间。2014-2024 年上市险企NBV 增长经历了大幅波动，在2020-2022 年行业NBV 普遍下滑期间，国寿NBV 年均复合降幅显著窄于同业。自2023 年以来，伴随新单保费增速回升和NBV margin 改善，公司NBV 也回归快速增长区间，2023、2024 全年和2025 年前三季度可比口径下分别同比增长14.0%、24.3%和41.8%。图14：2023 年以来中国人寿NBV 同比快速增长图15：上市险企NBV 同比增速走势对比数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所注：2023 年及以后均采用可比口径增速数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所注：新华2023 年为可比口径增速，其他公司2023 年及以后均为可比口径增速2024 年以来新业务价值率回升，目前处于同业上游水平。2010 年开始中国人寿的36%45%51%61%60%60%56%52%53%56%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%首年期交首年趸交48%37%0%10%20%30%40%50%60%70%10000200003000040000500006000070000十年期及以上保费（百万元，左轴）占期交比重（%，右轴）14.0%24.3%20.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0新业务价值（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险公司深度研究东吴证券研究所新业务价值率持续提升，从2010 年的10.4%提高到2019 年的32.4%。此后受储蓄类产品占比提升等因素影响，新业务价值率开始回落。2024 年以来，伴随银保渠道“报行合一”落地执行和预定利率持续下调，公司新业务价值率也迎来持续改善。2025H1 公司新业务价值率为17.7%，仅低于中国平安（26.1%），高于中国太保（15.0%）、新华保险（14.9%）和人保寿险（12.1%）。图16：2010 年以来中国人寿NBV margin 表现较为稳定数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所2.3. 渠道：银保业务强劲增长，个险基本盘保持稳定2.3.1. 银保：市场份额逐步提高，新单保费及NBV 贡献显著提升银保渠道是中国人寿重要的战略支持渠道。中国人寿对银保渠道坚持规模与价值并重的定位，2022 年以来不断深化银行合作，保费规模及业务价值较快增长。特别是2024年抢抓高质量发展机遇，积极推进“报行合一”，强化佣金费用管控，同时大力推动网点经营扩面提质，在巩固“四行两邮”传统优势的同时，还在加快构建“6+10+N”（6 家国有行+10 家头部股份行+N 家优质地方城商及农商行）均衡布局，截至2025H1 末合作银行数量突破百家。此外，公司在银保渠道聚焦专业化建设，推动队伍提质增效，截至2025H1 末客户经理数量降至1.8 万人，但2025H1 人均产能同比大幅提升51.8%。图17：中国人寿银保渠道客户经理数量逐渐减少（万人）数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2.92.52.12.31.91.80.00.51.01.52.02.53.03.52025H1公司深度研究东吴证券研究所中国人寿在银保市场市占率显著提升。自2022 年以来中国人寿在银保市场份额逐步提升，特别是在银保渠道“报行合一”落地与“1+3”合作限制放开后，银保业务价值率显著提升，同时头部险企竞争优势凸显，开始“抢占”份额，国寿银保市占率加速上行，2025 年银保新单规保市场份额达到6.9%，较2020 年提升约5.1pct，大幅领先上市同业。表3：“报行合一”之后银保渠道NBV margin 显著提升同比变动2024H12025H1同比变动中国人寿5.4%16.0%10.6pct4.2%11.7%7.5pct中国平安16.4%24.6%8.2pct10.7%28.6%18.0pct中国太保5.6%15.5%9.9pct4.8%12.4%7.6pct新华保险1.4%10.1%8.7pct13.8%13.1%-0.7pct人保寿险3.2%13.6%10.4pct8.6%9.9%1.2pct中国太平5.8%31.5%25.7pct15.6%19.3%3.7pct数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所注：1）新华2024 年数据为新假设口径，其他公司2023-2024 年数据均为旧假设口径；2）新华、人保2024H1 数据为旧假设口径，其他公司2024H1-2025H1 数据均为新假设口径。3）中国人寿银保NBV 采用非个险整体数据作为替代。图18：2020-2025 年中国人寿在银保渠道市场份额显著提升数据来源：13 个精算师，东吴证券研究所注：以上为银保新单规保口径充分发挥综合金融生态圈优势，深化银保协同。公司充分发挥国寿集团保险、投资、银行三大业务板块协同发展的优势，围绕“一个国寿、一生守护”经营理念，持续丰富综合金融产品服务体系，开展保险协同、保银协同、保投协同等业务。2025 年上半年，公司搭建“鑫续宝”“安鑫付”等保银协同服务场景，联合广发银行开展“小小金融家”“广发开放日”“综金体验日”等客户经营活动，广发银行代理公司银保首年期交保费13.02 亿元，占银保渠道整体的7.6%。1.8%1.8%3.0%4.4%4.0%6.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%中国人寿平安人寿太保寿险新华保险人保寿险公司深度研究东吴证券研究所图19：广发银行代销中国人寿首年期交保费情况数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所银保渠道对公司业务增长的贡献显著提升。近年来随着公司对银保业务重视程度提升，银保新单及NBV 实现快速增长。2021 年以来公司银保新单整体增速远高于个险（除2024 年受“报行合一”短期影响），银保渠道在新单保费中占比由2020 年的8.3%提升至2025H1 的22.2%，非个险渠道（以银保为主）在NBV 中占比从2020 年的1.2%大幅提升至2025H1 的14.7%。但从横向对比看，目前国寿银保新单和NBV 占比仍处于上市同业中较低水平，我们认为未来仍有提升空间。图20：近年来国寿银保新单保费增速快于个险图21：上市险企银保新单保费占比普遍提升数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所17.9914.4213.028.7%7.7%7.6%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%2025H1广发银行代销首年期交保费（亿元，左轴）占银保比重（%，右轴）-22%111%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2025H1个险新单保费（亿元，左轴）银保新单保费（亿元，左轴）个险同比增速（%，右轴）银保同比增速（%，右轴）8.3%9.4%14.7%19.3%14.0%22.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2025H1中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险公司深度研究东吴证券研究所图22：中国人寿非个险渠道NBV 占比持续提升图23：2025H1 国寿非个险渠道NBV 占比仍低于同业数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所2.3.2. 个险：人力规模优势逐步放大，继续深化队伍转型升级2023 年公司发布个险营销体系改革规划，核心内容包括：1）六大举措布局新型营销（种子计划）。①队伍定位为“金融保险规划师”，致力于市场细分下的新型营销布局。②队伍管理架构从多层次向扁平化转变，从一人多职向专业专注转变。③制度层面上强调利益倾斜直接创造者、简化利益分配规则、建立产能驱动机制等。④增员环节坚持高标准（一二线城市大学本科），以公司直招+个人招募相结合的模式发展队伍。2）六大举措升级现有队伍（强体工程）。①持续推进众鑫计划、队伍4.0、星级工程，优化队伍产能结构；试点长青计划，促进队伍年龄迭代，优化年龄结构；通过领越计划、腾越计划、踔越计划分层培训，优化能力结构。②建立“一体化新人育成”运作模式，打造专业化、职业化新人队伍。③升级县域经营，重新定位县域生产单元，将其作为多元销售、综合服务、品牌宣传的窗口。④通过落地常态化客户经营体系，以队伍分层、客户分类、活动分型为原则，形成多功能多平台发展模式。图24：中国人寿个险营销体系改革内容数据来源：中国人寿官网，东吴证券研究所98.8%95.9%92.6%94.0%92.9%85.3%1.2%4.1%7.4%6.0%7.1%14.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2025H1个险渠道其他渠道13.9% 26.7%19.5%37.8%35.3%52.8% 49.1% 58.7%6.4% 14.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%2024H12025H12024H12025H12024H12025H12024H12025H12024H12025H1中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险个险渠道银保渠道其他渠道公司深度研究东吴证券研究所国寿个险人力规模已企稳。2015 年保险代理人资格考试取消，公司代理人规模迎来快速提升，至2019 年达到顶峰的161 万人。此后随着行业“人海战术”模式转型，公司代理人规模持续下滑，但在2023 年后已经基本企稳，整体稳定在60 万人上下。图25：上市险企代理人规模较高点明显下降（万人）图26：上市险企代理人规模同比降幅已经趋稳数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所个险人力规模优势愈发凸显，人均产能处于同业较高水平。从代理人总规模横向比较来看，随着各公司人力数量的逐步缩减，国寿队伍规模的相对优势更加明显，截至2025H1 末，平安、太保、新华和人保寿险人力规模分别为国寿的57%、31%、22%和13%，较此前差距明显扩大。同时，根据我们测算，2022 年以来国寿代理人人均NBV水平保持在同业中较高水平，从而构建起突出的个险渠道销售优势。图27：中国人寿代理人规模较同业优势逐步扩大数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所注：以上为各公司代理人规模与国寿代理人规模的比值
69 69 65 74 98
150 158 144 161 138
82 67 63 62 59
中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保公司深度研究东吴证券研究所图28：中国人寿代理人人均NBV 处同业中较高水平（万元/年）数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所测算注：以上均为测算数据，可能与公司披露数据存在口径差异。2.4. 产品：新单结构均衡，积极推动浮动收益型产品转型各类型业务实现均衡发展。中国人寿聚焦客户需求，坚持多元化产品供给策略，为客户提供全生命周期保险保障，覆盖寿险、健康险、意外险产品。自2023 年以来，各产品业务结构基本稳定，2025H1 寿险、健康险业务新单分别占比62%和33%，2025 年前三季度公司人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为32.0%、32.5%、31.2%。图29：2016 年以来国寿各类型业务保费同比增速图30：国寿各类型业务保费占比相对均衡数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所积极推动浮动收益产品转型。中国人寿坚持资产负债统筹管理，持续丰富面向不同客群的分红型等浮动收益型产品供给。2025 年上半年，公司个险渠道浮动收益型业务在期交保费中占比超过50%，前三季度浮动收益型业务在期交保费中占比较2024 年同期提升超45 个百分点。我们认为，在分红险转型背景下，客户更加关注保险公司长期经营稳健性和分红水平可靠性，中国人寿凭借品牌优势可以提升对客户吸引力，进一步强化竞争优势。0.01.02.03.04.05.06.07.02025H1中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%寿险健康险意外险78%78%75%62%56%56%49%57%62%61%62%14%16%18%30%37%36%42%36%31%33%33%8%7%6%8%8%8%9%7%7%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%寿险健康险意外险公司深度研究东吴证券研究所2.5. 服务：坚持推动大健康大养老生态建设中国人寿积极布局康养领域，稳步推进服务体系建设，打造全方位、多层次的健康养老服务生态。1）在“保险+健康”方面，整合内外部资源，建设健康管理服务生态。2025H1 公司上线在线问诊等普惠型服务及VIP 增值服务，为客户提供多样化权益及便捷的就医健康服务通道，促进客户健康水平提升；持续研发推广健康保障与健康管理融合产品，探索推进健康管理服务在城市定制型商业健康保险项目中发挥更大价值；优化健康服务流程管理和关键环节管控，提升健康管理数智化支撑水平，为公司业务发展注入新动力。2）保险+养老方面，“国寿嘉园”养老社区是核心服务品牌。“国寿嘉园”是中国人寿旗下的专业养老服务运营品牌，围绕“吃、住、医、护、乐、学、游”的多元化需求，为广大长者提供“医养结合、活力养老、专业照护、候鸟旅居”的一站式综合解决方案，积极推进CCRC 养老社区、城心养老公寓、康养旅居三大养老产品线布局落地。截至2025 年中，中国人寿已在北京、天津、苏州、成都、厦门、青岛等，已累计在15 个城市布局19 个机构养老项目，推出四款“随心居”旅居产品，研究探索居家养老服务建设，满足客户多元养老需求。图31：中国人寿养老养生项目全国布局数据来源：国寿嘉园官网，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所图32：中国人寿养老服务配套保险产品情况数据来源：中国人寿官网，东吴证券研究所注：以上产品及数据截至2023 年10 月
3. 资产端：新会计准则下权益投资弹性突出
3.1. 投资规模：投资资产规模突破7 万亿元伴随负债端增长，中国人寿投资资产规模持续提升。2014-2024 年中国人寿投资资产规模由2.10 万亿元增长至6.61 万亿元，年均复合增速高达12.1%。2025 年Q3 末，公司投资资产规模超7.28 万亿元，较年初增长10.2%。图33：2025Q3 末中国人寿投资资产规模约7.3 万亿元图34：2025Q3 末上市险企投资资产规模及增速数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所3.2. 资产配置：2025 年显著加仓二级权益，FVTPL 股票占比高公司坚持资产负债匹配原则和长期投资、价值投资、稳健投资理念，保持战略定力，把握市场机会做好跨周期投资布局，持续优化资产配置结构。1）固定收益方面，灵活调整配置节奏和品种策略，持续稳固配置底仓。2）权益投资方面，稳步推进中长期资金0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1000020000300004000050000600007000080000投资资产（亿元,左轴）较年初增速（%，右轴）7.286.412.971.771.8310.2%11.8%8.8%8.6%11.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2024（万亿元，左轴）2025Q3（万亿元，左轴）较年初增速（%，右轴）公司深度研究东吴证券研究所入市，积极布局新质生产力相关领域，加大优质高股息资产配置力度。3）另类投资方面，聚焦优质主体和核心资产，创新投资模式，稳定配置规模。图35：中国人寿践行稳健的投资理念数据来源：中国人寿官网，东吴证券研究所2025 年中国人寿显著提升二级权益投资占比。从大类资产配置结构看，公司保持了以固收资产为基本盘的配置特点，但内部结构变化明显：1）2020 年以来持续增配债券减配非标，债券投资由2019 年的39.5%持续提升至2025H1 的59.0%，而其他固收资产（非标为主）占比则由2019 年的20.4%降至2025H1 的8.1%。2023 年以来公司大幅增配长久期利率债，我们认为主要是为了拉长资产久期、缩小资产负债久期缺口，但随着国内利率中枢企稳，久期策略开始逐渐转向灵活。2）2025 年显著提升二级权益投资占比。在过去历史中公司股票+基金投资占比大多保持在10-12%比重，2025H1 则提升至13.6%，较年初提高1.4pct，其中股票占比8.7%，较年初提高1.1pct，基金占比4.9%，较年初提高0.3pct。我们判断在2025 年下半年伴随股市上涨以及中长资金持续入市，这一占比可能会进一步提升。从2025H1 占比看，国寿股票+基金比例仅低于新华保险（18.7%），高于其他上市同业，但整体差距不大。图36：2014 年以来中国人寿大类资产配置情况数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所32.8%24.6%21.9%16.3%18.0%15.0%13.3%11.2%9.6%7.5%6.6%6.4%44.8%43.5%45.6%43.1%42.2%39.5%42.0%48.2%48.5%54.1%59.0%59.0%8.3%9.5%10.7%16.6%17.3%20.4%19.8%18.4%15.6%10.0%8.6%8.1%4.5%4.9%5.7%6.3%5.8%7.7%8.5%6.4%8.5%7.9%7.6%8.7%4.0%7.4%4.9%3.7%3.4%3.3%2.8%2.4%2.9%3.8%4.6%4.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2025H1现金及其他定期存款债券其他固收资产股票基金长股投其他权益投资投资性房地产公司深度研究东吴证券研究所图37：2024-2025H1 中国人寿与上市同业公司资产配置结构对比数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所注：国寿、新华和人保的基金数据为整体口径，包含债基等。中国人寿FVTPL 股票占比较高，权益投资弹性突出。自切换新会计准则以来，中国人寿FVTPL 股票占比保持在A 股5 家上市险企中较高水平，2025H1 末高达77.4%，仅次于新华保险的81.2%。此外，国寿和新华在2025H1 前已经完成出资鸿鹄基金一、二期规模各350 亿元，该部分投资在财务报表中计入长期股权投资，底层资产预计均为FVOCI 股票，若将其合并计入股票，则国寿、新华FVTPL 占比分别为73.2%、69.1%。这一配置风格使得国寿在权益投资方面弹性显著，在牛市背景下财务投资收益率和净利润的表现更加突出。表4：2025H1 中国人寿股票FVTPL 占比较高单位：亿元规模占比股票合计FVTPLFVOCIFVOCI较年初增速FVTPLFVOCIFVOCI较年初变动中国人寿96.6%3.4%306.8%88.0%12.0%8.6 pct2025H1133.2%77.4%22.6%10.6 pct中国平安40.1%59.9%50.3%39.8%60.2%0.2 pct2025H161.2%34.7%65.3%5.2 pct中国太保85.6%14.4%180.5%70.2%29.8%15.4 pct2025H125.9%66.2%33.8%4.0 pct新华保险95.0%5.0%472.2%83.1%16.9%11.9 pct2025H122.3%81.2%18.8%1.9 pct中国人保64.8%35.2%70.5%54.6%45.4%10.1 pct2025H160.7%53.6%46.4%1.1 pct数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所注：①中国人寿2023 年数据采用H 股报告；②中国人寿与新华保险未包含计入长股投的鸿鹄基金相关投资。8.4%8.2%7.2%7.9%7.8%8.4%19.7%21.4%10.4%9.3%59.0%59.0%61.7%60.8%60.1%62.4%52.1%50.6%49.0%49.7%8.6%8.1%6.4%5.6%12.6%10.0%5.8%4.6%11.3%9.8%12.2%13.6%10.0%12.6%11.3%11.8%18.8%18.7%8.9%10.7%11.7%11.0%14.8%13.1%8.3%7.4%3.5%4.8%20.4%20.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2025H12025H12025H12025H12025H1中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保现金与定期存款债券非标债权股票+权益基金其他公司深度研究东吴证券研究所表5：鸿鹄基金累计三期基金产品情况试点时间规模参与公司基金管理人基金名称产品成立时间投资方向
2023 年10 月
500 亿元
中国人寿、新华保险各
250 亿元
国丰兴华( 北京)私募基金管理有限公司鸿鹄志远(上海)私募投资基金有限公司(一期)
2024 年2 月
（1）上市公司股票，投资方式包括但不限于连续竞价、认购非公开发行股票（A 股）/配售（港股）、配股（A 股）/供股（港股）、与单一或组合交易对手间的大宗交易或协议转让、可转债优先配售、转融通证券出借等；（2）货币市场基金、银行存款、国债逆回购等现金管理类投资品种。
2025 年3 月
200 亿元
中国人寿、新华保险各
100 亿元
国丰兴华鸿鹄志远二期私募证券投资基金
2025 年5 月
中证A500 指数成分股中符合条件的大型上市公司A+H 股。标的公司应当公司治理良好、经营运作稳健、股息相对稳定、股票流动性相对较好。
2025 年5 月
400 亿元
中国人寿、新华保险各112.5 亿元国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金1 号
2025 年7 月
多家中小险企共计175亿元国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金2 号数据来源：财联社，东吴证券研究所3.3. 投资收益：过去十年平均收益率超过4%过去十年投资收益率水平均值超过4%。2015-2024 年中国人寿平均净、总投资收益率分别为4.3%和4.7%，高于当前长期投资回报4.0%的假设。从净投资收益率看，目前公司仍然处于下行趋势当中，与同业趋势基本一致。我们认为，由于目前国内利率水平仍然偏低、资产荒压力依然存在，公司存量资产逐步到期、新增固收投资收益率逐步下降，未来净投资收益率仍有继续下降空间。但是伴随公司逐步提升对高股息资产的配置力度，对未来净投资收益率也会产生一定支撑作用。表6：2015 年以来上市险企净投资收益率情况十年平均标准25H1同比(pct)中国人寿4.3%4.6%4.9%4.6%4.6%4.3%4.4%4.0%3.7%3.5%4.3%0.4%2.8%-0.3中国平安5.8%6.0%5.8%5.2%5.2%5.1%4.6%4.7%4.2%3.8%5.0%0.7%3.6%-0.4中国太保5.2%5.4%5.4%4.9%4.9%4.7%4.5%4.3%4.0%3.8%4.7%0.5%3.4%-0.2新华保险4.9%5.1%5.1%5.0%4.8%4.6%4.3%4.6%3.4%3.2%4.5%0.6%3.0%-0.2中国人保5.5%5.7%5.5%5.5%5.3%5.0%4.8%5.1%4.5%3.9%5.1%0.5%3.7%-0.1数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所注：由于各公司投资收益率计算方法存在差异，以上数据不宜直接横向对比，仅供参考；平安和太保2025H1 数据经过简单年化（*2）。从总投资收益率看，中国人寿历史表现稳定性强，新准则下波动可能加剧。从近十年维度来看，国寿的总投资收益率均值低于同业，但波动率相对较低，我们认为主要是由于此前二级权益配置比例相对较低的影响。2025 年前三季度公司年化总投资收益率公司深度研究东吴证券研究所6.42%，同比提升1.04pct，主要受益于股市走强。在执行新会计准则后，公司FVTPL 股票占比较高，预计未来波动性将有所提升。表7：2015 年以来上市险企总投资收益率情况十年平均标准25H1同比(pct)中国人寿6.2%4.6%5.2%3.3%5.2%5.3%5.0%3.9%2.6%5.5%4.7%1.1%3.3%-0.3中国平安7.8%5.3%6.1%3.7%6.9%6.2%4.0%2.4%3.0%4.5%5.0%1.7%3.7%-0.7中国太保7.3%5.2%5.4%4.6%5.4%5.9%5.7%4.2%2.6%5.6%5.2%1.2%4.6%-0.8新华保险7.5%5.1%5.2%4.6%4.9%5.5%5.9%4.3%1.8%5.8%5.1%1.4%5.9%1.1中国人保7.3%5.8%5.9%4.9%5.4%5.8%5.8%4.6%3.3%5.6%5.4%1.0%5.1%1.0数据来源：上市险企历年财报，东吴证券研究所注：由于各公司投资收益率计算方法存在差异，以上数据不宜直接横向对比，仅供参考；平安和太保2025H1 数据经过简单年化（*2）。
4. 投资建议：估值依然偏低，H 股折价明显
4.1. 自由流通盘较小，在板块周期向上时具有更高弹性自由流通市值小，股价相对收益显著。相较于其他上市同业，中国人寿A 股属于小自由流通市值股票。截至2026 年3 月13 日，中国人寿A 股自由流通市值仅629 亿元左右，自由流通股本15 亿股，仅占总股本的5.3%。我们认为，更小的自由流通市值，通常更容易在板块周期向上背景下体现出更强的股价弹性。表8：中国人寿自由流通市值占比较小（截至2026.03.13）总股本（亿股）可流通股本（亿股）自由流通股本（亿股）股价（元）自由流通市值（亿元）自由流通股本占总股本中国人寿282.65208.2415.0041.93628.955.3%中国平安181.08106.6096.9761.205934.7853.6%中国太保96.2068.4530.3339.171187.9331.5%新华保险31.2020.857.0270.80497.3722.5%中国人保442.24354.9829.868.46252.586.8%数据来源：wind，东吴证券研究所4.2. EV 可靠性提升，当前估值仍然偏低2014-2024 年中国人寿EV 年均复合增速约12%。中国人寿EV 规模由2014 年的4549 亿元增长至2024 年的14011 亿元，连续正增长，年均复合增速达11.9%，四家主要上市寿险公司增速普遍在11%-13%之间。2022-2023 年公司EV 增速较低，主要是受新业务价值贡献减弱、投资偏差负贡献以及精算假设调整等因素影响，2024 年EV 增速重回10%以上，2025H1 末EV 达到14778 亿元，较年初增长5.5%。公司深度研究东吴证券研究所图38：2014 年以来中国人寿EV 连续正增长图39：上市险企EV 较年初增速走势对比数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所持续的精算假设调整压实公司EV 评估结果可靠性。由于国内利率持续走低，2023-2024 年上市险企连续两年调整EV 评估精算假设，自2024 年年报起中国人寿采用长期投资回报假设4.0%和风险贴现率8%（分红/万能为7.2%）作为EV 评估的假设前提，与同业公司假设的区别明显缩小。我们认为，持续的精算假设调整已经压实了公司EV评估结果，以此作为估值基础的可靠性提升，与同业之间的可比性也有所提高。表9：上市险企EV 精算假设调整情况公司长期投资回报假设风险贴现率中国人寿5.0%4.5%4.0%10.0%8.0%传统险8%，分红/万能7.2%中国平安11.0%9.5%传统险8.5%，分红/万能7.5%中国太保11.0%9.0%8.5%新华保险11.0%9.0%8.5%人保寿险10.0%9.0%8.5%中国太平11.0%9.0%8.5%阳光保险11.0%9.5%8.5%数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所当前国寿估值仍然偏低。考虑到当前市场对于保险公司长期投资回报假设4.0%仍有一定质疑，我们以公司2025H1 数据为基础，测算不同假设组合下的EV 结果及PEV估值。可以看到，在保持风险贴现率不变（8.0%）、长期投资回报假设降至3.5%的情况下，A、H 股分别对应静态PEV 0.9 倍、0.6 倍，仍然偏低。0%5%10%15%20%25%10000120001400016000EV（亿元，左轴）较年初增速（%，右轴）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险公司深度研究东吴证券研究所表10：中国人寿EV 精算假设调整情况（百万元）假设情况NBVVIFEVA 股PEVH 股PEV当前假设（长期投资回报4.0%，风险贴现率8.0%）2854652862714778270.800.54风险贴现率8.0%长期投资回报3.5%2283736068213098820.900.61较当前变动-20.0%-31.8%-11.4%--长期投资回报3.0%1712919273711419371.040.70较当前变动-40.0%-63.5%-22.7%--风险贴现率7.5%长期投资回报3.5%2424439323213424320.880.59较当前变动-15.1%-25.6%-9.2%--长期投资回报3.0%1853622528711744871.010.68较当前变动-35.1%-57.4%-20.5%--数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所注：PEV 估值按照2026.03.13 收盘市值/2025H1 末EV 计算得到国寿AH 股价差逐步收窄，当前折价幅度依然较大。长期以来，H 股保险股估值低于A 股，主要受H 股市场整体估值较低影响，而在2025 年港股牛市背景下，AH 保险股价差逐步收窄，国寿H 股较A 股折价幅度由2024 年末的68%降至2026 年3 月13 日的41%，但是仍然有相当幅度的折价，并且高于其他上市同业，相对而言H 股更具估值性价比。图40：中国人寿H 股较A 股折价幅度仍然较大（%）数据来源：wind，东吴证券研究所注：上图将折价水平以正数形式展示，例如20%代表H 股股价较A 股低20%。4.3. 盈利预测&投资建议对于寿险公司，以PEV 估值方法为核心，因此我们主要预测中国人寿未来内含价值增长情况。假设：2025-2027 年，1）期初内含价值的预计回报率均为7.5%。2）NBV 增速分别中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保公司深度研究东吴证券研究所为+36%、+20%、+14%。3）股东分红/归母净利润比例为20%。4）2025 年给予投资回报差异3%正面贡献，2026-2027 年假设及模型变动、市场价值调整影响、投资回报差异和营运经验差异均为0。测算结果：2025-2027 年，中国人寿期末内含价值分别为15622 亿元、16999 亿元、18527 亿元（前值分别为14888/15892/17010 亿元），同比增加11.5%、8.8%和9.0%，对应每股内含价值分别为55.3 元、60.1 元、65.6 元。表11：中国人寿内含价值测算（百万元）2025E2026E2027E寿险业务期初内含价值12305191260566140114515621931699941年初内含价值的预计回报8347399809105086117164127496新业务价值创造3686033709457095479062529投资回报差异-738076406142034--股东分红-13850-17807-31781-34206-37305其他变动-2629-39193---期末内含价值12605661401145156219316999411852661每股内含价值（元）44.6049.5755.2760.1465.55YoY2.4%11.2%11.5%8.8%9.0%数据来源：中国人寿财报，东吴证券研究所预测估值仍低，维持“买入”评级。截至2026 年3 月13 日收盘，公司A、H 股价分别对应0.70x 和0.41x 2026E PEV，分别处于近十年估值的22%、53%分位水平。我们认为公司作为寿险行业龙头，在周期向上背景下竞争优势稳固，负债端延续较快增长叠加投资端弹性较大，继续看好公司长期业绩增长与经营稳健性，维持“买入”评级。图41：上市险企A 股PEV 走势（倍，截至2026.03.13）图42：上市险企H 股PEV 走势（倍，截至2026.03.13）数据来源：wind，东吴证券研究所数据来源：wind，东吴证券研究所0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0中国人寿中国平安中国太保新华保险0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8国寿（H）平安（H）太保（H）新华（H）公司深度研究东吴证券研究所表12：上市保险公司估值及盈利预测证券简称价格（元）EV（元）1YrVNB（元）A 股人民币2025E2026E2025E2026E中国平安（601318）61.2076.7778.5685.0090.271.721.582.152.86中国人寿（601628）41.9344.6049.5755.2760.141.301.191.621.94新华保险（601336）70.8080.3082.8589.7598.080.972.002.963.40中国太保（601601）39.1755.0458.4263.1468.351.141.381.752.31中国人保（601319）8.466.927.899.2110.850.150.260.400.47证券简称价格P/EV（倍）VNBX（倍）A 股人民币2025E2026E2025E2026E中国平安（601318）61.200.800.780.720.68-9.07-11.02-11.07-10.17中国人寿（601628）41.930.940.850.760.70-2.05-6.41-8.25-9.40新华保险（601336）70.800.880.850.790.72-9.80-6.01-6.41-8.02中国太保（601601）39.170.710.670.620.57-13.93-13.97-13.71-12.65中国人保（601319）8.461.221.070.920.7810.502.20-1.87-5.04证券简称价格EPS（元）BVPS（元）A 股人民币2025E2026E2025E2026E中国平安（601318）61.204.736.997.358.5949.6551.2853.8257.92中国人寿（601628）41.931.633.785.626.0516.8818.0321.5324.85新华保险（601336）70.802.798.4113.0712.0033.6830.8532.8234.99中国太保（601601）39.172.834.675.396.0425.9430.2932.2935.91中国人保（601319）8.460.510.971.271.385.486.086.797.56证券简称价格P/E（倍）P/B（倍）A 股人民币2025E2026E2025E2026E中国平安（601318）61.2012.948.758.337.131.231.191.141.06中国人寿（601628）41.9325.6611.087.466.932.482.331.951.69新华保险（601336）70.8025.358.425.425.902.102.292.162.02中国太保（601601）39.1713.838.387.276.481.511.291.211.09中国人保（601319）8.4616.438.736.696.131.541.391.251.12数据来源：Wind，东吴证券研究所预测（基于2026 年3 月13 日收盘价）
5. 风险提示
1） 长端利率趋势性下行：受经济环境承压影响，长端利率可能长期位于下行通道中，保险公司利差损风险增大。2） 权益市场波动：权益市场向下波动风险可能会导致保险公司投资收益受到负面影响，进而致使公司净利润产生波动。3） 新单保费承压：资本市场波动、同业竞争加剧等因素可能影响保险公司新单保费收入。公司深度研究东吴证券研究所中国人寿财务预测表主要财务指标（百万元）2025E2026E2027E 利润表（百万元）2025E2026E2027E每股指标（元）保险服务收入208161212129223278235235每股收益3.785.626.056.60 利息收入120958136690147093158861每股净资产18.0321.5324.8528.66 投资收益703788066092677107302每股内含价值49.5755.2760.1465.55 公允价值变动损益118160158382170376179229每股新业务价值1.191.621.942.21 其他收入10910111281135111578价值评估（倍）营业收入528567598989644775692204P/E11.087.466.936.35 保险服务费用180544183897193140203048P/B2.331.951.691.46 分出保费的分摊P/EV0.850.760.700.64 承保财务损益209952220450242495261894VNBX-6.41-8.25-9.40-10.68 其他支出17400195832091822297盈利能力指标（%）营业支出412967429098461992492970净投资收益率3.5%3.2%3.2%3.2% 税前利润115600169891182783199235总投资收益率5.5%5.5%5.5%5.6% 所得税-6273-8474-9118-9939净资产收益率21.0%26.1%24.3%23.0% 净利润108940161010173239188847总资产收益率1.6%2.2%2.2%2.2% 归属于母公司股东的净利润106935158905171028186526盈利增长（%）少数股东损益净利润增长率131.6%48.6%7.6%9.1% 资产负债表（百万元）2025E2026E2027E内含价值增长率11.2%11.5%8.8%9.0% 现金及存款投资524974566972612330661316新业务价值增长率-8.5%35.6%19.9%14.1% 交易性金融资产1908098 2060746 2225606 2403654偿付能力充足率（%）债权投资196754212494229494247853核心偿付能力充足率153%155%156%158% 其他债权投资3458895 3735607 4034455 4357212综合偿付能力充足率208%209%211%212% 其他权益工具投资171817185562200407216440内含价值（百万元）长期股权投资302077326243352343380530调整后净资产709548745025782277
821391 其他资产
206931218762231303244599有效业务价值691597817167
917665 1031270 资产总计
6769546 7306386 7885937 8511604内含价值1401145 1562193 1699941 1852661 保险合同负债5825026 6292816 6607830 6938221一年新业务价值337094570954790
62529 卖出回购金融资产款
151564162189173962186528核心内含价值回报率（%）9.46%9.46%9.92%10.05% 应付债券35194376614039543313寿险新业务保费（百万元）其他负债236514193661349481521662新业务合计214172225848263714
295932 负债总计
6248298 6686327 7171668 7689724新业务保费增长率（%）1.59%5.45%16.77%12.22% 实收资本28265282652826528265归属于母公司股东权益509674608398702517810032少数股东权益11573116601175211848负债和所有者权益合计6769546 7306386 7885937 8511604数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。