投资要点：
固定收益长端收益率走高，利差大多小幅收窄——信用分析周报：本周不同行业不同评级的信用利差较上周波动幅度均不超过5BP，且大多有所压缩。城投债方面，本周不同期限的城投信用利差较上周有1-2BP 的压缩幅度。产业债方面，本周产业债信用利差1Y 短端大幅压缩，10Y 长端小幅走扩。银行资本债方面，本周银行二永债5Y 以内利差明显压缩，5Y 以上长端利差小幅走扩。2026 年对于不同信用品种或应采取分化配置策略：城投债建议以短久期做底仓，选择优质主体或优质转型主体拉久期以增厚收益；产业债建议以优质央国企产业债打底仓，同时关注存在边际改善的行业或领域的修复机会；对于二级资本债，2020 年初以来，5Y 国股二级资本债收益率以全国性银行3、5 年定期存款平均利率为中枢。债基持有5Y 资本债较多，使得其利差受债基行为影响较显著。2025 年下半年，由于主动纯债基金规模大幅下降，使得5Y 资本债相较于普通金融债的利差明显走阔。当前，5Y 国股资本债收益率显著高于普通金融债，我们建议重视3Y 以上资本债的配置价值。惩罚性赎回规则落地可能促使债基规模企稳，促进资本债利差收窄。风险提示：数据口径偏差风险、信用风险事件扰动、资金面变化的风险。固定收益新增贷款或延续同比少增——2025 年12 月金融数据预测：我们预测2025年12 月新增贷款7000 亿元，社融增量1.8 万亿元；12 月末，M2 达338.1 万亿，YoY+7.8%，M1（新口径）YoY+4.4%，社融增速8.2%。四季度银行信贷投放动力不强，叠加信贷需求较弱，新增贷款或较低。12 月M1 增速或回落。社融增速或继续回落。1 月债市或有反弹行情。2025 年11 月20 日-12 月末，长债特别是超长债明显调整，主要是券商自营、基金及年金等大幅减持超长利率债，合计净卖出2502亿。不过，银行负债成本较快下行，调整后的政府债券配置价值凸显，信贷需求弱，支撑银行大幅增加债券投资。此外，保费增长可能好于预期，寿险业资产负债久期缺口仍较大，险资或加大超长债的配置。25H2 以来经济下行压力加大，26 年政策利率下调的可能性较高。公募基金销售费用新规已落地，债基机构投资者一个月/零售7 天免惩罚性赎回费，对债基影响很小，此前部分机构大幅赎回了主动债基，债基规模有望企稳甚至小幅增长。当前交易盘超长债持仓已大幅下降，1 月债市或反弹。风险提示：出口或超预期；经济超预期复苏；理财委外、银行自营投资基金的监管及税收政策变动风险。北交所电动化浪潮驱动汽车产业链升级，关注机器人业务延伸、智能驾驶订单落地等公司——北交所科技成长产业跟踪第五十八期：2025 年北交所汽车股总市值增长70%、
开特股份年度股价涨幅达178%，2026 年建议关注机器人、固态电池、智能驾驶等产业方向。根据中汽协数据，2025 年1-11 月，我国汽车产销分别完成3123.1万辆和3112.7 万辆，同比分别增长11.9%和11.4%；我
国新能源汽车产销分别完成1490.7 万辆和1478.0 万辆，同比分别增长31.4%和31.2%。2026 年，我们认为北第2页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地交所汽车产业可以关注五大细分趋势，分别为（1）机器人核心零部件国产化；（2）电池细分领域技术突破；（3）电动化零部件转型升级；（4）智能驾驶传感器与电子系统；（5）材料轻量化创新应用。本周北交所科技成长股股价涨跌幅中值-2.11%。风险提示：宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险。新消费元旦假期出行数据亮眼，抖音美妆GMV 预计全年高增——新消费行业周报：元旦假期消费数据更新：元旦数据表现较优，或因今年假期时间长于去年同期。即将迎来春节9 天长假，期待后续假期出行表现。据交通运输部，元旦假期期间，预计全社会跨区域人员流动量累计5.9 亿人次，日均1.98 亿人次，同比增长19.5%（去年同期假期为1 天）。2025 年抖音美妆数据亮眼：根据化妆品观察公众号，2025年1-11 月，抖音美妆（美容护肤+彩妆/香水/美妆工具）GMV 超过2100 亿，同比增长超22%，预估2025 年全年，抖音美妆或突破2300 亿。风险提示：零售环境修复不及预期风险；国际局势变动风险；市场竞争加剧风险。交运元旦航空出行景气，地缘冲突利好油运—交通运输行业周报：快递物流：浙江邮政管理局召开行业高质量发展座谈会，反对“内卷式”竞争，取消差异化派费。极兔速递10.56 亿美元收购两家附属公司股权，公司利润弹性有望进一步提升。航空机场：元旦假期民航客运量增速可观。燃油附加费再下调。国航、春秋、吉祥航司拟购飞机。航运船舶港口：美军袭击委内瑞拉且抓获总统，关注后续委油合规化进展以及对油运的潜在利好。公路铁路：深圳国际发布公告，披露华南物流园项目一期转型升级进展。风险提示。1）宏观经济下滑风险。2）快递行业价格竞争超出市场预期。3）油价、人力成本持续上升风险。传媒DeepSeek 发布框架新论文，微信小游戏更新IAP 新政——传媒互联网行业周报：本周观点：2025 年12 月31 日，DeepSeek 发布一篇梁文锋署名的论文：提出mHC（Manifold-Constrained Hyper-Connections,流形约束超连接）架构，通过将超连接的残差空间投影到双随机矩阵流形上，成功解决扩展残差宽度带来的训练不稳定性。同时配合内核融合与通信重叠等工程优化，以仅6.7%的额外开销实现模型性能与规模的同步提升。mHC 架构为大模型训练优化提供切实的性能改进和卓越的可扩展性，有望进一步推进底层大模型效能突破。此外，微信小游戏将于2026 年1月1 日起正式升级IAP 小游戏激励政策：自2026 年起，在微信小游戏平台首发的新游将享受“新游期”与“成长期”的双重激励，综合激励比例超过100%，其中单款游戏在首发新游激励金的上限被提升至400 万元。同时，特别新增“首发成长激励金”。对于处于首发期的游戏，近30 天内IAP 流水每满200 万元，平台将额外给予流水5%的现金激励，不设上限。我们认为小游戏有望逐步实现从碎片化消遣到中重度化及精品化的成长。日益繁荣的内容生态或是游戏市场难得的增量空间。建议把握小游戏生态的成熟放量。建议关注构建小游戏平台基础的【腾讯控股】，以及前瞻加强布局小游戏生态的游戏厂商。风险提示。新电影上线表现不及预期、新技术发展不及预期、行业竞争加剧、新产品研发上线及表现不及预期。第3页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地报告列表【固定收益】长端收益率走高，利差大多小幅收窄——信用分析周报（2026/01/05）【固定收益】新增贷款或延续同比少增——2025 年12 月金融数据预测（2026/01/04）【北交所】电动化浪潮驱动汽车产业链升级，关注机器人业务延伸、智能驾驶订单落地等公司——北交所科技成长产业跟踪第五十八期（2026/01/05）【新消费】元旦假期出行数据亮眼，抖音美妆GMV 预计全年高增——新消费行业周报（2026/01/05）【交运】元旦航空出行景气，地缘冲突利好油运—交通运输行业周报（2026/01/04）【传媒】DeepSeek 发布框架新论文，微信小游戏更新IAP 新政——传媒互联网行业周报（2026/01/04）第4页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【固定收益】长端收益率走高，利差大多小幅收窄——信用分析周报（2026/01/05）廖志明证书编号：S1350524100002 赵孟田证书编号：S1350525070004本周信用热点事件：12 月26 日“15 天安人寿”公告实质性违约。本周市场概览：1）一级市场：本周传统信用债发行量、偿还量、净融资额环比上周均有所减少；资产支持证券净融资额环比上周减少192 亿元。本周由于元旦节前整体发行量较少，不同评级不同券种的平均发行利率较上周变化幅度相对较大。2）二级市场：本周信用债成交量环比上周减少8328 亿元；换手率方面，本周信用债换手率较上周整体下行。本周1Y 短端信用债收益率小幅下行，其余不同评级不同期限的信用债收益率大多有所上行。总体来看，本周不同行业不同评级的信用利差较上周波动幅度均不超过5BP，且大多有所压缩。具体来看，本周AA 采掘行业信用利差较上周走扩2BP，AA+非银金融、医药生物、纺织服装行业信用利差较上周分别走扩3BP、1BP、2BP，AAA 电气设备、纺织服装行业信用利差较上周分别走扩不到1BP。除此以外，其余各行业不同评级的主体信用利差较上周均有不超过5BP 的压缩幅度。3）负面舆情：本周石家庄勒泰房地产开发有限公司所发行的“17 勒泰A2”、“17 勒泰次”、“17 勒泰A1”展期，广州市方圆房地产发展有限公司所发行的“H20 方圆1”展期；河北唐山农村商业银行股份有限公司所发行的“16 唐山农商二级”隐含评级调低；中国人民保险集团股份有限公司主体评级调低，其所发行的“23 人保集团资本补充债01”债项评级调低；天安人寿保险股份有限公司所发行的“15 天安人寿”实质违约。本周市场分析：本周公开市场共有6227 亿元逆回购到期，央行累计开展13601 亿元逆回购操作，实现全周净投放7374 亿元。截至本周五收盘，DR001 收于1.33%。投资建议：总体来看，本周不同行业不同评级的信用利差较上周波动幅度均不超过5BP，且大多有所压缩。城投债方面，本周不同期限的城投信用利差较上周有1-2BP 的压缩幅度。产业债方面，本周产业债信用利差1Y 短端大幅压缩，10Y 长端小幅走扩。银行资本债方面，本周银行二永债5Y 以内利差明显压缩，5Y 以上长端利差小幅走扩。2026 年对于不同信用品种或应采取分化配置策略：城投债建议以短久期做底仓，选择优质主体或优质转型主体拉久期以增厚收益；产业债建议以优质央国企产业债打底仓，同时关注存在边际改善的行业或领域的修复机会；对于二级资本债，2020 年初以来，5Y 国股二级资本债收益率以全国性银行3、5 年定期存款平均利率为中枢。债基持有5Y 资本债较多，使得其利差受债基行为影响较显著。2025 年下半年，由于主动纯债基金规模大幅下降，使得5Y 资本债相较于普通金融债的利差明显走阔。当前，5Y 国股资本债收益率显著高于普通金融债，我们建议重视3Y 以上资本债的配置价值。惩罚性赎回规则落地可能促使债基规模企稳，促进资本债利差收窄。风险提示：数据口径偏差风险、信用风险事件扰动、资金面变化的风险。第5页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地【固定收益】新增贷款或延续同比少增— — 2025 年12 月金融数据预测（2026/01/04）廖志明证书编号：S1350524100002核心预判：依据过往信贷投放规律及行业观察等，我们预测2025 年12 月新增贷款7000 亿元，社融增量1.8万亿元；12 月末，M2 达338.1 万亿，YoY+7.8%，M1（新口径）YoY+4.4%，社融增速8.2%。12 月新增贷款或同比少增。四季度银行信贷投放动力不强，叠加信贷需求较弱，新增贷款或较低。我们预计12 月新增贷款7000 亿，同比少增；个贷-200 亿，对公+6500 亿，非银同业贷款+500 亿。实体经济融资需求较弱，贷款利率管控可能促使优质企业发债来偿还贷款，进一步减少信贷需求。近年房价下跌及5 月份定期存款利率下调可能提升按揭早偿压力；内需偏弱，消费信贷需求较弱。我们预计12 月个贷短期-500亿，个贷中长期+300 亿。我们预计12 月对公短贷+1000 亿，对公中长期+500 亿，票据融资+5000 亿。信贷需求偏弱，银行或用票据贴现来冲年末信贷规模。信贷需求持续较弱，叠加信贷不良风险上升，2026 年新增贷款或仍将同比少增。12 月M1 增速或回落。央行自2025 年1 月起启用新口径M1，是在先前M1 的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。近几年来看，新旧口径M1 同比增速走势接近，但新口径M1 增速走势更加平稳。我们预计12 月末新口径M1 增速4.4%，环比小幅下降。2025 年初至当年9 月末，新旧口径M1增速均持续回升，主要有股市回暖及同比基数走低等原因。随着25Q4 同比基数回归正常，M1 增速开始明显回落，11 月末降至4.9%，较高点回落了2.3 个百分点。我们预计12 月末M2 增速7.8%，环比小幅回落。社融增速或继续回落。我们预测12 月份社融增量1.8 万亿（2024 年12 月社融增量2.85 万亿），同比大幅少增，少增主要来自信贷及政府债券净融资。我们预计12 月对实体经济人民币贷款增量6500 亿，未贴现银行承兑汇票-1000 亿，企业债券净融资2500 亿，政府债券净融资5000 亿。我们预计12 月社融同比大幅少增，12 月末社融增速降至8.2%，环比下降0.3 个百分点。社融增速于2025 年7 月阶段性见顶，未来几个月社融增速或继续回落，2026 年末社融增速或降至7.3%左右。1 月债市或有反弹行情。2025 年11 月20 日-12 月末，长债特别是超长债明显调整，主要是券商自营、基金及年金等大幅减持超长利率债，合计净卖出2502 亿。不过，银行负债成本较快下行，调整后的政府债券配置价值凸显，信贷需求弱，支撑银行大幅增加债券投资。此外，保费增长可能好于预期，寿险业资产负债久期缺口仍较大，险资或加大超长债的配置。25H2 以来经济下行压力加大，2026 年政策利率下调的可能性较高。公募基金销售费用新规已落地，债基机构投资者一个月/零售7 天免惩罚性赎回费，对债基影响很小，此前部分机构大幅赎回了主动债基，债基规模有望企稳甚至小幅增长。当前交易盘超长债持仓已大幅下降，1 月债市或反弹。风险提示：出口或超预期；经济超预期复苏；理财委外、银行自营投资基金的监管及税收政策变动风险。【北交所】电动化浪潮驱动汽车产业链升级，关注机器人业务延伸、智能驾驶订单落地等公司——北交所科技成长产业跟踪第五十八期（2026/01/05）赵昊证书编号：S1350524110004 万枭证书编号：S1350524100001第6页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地2025 年北交所汽车股总市值增长70%、开特股份年度股价涨幅达178%，2026 年建议关注机器人、固态电池、智能驾驶等产业方向。根据中汽协数据，2025 年1-11 月，我国汽车产销分别完成3123.1 万辆和3112.7 万辆，同比分别增长11.9%和11.4%；我国新能源汽车产销分别完成1490.7 万辆和1478.0 万辆，同比分别增长31.4%和31.2%；我国汽车整车出口634.3 万辆，同比增长18.7%，新能源汽车出口231.5 万辆，同比增长102.9%。2025 年，我国出台多项汽车产业关键政策，覆盖消费刺激、技术安全与数据治理等多个领域，系统推动产业从“量”到“质”转型，在激励创新与防控风险之间实现精准平衡，为高质量发展奠定制度基础。从年度涨跌幅数据来看（2024.12.31-2025.12.31），开特股份、
天铭科技、
浩淼科技、
三祥科技、
捷众科技位列前五，股价年度涨幅分别为178.02%、152.89%、122.76%、104.06%、94.87%。2025 年，北交所22 家汽车股总市值由341.34 亿元（2025.1.3 数据）增至580.24 亿元（2025.12.31 数据），整体增幅达70%；市盈率TTM 中值由22.07X（2025.1.3 数据）增至35.26X（2025.12.31 数据），整体增长率达60%。2026 年，我们认为北交所汽车产业可以关注五大细分趋势，分别为（1）机器人核心零部件国产化；（2）电池细分领域技术突破；（3）电动化零部件转型升级；（4）智能驾驶传感器与电子系统；（5）材料轻量化创新应用。随着人形机器人商业化逐渐推进，前瞻布局相关产品的北交所公司有望获得业务端的新成长点。我们认为
三协电机（产品可应用于人形机器人领域，目前已开始向客户送样）、
骏创科技（在人形机器人等新兴领域的客户开发亦取得一定进展）等企业值得关注。我国智能驾驶呈现技术持续迭代升级，向高阶发展并加速普及，应用场景不断拓展，产业链上下游协同发展，政策法规日益完善，“车路云一体化”推进，多方协作构建产业生态的趋势。我们认为
创远信科（车联网相关产品及解决方案）、
奥迪威（超声波传感器龙头）、
建邦科技（BSD 盲点监测毫米波雷达等）等企业值得关注。固态电池作为下一代电池技术的核心方向，正以“半固态量产爬坡+全固态技术攻坚”的双轨模式快速推进，预计未来五年将重塑全球能源与交通产业格局。我们认为
远航精密（精密镍基导体材料）、
纳科诺尔（高精度辊压设备）等企业值得关注。随着汽车产业向电动化、智能化加速转型，材料轻量化正从单纯的“减重”向“结构-功能-环保一体化”升级。未来的轻量化材料将不再局限于传统的高强度钢或铝合金，而是朝着多材料协同设计的方向发展——碳纤维复合材料可能与镁合金、工程塑料形成梯度组合。我们认为
禾昌聚合（改性塑料）、
吉冈精密（铝合金压铸件）、捷众科技（汽车雨刮系统零部件、门窗系统零部件等）等企业值得关注。总量：北交所科技成长股股价涨跌幅中值-2.11%。从周度涨跌幅数据来看，2025 年12 月29 日至2025 年12 月31 日，北交所科技成长产业企业多数下跌，区间涨跌幅中值为-2.11%，其中上涨公司达36 家（占比24%），天铭科技（+65.78%）、
立方控股（+29.92%）、
雷神科技（+10.10%）、骏创科技（+9.94%）、
数字人（+7.40%）位列涨跌幅前五。北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为-1.55%、-0.59%、-0.12%、-1.25%。行业：汽车产业市盈率TTM 中值+4.34%至31.9X。北交所电子设备产业企业的市盈率TTM 中值由55.9X 降至54.6X，市值中值由23.6 亿元降至23.5 亿元，雷神科技（+10.10%）、
胜业电气（+5.68%）、奥迪威（+3.14%）分列市值涨跌幅前三甲。北交所机械设备产业企业的市盈率TTM 中值由42.1X 降至41.1X，市值中值由22.3亿元降至21.7 亿元，
方正阀门（+5.08%）、
鼎智科技（+4.13%）、
万达轴承（+3.08%）分列市值涨跌幅前三甲。北交所信息技术产业企业的市盈率TTM 中值由65.4X 升至66.7X，市值中值由22.9 亿元升至23.2 亿元，立方控股（+29.92%）、数字人（+7.40%）、
众诚科技（+6.92%）分列市值涨跌幅前三甲。北交所汽车产业企业的市盈率TTM 中值由30.6X 升至31.9X，市值中值由19.5 亿元升至20.7 亿元，天铭科技（+65.78%）、骏创科技（+9.94%）、
华洋赛车（+6.00%）分列市值涨跌幅前三甲。北交所新能源产业企业的市盈率TTM中值由33.6X 降至33.2X，市值中值由23.6 亿元降至22.2 亿元，纳科诺尔（+2.48%）、
酉立智能（+0.31%）、第7页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地
宏远股份（-1.10%）分列市值涨跌幅前三甲。公告：捷众科技与云深处达成深度合作，天铭科技与中致高合作研发机器人驱动关节。捷众科技与杭州云深处科技股份有限公司达成深度合作，双方将联合研发适用于人形机器人及四足机器人关节部位的专用齿轮，助力机器人核心零部件性能与成本优势的双重提升。天铭科技与杭州中致高智能科技合作研发的机器人相关产品是机器人驱动关节，目前它的定型样机试制已初步完成，预计在2026 年完成批量试制。风险提示：宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险。【新消费】元旦假期出行数据亮眼，抖音美妆GMV 预计全年高增——新消费行业周报（2026/01/05）丁一证书编号：S1350524040003元旦假期消费数据更新：元旦数据表现较优，或因今年假期时间长于去年同期。即将迎来春节9 天长假，期待后续假期出行表现。1）出行数据：据交通运输部，元旦假期期间，预计全社会跨区域人员流动量累计5.9 亿人次，日均1.98亿人次，同比增长19.5%（去年同期假期为1 天）。其中：铁路客运量预计4822.3 万人次，日均1607.5 万人次，增长53.1%；民航客运量预计588.1 万人次，日均196.03 万人次，增长10.49%。2）重点景区数据：①据美团旅行数据，2026 年元旦假期，“西安城墙·碑林历史文化景区”门票预订量同比去年大涨134%。西安元旦文旅预订增速达41%。②携程数据显示，元旦期间山岳类景区门票预订量同比涨超150%，其中
黄山旅游订单量同比去年增长544%，庐山增长390%、峨眉山也增长387%。③据
长白山文旅公众号，2026 年元旦假期，长白山景区累计接待游客3.66 万人，同比增长40.77%。据银联商务大数据测算，2026 年元旦假期，长白山管委会接待国内游客17.87 万人次，同比增长74.34%；国内游客出游总花费2.01 亿元,同比增长70.34%。3）出入境数据：携程旅行数据显示，2026 年元旦假期入境游门票预订量同比增110%，入境体验型玩乐产品预订量增长超30 倍。4）免税：①据海口海关统计，元旦假期期间海口海关共监管离岛免税商品销售44.2 万件，同比增长52.4%；购物人数8.35 万人次，同比增长60.6%；购物金额7.12 亿元，同比增长128.9%。②根据携程数据，海南封关后，“免税购物+海滨度假”模式成为吸引国际游客的亮点，三亚入境订单同比增长170%，万宁增长近四倍。5）餐饮表现：据海底捞披露订餐数据，截至2025 年12 月25 日，全国海底捞门店已接到2025 年12 月31日和2026 年1 月1 日跨年两天的订餐超40 万桌。6）酒店表现：根据携程数据，元旦假期前两日酒店热度同比提升近50%。2025 年抖音美妆数据亮眼：根据化妆品观察公众号，2025 年1-11 月，抖音美妆（美容护肤+彩妆/香水/美妆工具）GMV 超过2100 亿，同比增长超22%，预估2025 年全年，抖音美妆或突破2300 亿。2025 年1-11 月彩妆/香水/美妆工具类目的GMV 约580 亿，同比增长24.8%，增速略高于美容护肤类目。主流国货由“单品称王”向“矩阵称霸”转变，韩束已在多个细分品类获得亿级体量。2025 年抖音TOP2000 品牌中，韩国品第8页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地牌的数量超100 个，仅次于中国品牌，韩妆在中国彻底“本土化”成为一种趋势。抗皱+美白成为美妆增长的硬核
驱动力，2025 年1-11 月，抖音“抗皱”商品GMV 的同比增速是50%，“美白”商品GMV 的同比增速是55.4%。投资分析意见：新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人在当前社会环境下所孕育出的新兴消费观念，正确的解读此类全新的消费叙事是抓住新消费公司成长的关键因素。因此，在美护方面，我们建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平，上美股份等；黄金珠宝方面，建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金，
潮宏基等；潮玩方面，建议关注具备IP 创造及对IP 运营有丰富的成功经验的公司，如泡泡玛特；现制茶饮方面，建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗。风险提示：零售环境修复不及预期风险；国际局势变动风险；市场竞争加剧风险。【交运】元旦航空出行景气，地缘冲突利好油运—交通运输行业周报（2026/01/04）孙延证书编号：S1350524050003 刘晓宁证书编号：S1350523120003 王惠武证书编号：S1350524060001 曾智星证书编号：S1350524120008 张付哲证书编号：S1350525070001
一、行业动态跟踪
快递物流：1）浙江邮政管理局召开行业高质量发展座谈会，反对“内卷式”竞争，取消差异化派费。根据浙江省邮政管理局官网，浙江省邮政管理局组织召开行业高质量发展座谈会，围绕维护行业末端稳定、推动行业高质量发展进行深入交流。各主要品牌快递企业省级总部负责人，部分市县邮政管理部门负责人参加会议。会议要求持续规范市场秩序，加强行业自律，反对“内卷式”竞争，取消差异化派费；保障加盟企业和基层网点的合法权益和诉求。2）极兔速递10.56 亿美元收购两家附属公司股权，公司利润弹性有望进一步提升。2025 年12 月28 日，极兔发布公告，同意收购新市场运营实体控股公司JetGlobal 及沙特业务运营实体JNTExpressKSA 股权。根据股份转让协议I，极兔附属公司OnwingGlobal 同意收购JetGlobal（新市场运营实体控股公司，包括巴西、埃及、墨西哥、阿拉伯联合酋长国及沙特阿拉伯）合计36.99%的股权，交易对价最高为9.5 亿美元；根据股份转让协议II，极兔附属公司J&TKSA 同意收购eWTP 持有的JNTExpressKSA（沙特业务运营实体）约46.55%股权，交易对价最高约为1.06 亿美元。2024 年JetGlobal 及JNTExpressKSA 税后净利润均实现同比大幅减亏，伴随后续区域业务经营持续改善，收购完成后公司并表新市场利润有望大幅增厚。航空机场：1）元旦假期民航客运量增速可观。根据交通运输部，2025 年12 月31 日-2026 年1 月2 日，民航客运量合计达到597.6 万人次，同比增长13%。根据央视记者从交通运输部获悉，1 月3 日全国民航预计运输旅客208万人次，同比增长21.8%。2）燃油附加费再下调。自2026 年1 月5 日零时起，下调国内航线旅客运输燃油附加费征收标准。其中，800 公里（含）以下航段每位成人收取10 元，800 公里以上航段每位成人收取20 元，分别降低10 元和20第9页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地元。残疾军人、因公致残的警察、儿童（含无陪儿童）减半收取，即800 公里以上航段10 元，800 公里以下（含）免收。婴儿免收燃油附加费。3）国航、春秋、吉祥航司拟购飞机。
中国国航拟购买60 架空客A320NEO 系列飞机，
春秋航空拟购买30 架空客A320neo 系列飞机，
吉祥航空拟购买25 架空客A320 系列飞机，飞机将于2028 年至2032 年分批交付。4）元旦假期国内旅游市场热度高。去哪儿旅行数据显示，元旦假期，热门目的地机票量同比增两成，飞往云南普洱等小机场城市机票量增逾2 倍。持非中国护照购买国内航线目的地覆盖了97 个城市。其中，海南文旅市场热度翻倍，海口和三亚是全国入境机票量增长最快的2 个城市，增幅分别超过3 倍和5 倍。除了海南，元旦入境游增幅较高的城市还包括许多特色小城，如大理、西双版纳、北海、徐州、湛江等，增幅都超过了3 倍。航运船舶港口：1）美军袭击委内瑞拉且抓获总统，关注后续委油合规化进展以及对油运的潜在利好。1 月3 日，美国对委内瑞拉实施大规模打击，抓获委总统马杜罗及其夫人并将他们带离委内瑞拉。美国本轮袭击目标包括委军用机场、国防部、港口等。委内瑞拉石油设施未受袭击，仍保持正常运营。2025 年12 月委内瑞拉民调显示，九成当地民众认为美对委内瑞拉行动的真实目的是夺取石油资源，因为委石油品质更符合美炼厂需求，且生产成本远低于美国。我们认为，后续委局势仍有较大不确定性，或对油运市场总体利好：1）短期看，委局势动荡，虽委石油设施正常运营，委石油出口（2025 年为79 万桶/日）或受限，油贸需求或完全转向中东等合规地区，相当于19 艘VLCC 运力需求；2）中期看，若美国取消委油制裁，委油海运有望完全转向合规市场，相当于46 艘VLCC 运力需求；3）长期看，若委油合规化且国际资本持续投入，委油出口有望达到240 万桶/日的历史峰值，相当于141 艘VLCC 运力需求。2）中国港口货物吞吐量环比下降，集装箱吞吐量环比下降。2025 年12 月22 日-12 月28 日中国港口货物吞吐量为25662 万吨，较上周环比下降0.80%,集装箱吞吐量为611 万TEU，较上周环比下降1.47%。公路铁路：1）12 月22 日—12 月28 日全国物流保通保畅有序运行。根据国务院物流保通保畅工作领导小组办公室监测汇总数据，12 月22 日—12 月28 日，全国货运物流有序运行，其中：国家铁路运输货物7356.1 万吨，环比下降6.13%；全国高速公路货车通行5516.4 万辆，环比下降0.5%。2）
深高速发布2025 年11 月未经审计路费收入公告。2025 年11 月，深高速路费收入9.9 亿元，同比增长2.6%。其中：深圳路费收入3.8 亿元，同比增长4.1%；广东其他地区路费收入5.1 亿元，同比增长1.9%；中国其他省份路费收入1.0 亿元，同比增长1.1%。3）深圳国际发布公告，披露华南物流园项目一期转型升级进展。1)集团就开展华南转型项目与深圳市龙华区城市更新和土地整备局、深圳市龙华区民治街道办事处及市规资局龙华局签订了土地整备协议，各方同意综合采用安排留用土地和货币补偿的方式实施该项目。华南物流公司作为原土地使用权人，可在华南物流园内留用面积约108,749 平方米的留用土地；2）第一期留用土地（即02-20-04 号地块）的相关安排于2024 年底获得深圳市龙华区人民政府批复；3）华南物流公司与市规资局龙华局于2025 年7 月就第一期留用土地的出让事宜签订土地出让合同。2025 年12 月26 日，市规资局龙华局公布，华南转型项目第二期留用土地（一阶段）（即02-20-02 号地块）已获得龙华区政府批准，并将开展供地相关工作，标志着本集团第10页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地已取得该地块的开发权，将待正式履行相关土地出让手续后开展后续开发工作。该地块规划为二类居住用地，用地面积为25,008 平方米，规划容积率为5.8。二、核心观点快递：当前电商快递行业需求坚韧，自上而下的“反内卷”带动快递价格上涨，释放企业盈利弹性，电商快递中长期迎来良性竞争机会；顺丰、京东物流有望受益顺周期回暖以及持续降本，业绩弹性相对更大，业绩与估值存在双升空间。建议关注：1）
圆通速递：份额显著增长，网络健康，智能化领先优势或二次打开；2）
申通快递：产能与服务双升，加盟商体系改善，阿里潜在行权；3）中通快递：行业长期龙头，经营稳定，分红回购创造股东回报；4）
顺丰控股：需求坚韧增长，成本管控持续深化，经营潜力持续释放，在资本开支下行期股东回报不断提升。航运：1、看好原油运输受益于OPEC+增产周期与美联储降息周期的基本面向好，中东地缘不确定性或增强VLCC 运价弹性。随着原油增产持续，预计2026 年油运市场景气度有望再上一层楼，建议关注
招商轮船、
中远海能、
招商南油；2、看好散运市场复苏，环保法规对老旧船队运营的限制推动有效运力持续出清，叠加西芒杜铁矿投产与未来美联储降息后期对全球大宗商品需求的催化，预计散运市场将持续复苏。建议关注招商轮船、
海通发展、
海航科技、
国航远洋。3、看好亚洲内集运需求中长期成长性，全球供应链多元化是核心，美国关税刺激是催化剂。同时，集运小船运力青黄不接，有限新船难以满足存量替代和需求增量，市场景气度有望持续。建议关注海丰国际、
中谷物流、
锦江航运。船舶：船舶绿色更新大周期尚在前期，航运景气+绿色更新进度是需求核心驱动。2024 年10 月以来，受航运市场低迷、地缘事件冲击和环保法规待定等因素影响，新造船订单较弱，导致新造船价持续调整。造船产能在经过十余年行业低谷出清后，持续紧张。即便订单同比下滑，船厂订单仍饱满。展望后市，制约新造船市场活动的三重因素有望缓解或向好：油散市场景气度有望提升、全球脱碳法规持续推进、地缘事件影响缓和。同时，造船企业预计将进入利润兑现期。建议关注
中国船舶、
中船防务、
中国动力。航空：展望后市，Q3 业绩有望成为长期行情启动信号。当前，需求增速虽平稳但可持续、存量供给与增量供给双紧、油汇对成本端改善、“反内卷”成为行业共识等均形成明确趋势，建议提前布局。建议关注
华夏航空、中国国航、
中国东航、
海航控股。供应链物流：1、深圳国际：华南物流园转型升级提供业绩弹性，高分红下有望迎来价值重估。2、快运格局向好，行业竞争放缓，行业具备顺周期弹性，建议关注：1）德邦股份：精细化管理及京东导流催化下盈利具备较强确定性；2）安能物流：战略转型及加盟商生态优化下公司盈利改善明显，规模效应释放下单位毛利有望持续提升。3、化工物流：市场空间较大，行业准入壁垒持续趋严，存在整合机会。化工需求改善下，龙头具备较大盈利弹性。关注：1）
密尔克卫：物贸一体化的商业模式具备较强成长性；2）
兴通股份：商业模式清晰，运力持续扩张下业绩确定性较强。港口：供应链陆海枢纽，格局趋稳重视红利。港口作为交通运输基础设施，经营模式稳定，现金流强劲。随着行业资本支出增速放缓，建议重点关注板块红利属性和枢纽港成长性，建议关注
招商港口、
唐山港、青岛港、
北部湾港。风险提示。1）宏观经济下滑风险，将会对交运整体需求造成较大影响。2）快递行业价格竞争超出市场预期。3）油价、人力成本持续上升风险。运输、人工成本作为交通运输行业的主要成本，可能面临油价上升、第11页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地人工成本大幅攀升的风险。【传媒】DeepSeek 发布框架新论文，微信小游戏更新IAP 新政——传媒互联网行业周报（2026/01/04）陈良栋证书编号：S1350524100003 陈逸凡证书编号：S1350525040003 周政宇证书编号：S1350525050006
本周观点：2025 年12 月31 日，DeepSeek 发布一篇梁文锋署名的论文：提出mHC
（Manifold-ConstrainedHyper-Connections,流形约束超连接）架构，通过将超连接的残差空间投影到双随机矩阵流形上，成功解决扩展残差宽度带来的训练不稳定性。同时配合内核融合与通信重叠等工程优化，以仅6.7%的额外开销实现模型性能与规模的同步提升。mHC 架构为大模型训练优化提供切实的性能改进和卓越的可扩展性，有望进一步推进底层大模型效能突破。此外，微信小游戏将于2026 年1 月1 日起正式升级IAP 小游戏激励政策：自2026 年起，在微信小游戏平台首发的新游将享受“新游期”与“成长期”的双重激励，综合激励比例超过100%，其中单款游戏在首发新游激励金的上限被提升至400 万元。同时，特别新增“首发成长激励金”。对于处于首发期的游戏，近30 天内IAP 流水每满200 万元，平台将额外给予流水5%的现金激励，不设上限。我们认为小游戏有望逐步实现从碎片化消遣到中重度化及精品化的成长。日益繁荣的内容生态或是游戏市场难得的增量空间。建议把握小游戏生态的成熟放量。建议关注构建小游戏平台基础的【腾讯控股】，以及前瞻加强布局小游戏生态的游戏厂商，包括【
世纪华通】、【
三七互娱】、【
吉比特】、【
恺英网络】、【
巨人网络】、【
掌趣科技】、【
星辉娱乐】等。电影/电视剧方向：《飞驰人生3》正式定档2026 年春节。我们建议关注相关电影出品/发行方以及院线公司：包括
中国电影、猫眼娱乐、大麦娱乐、
上海电影、
幸福蓝海、
横店影视、
金逸影视等。同时，电视剧行业方面，国家广播电视总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》。国内长剧剧集制作方和长视频平台方在新政指导下，有望迎来内容创制和发展的新阶段。建议关注：1）长视频平台和IPTV/OTT 平台：
芒果超媒、爱奇艺、大麦娱乐、
新媒股份、
海看股份等；2）剧集制作方：
华策影视、
华智数媒、
慈文传媒、
欢瑞世纪、柠萌影视、
百纳千成、中国儒意、阅文集团、稻草熊娱乐等。游戏方面：我们认为小游戏有望逐步实现从碎片化消遣到中重度化及精品化的成长。日益繁荣的内容生态或是游戏市场难得的增量空间。我们建议把握小游戏生态的成熟放量。同时，【寒假和春节】时点渐近：①大单品+新管线游戏值得关注。大DAU 产品包括《王者荣耀》《三角洲行动》《超自然行动组》等继续通过高频内容更新迭代有望强化赛道优势，增强流水稳健性；②基于新产品周期陆续开启，部分公司可能存在投资机会。同时，建议重视头部游戏公司在AI+陪伴+游戏化范式探索上的示范效应，相关产品表现如果超预期有望推动相关上市公司的价值重估。建议关注【腾讯控股】【网易】【恺英网络】【巨人网络】【
完美世界】【心动公司】【吉比特】【
神州泰岳】【
电魂网络】【三七互娱】【掌趣科技】【百奥家庭互动】【友谊时光】【
冰川网络】【
名臣健康】【
富春股份】【禅游科技】【中手游】【创梦天地】【祖龙娱乐】等。AI 应用方向：我们建议关注AI 底层技术持续迭新下，产品落地且有收入结构的应用方向，包括教育、电商、营销、游戏、短剧等方向。AI 端侧，我们认为智能硬件与多模态大模型的结合大势所趋，且字节、小米等头部厂商加码，近期产业进度加速，终端设备+应用场景有望迭代升级，我们建议重视AI 端侧，包括玩具、第12页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地教育、家居等产业升级机会。互联网方向：字节跳动推出通用Agent 模型Seed1.8，它具备强大的多模态能力，支持图文输入，能在信息检索、代码生成、GUI 交互及复杂工作流等场景中高效精准地完成任务，满足日益多元的技术需求。建议重视AIAgent 技术能力侧的持续推进，及入口竞争的演绎，同时生态层互联网时代原有的核心商业模式（例如流量广告、激励等）可能被影响，关注产业进度。我们认为【腾讯控股】【阿里巴巴】【美团】【快手】【腾讯音乐】【网易云音乐】【哔哩哔哩】等头部企业平台优势体现在业绩基本面韧性之中，建议持续关注头部公司在内部组织架构主动调整的战略价值。同时，互联网头部公司AI 底层技术的研发和投入、AI 应用产品的落地和执行仍然是产业发展和市场交易的核心，我们建议持续重视头部公司在内部组织架构主动调整的战略价值，以及中长期在AI 等方向的叙事和执行进度。关注【腾讯控股】【阿里巴巴-W】【快手】【哔哩哔哩】【腾讯音乐】【网易云音乐】【美图公司】【赤子城科技】【汇通达网络】【美团】【京东】等。新业态方向：【团播】是一次产业的自我革新和升级。我们认为团播正推动行业从依赖个人魅力的‘偶然性增长’，转向依靠系统创新的‘确定性增长’，模式升级，收入结构健康，公司平台化发展掌控力变强。壁垒和竞争优势来自于正能量+专业化+数值体系构建+玩法内容迭代+生态运营等的综合能力。建议重点关注产业模式升级中的高成长机遇。相关标的梳理基于三个维度：①直接布局团播业务的相关公司，例如：【网龙】【
遥望科技】等；②受益于团播业务高速发展的平台公司，包括【快手】【哔哩哔哩】等；③其他具备网红/艺人运营能力/场地+设备服务的相关公司。例如【
奥拓电子】【
姚记科技】等。卡牌潮玩方向：芒果推出首个自有潮玩IP“Cluebie（咕噜比）”，与TOYCITY 完成战略合作签约。正式开辟“内容IP+实体消费”双轮驱动新赛道，布局情绪经济。建议关注【泡泡玛特】【姚记科技】【巨星传奇】【大麦娱乐】【
浙数文化】【
奥飞娱乐】【阅文集团】【布鲁可】【量子之歌】【
华立科技】【上海电影】【实丰文化】【广博股份】【创源股份】【天龙集团】【羚邦集团】【奥雅股份】【京基智农】【卡游】（港股已提交申请书）【TopToy】（港股已提交申请书）等。国有出版等方向：部分出版公司在教育等新业态探索落地，并且强化分红的持续性。同时，我们建议重视国有传媒公司积极推动产业并购整合的意向和真实进度。建议关注【皖新传媒】【南方传媒】【山东出版】【中文传媒】【中南传媒】【凤凰传媒】【长江传媒】【时代出版】【中原传媒】【浙文互联】【吉视传媒】。
市场回顾。A 股方面，2025 年12 月29 日到2025 年12 月31 日,上证综指（+0.13%），深证成指（-0.58%），
沪深300（-0.59%），创业板指（-1.25%）。按照申万行业分类，在所有行业中，传媒(申万)（+2.13%）排名第3。行业要闻。心动公司宣布将完成对《火炬之光（Torchlight）》系列IP 的收购；Meta 数十亿美元收购Manus，肖弘将出任Meta 副总裁；微信小游戏发布2026 年IAP 激励新政，首发新游最高可获400 万；Kimi 完成5亿美元新融资，杨植麟：账上有超百亿元人民币；年利润近亿元，卡牌与潮玩公司Suplay 申请上市。公司动态。【
电广传媒：关于公司参与
张家界旅游集团股份有限公司重整投资暨关联交易的进展暨股份完成过户登记的公告】2025 年12 月30 日，公司收到中国证券登记结算有限公司出具的《证券过户登记确认书》，上述交易股份过户手续已办理完毕。公司直接持有张旅集团1,500 万股股份，芒果文旅直接持有张旅集团1,500 万股份；公司、芒果文旅、达晨创投、快乐阳光作为LP、达晨财智作为GP 的湖南达晨晨坤股第13页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地权投资基金合伙企业（有限合伙）直接持有张旅集团5000 万股股份；快乐阳光作为LP、达晨财智作为GP的湖南达晨晨乾股权投资基金合伙企业（有限合伙）直接持有张旅集团9000 万股股份（以投资份额计算，公司、芒果文旅、达晨创投和达晨财智合计间接持有张旅集团5,000 万股股份）。上述股份均为限售股，限售期为18 个月。投资分析意见。建议持续把握AI+应用逐步落地，以及B 端、C 端用户真实反馈，关注商业模式的延展。目前传媒行业景气度仍在持续提升，调整中建议继续沿新渠道+新内容方向布局。风险提示。新电影上线表现不及预期、新技术发展不及预期、行业竞争加剧、新产品研发上线及表现不及预期。第14页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690师静秋18508243060万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277刘静娴15695213059李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863刘安然18810655643华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699韩欣言18898748915马思雨13614697068曹可13670244320夏维15200869983祝梦婷17727576696第15页/ 共15页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。