近期，市场风格再平衡。此前不断创历史新高的科创

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近期，市场风格再平衡。此前不断创历史新高的科创
50 指数自进入7 月以来转为调
整，而另一方面，创新药、煤炭等低位板块出现企稳修复迹象。在此背景下，市场对于科技抱团是否松动有所担忧。因此，我们对于2010 年以来的A 股三次典型的抱团行情进行了复盘梳理。年年年年2012 年12 年年2015 年6 年年TMT年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2015 年4 年年年年年年年年年年年年年年年5 年年年年年年年年年年年年年年年年年ETF 年年年6 年年年年年年年年年年2019 年1 年年2021 年2 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2021 年1 年年年10 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2020 年3 年年2021 年12 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2021 年11 年年年年年年年年年年Taper 年年年年年年年年年年年年12 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年梳理后发现，产业趋势确定性高的板块得到市场一致认同，并在流动性相对友好的背景下，市场逐渐形成抱团行情。不同抱团行情的在形成或加速阶段过程中，流动性与基本面的影响权重也有所不同。流动性驱动影响更大的行情，其后期受到流动性边际收紧的影响也更大；与之对应的，基本面驱动影响更大的行情，其后期受到基本面的影响也更大。[证券研究报告]中航证券研究所发布时间上，A 股抱团行情高点领先业绩高点约4-6 个季度。抱团松动反映市场对业绩高增持续性的担忧，是对业绩见顶的预演。随后随着基本面延续上行，资金再次抱团促成反弹二波，形成M 顶，且反弹二波顶点与业绩拐点往往同步。第一波抱团或为市场预期驱动，第二波反弹则为业绩验证驱动。但绝对高度上，抱团行情高点>反弹二波高点，二波仅能达到一波高点的80%-90%。结构上，从抱团行情高点至反弹二波高点期间，此前龙头往往跑输指数，或由于第二波反弹出现由龙头至板块内其他标的的扩散行情。年年年年年年年年年TMT年年年年年年年年年年年年年年年年年年年80% 年年年IT 年年年年年72.64% 年年年年年年86.47% 年年年年年年60.39% 年44.39% 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年17.16% 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年95.21% 年年年年年年32.45% 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年7.60% 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年90.48% 年年年年年年45.22% 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年7.86% 年图1 第一轮抱团——TMT，行情年年年年年Wind 年年年年年年年年年年7.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.000.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.002011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12IT年年年(年年)年年年(年年)IT年年年(年年)ROETTM(年年,%)年年年(年年)ROETTM(年年,%)抱团区间反弹二波[证券研究报告]中航证券研究所发布图2 第一轮抱团——TMT，龙头表现年年年年年Wind 年年年年年年年年年年图3 第二轮抱团——白酒，行情年年年年年Wind 年年年年年年年年年年0.005.0010.0015.0020.0025.002011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-12年年年年ROETTM(年年,%)年年年年ROETTM(年年,(%)年年年年年年年年年年年年抱团区间反弹二波0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.002014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%年年年(年年)年年年年年TTM 年年(年年,%)年年年(年年)抱团区间反弹二波[证券研究报告]中航证券研究所发布图4 第二轮抱团——白酒，龙头年年年年年Wind 年年年年年年年年年年图5 第三轮抱团——新能源，行情年年年年年Wind 年年年年年年年年年年2014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%年年年年年年年年年TTM 年年(年年,%)年年年年年年抱团区间反弹二波0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.002018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-060.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00年年年年(年年)ROETTM(年年,%)年年年年(年年)抱团区间反弹二波[证券研究报告]中航证券研究所发布图6 第三轮抱团——新能源，龙头年年年年年Wind 年年年年年年年年年年图7 第二轮切换至第三轮抱团年年年年年Wind 年年年年年年年年年年2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-060.005.0010.0015.0020.0025.0030.00年年年年ROETTM(年年,%)年年年年年年抱团区间反弹二波-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%2015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-08年年年(年年)年年年年年TTM 年年年年年年(年年)年年年年年TTM 年年白酒抱团新能源抱团[证券研究报告]中航证券研究所发布图8 第一轮抱团——TMT，反弹二波年年年年年Wind 年年年年年年年年年年图9 第二轮抱团——白酒，反弹二波年年年年年Wind 年年年年年年年年年年0.000005.0000010.0000015.0000020.0000025.000000.000002,000.000004,000.000006,000.000008,000.0000010,000.0000012,000.0000014,000.000002010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-09IT年年年(年年)年年年(年年)年年年年(年年)年年年年(年年)抱团区间反弹二波0.00500.001000.001500.002000.002500.002014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-070.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00年年年(年年)年年年年(年年)抱团区间反弹二波[证券研究报告]中航证券研究所发布图10 第三轮抱团——新能源，反弹二波年年年年年Wind 年年年年年年年年年年年年A 年AI 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年A 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年AI 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 AI 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2026 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年AI 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年AI 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年5 年20 年年年年Anthropic年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-040.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.00年年年年(年年)年年年年(年年)抱团区间反弹二波[证券研究报告]中航证券研究所发布图11 五大云厂商资本开支同比（单位：%）年年年年年Bloomberg年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年Meta年年年年年年2026.6.30 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年Bloomberg 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年投资建议：年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年A 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年IPO 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年AI 年年年年年年年年年年年年年年风险提示：
1.年年年年年年年年年年年
2.年年年年年年年年年年
3.年年年年年年年年年年年年
-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%年年年年年年年年年年年年% 年[证券研究报告]中航证券研究所发布公司的投资评级如下：买入：年年年年年年年年年年年年年年300 年年年年10% 年年年增持：年年年年年年年年年年年年年年300 年年年年5%~10%年年年持有：年年年年年年年年年年年年年年300 年年年年-10%~+5%年年年卖出：年年年年年年年年年年年年年年300 年年年年10% 年年年行业的投资评级如下：增持：年年年年年年年年年年年年年年年年年300 年年年中性：年年年年年年年年年年年年年年年年300 年年年年年减持：年年年年年年年年年年年年年年年年年300 年年年研究团队介绍汇总：年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年A 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年销售团队：年S0640125020003