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证券研究报告 | 2026年10月30日
优于大市
海螺水泥（600585.SH）
2026 年三季报点评：周期底部调整延续，关注供给约束变化
核心观点 公司研究·财报点评
建筑材料·水泥
证券分析师：任鹤 证券分析师：陈颖
010-88005315 0755-81981825
renhe@guosen.com.cn chenying4@guosen.com.cn
S0980520040006 S0980518090002
基础数据
投资评级 优于大市(维持)
合理估值
收盘价 18.15 元
总市值/流通市值 95779/95779 百万元
52周最高价/最低价 26.93/16.58 元
近3 个月日均成交额 451.29 百万元
市场走势
资料来源：Wind、
国信证券经济研究所整理
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次中期分红》 ——2025-08-27
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看好龙头优势持续领先》 ——2024-10-30
行业调整延续，Q3营收利润继续探底。2026年1-9月实现营收562.2亿元，
调整后同比-8.6%，归母净利润27.4亿元，调整后同比-56.9%，扣非归母净
利润20.1亿元，同比-66.5%，EPS为0.52元/股；其中Q3单季营收193.0
亿元，调整后同比-3.8%，Q1、Q2单季同比-10.4%/-10.7%，归母净利润2.2
亿元，调整后同比-88.9%，Q1、Q2单季同比-18.9%/-58,6%，扣非归母净利
润1.1亿元，调整后同比-93.9%，Q1、Q2单季同比-21.8%/-76.3%，受水泥
量价齐跌以及成本上升影响，收入利润同比下滑且利润降幅逐季扩大。
价格承压叠加成本上升持续挤压盈利空间，费用率同环比提升。2026年1-9
月公司实现综合毛利率17.7%，同比-6.6pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别
为21.3%、17.3%、14.9%，Q3同比-7.5pp，环比-2.4pp，水泥价格承压叠加
煤炭成本上升双向挤压，单季度毛利率同/环比继续承压，根据数字水泥网
和wind数据，Q3单季度全国水泥均价322元/吨，同比-7.8%，环比-2.7%，
秦皇岛山西优混（Q5500K）均价875元/吨，同比+30.6%，环比+7.1%。1-9
月期间费用率12.9%，同比+2.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同
比+0.4/+0.2/+1.8/-0.2pp，Q3 单季度费用率 13.7%，同比+3.1pp，环比
+0.3pp，受汇兑损失增加及调整部分货币资金购置理财产品、结构性存款致
利息收入减少影响，财务费用同比上升，叠加收入规模下滑，费用率同环比
均有提升。
Q3经营现金流韧性凸显，资债结构持续稳健。1-9月公司实现经营活动现金
流净额76.6亿元，同比-31.0%，其中Q3单季度现金流净额31.5亿元，同
比+11.8%，盈利下滑背景下，现金流同步承压，Q3单季度改善凸显现金流韧
性。截至9月末，货币资金和交易性金融资产合计425亿元，在手现金仍旧
充足，资产负债率19.7%/带息负债率10.2%，分别较6月末下降0.3/0.2pp，
资债结构稳定且负债率持续处于极低水平，整体依旧稳健。
风险提示：需求恢复不及预期；原材料上涨超预期；超产治理落实不及预期
投资建议：低估值+高股息凸显长期配置价值，维持“优于大市”评级
公司作为水泥龙头，周期底部盈利仍显著优于同行，9月以来错峰协同推进
下水泥价格自律推涨，部分区域超产治理为价格上涨提供进一步支撑，短期
盈利有望修复，中期有望持续受益供给约束增强下带来有效供给出清和供需
格局改善。目前整体需求依旧疲软，考虑到前期量价持续承压及成本压力影
响，下调盈利预测，预计2026-2028年EPS为0.79/1.00/1.21元/股（调整
前1.14/1.40/1.59元/股），对应PE为22.9/18.2/15.0X，目前估值处于历
史底部区域，分红下限指引托底股东回报，2026年股息率约5%亦具备一定
吸引力，维持“优于大市”评级。
盈利预测和财务指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 91,030 82,532 76,173 77,952 80,356
(+/-%) -35.4% -9.3% -7.7% 2.3% 3.1%
净利润(百万元) 7696 8113 4207 5292 6396
(+/-%) -26.2% 5.4% -48.1% 25.8% 20.9%
每股收益（元） 1.45 1.53 0.79 1.00 1.21
EBIT Margin 9.0% 10.4% 4.8% 6.6% 8.5%
净资产收益率（ROE） 4.1% 4.2% 2.2% 2.7% 3.2%
市盈率（PE） 12.5 11.9 22.9 18.2 15.0
EV/EBITDA 9.1 8.7 9.8 8.6 7.6
市净率（PB） 0.51 0.50 0.49 0.49 0.48
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算
2026年10月31日
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行业调整延续，Q3营收利润继续探底。2026年 1-9月实现营收 562.2亿元，调整
后同比-8.6%，归母净利润 27.4亿元，调整后同比-56.9%，扣非归母净利润 20.1
亿元，同比-66.5%，EPS为 0.52元/股；其中 Q3 单季营收 193.0 亿元，调整后同
比-3.8%，Q1、Q2 单季同比-10.4%/-10.7%，归母净利润 2.2 亿元，调整后同比
-88.9%，Q1、Q2 单季同比-18.9%/-58,6%，扣非归母净利润 1.1 亿元，调整后同
比-93.9%，Q1、Q2单季同比-21.8%/-76.3%，受水泥量价齐跌以及成本上升影响，
收入利润同比下滑且利润降幅逐季扩大。
图1：海螺水泥营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：海螺水泥单季营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：海螺水泥归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：海螺水泥单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
价格承压叠加成本上升持续挤压盈利空间，费用率同环比提升。2026 年 1-9月公
司实现综合毛利率 17.7%，同比-6.6pp，Q1、Q2、Q3单季度毛利率分别为 21.3%、
17.3%、14.9%，Q3同比-7.5pp，环比-2.4pp，水泥价格承压叠加煤炭成本上升双
向挤压，单季度毛利率同/环比继续承压，根据数字水泥网和 wind 数据，Q3单季
度全国水泥均价 322元/吨，同比-7.8%，环比-2.7%，秦皇岛山西优混（Q5500K）
均价 875元/吨，同比+30.6%，环比+7.1%。1-9 月期间费用率 12.9%，同比+2.3pp，
其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.4/+0.2/+1.8/-0.2pp，Q3单季度费
用率 13.7%，同比+3.1pp，环比+0.3pp，受汇兑损失增加及调整部分货币资金购
置理财产品、结构性存款致利息收入减少影响，财务费用同比上升，叠加收入规
模下滑，费用率同环比均有提升。
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。费用端有所提升，1-9月期间费用率 12.9%，同比+2.3pp，其中销售/管理/财务
/研发费用率分别为 4.5%/7.4%/0.5%/0.6%，分别同比+0.4/+0.2/+1.8/-0.2pp，
Q3 单季度费用率 13.7%，同比+3.1pp，环比+0.3pp。
图5：海螺水泥毛利率和净利率及期间费用率（单位：%） 图6：海螺水泥单季度毛利率和净利率及期间费用率（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图7：海螺水泥期间费用率（单位：%） 图8：海螺水泥单季度期间费用率（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
经营现金流韧性凸显，资债结构持续稳健。1-9 月公司实现经营活动现金流净额
76.6亿元，同比-31.0%，其中 Q3单季度现金流净额 31.5亿元，同比+11.8%，盈
利下滑背景下，现金流同步承压，Q3单季度改善凸显现金流韧性。截至 9月末，
货币资金和交易性金融资产合计425亿元，在手现金仍旧充足，资产负债率19.7%/
带息负债率 10.2%，分别较 6月末下降 0.3/0.2pp，资债结构稳定且负债率持续处
于极低水平，整体依旧稳健。
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图9：海螺水泥经营性净现金流及增速 图10：海螺水泥资产负债率
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：低估值+高股息凸显长期配置价值，维持“优于大市”评级。公司作为水泥
龙头，周期底部盈利仍显著优于同行，9月以来错峰协同推进下水泥价格自律推涨，
部分区域超产治理为价格上涨提供进一步支撑，短期盈利有望修复，中期有望持续受
益供给约束增强下带来有效供给出清和供需格局改善。目前整体需求依旧疲软，考虑
到前期量价持续承压及成本压力影响，下调盈利预测，预计 2026-2028 年 EPS 为
0.79/1.00/1.21元/股（调整前1.14/1.40/1.59元/股），对应PE为22.9/18.2/15.0X，
目前估值处于历史底部区域，分红下限指引托底股东回报，2026年股息率约5%亦具备
一定吸引力，维持“优于大市”评级。
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财务预测与估值
资产负债表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
现金及现金等价物 70229 50252 54272 58614 63303 营业收入 91030 82532 76173 77952 80356
应收款项 9686 8718 7241 6669 6188 营业成本 71272 62589 61984 62594 63588
存货净额 8109 7597 6411 5749 5212 营业税金及附加 963 982 686 702 723
其他流动资产 5229 7969 3047 3118 3214 销售费用 3415 3501 3047 2962 2893
流动资产合计 93762 88805 88808 95554 101460 管理费用 5946 6000 6433 6159 5902
固定资产 98583 98706 99132 98297 96360 研发费用 1257 847 381 390 402
无形资产及其他 34264 37051 35599 34150 32704 财务费用 (1171) (913) 120 (1) (47)
投资性房地产 20250 23458 23458 23458 23458 投资收益 297 749 1000 800 500
长期股权投资 7776 7981 8581 9081 9581
资产减值及公允价值变
动 (400) (725) 300 300 300
资产总计 254635 256001 255578 260540 263564 其他收入 (788) (189) 119 110 98
短期借款及交易性金融
负债 7722 6937 9875 8613 8646 营业利润 9713 10208 5322 6746 8195
应付款项 6127 5301 5020 5052 5139 营业外净收支 316 212 200 200 200
其他流动负债 15043 15580 9431 11934 10649 利润总额 10029 10420 5522 6946 8395
流动负债合计 28892 27819 24326 25599 24433 所得税费用 2366 2554 1381 1736 2099
长期借款及应付债券 21586 19519 19519 19519 19519 少数股东损益 (33) (247) (66) (82) (100)
其他长期负债 3779 4947 5947 7031 8072 归属于母公司净利润 7696 8113 4207 5292 6396
长期负债合计 25366 24466 25466 26550 27591 现金流量表（百万元） 2024 2025 2026E 2027E 2028E
负债合计 54258 52285 49792 52149 52025 净利润 7696 8113 4207 5292 6396
少数股东权益 12437 11288 11255 11214 11164 资产减值准备 0 907 48 (4) (17)
股东权益 187940 192428 194531 197177 200375 折旧摊销 8422 8380 11308 12121 12760
负债和股东权益总计 254635 256001 255578 260540 263564 公允价值变动损失 400 725 (300) (300) (300)
财务费用 (1171) (913) 120 (1) (47)
关键财务与估值指标 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营运资本变动 (4520) (2682) 2201 4778 750
每股收益 1.45 1.53 0.79 1.00 1.21 其它 (6) (963) (81) (38) (33)
每股红利 1.20 1.19 0.40 0.50 0.60 经营活动现金流 11992 14481 17383 21850 19556
每股净资产 35.47 36.31 36.71 37.21 37.81 资本开支 0 (7519) (10030) (9533) (9061)
ROIC 4% 4% 2% 2% 3% 其它投资现金流 1702 (13760) (3567) (3567) (2140)
ROE 4% 4% 2% 3% 3% 投资活动现金流 1691 (21484) (14197) (13600) (11702)
毛利率 22% 24% 19% 20% 21% 权益性融资 1 278 0 0 0
EBIT Margin 9% 10% 5% 7% 9% 负债净变化 (5526) (3067) 0 0 0
EBITDA Margin 18% 21% 20% 22% 24% 支付股利、利息 (6355) (6288) (2104) (2646) (3198)
收入增长 -35% -9% -8% 2% 3% 其它融资现金流 11945 5460 2938 (1262) 32
净利润增长率 -26% 5% -48% 26% 21% 融资活动现金流 (11815) (12974) 834 (3908) (3166)
资产负债率 26% 25% 24% 24% 24% 现金净变动 1868 (19977) 4020 4342 4689
股息率 6.6% 6.5% 2.2% 2.8% 3.3% 货币资金的期初余额 68362 70229 50252 54272 58614
P/E 12.5 11.9 22.9 18.2 15.0 货币资金的期末余额 70229 50252 54272 58614 63303
P/B 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 企业自由现金流 0 4681 6211 11225 9585
EV/EBITDA 9.1 8.7 9.8 8.6 7.6 权益自由现金流 0 7073 9058 9964 9653
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
证券研究报告
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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，
力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告
所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
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