食品饮料 | 证券研究报告 — 首次覆盖 2026 年 9 月 16 日
600186.SH
增持
原评级：未有评级
市场价格:人民币 13.18
板块评级:强于大市
本报告要点
公司为国内味精龙头企业， 坚持“消费 +
AI 科技”双轮驱动战略，调味品主业产品
结构持续优化 ， 线上渠道快速扩张 ， 同时算
力等高附加值科技业务稳步落地 ， 打造第二
增长曲线。首次覆盖，给予增持评级。
股价表现
(%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 113.6 9.7 13.9 115.7
相对上证综指 117.0 10.7 17.5 115.3
发行股数 (百万) 1,792.76
流通股 (百万) 1,789.14
总市值 (人民币 百万) 23,628.64
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 2,627.13
主要股东（%）
芜湖市莲泰投资管理中心(有限合伙) 10.07
资料来源：公司公告，Wind，
中银证券
以 2026 年 9 月 14 日收市价为标准
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
食品饮料：调味发酵品Ⅱ
证券分析师：邓天娇
(8610)66229391
tianjiao.deng@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002
证券分析师：李育文
yuwen.li@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002
莲花控股
主业稳健提质，双轮战略持续深化
莲花控股是国内味精龙头企业，已形成以味精为核心，覆盖鸡精、松茸鲜、酱油、料
酒等复合与液态调味品，并延伸至面粉、水业等大消费产品的多元化矩阵。近年来确
立“消费+AI 科技”双轮驱动战略，在巩固调味品主业的同时，布局算力服务，并涉
足半导体材料等科技方向。1H26 公司实现营收/归母净利润分别为 19.1/2.4 亿元，同
比增速分别为+18.1%/+51.0%。公司利润增长亮眼，调味品主业表现稳健，科技业务
持续推进，双轮驱动下增长韧性充足，首次覆盖，给予增持评级。
支撑评级的要点
营收稳健增长，线上渠道实现较快增长。1H26 公司实现营收 19.1 亿元，同比 +18.1%。其
中，2Q26 营收为 9.0 亿元，同比 +8.6%。（1）分渠道看，1H26 线上/线下渠道营收同比增
速分别为 58.4%/12.2%， 线上渠道增长亮眼， 营收占比同比+3.8pct 至 14.7%。公司持续推进
线上线下一体化建设，由单一 ToC 模式向 ToB+ToC 全渠道协同转型，抢抓餐饮供应链、
预制菜产业链增量机会，同时加码兴趣电商、社区电商布局，深化全渠道融合。（2）分区
域看，1H26 国内/国外营收分别为 17.5/1.6 亿元，同比增速分别为 +18.5%/+13.9%，营收占
比分别为 91.7%/8.3%。国内市场增速领先，盈利水平同步改善，国内 / 国外毛利率分别为
30.2%/21.9%， 同比 + 1.3pct/+0.1pct。随着下半年公司将加大国际市场拓展力度列为工作重
点，未来国外市场有望贡献更多营收增量。
味精稳健增长，鸡精等复合调味品保持高增。分产品看，（1）消费业务方面，1H26 公司
调味品中味精/鸡精/料酒营收分别为 11.8/2.6/1.1 亿元，同比分别为+8.8%/19.5%/82.6%，营
收占比分别为 61.4%/13.7%/ 5.7% ，营收占比同比分别-5.3/+0.2/2.0pct。当前调味品消费向
健康化、场景化、个性化升级，减盐减糖、有机、功能型产品需求快速增长，复合调味品
及定制调味方案在家用、预制菜等多元场景广受认可。上半年公司传统氨基酸调味品味精
营收同比增速有所放缓，产品结构向鸡精、料酒等品类倾斜趋。其中，莲花松茸鲜、莲花
酱油系列新品已成为公司战略大单品，莲花松茸鲜市占率 位居行业同类产品前三；上半年
料酒毛利率达 40.2%，同比+6.4pct，高附加值品类持续放量有望进一步抬升调味品板块盈
利水平。（2）AI 科技业务方面，1H26 公司算力服务业务营收为 0.54 亿元， 同比下降21.5%，
营收占比为 2.8%（-1.4pct）。上半年公司延伸布局算力调度平台、Token 工厂等高附加值
服务，1H26 公司算力服务业务毛利率为 53.2%，同比提升 8.8pct。公司已完成对大模型厂
商、半导体材料企业的战略投资或合作，后续将深化与头部大模型企业合作，强化高阶场
景算力服务能力，并把握半导体材料国产替代机遇，科技业务有望实现量价齐升，夯实第
二增长曲线。
盈利能力持续提升，费用端整体较为平稳。得益于产品结构优化，高附加值产品比重提升，
公司毛利率小幅上行，1H26 毛利率为 29.5%， 同比 +1.3pct；其中 2Q26 毛利率为 27.2%，
同比 +1.4pct。费用端， 1H26 公司期间费用率为 14.0%，同比 +0.5pct，其中，1H26 销
售费用率/管理费用率分别为 7.5%/4.2%，同比分别-0.5/+0.8pct。渠道转型带动销售费用率
平稳回落，管理费用率抬升则主要来自投资并购相关中介服务费。此外，公司围绕 AI 科
技转型战略，完成对阶跃星辰、纽菲斯等标的股权投资；同时利用自有资金开展证券投资，
使得 1H26 投资净收益显著高于去年同期。综上，1H26 公司归母净利率为 12.7%，同比
+2.8pct，2Q26 归母净利率为 11.2%，同比 +3.9pct。
估值
公司为国内味精龙头企业，坚持“消费 + AI 科技”双轮驱动战略，调味品主业产品结构
持续优化，线上渠道快速扩张，同时算力等高附加值科技业务稳步落地，打造第二增长曲
线 。 结合2026 年半年报业绩表现 ， 预计26-28 年公司收入分别为 41.6 亿元 、51.3 亿元 、62.7
亿元，同比分别增+20.5%、+23.3%、+22.2%，归属母公司净利分别为 4.6 亿元、6.1 亿元、
8.1 亿元，同比分别增长+49.3%、+31.0%、+34.6%，EPS 分别为 0.26、0.34、0.45 元/股，
当前市值对应 26-28 年 PE 分别为 51.2X、39.1X、29.0X。首次覆盖，给予 增持 评级。
评级面临的主要风险
食品安全问题，消费复苏不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，新业务拓展不
及预期。
[Table_FinchinaSimple] 投资摘要
年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E
主营收入(人民币 百万) 2,646 3,452 4,159 5,129 6,267
增长率(%) 26.0 30.5 20.5 23.3 22.2
EBITDA(人民币 百万) 370 503 846 1,214 1,759
归母净利润(人民币 百万) 203 309 462 605 814
增长率(%) 55.9 52.6 49.3 31.0 34.6
最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.11 0.17 0.26 0.34 0.45
市盈率(倍) 116.6 76.4 51.2 39.1 29.0
市净率(倍) 13.9 12.0 9.8 7.9 6.2
EV/EBITDA(倍) 24.9 19.6 25.8 18.4 12.9
每股股息 (人民币) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
股息率(%) 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1
资料来源：公司公告，中银证券预测
(13%)
21%
56%
90%
124%
158%
Sep-25
Oct-25
Nov-25
Dec-25
Jan-26
Feb-26
Apr-26
May-26
Jun-26
Jul-26
Aug-26
Sep-26
莲花控股 上证综指
2026 年 9 月 16 日 莲花控股 2
图表 1. 2026 年半年报业绩概览
（人民币，百万元） 2Q25 2Q26 同比（%） 1H25 1H26 同比（%）
营业收入 826.7 897.7 8.6 1,620.8 1,914.1 18.1
营业成本 613.4 653.3 6.5 1,163.9 1,350.3 16.0
毛利率(%) 25.8 27.2 1.4 28.2 29.5 1.3
毛利 213.3 244.4 14.5 456.9 563.9 23.4
税金及附加 4.4 2.6 (40.5) 9.3 7.6 (18.6)
销售费用 76.2 59.1 (22.4) 129.7 142.7 10.0
管理费用 27.4 45.1 64.5 55.2 80.1 45.3
研发费用 9.9 13.0 30.2 19.7 24.1 22.3
财务费用 5.0 11.0 120.5 13.3 20.8 55.8
资产减值损失 0.0 2.9 - 0.0 2.9 -
公允价值变动收益 (0.0) 5.9 (48,434.1) 1.2 12.5 974.4
投资收益 1.0 37.4 3,535.8 1.0 37.4 3,535.8
营业利润 86.2 160.0 85.6 226.5 340.3 50.3
营业利润率(%) 10.4 17.8 7.4 14.0 17.8 3.8
营业外收入 1.6 0.3 (81.3) 1.6 0.4 (76.4)
营业外支出 3.0 0.2 (94.1) 3.3 2.9 (12.4)
利润总额 84.7 160.1 88.9 224.8 337.9 50.3
所得税 28.9 55.9 93.5 61.8 87.5 41.5
所得税率(剔除非经常性影响)(%) 33.9 45.6 11.7 27.4 28.9 1.5
少数股东权益 (4.5) 4.1 (190.7) 1.7 6.7 306.6
归属于母公司净利润 60.3 100.1 65.9 161.3 243.6 51.0
归母净利率(%) 7.3 11.2 3.9 10.0 12.7 2.8
EPS（元/股） 0.03 0.06 65.9 0.09 0.14 51.0
资料来源：
同花顺，中银证券
注：表内毛利率、营业利润率、所得税率、归母净利率指标的同比单位为pct
盈利预测与投资评级
拆分来看：
1） 味精等氨基酸调味品：味精是公司调味品业务的传统基本盘，1H26 营收同比 + 8.8% 。基于上
半年业绩， 预计味精营收增速逐步回落至中个位数， 毛利率持续改善； 预计26-28 年味精营收增
速分别为+9.5%、+8.1%、+6.7%，毛利率分别为 33.5%%、36.4%、36.8%。
2） 鸡精等复合调味品：近年来公司产品重心向复合调味品转移， 鸡精连续三年实现量价齐升。1H26
公司鸡精营收增速为+19.5%， 预计26 年全年基本延续上半年增长势头，后续有望维持较高景气
度，毛利率稳步改善。我们预计 26-28 年鸡精营收增速分别为+21.2%、+20.4%、+18.3%，毛利
率分别为 31.5%、33.5%、34.2%。
3） 面粉和面制品： 1H26 公司面粉营收增速为+103.8%，伴随基数抬升，收入增速逐步回落，毛利
率小幅改善。 我们预计26-28 年面粉营收增速分别为+101.3%、+56.0%、+41.6%，毛利率分别为
3.5%、4.1%、4.5%。
4） 有机肥和水溶肥：业务以味精生产废母液为原料。1H26 化肥营收同比 + 52.2%， 考虑当前业务
基数较低， 预计后续保持较高增长， 毛利率维持平稳。我们预计 26-28 年化肥营收增速分别为 +
50.0%、+50.0%、+50.0%，毛利率分别为 6.5%、6.5%、6.5%。
5） 料酒等液态调味品： 近年来公司产品重心向高附加值液态调味品转移，液态调味品营收增速 较
快，规模效应下毛利率连年上升。1H26 公司液态调味品营收增速为+82.6%，高基数下增速逐渐
下降并趋于平稳，我们预计 26-28 年营收增速分别为+80.0%、+60.0%、+40.0%，毛利率分别为
+40.6%、+44.3%、+48.3%。
6） 热力：作为公司非核心业务受天气影响波动较大， 1H26 公司热力营收增速为+79.2%，基于上
半年表现预计 26 年全年将维持较高增速，后续逐步下降，毛利率维持平稳。我们预计 26-28 年
营收增速分别为+70.0%、+50.0%、30.0%，毛利率分别为 13.1%、13.1%、13.1%。
2026 年 9 月 16 日 莲花控股 3
7） 算力服务：公司 AI 科技业务稳步推进，延伸布局算力调度平台、Token 工厂等高附加值服务，
1H26 公司算力服务营收增速为-21.5%，预计 26 年因战略调整缩量提质，后续随着与大模型企
业合作深化，有望延续第二增长曲线；同时随规模逐步扩大，成本摊薄、毛利率逐步提升。我
们预计 26-28 年营收增速分别为-10.0%、+100.0%、+100.0%， 毛利率分别为52.1%、61.6%、69.3%。
8） 水业公司产品： 1H26 公司水业营收增速为-76.7%，随着公司聚焦调味品与 AI 算力的战略定位
逐渐清晰，预计水业将逐步缩小。我们预计 26-28 年营收增速分别为-80.0%、-50.0%、-20.0%，
毛利率分别为 20.4%、20.4%、20.4%。
公司为国内味精龙头企业 ， 坚持“消费 + AI 科技”双轮驱动战略 ， 调味品主业产品结构持续优化，
线上渠道快速扩张，同时算力等高附加值科技业务稳步落地，打造第二增长曲线。结合2026 年半年
报业绩表现，预计 26-28 年公司收入分别为 41.6 亿元、51.3 亿元、62.7 亿元，同比分别增+20.5%、
+23.3%、+22.2%， 归属母公司净利分别为4.6 亿元 、6.1 亿元 、8.1 亿元 ， 同比分别增长+49.3%、+31.0%、
+34.6%，EPS 分别为 0.26、0.34、0.45 元/股 ， 当前市值对应26-28 年 PE 分别为 51.2X、39.1X、29.0X。
首次覆盖，给予 “增持” 评级。
图表 2. 莲花控股收入预测表
（百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E
味精等氨基酸调味品
营业收入 1,622.9 1,929.7 2,292.4 2,509.7 2,713.0 2,894.8
同比增速（%） 26.4 18.9 18.8 9.5 8.1 6.7
毛利率（%） 18.5 27.0 29.0 33.5 36.4 36.8
鸡精等复合调味品
营业收入 256.8 343.3 460.0 557.5 671.0 794.0
同比增速（%） 35.6 33.7 34.0 21.2 20.4 18.3
毛利率（%） 18.4 28.1 29.7 31.5 33.5 34.2
面粉和面制品
营业收入 109.0 122.9 265.9 535.3 835.1 1,182.5
同比增速（%） (33.2) 12.8 116.4 101.3 56.0 41.6
毛利率（%） 4.6 6.2 7.5 3.5 4.1 4.5
有机肥和水溶肥
营业收入 28.9 36.2 37.4 56.0 84.1 126.1
同比增速（%） (13.4) 25.3 3.3 50.0 50.0 50.0
毛利率（%） 9.1 7.5 8.9 6.5 6.5 6.5
料酒等液态调味品
营业收入 10.4 20.1 153.3 276.0 441.6 618.2
同比增速（%） 105.1 92.6 661.8 80.0 60.0 40.0
毛利率（%） 12.9 24.0 37.1 40.6 44.3 48.3
热力
营业收入 56.2 73.2 63.5 107.9 161.8 210.3
同比增速（%） 375.0 30.2 (13.3) 70.0 50.0 30.0
毛利率（%） 0.8 7.5 (13.7) 13.1 13.1 13.1
算力服务
营业收入 0.8 80.6 121.9 109.7 219.4 438.8
同比增速（%） 1,0447.1 51.1 (10.0) 100.0 100.0
毛利率（%） 58.6 42.5 46.1 52.1 61.6 69.3
水业公司产品
营业收入 13.7 38.0 34.9 7.0 3.5 2.8
同比增速（%） 178.0 (8.3) (80.0) (50.0) (20.0)
毛利率（%） 7.7 (12.1) 6.4 20.4 20.4 20.4
其他
营业收入 2.07 2.39 23.09 0.00 0.00 0.00
同比增速（%） (48.4) 15.1 867.3 (100.0) 0.00 0.00
毛利率（%） 54.1 82.9 66.7
资料来源：ifind，中银证券
2026 年 9 月 16 日 莲花控股 4
我们选取主要调味品上市公司做对比，行业外部经营环境相近，具备较强横向对比基础。按照 9 月
14 日估值测算， 公司市值对应26 至 28 年 PE 分别为 51.2X、39.1X、29.0X，考虑到公司业绩增速亮
眼，同时布局科技业务打造第二增长曲线，具备估值溢价基础；首次覆盖，给予 增持”评级。
图表 3. 可比公司相对估值表
证券简称 总市值
（亿元）
归母净利润（百万元 ） PE（X）
2026E 2027E 2028E 2026E 2027E 2028E
海天味业 1,966.8 7,743.5 8,574.2 9,398.3 25.4 22.9 20.9
千禾味业 98.2 460.1 526.8 590.5 21.3 18.6 16.6
恒顺醋业 74.2 165.9 184.1 201.2 44.8 40.3 36.9
天味食品 135.4 734.1 840.9 937.3 18.4 16.1 14.4
可比公司平均值 27.5 24.5 22.2
莲花控股 236.3 461.6 604.9 814.3 51.2 39.1 29.0
资料来源：同花顺，中银证券
注：数据截至 2026 年 9 月 14 日，海天味业、千禾味业、恒顺醋业、天味食品盈利预测来自同花顺一致预测。
2026 年 9 月 16 日 莲花控股 5
[Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万)
年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业总收入 2,646 3,452 4,159 5,129 6,267 净利润 200 320 476 624 839
营业收入 2,646 3,452 4,159 5,129 6,267 折旧摊销 73 94 131 195 448
营业成本 1,977 2,505 2,934 3,526 4,239 营运资金变动 189 (701) 899 (597) 944
营业税金及附加 15 21 24 26 31 其他 191 508 117 322 309
销售费用 189 289 312 349 426 经营活动现金流 652 220 1,623 544 2,541
管理费用 110 111 137 164 201 资本支出 (643) (11) (455) (655) (2,450)
研发费用 41 45 52 62 75 投资变动 (112) (75) (60) (60) (60)
财务费用 10 29 165 322 328 其他 0 167 12 18 10
其他收益 1 1 1 8 2 投资活动现金流 (755) 82 (503) (697) (2,500)
资产减值损失 (11) (71) 0 0 0 银行借款 498 (188) 5,605 0 0
信用减值损失 (5) (1) 15 15 15 股权融资 (18) (213) (15) (19) (25)
资产处置收益 0 0 0 0 0 其他 112 211 (284) (263) (358)
公允价值变动收益 (3) 4 0 0 0 筹资活动现金流 591 (190) 5,306 (281) (383)
投资收益 (6) 10 12 18 10 净现金流 488 112 6,426 (435) (342)
汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测
营业利润 278 396 563 722 994
营业外收入 3 11 20 30 20 财务指标
营业外支出 3 12 10 10 15 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E
利润总额 278 395 573 742 999 成长能力
所得税 78 74 97 119 160 营业收入增长率(%) 26.0 30.5 20.5 23.3 22.2
净利润 200 320 476 624 839 营业利润增长率(%) 40.2 42.0 42.4 28.2 37.7
少数股东损益 (3) 11 14 19 25 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率( %) 55.9 52.6 49.3 31.0 34.6
归母净利润 203 309 462 605 814 息税前利润增长率(%) 123.1 37.6 74.6 42.5 28.6
EBITDA 370 503 846 1,214 1,759 息税折旧前利润增长率(%) 144.5 35.8 68.2 43.5 44.9
EPS(最新股本摊薄，元) 0.11 0.17 0.26 0.34 0.45 EPS(最 新 股 本 摊 薄)增 长 率(%) 55.9 52.6 49.3 31.0 34.6
资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力
息税前利润率(%) 11.2 11.9 17.2 19.9 20.9
资产负债表(人民币 百万) 营业利润率(%) 10.5 11.5 13.5 14.1 15.9
年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 毛利率(%) 25.3 27.4 29.4 31.3 32.4
流动资产 2,398 2,626 9,027 8,993 8,689 归母净利润率(%) 7.7 9.0 11.1 11.8 13.0
货币资金 1,730 1,646 8,072 7,638 7,295 ROE(%) 11.9 15.8 19.2 20.2 21.5
应收账款 122 95 167 156 238 ROIC(%) 9.6 12.9 7.0 9.3 11.0
应收票据 0 0 0 0 0 偿债能力
存货 167 270 242 373 367 资产负债率 0.6 0.5 0.8 0.7 0.7
预付账款 98 280 163 369 270 净负债权益比 (0.7) (0.5) (0.8) (0.5) (0.3)
合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 1.5 1.7 2.3 2.4 1.8
其他流动资产 280 335 383 457 518 营运能力
非流动资产 1,241 997 1,330 1,785 3,789 总资产周转率 0.9 1.0 0.6 0.5 0.5
长期投资 8 20 20 20 20 应收账款周转率 23.4 31.8 31.8 31.8 31.8
固定资产 855 610 703 1,001 2,807 应付账款周转率 25.5 28.7 29.5 30.3 30.8
无形资产 117 67 125 185 245 费用率
其他长期资产 261 300 483 579 718 销售费用率(%) 7.2 8.4 7.5 6.8 6.8
资产合计 3,639 3,623 10,358 10,778 12,478 管理费用率(%) 4.2 3.2 3.3 3.2 3.2
流动负债 1,620 1,530 4,003 3,805 4,698 研发费用率(%) 1.5 1.3 1.3 1.2 1.2
短期借款 140 223 2,000 2,000 2,000 财务费用率(%) 0.4 0.9 4.0 6.3 5.2
应付账款 125 116 166 173 235 每股指标(元)
其他流动负债 1,354 1,192 1,836 1,633 2,463 每股收益(最新摊薄) 0.1 0.2 0.3 0.3 0.5
非流动负债 504 289 4,090 4,103 4,097 每股经营现金流(最新摊薄) 0.4 0.1 0.9 0.3 1.4
长期借款 443 172 4,000 4,000 4,000 每股净资产(最新摊薄) 0.9 1.1 1.3 1.7 2.1
其他长期负债 61 117 90 103 97 每股股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
负债合计 2,124 1,819 8,093 7,909 8,794 估值比率
股本 1,795 1,793 1,793 1,793 1,793 P/E(最新摊薄) 116.6 76.4 51.2 39.1 29.0
少数股东权益 (181) (158) (144) (125) (100) P/B(最新摊薄) 13.9 12.0 9.8 7.9 6.2
归属母公司股东权益 1,697 1,962 2,409 2,995 3,784 EV/EBITDA 24.9 19.6 25.8 18.4 12.9
负债和股东权益合计 3,639 3,623 10,358 10,778 12,478 价格/现金流 (倍) 36.2 107.3 14.6 43.4 9.3
资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
2026 年 9 月 16 日 莲花控股 6
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数
或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
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