一、基本盘：风电紧固件全球龙头，随下游装机回暖重归稳健增长轨道
1.1 主业定位：从预埋螺套出发的风电全品类紧固件龙头，营收与新增风机容量同频共公司主业定位为整体紧固系统解决方案供应商，主要产品为风电全系列紧固件。上市公司成立于2012 年，早期专注风电叶片预埋螺套单品，2016 年在新三板挂牌，2018 年做到预埋螺套单品在风电行业全球市占率第一，2019 年开始向风电全品类紧固件拓展，2020 年成为国内风电紧固件龙头企业，2023 年正式挂牌上市。全球风电预埋螺套市场占有率龙一。在风电预埋螺套这一单一品类上，2019 年公司国内/全球市场占有率分别为81.6%/70.8%（分别据中国机械通用零部件工业协会/QY Research），另据公司预埋螺套销量以及GWEC 预测数据估算的市场容量，20-22 年公司风电预埋螺套全球市占率分别为72.95%/57.61%/70.93%，稳居全球龙头。20-22 年，公司从风电预埋螺套单品逐步拓展至全品类紧固件，非预埋螺套收入占比从不足40%扩张至接近70%。
图表1：公司具备风电全系列紧固件供应能力
图表2：20-22 年公司风电紧固件业务持续扩品类
来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司招股书，国金证券研究所（注：由内向外分别是2020/2021/2022 年公司主营业务按产品分类收入占比）2025 年中国风电新增装机约占全球79.5%，2015/2019 年两轮风电上网机制改革导致抢装。据GWEC 及CWEA，2025 年我国风电新增装机约为131GW，约占全球风电新增装机的79.5%，占比相较10 年前提升约31pp。2015 年初发改委调低风电上网电价导致当年抢装，2016-2017 年我国风机抢装后弃风率增加导致新增装机阶段性承压（同时海风装机启动），2019年开始陆上补贴逐步退坡，传导至2020 年我国风电装机量增速见顶回落。2021 年开始，核准的陆风平价上网，海风补贴退坡，风电产业进入平价上网的市场化时代，新增装机增速进入更为平滑的稳健向上阶段。公司下游超过98%的收入来自风电行业，其营收波动与风电新增装机容量增速紧密相关。公司风电领域主要客户涵盖国内外头部玩家，包括中车株洲、远景能源、
明阳智能、
三一重能、
中材科技、GE、TPI 等风电叶片、风电整机制造商及风电场建设商、运营商等，产品成功应用于国内、国际多项大型风电项目。据GWEC 2026，26/27/28/29 年全球风电新增装机容量有望达178/187/193/200GW，同比增速有望达8.1%/4.8%/3.6%/3.4%，进入相对平稳的稳健增长阶段，有望支撑公司风电紧固件主业进入平稳增长状态。60.5%41.9%33.5%24.5%27.0%31.3%11.0%25.5%27.1%4.0%5.5%8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%预埋螺套整机螺栓锚栓组件其他公司深度研究扫码获取更多服务
图表3：25 年中国风电新增装机约占全球79.5%
图表4：公司营收表现与下游风电新增装机容量强相关
来源：GWEC 2026，风能专委会CWEA，国金证券研究所来源：iFinD，GWEC 2026，风能专委会CWEA，国金证券研究所1.2 财务分析：基本面拐点已至，风电主业有望重回平稳增长轨道同业友商
金雷股份、
日月股份主要面向风电行业生产风力发电机主轴、锻制法兰、大型重工装备铸件、大型回转支承等大型锻件或铸件，
泰胜风能主要提供包括钢制塔筒及钢混塔筒在内的陆上及海上风电装备。1）收入端看，公司与同业收入增速波动趋势相似，21 年以前公司收入弹性更大，我们认为或与风电预埋工艺对传统打孔工艺替换、紧固件品类拓展相关。2）毛利率端，公司综合毛利率位居同业中间水平，早期预埋螺套业务单品毛利率更高（30%以上），品类扩张后对综合毛利率存在稀释压力，1Q26 随风电装机企稳回升至15.9%。
图表5：公司收入弹性相较同业更大
图表6：公司综合毛利率位居同业中间水平
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所公司三费率相对稳定，2025 年净利率相较24 全年边际显著改善。净利率方面，25 年公司净利润同比扭亏转正，全年盈利5,442 万元，主要受益于1）下游风电新增并网装机量回升；2）与客户协商部分产品价格；3）提升设备自动化水平、优化生产工艺、推行精益管理等措施降低产品生产成本。51.863.854.9 53.5 50.060.095.3 93.577.6116.6 117.0164.623.2 30.8 23.4 20.0 21.1 26.854.4 55.9 49.879.4 87.0130.8244.8%48.2%42.6%37.3%42.3%44.7%57.1%59.8%64.2%68.1%74.4% 79.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全球风电新增装机容量（GW）中国风电新增装机容量（GW）中国占全球（右轴，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%公司营收YoY（左轴，%）中国风电新增装机容量YoY（右轴，%）全球风电新增装机容量YoY（右轴，%）92.0%22.8%48.3%85.2%92.7%127.2%-5.5%18.7%22.6%9.2%43.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司营收增速泰胜风能金雷股份日月股份34.0%36.5%33.9%30.9%31.4%27.5%17.8%18.6%17.0%7.7%15.5%15.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1Q26公司综合毛利率泰胜风能金雷股份日月股份公司深度研究扫码获取更多服务
图表7：公司三费率相对稳定
图表8：2025 年公司净利率企稳回升
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所基于本章上述分析，我们对公司风电业务进行测算，主要逻辑及假设如下：公司风电业务营收表现与全球风电新增装机容量紧密相关，据GWEC，26/27/28/29 年全球风电新增装机容量增速有望达8.1%/4.8%/3.6%/3.4%。单机平均功率影响新增装机台数，据彭博全球新能源财经公布的《2025 年全球风机市场份额》，2025 年全球风电整机企业TOP10 我国占8 席，我们选取了作为上市公司且公开披露详细容量、台数数据的TOP 1 和TOP 4
金风科技、
运达股份作为参考样本，单机功率取两家平均值，考虑到未来海风份额仍会进一步提升（GWEC 预计将由24 年的6.8%提升至28 年的13.6%），但陆风的大型化趋势接近见顶，预计26/27/28年单机平均功率增速分别为8%/8%/7%，相较25 年及以前增速边际放缓。基于上述，可计算得到全球新增风机数量。公司是全球风电预埋螺套龙头，市占率70%以上。23 年公司招股书中披露单风机预埋螺套价值量约在4 万元左右（每支叶片用量100 件左右，每台风电机组用量300 件左右，单件约100-200 元），我们认为，公司在预埋螺套品类上具备较强市场定位，具备一定的产业链议价权，单品ASP 有望随单台风机平均功率提升而同步提升。另外伴随分段式叶片和分瓣式塔筒的兴起、海上风电大功率风机对预埋螺套产品的防腐工艺和产品寿命要求的提升，有望巩固龙头地位，预计23-28 年公司市占率逐年小幅提升1pp。公司在非预埋螺套的其他风机紧固件品类中主要逻辑是提份额。23 年公司招股书中披露单风机全系列紧固件价值量可达35 万元，剔除4 万元预埋螺套后，其余风电紧固件ASP 仍在30 万元以上（包括双头螺杆、主机螺栓、塔筒螺栓、锚栓组件等），我们认为，其余风电紧固件ASP 有望随单台风机平均功率提升而同步提升，同时公司2019 年开始拓展风电紧固件品类，仍有较大份额提升空间。1.3 股权分析：股权激励绑定核心团队，外延并购战略布局商业航天聚焦长效激励与业绩增长，推出股权激励计划。2025 年7 月公司发布《关于向2025 年股权激励计划激励对象首次授予限制性股票的公告》，按目标值考核，25/26/27 年逐年收入增速分别应达到22.6%/13.6%/12.0%（25 年公司实现营收25.68 亿元，对应增速43.05%，已超额达成目标），利润端对应25/26/27 年净利率分别为2.3%/3.0%/3.6%。考虑到25 年7 月公司暂未深入参与商业航天核心部件的3D 打印及制造，我们认为该份股权激励主要反映公司风电主业的盈利预期。
图表9：公司股权激励绑定核心团队，指明业绩方向
考核年度目标值触发值25 年营业收入不低于22 亿元或净利润不低于5,000 万元。25 年营业收入不低于20 亿元或净利润不低于4,000 万元。25-26 年两年营业收入累计不低于47 亿元或25-26 年两年净利润累计不低于12,500 万元。25-26 年两年营业收入累计不低于43.5 亿元或25-26 年两年净利润累计不低于10,000 万元。1.6%1.4%0.9%1.1%1.6%1.1%1.5%4.3%3.5%2.8%3.6%5.3%4.3%5.6%3.9%3.3%3.5%3.3%3.5%3.1%3.1%0%1%2%3%4%5%6%2026Q1公司销售费用率公司管理费用率公司研发费用率8.3%14.1%11.4%11.9%12.5%13.4%7.0% 7.0%3.9%-8.8%1.4% 0.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%公司净利率泰胜风能金雷股份日月股份公司深度研究扫码获取更多服务25-27 年两年营业收入累计不低于75 亿元或25-27 年两年净利润累计不低于22,500 万元。25-27 年两年营业收入累计不低于70 亿元或25-27 年两年净利润累计不低于18,000 万元。来源：公司公告，国金证券研究所核心管理层持股集中度较高，连落四子战略布局商业航天。公司创始人、实控人张友君直接持有公司约23.57%的股权。2025 年底，公司战略并购成都新杉宇航60%股权，进军商业航天3D 打印业务；2026 年年初，公司出资3,180 万元战略并购四川光合空间科技60%股权，下有孙公司飞沃银河创智
航天科技有限公司，从事火箭箭体结构的生产；2026 年6月，公司出资4,320 元收购西安创航60%股权；公司另有持股四川瀚烁航天设备60%股份。以上举措均旨在帮助公司获取商业航天相关零部件的精密机加工能力，进一步扩展商业航天业务范围。成都新杉宇航：主营业务为金属3D 打印服务，其产品主要包括液体火箭发动机零部件，如喷注器、燃烧室、收扩段、扩张段、涡轮泵、管路等；航空发动机叶片类及其他金属3D 打印零部件。主要客户为北京天兵科技有限公司，中科宇航技术股份有限公司、星际荣耀航天科技集团股份有限公司、合肥星火空间科技有限公司、西安巨擎科技有限公司、青岛星辰航线科技有限公司、上海大航跃迁航天科技有限公司等。2025 年新杉宇航商业航天营业收入约1,081 万元（未经审计）。其下属子公司西安新杉宇航主营金属切割及焊接设备。四川光合空间科技：主营业务为火箭箭体结构件的研制与生产，主要产品涵盖商业火箭的金属整流罩、舱段等，核心客户为国内多家入轨级商业火箭公司。2025 年光合空间科技商业航天营业收入约477.9 万元。其下属全资子公司飞沃银河的主要经营范围包含火箭发射设备研发和制造、火箭控制系统研发、火箭发动机研发与制造、民用航空器零部件设计和生产等。西安创航精密制造科技：主营业务为通用设备制造与民用航空器零部件设计和生产，专注于阀门组件等商业航天发动机相关零部件的精密机械加工。公司围绕航空航天零部件精密加工环节，拥有隔座精密加工夹持装置、阀芯精密加工冷却装置等多项专利技术，并开发了航空航天产品协同制造管理软件和参数智能化配置软件，在精密加工技术领域形成特色优势。四川瀚烁航天设备：主营业务为航天设备领域零部件技术研发与应用，专注于通用零部件制造、加工与销售。公司围绕航天零部件制造及检测环节，拥有接管嘴泄漏检测与维修系统、瀚烁质量管理系统、动态平衡测试系统以及螺柱强度计算与疲劳分析平台等多项软件著作权及自研技术，在零部件泄漏检测、强度计算与动态平衡测试等细分领域形成特色优势。主要产品/技术方向为航天设备用接管嘴、螺柱等精密零部件，以及配套的泄漏检测、强度分析与平衡测试解决方案。
图表10：核心管理层持股集中度较高，连落四子战略布局商业航天
来源：iFind，国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务二、斜率：布局3D 打印发动机+箭体制造，剑指火箭一级供应商2.1 行业背景：太空算力“占频保轨”压力催化，商业
航天发展已至验证期我国商业航天历经十余年发展，已形成清晰的阶段性演进路径，正迈入规模化发射与星座组网的加速发展期。回顾关键历程：2014 年之前为国家主导下的航天工业建设期，奠定了完整的工业体系与人才基础；2014-2015 年为商业航天萌芽期，政策层面明确鼓励民间资本参与，一批民营商业航天公司相继成立；2016-2020 年进入产业链构建期，卫星研制、火箭制造、地面设备等环节均有民营企业深度参与，产业链初步成型；2020 年至今则为加速发展期，卫星互联网被纳入“新基建”范畴，千帆星座、GW 星座等巨型低轨星座进入批量组网阶段，可重复使用火箭技术取得突破，海南商业航天发射场建设稳步推进。2025 年以来，我国商业发射频次持续加密，全产业链呈现多点突破格局。这一进程仅用十年左右便完成了从“跟跑”到“并跑”的跨越，具体呈现三大特征：1）市场规模持续扩容，从2015 年的3,764 亿元增至2024 年的超2.3 万亿元、2025 年的2.83 万亿元，预计2026 年将突破3.5 万亿元、2030 年可达7~10 万亿元；2）产业集群加快形成，长三角、珠三角、京津冀三大商业航天产业集群已初具规模；3）应用领域不断拓展，呈现多元化、规模化发展态势。这一蓬勃发展的产业环境，为
飞沃科技等产业链核心供应商提供了坚实的成长土壤。
图表11：中国商业航天发展阶段及关键事件
来源：甲子光年智库，国金证券研究所近地轨道卫星资源有限背景下，发展商业航天已成为保障国家未来太空战略资源、抢占太空算力应用制高点的紧迫任务。AI 大模型在过去三年分别在预训练参数量、后训练Token、上下文窗口三个维度实现10 倍级提升，致使地面算力中心面临能源、散热、传输距离等发展瓶颈，促使太空算力有望成为另一条路。基于当前技术水平和轨道安全间距要求，地球地表200-2000 公里的低轨可安全部署卫星理论上限仅约6-8 万颗，而全球各国的规划总量早已突破这一阈值，近地轨道与频谱资源已经展现出极端稀缺性。美国SpaceX 凭借其可复用火箭技术一路领跑，截至2025 年已累计发射近万颗卫星，在轨规模巨大，并在2025 年维持了高频次发射节奏，持续强化其星座优势。根据国际电信联盟（ITU）“先登先占”的规则，申请频轨资源后必须在规定年限内完成发射部署，否则权利将按比例失效。因此，加速部署不仅是商业竞争，更是确保我国在未来全球太空数字基础设施中获得一席之地的战略必需，是一场太空“圈地运动”。公司深度研究扫码获取更多服务
图表12：太空算力潜在可能点燃空天时代
来源：《航天领域金属3D 打印技术发展方向与产业化建议》明宪良等，《金属增材制造在火箭动力与结构系统中的集成》曲忠凯等，《金属3D 打印——未来制造业的数字化变革》徐海彬，国金证券研究所商业航天产业的迅猛发展对火箭的发射频率、可靠性和经济性提出了极致要求，而金属3D打印技术正是实现“提质、降本、减重”目标的关键路径。其必要性体现在：一体化打印减少零件数量与连接点，显著提升结构可靠性与发射成功率；快速成型能力缩短研发与制造周期，降低时间和制造成本；拓扑优化设计实现极致轻量化，直接增加卫星有效载荷。中央政府《十五五规划纲要》、国家航天局《推进商业航天高质量安全发展行动计划》等多项政策文件明确提出鼓励采用先进制造技术，支持商业航天主体加快技术迭代，促进和带动航天科研生产向低成本、高可靠、快响应、可复用、规模化转变，为包括3D 打印在内的先进航天制造工艺应用提供了明确、稳定的政策预期。金属3D 打印技术的优势与国家推动航天产业降本增效和商业化发展的战略方向高度契合。
图表13：中央政府及国家航天局对“十五五”期间的商业航天发展提出明确规划
发布机构发布日期文件标题相关内容中央政府
2020 年11 月
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》“发展战略性新兴产业。加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。”中央政府
2025 年10 月
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》“现代化产业体系是中国式现代化的物质技术基础。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，坚持智能化、绿色化、融合化方向，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。”国家航天局
2025 年11 月
《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027 年）》“…航天运输系统重点支持低成本、高可靠、快响应、可复用的商业运载火箭建设发展…”“围绕智能制造、总装测试等重点环节…支持商业航天主体加快技术迭代，促进和带动航天科研生产向低成本、规模化转变。”来源：中央政府，国家航天局，国金证券研究所庞大的卫星发射需求和产能规划有望驱动入轨级航天器发射进展，2026 年至2027 年将是国内商业火箭公司确立技术能力与商业可行性的决定性阶段。卫星发射计划方面，2025 年12 月，我国已向国际电信联盟（ITU）申请了超20.3 万公司深度研究扫码获取更多服务颗卫星的频轨资源。2026 年1 月，SpaceX 向美国联邦通信委员会（FCC）提交了一份计划部署、运营最多100 万颗算力卫星的申请，该数字约为当前全球在轨活跃卫星总数（约1.45 万颗）的70 倍。卫星产能方面，根据你好太空统计，中国目前在册的卫星星座共计100 个，其中包括商业航天项目88 个，国家级战略工程12 个。截至2026 年4 月，中国共有卫星工厂55 个，设计总产能约7360 颗/年；目前已投产产能约4050 颗/年，总规划在建产能达3310 颗，多为分期建设，预计2030 年后全部达产。与庞大的卫星发射计划和产能形成对比的是，2025 年中国全年发射入轨的航天器数量仅为377 颗，
中国卫星工厂产能利用率不足10%。2026-2027 年将成为中国商业火箭行业技术迭代与市场格局分化的关键分水岭。在此期间，各家企业的发射成功率及运载能力指标，将成为市场判断其未来运营能力与长期竞争力的核心验证依据。根据当前规划，主流头部企业均计划在这一窗口期内密集开展液体火箭发射及可重复使用技术的验证飞行。率先实现大载荷入轨或一级回收突破的企业，有望在可靠性与成本控制能力上构筑先发优势，从而在星网、垣信等国家大型低轨卫星星座的供应链遴选中占据有利身位。
图表14：目前国内卫星工厂的建设进度
图表15：目前国内卫星工厂的单体产能规模
来源：你好太空微信公众平台，国金证券研究所来源：你好太空微信公众平台，国金证券研究所
图表16：目前国内各省市已投产卫星产能（颗/年）
来源：你好太空微信公众平台，国金证券研究所已投产,65.5%在建, 29.1%规划, 5.5%小型产线（年产能<100颗）,44.7%中型产线（年产卫星100-200颗）, 29.8%大型产线（年产卫星200-1000颗）,21.3%超大型（年产卫星≥1000颗）, 4.3%1,0001,200当前已投产卫星产能（颗/年）公司深度研究扫码获取更多服务
图表17：商业航天火箭制造环节主要参与公司基本情况
来源：各公司公告，国金证券研究所2.2 公司定位：发动机+箭体+零部件（紧固件、管路件等），公司剑指火箭一级供应商现代运载火箭的箭体结构主要包括整流罩、仪器舱、推进剂贮箱、箱间段、级间段及发动机尾段等部件。目前，公司集团内已形成4 家子公司、2 家孙公司的布局，系统性切入商业航天价值链条：子公司成都新杉宇航及孙公司西安新杉宇航作为深耕火箭发动机核心部件3D 打印的Tier1 供应商，能够提供高质量、低成本、短生产周期的火箭发动机产品；子公司四川光合空间科技及孙公司飞沃银河可提供箭体结构产品，包含整流罩、级间段、箱间段、过渡段、尾翼等；子公司西安创航、四川瀚烁等公司则可提供商业航天精密件加工相关生产能力的补足。同时，飞沃科技母公司及其他子公司作为全球风电紧固件龙头，在客户认证的前提下，可作为Tier2 供应商为火箭零部件制造商（Tier1 公司）输送零部件支持。公司深度研究扫码获取更多服务
图表18：公司母公司及4 家子公司、2 家孙公司，综合可支持火箭发动机&箭体结构&零部件生产
来源：星空行者微信公众平台，企查查，国金证券研究所整流罩位于火箭顶部，其核心功能是在穿越大气层时调节内部温度、湿度、压强等，保护卫星等有效载荷免受气动力、气动加热及环境影响。作为一次性使用的关键结构，其制造广泛采用铝合金或碳纤维等复合材料以实现轻量化与高强度。传统卫星火箭发射方式中，整流罩在升空到大气边缘后会分裂成两半并完全脱离火箭主体。爱思达和梦克斯为该领域的主要复合材料整流罩供应商，已为多家头部火箭公司提供产品，形成了一定的市场集中度，光年探索开发木质整流罩。目前，公司通过收购四川光合，已经具备整流罩制造能力。此外，为追求极致经济性，回收复用成为前沿方向：SpaceX 采用海上船只，在整流罩下落的预测位置张开大网，进行“捕捞式”回收。新西兰Rocket Lab 的“中子号”火箭则设计了名为“饥饿的河马(Hungry Hippo)”的整流罩回收方案。其整流罩通过铰链永久固定在一级火箭顶部；在释放第二级火箭和载荷时，它像河马张嘴一样打开，释放完毕载荷后在1.5 秒内迅速关闭；过程中，整流罩保持与运载火箭连接（而不会在分离后穿过大气层坠落），随后返回地面，同时实现对二级火箭和整流罩的回收。
图表19：SpaceX 火箭对整流罩进行“捕捞式”回收
图表20：“饥饿的河马”有望实现整流罩+箭体回收
来源：spaceoffshore，国金证券研究所来源：航天快响微信公众平台，国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务推进剂贮箱是火箭箭体的主体结构，既用于存储火箭发动机所需燃料，也是火箭承压承力的核心结构部件，通常由筒段、短壳和箱底三大件组成。更大的贮箱尺寸意味着更大的燃料储备，火箭即可具备更远的航程、更多的载荷。贮箱的材料与工艺选择与火箭直径强相关：直径5 米以下的贮箱普遍采用铝合金材料，使用搅拌摩擦焊为主的工艺来保证密封与强度，如SpaceX 的猎鹰九号（Falcon 9）；而对于5 米以上的大直径贮箱，若想确保贮箱强度，则必须加厚铝合金箱壁，使得成本、重量俱增。为满足高强度、低成本，业界逐渐转向采用不锈钢材料，应用激光焊接为主的工艺制造，SpaceX 的星舰（Starship）即是这一技术路线的代表。在国内，该领域已涌现出一批专业铝合金贮箱供应商，包括九天行歌、寰宇航天、山东桐强及跃峰航天等，以及不锈钢贮箱供应商，如蓝箭航天（自研）、光年探索等。公司子公司四川光合科技正在规划建设铝合金贮箱制造能力。
图表21：星际荣耀使用搅拌摩擦棒工艺制造的贮箱
图表22：航天一院研制我国首个5 米大直径不锈钢贮箱
来源：星际荣耀航天科技集团微信公众平台，国金证券研究所来源：中国航天科技集团微信公众平台，国金证券研究所火箭的舱段是箭体结构的重要组成部分，主要包括级间段、仪器舱、箱间段和尾段等，承担着连接各子系统、安装仪器设备、承受飞行载荷等多重职能。级间段位于多级火箭的级与级之间，是连接+分离部件，采用热分离的火箭其级间段常采用构架式结构，以便上面级发动机点火时火焰从空隙顺畅排出；仪器舱一般位于火箭中上部，用于安置制导与控制系统、遥测系统等精密设备，通常采用截锥形或圆柱形半硬壳式结构；箱间段位于氧化剂箱与燃料箱之间，实现两个贮箱的连接与载荷传递，同时也是推进剂导管和部分仪器的安放空间；尾段位于火箭尾部，既是发动机的保护罩，也在火箭竖立发射时起支撑作用。目前，国内具备舱段制造能力的企业包括天津航天长征（承担长征系列火箭部段生产）、成都富江工业（配套双曲线、谷神星、朱雀等型号）。公司子公司四川光合科技已具备航天舱段相关产品制造能力。
图表23：一二级热分离火箭间的镂空级间段
图表24：长征二号F 运载火箭的发动机尾段
来源：你好太空微信公众平台，国金证券研究所来源：中国运载火箭技术研究院微信公众平台，国金证券研究所在火箭结构中，紧固件、钣金件和管路件等零部件虽单件价值不高，但种类繁多、用量巨大，共同构成连接与输送的基础网络。紧固件（如螺栓、螺母、铆钉）承担着各部段的连接固定职能，单箭中数量可达几十万个，材料通常采用钛合金、高温合金、不锈钢等，需具备极高的强度与耐疲劳性能；钣金件（如蒙皮、支架、壳体）多采用铝合金、不锈钢薄板冲压成型，工艺涉及精密冲压、弯曲、焊接等；管路件则负责推进剂输送、增压气体导公司深度研究扫码获取更多服务流等功能，需承受高压与温差变化，常采用不锈钢或钛合金无缝管材，经过弯曲或3D 打印、焊接、表面处理等工序制成。公司在零部件领域已形成多层次的业务布局：子公司飞沃博特专注于航空航天紧固件，产品应用于火箭箭体或发动机的紧固连接；子公司苏州飞沃航空科技有限公司则聚焦管路与钣金件制造，子公司成都灌航科技有限公司具备火箭零部件精密机加工工序加工能力，子公司湖南志凌云航空科技有限公司具备火箭发动机金属密封件的设计与制造能力。
图表25：使用不同表面防护处理技术的航天紧固件产品
来源：宇航总体技术微信公众平台，国金证券研究所2.3 3D 打印发动机：提质+降本+减重，解放运力激活卫星发射容量低轨星座“占频保轨”的国家战略目标对于火箭发射成功率、发射次数及单箭可载荷卫星数量均提出进步要求，分别对应火箭零部件生产制造的提质、降本、减重三大环节（计算公式：卫星发射数量=发射成功率*发射次数*单箭卫星数量）：金属3D 打印技术可使火箭复杂零部件的生产制造形状设计几乎不设限、焊接组装更结实，因而更能应对极端环境，实现“提质”。金属3D 打印技术通过计算机控制系统，将金属粉末、线材逐层堆积来将设计模型，可实现复杂、灵活的零件建造，以应对太空更具有挑战性的场景（例如微重力、强辐射、真空、温度交变等极端工况），提升可回收火箭发射成功率。同时，传统火箭发动机制造方法需将推力室内壁、外壁和冷却通道分别制造后，通过钎焊或扩散焊连接；而3D 打印可以直接制造出带有复杂内流道的推力室，通过一体化成型避免薄弱的连接处环节，显著提高部件极端工况下的结构完整性，延长服役寿命。此外，一些3D打印技术使用点阵结构，使部件具有更大的比表面积，易于散热，可实现高效的热管理（例如，一种典型8 节点IsoTruss结构，在结构结实的同时易于透气散热，是制造火箭的良好材料）。公司深度研究扫码获取更多服务
图表26：使用3D 打印技术制造的燃烧室及弹载复杂内流
道高效控温构件
图表27：典型8 节点IsoTruss 结构及实物如图所示，
可通过点阵结构设计的散热部件实现高效热管理来源：《航天领域金属3D 打印技术发展方向与产业化建议》明宪良等，国金证券研究所来源：《金属增材制造在火箭动力与结构系统中的集成》曲忠凯等，国金证券研究所金属3D 打印技术可以凭一体化成型减少多余管路、增材制造方式提高贵金属材料利用率、缩短生产周期提高周转率，实现火箭零部件的“降本”。3D 打印技术带来的零部件集成一体化，最直接的结果是减少管路、进一步降低成本。以SpaceX 的猛禽（Raptor）系列发动机为例，单台Raptor 3 仅25 万美元，相比Raptor 1 便宜了近90%。同时，传统“减材”方式机械加工的材料利用率通常低于20%，大部分材料变成了切屑；对比之下，增材制造则是近净成形技术，材料利用率可达90%以上，可以显著降低火箭零部件生产的材料成本，对于昂贵的火箭制造原材料而言更加价格优势。此外，增材制造还可以减少工装夹具的使用，缩短制造周期，10 天即可生产出传统工艺需耗时20天生产的产品，效率翻倍。美国的Relativity Space 公司通过采用3D 打印技术，将其火箭零件数量从传统的100,000 个大幅减少到约1000 个，最大限度地减少了潜在故障点，能够在60 天内打印和组装一枚火箭，而传统火箭通常需要18 个月。
图表28：SpaceX 猛禽第一至三代发动机外观对比，管
路显著减少，结构、外形发生明显简化
图表29：AMDE 发动机中推力室、涡轮泵等主要零部件
均采用增材制造。零件数量由 225 个减少到 6 个来源：SpaceX 官网，《航天领域金属3D 打印技术发展方向与产业化建议》明宪良等，国金证券研究所来源：《金属增材制造在火箭动力与结构系统中的集成》曲忠凯等，国金证券研究所“减重”是航天领域永恒的课题，3D 打印结合拓扑优化设计，能实现材料在空间中的精准分布，创造出最优轻量化结构。一方面，目前火箭部件中的，已采用3D 打印一体化成型的方式生产制造。单从发动机看，英国罗罗公司所造UltraFa 发动机的中间压缩机壳使用3D 打印技术生产，呈现完全一体化结构，无复杂焊接件，且通过结构优化将零件从855 个减少为12 个；在成本节省25%的同时，实现发动机重量减5％、燃油效率提高1％。同时，SpaceX 的猛禽发动机迭代后，同时实现了重量减少和推力提升：与Raptor 1 相比，Raptor 3 单台重量减少555kg，推力增加51%。另一方面，拓扑优化也可通过有限元软件计算出最佳材料分布，去除冗余材料，使得传动结构达到传统设计2-3 倍的刚度-重量比。在火箭系统中，结构减重能直接、有效地转化为运载能力的提升或发射成本的降低，经济效益显著，使得拓扑优化技术成为提升商业公司深度研究扫码获取更多服务火箭核心竞争力的重要工程手段。
图表30：德国Fraunhofer 研究所和德累斯顿工业大学
合作研发的3D 打印塞式喷管发动机，紧凑设计减轻发动机重量，因而比传统发动机节省约30%的燃料
图表31：增材制造轻量化 TC4 钛合金金属支撑结构，
提高了构件的疲劳性能和高温强度来源：《航天领域金属3D 打印技术发展方向与产业化建议》明宪良等，国金证券研究所来源：《金属增材制造在火箭动力与结构系统中的集成》曲忠凯等，国金证券研究所
图表32：3D 打印从提质、降本、减重三重维度回应单位时间更多卫星发射数量诉求
来源：《航天领域金属3D 打印技术发展方向与产业化建议》明宪良等，《金属增材制造在火箭动力与结构系统中的集成》曲忠凯等，《金属3D 打印——未来制造业的数字化变革》徐海彬，《3D 打印一体化成型在复杂机械传动结构中的应用及可靠性分析》李璐，《增材制造技术在重点行业的应用及未来发展趋势》付威铭等，国金证券研究所从价值量角度分析，火箭发动机是3D 打印技术应用价值最高、渗透潜力最大的部件，箭体+发动机系统约占火箭总成本的75%。公司深度研究扫码获取更多服务
图表33：液体发动机+箭体结构约占火箭制造成本的75%
来源：你好太空微信公众平台，国金证券研究所航天金属3D 打印产业已形成清晰的上中下游分工。上游为核心设备（激光器、振镜等）与专用金属粉末供应商；中游为打印设备制造商；下游为打印服务商，直接面向火箭公司提供零部件制造；终端客户则是商业航天领域的国资、民营火箭制造商。在产业链价值分配中，掌握核心技术与客户入口的中游环节是关键。当前的主要参与者可依据其与产业链的整合程度分为三类，这三类模式共同构成了当前行业生态，其竞争与协作关系决定了技术扩散的速度和行业利润的分布。
图表34：火箭3D 打印行业产业链
来源：各公司公告，国金证券研究所第一类为 “垂直一体化”模式，以
铂力特为代表，其业务贯穿设备研发、粉末生产到打印服务全链条，但其下游客户打印服务商同时也是该类公司的竞争者，存在中游失守风险；第二类为专业3D 打印设备供应商，包括
华曙高科及易加增材，它们专注于研发和销售工业级打印设备，犹如“金矿前的卖铲人”，其增长逻辑与整个行业的资本开支周期高度绑定；第三类企业专注打印服务模式，属于垂直领域深度服务商，包括河北敬业、新杉宇航（公司控股）、飞而康（
银邦股份参股子公司）、江宇科技（
江顺科技与九宇建木合资）以及江苏仰望等，它们购买设备，专注于为下游客户提供加工服务，其核心竞争力在公司深度研究扫码获取更多服务于3D 打印在火箭制造这一特定领域的工艺诀窍和下游客户渠道。这类公司往往深度绑定着头部商业火箭客户（如天兵科技、蓝箭航天等），并专注于液体火箭发动机核心部件（如推力室、涡轮泵）的工艺开发与全流程制造，已通过最严苛的航空航天质量体系认证，并具备大型复杂构件的批量制造能力。
图表35：我国火箭3D 打印设备制造商主要有铂力特、华曙高科、易加增材3 家
来源：各公司公告，国金证券研究所
图表36：我国火箭3D 打印服务商主要有飞而康、新杉宇航、江宇科技、河北敬业、江苏仰望等
来源：各公司公告，国金证券研究所通用性3D 打印能力并非稀缺资源，火箭零部件制造极高的验证壁垒，使得专注于火箭、尤其是液体火箭发动机核心部件的打印服务商获得极强的客户粘性。火箭发动机部件的制造伴随极高的试错成本与极长的验证周期。一枚火箭的单次发射成本动辄上亿人民币，这使得下游火箭公司对供应商的选择极为审慎，通常需要经历长达数年的材料认证、工艺迭代、地面试车乃至飞行考核，且往往只会与1-3 家供应商建立长期合作。一旦通过验证并进入批产供应链，双方将形成深度绑定，更换供应商意味着火箭公司需要重新承担巨大的时间成本、费用成本与发射计划大幅延期的风险。因此，目前这已率先通过头部火箭公司认证、并获得稳定订单的企业，便拥有了基于先发验证优势的宽阔护城河。在这些公司在，新杉宇航已供货天兵科技、中科宇航、星际荣耀等客户，飞而康已供货中国商飞、航天科技、航天科工等客户，产品高壁垒背景下有望形成长期、深度绑定。因此，3D 打印火箭零部件行业的核心竞争矛盾已从获取技术能力转向满足爆发式订单需求的产能供给。公司深度研究扫码获取更多服务
图表37：火箭发射前，发动机需要经历多环节、全流程
部件试验及全台发动机整机试验（试车），以验证航天可行性
图表38：国内最大针栓式液氧煤油发动机力擎二号110
吨长程试车取得圆满成功来源：绿航星际研究院微信公众平台，国金证券研究所来源：中科宇航微信公众平台，国金证券研究所当前成功切入商业航天金属3D 打印赛道的公司，其历史路径与主流市场的选择密切相关。在3D 打印技术上一轮应用爆发期中，消费电子（3C）、汽车及通用工业领域因其市场空间明确、技术导入周期相对较短，成为绝大多数设备与服务商的竞争主战场，导致产能与技术注意力被大量吸附。而彼时处于萌芽期、验证标准严苛的商业航天，则被视为小众、高风险的“利基市场”。公司（通过收购新杉宇航）、飞而康、江宇科技等公司，正是在这一阶段选择了差异化路径，聚焦于这一高壁垒赛道。它们或凭借创始团队的技术渊源，或依托原有业务积累的精密制造能力，在行业爆发前便与早期的商业火箭公司展开共同研发与工艺磨合，从而以较低的竞争成本完成了早期的客户关系构建与技术能力沉淀，实现了关键的“卡位”。
图表39：2023 年全球3D 打印市场中航空航天收入占比
约在13.3%
图表40：2024 年全球3D 打印市场中航空航天收入占比
提升至17.7%来源：Wohlers Report 2024，国金证券研究所来源：Wohlers Report 2025，国金证券研究所三、增量：燃气轮机业务蓄势待发，携手GEV、贝克休斯切入AIDC 产业链公司业务延伸至燃气轮机领域，是核心技术能力在高端装备制造场景下的自然拓展。公司以风电预埋螺套单品起家，凭借该品类全球领先的市场份额与技术积淀，在材料科学与精密制造领域形成的深厚技术库。早在数年前，公司已考虑逐步将能力圈延伸至对材料、工艺要求更为严苛的航空发动机精密结构部件制造，服务于航空领域的高端客户。这一业务实质构成了公司切入燃气轮机市场的技术基石与产业桥梁。2021 年，公司前瞻性地看到燃气轮机的节能减排特征及电力行业潜在需求，且燃气轮机（工业用）与航空发动机在原4.5%6.3%9.6%9.7%13.3%13.7%14.0%14.4%14.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0% 12.0% 14.0%建筑/施工电力/能源政府/军事学术科研航空航天医疗/牙科消费品汽车其他1.3%1.7%1.8%2.2%2.4%6.4%6.5%6.8%7.1%7.2%7.9%8.3%8.4%10.3%10.6%11.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%学术科研建筑/施工化学生产油气其他消费级产品牙科国防
航天电子3D打印服务提供商重型货运能源汽车航空医疗公司深度研究扫码获取更多服务理、结构上同源，核心部件制造工艺高度相通，存在“航改燃”的成熟技术路径。因此，公司依托在航空发动机部件上已验证的制造能力，顺势切入地面燃气轮机核心部件的供应链，实现了“风电-航空-燃机”的阶梯式产业升级。
图表41：公司所生产的航空航天紧固件及燃气轮机紧固
件产品图及应用场景
图表42：公司在燃气轮机中主要提供紧固件、金属密封
件、精密加工部件、精密钣金及管路系统产品来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所全球AI 算力基础设施的爆发式增长及其带来的高质量、连续性供电刚需催化燃气轮机市场规模扩张。传统数据中心供电方案在应对AI 负载的瞬时高峰与极高功率密度时面临挑战：光伏风电受制于间歇性、周期性，核电建设周期漫长，柴油发电机则启动速递较慢、效率低、环保性不足。相比之下，燃气轮机凭借其快速启动、负荷响应灵敏、单位占地面积能量密度高、综合供电成本较低的突出优势，成为支撑大型AI 数据中心（AIDC）稳定运营的理想电源方案之一。全球科技巨头正加速建设自建AIDC，直接拉动了对高效、可靠分布式能源系统的需求，使得燃气轮机产业链景气度持续上行，相关核心部件供应链因此变得紧俏。得益于综合优势，目前在AI 数据中心领域已有较多科技公司使用气电发电，尤其是2024 年开始，气电在数据中心供电领域的应用迅速推广，例如 META、xAI、Equinix等数据中心巨头也已经逐步采用气电。
图表43：海外众多数据中心采取燃气轮机作为备用/主电源
来源：Data Center Dynamics，Business Wire，Yahoo，Power Engineering，Crusoe's AI，reuters，MinnPost，国金证券研究所（注：引自国金证券研究所数研团队报告《气电核电双擎驱动，破解数据中心供电瓶颈》，2025 年1 月13 日）公司在燃气轮机及“航改燃”业务赛道上已构建起坚实的客户基础，核心合作伙伴均为全球及国内顶级装备制造商。公司已与全球燃气轮机市场领导者GE Vernova（与西门子能源、三菱电力并称全球燃气轮机市场的三大寡头市场CR3 高达85%,燃机需求高增背景下，公司深度研究扫码获取更多服务GEV 预期2026 年底燃机积压单可高达110GW）签署MOU，为其批量供应管路件及精密机加件，合作已进入规模化型号验证阶段；同时，公司作为核心供应商，自2025 年与全球能源巨头贝克休斯首次战略签约以来，已于2026 年6 月与之签署了面向未来五年（2026-2030 年）的战略供货协议，协议将产品范围从原有品类延伸至主力机型核心部件，实现了燃气轮机紧固件、燃烧室钣金组件、精密加工件的多维度交付，愈发深入其燃气轮机C 类部件的全球供应链体系，标志着公司与贝克休斯的合作正从单一产品供应商向多品类、一体化配套解决方案提供商升级。此外，公司与国内大涵道比商用航空发动机研制主体中国航发商发建立了长期稳定的合作关系，奠定了“航改燃”技术路径的国内产业化基础。这一优质的客户矩阵，标志着公司的高端制造能力已获得产业链权威认证，为业务的持续放量提供了确定性保障。
图表44：公司子公司苏州飞沃所制造的管路、钣金件产
品，主要供货燃气轮机、航空发动机及航天领域
图表45：公司张友君董事长与贝克休斯签署合作框架协
来源：公司微信公众平台，国金证券研究所来源：公司微信公众平台，国金证券研究所四、盈利预测与投资建议4.1 盈利预测收入及毛利率方面，我们认为，公司26/27/28 年收入有望达30.2/39.2/53.9 亿元，综合毛利率有望达17.5%/19.6%/23.6%：风电行业：公司风电业务营收表现与全球风电新增装机容量紧密相关，单机平均功率影响新增装机台数。公司是全球风电预埋螺套龙头，市占率70%以上，此外在非预埋螺套的其他风机紧固件品类中主要逻辑是提份额。综合上述，我们预计26-28 年公司风电行业收入分别为27.3/30.2/30.6 亿元，分别同比增长9.5%/10.5%/1.6%，毛利率预计稳定在15%（2025 年公司风电毛利率为16.0%，综合毛利率15.5%主要反映风电主业盈利情况）。具体测算逻辑详见第一章1.2 小节。非风电行业：26 年及以后收入主体为商业航天与燃气轮机，参考铂力特25 年3D 打印定制化产品及技术服务业务32.51%的毛利率、华曙高科25 年3D 打印服务38.6%的毛利率，折中预计公司毛利率在35%左右。1）商业航天方面，未来伴随火箭发射频率提升、发动机3D 打印渗透率提升以及发动机3D 打印价值量占比提升，在彻底解决可回收问题之前该环节有望迎来"三重通胀"。未来即便实现可回收，从可回收到可复用依然有较多问题需要攻克，即便未来一子级的发动机、壳体结构、贮箱等部段实现回收，相关部件通常仍需返厂进行检测、修复或局部更换，这将为公司带来持续的售后需求。2）燃气轮机方面，海外AIDC 缺电拉动燃气轮机由备用电源到主力电源需求放量，25 年公司与全球巨头GE、贝克休斯签署合作协议，燃气轮机业务将进入0-1 爆发期。综上，我们预计公司非风电行业26/27/28 年收入分别达3.9/9.0/23.3 亿元。费用率方面，我们认为：1）研发费用率：公司布局航天新业务持续保持研发投入。我们预计26/27/28 年公司研发费率分别为3.0%/3.0%/3.0%。2）销售费用率：下游需求高增叠加公司0 到1 布局商业航天、燃气轮机业务，销售费用公司深度研究扫码获取更多服务总额预计提升但费用率受益规模效应基本稳定。我们预计26/27/28 年公司销售费率分别为1.2%/1.2%/1.2%。3）管理费用率：公司收入快速增长，规模效应下管理费用率基本持平。我们预计26/27/28年公司管理费率分别为4.4%/4.4%/4.4%。公司持有成都新杉宇航、四川光合空间科技、西安创航精密制造60%股权，并表后需剔除40%的少数股东损益。参考铂力特15%左右的净利率，预计该业务约15%的净利率，进而得到26/27/28 年或将产生4,275/11,250/31,500 万元的少数股东权益。利润端，我们预计26/27/28 年归母净利润分别为1.64/2.76/5.11 亿元，归母净利率分别达5.3%/7.0%/9.5%。
图表46：盈利预测：25-28 年收入CAGR 有望达28%，非风电高毛利业务1-10 爆发
（万元，%）2026E2027E2028E营业收入179,487256,761311,470391,511538,966YoY9.2%43.1%21.3%25.7%37.7%1-风电行业176,403249,225272,970301,511306,466YoY8.7%41.3%9.5%10.5%1.6%毛利率8.2%16.0%15.0%15.0%15.0%2-非风电行业3,0847,53638,50090,000232,500YOY48.9%144.4%410.9%133.8%158.3%毛利率-16.5%-0.9%35.0%35.0%35.0%综合毛利率7.7%15.5%17.5%19.6%23.6%销售费用率1.6%1.1%1.2%1.2%1.2%管理费用率5.3%4.3%4.4%4.4%4.4%研发费用率3.7%3.0%3.0%3.0%3.0%归母净利润-15,7343,77916,39227,56951,073归母净利率-8.8%1.5%5.3%7.0%9.5%来源：公司财报，国金证券研究所（注：表格中标紫部分为预测值。）4.2 投资建议及估值我们选取了国内主要的3D 打印上市公司、火箭链标的以及风电零部件企业作为可比公司：1）3D 打印设备商主要包括铂力特、华曙高科；2）火箭链标的
超捷股份；3）风电零部件企业包括泰胜风能、金雷股份作为公司的同行业可比公司。上述6 家公司2026 年的估值中位数约为11.5X。据此，我们保守给予公司2026 年10X PS，对应估值311 亿元人民币，目标价296.27 元，给予“买入”评级。
图表47：可比公司26 年PS 中位数约为11.5X
证券代码证券简称市值（亿元）营业收入（亿元）PS2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E688333.SH铂力特13.318.524.432.742.116.85.811.58.66.7301005.SZ超捷股份4.98.89.39.910.86.64.522.521.219.4688433.SH华曙高科4.97.113.422.629.826.313.626.615.811.9300129.SZ泰胜风能48.451.956.367.475.92.11.31.71.41.2300443.SZ金雷股份19.724.930.433.636.54.62.62.32.11.9中位数中位数6.64.511.58.66.7公司深度研究扫码获取更多服务301232.SZ飞沃科技17.925.731.139.253.91.50.75.24.13.0来源：公司财报，国金证券研究所（注：①截至2026 年6 月30 日收盘；②铂力特、超捷股份、华曙高科（28 年预期）、泰胜风能盈利预测来自iFinD 一致预期；③华曙高科26、27 年盈利预测来自国金计算机团队入库报告，金雷股份的盈利预测来自国金电新团队入库报告。）五、风险提示行业拓展不及预期风险公司风电主业处于从明星单品预埋螺套向其他紧固件品类拓展阶段，若拓展节奏不及预期，或对基本盘业务的稳定增长带来影响；若商业航天需求不及预期或行业竞争加剧致使盈利不及预期，或燃气轮机客户订单节奏推迟，或将影响公司第二增长曲线斜率。高负债及现金流风险公司25 年资产负债率高达68.2%，过去几年呈现上升趋势，且2020 年以来经营性现金流净额始终为负，若后续拓展第二业务曲线扩大债务融资，加大资金投入，或对公司财务状况产生影响。限售股解禁风险公司将于2026 年12 月15 日解禁首发原股东的大规模限售股份4,269 万股，占流通股比例为40.6%。本次解禁规模较大，若解禁后出现集中减持，可能对公司股价造成影响。公司深度研究扫码获取更多服务附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E主营业务收入1,6441,7952,5683,1153,9155,390货币资金增长率9.2%43.1%21.3%25.7%37.7%应收款项1,2371,4501,8772,1002,6393,633主营业务成本-1,364-1,656-2,170-2,570-3,148-4,116存货%销售收入83.0%92.3%84.5%82.5%80.4%76.4%其他流动资产毛利1,273流动资产2,4122,6163,1693,3554,1705,634%销售收入17.0%7.7%15.5%17.5%19.6%23.6%%总资产79.7%72.6%70.9%72.7%74.1%77.6%营业税金及附加-7-8-9-16-17-23长期投资%销售收入0.4%0.5%0.4%0.5%0.4%0.4%固定资产1,0871,265销售费用-18-28-28-37-47-65%总资产11.4%17.3%19.2%19.2%19.3%17.4%%销售收入1.1%1.6%1.1%1.2%1.2%1.2%无形资产管理费用-58-94-112-137-172-237非流动资产1,2981,2591,4561,628%销售收入3.6%5.3%4.3%4.4%4.4%4.4%%总资产20.3%27.4%29.1%27.3%25.9%22.4%研发费用-51-66-78-93-117-162资产总计3,0273,6024,4674,6145,6267,263%销售收入3.1%3.7%3.0%3.0%3.0%3.0%短期借款1,0571,4362,0092,787息税前利润（EBIT）-58应付款项1,3171,1061,3541,771%销售收入8.9%n.a6.7%8.4%10.6%14.6%其他流动负债财务费用-29-33-47-30-30-30流动负债1,2091,6432,4352,5993,4384,670%销售收入1.8%1.8%1.8%1.0%0.8%0.6%长期贷款资产减值损失-51-82-69-11-2-4其他长期负债公允价值变动收益负债1,4762,2143,0453,0683,8705,074投资收益-6-2-11-10-10-10普通股股东权益1,5391,3741,4091,5161,6821,988%税前利润n.an.an.an.an.an.a其中：股本营业利润-155未分配利润营业利润率4.6%n.a2.2%7.2%9.8%14.0%少数股东权益营业外收支-6-6-3-10-6-6负债股东权益合计3,0273,6024,4674,6145,6267,263税前利润-161利润率4.2%n.a2.1%6.8%9.6%13.9%比率分析所得税-6-18-32-57-1122026E2027E2028E所得税率9.3%n.a33.1%15.0%15.0%15.0%每股指标净利润-159每股收益1.048-2.0930.5031.5592.6224.858少数股东损益-1-1每股净资产28.66418.28118.74714.42115.99418.909归属于母公司的净利润-157每股经营现金净流-1.985-1.651-1.345-0.3960.7170.465净利率3.4%n.a1.5%5.3%7.0%9.5%每股股利2.6000.0000.0000.6241.0491.943回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率3.66%-11.45%2.68%10.81%16.40%25.69%2026E2027E2028E总资产收益率1.86%-4.37%0.85%3.55%4.90%7.03%净利润-159投入资本收益率5.91%-2.48%4.07%6.69%8.58%12.60%少数股东损益-1-1增长率非现金支出主营业务收入增长率22.63%9.21%43.05%21.31%25.70%37.66%非经营收益EBIT 增长率-3.38% -139.77% -394.93%52.70%58.50%90.34%营运资金变动-293-161-357-432-420-788净利润增长率-37.40% -379.70% -124.02%333.78%68.18%85.26%经营活动现金净流-107-124-101-42总资产增长率64.33%19.01%24.02%3.27%21.94%29.09%资本开支-209-248-273-115-324-324资产管理能力投资-430应收账款周转天数174.3204.8176.2180.0180.0180.0其他-10-10-10存货周转天数88.078.669.775.075.075.0投资活动现金净流-639-111-108-125-334-334应付账款周转天数70.884.390.880.080.080.0股权募资固定资产周转天数74.591.888.575.269.355.6债权募资偿债能力其他-81-47-132-101-145-239净负债/股东权益-3.94%18.74%56.82%78.08%93.90%100.55%筹资活动现金净流EBIT 利息保障倍数4.9-1.83.78.713.826.2现金净流量-11资产负债率48.77%61.48%68.17%66.49%68.78%69.86%来源：公司年报、国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内减持评分0.000.000.000.001.00来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持买入：预期未来6－12 个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12 个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来6－12 个月内下跌幅度在5%以上。公司深度研究扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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