图表3：分产品收入结构

投资要点：
5.8%/6.7%/7.2%，归母净利润8.6/10.1/11.6 亿元，同比增长18.4%/16.5%/15.4%，对应PE 为18.4X/15.8X/13.7X。公司通过“鲜立方”战略推动低温品类占比持续提升，DTC 渠道持续扩张，加大利润弹性。首次覆盖，给予"买入"评级。行业与公司分析：据弗若斯特沙利文数据，2024 年中国低温奶市场规模约897 亿元，2019-2024 年CAGR 为3.0%，低温奶在液态奶中渗透率约25%，对标发达国家90%以上水平仍有较大提升空间，预计2025-2029 年行业CAGR 约7.2%。公司主营乳制品的研发、生产与销售，以“24 小时”鲜牛乳、“初心”和“活润”酸奶为中高端产品代表，以华西、雪兰、夏进等区域子品牌为基础形成“1+N”产品矩阵。2025 年公司营收112.3 亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.3 亿元，同比增长36.0%。关键假设：1）液体乳：作为公司营收主体，2025 年收入占比约93%，同比增长6.7%。液体乳收入从2018 年47.9 亿元增长至2025 年105.0 亿元，CAGR 约11.9%，"24 小时"鲜奶及"活润"酸奶等中高端产品持续放量，叠加DTC 渠道收入占比向30%目标迈进，预计2026-2028 年液体乳收入分别为112.1/120.0/129.0 亿元，同比增长6.8%/7.1%/7.5%。毛利率方面，液体乳毛利率从2019 年33.5%下降至2020-2021 年约25%，2022 年起持续修复，2025 年回升至30.7%，主要系产品结构向低温中高端品类升级以及直销渠道占比扩大带来的盈利改善，预计2026-2028 年毛利率分别为30.2%/30.8%/30.8%。2）奶粉：整体业务规模较小，2024 年收入同比下滑9.6%至0.7亿元，2025年在低基数上恢复性增长21.6%至0.9 亿元，收入占比不足1%。考虑到奶粉业务非公司战略重心，预计后续维持平稳增长，2026-2028 年收入分别为1.0/1.1/1.2 亿元，同比增长10%/10%/10%。毛利率方面，2024年为31.5%，2025 年降至24.1%，主要受行业需求平淡及阶段性价格竞争影响，预计2026-2028 年毛利率分别为25.0%/27.0%/29.0%。3）其他业务：公司主动收缩低毛利边缘业务，其他业务收入从2023 年11.5 亿元降至2025 年6.5 亿元，2025 年同比下降14%，毛利率从2022 年8.1%降至2025 年5.9%。预计2026-2028 年其他业务收入分别为5.9/5.7/5.8 亿元，同比增速-10%/-2%/+1%，毛利率分别为5.9%/5.8%/5.5%，降幅收窄后趋于低位平稳，资源进一步向核心低温品类集中。有别于市场的认识：市场认为乳制品行业已进入存量竞争，行业竞争激烈，公司增长空间有限，但我们认为：1）"鲜酸双强"战略下，低温鲜酸强势增长，产品结构升级推动净利率持续提升。公司坚持"鲜酸双强"品类发展战略，低温鲜奶和低温酸奶快速增长，2025 年低温鲜酸均取得双位数增长，具体来看，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，新品收入占比连续5 年达10%以上。毛利率更高的低温品类收入增速更高，推动公司2025 年毛利率同比提升0.8pct 至29.2%（其中25Q4 同比提升2.3pct 至28.3%），归母净利率同比提升1.5pct 至6.5%，2022-2027 年净利率翻倍至7.2%的目标有望在2026年提前实现。2）持续发力DTC，拥抱新渠道，充分把握渠道红利。相较于全国性巨头，公司作为典型的“城市型乳企”，其核心优势在于分布式供应链与DTC 到家网络。公司深耕DTC核心渠道，DTC 渠道收入占比稳步攀升，从2023 年15%向2027 年30%的目标迈进，这种强粘性高毛利的直连消费者模式不仅增强了品牌忠诚度，更成功避开了大流通渠道的红海价格战。公司2025 年直营渠道营收同比增长15.1%，显著高于经销渠道，营收占比同比提升3.7pct。公司即时零售业务高速增长，积极拥抱山姆、盒马等高势能新渠道，充分把握渠道市场数据：18.49一年内最高/最低（元）21.35/15.5市净率4.2股息率（分红/股价）1.73流通A 股市值（百万元）15,730上证指数/深证成指3,966/13,996注：“股息率”以最近一年已公布分红计算每股净资产（元）4.4资产负债率%56.51总股本/流通A 股（百万）861/851流通B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与沪深300 指数对比走势：相关研究-范林泉S0820525020001021-32229888-25516联系人朱振浩S0820125020001021-32229888-25515红利。3）全链路数字化赋能降本增效，供应链持续提效。公司依托“鲜活源”等数字化精准管控平台，深度赋能质量控制与全周期溯源，供应链运营效率持续改善。伴随数字化全线贯通与管理精细化，运营损耗降低，冷链运输单价从2020 年以来连续下降。股价的催化剂：高端产品快速放量；DTC 渠道快速扩张；原奶成本大幅下降。风险提示：原材料成本大幅波动风险；低温液奶需求增长不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。财务数据及盈利预测报告期2026E2027E2028E营业总收入（百万元）10,66511,23311,89112,68413,601同比增长率（%）-2.9%5.3%5.8%6.7%7.2%归母净利润（百万元）1,0091,164同比增长（%）24.8%36.0%18.4%16.5%15.4%每股收益（元/股）0.620.851.011.171.35毛利率（%）28.4%29.2%29.0%29.6%29.7%ROE（%）17.6%18.8%19.6%20.2%20.7%市盈率29.621.818.415.813.7首次覆盖
图表1：公司营业收入及同比
图表2：公司归母净利润及同比
图表3：分产品收入结构
图表4：分渠道收入结构
图表5：直销模式/经销模式毛利率
图表6：公司净利率及其他各项费用率
首次覆盖风险提示1）原材料成本大幅波动风险：原奶等关键原材料在公司成本中占比较高，若原奶价格快速上涨，公司毛利率及盈利空间将承压。2）低温液奶需求增长不及预期：若低温鲜奶和低温酸奶需求增长不及预期，将影响公司收入增长和盈利改善。3）行业竞争加剧：若同业巨头在重点市场发起价格战或加大费用投放，将冲击公司市场份额。4）食品安全风险：若发生产品质量问题，将对品牌形象及日常销售造成负面影响。首次覆盖财务预测摘要：资产负债表单位:百万元现金流量表单位:百万元2024A2025A2026E2027E2028E货币资金应收款项存货流动资产1,9982,0572,2962,5913,072长期股权投资固定资产2,9132,7943,0113,2533,547在建工程无形资产非流动资产6,8817,0787,2957,5207,749资产合计8,8799,1359,59110,11110,821短期借款应付款项1,0761,122流动负债1,0761,122长期借款1,077应付债券非流动负债2,006负债合计5,7365,1635,0734,9945,036股本资本公积留存收益2,1982,6243,1893,7984,462归母股东权益3,0553,8964,4154,9825,615少数股东权益负债和权益总计8,8799,1359,59110,11110,8212024A2025A2026E2027E2028E净利润1,0401,200折旧摊销营运资本变动经营活动现金流1,4911,5101,3981,4581,744资本开支投资变动-8-108-18-21-26投资活动现金流-568-485-741-789-809银行借款1,4481,008筹资活动现金流-971-1,090-512-513-623现金净增加额-47-66期初现金期末现金财务比率2024A2025A2026E2027E2028E成长能力指标营业收入增速-2.9%5.3%5.8%6.7%7.2%营业利润增速33.9%25.4%21.3%15.1%13.6%归母净利润增速24.8%36.0%18.4%16.5%15.4%盈利能力指标毛利率28.4%29.2%29.0%29.6%29.7%净利率5.2%6.7%7.5%8.2%8.8%ROE17.5%19.0%19.7%20.3%20.7%ROIC8.8%11.8%13.2%14.3%15.3%偿债能力资产负债率64.6%56.5%52.9%49.4%46.5%净负债比率1.831.301.120.980.87流动比率0.540.470.500.560.64速动比率0.320.290.330.380.46营运能力总资产周转率1.201.231.241.251.26应收账款周转率17.3017.2017.1317.2616.69存货周转率14.3815.6616.0916.1316.31每股指标每股收益0.620.851.011.171.35每股经营性现金流1.731.751.621.692.03每股净资产3.654.625.255.956.72估值比率市盈率29.6021.7718.3915.7813.68市销率1.491.421.341.251.17市净率5.064.013.523.112.75EV/EBIT28.3522.3019.1216.6214.47EV/EBITDA17.6915.0114.5912.8111.27利润表单位:百万元2024A2025A2026E2027E2028E营业收入10,66511,23311,89112,68413,601营业成本7,6417,9558,4478,9259,561税金及附加销售费用1,6591,8101,9022,0292,122管理费用研发费用财务费用资产减值损失-98-63-40-30-25公允价值变动投资净收益-3营业利润1,0351,1911,353营业外收支-37-2利润总额1,0381,1951,363所得税净利润1,0401,200少数股东损益归母净利润1,0091,164EBITDA1,2011,3801,4071,5861,783爱建证券有限责任公司上海市浦东新区前滩大道199 弄5 号电话：021-32229888传真：021-68728700服务热线：956021邮政编码：200124网址：http://www.ajzq.com