04 主要细分赛道表现

核心观点
⚫25年军工行业景气修复已至：25年军工行业整体实现营收6447亿元（同比+8.1%），归母净利润243亿元（同比-4.9%）。收入端已呈修复态势，景气底部基本确认，但当前主要矛盾仍在盈利端，受军品价格调整、产品结构波动及持续投入影响，利润修复节奏相对滞后。25年行业毛利率18.9%（同比-0.2pct），净利率3.8%（同比-0.5pct），期间费用率13.1%（同比-0.3pct）。⚫26Q1军工行业呈现进一步复苏：板块整体实现营收1149亿元（同比+10.2%），归母净利润45亿元（同比-12.5%），利润同比仍有压力，但毛利率20.4%、净利率3.9%，分别较25Q4提升3.5pct、3.1pct，盈利能力已明显边际修复。资产负债端看，26Q1合同负债556亿元，较25年末+14.6%，预付款、存货及在建工程继续增长，订单获取与备产扩产信号增强；分赛道看，兵器、电子信息化、新域新质等方向景气修复已逐步传导。⚫我们认为：2026年作为十五五开局之年，国防建设仍是刚需，军贸出口有望打开军工装备的新增长极；此外高端军转民用领域也将迎来长期发展。建议重点关注六大主线方向：一是以无人装备、消耗弹药、智能化等代表的新质战斗力，二是军贸出口，三是商业航天，四是国产大飞机及发动机，五是燃机产业链，六是AI算力硬件。⚫风险提示：批产订单下放不及预期，产能释放进度不及预期来源：iFinD，国金证券研究所军工行业整体：利润端仍承压，景气修复趋势已明分下游领域：25年兵器/电子信息化表现亮眼，26Q1兵器景气延续分产业链环节：收入延续修复，中游改善、上中游扩产增强主要细分赛道表现关联交易与经营计划风险提示投资建议与相关标的军工行业整体：利润端仍承压，景气修复趋势已明25年收入修复但盈利承压，26Q1利润率环比改善同比25Q4同比环比26Q1同比环比营收（亿）6,447 8.1%2,266 14.9%45.6%1,149 10.2%-49.3%归母净利润（亿）-4.9%267.6%-74.9%
45 -12.5%
138.1%0.4pct1.8净利率3.8%-0.5pct0.8%1.4pct-4.0pct3.9% -1.0pct 3.1pct期间费用率13.1% -0.3pct 13.0% -0.8pct0.2pct15.7% 0.0pct2.7pct表1：军工行业2025年及25Q4、26Q1基本面表现图1：军工行业各年营收及利润图2：军工行业各年利润率及期间费用率图3：军工行业各年一季度营收及利润图4：军工行业各年一季度利润率及期间费用率⚫25年军工行业实现营收6447亿元（同比+8.1%），归母净利润243亿元（同比-4.9%）。行业收入端已呈修复态势，景气底部基本确认，当前主要矛盾仍在盈利端，受军品价格调整、产品结构波动及持续投入影响，利润修复节奏相对滞后。25年行业毛利率18.9%（同比-0.2pct），净利率3.8%（同比-0.5pct），期间费用率13.1%（同比-0.3pct）。⚫26Q1军工行业实现营收1149亿元（同比+10.2%），归母净利润45亿元（同比-12.5%）。单季度毛利率20.4%，同比-0.9pct、环比+3.5pct；净利率3.9%，同比-1.0pct、环比+3.1pct；期间费用率15.7%，同比持平、环比+2.7pct。季度盈利同比仍有压力，但较25Q4已明显修复。来源：WIND，国金证券研究所1,0601,0521,0431,14910.2%-0.7%-0.9%10.2%2.1%-21.0%-33.1%-14.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-1,0001,2001,4002022/3/312023/3/312024/3/312025/3/312026/3/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY25.6%25.2%22.8%24.9%20.4%9.8%9.1%7.2%4.9%3.8%13.4%14.3%14.7%15.7%15.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2022/3/312023/3/312024/3/312025/3/312026/3/31毛利率净利率期间费用率4,5335,0215,4215,9656,44710.8%8.0%10.0%8.1%4.8%-9.1%-35.9%-4.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 2024/12/31 2025/12/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY24.0%23.7%23.2%19.1%18.9%9.2%8.7%7.4%4.3%3.8%13.3%13.0%14.3%13.5%13.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/12/31毛利率净利率期间费用率25年订单交付与现金流承压，26Q1预付款与在建工程延续增长⚫25年末军工行业合同负债485亿元，较年初-22.9%；预付款项755亿元，较年初+28.1%；存货2784亿元，较年初-0.5%。合同负债回落反映部分存量订单进入交付确认阶段，预付款保持增长表明企业备产节奏仍在推进。⚫26Q1军工行业合同负债556亿元，较年初+14.6%，订单获取有所恢复；预付款项768亿元，较年初+1.7%；存货2995亿元，较年初+7.6%；在建工程513亿元，较年初+9.9%；固定资产2356亿元，较年初+0.1%。合同负债与存货继续上行，反映行业备产扩产仍在延续，景气修复迹象进一步增强。⚫25年军工行业资本开支480亿元，同比+30.0%，全年经营性净现金流96亿元，低于上年同期321亿元；26Q1单季度经营性净现金流39亿元，资本开支147亿元，仍维持较高投入水平。表2：军工行业2024年及25Q1资产负债和现金流图5：军工行业23Q4-26Q1单季度经营性净现金流与资本支出单位：亿12/31/20259/30/2025较上一季度末增长3/31/2025较年初增长3/31/2026较年初增长合同负债-20.0%-22.9%14.6%预付款项-8.2%28.1%1.7%存货2,7843,019-7.8%2,796-0.5%2,9957.6%在建工程10.6%23.5%9.9%固定资产2,3542,2136.3%2,1529.4%2,3560.1%应收款项4,1534,0722.0%3,63214.4%3,944-5.0%12/31/2025同比25Q4同比环比26Q1同比资本性支出30.0%34.9%79.6%39.2%12/31/2025去年同期25Q4去年同期上一季度26Q1上一季度经营性净现金流-12来源：WIND，国金证券研究所-432-112-235-104-206-12-600-400-200-1,00023Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1经营性净现金流（亿元）资本性支出（亿元）分下游领域：25 年兵器、电子信息化表现亮眼，26 Q1 兵器景气延续25年兵器、电子信息化业绩弹性突出，26Q1兵器延续景气修复⚫25年电子信息化、航空、航天、兵器、舰船领域营业收入分别同比+13.2%/+5.0%/+9.3%/+30.6%/+6.1%，归母净利润分别同比+504.7%/-15.0%/-29.1%/+209.6%/-36.3%。其中，兵器与电子信息化板块业绩弹性释放较为明显；航空板块营收3986亿元、归母净利润203.5亿元，仍是军工板块最主要的收入与利润来源。⚫兵器板块部分公司业绩弹性突出，2025年北方长龙、光电股份、中兵红箭、北方导航、长城军工归母净利润分别同比+326%、+125%、+113%、+104%。⚫26Q1兵器板块营收同比+30.9%，归母净利润同比+851.1%，延续高增长态势；电子信息化板块营收同比+18.7%，归母净利润同比+123.9%，继续改善。军工行业修复方向明确，细分赛道景气传导节奏仍不一致25Q426Q1营业收入（亿）营收同比归母净利润（亿）同比营收同比营收环比归母净利润同归母净利润环比营收同比营收环比归母净利润同比归母净利润环比电子信息化13.2%12.2504.7%15.4%25.7%-4.3%-287.6%18.7%-33.2%123.9%-121.6%航空5.0%203.5-15.0%13.3%51.1%37.2%10.2%0.4%-58.7%-24.8%-38.3%航天9.3%16.1-29.1%6.1%20.5%7.9%-56.1%28.5%-16.5%-30.0%50.7%兵器30.6%8.7209.6%59.6%116.7%125.2%110.3%30.9%-54.2%851.1%-71.3%舰船6.1%2.9-36.3%14.1%81.2%-91.8%-69.9%1.2%-47.6%-35.9%-19.1%表4：军工行业各领域2025年与25Q4、26Q1营收及归母净利润表3：军工各领域25年及25Q4、26Q1毛利率、净利率及期间费用率毛利率同比净利率同比期间费用率同比电子信息化39.8%1.1pct1.2%1.5pct32.7%-0.7pct航空15.7%-0.6pct5.1%-1.2pct9.0%-0.2pct航天10.3%-1.3pct1.7%-0.9pct8.3%-1.0pct兵器17.4%2.5pct2.4%5.2pct14.1%-2.9pct舰船18.8%-3.9pct2.7%-1.8pct16.6%-2.2pct25Q4毛利率同比环比净利率同比环比期间费用率同比环比电子信息化2.8%-5.6pct2.4pct-19.8pct1.3pct1.4pct航空-0.7%-0.8pct0.6pct-1.3pct-1.2pct0.6pct航天0.7%1.9pct0.01pct-1.3pct0.3pct2.0pct兵器8.5%-3.4pct15.5pct-0.1pct-5.0pct-4.3pct舰船-6.2%-9.1pct-6.2pct-2.4pct-3.6pct-5.1pct26Q1毛利率同比环比净利率同比环比期间费用率同比环比电子信息化-0.6pct3.2pct1.8pct15.7pct-2.5pct1.9pct航空-0.7pct4.5pct-1.8pct1.7pct1.2pct2.7pct航天-1.9pct-1.4pct-1.2pct0.6pct-1.6pct-2.2pct兵器0.1pct-0.4pct1.6pct-0.8pct-3.3pct3.1pct舰船-0.4pct7.3pct-0.4pct0.3pct0.5pct6.0pct来源：WIND，iFinD，国金证券研究所25年兵器、电子信息化资产负债端更积极，26Q1新订单动能增强⚫25年各细分领域资产负债端表现分化。兵器板块合同负债、预付款项较年初分别+37.6%、+41.4%，订单获取与备产节奏较为积极；电子信息化板块合同负债较年初+12.3%，在建工程较年初+89.2%，显示景气修复与产能建设同步推进。⚫26Q1兵器、舰船板块合同负债较年初分别+111.3%、+30.6%，电子信息化板块较年初+15.8%，新订单修复信号进一步增强。现金流与投入方面，26Q1电子信息化、航空、航天、兵器、舰船资本开支分别为77.3、55.6、7.6、4.4、2.0亿元，经营性净现金流分别为-44.1、107.9、-43.2、25.8、-7.1亿元，其中航空、兵器现金流改善更为明显。表6：军工行业各领域2025年与25Q4、26Q1资本性支出和经营性净现金流表5：军工行业各领域25及26Q1资产负债端情况单位：所属赛道合同负较年初增长预付款项较年初增长存货较年初增长在建工较年初增长固定资产较年初增应收款较年初增电子信息化82.612.3%79.65.0%470.4-2.0%190.289.2%487.58.1%943.3 4.5%航空291.3 -36.8%525.744.6%1,799.9 -1.4%224.34.2%1,406.4 9.8% 2,635.4 18.8%航天53.65.1%80.3-15.5%358.86.7%28.4-25.7%274.1 12.2%272.9 6.7%兵器49.937.6%49.441.4%102.60.7%18.6-1.9%146.25.5%194.6 28.8%舰船7.68.4%20.40.9%52.1-1.3%5.88.0%39.8107.3 3.2%26Q1电子信息化84.615.8%83.71.1%504.42.0%244.3 117.0%482.16.3%943.0 3.0%航空357.3 -10.2%524.835.9%1,959.24.3%213.94.2%1,418.8 7.3% 2,438.8 3.6%航天50.2-8.2%80.0-11.1%387.511.3%28.7-13.7%270.65.7%298.8 3.7%兵器55.4111.3%56.321.2%89.6-11.5%19.710.6%144.94.7%155.2 -10.7%舰船9.030.6%22.86.5%54.10.7%6.1-0.5%39.47.2%108.0 0.0%单位：亿资本性支出经营性净现金流同比增长25Q4同比环比26Q1同比环比去年同期25Q4去年同期上一季度26Q1去年同期上一季度增长增长增长增长电子信息化199.080.7%95.982.2%60.8%77.399.6%-19.3%160.5127.9126.094.00.3-44.1-41.3126.0航空219.67.3%107.720.4%86.4%55.61.4%-46.6%-137.0161.1169.2474.5-6.0107.9-22.3169.2航天40.211.9%22.0-10.3%176.8%7.615.4%-65.6%39.934.453.065.9-4.1-43.2-33.853.0兵器17.128.1%8.139.9%78.7%4.4-7.2%-46.1%12.3-12.546.638.5-1.325.8-0.546.6舰船4.1-22.4%1.6-22.0%45.4%2.0199.6%26.5%20.59.917.110.4-1.0-7.1-6.117.1来源：WIND，国金证券研究所分产业链环节：收入延续修复，中游改善、上中游扩产增强25年各环节收入延续增长，26Q1中游盈利边际改善更明显⚫25年军工上、中、下游分别实现营收1679、1844、2924亿元，同比+10.3%/+8.3%/+6.7%；归母净利润分别为110.8、26.1、106.3亿元，同比-17.2%/+37.6%/+3.3%。全产业链收入端延续修复，其中中游利润改善最为突出，上游利润端仍有一定压力。⚫25 年上、中、下游毛利率分别为22.3%/29.3%/10.4% ，同比-2.1pct/+0.4pct/+0.4pct ；净利率分别为6.6%/1.4%/3.6% ，同比-2.2pct/+0.3pct/-0.1pct。上游盈利能力回落幅度相对较大，中游毛利率与净利率均实现改善，下游整体保持相对平稳。⚫26Q1上、中、下游营收分别同比+19.8%/+7.3%/+2.9%，归母净利润分别同比-17.7%/-0.8%/-18.0%。收入端修复仍在延续，但利润端修复节奏存在分化；其中中游毛利率同比+0.3pct、环比+3.2pct，净利率同比-0.3pct、环比+11.9pct，边际改善更为明显。表8：军工行业各环节2025年与25Q4、26Q1营收与归母净利润表7：军工各环节2025年与25Q4、26Q1毛利率、净利率与期间费用25Q426Q1营业收入（亿）营收同比归母净利润（亿）归母净利润同比营收同比营收环比归母净利润同比归母净利润环比营收同比营收环比归母净利润同比归母净利润环比上游1,67910.3%110.8-17.2%11.3%8.4%-35.0%-45.2%19.8%-6.6%-17.7%22.1%中游1,8448.3%26.137.6%9.2%33.0%17.7%-286.0%7.3%-33.6%-0.8%135.5%下游2,9246.7%106.33.3%19.1%75.6%152.0%117.6%2.9%-72.3%-18.0%-79.9%毛利率同比净利率同比期间费用同比上游22.3%-2.1pct6.6%-2.2pct14.2%-0.2pct中游29.3%0.4pct1.4%0.3pct23.4%-0.5pct下游10.4%0.4pct3.6%-0.1pct6.1%-0.4pct25Q4毛利率同环比净利率同比环比期间费用率同比环比上游-3.3pct-2.5pct-2.5pct-3.4pct-0.9pct1.0pct中游3.1pct-3.3pct2.5pct-13.3pct0.0pct1.5pct下游1.1pct1.9pct2.0pct0.7pct-0.6pct1.3pct26Q1毛利率同环比净利率同比环比期间费用率同比环比上游-2.5pct-1.2pct-2.1pct1.1pct0.1pct-1.8pct中游0.3pct3.2pct-0.3pct11.9pct-0.5pct-0.8pct下游-0.5pct0.2pct-0.7pct-1.1pct0.4pct2.3pct来源：WIND，iFinD，国金证券研究所25年各环节订单持续交付，26Q1上中游备产扩产信号增强⚫25年上、中、下游合同负债分别较年初+7.0%/+0.6%/-31.1%，预付款项分别较年初+18.0%/-5.0%/+38.9%。其中，上中游合同负债保持增长，下游预付款提升较快，反映产业链订单执行与备产节奏仍在推。⚫26Q1上、中、下游合同负债分别较年初+8.5%/+7.1%/-3.3%，预付款项分别较年初+1.7%/-1.0%/+30.9%，存货分别较年初+15.5%/+4.6%/+0.2%。同时，上、中、下游在建工程分别较年初+86.3%/+10.4%/+0.6%，显示上游扩产建设加快，产业链备产信号进一步强化。⚫26Q1下游经营性现金流同比明显改善，上中游仍有一定回款压力，但各环节整体仍维持一定投入强度，订单交付与产能建设并行推进。表10：军工各环节2025年25Q4、26Q1资本性支出和经营性净现金流表9：军工行业各环节2025年与2026Q1资产负债端情况合同负较年初增长预付款项较年初增长存货较年初增长在建工较年初增长固定资较年初增长上游27.77.0%37.018.0%512.77.2%213.347.4%631.715.6%中游133.20.6%123.6-5.0%875.82.4%139.86.7%903.37.3%下游324.2-31.1%594.838.9%1,395.2 -4.6%114.111.2%819.07.3%2026Q1 合同负较年初增长预付款项较年初增长存货较年初增长在建工较年初增长固定资较年初增长上游29.38.5%35.11.7%560.715.5%266.086.3%630.910.3%中游135.67.1%133.0-1.0%922.14.6%146.510.4%897.84.4%下游391.5-3.3%599.430.9%1,512.00.2%100.40.6%827.16.7%单位：亿资本性支出经营性净现金流同比增长25Q4同比环比26Q1同比环比去年同期25Q4去年同期上一季度26Q1去年同期上一季度增长增长增长增长上游203.684.2%92.378.9%41.1%80.087.1%-13.4%135.4138.1111.873.4-28.5-78.4-41.1111.8中游151.8-0.5%67.43.1%64.6%43.34.1%-35.7%218.6100.6199.1150.69.8-41.9-40.8199.1下游124.717.4%75.631.4%207.0%23.611.4%-67.2%-257.882.0101.1459.36.5159.6-22.2101.1来源：WIND，国金证券研究所
04 主要细分赛道表现
航空主机厂：25年盈利能力保持韧性，26Q1业绩阶段性承压同比25Q4同比环比26Q1同比环比营收（亿）1,9766.1%21.2%57.9%-8.1%-76.6%归母净利润（亿）6.8%121.4%106.4%-39.4% -83.3%毛利率9.2%+1.0pct 10.7% +1.2pct +3.0pct9.1%-1.0pct -1.6pct净利率4.5%+0.0pct 4.8%+2.2pct +1.1pct3.4%-1.8pct -1.4pct期间费用率4.2%-0.3pct 5.3%-0.8pct +2.2pct6.1%+0.9pct +0.8pct图6：航空主机厂各年营收及利润图7：航空主机厂各年主要盈利指标情况图8：航空主机厂各年一季度营收及利润图9：航空主机厂各年一季度利润率及期间费用率⚫25年航空主机厂实现营收1976亿元（同比+6.1%），归母净利润88亿元（同比+6.8%）。从盈利质量看，毛利率9.2%，同比提升1.0pct；净利率4.5%，同比持平；期间费用率4.2%，同比下降0.3pct。整体看，航空主机厂收入端保持稳步增长，利润端同步修复，盈利能力延续较强韧性。⚫26Q1航空主机厂实现营收188亿元（同比-8.1%），归母净利润6亿元（同比-39.4%）；毛利率9.1%，同比下降1.0pct；净利率3.4%，同比下降1.8pct；期间费用率6.1%，同比提升0.9pct，板块业绩阶段性承压。主要受主机厂交付节奏、合同签订及收入确认时点影响，其中中航沈飞一季度收入和利润下滑较多，主要是受产品结构调整及交付进度影响，对板块形成较明显拖累。表11：航空主机厂2025年及25Q4、26Q1业绩基本面表现来源：WIND，中航沈飞公司公告，国金证券研究所1,0601,1361,8611,97610.6%7.2%63.8%6.1%-1.7%29.4%89.6%6.8%-20%0%20%40%60%80%100%-1,0001,5002,0002,5002021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 2024/12/31 2025/12/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY9.1%8.5%9.1%8.2%9.2%3.6%3.2%3.8%4.4%4.5%4.8%4.4%4.5%4.6%4.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/12/31毛利率净利率期间费用率16.0%5.4%-5.2%-8.1%29.4%25.7%-3.6%-39.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-2022/3/312023/3/312024/3/312025/3/312026/3/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY8.8%9.1%10.3%28.6%9.1%3.9%4.3%5.1%5.2%3.4%4.1%3.8%3.6%5.2%6.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2022/3/312023/3/312024/3/312025/3/312026/3/31毛利率净利率期间费用率-220-62-96-22-114-6-300-200-100-23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1经营性净现金流（亿元）资本性支出（亿元）航空主机厂：25年交付消化，26Q1新订单与回款边际改善⚫25年末航空主机厂合同负债185亿元，较年初-43.4%；预付款项463亿元，较年初+58.7%；存货717亿元，较年初-5.0%；在建工程66亿元，较年初+57.8%。整体看，25年主机厂持续交付带动合同负债明显回落，同时预付款、在建工程和固定资产保持增长，表明备产与产能建设仍在推进。⚫26Q1末航空主机厂合同负债235亿元，较25年末+27.1%；预付款项456亿元，较25年末-1.5%；存货791亿元，较25年末+10.3%。同时，26Q1经营性净现金流112亿元，较25Q4的35亿元继续改善，资本开支14亿元，同比+46.2%。合同负债回升、存货增加与现金流改善共同表明，新订单签订、备产节奏与回款情况均出现边际修复。表12：航空主机厂2025年及2026Q1资产负债和现金流的核心项目变动图10：航空主机厂23Q4-26Q1单季度经营性净现金流与资本支出单位：亿12/31/20259/30/2025较上一季度末增长3/31/2025较年初增长3/31/202612/31/2025较上一季度末增长6/30/2025较年初增长合同负债-36.0%-43.4%27.1%27.1%预付款项-10.1%58.7%-1.5%-1.5%存货-9.1%-5.0%10.3%10.3%在建工程7.0%57.8%-17.2%-17.2%固定资产3.4%7.2%2.7%2.7%应收款项19.8%39.0%-20.5%-20.5%12/31/2025同比增长25Q4同比增长环比增长3/31/2026同比增长26Q1同比环比资本性支出13.8%35.7%217.6%11.7%46.2%-59.6%12/31/2025去年同期25Q4去年同期上一季度3/31/2026去年同期26Q1去年同期上一季度经营性净现金流-216-6-22-6来源：WIND，国金证券研究所航发产业链：26Q1末合同负债同比增加，回款同比好转⚫25年末航发产业链合同负债72亿（较上一季度末-26.3%），26Q1合同负债83亿（较期初+15.5%），或系新订单签订，收到客户预付款增加所致。⚫25年末航发产业链在建工程82亿（较期初-6.4%），固定资产582亿（较期初+9.1%），26Q1在建工程79亿（较期初-3.2%），固定资产589亿（较期初+1.1%）。前期投入的产能建设逐步转固，产业链仍处于扩产进程中，支撑产业链长期发展。⚫25年航发产业链经营性净现金流44亿元，表现优于去年同期水平；26Q1经营性净现金流为-36亿元（较去年同期-57亿），或系产品销售回款节奏波动所致。表22：航发产业链2025年及2026Q1资产负债和现金流的核心项目变动图25：航发产业链23Q3-26Q1单季度经营性净现金流与资本支出来源：WIND，国金证券研究所-42-52-68-71-105---150-100-50-23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1经营性净现金流（亿元）资本性支出（亿元）单位：亿12/31/20259/30/2025较上一季度末增12/31/2024较年初增长3/31/202612/31/2025较上一季度末增长12/31/2025较年初增长合同负债-26.3%23.4%15.5%6.9%预付款项21.7%-6.8%9.4%27.2%存货-14.3%-5.1%
638 9.7%
-1.5%在建工程-11.9%-0.7%-3.2%-6.4%固定资产6.8%9.2%1.1%9.1%应收款项4.3%18.0%-0.8%12.4%同比增长25Q4同比增长环比增长去年同期上一季度同比环比资本性支出16.4%42.2%45.6%20.9%20-2.0%-43.5%去年同期25Q424Q424Q3去年同期上一季度去年同期上一季度经营性净现金流-23--4 14
12 71
航发产业链：26Q1下游合同负债增加，25全年上游产能建设分化⚫ 25年主机厂、航空锻铸造、新材料、部件机加和系统配套合同负债分别较期初-31.2%/+51.3%/+17.3%/+23.7%/-44.9%，存量订单逐步转化收入。存货-13.6%/+15.2%/+6.0%/-25.5%/+9.8%，上中游库存分化。26Q1部件机加预付账款较年初-47.1%，其余环节预付账款均有增加，上中游积极备货备产。⚫26Q1主机厂、航空锻铸造、新材料、部件机加和系统配套合同负债分别较期初+12.1%/-26.9%/-3.1%/-19.4%/-44.2%，下游主机厂新订单已至，增长动能确定。上中游受订单交付结转、价格调整等因素影响，静待景气修复。⚫主机与系统25年经营性净现金流17.9亿，较去年同期好转。25年主机与系统资本性支出同比-17.1%，中游锻造同比-0.4%，高温合金同比-87.1%，钛合金同比+13.9%，特种功能材料同比-36.9%，上游新材料新产能建设投入分化明显。表15：航发各板块2025年25Q4、26Q1资本性支出和经营性净现金流表14：航发产业链各板块2025年与2026Q1资产负债端情况2025/12/3合同负债较年初增预付款项较年初增存货较年初增在建工程较年初增固定资产较年初增应收款项较年初增新材料10.017.3%5.3-16.1%175.76.0%20.6-23.3%172.817.5%180.84.4%航空锻铸6.051.3%3.4-7.0%100.115.2%33.823.1%113.46.2%165.53.6%部件机加0.323.7%1.0-51.3%24.3-25.5%1.739.9%23.521.2%23.94.8%系统配套1.0-44.9%0.7-19.1%16.19.8%2.9-12.8%37.37.1%54.30.8%主机厂55.0-31.2%21.51.0%322.0-13.6%22.6-3.1%235.54.5%494.833.9%2026/3/31 合同负债较年初增预付款项较年初增存货较年初增在建工程较年初增固定资产较年初增应收款项较年初增新材料9.2-3.1%7.811.2%185.410.3%20.1-21.4%175.115.9%194.410.8%航空锻铸3.1-26.9%3.210.8%106.420.5%36.125.0%112.84.7%173.73.1%部件机加0.3-19.4%0.7-47.1%25.9-18.8%1.75.7%23.321.9%22.5-4.9%系统配套0.9-44.2%1.011.6%14.7-3.0%2.9-27.4%37.79.3%62.518.0%主机厂70.112.1%22.344.8%367.8-9.8%18.3-25.2%240.15.6%459.217.4%单位：亿资本性支出经营性净现金流同比增长25Q4同比环比26Q1同比环比去年同期25Q4去年同期上一季度26Q1去年同期上一季度增长增长增长增长主机与系18.6-17.1%6.533.5%-13.6%5.42.1%-16.9%17.916.820.19.9-2.6-17.9-9.420.1中游锻造21.6-0.4%9.43.3%40.8%7.26.8%-24.0%7.114.12.110.65.31.6-4.72.1高温合金3.2-87.1%1.4149.7%36.1%0.7-28.2%-48.7%11.4-1.65.66.04.3-0.21.05.6钛合金7.013.9%3.12.4%98.5%1.222.1%-61.3%4.9-0.72.7-1.8-3.4-3.44.62.7特种功能材料30.9-36.9%15.6100.9%97.1%5.8-13.4%-62.5%-64.8-113.040.529.77.033.720.640.5来源：WIND国金证券研究所航发产业链：业绩阶段性承压，静待需求景气复苏同比25Q4同比环比26Q1同比环比营收（亿）1,058-1.0%5.1%64.7%10.5%-43.9%归母净利润（亿）-35.6%108.8%24.1%-13.7%5.3%毛利率16.4%-1.6%12.3%0.1%-4.2%19.2%-0.2%6.9%净利率3.8%-2.1%2.2%1.1%-0.7%4.2%-1.2%2.0%期间费用率10.5%0.5%9.3%-0.1%-2.6%11.6%0.2%2.2%图12：航发产业链各年营收及利润图13：航发产业链各年主要盈利指标情况图14：航发产业链各年一季度营收及利润图15：航发产业链各年一季度利润率及期间费用率⚫受军品价格下降与产品结构变化等因素影响，25年航发产业链营收与业绩增速整体放缓，25全年营收1058亿（同比-1.0%），归母41亿（同比-35.6%），其中25Q4营收386亿（同比+5.1%），归母9亿（同比+108.8%）。其中，航发动力、中航重机2025归母同比-26.27%、-4.83%，系研发费用增加、重点型号产品价格调整等因素所致。从盈利能力看，25全年毛利率16.4%（同比-1.6pct），净利率3.8%（同比-2.1pct），产品降价压力较大。⚫26Q1航发产业链营收217亿（同比+10.5%），归母9亿（同比-13.7%）；盈利能力方面，26Q1毛利率19.2%（同比-0.2pct），净利率4.2%（同比-1.2pct），费用方面26Q1期间费用率11.6%（同比+0.2pct），或系下游需求释放节奏影响所致。表16：航发产业链2025年及25Q4、26Q1业绩基本面表现来源：WIND，iFind，航发动力公告，中航重机公告，国金证券研究所航发产业链：高基数业绩增速放缓，需求确定景气有望回升⚫分环节看，1）主机与系统2025年营收463亿（同比-3.2%），归母6.3亿（同比-26.3%）；26Q1营收71亿（同比+14.8%），归母0.0亿（同比-65.9%），系销售结构变化导致毛利率下降、财务费用增加及公允价值变动收益减少所致。2）中游锻造2025年营收188亿（同比+2.1%），归母15.0亿（同比-10.6%）,26Q1营收49亿（同比+14.3%），归母4.9亿（同比+6.7%），26Q1归母+6.7%，主要系下游价格压力和新订单延期所致。3）高温合金板块25年实现营收312亿（同比-0.2%），归母15.4亿（同比-48.0%），航发产业链景气度在上游材料端得到验证；26Q1高温合金营收76亿（+8.2%），归母2.9亿（-31.4%），或系行业竞争加剧，产销量和销售价格均呈现不同程度降低所致。25Q426Q1营业收入（亿）营收同比归母净利润（亿）归母净利润同比营收同比营收环比归母净利润同比归母净利润环营业收入（亿）营收同比归母净利润（亿）归母净利润同比新材料-0.2%15.4-48.0%7.5%7.2%-33.9%5.0%8.2%2.9-31.4%航空锻铸造2.1%15.0-10.6%-2.6%5.4%-160.0%-61.3%14.3%4.96.7%部件机加12.3%0.6-11.5%0.5%-13.5%104.2%65.2%-4.6%-0.1-418.0%系统配套-5.6%3.3-55.4%-5.3%-2.3%-154.8%-172.0%0.0%1.3-13.8%主机厂-3.2%6.3-26.3%6.8%165.7%292.4%3152.4%14.8%0.0-65.9%表18：航发产业链各板块2024年与24Q4、25Q1营收及归母净利润表17：航发各板块25年及25Q4、26Q1毛利率、净利率及期间费用率毛利率同比净利率同比期间费用率同比主机与系统18.9%-4.1%4.9%-4.5%11.1%0.5%中游锻造29.0%1.5%8.0%-1.1%17.7%0.8%高温合金13.4%-2.7%1.4%-0.4%9.2%-1.6%钛合金23.1%-5.0%6.5%-7.2%12.4%2.2%特种功能材9.1%-0.9%1.4%-0.4%7.2%0.2%25Q4毛利率同比环比净利率同比环比期间费用率同比环比主机与系统-5.8%-0.7%-1.8%-0.1%0.5%0.8%中游锻造15.6%0.4%7.6%-5.0%-0.9%3.3%高温合金-0.8%3.9%1.3%1.2%-0.3%4.9%钛合金-9.6%-9.9%-15.1%-13.0%6.4%3.2%特种功能材-0.2%-2.9%1.6%2.1%-0.3%-4.0%26Q1毛利率同比环比净利率同比环比期间费用率同比环比-1.0%0.5%-2.2%1.0%1.1%-1.6%中游锻造-0.6%4.9%-0.7%7.1%-0.9%-7.7%高温合金1.0%2.5%-2.0%-4.1%2.7%2.1%钛合金-1.2%10.6%-1.5%14.9%0.0%-4.3%特种功能材1.1%3.4%-0.1%-2.2%-0.3%4.4%来源：WIND，iFinD，抚顺特钢公告，国金证券研究所导弹产业链：25年收入利润稳步改善，26Q1盈利能力继续修复同比25Q4同比环比26Q1同比环比营收（亿）95618.1%17.3%6.4%9.8%-70.0%归母净利润（亿）21.8%184.3%-6.7%30.8%-65.9%毛利率12.1%0.0%12.4%1.3%+1.0pct19.8%1.3%+3.6pct净利率2.6%0.1%1.9%1.1%-0.3pct7.1%1.1%+0.9pct期间费用8.2%-0.5%9.8%0.7%+1.9pct12.4%0.8%+3.8pct图16：导弹产业链各年营收及利润图17：导弹产业链各年主要盈利指标情况图18：导弹产业链各年一季度营收及利润图19：导弹产业链各年一季度利润率及期间费用率⚫25年导弹产业链整体实现营收956亿元（同比+18.1%），归母净利润25亿元（同比+21.8%）。从盈利质量看，毛利率12.1%，同比持平；净利率2.6%，同比提升0.1pct；期间费用率8.2%，同比下降0.5pct。整体来看，产业链收入与利润同步改善，个股层面菲利华、鸿远电子归母净利润提升较为明显，2025年分别同比+41%、+63%，毛利率分别提升5.2pct、10.1pct，盈利质量改善更为突出。⚫26Q1导弹产业链实现营收233亿元（同比+9.8%），归母净利润17亿元（同比+30.8%）；毛利率19.8%，同比提升1.3pct、环比提升3.6pct；净利率7.1%，同比提升1.1pct、环比提升0.9pct，盈利能力继续修复。期间费用率12.4%，同比提升0.8pct，主要受季度研发投入和收入确认节奏影响。表19：导弹产业链2025年及25Q4、26Q1业绩基本面表现来源：WIND，iFind，菲利华、鸿远电子公司公告，国金证券研究所13.1%9.2%8.7%18.1%-2.4%0.5%-46.9%21.8%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-1,0001,2002021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/12/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY16.5%15.3%14.6%12.1%12.1%6.5%5.6%5.1%2.5%2.6%8.6%8.4%8.7%8.7%8.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/12/31毛利率净利率期间费用率3.5%6.3%19.7%27.9%-8.9%-18.1%-27.0%-18.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-2022/3/31 2023/3/31 2024/3/31 2025/3/31 2026/3/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY16.6%15.4%13.5%11.7%10.4%6.4%5.6%4.3%2.6%1.7%8.5%8.5%8.8%8.2%7.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2022/3/312023/3/312024/3/312025/3/312026/3/31毛利率净利率期间费用率-24-2-23-9-41-60-40-20-23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1经营性净现金流（亿元）资本性支出（亿元）导弹产业链：25年备产持续推进，26Q1需求信号增强⚫25年末导弹产业链合同负债12亿元，较年初-18.8%；预付款项39亿元，较年初+14.4%；存货124亿元，较年初+14.9%；在建工程29亿元，较年初+25.2%；固定资产196亿元，较年初+10.5%。整体看，25年产业链交付推进带动合同负债有所消化，但备产与产能建设并未放缓，存货、在建工程及固定资产均保持增长。⚫26Q1末导弹产业链合同负债13亿元，较25年末+11.4%；预付款项37亿元，较25年末-4.5%；存货142亿元，较25年末+14.6%；应收款项270亿元，较25年末+11.1%。合同负债回升与存货继续抬升表明下游需求拉动仍在释放，但短期回款压力仍待进一步缓解。表20：导弹产业链2025年及2026Q1资产负债和现金流的核心项目变动图20：导弹产业链23Q4-26Q1单季度经营性净现金流与资本支出单位：亿12/31/20259/30/2025较上一季度末增3/31/2025较年初增长3/31/202612/31/2025较上一季度末增长6/30/2025较年初增长合同负债4.9%-18.8%11.4%11.4%预付款项-1.1%14.4%-4.5%-4.5%存货-0.4%14.9%14.6%14.6%在建工程0.8%25.2%0.6%0.6%固定资产5.2%10.5%-0.5%-0.5%应收款项-7.2%4.8%11.1%11.1%12/31/2024同比增长25Q4同比增长环比增长3/31/2026同比增长26Q1同比增长环比资本性支出35.2%4.3%3.6%12.2%-13.7%-25.3%12/31/2024去年同期25Q4去年同期上一季度3/31/2026去年同期26Q1去年同期上一季度经营性净现金流-9-3-41-23来源：WIND，国金证券研究所新域新质：25年收入端分化修复，26Q1远火与无人装备增长较快⚫25年远火、卫星、水下、电磁频谱战、无人装备分别实现营收83、474、75、123、205亿元，同比+31.3%/+1.8%/+11.8%/-1.1%/+13.3%；归母净利润分别为4.7、-17.6、2.0、-13.9、2.2亿元。盈利能力看，远火毛利率24.6%、净利率5.7%，分别同比+2.1pct、+5.9pct，表现相对突出；卫星、水下、电磁频谱战、无人装备毛利率分别同比-2.3pct、-3.5pct、-1.2pct、-2.6pct，利润端仍有一定压力，整体呈现收入修复、盈利分化的特征。⚫26Q1新域新质景气延续，远火、卫星、电磁频谱战、无人装备营收分别同比+19.4%、+6.0%、+11.4%、+22.6%，其中远火与无人装备增长更快；利润端看，远火归母净利润同比+38.6%，电磁频谱战同比+137.8%，无人装备在低基数下实现明显修复。25Q426Q1营业收入（亿）营收同归母净利润（亿）归母净利润同比营收同比营收环归母净利润同比归母净利润环比营收同比营收环比归母净利润同比归母净利润环比远火31.3%4.7-3758.8%3.1%88.5%-454.2%19.9%19.4%-73.2%38.6%-138.4%卫星1.8%-17.6-615.6%-2.6%35.8%92.9%-1519.2%6.0%-48.9%-130.5%-97.4%水下11.8%2.0-46.0%26.05%102.8%-85.8%-53.7%-6.8%-55.1%-42.0%2.0%电磁频谱战-1.1%-13.9810.1%13.1%43.1%175.1%321.6%11.4%-37.4%137.8%-90.5%无人装备13.3%2.2-27.1%17.6%60.0%-40.1%-170.1%22.6%-64.4%34019.3%-247.4%表22：新域新质各赛道2025年与25Q4、26Q1营收及归母净利润表21：新域新质各赛道25年及25Q4、26Q1毛利率、净利率及期间费用率毛利率同比净利率同比期间费用率同比远火24.6%2.1pct5.7%5.9pct17.8%-3.3pct卫星27.9%-2.3pct-3.7%-4.4pct26.7%0.1pct水下22.1%-3.5pct2.7%-2.9pct18.7%-1.5pct电磁频谱战25.5%-1.2pct-11.3%-10.1pct31.0%2.6pct无人装备18.8%-2.6pct1.1%-0.6pct16.6%-3.3pct25Q4毛利率同比环比净利率同比环比期间费用率同比环比远火5.2pct-4.8pct5.7pct-2.5pct0.7pct-4.6pct卫星1.2pct-2.7pct-7.3pct-16.2pct4.0pct0.7pct水下-4.1pct-12.2pct-7.3pct-3.1pct-1.7pct-8.9pct电磁频谱战4.1pct3.3pct-14.6pct-16.4pct1.1pct-1.5pct无人装备1.4pct5.9pct1.0pct-3.3pct-0.2pct3.1pct26Q1毛利率同比环比净利率同比环比期间费用率同比环比远火-0.6pct5.7pct-0.9pct-10.7pct-7.0pct21.6pct卫星-2.9pct6.9pct-3.3pct14.0pct0.9pct7.5pct水下-1.8pct9.9pct-1.3pct1.2pct2.5pct6.9pct电磁频谱战-2.0pct-1.8pct-2.0pct21.1pct-1.1pct-1.7pct无人装备-5.5pct0.4pct4.1pct5.2pct-3.9pct6.1pct来源：WIND，国金证券研究所新域新质：25年备产扩产持续推进，26Q1远火与电磁合同涨幅居前⚫25年末新域新质各赛道整体仍处于备产扩产阶段。合同负债方面，卫星、水下、电磁频谱战、无人装备分别较年初+5.2%、+11.1%、+26.7%、+7.9%，远火较年初-29.7%，但预付款项较年初+110.8%，反映产业链仍在积极备货。⚫26Q1末远火、水下、电磁频谱战合同负债分别较25年末+74.0%、+36.2%、+25.3%，增幅居前；预付款项分别+37.5%、+26.1%、+0.8%，存货分别+12.9%、+10.2%、+14.5%，表明相关赛道新订单落地与备产节奏仍在延续。现金流方面，26Q1远火经营性净现金流5.4亿元，同比改善；卫星、水下、电磁频谱战、无人装备分别为-30.1、-4.1、-8.4、-5.2亿元，部分赛道回款仍有压力，但无人装备较上年同期明显改善。整体看，新域新质方向需求仍在释放，订单与产能投入信号较为积极。表24：新域新质各赛道2025年25Q4、26Q1资本性支出和经营性净现金流表23：新域新质各赛道2025年与2026Q1资产负债端情况合同负债较年初增预付款项较年初增存货较年初增在建工较年初增固定资较年初增长应收款较年初增远火2.5-29.7%1.7110.8%17.011.5%5.436.6%34.84.0%84.610.4%卫星47.35.2%93.8-9.5%386.08.7%35.540.6%178.87.8%389.46.7%水下3.811.1%6.3-13.3%34.8-6.1%7.77.6%32.19.4%73.16.3%电磁频谱10.026.7%19.915.8%60.612.2%10.622.2%47.437.7%158.413.1%无人装备25.57.9%37.8-18.0%278.112.7%10.60.0%74.16.8%176.041.9%2026Q1合同负债较年初增预付款项较年初增存货较年初增在建工较年初增固定资较年初增长应收款较年初增远火4.474.0%2.337.5%19.212.9%5.64.3%34.4-1.3%67.5-20.2%卫星44.2-6.6%95.01.3%400.43.7%37.34.9%175.9-1.6%397.62.1%水下5.236.2%7.926.1%38.310.2%8.03.3%31.8-1.2%74.11.3%电磁频谱12.525.3%20.00.8%69.414.5%11.26.2%47.1-0.5%159.70.8%无人装备25.70.6%40.88.2%290.64.5%11.25.5%73.3-1.2%163.2-7.3%单位：亿资本性支出经营性净现金流同比增长25Q4同比环比26Q1同比环比去年同期25Q4去年同期上一季度26Q1去年同期上一季度增长增长增长增长远火6.511.0%2.526.5%120.2%1.36.0%-46.6%2.9-4.17.413.13.55.4-2.77.4卫星46.1-6.5%19.47.5%104.4%8.925.0%-54.1%10.3-10.762.165.2-8.8-30.1-35.862.1水下5.52.1%2.1-11.6%72.7%1.315.6%-38.2%5.25.07.66.70.4-4.1-4.67.6电磁频谱战10.52.2%3.144.0%10.0%2.66.3%-16.7%-10.1-14.15.55.4-5.7-8.4-5.55.5无人装备13.026.0%7.083.5%171.0%1.994.7%-72.8%-27.1-5.126.241.3-1.9-5.2-25.826.2来源：WIND，国金证券研究所5.5%-2.7%-0.7%9.8%-3.9%-8.1% -9.4%30.8%-20%-10%0%10%20%30%40%-2022/3/31 2023/3/31 2024/3/31 2025/3/31 2026/3/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY军贸：25年高毛利环节贡献盈利弹性，26Q1盈利改善但结构分化同比25Q4同比环比26Q1同比环比营收（亿）1,95816.7%34.7%51.1%9.8%-70.0%归母净利润（亿）19.0%144.8%86.4%30.8%-65.9%毛利率15.6%1.7%16.2%1.6%3.0%19.8%1.3%3.6%净利率5.9%0.1%6.3%2.8%1.2%7.1%1.1%0.9%期间费用8.0%-0.3%8.6%-0.5%2.1%12.4%0.8%3.8%图21：军贸各年营收及利润图22：军贸各年主要盈利指标情况图23：军贸各年一季度营收及利润图24：军贸各年一季度利润率及期间费用率⚫军贸产业链2025业绩稳健，高毛利环节贡献盈利弹性：整体实现营收1958亿元，归母净利润116亿元，整体毛利率15.6%，净利率5.9%，期间费用率8.0%。中航成飞、中航沈飞维持主机厂基本盘，分别实现归母净利润34.3亿元、35.2亿元；睿创微纳、高德红外毛利率分别达52.5%、56.3%，红外探测及电子配套环节盈利能力较强。洪都航空毛利率仅3.0%，纵横股份期间费用率达42.8%，板块内部产品结构和费用摊薄能力差异较大。⚫26Q1军贸产业链盈利改善，红外探测盈利弹性突出、板块内部表现分化：整体实现营收233亿元，归母净利润16.6亿元，毛利率19.8%，净利率7.1%，期间费用率12.4%。睿创微纳、高德红外净利率分别达24.6%、29.4%，盈利弹性突出；航天彩虹净利率达26.7%，阶段性拉动板块表现。洪都航空毛利率仅2.2%，纵横股份亏损0.18亿元，反映低收入基数下费用刚性仍较突出。26Q1军贸产业链呈现“盈利改善、结构分化”特征。表25：军贸2025年及25Q4、26Q1业绩基本面表现来源：WIND，iFinD，洪都航空、纵横股份、睿创微纳、高德红外公司公告，国金证券研究所16.4%17.4%18.2%36.3%19.8%7.6%6.9%6.5%6.0%7.1%7.8%9.4%10.1%11.5%12.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2022/3/312023/3/312024/3/312025/3/312026/3/31毛利率净利率期间费用率1,1061,0961,6781,95813.7%-0.8%53.1%16.7%6.1%3.7%32.0%19.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%-1,0001,5002,0002,5002021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 2024/12/31 2025/12/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY16.9%16.1%18.0%13.9%15.6%6.9%6.5%6.7%5.8%5.9%8.8%8.6%10.0%8.3%8.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/12/31毛利率净利率期间费用率军贸：25年交付结转与回款承压，26Q1订单修复、现金流明显改善⚫2025年军贸产业链合同负债回落，应收款项增加。2025年合同负债177亿元（较上季度末-22.5%、较年初-16.4%），或受订单交付结转及新签节奏影响；存货781亿元（较年初+5.5%），备货水平仍较高；应收款项969亿元（较年初+36.0%），回款仍有压力。产能端，在建工程较年初+91.7%，固定资产较年初+6.8%，资本性支出82亿元（同比+26.1%），产能建设仍在推进。⚫26Q1军贸产业链订单指标改善，现金流同比修复。26Q1合同负债218亿元（较上季度末+23.0%），存货837亿元（较上季度末+7.2%），订单及备产节奏有所恢复；应收款项824亿元（较上季度末-15.0%），回款边际改善。26Q1经营性净现金流88亿元，去年同期为2亿元，同比明显修复。表26：军贸2025年及2026Q1资产负债和现金流的核心项目变动图25：军贸23Q4-26Q1单季度经营性净现金流与资本支出单位：亿2025/12/312025/9/30较上一季度末增2025/3/31较年初增长2026/3/312025/12/31较上一季度末增长2025/6/30较年初增长合同负债-22.5%-16.4%23.0%23.0%预付款项-20.1%20.8%0.8%0.8%存货-4.3%5.5%7.2%7.2%在建工程19.6%91.7%-14.1%-14.1%固定资产2.7%6.8%2.0%2.0%应收款项19.2%36.0%-15.0%-15.0%2025/12/31同比25Q4同比环比2026/3/31同比26Q1同比环比资本性支出26.1%38.2%146.3%23.3%39.5%-57.2%2025/12/31去年同期25Q4去年同期上一季度2026/3/31去年同期26Q1去年同期上一季度经营性净现金流-10来源：WIND，国金证券研究所-35-18-29-18-30-10-40-30-20-10-23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1经营性净现金流（亿元）资本性支出（亿元）无人装备：25年收入增长但盈利承压，26Q1收入修复、盈利分化加剧同比25Q4同比环比26Q1同比环比营收（亿）38215.1%24.1%65.4%14.9%-56.8%归母净利润（亿）-30.8%-70.4%-60.1%68.5%274.8%毛利率14.5%-1.8%14.8%-0.7%2.2%13.9%-2.8%-1.0%净利率1.9%-1.2%0.5%-1.6%-1.6%4.3%1.4%3.8%期间费用12.0%-1.9%12.7%-0.3%2.1%12.8%-1.0%0.1%图26：无人装备各年营收及利润图27：无人装备各年主要盈利指标情况图28：无人装备各年一季度营收及利润图29：无人装备各年一季度利润率及期间费用率⚫无人装备产业链2025业绩承压，盈利能力仍处低位：整体实现营收382亿元，归母净利润7.1亿元，整体毛利率14.5%，净利率1.9%，期间费用率12.0%。其中，晶品特装净利率为-5.7%；纵横股份期间费用率达42.8%，主要系收入规模较小、研发及管理费用摊薄压力较大。2025年无人装备板块仍受交付节奏、产品结构及费用刚性影响，盈利修复仍待订单释放和收入回升。⚫26Q1无人装备收入修复，盈利分化明显：整体实现营收63.7亿元，归母净利润2.7亿元，整体毛利率13.9%，净利率4.3%，期间费用率12.8%。航天彩虹净利率达26.7%，内蒙一机净利率为5.3%，对板块盈利形成支撑；纵横股份、晶品特装分别亏损0.18亿元、0.02亿元，低收入基数下费用压力仍较明显。26Q1无人装备板块呈现“收入修复、盈利集中、分化加剧”特征。表27：无人装备2025年及25Q4、26Q1业绩基本面表现来源：WIND，iFinD，航天彩虹、内蒙一机、晶品特装、纵横股份公司公告，国金证券研究所7.4%-16.8%-13.8%15.1%13.1%-19.4%-43.8%-30.8%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-2021/12/31 2022/12/31 2023/12/312024/12/31 2025/12/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY14.8%15.1%18.1%16.2%14.5%4.7%4.9%4.8%3.1%1.9%9.8%10.1%12.7%13.9%12.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/12/31毛利率净利率期间费用率-6.8%-16.3%-19.8%14.9%-14.9%-48.2%-32.2%68.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-2022/3/31 2023/3/31 2024/3/31 2025/3/31 2026/3/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY15.6%17.4%17.0%16.7%13.9%6.1%5.6%3.4%2.9%4.3%8.6%11.0%12.8%13.9%12.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2022/3/312023/3/312024/3/312025/3/312026/3/31毛利率净利率期间费用率无人装备：25年订单与回款承压，26Q1合同负债回升、现金流改善⚫2025年无人装备产业链合同负债回升，应收款项增长较快。2025年合同负债81亿元（较上季度末+18.9%、较年初+4.9%），存货331亿元（较年初+6.3%），备产水平保持稳定；应收款项271亿元（较年初+31.1%），回款压力仍在。资本性支出15亿元（同比+47.0%），固定资产较年初+6.1%，产能建设持续推进；全年经营性净现金流0亿元，较去年同期-9亿元有所改善。⚫26Q1无人装备订单指标小幅改善，现金流同比修复。26Q1合同负债84亿元（较上季度末+3.1%），预付款项90亿元（较上季度末-0.7%），存货329亿元（较上季度末-0.5%），整体备货相对平稳；应收款项262亿元（较上季度末-3.4%），回款边际改善。26Q1经营性净现金流8亿元，去年同期为-18亿元，同比明显修复。表28：无人装备2025年及2026Q1资产负债和现金流的核心项目变动图30：无人装备23Q4-26Q1单季度经营性净现金流与资本支出单位：亿2025/12/312025/9/30较上一季度末增2025/3/31较年初增长2026/3/312025/12/31较上一季度末增长2025/6/30较年初增长合同负债18.9%4.9%3.1%3.1%预付款项-26.5%-22.0%-0.7%-0.7%存货-0.6%6.3%-0.5%-0.5%在建工程-9.4%-5.0%4.7%4.7%固定资产5.5%6.1%-1.5%-1.5%应收款项2.2%31.1%-3.4%-3.4%2025/12/31同比25Q4同比环比2026/3/31同比26Q1同比环比资本性支出47.0%81.4%182.8%58.6%85.4%-74.2%2025/12/31去年同期25Q4去年同期上一季度2026/3/31去年同期26Q1去年同期上一季度经营性净现金流-9-10-9-18来源：WIND，国金证券研究所火箭：25年火箭板块业绩亮眼，部分企业业绩高增同比25Q4同比环比26Q1同比环比营利(亿）16.5%-5.3%23.1%营收21.8%归母净利润(亿）222.6%-315.0%-301.9% 归母净利润1345.1%毛利率23.4%1.3%22.7%3.8%-1.8%毛利率25.8%4.3%净利率0.6%1.2%-6.7%0.8%-10.9%净利率7.9%7.3%期间费用率18.0%-1.0%19.3%2.6%2.0%期间费用率17.4%-2.8%图31：火箭板块各年营收及利润图32：火箭板块各年主要盈利指标情况图33：火箭板块各年一季度营收及利润图34：火箭板块各年一季度利润率及期间费用率⚫火箭产业链2025业绩回暖：整体实现营收129亿元（同比16.5%），归母净利润1亿元（同比+222.6%），扭亏为盈。2025年火箭产业链整体毛利率为23.4%（同比+1.2pct），净利率为0.6%（同比+1.2pct），盈利能力修复主要系发射发射频次提升带动规模效应显现，固体火箭发动机交付量增加。其中，航天工程利润与归母净利润领跑，同比增长分别为+23.67%%与14.43%；博云新材营收同比增长27.77%，归母净利润增长+192.0%。25年期间费用率为18.0%（同比-1.0pct），管理费用率下降1.0pct，但研发费用率维持高位。⚫26Q1 火箭产业链业绩大幅改善：火箭产业链实现营收29亿元（同比+21.8%），归母净利润2亿元（同比+1345.1%），火箭板块整体毛利率同比+4.3pct，净利率同比+7.3pct，期间费用率平稳。规模效应与产品结构优化共同驱动盈利能力提升。表29：火箭2025年及25Q4、26Q1业绩基本面表现来源：WIND，iFinD，国金证券研究所13.1%9.2%8.7%18.1%-2.4%0.5%-46.9%21.8%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-1,0001,2002021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 2024/12/31 2025/12/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY16.5%15.3%14.6%12.1%12.1%6.5%5.6%5.1%2.5%2.6%8.6%8.4%8.7%8.7%8.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 2024/12/31 2025/12/31毛利率净利率期间费用率-2.1%-9.6%33.9%21.8%-18.5%-27.0%-80.1%134…-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-2022/3/31 2023/3/31 2024/3/31 2025/3/31 2026/3/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY32.0%29.0%26.7%21.5%25.8%6.7%5.6%4.5%0.7%7.9%16.8%21.6%24.1%20.2%17.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2022/3/312023/3/312024/3/312025/3/312026/3/31毛利率净利率期间费用率火箭：25年末合同负债增加，率先感知行业景气拐点⚫2025年火箭产业链整体合同负债12亿元（较上季度末+13.2%、较年初+48.3%），主要因一至三季度新订单下放延迟及存量订单交付结转，四季度合同负债环比大幅增加，反映低轨星座组网发射需求加速释放。存货45亿元（较上季度末-8.7%、较年初+0.6%），原材料占比提升，或正积极备货以应对未来发射任务需求。扩产周期进入收尾阶段，产能充裕，为后续需求复苏做准备。2025年火箭产业链在建工程较年初+6.2%，固定资产较年初+29.5%，资本性支出同比-7.7%。⚫2026Q1火箭产业链整体经营性净现金流-8亿元，25Q4经营性净现金流16亿元。经营性净现金流出大幅增加，主要受发射服务回款减少及一季度传统淡季影响。表30：火箭板块2025年及2026Q1资产负债和现金流的核心项目变动图35：火箭板块23Q4-26Q1单季度经营性净现金流与资本支出来源：WIND，国金证券研究所-8-1-4-6-1-8-10-5-23Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1经营性净现金流（亿元）资本性支出（亿元）单位：亿2025/12/312025/9/30较上一季度末增长2025/3/31较年初增长2026/3/312025/12/31较上一季度末增长2025/6/30较年初增长合同负债13.2%48.3%-0.1%-0.1%预付款项-36.2%-16.9%33.7%33.7%存货-8.7%0.6%13.0%13.0%在建工程-7.7%6.2%-0.9%-0.9%固定资产23.0%29.5%1.0%1.0%应收款项-0.4%14.8%0.3%0.3%2025/12/31同比25Q4同比环比2026/3/31同比26Q1同比环比资本性支出-7.7%-8.4%125.9%-5.9%4.9%-69.6%2025/12/31去年同期25Q4去年同期上一季度2026/3/31去年同期26Q1去年同期上一季度经营性净现金流-1-8-4卫星：业绩表现稳定，26Q1业绩阶段性承压同比25Q4同比环比26Q1同比环比营收（亿）507-0.4%-4.2%39.6%0.0%-50.5%归母净利润（亿）-14 -588.1%-21-1.6%-1068.4%-0-116.8% -98.4%毛利率24.9%-2.2%23.8%2.1%0.4%26.3%-3.0%2.6%净利率-2.8%-2.4%12.4%-0.7%-14.2%-0.4%-2.9%12.0%期间费用22.6%0.0%23.1%3.5%2.1%26.4%-0.5%3.3%图36：卫星板块各年营收及利润图37：卫星板块各年主要盈利指标情况图38：卫星板块各年一季度营收及利润图39：卫星板块各年一季度利润率及期间费用率表31：卫星板块2024年及24Q4、25Q1业绩基本面表现9.6%9.9%9.3%9.7%9.6%4.0%3.9%3.6%4.0%4.1%5.2%5.2%4.7%4.8%5.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%12/31/2020 12/31/2021 12/31/2022 12/31/2023 12/31/2024毛利率净利率期间费用率来源：WIND，中航沈飞公告，国金证券研究所-113.1%-14.8%-24.2%0.2%17.8%-40.5%-58.9%-169.2%-200%-150%-100%-50%0%50%-20-2022/3/31 2023/3/31 2024/3/31 2025/3/31 2026/3/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY27.0%26.8%28.5%29.4%26.4%6.2%6.5%4.5%2.5%-1.7%18.7%18.8%22.5%26.9%28.2%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2022/3/312023/3/312024/3/312025/3/312026/3/31毛利率净利率期间费用率13.1%9.2%8.7%18.1%-2.4%0.5%-46.9%21.8%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-1,0001,2002021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/12/31营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YoY归母净利YoY⚫卫星产业链2025业绩稳定：整体实现营收507亿元（同比-0.4%），归母净利润-14亿元（同比-588.1%），亏损幅度微增。2025年火箭产业链整体毛利率为24.9%（同比-2.2pct），净利率为-2.8%（同比-2.4pct），盈利能力下滑系低轨星座组网集中采购、星座部署节奏变动影响。其中，中国卫星应收同比增加18.35%，净利润同比增加27.38%；华力创通营收同比增加42.91%。25年期间费用率为22.6%（同比持平），研发费用率维持11.4%。⚫26Q1卫星产业链业绩边际承压：卫星产业链实现营收84亿元（同比+0.0%），归母净利润-0亿元（同比-116.8%）。卫星整体毛利率同比-3。0pct，环比+2.6pct；净利率同比-2.9pct，环比+12.0pct，期间费用率平稳。一季度为传统交付淡季，但净利率与整体毛利率环比增速亮眼，业绩有望提振。卫星：在手订单充足，产能就绪静待⚫2025年卫星产业链整体合同负债61亿元（较上季度末-2.6%、较年初-1.6%），主要因一至三季度新订单下放延迟及存量订单交付结转，四季度合同负债环比小幅回落。存货365亿元（较上季度末-3.3%、较年初+3.2%），在产品占比提升至55%，或正积极备货以应对未来星座组网需求。扩产周期进入收尾阶段，产能充裕，为后续需求复苏做准备。2025年卫星产业链在建工程较年初-12.0%，固定资产较年初+10.1%，资本性支出同比-2.3%。⚫2026Q1卫星产业链整体经营性净现金流-37亿元，25Q4经营性净现金流69亿元。经营性净现金流出大幅增加，主要受产品销售回款减少及一季度传统交付淡季影响。表32：卫星板块2025年及2026Q1资产负债和现金流的核心项目变动图40：卫星板块23Q4-26Q1单季度经营性净现金流与资本支出单位：亿2025/12/312025/9/30较上一季度末增长2025/3/31较年初增长2026/3/312025/12/31较上一季度末增长2025/6/30较年初增长合同负债-2.6%3.1%-5.3%-5.3%预付款项-11.7%-16.8%4.2%4.2%存货-3.3%3.2%4.3%4.3%在建工程-13.0%-12.5%6.1%6.1%固定资产9.7%12.4%-2.2%-2.2%应收款项-11.1%2.3%2.3%2.3%2025/12/31同比25Q4同比环比2026/3/31同比26Q1同比环比资本性支出-2.3%-4.0%189.9%-5.3%8.4%-65.3%2025/12/31去年同期25Q4去年同期上一季度2026/3/31去年同期26Q1去年同期上一季度经营性净现金流-7-37-39来源：WIND，国金证券研究所-41-19-9-39-9-7-37-60-40-20-23Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q1经营性净现金流（亿元）资本性支出（亿元）
05 关联交易与经营计划
25年关联交易计划回升，26主机厂采购与军工电子销售增长更快⚫2026年预计关联交易整体回升，采购端主机厂增量更为突出，中直股份、洪都航空、航发动力、中航沈飞、中航西飞预计关联采购分别同比+109%/+57%/+39%/+21%/+18%，新机生产及配套采购需求有望改善。⚫销售端看，军工电子与关键配套增长更快。2026年国睿科技、航天电器、中航重机、中航机载、中航光电预计关联销售分别同比+177%/+71%/+71%/+54%/+25%；同时，中航光电、中航重机、北方导航利润目标继续增长。整体看，军工电子及核心配套景气改善更值得关注。表34：重要公司关联交易情况表33：重要公司经营计划利润目标及完成情况表35：重要公司经营计划营业收入目标及完成率公司简称赛道细分领域2026年营收目标（亿元）2025年营业收入（亿元）同比增长（%）航发动力航空产业链主机厂499.5463.38%中航西飞航空产业链主机厂402.0410.1-2%航发科技航空产业链部件机加45.543.25%中航重机航空产业链模锻件112.0101.111%中航高科航空产业链复合材料42.750.1-15%抚顺特钢航空产业链高温合金85-9077.89.2%-16%中航光电航空产业链元器件228.0213.97%航天电子航空系统系统配套154.9139.111%航天电器电子信息化元器件65.058.212%振华科技电子信息化集成电路52-6057.5-9.6%-4%内蒙一机兵器装备主机厂100.0100.2-0.2%中兵红箭兵器装备主机厂95.092.72%北方导航兵器装备系统配套40.041.9-5%来源：WIND，各公司公告，各公司年报，国金证券研究所公司简称关联交易指标2026预计关联交易（亿元）2026同比增长（%）2025实际关联交易（亿元）2025预计关联交易（亿元）2025执行率（%）中航沈飞关联采购248.021%204.3251.681%中航成飞关联采购181.0-41%277.7308.090%中航西飞关联采购216.418%182.8224.981%中直股份关联采购200.0109%95.8220.044%洪都航空关联采购45.457%29.048.660%航发动力关联采购169.039%121.4154.079%航天彩虹关联采购3.09%2.75.055%中无人机关联采购8.10%8.114.058%航发科技关联销售33.427%26.428.593%航发控制关联销售45.710%41.443.595%中航机载关联销售204.054%132.2204.565%中航光电关联销售27.425%22.034.464%中航重机关联销售58.071%33.855.062%中航高科关联销售30.51%30.242.571%航天电器关联销售21.071%12.222.056%航天电子关联销售83.013%73.480.092%国睿科技关联销售51.7177%18.730.062%国博电子关联销售1.7-48%3.32.1155%公司简称赛道细分领域利润指标2026年计划（亿元）2025年实际（亿元）同比增长（%）航发动力航空产业链主机厂归母净利润5.26.3-17%航发科技航空产业链部件机加1.31.5-14%中航重机航空产业链模锻件利润总额9.38.510%中航高科航空产业链复合材料利润总额8.812.4-29%中航光电航空产业链元器件利润总额30.026.911%北方导航兵器装备系统配套利润总额1.41.221%华测导航净利润7.96.915%
06 投资建议与相关标的
投资建议与相关标的⚫投资建议：2026年作为十五五开局之年，我们展望军工新质战斗力装备、军贸出口、商业航天、国产大飞机及发动机、燃机和AI硬件等方向具备长期发展空间，建议重点关注以上赛道的投资机会。➢新质战斗力是十五五国防建设的重中之重，包括无人装备、消耗弹药、军工智能化等：无人装备：航天电子、中无人机、航天彩虹、纵横股份、晶品特装、内蒙一机、睿创微纳等；消耗弹药：北化股份、北方导航、中兵红箭、芯动联科、高德红外等；军工智能化：七一二、海格通信、中科星图等；➢军贸出口：中航成飞、洪都航空、国睿科技、中航沈飞、中航西飞、航天南湖等；➢商业航天：火箭：航天动力、航天工程、西部材料、广联股份、超捷股份等；卫星：国博电子、上海瀚讯、电科蓝天、中国卫星➢国产大飞机及发动机：航发动力、航发科技、航发控制、中航机载、中航高科、航材股份、中航重机、万泽股份、隆达股份、航亚科技、航宇科技、江航装备、润贝航科等。➢燃机链：中国动力、航发动力、万泽股份、应流股份等。➢AI硬件：航天电器、新雷能、菲利华、中航光电等。投资建议与相关标的来源：Wind，国金证券研究所 注：取2026年4月30日收盘价计算PE值，标*的为国金证券预测，其余取Wind一致预期表36：相关标的盈利预测与估值板块代码EPS（元）PE2026E2027E2028E2026E2027E2028E无人装备60087923.97航天电子0.060.170.210.2168829745.92中无人机0.090.340.450.5300238921.97航天彩虹0.090.190.250.3168807045.50纵横股份-0.020.621.131.41-184468808468.73晶品特装-0.250.822.01--278-60096714.10内蒙一机0.310.370.450.48688002146.01睿创微纳1.723.384.345.74消耗弹药00224624.36北化股份0.380.770.981.2360043514.45北方导航0.170.130.170.1700051917.74中兵红箭-0.230.370.510.64-7668858250.75芯动联科0.801.071.471.8700241414.83高德红外0.020.280.350.46军工智能化60371216.10七一二-0.550.260.410.00-29-00246516.10海格通信-0.120.130.250.31-13068856856.65中科星图0.440.680.94--军贸出口30213267.09*中航成飞0.821.321.461.6460031636.61*洪都航空0.050.170.280.4360056227.46国睿科技0.510.650.810.9860076046.97中航沈飞1.041.351.571.8200076823.50中航西飞0.390.460.530.6068855240.08航天南湖0.050.130.520.68商业航天-火箭60034334.52航天动力-0.330.000.000.00-103---60369843.97航天工程0.370.690.891.0700214963.51西部材料0.18------6008278.27百联股份0.140.300.310.31301005174.60超捷股份0.100.450.690.00-投资建议与相关标的来源：Wind，国金证券研究所 注：取2026年4月30日收盘价计算PE值，标*的为国金证券预测，其余取Wind一致预期表37：相关标的盈利预测与估值板块代码EPS（元）PE2026E2027E2028E2026E2027E2028E商业航天-卫星688375122.51国博电子0.711.081.391.7730076243.42上海瀚讯-0.130.340.540.00-338-68881868.60电科蓝天0.000.320.540.80-600118102.80中国卫星0.050.110.230.30国产大飞机及发动机60089346.25航发动力0.090.250.320.3960039137.19航发科技0.140.310.450.6100073820.73航发控制0.400.360.400.3960037213.00中航机载0.170.260.310.3660086220.00中航高科0.750.780.881.0168856357.43航材股份1.211.331.511.7360076515.95中航重机0.150.660.770.8200053439.53万泽股份0.440.660.951.2768823138.48隆达股份0.310.681.041.5768851033.28航亚科技0.430.690.981.3268823968.48航宇科技0.981.592.132.9868858613.15江航装备0.040.080.090.1200131651.90润贝航科1.171.742.193.87燃机链60048238.57中国动力0.821.341.822.4060089346.25航发动力0.090.250.320.3900053439.53万泽股份0.440.660.951.2760330875.58应流股份0.520.911.362.01AI硬件00202573.19航天电器0.180.891.331.4630059328.59新雷能-0.840.310.821.05-34300395108.98菲利华0.791.792.823.1300217936.56中航光电1.221.341.561.69
07 风险提示
风险提示⚫批产订单下放进度不及预期：武器装备研制及生产具备不确定性，若批产订单下发进度不及预期，则会对行业产生不利影响。⚫产能释放进度不及预期：优质产能是支撑行业长期发展的基础，若产能释放进度不及预期，则会对行业产生不利影响。买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。获取更多研究服务，欢迎访问国金研究小程序最新研报会议路演研究专题