一、穿越周期的造纸龙头，卓越盈利能力行业突出

一、穿越周期的造纸龙头，卓越盈利能力行业突出
公司成立于1982 年，2006 年上市，2008 年启动老挝林浆纸一体化项目，开启国际化战略，2012 年制定四三三中长期战略，即纸产品、生物质新材料与快消品各占40%/30%/30%的利润格局。2015-2024 年，公司营收/规模净利润CAGR 为12.20%/12.71%，多年来保持稳健的增长速度。产品多元化，三大基地南北呼应、内外联动。公司产品包括文化纸、包装纸、特种纸与各类浆产品等，其中溶解浆全部外售、其他浆种自用为主三大生产基地布局形成攻守兼备的能力，山东、广西基地服务北方、南方市场，老挝基地定位为原料基地。截止2024 年底，公司拥有浆产能近500 万吨、纸产能超700 万吨，合计浆纸产能超1200 万吨。
图表1：公司营业收入保持稳健增长
图表2：公司归母净利润保持稳健增长
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所造纸行业原材料成本占比高，上游纸浆成本管控是关键。公司的原材料占成本比重常年保持在80%以上，纸浆价格很大程度上决定纸企成本高低，进而影响纸价和企业盈利空间，上游纸浆企业在产业链中具备强话语权，纸浆企业的毛利显著高于造纸企业，且对下游价格传导能力更强。2024 年阔叶浆龙头Suzano 的毛利率为42.19%，显著高于中下游造纸龙头企业。公司核心优势源于“林浆纸一体化+三大基地协同”的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化、精细化运营控费与财务稳健性，叠加产能与市场节奏精准把控，保持行业领先的盈利能力。未来公司盈利能力有望持续提升：1）优先落地高毛利产线，且均配套自制浆，投产即盈利，无亏损爬坡期。2）110 万吨自制浆投产，浆自给率进一步提升，林浆纸一体化优势不断凸显。3）27 年之后老挝基地林木进入密集采伐期，长期成本节约空间巨大。
图表3：公司营收以文化纸和包装纸为主
图表4：上游纸浆企业毛利率显著高于下游造纸企业
来源：公司公告，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%营业收入（亿元）营收YOY-20%0%20%40%60%80%100%归母净利润（亿元）归母净利润YOY非涂布文化用纸31.9%牛皮箱板26.8%铜版纸10.1%溶解浆10.1%生活用纸5.0%电及蒸汽4.3%化机浆3.9%化学浆3.5%其他4.4%0%10%20%30%40%50%60%仙鹤股份太阳纸业Suzano金光纸业公司深度研究扫码获取更多服务
图表5：多年来公司ROE 保持行业领先
图表6：公司吨净利保持行业领先（单位：元/吨）
来源：公司财报，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所公司单吨纸折旧更低，核心源于单吨投资额显著低于同行、产能利用率持续高位，叠加一体化协同与折旧政策优化，形成一定的折旧优势。公司在行业景气度底部逆周期投资以低价采购纸机，较同业公司吨纸投资额处于较低水平。公司林浆纸一体化和热电联产协同，山东/广西/老挝基地配套自制浆及发电，避免重复投资。截至2024 年底，公司浆纸总产能超1200 万吨，其中自制浆产能约500 万吨，一体化保障原料稳定供应，成品纸产能利用率保持在90%以上，显著压低单吨折旧成本。
图表7：公司成品纸保持较高产能利用率
来源：公司公告，国金证券研究所二、纸浆供需格局有所好转，纸价有望进入温和修复区间2.1 国内纸浆投产已近尾声+海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复新增纸浆产能密集投产，港口库存维持高位，2025 年以来浆价持续下跌。近年来，国内头部纸企为摆脱对外部原料的依赖、及时填补“禁废令”后废纸回收渠道关闭带来的纸浆供应缺口，纷纷向上游纸浆环节延伸、推进“林浆纸一体化”布局，使得国内纸浆产能和进口纸浆规模持续攀升。截止2025 年底，国内纸浆设计产能为3605 万吨，较2021 年增长67.67%，2021-2025 年CAGR 为13.79%，整体保持较快的扩张速度，且产能扩张速度显著快于下游成品纸生产速度，导致国内纸浆产能利用率较低。且受资源禀赋、供需匹配度、成本与品质等多重因素制约，目前国内仍需大量进口纸浆。2025 年前11 月，国内阔叶浆/针叶浆进口量分别为1559/785 万吨，同比分别+12.23%/+3.34%。国内纸浆新增产能密集投产，且进口纸浆规模不断攀升，国内纸浆库存持续保持较高水平。截止2025年12 月底，国内主流港口纸浆库存水平为190.6 万吨，较2024 年的182.9 万吨呈累库态势。纸浆整体供给仍过剩，导致2025 年以来浆价持续下跌。2025 年12 月，国内阔叶浆/针叶浆均价分别为4626/5572 元/吨，2025 年均价分别为4397/6029 元/吨，较2024年均价分别-738/-134 元/吨，纸浆价格承压较明显。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%太阳纸业山鹰国际博汇纸业华泰股份-2002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024太阳纸业山鹰国际博汇纸业华泰股份超额利润（右轴）40%50%60%70%80%90%100%110%120%非涂布文化纸铜版纸生活用纸牛皮箱板纸公司深度研究扫码获取更多服务
图表8：国内针叶浆和阔叶浆价格变动
图表9：2025 年国内进口纸浆规模攀升（单位：万吨）
来源：隆众资讯，国金证券研究所来源：隆众资讯，国金证券研究所短期看上游浆厂盈利压力较大，停机减产下供给或持续偏紧，刺激浆价有望进入温和修复区间。2024 年以来包括SUZANO 等国际巨头在内的纸浆新增产能集中投产，国际纸浆市场整体呈现供大于求的竞争格局，使得浆价持续下跌。2025 年12 月，外盘阔叶浆报价为570 美元/吨，较2024 年1 月的650 美元/吨下降80 美元/吨。受浆价下行影响，SUZANO 盈利表现持续承压，25Q3 毛利率为30.44%，同比下降13.77%。盈利承压下，国际浆厂提升纸浆报价的意愿迫切。2025 年年中以来，包括SUZANO、APP 等在内的多家浆厂宣布延长停机检修计划、关停产线以减少浆供给。展望后续，2025-2027 年，全球新增阔叶浆投产计划较少，全球纸浆供应有望持续收紧，带动浆价进入持续温和修复区间。
图表10：2025H2 以来国际浆厂持续减少浆供给
企业提价减产措施阔叶浆SUZANO8 月6 日宣布未来12 个月内商品浆产量削减3.5%，减产量约40-50 万吨，占全球阔叶木浆年需求量的1%左右，以此改善市场供需和自身盈利状况。Bracell计划9-11 月将一条阔叶浆产线转产溶解浆70 天，预计减少30 万吨阔叶浆产量APP7 月31 日宣布调涨阔叶浆报盘20 美元/吨针叶浆芬林集团旗下年产69 万吨的Joutseno 工厂6 月起就已停产，12 月8 日正式复产，但集团同时为该厂2026 年的重大生产削减做准备。年产65 万吨的Rauma 浆厂于12 月15 日启动为期约一个月的临时停产，计划2026 年1 月7 日逐步恢复生产。UPM延长了年产70 万吨的Kaukas 工厂第三季度维护期，虽未直接关停，但检修期延长直接减少同期针叶浆的产出量Domtar12 月2 日宣布永久关闭加拿大不列颠哥伦比亚省的Crofton 纸厂，该厂年产38 万吨狮牌漂白针叶浆来源：隆众资讯，卓创造纸，国金证券研究所长期看海外制浆成本上升、新增纸浆规模有限，国内纸厂自制浆产能投放已近尾声，未来浆价有望进入温和修复区间。2023-2025 年是国内纸厂自制浆集中投放期，玖龙、华泰、太阳等龙头完成核心配套，2024-2025 年国内化学浆/化机浆新增产能较多，而2026-2027 年国内主流纸厂已暂缓新增浆线，仅太阳纸业和玖龙纸业有少数项目推进，且均为高端配套，无大规模低效扩产，自制浆产能投放基本收尾。2023-2024 年是海外阔叶浆供给高峰，2025-2026 年全球无明确大型阔叶浆项目投产。Arauco 等项目投产预计延至2028 年，且投产仍存一定不确定性，短期供给缺口难补。欧洲、北美部分高成本阔叶浆产能因盈利压力逐步退出，进一步收紧供给。全球木材供需缺口逐步扩大，制浆成本增加带动浆价上行。巴西、智利环保审批趋严，林地扩张放缓，桉木价格上涨幅度已超过浆价上涨幅度。浆厂毛利率受压，叠加行业集中度高，龙头企业具备协同挺价与减产能力，加速价格向成本线回归。制浆成本持续上升背景下，中长期来看2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10阔叶浆（元/吨)针叶浆（元/吨)2019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09纸浆针叶浆阔叶浆公司深度研究扫码获取更多服务浆价上涨逻辑顺畅。
图表11：suzano 制浆成本明显上升
图表12：arauco 和suzano 毛利率持续下滑
来源：suzano 财报，国金证券研究所来源：suzano 财报，arauco 财报，国金证券研究所2.2 箱板瓦楞纸：下游需求有保障，供需关系趋向合理推动纸价修复新增产能投放与进口纸冲击，是2022 年以来包装纸价下跌的主因。2023-2025 年，新增产能集中投放，零关税使进口箱板瓦楞纸规模激增，禁废令影响逐渐消散，纸价从高点回退较多且持续保持低位震荡。25 年8 月以来受废纸原料价格上涨及需求推动，纸价已有明显回升。长期看，包装纸下游需求仍有相当增量，对纸价支撑作用明显。未来国内新增产能集中在中西部中小纸厂，实际产能利用率有限。龙头企业除太阳外新增产能已较少，行业供需关系趋向合理，箱板瓦楞纸价有望持续修复。包装纸下游消费需求恢复较好，Q3 以来纸价有明显回升。2025 年前11 月，箱板纸/瓦楞纸表观消费量同比分别+0.4%/+5.6%，下游消费量稳步恢复对纸价支撑作用明显。截止2025年12月初，箱板纸/瓦楞纸价格分别为4250/3470元/吨，较2024年底分别+440/+420元/吨。9 月以来逐渐进入包装纸传统消费旺季，且多家纸企在盈利空间显著收窄的压力下连发涨价函，12 月初箱板纸/瓦楞纸价较8 月底分别+460/+670 元/吨，提价效果较明显。
图表13：国内箱板瓦楞纸价格变动
来源：ifind，国金证券研究所1,000woodinputfixed总营业成本（右轴）20%25%30%35%40%45%50%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3Suzano 毛利率Arauco 毛利率箱板纸（元/吨）瓦楞纸（元/吨）25年8月以来受废纸原料价格上涨及需求推动，纸价已有明显回升2018年禁废令落地，废纸原料进口锐减，成本推动纸价上行2018-2019年新增产能集中投产，行业现低价竞争态势2022-2024年，供给冲击明显、进口纸剧增，原料端支撑不足使纸价长期处于低位公司深度研究扫码获取更多服务
图表14：2025 年全国饮料/烟酒/粮油食品/服装鞋帽针
纺社零分别+1.0%/+2.7%/+9.3%/+3.2%
图表15：2025 年全国化妆品/日用品/家电/药品社零分
别+5.1%/+6.3%/+11.0%/+1.8%来源：国家统计局，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所
图表16：25 年前11 月箱板纸消费量+0.4%至3264 万吨
图表17：25 年前11 月瓦楞纸消费量+5.6%至2370 万吨
来源：隆众资讯，国金证券研究所来源：隆众资讯，国金证券研究所
图表18：箱板瓦楞纸单吨毛利有所承压
图表19：箱板瓦楞纸开工保持较高景气度
来源：隆众资讯，国金证券研究所来源：隆众资讯，国金证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%2020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-11饮料类烟酒类粮油、食品类服装鞋帽、针、纺织品类-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%化妆品类日用品类家用电器和音像器材类中西药品类-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07箱板纸（万吨）箱板纸YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-092025-05瓦楞纸（万吨）瓦楞纸YOY2022-01-062022-03-172022-05-262022-08-042022-10-132022-12-222023-03-022023-05-112023-07-202023-09-282023-12-072024-02-152024-04-252024-07-042024-09-122024-11-212025-01-302025-04-102025-06-192025-08-282025-11-06箱板纸毛利（元/吨）瓦楞纸毛利（元/吨）40%45%50%55%60%65%70%75%箱板纸产能利用率瓦楞纸产能利用率公司深度研究扫码获取更多服务环保趋严抬高废纸回收门槛，国废价格长期有望持续抬升。2021 年，我国全面禁止外废进口，废纸进口规模由2020 年的689 万吨锐减至2021 年的54 万吨，国废成为核心原料，直接造成供应缺口，倒逼纸厂抢收国废推高价格。在此影响下，头部纸企纷纷加强自制浆及配套浆纸产品布局，行业龙头获取稳定高品质原料的能力不断强化，禁止外废进口的影响逐渐消散。且2021 年以来箱板瓦楞纸产能大幅扩张，供强需弱格局下箱板瓦楞纸毛利润不断下探，倒逼废纸原料价格持续走低。2025 下半年以来废纸价格不断上涨，12/05废纸价格为2063 元/吨，较年内最低点05/16 的1500 元/吨上涨563 元/吨。废纸价格快速上涨，主因1）国家反内卷倡议背景下，快递业提价使得废纸收购成本上升。2）夏秋季主要废纸回收地区持续降雨，废纸回收效率受影响，短期供给受限。3）10 月海关总署宣布加强进口再生浆监管，低质再生浆进口受阻，纸厂转向国废补缺口，叠加龙头限产稳价，废纸价格稳步提升。长期看环保监管趋严提高废纸回收门槛，废纸价格中枢有望稳步抬升。环保监管趋严下，废纸回收企业在资质备案、强制安装环保设施、限制回收危险赃物等方面的监管要求更高，预计将进一步提高提高废纸回收行业准入门槛，预计将有相当规模的小型回收站点因无法达标退出市场。废纸回收供应主体减少会导致行业流通效率提升的同时，回收端的规模化成本也会传导至价格端。此外，环保标准持续趋严，回收企业的环保改造成本、废纸分拣的精细化成本均会增加，最终有望抬高废纸价格中枢稳步抬升。
图表20：25H2 以来国内废纸价格涨幅明显
来源：隆众资讯，国金证券研究所进口箱板瓦楞纸规模减少，零关税影响减弱，国产替代空间大。2020 年我国“禁废令”全面禁止外废进口后，国内箱板瓦楞纸因缺少优质原料供给而导致生产受限，难以满足正常消费需求。为此2023 年开始，我国开始对进口箱板瓦楞纸实施零关税优惠政策，以刺激优质包装纸进口、满足国内消费需求。在此影响下，2017 年开始国内箱板瓦楞纸进口量大幅提升，2017-2024 年箱板瓦楞纸进口量由211 万吨增长至828 万吨，CAGR 为21.58%，整体保持较快的增长速度。2025 年开始国内进口箱板瓦楞纸规模已有所下降，25 年前11 月箱板纸/瓦楞纸进口分别-19.94%/-17.86%至407/202 万吨，预计主因1）国内厂商不断开拓包括国废回收提质、原生木浆和再生纤维的原料新途径，对进口箱板瓦楞纸的需求紧迫性已有所退坡。2）近年来国内包装纸市场因新增产能集中投放使得价格长期处于低位，海外纸厂向国内出口箱板瓦楞纸的利润空间被显著压缩。且近年来东南亚等地区对包装纸的需求急速提升，整体竞争格局和报价较国内市场更优，海外纸厂向国内出口的意愿相对减弱。预计后续随着国内纸厂不断完善国废回收体系、开发多样化产品以替代市场对进口箱板瓦楞纸的需求，进口规模将持续压缩。参照零关税政策以来进口箱板瓦楞纸占国内整体表观消费量的15%左右，后续国产箱板瓦楞纸对进口纸仍有较大替代空间，替代需求下有望拉动国内纸价进一步回升。废旧黄板纸价格（元/吨)公司深度研究扫码获取更多服务
图表21：25 年前11 月国内箱板纸/瓦楞纸进口分别-19.94%/-17.86%至407/202 万吨
来源：隆众资讯，国金证券研究所国内限塑令下环保要求趋严，环保纸包装成为重要替代选项。相较传统的塑料包装产品，纸包装不会对环境造成污染，并且可以循环利用。因此在整治环境污染、达成“双碳”目标的背景下，以纸代塑的环保包装受政策支持愈发清晰明确。2020 年，发改委、生态环境部等部委发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确提出在塑料污染问题的电商、快递、外卖等新兴领域，推广使用纸袋等非塑制品。《“十四五”塑料污染治理行动方案》提出，科学稳妥推广塑料替代产品，充分考虑纸制品等全生命周期资源环境影响。此外，包括美国、欧盟在内的国家和地区在塑料制品的可回收材料占比、推动使用替代品等方面已做出明确规划。长期看在限塑禁塑趋势下，箱板瓦楞纸及白卡纸凭借在环保包装领域较好的适配性，有望大幅拓宽应用场景并打开需求增量空间。长期看，头部纸企新增产能大幅减少，下游需求支撑作用明显，供需关系持续改善下纸价有望稳步上行。2023-2025 年箱板瓦楞纸集中投产后，2026 年仅太阳纸业70 万吨高端包装纸计划释放，玖龙、山鹰、理文等龙头暂停或放缓箱板瓦楞纸扩产，行业进入产能投放收尾期。行业从“份额扩张”转为“利润优先”，新增产能以高端化、一体化配套为主，低水平重复建设基本终止，供给质量提升，长期供给弹性减弱.。废纸价格因回收体系优化与需求增长，价格易涨难跌，构成纸价长期底部支撑。龙头控产+供给收缩→价格修复→覆盖成本增量，2025Q3 起箱板瓦楞纸价格持续回升，正逐步验证成本倒逼下的挺价逻辑。2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09箱板纸进口量（万吨）瓦楞纸进口量（万吨）公司深度研究扫码获取更多服务
图表22：头部纸企未来箱板瓦楞纸新增产能已较少
来源：隆众资讯，国金证券研究所2.3 文化纸：短期供需压力难有实质缓解，盈利关键在于林浆纸一体化新增产能集中投产，浆价处于下行区间下文化纸盈利承压明显。2023-2025 年，国内双胶纸新增产能分别为115/143/250 万吨，在下游出版印刷需求缓慢萎缩的背景下，双胶纸供需矛盾仍较突出。文化纸开工率持续走低。2020 年双胶纸开工率为77.58%，而2024 年一直下滑至61.77%，2025 年12 月以来开工率保持在53%左右，行业内存在大量闲置产能。2025 年12 月以来，头部纸企如太阳、博汇、APP 等改善盈利空间意愿迫切，纷纷发布涨价函，双胶纸价已有一定回升。
图表23：国内双胶铜板纸价格变动
在建产能总产能（万吨）----安徽林平循环40万吨曜德纸业35万吨鑫光新材料25万吨誉凯实业35万吨森林造纸40万吨金田纸业30万吨东方智慧能源40万吨太阳纸业70万吨丰源中盛纸业40万吨正康实业40万吨金田纸业30万吨金田纸业60万吨丰源中盛纸业50万吨桥裕纸业32.8万吨2027E5034.82026E惠宁纸业20万吨箱板纸投产统计-在建产能总产能（万吨）----鸿翔纸业25万吨鑫光新材料25万吨金田纸业30万吨建晖纸业30万吨桥裕纸业11.7万吨亨利实业30万吨正康实业30万吨桥裕纸业11万吨桥裕纸业11万吨2027E3837.72028E3889.7林平循环发展30万吨-2026E龙源纸业30万吨瓦楞纸投产统计双胶纸（元/吨）铜板纸（元/吨）环保监管倒逼中小产能退出，进口浆价上涨，头部纸企推动纸价快速上行出版印刷需求下滑，浆价高位回落使纸价缺乏上涨动力地缘冲突使全球木浆供应紧张，疫后需求回暖，推动纸价有所恢复下游需求萎缩，新产能集中投放且浆价低位，纸价长期低迷公司深度研究扫码获取更多服务来源：ifind，国金证券研究所近年来新增产能集中投产，浆价处于下行区间下文化纸盈利承压明显。23/24/25 年，双胶纸吨毛利分别为+294/-135/-128 元/吨，铜版纸吨毛利分别为160/138/197 元/吨。铜版纸盈利表现更优，主因近年来铜版纸已无新增产能，且行业集中度较双胶纸更高，整体议价能力更强。而近年来双胶纸仍有一定新增产能，在下游出版印刷需求缓慢萎缩的背景下，双胶纸供需矛盾仍较突出。盈利空间收窄直接导致文化纸开工率持续走低，行业内存在大量闲置产能。文化纸以教辅教材为主要需求，存在明显季节波动。双胶纸主要应用于教材、杂志等印刷需求，铜版纸主要应用于各种广告宣传页、书刊封面和门店包装的印刷，主要的应用场景包括教材教辅、地产、会展、餐饮酒店等行业。受教辅教材招标节奏影响，双胶纸需求存在明显的季节波动特征，一般3-5 月、9-12 月为传统需求旺季。近年来教辅教材采购量保持稳定、纸质出版物止跌企稳等支撑文化用纸需求保持刚性，而新生人口逐渐减少使得适龄儿童减少、电子媒体冲击、广告宣传无纸化等因素影响下，文化纸需求整体呈现缓慢下跌态势。
图表24：全国在校生人数已呈下滑态势
图表25：全国教辅资料产量变动
来源：wind，国金证券研究所来源：观研报告网，国金证券研究所未来双胶纸仍有一定新增产能，盈利关键在于成本管控。产能投放角度而言，近年来铜版纸产能保持在645 万吨左右，且未来几年无新增产能投产计划。双胶纸方面，截止2025年底双胶纸产能为1858 万吨，较2024 年新增250 万吨，预计2026 年新增190 万吨至2048 万吨。由于新增产能集中投放，且下游需求未有明显提升，预计后续文化纸供需矛盾短期内仍难有实质性缓解，行业整体盈利或将经历一定时间的筑底过程。在此背景下，在上游深度布局林浆纸一体化、自制纸浆以增厚盈利空间，针对下游不同应用场景开发出具备一定消费粘性的特种文化纸、推出高附加值高消费粘性文化纸，或将成为文化纸未来主要的竞争路径。-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%2.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全国在校生数（亿人）YOY-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2024H1教辅资料行业产量（亿册）YOY公司深度研究扫码获取更多服务
图表26：2025 年前11 月双胶纸/铜版纸消费量同比-1.6%/-5.3%至885/350 万吨
来源：隆众资讯，国金证券研究所
图表27：文化纸开工率不断走低
图表28：文化纸吨毛利承压明显
来源：隆众资讯，国金证券研究所来源：隆众资讯，国金证券研究所参照铜版纸市占率提升路径，环保趋严+头部纸企盈利优势明显，双胶纸市占率仍有较大提升空间。复盘以往铜版纸CR4 由2010 年前的分散格局提升至2025 年的94%，其主要提升路径包括：1）龙头集中投放高端产能，同时通过产能置换淘汰中小落后产能，供给端快速向头部集中。2）2017 年起政府着力推进“散乱污”整治、排污许可与能耗管控，倒逼环保投入不足的中小厂退出，行业供给有所收缩。3）林浆纸一体化降低原料成本，高端涂布技术提升产品溢价，中小厂难以匹配，逐步丧失价格与质量竞争力，在盈利压力下逐渐退出。近年来双胶纸新增产能绝大多数来自太阳纸业等行业龙头，产能加速向头部聚焦。且由于下游需求不振使得行业盈利空间收窄。头部纸企积极布局林浆纸一体化压缩成本空间、提升纸品性能以获取高溢价，可挖掘更多利润空间。而中小纸企因成本压力逐渐退出市场，长期看双胶纸有望复刻铜版纸市占率提升路径，长期盈利中枢有望上移。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018-01-012018-05-012018-09-012019-01-012019-05-012019-09-012020-01-012020-05-012020-09-012021-01-012021-05-012021-09-012022-01-012022-05-012022-09-012023-01-012023-05-012023-09-012024-01-012024-05-012024-09-012025-01-012025-05-012025-09-01双胶纸（万吨）双铜纸（万吨）双胶纸YOY双铜纸YOY30%40%50%60%70%80%90%2021-01-082021-04-022021-06-252021-09-172021-12-102022-03-042022-05-272022-08-192022-11-112023-02-032023-04-282023-07-212023-10-132024-01-052024-03-292024-06-212024-09-132024-12-062025-02-282025-05-232025-08-152025-11-07铜版纸双胶纸(1500)(1000)(500)2020-12-042021-03-192021-07-022021-10-152022-01-282022-05-202022-09-022022-12-162023-03-312023-07-142023-10-272024-02-092024-05-242024-09-062024-12-202025-04-042025-07-182025-10-31铜版纸毛利（元/吨）双胶纸毛利（元/吨）公司深度研究扫码获取更多服务
图表29：双胶纸行业CR4 为45%
图表30：铜版纸行业CR4 为94%
来源：观研报告网，国金证券研究所来源：隆众资讯，国金证券研究所
图表31：双胶纸产能投放统计
来源：隆众资讯，国金证券研究所三、深入布局林浆纸一体化，盈利改善空间充足3.1 自备热电保证低能源成本，可保持长期竞争壁垒自备热电保持300 元/吨能源成本优势，从能源成本端保证更多盈利空间。公司山东、广西和老挝三大产能基地均配备热电厂，且与当地的煤炭供应商均保持长期合作，从源头端管控能源动力成本。其中老挝、广西基地的热电需求已做到完全自给，山东基地大部分可以自给。公司吨能源成本长期保持在450 元/吨左右，相较博汇、华泰等上市纸企长期保持300 元/吨左右的能源成本优势。完备的热电联产建设，有效助力公司保持较好的盈利韧性。除满足内部生产需求外，剩余的电及蒸汽可对外出售，有效开拓营收来源。2024 年，公司电及蒸汽业务实现营收17.35 亿元，营收占比为4.26%。近年来公司电及蒸汽业务营收有所下滑，主因公司浆纸产能规模不断扩张，所产热电多为内部生产使用，使得外销占比下降。此外，公司持续继续加强对生物质、碱回收、固废等非化石能源的利用，以降低化石能源使用比重，减少对传统能源的依赖，从能源成本端保证更多利润空间。晨鸣纸业19%太阳纸业12%亚太森博8%玖龙纸业6%其他55%APP51.2%晨鸣纸业17.1%太阳纸业14.7%华泰纸业10.9%其他6.2%在建产能总产能（万吨）----五洲特纸15万吨山东奥海25万吨莆田泰盛30万吨联盛浆纸120万吨双胶纸投产统计2026E公司深度研究扫码获取更多服务
图表32：公司保持300 元/吨左右的能源成本优势
来源：各公司公告，国金证券研究所
图表33：公司电及蒸汽业务营收变动
图表34：公司电及蒸汽业务保持较高毛利率
来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所热电联产审批趋严，公司能源成本优势壁垒可长期保持。在我国2030 年实现碳达峰目标的背景下，国内造纸企业热电联产审批已形成包括规划锁位、多部门联审、能耗/环保/碳硬约束、能源替代和技术路线强制等在内的多重壁垒，审批周期拉长至3—5 年。政策规定原则上不新建自备燃煤机组，优先支持生物质/碱回收耦合的热电联产，或替代关停小锅炉的集中供热项目。合规与资金门槛陡增，中小纸企基本无法获批新自备热电项目，太阳纸业等头部企业凭借先发合规、能效领先、低碳耦合与碳配额盈余，审批难度显著低于同行。与其他配备热电联产企业相比，公司已形成“合规先发+能效领先+低碳耦合+碳收益+产业链协同”的复合优势，在能源自给率、供电煤耗、低碳耦合技术等多方面均保持领先优势。预计后续随着热电审批趋严，公司自备热电的优势壁垒将进一步扩大，成为穿越周期的核心护城河。3.2 前期规划产能持续落地，未来业绩增长已有较高确定性已规划产能逐步落地，未来新增产能计划已较明确。公司自2006 年上市以来，持续保持稳健可控的产能扩张速度。目前公司拥有山东、广西、老挝三大生产基地，纸、浆合计产能超过1200 万吨。2018-2021 年，公司持续加大资本开支，保持较快的产能扩张速度，2021 年以来，在前期已规划产能逐步落地投产的背景下，公司放缓资本开支节奏，2022-2024 年资本开支分别为47.12 /47.74/55.81 亿元，较最高点2021 年的72.49 亿元分别-35.00%/-34.14%/-23.01%。公司大规模产能扩张时期已过，未来新增产能计划已较明确。太阳纸业博汇纸业华泰股份-20%0%20%40%60%80%100%电及蒸汽业务营收（亿元）营收YOY0%5%10%15%20%25%30%35%2025H1电及蒸汽业务毛利率综合毛利率公司深度研究扫码获取更多服务
图表35：2021 年以来公司资本开支节奏明显放缓
图表36：公司主要产品产能变动情况
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所2025-2027 年，广西35 万吨化学浆+15 万吨机械浆（25 年底投产），山东60 万吨化学浆（26 年底投产），预计是公司毛利率提升的主要来源。进一步分解，目前公司自制浆成本优势包括：1）一体化节省烘干成本。2）广西木片价格更优。3）自制在生产工艺成本上的节约。其中广西50 万吨自制浆是为了补充阔叶浆和化机浆自给，适配南宁包装纸及特种纸产线，山东69 万吨自制浆是为了配套山东高档包装纸项目，替代外购阔叶浆。新增浆线通过浆纸一体化、原料优势与工艺优化，公司吨制浆成本有望进一步降低，2026-2027年产能满产后将成为毛利率提升的核心驱动力。
图表37：公司广西木片较山东采购价格更低
图表38：近年来公司自制浆成本较外采浆存在1000 元/
吨的成本优势来源：木讯网，木片价格网，国金证券研究所来源：公司财报，隆众资讯，国金证券研究所山东基地产品矩阵最全面，未来将有部分特种纸产能投放。太阳纸业从山东起步，公司前身即为兖州市造纸厂。自2012 年公司提出“四三三”战略以来，山东生产基地不断拓宽产品类别，目前已形成文化用纸、铜版纸、包装用纸、生活用纸等在内的多产品矩阵。未来山东基地产能投放以包装纸纸为主，2025 年4 月3.7 万吨特种纸项目进入试产阶段，14 万吨特种纸项目的二期工程将于2026H1 试产。广西基地已规划新一轮产能扩张，奠定长期增长基础。2021 年以来，公司持续推进在广西南宁、北海等地的浆纸一体化项目，2021 年北海基地一期项目产能逐步释放，主要包括80 万吨化学浆和55 万吨文化纸。2022-2023 年公司PM23 文化纸机搬迁至北海，2022年南宁子公司成功收购六景，新增20 万吨文化纸、15 万吨化学浆产能。2023 年10 月，南宁基地一期100 万吨包装纸和50 万吨配套本色化学浆投产。2024 年4 月，公司公告称将投资建设南宁基地林浆纸一体化技改及二期配套产业园项目，具体包括40 万吨特种纸、35 万吨漂白化学木浆和15 万吨机械木浆，预计将于2025Q4 投产。此外，公司全资子公司广西太阳纸业享受国家西部大开发和广西省对北部湾经济开发区的双重税收优惠，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024资本开支（亿元）YOY2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024非涂布文化纸箱板纸铜版纸化机浆化学浆
1040 900
1400 1270 1330
桉木片松木一级松木二级相思木片杂木片杨木轴木松木一级杂木片广西南宁地区山东地区价格（元/干吨）-1666-3000-2000-1000阔叶浆市场价格自制浆成本价差公司深度研究扫码获取更多服务2021-2025 年企业所得税率为9%，与山东及南宁等地子公司的15%或25%的税率相比，公司在广西基地的产能扩张有一定的税后优惠支撑。
图表39：公司未来新增产能投放统计
项目计划纸产能计划浆产能地区拟投资金额拟投产时间广西南宁525 万吨林浆纸一体化技改及配套产业园(一期)项目
200 万吨高档包装纸
(已投产100 万吨)
50 万吨本色化学木
浆、15 万吨漂白化学木浆(已投产)广西南宁不超过90 亿元2025Q4 试产广西南宁年产30 万吨生活用纸及后加工生产线项目
30 万吨生活用纸
广西南宁不超过13.50 亿元2025Q4 试产广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园(二期)项目
40 万吨特种纸
35 万吨漂白化学木
浆、15 万吨机械木浆广西南宁不超过70 亿元2025Q4 试产山东兖州颜店厂区3.7 万吨特种纸基新材料项目3.7 万吨特种纸山东兖州不超过5 亿元
2025 年4 月试产
山东兖州颜店厂区14 万吨特种纸项目二期工程
14 万吨特种纸
山东兖州不超过6 亿元
2026 年H1 试产
山东基地（颜店厂区）60 万吨漂白化学浆项目
60 万吨漂白化学浆
山东兖州不超过35.1 亿元
2026 年底投产
山东颜店 70 万吨高档包装纸项目
70 万吨包装纸
山东兖州不超过15.3 亿元
2026 年底投产
来源：公司公告，国金证券研究所3.3 持续推进老挝林地建设，长期成本节约空间充足林木资源稀缺属性突出，进口木片均价维持高位运行。与纸浆相比，木片资源需要长期布局。浆厂建成后依靠购买原材料能较快投入生产，而林木资源从开始投入资金造林到能够轮伐木材至少需要5 年以上时间。且世界上合适种植树木的土地有限，能被新开发的土地更少，全世界范围内也有限制林木砍伐量的趋势。2021 年11 月，包括中国在内的100 个国家，在《联合国气候变化框架公约》第26 次缔约方大会世界领导人峰会上，承诺到2030年停止砍伐森林，扭转土地退化状况。随着双碳的推进，未来林业资源将成为重要的战略性资源，也是行业发展的关键瓶颈。由于我国对纸浆产能的大量投资，加上国内木材产量的缺乏，我国木片进口量加速增长，带动进口木片均价维持高位运行。
图表40：进口木片均价维持高位运行
来源：隆众资讯，国金证券研究所2019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/072025/10进口量（左轴，万吨）单价（右轴，美元/吨）公司深度研究扫码获取更多服务公司较早布局老挝基地，行业先发优势明显。2008 年，公司开始进入老挝，并于2010 年成立老挝全资子公司，全面推进实施“林浆纸一体化”项目。2016-2018 年老挝基地产能落地，2019 年再生纤维浆项目投产，2020 年-2027 年老挝80 万吨高档包装纸项目陆续投产，2022 年为了保障公司80 万吨高档包装纸项目的盈利稳定，拟投资建设年产15 万吨本色化学机械浆项目。截止2024 年底，老挝基地已经形成150 万吨的浆、纸年生产能力，其中包括30 万吨溶解浆、80 万吨高档包装纸和40 万吨再生纤维浆板。
图表41：老挝森林覆盖率远高于其他木材出口大国
图表42：老挝木材出口金额快速增长
来源：wind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所老挝区位条件优越，享有原材料、土地、劳动力及税收等多重优势。老挝政府投资优惠力度大，太阳老挝公司自2019 年起享7 年免税政策，自2026 年起利润税率为10%；太阳沙湾公司自2020 年起享8 年免税政策，自2028 年起利润税率为8%。基地所在地沙湾拿吉省土地资源丰富，土壤适宜种植相思树、桉树等速生林木，原材料木片价格较低。作为农业国家，老挝首都万象的月平均税后工资较低，劳动力成本优势显著。与其他木片出口大国如澳大利亚、巴西、智利、乌拉圭等相比，老挝与中国接壤，产品运输方便、成本较低。老挝林木资源储备丰富，公司不断扩大造林面积。老挝地处东南亚，森林资源、水利资源、矿产资源丰富，是重要的木片出口国。根据世界银行数据，截至2022 年，老挝森林覆盖率约为71.61%，高于巴西(59.27%)、越南(46.96%)、缅甸(43.29%)等其他木片出口大国。木片作为生产溶解浆最重要的原材料，其占溶解浆生产成本保持在70%左右（2022 年）。老挝基地在加快推进造纸、制浆项目的同时，全力推动速生林建设。截止2023 年底，老挝基地纸浆林的种植保有面积已经达到6 万公顷，未来几年，老挝基地将以每年新增1-1.2 万公顷种植规模稳步推进。较早布局老挝基地，已形成成熟的合作模式。2009 年，公司正式启动老挝基地项目建设，历经近十年时间正式完工并投产。期间公司不断完善生产基地的基础设施和配套生产设备，为后续的持续投放产能、扩大生产规模及远期的育苗造林奠定基础。在育林种植上，目前公司与当地居民已探索出“3+2”和“4+1”两种合作模式。依照不同的模式，老挝当地居民受益分成为20%或40%。以每公顷木材产量约150 吨计算，公司收购价每吨30 万基普，每公顷可以产生经济价值4500 万基普（约为2052 美元），在提高当地居民生产积极性、改善经济条件的同时，为公司提供稳定的木材供应来源。截止2023 年底，公司的自营林和与当地居民合作林的种植面积约各占50%。预期后续随着当地种植效应的不断显现，居民种植意愿不断提高，合作林的种植面积有望持续提高。
图表43：公司已与老挝居民形成成熟的合作模式
种植模式资源投入居民分成老挝居民太阳纸业3+2 原料林种植模式 土地、劳动力资金、技术、市场20%4+1 原料林种植模式土地资金、技术、市场、劳动力40%来源：公司财报，国金证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%老挝森林覆盖率巴西森林覆盖率越南森林覆盖率老挝:出口金额:木浆或其他纤维状纤维素材料的纸浆；纸板及其制品（亿美元）公司深度研究扫码获取更多服务四、盈利预测和估值营业收入&毛利率：分纸种看，我们认为文化纸下游需求未有实质性提升，双胶纸未来头部纸企仍有一定新增产能投产，行业整体供需压力短期内或难以得到实质性缓解。公司文化纸单价增长，一方面系上游浆价上涨推动下纸价亦有所上行，另一方面系公司着力拓展特种文化纸产品，通过提高产品性能、满足差异化需求以获取更高溢价。箱板瓦楞纸方面，头部纸企未来新增产能已较少，下游需求支撑作用明显，因此我们预计供需关系持续改善下纸价有望稳步上行。毛利率方面，我们认为25-27 年公司毛利率提升，主要依靠110 万吨自制浆产能投产，进一步提高公司浆自给率，公司盈利空间将进一步放大。考虑25/26 年分别有广西50 万吨、山东60 万吨浆投产，我们预计自制浆投产拉动公司各项成品纸毛利率有所提升。1）非涂布文化纸：2025-2027 年营收同比-3.87%/+10.16%/+4.34%，单价分别为5000/5100/5200 元/吨。毛利率分别为12.15%/12.95/13.45%，吨毛利分别为607/660/699元/吨。营收及毛利率增长，主要得益于山东特种纸、南宁二期特种纸项目陆续投产，以及自制浆投产带来的毛利提升。2）铜版纸：2025-2027 年营收同比-5.14%/+1.02%/+1.01%，单价分别为4900/4950/5000元/吨。毛利率分别为14.64%/15.04%/15.24%，吨毛利分别为717/744/762 元/吨。公司铜版纸产能稳定，未来收入增长主要来源于铜版纸价格修复。3）牛皮箱板纸：2025-2027 年营收同比+3.92%/+25.31%/+20.13%，单价分别为3550/3650/3800 元/ 吨。毛利率分别为14.92%/15.42%/15.92% ，吨毛利分别为529/563/605 元/吨。2025Q4 南宁100 万吨试产，2026 年底山东70 万吨投产，预计将显著拉动箱板纸营收增长，自制浆投产拉动毛利率提升。4 ）生活用纸：2025-2027 年营收同比+22.65%/+16.13%/+3.13% ，单价分别为6200/6400/6600 元/ 吨，毛利率分别为13.41%/13.91%/14.41% ，吨毛利分别为832/890/951 元/吨。南宁15 万吨生活用纸在25Q4 顺利试产，预计将构成生活用纸业务营收增长的主要动力。5）化学浆及化学浆：2025-2027 年营收同比+10.26%/+10.49%/+3.03%，毛利率分别为20.23%/20.56%/20.80%，吨毛利分别为647/678/707 元/吨，公司未来新增产能主要为配套纸品而建设，收入增长主要系纸浆价格修复。6 ）溶解浆：2025-2027 年营收同比+0.76%/+8.96%/+6.67% ，毛利率分别为19.38%/19.58%/19.78%，吨毛利分别为1143/1175/1187 元/吨，溶解浆营收平稳，主要系兖州溶解浆产线搬迁与改造工作于2025Q2 完成后，溶解浆业务的木浆生产工艺、原料及物流优势等进一步释放，拉动营收增长。
图表44：公司营业收入拆分
单位：百万元2025E2026E2027E总收入3954440727417224731051625YOY-0.56%2.99%2.45%13.39%9.12%毛利率15.89%16.01%15.88%16.38%16.83%非涂布文化用纸营收1331013000125001377014368营收同比22.58%-2.33%-3.84%10.16%4.34%销量（万吨）单价（元/吨）毛利率16.63%13.35%12.15%12.95%13.45%单吨毛利（元/吨）铜版纸营收营收同比10.38%17.86%-5.14%1.02%1.01%销量（万吨）单价（元/吨）4382.615165.314900.004950.005000.00毛利率12.87%14.84%14.64%15.04%15.24%公司深度研究扫码获取更多服务单吨毛利（元/吨）牛皮箱板纸营收10931113601423517100营收同比-5.65%11.47%3.92%25.31%20.13%销量（万吨）单价（元/吨）毛利率14.74%15.22%14.92%15.42%15.92%单吨毛利（元/吨）生活用纸营收营收同比33.70%-1.32%22.65%16.13%3.13%销量（万吨）单价（元/吨）毛利率14.41%12.91%13.41%13.91%14.41%单吨毛利（元/吨）溶解浆营收营收同比-12.08%11.77%0.76%8.96%6.67%销量（万吨）单价（元/吨）毛利率16.08%19.08%19.38%19.58%19.78%单吨毛利（元/吨）来源：公司财报，国金证券研究所费用端：销售费用率：公司产品布局及产能规划已较明确，预计销售费率将保持稳定，预计2025-2027 年销售费用率分别为0.45%/0.50%/0.50%。管理费用率：预计2025-2027 年管理费用率分别为2.40%/2.50%/2.50%，管理费率有所上升，主因公司推进广西及老挝生产基地建设，预计行政开支有所增加。研发费用率：预计2025-2027 年研发费用率分别为1.50%/1.70%/1.70%。公司持续开发高附加值包装纸和文化纸，预计研发费率有所提升。预计2025-2027年公司营业收入471.22/473.10/516.25亿元，同比+2.45%/13.39%/+9.12%，归母净利润33.60/38.67/45.24 亿元，同比+8.34%/+15.11%/+16.97%。考虑公司未来产能投放及林木建设已具备较高的确定性，给予公司2027 年13XPE，对应目标价为21.04 元。
图表45：可比公司估值
代码名称股价（元）EPSPE2023 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E605377.SH华旺科技8.601.70 1.01 0.770.870.98 13.2311.249.948.79600966.SH博汇纸业7.300.30 0.31 0.540.560.62 39.23 13.64 13.04 11.72605007.SH五洲特纸13.540.67 0.86 0.921.191.54 16.86 14.65 11.388.80603733.SH仙鹤股份23.760.94 1.42 1.451.802.14 14.51 16.39 13.20 11.10平均值14.89 12.54 10.54002078.SZ太阳纸业16.379.32 10.24 10.69 11.25 11.90 13.40 13.10 11.389.73来源：ifind，国金证券研究所，其中华旺科技、仙鹤股份为国金证券研究所预测。五、风险提示原材料价格波动。公司主要原材料包括木片、木浆等，虽然公司布局林浆纸一体化以加强对上游成本的掌控能力，但目前公司大部分原材料仍依赖外购，若相关原材料价格大幅波动，将会直接影响公司的生产经营。下游需求恢复不及预期。公司从事的纸生产业务处于整个产业链的中游，议价能力较弱，公司深度研究扫码获取更多服务下游需求直接影响公司产品销量。若下游消费需求恢复不及预期，且公司不能及时开拓新客户，则会直接影响公司的营收。新增产能投放过于密集。公司所处的浆纸行业生产集中度较低，头部纸企间的竞争较为激烈。公司目前在建的广西及老挝生产基地项目仍规划有较多产能，若后续投产后不能形成有效竞争优势，将会拖累公司业绩表现。公司深度研究扫码获取更多服务附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万)资产负债表(人民币百万)2025E2026E2027E2025E2026E2027E主营业务收入39,767 39,544 40,727 41,722 47,31051,625货币资金2,3862,4953,2343,1664,0023,921增长率-0.6%3.0%2.4%13.4%9.1%应收款项3,9344,5864,0204,5395,0395,499主营业务成本-33,735 -33,261 -34,205 -35,098 -39,562-42,938存货5,3394,5744,7525,2896,2876,823%销售收入84.8%84.1%84.0%84.1%83.6%83.2%其他流动资产1,213毛利6,0326,2846,5216,6247,7488,686流动资产12,58812,86812,76213,69016,08017,066%销售收入15.2%15.9%16.0%15.9%16.4%16.8%%总资产26.2%25.5%24.2%25.6%28.5%29.3%营业税金及附加-178-220-206-209-237-258长期投资%销售收入0.4%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%固定资产32,14734,53936,56636,19736,70537,573销售费用-153-154-177-188-237-258%总资产67.0%68.3%69.5%67.7%65.1%64.5%%销售收入0.4%0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%无形资产1,9061,9592,1502,1572,1642,170管理费用-1,033-957-985-1,001-1,183-1,291非流动资产35,42637,68339,86439,78740,30041,173%销售收入2.6%2.4%2.4%2.4%2.5%2.5%%总资产73.8%74.5%75.8%74.4%71.5%70.7%研发费用-781-929-762-626-804-878资产总计48,01450,55152,62653,47756,38058,239%销售收入2.0%2.3%1.9%1.5%1.7%1.7%短期借款10,46710,2119,9869,98010,1379,331息税前利润（EBIT）3,8884,0244,3924,6015,2886,002应付款项5,9545,6155,5905,7406,7557,332%销售收入9.8%10.2%10.8%11.0%11.2%11.6%其他流动负债1,0271,0541,4101,2161,4041,686财务费用-834-760-716-825-936-906流动负债17,44816,87916,98616,93618,29718,349%销售收入2.1%1.9%1.8%2.0%2.0%1.8%长期贷款6,6406,7026,4266,4266,4266,426资产减值损失其他长期负债公允价值变动收益-6-1负债24,84024,39523,89923,47824,83424,883投资收益普通股股东权益23,08426,05128,61429,88731,43433,243%税前利润0.7%0.6%1.0%0.5%0.5%0.4%其中：股本2,7952,7952,7952,7952,7952,795营业利润3,0333,2963,6133,8184,3955,140未分配利润15,21817,66719,93021,27322,82024,630营业利润率7.6%8.3%8.9%9.2%9.3%10.0%少数股东权益营业外收支-31负债股东权益合计48,01450,55152,62653,47756,38058,239税前利润3,0683,3203,5823,8184,3955,140利润率7.7%8.4%8.8%9.2%9.3%10.0%比率分析所得税-251-219-471-458-527-6172025E2026E2027E所得税率8.2%6.6%13.2%12.0%12.0%12.0%每股指标净利润2,8173,1013,1113,3603,8674,524每股收益1.0051.1041.1101.2021.3841.619少数股东损益每股净资产8.2599.32210.23910.69511.24811.896归属于母公司的净利润2,8093,0863,1013,3603,8674,524每股经营现金净流1.3422.3403.0331.9892.5212.849净利率7.1%7.8%7.6%8.1%8.2%8.8%每股股利0.6000.8600.6600.7210.8300.971回报率净资产收益率12.17%11.84%10.84%11.24%12.30%13.61%2025E2026E2027E总资产收益率5.85%6.10%5.89%6.28%6.86%7.77%净利润2,8173,1013,1113,3603,8674,524投入资本收益率8.86%8.73%8.45%8.72%9.67%10.75%少数股东损益增长率非现金支出2,1092,1812,3862,4092,5322,672主营业务收入增长率24.28%-0.56%2.99%2.45%13.39%9.12%非经营收益EBIT 增长率-1.11%3.51%9.14%4.75%14.95%13.49%营运资金变动-1,7542,255-1,041-350-208净利润增长率-5.01%9.86%0.50%8.34%15.11%16.97%经营活动现金净流3,7506,5388,4775,5587,0457,962总资产增长率12.35%5.28%4.11%1.62%5.43%3.30%资本开支-4,682-4,736-5,557-2,285-3,042-3,542资产管理能力投资-1,446-33-2应收账款周转天数18.419.318.019.019.019.0其他存货周转天数47.954.449.855.058.058.0投资活动现金净流-6,121-4,769-5,550-2,265-3,022-3,522应付账款周转天数42.245.243.945.045.045.0股权募资固定资产周转天数265.0313.5296.7282.0244.9219.9债权募资2,491-441-380-370-806偿债能力其他-683-1,402-2,201-2,985-3,339-3,712净负债/股东权益63.50%55.12%45.87%44.14%39.82%35.48%筹资活动现金净流1,808-1,843-2,581-3,355-3,182-4,517EBIT 利息保障倍数4.75.36.15.65.66.6现金净流量-563-73-62-77资产负债率51.74%48.26%45.41%43.90%44.05%42.73%来源：公司年报，国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内减持评分0.001.001.101.141.00来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持日期目标价2023-03-N/A2023-04-N/A2024-03-N/A2024-08-N/A2024-10-N/A2024-12-13.35～13.35买入：预期未来6－12 个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12 个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来6－12 个月内下跌幅度在5%以上。公司深度研究扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
18 楼1806
【小程序】国金证券研究服务【公众号】国金证券研究