一、个护ODM 为基，内生+外延双轮驱动

一、个护ODM 为基，内生+外延双轮驱动
1.1 个护ODM 起家，内生+外延双轮驱动公司以牙刷代工起家，并拓展至湿巾及齿间刷、牙线等口腔护理品类，形成多品类制造能力。2018 年登陆上交所，2024 年收购善恩康52%股权，切入益生菌赛道，业务延伸至大健康领域。公司以ODM 业务为核心，聚焦大客户战略，口腔护理领域合作薇美姿、云南白药、重庆登康、屈臣氏等，湿巾产品供货海外客户Medline 等。同时，公司积极拓展OBM 业务，拥有自主品牌倍加洁、HEY PERFECT。公司多次增资薇美姿，薇美姿为口腔护理产品提供商，旗下运作高知名度品牌舒客、舒客宝贝。2021 年公司通过其全资子公司扬州倍加洁日化和南京沄洁，分别以5500 万元、2.5亿元投资珠海云舒一期、二期股权投资基金，间接合计持有薇美姿股份15.67%；2023 年公司再次以现金方式收购16.4967%薇美姿股份，交易对价为4.71 亿元。2024 年5 月，公司全资子公司南京沄洁竞拍取得薇美姿1.59%股份，完成后集团合计持有薇美姿33.86%股份，再次巩固最大单一股东地位。薇美姿2025 年实现扭亏，投资收益大幅改善。2024 年薇美姿业绩大幅波动，受线下渠道持续收缩影响，公司加大线上转型及品牌投入，拓展抖音等新兴渠道并增加投流费用，2024年销售费用率大幅提升11pct 至55.23%。但由于营销投入未能有效转化为收入高增，2024年营业收入仅同比增加13.25%，导致当期业绩承压，2024 年薇美姿净利润大幅下滑80%，公司对长期股权投资计提减值准备1.38 亿元，导致报告期归母净利润同比由盈转亏至-0.77 亿元。2025 年薇美姿经营改善，营收24.5 亿元同比有所改善，净利润大幅改善至9127 万元，同比增长177%，扣除PPA 摊销后贡献投资收益1590 万元。
图表1：2024 年薇美姿销售费用大幅上升
单位：万元
2024 年
2023 年
2022 年
2021 年
营业收入220,568.64194,764.58181,813.14181,267.82营业收入增长率13.25%7.12%0.30%12.15%净利润3,296.0416,408.0612,589.96-44,561.76净利润增长率-79.91%30.33%-128.25%毛利率64.79%63.54%62.97%62.54%销售费用率55.23%44.50%41.03%40.05%销售净利率1.49%8.42%6.92%-24.58%来源：公司公告，国金证券研究所
图表2：2025 年薇美姿盈利改善（单位：百万元）
来源：公司年报，国金证券研究所公司持有善恩康52%股权，拓展益生菌原料业务。2023 年11 月公司公告拟收购善恩康52.0006%股权，2024 年4 月公司以2.1 亿元对价实施收购，交易形成商誉1.4 亿元。善恩康原实控人承诺2024-2026 年实现扣非净利润分别不低于1200 万元、1800 万元、3000164.4832.9691.275.38(8.70)15.90(50.32)(137.78)92.51(77.32)114.79(200.00)(150.00)(100.00)(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00薇美资净利润投资收益-薇美资计提减值准备-薇美资倍加洁归母净利润公司深度研究扫码获取更多服务万元，三年累计不低于6000 万元，2024 年、2025 年分别实现扣非净利润-90.26 万元、2061.55 万元，据此计算2026 年需实现约4028.71 万扣非，26Q1 已实现3300 万元收入，净利润1212 万元。根据收购协议，若善恩康在业绩承诺期内累计净利润未达6,000 万元，补偿义务人（原实控人郁雪平、喻扬、李国良）将以股权形式对公司进行补偿。补偿股份比例计算公式为：（6,000 万元－实际累计净利润）÷6,000 万元×52.0006%。目前三人合计持有善恩康31.9%股权，若业绩不达预期，上述股权将用于履行补偿义务。
图表3：善恩康业绩补偿协议对应扣非净利润情况测算（单位：万元）
需要业绩补偿股权比例0%5%10%15%20%三年累计实现扣非净利润5,423.084,846.174,269.253,692.33前两年累计扣非净利润1971.29
2024 年
-90.26
2025 年
2061.55三年累计实现扣非净利润目标对应2026 年需实现扣非4,028.713,451.792,874.882,297.961,721.04来源：公司公告，国金证券研究所2024 年善恩康业绩低于目标，主要由于益生菌原料行业供给大幅增加，供大于求导致价格大幅下跌；同时公司高度绑定单一大客户、新客户拓展较慢。2025 年新开发大客户贡献主要增长，高毛利AKK 业务带动利润改善。2026 年一季度约28 个客户贡献了善恩康80%的营收，其中单季度营收突破100 万元的客户达8 家，且AKK 菌销售收入占比2026 年一季度大幅提升至34%，2025 年仅占12%-13%，一季度仅AKK 菌销售额达1670 多万元，带动善恩康净利率大幅提至36.6%。
图表4：善恩康25 年扭亏，26 年业绩目标达成预期较高
来源：公司年报，国金证券研究所受益于外延收购与新品类拓展，公司自2024 年以来营收恢复双位数增长，盈利能力于2025年明显改善。2024 年受薇美姿经营波动及善恩康业绩不达预期影响，公司分别计提长期股权投资减值1.38 亿元及商誉减值3,962 万元，导致归母净利润亏损7,731.6 万元，同比由盈转亏。2025 年两家被投企业经营状况显著好转，益生菌业务快速放量，公司实现营业收入15.35 亿元，同比增长18.20%；归母净利润1.15 亿元，成功扭亏为盈。-200010000120002026Q1单位：万元收入净利润扣非净利润目标业绩公司深度研究扫码获取更多服务
图表5：公司营业收入及同比变动
图表6：公司归母净利润及同比变动
来源：同花顺iFinD 国金证券研究所来源：同花顺iFinD 国金证券研究所公司主营业务涵盖口腔护理、湿巾与益生菌三大板块，业务结构持续向高毛利、高成长性新品类优化。2025 年，牙刷类产品实现收入5.12 亿元，占比34%，其中牙刷为第一大品类，并积极拓展牙膏、牙线、漱口水等口腔品类；湿巾类收入3.79 亿元，占比25%；高毛利益生菌产品收入0.52 亿元，收入占比7%、毛利占比13%。
图表7：2025 年高毛利、高成长性新品类带动公司业务结构优化
分类收入（亿元）收入占比毛利（亿元）毛利率口腔护理产品10.3768.09%2.5324.40%牙刷5.1233.62%牙膏3.7924.89%其他1.469.59%湿巾类产品3.7924.89%0.8422.16%益生菌产品1.077.03%0.5248.73%来源：公司年报，国金证券研究所公司海外占比长期高于国内，海外代工以湿巾产品为主。2025 年公司海外市场主营业务收入为8.12 亿元，占公司主营业务收入53.36%，欧洲区增长约25%、美洲略增，去库后需求在不同区域分化修复。公司持续利用ODM 产品的销售优势，充分发挥东南亚、南美洲等地区的市场空间。另外，公司积极打通自主品牌的海外销售渠道，开拓海外市场布局。在盈利表现方面，湿巾作为高毛利产品主要集中在欧美等发达国家，海外市场的毛利率水平较为稳定，整体水平高于国内市场。
图表8：分地区收入及同比变动
图表9：分地区收入占比
来源：iFinD，国金证券研究所来源：iFinD，国金证券研究所截至2026 年3 月31 日公司实际控制人张文生先生直接持股62.72%，并通过南京小倍一0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1,0001,2001,4001,6001,8001Q2026百万元收入同比-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-100-501Q2026百万元归母净利润同比-10%0%10%20%30%40%50%国内地区营业收入（百万元）海外地区营业收入（百万元）国内地区营业收入-yoy（%，右轴）海外地区营业收入-yoy（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内地区海外地区公司深度研究扫码获取更多服务号企业管理咨询合伙企业(有限合伙)、南京小倍二号企业管理咨询合伙企业（有限合伙）间接持股9.17%，合计持股占比71.89%。公司设立多家全资控股子公司，拓展公司生产架构、产能规模和战略布局。
图表10：倍加洁股权结构
来源：公司公告,同花顺iFinD,国金证券研究所1.2 个护基本盘稳健，口腔护理多品类拓展公司个护主要产品专注于牙刷和湿巾，牙膏、牙线签等新口腔护理品类快速增长。2025 年牙刷、湿巾及其他产品营业收入分别为5.12亿元、3.79亿元、6.44亿元，分别同比+1.98%、-2.33%、+57.62%，牙膏、牙线签等其他品类收入占比大幅提升至41.96%。牙刷产品和湿巾产品作为公司基本产品收入稳健增长，2026Q1 牙刷收入同比增长15%，湿巾同比增加销售额近3800 万元。公司客户结构持续升级，成功拓展海外大客户，有效降低对单一客户的依赖。2025 年代工主业增长主要得益于牙膏客户的快速放量，其中BOP 大单品色修粒子牙膏带动公司牙膏收入大幅增长，全年牙膏品类实现营收3.8 亿元。目前公司牙膏代工核心客户已涵盖薇美姿、重庆登康、云南白药等，与舒适达、舒客及新锐品牌BOP 等合作持续深化。公司凭借强产品开发能力赋能下游客户，具备爆品打造经验与基础，有望持续赋能客户，提升上游竞争力。
图表11：主要产品营收及同比变动
图表12：分产品收入占比
倍加洁集团股份有限公司南京小倍一号企业管理咨询合伙企业(有限合伙)张文生南京小倍二号企业管理咨询合伙企业(有限合伙)国泰佳泰股票专项型养老金产品-招商银行股份有限公司中国工商银行股份有限公司－鹏华优质治理股票型证券投资基金（LOF）中国工商银行股份有限公司－鹏华产业精选灵活配置混合型证券投资基金国泰金色年华混合型养老金产品－中国工商银行股份有限公司高盛公司有限责任公中国工商银行股份有限公司－申万菱信消费增长混合型证券投资基金全国社保基金六零四组合71.59%93.40%62.72%5.64%3.53%1.42%1.25%0.66%0.59%0.45%0.44%0.42%（）（）（）（）100%100%100%100%100%100%100%99.98%100%99.99%100%100%52%MARITIME SILK PTE.LTDMaritime Silk Vietnam Company Limited100%100%100%100%-40%-20%0%20%40%60%80%1Q2026牙刷（百万元）湿巾（百万元）其他收入（百万元）牙刷yoy（%，右轴）湿巾yoy（%，右轴）其他收入yoy（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q2026牙刷湿巾其他收入公司深度研究扫码获取更多服务来源：公司公告,国金证券研究所来源：公司公告,国金证券研究所公司自有品牌倍加洁HEY PERFECT 自2024 年起启动全面战略升级，聚焦牙膏、牙刷及正畸口腔护理三大品类，产品矩阵持续完善。2025 年自有品牌实现收入1.2 亿元，2026Q1实现收入3900 万元，同比增长41%，同期亏损约250 万元，同比大幅减亏39%。分渠道看，线下渠道2025 年已实现盈利，2026Q1 实现收入1670 万元（同比+38%），利润230 万元（同比+79%）。线上渠道2026Q1 实现收入2100 万元（同比+43%），亏损440 万元（同比减亏12%），其中拼多多平台在摊销总部费用后已实现盈利。
图表13：BOP 色修粒子牙膏打爆带动公司牙膏收入翻倍增长
来源：久谦，国金证券研究所二、国内AKK 原料龙头，益生菌打开第二增长曲线2.1 新开发大客户驱动增长，对赌业绩目标达成预期高善恩康成立于2016 年9 月，专注于微生物益生菌全产业链研发、生产和销售，主营业务覆盖益生菌原料菌粉、益生菌制剂及OEM/ODM 等，客户覆盖大健康、医药、乳制品、食品饮料、日化等多类企业。产品包括益生菌原料菌粉、AKK 菌、即食型益生菌、固体饮料、特色发酵剂、功能性食品及衍生品，且可提供益生菌 CDMO 服务，为客户提供专利菌株转让、菌株筛选、功能评价、临床实施、工艺优化、产业化生产等一条龙服务。
图表14：善恩康主营业务收入结构
图表15：善恩康主要菌株及产品
来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司年报，国金证券研究所善恩康2025 年收入高速增长，AKK 放量带动毛利率显著提升。善恩康收入规模偏小，菌种与微康重合度较高但产能远低于后者，2024 年微康产能释放对善恩康价格形成明显压制，标准菌粉单价下降21.92%，代工产品单价下降4.17%，毛利率由47%降至43%。相比之下，科拓高毛利益生菌粉业务占比较高，受益于生产效率优化，虽均价下滑20%，毛利率仍实现微增。参考科拓经验，善恩康持续优化生产效率与成本结构，依托AKK 菌的高毛-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-100%-50%0%50%100%150%200%冷酸灵舒适达云南白药倍加洁Perfect波普Bop-20%0%20%40%60%80%1,0002,0003,0004,0005,0002022年2023年2024年代工产品（万元）标准规格菌粉（万元）代工yoy菌粉yoy产品系列核心菌株产品类型益生菌原料菌粉传统益生菌：植物乳植杆菌、鼠李糖乳酪杆菌等后生元和凝结菌：凝结魏茨曼氏菌特色菌株：嗜黏蛋白阿克曼氏菌（AKK 菌）膳食补充剂、即食型益生菌、特色发酵剂、功能性食品、饮料、乳制品、休闲食品、日化产品等益生菌OEM/ODM 代工凝结魏茨曼氏菌BC01、植物乳植杆菌H6、短双歧杆菌BB05 等即食益生菌粉、固体饮料、压片糖果、晶球益生菌益生菌CDMO根据客户需求提供专利菌株转让与筛选为药企、乳企、大健康企业提供菌株筛选、功能评价、临床实施、工艺优化、产业化生产等CRO/CDMO 服务公司深度研究扫码获取更多服务利特性，26Q1 净利率已大幅提升至36.6%，即便面临竞争加剧价格下行压力，仍具备显著盈利安全边际。
图表16：善恩康规模较小（营业收入，百万元）
图表17：善恩康2025 年收入快速增长
来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所
图表18：AKK 放量带动善恩康毛利率快速提升
来源：wind，国金证券研究所善恩康扩产谨慎，2026 年6 月底预期扩产原菌粉产能至100 吨。善恩康全年益生菌产量长期小于销量，2025 年底善恩康原菌粉产能为40 吨，于下半年启动扩产，预计2026 年6月底产能提升至100 吨。苏州工厂总体规划原菌粉产能200 吨、制剂产能2000 吨，充足产能空间支持后续根据订单需求稳健扩产。
图表19：截止2025 年善恩康菌粉产量远低于微康
图表20：善恩康扩产谨慎
来源：微康益生菌招股书，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所善恩康微康科拓生物均瑶健康90%12%30%20%19%26%131%324%-8%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%善恩康微康科拓生物均瑶健康39%49%51%50%49%63%63%54%49%54%54%30%35%40%45%50%55%60%65%70%善恩康微康科拓生物均瑶健康微康科拓生物一然生物均瑶润盈善恩康益生菌原粉产量（吨）10.7117.9624.9218.4620.3030.91菌粉年产量（吨）菌粉年销量（吨）公司深度研究扫码获取更多服务2.2 一代益生菌供大于求，二代益生菌崛起目前一代益生菌供大于求，原菌粉利润大幅压缩。第一代菌株包括乳酸杆菌、双歧杆菌等，涵盖乳制品、膳食补充剂等传统领域，市场需求趋于稳定。据弗若斯特沙利文分析，2025年中国益生菌原菌粉市场中人体健康、乳制品、农业及其他领域规模分别为2.97 亿美元、1.49 亿美元和0.37 亿美元，2020-2025 年CAGR 分别为9.8%、8.0%和5.3%，且市场将加速扩容，2025-2030 年原菌粉整体市场规模CAGR 达10.5%。2024 年7 月微康生物三期工厂投产，新增益生菌原料产能600 吨，导致一代益生菌行业原料市场供大于求，微康生物提前将部分万亿专利菌价格由之前的2000-4000 元/kg 下降到800-1500 元/kg，国内原料菌粉价格随之大幅下降，善恩康一代菌粉业务同步承压。
图表21：中国益生菌原菌粉市场加速扩容
图表22：24 年微康产能释放后菌粉价格大幅下滑
科拓食用益生菌制品 善恩康标准规格菌粉
2024 年度营收（万元）
23163
2023 年度营收（万元）
19167
2024 年度销售量（吨）
2023 年度销售量（吨）
2024 年度单价（万元/吨）
2023 年度单价（万元/吨）
2024 年较2023 年单价下降比例
-20%-22%来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所二代菌AKK 海外研究成熟，降糖减脂差异化功效显著，应用领域潜力广阔。AKK 菌全名为嗜粘蛋白阿克曼氏菌（Akkermansia muciniphila），2004 年由荷兰瓦格宁根微生物实验室研究人员从健康成人粪便中分离出来。AKK 菌作为第二代菌株具备减脂代谢功能，通过调控GLP-1 受体抑制食欲，机制与司美格鲁肽相同，同时能清除肠道垃圾、延缓衰老，较传统益生菌调理肠胃的功效更显著，较注射减肥药更加温和，能够有效保护肠胃健康，功能进阶，具备高溢价能力。其他潜力应用方向包括通过肠脑轴调节情绪和睡眠问题、改善女性多囊、降尿酸、延缓皮肤衰老、增肌等，AKK 应用前景广阔。AKK 作为海外成熟成分，在国内起步较晚，主要源于产品进场难、成本高导致供给动力不足，而非研发或生产壁垒。研发端由于海外专利布局形成制约，国内玩家需自研菌株规避侵权。当前欧美对活菌应用同样谨慎，国内保健食品审批周期长，AKK 短期内难以进入新资源食品名录，主要通过跨境渠道销售，2025 年11 月国家卫健委正式受理灭活 AKK 菌新食品原料申报。2025 年9 月以来跨境监管趋严，中小品牌在原料溯源与合规成本上面临更大压力，行业出清利好善恩康等头部合规原料商。
图表23：微康AKK 生产环节快速跟进，善恩康在AKK 潜力应用方向的研究上仍具备领先优势
微康（均获于2024年）善恩康（几乎均获于2023年）专利地区一种具有调节血糖血脂功效的嗜粘蛋白阿克曼氏菌Akk11及其应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗疼痛的产品中的应用内地一种含有Akk11菌株的促进钙吸收的益生菌剂及其应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗肿瘤的产品中的应用一种含有嗜粘蛋白阿克曼氏菌Akk11菌株的改善阿尔茨海默症的益生菌剂及其应用AKK菌的计数培养基及其应用一种含有Akk11菌株的缓解高尿酸的益生菌剂及其应用一种AKK菌及其产品和应用一种含有嗜粘蛋白阿克曼氏菌Akk11菌株的改善高血压的益生菌剂及其应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗关节炎的产品中的应用一种分离纯化嗜黏蛋白阿克曼氏菌的培养基及其应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗肠炎的产品中的应用一种嗜粘蛋白阿克曼氏菌的培养基及其应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗心血管疾病的产品中的应用一种嗜黏蛋白阿克曼菌和脆弱拟杆菌混合发酵的方法AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗代谢疾病的产品中的应用一种嗜黏蛋白阿克曼菌和两歧双歧杆菌混合发酵的方法AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗代谢疾病的产品中的应用一种嗜粘蛋白阿克曼氏菌的发酵方法AKK菌在改善认知功能中的应用AKK菌在改善认知功能中的应用香港AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗肿瘤的产品中的应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗关节炎的产品中的应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗男性生殖损伤的产品中的应用AKK菌在制备预防、治疗和/或辅助治疗肠炎的产品中的应用公司深度研究扫码获取更多服务来源：淘宝，抖音，国家知识产权局，Patent Search，国金证券研究所当前国内AKK 市场仍处于早期普及阶段，上游玩家的核心壁垒在于与下游品牌营销的契合度。善恩康自主研发的AKK PROBIO 是全球首个活菌及灭活菌均获美国Self-AffirmedGRAS 双认证的AKK 菌株，2026 年5 月再获全球首个肠道原籍AKK 菌NDI 认证，已通过若羽臣、营养工厂等品牌推广建立市场认知，适合新品牌切入；同时公司提供菌株定制与转让服务，适配成熟期头部品牌需求，既有利于严查伪跨境后大陆原料商菌株号的产地问题，同时避免同一菌株大量推广后市场同质化，品牌投流效果不佳的问题。解决同质化导致的投流效率下降问题。目前仙乐健康、Swisse 等已与公司签订独家菌株转让协议，进一步验证模式可行性。善恩康核心自主菌株在下游头部品牌中渗透率领先，多重认证持续打开海外市场，并通过分层定价体系兼顾盈利与客户拓展。AKK PROBIO 获全球首个肠道原籍AKK 菌NDI 认证后，有望拓展北美市场。公司依托500 余株菌种库，为客户提供定制化开发与转让服务，并为缺乏发酵能力的客户提供代加工，进一步强化客户黏性。定价层面，公司实施分层定价体系：高端AKK 零售价9000 元/公斤，大客户按采购量享折扣；中端产品定价5000-7000 元/公斤，整体AKK 菌毛利率维持80%-90%的高水平。
图表24：善恩康AKK 菌株运作AKK 产品的头部品牌中所使用菌株中善恩康占比高
来源：抖音，天猫，国金证券研究所三、盈利预测与投资建议盈利预测（1） 分板块盈利预测·口腔护理业务：预计未来三年牙膏、牙线签等新品类将持续增长，牙刷业务保持稳健。公司与舒客合作进一步深化，并持续拓展舒适达等国际一线品牌客户。2025 年口腔护理业务收入同比大幅增长23%，在高基数下预计整体仍将保持稳健增长。2023-2025 年该业务毛利率稳定在24%，随着自有品牌逐步放量上量，有望带动毛利率有所提升。预计26-28 年口腔护理业务收入同比+14%/+15%/+15%，毛利率为24%/25%/25%。·湿巾业务：Medline 等核心大客户合作关系保持稳定。2025 年受大客户采购变动影响，湿巾业务收入同比小幅下降2%。随着新开发大客户逐步贡献增量，低基数下预计26-28 年湿巾业务收入分别同比+18%/+15%/+15%，毛利率预计未来三年维持稳定，保持在22%的水平。·益生菌业务：AKK 产品持续放量，带动公司益生菌业务收入与毛利率同步提升。2024 年受微康产能释放影响，菌粉业务量价承压；2025 年大客户成功拓展驱动业务修复，叠加新AKK 业务放量，收入与毛利率显著回升，当年AKK 收入占比约13%，推动整体毛利率提升至49%。2026 年新产能投产后，预计将维持较高产能利用率，AKK 收入占比有望提升至公司深度研究扫码获取更多服务30%-40%，对应收入规模约5000 万元。26Q1 已实现3300 万元收入（同比+68%），净利润1212 万元（同比+324%）。预计26-28 年益生菌业务收入分别同比+52%/+29%/+24%，毛利率分别为57%/59%/59%。·薇美姿（投资收益）：公司持有薇美姿33.86%股权。2025 年薇美姿业绩实现扭亏，收入同比增长13%，增速与2024 年持平，净利率大幅优化至3.66%，实现净利润9127 万元，扣除PPA 摊销后为公司贡献投资收益1590 万元。预计2026-2028 年薇美姿收入维持10%的稳定增长，线上盈利水平小幅优化，利润率分别为3.7%/3.8%/3.9%，对应净利润分别为1.01 亿/1.15 亿/1.29 亿元。PPA 摊销方面，26Q1 单季度约380 万元，预计2026-2028 年每年维持1500 万元摊销水平，扣除后对应公司投资收益分别为1914 万/2359 万/2859 万元。
图表25：分板块盈利预测
收入项目（百万元）2026E2027E2028E营业收入1,0671,2991,5231,7922,0842,430yoy-4%22%17%18%16%17%营业成本1,1351,3151,5231,767毛利毛利率26%25%26%26%28%28%口腔护理业务收入yoy8%17%23%14%15%15%成本毛利毛利率24%23%24%24%25%25%湿巾业务收入yoy-10%15%-2%18%15%15%成本毛利毛利率21%24%22%22%22%22%益生菌业务（善恩康）收入yoy93%52%29%24%成本毛利毛利率38%49%57%59%59%薇美姿（投资收益）收入yoy7%13%13%10%10%10%净利率8.42%1.49%3.66%3.70%3.80%3.90%净利润投资收益5.38-8.7015.9019.1423.5928.59来源：公司年报，国金证券研究所（2）费用预测·销售费用：公司持续拓展海内外大客户，AKK 获NDI 后将进一步拓展海外客户，有望参考个护客户拓展途径，从依赖单一重要客户经销渠道到自主开发客户。预计公司2026-2028 年销售费用率分别为9.0%、9.0%和8.8%。·管理费用：预计2026-2028 管理费用率分别为4.3%/4.5%/4.5%。·研发费用：公司益生菌AKK 核心研发基本完成，预计2026-2028 研发费用率分公司深度研究扫码获取更多服务别为3.5%/3.5%/3.5%。
图表26：费用预测
2026E2027E2028E销售费用率9.98%6.99%6.97%8.21%9.00%9.00%8.80%管理费用率3.90%4.94%4.80%3.62%4.30%4.50%4.50%研发费用率3.46%2.74%3.48%3.69%3.50%3.50%3.50%来源：Wind，国金证券研究所投资建议及估值我们在个护主业选择登康口腔、中顺洁柔、百亚股份、洁雅股份作为可比公司，在益生菌领域选择科拓生物（益生菌业务占比超50%）、蔚蓝生物（酶制剂、微生态、动物保健品等研发、生产、销售）、华恒生物（生物基产品的研发、生产、销售）、仙乐健康（保健品品牌服务商，善恩康客户）、汤臣倍健（保健品下游品牌商）作为可比公司。基于公司代工主业稳固且向牙膏、湿巾等多品类拓展，薇美姿盈利改善外延投资进入收获期，高毛利AKK业务占比快速提升，我们预计公司2026-2028 年归母净利润1.38 亿/1.63 亿/1.93 亿元，对应EPS 为1.37 元/1.63 元/1.92 元，给予公司2026 年24 倍估值，对应目标价32.88元，首次覆盖给予“增持”评级。
图表27：可比公司估值比较（截止2026 年7 月3 日）
代码名称（元）EPSPE2026E2027E2028E2026E2027E2028E个护业务001328.SZ登康口腔27.191.31.581.9620.9217.2113.87002511.SZ中顺洁柔6.960.350.430.5219.8716.1113.38003006.SZ百亚股份14.920.921.231.6116.2212.139.27301108.SZ洁雅股份23.770.741.061.3532.3022.4317.64平均值22.3216.9713.54益生菌业务300858.SZ科拓生物15.360.410.550.8137.3027.7219.05300791.SZ仙乐健康16.331.151.461.7614.2411.219.26300146.SZ汤臣倍健9.350.450.490.5521.0018.9017.12603739.SH蔚蓝生物12.350.350.370.3935.6433.2531.52688639.SH华恒生物16.661.091.471.8815.3311.308.87平均值24.7020.4817.16603059.SH倍加洁25.781.371.631.9220.7317.5014.79来源：Wind，国金证券研究所；股价为2026 年7 月3 日收盘价，登康口腔、百亚股份采用国金预测，其他均采用wind 一致预测。风险提示
1、 下游竞争加剧导致客户流失风险。薇美姿核心品牌舒客与公司主要代工客户存在直接
竞争关系。公司在深化与舒客合作的同时，可能面临其他大客户的部分订单流失，进而影响代工业务稳定性。
2、 跨境政策不确定性下善恩康业绩不达预期风险。当前直播电商及小红书等平台虽未直
接限制跨境产品，但整体广告监管趋严，未来存在收紧可能。若下游AKK 品牌营销受限，终端放量速度将放缓，进而传导至上游原料端，影响善恩康业绩，并可能触发商誉减值。
3、 薇美姿经营波动下长期股权投资减值风险。2025 年薇美姿贡献收益中政府补贴占比较
高，该收入具有高度不确定性。公司仅作为参股方不参与日常经营，业绩可预见性较低。若薇美姿2026 年利润未能维持增长，公司可能再次计提较大金额的长期股权投资减值，对当期利润产生显著冲击。公司深度研究扫码获取更多服务附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E主营业务收入1,0671,2991,5351,7862,0732,398货币资金增长率21.8%18.2%16.4%16.0%15.7%应收款项主营业务成本-819-988-1,140-1,314-1,520-1,760存货%销售收入76.8%76.1%74.2%73.5%73.3%73.4%其他流动资产毛利流动资产%销售收入23.2%23.9%25.8%26.5%26.7%26.6%%总资产23.3%27.9%30.9%31.3%32.8%34.5%营业税金及附加-8-11-12-14-17-19长期投资%销售收入0.8%0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产销售费用-75-91-126-161-187-211%总资产22.7%24.8%22.4%23.4%21.8%20.1%%销售收入7.0%7.0%8.2%9.0%9.0%8.8%无形资产管理费用-53-62-56-77-93-108非流动资产1,5461,5441,6031,5971,7131,813%销售收入4.9%4.8%3.6%4.3%4.5%4.5%%总资产76.7%72.1%69.1%68.7%67.2%65.5%研发费用-29-45-57-63-73-84资产总计2,0152,1432,3202,3242,5482,770%销售收入2.7%3.5%3.7%3.5%3.5%3.5%短期借款息税前利润（EBIT）应付款项%销售收入7.7%7.8%9.5%8.9%8.9%9.0%其他流动负债财务费用-7-10-19-16-17-16流动负债%销售收入0.7%0.8%1.2%0.9%0.8%0.7%长期贷款资产减值损失-56-184-14-4-1-1其他长期负债公允价值变动收益-19负债1,0791,1461,0011,0481,058投资收益普通股股东权益1,2491,0971,2351,3981,592%税前利润11.3%-4.3%22.4%17.5%16.8%16.3%其中：股本营业利润-65未分配利润1,078营业利润率7.9%n.a8.6%9.3%9.6%9.9%少数股东权益营业外收支负债股东权益合计2,0152,1432,3202,3242,5482,770税前利润-65利润率8.0%n.a8.6%9.3%9.6%9.9%比率分析所得税-13-9-18-22-262026E2027E2028E所得税率-9.1%n.a6.9%11.0%11.0%11.0%每股指标净利润-78每股收益0.921-0.7701.1431.3731.6261.923少数股东损益-1每股净资产12.4359.90510.92312.29613.92215.845归属于母公司的净利润-77每股经营现金净流1.5381.3832.1231.6312.3822.778净利率8.7%n.a7.5%7.7%7.9%8.1%每股股利0.2000.0000.0800.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率7.41%-7.77%10.46%11.16%11.68%12.14%2026E2027E2028E总资产收益率4.59%-3.61%4.95%5.93%6.41%6.98%净利润-78投入资本收益率5.29%7.36%7.77%7.30%7.80%8.49%少数股东损益-1增长率非现金支出主营业务收入增长率1.58%21.78%18.20%16.35%16.05%15.66%非经营收益-67-2-27-15-21EBIT 增长率29.98%22.96%43.31%9.02%16.23%17.09%营运资金变动-8-54-17-48-27-32净利润增长率-4.93% -183.57% -248.47%20.11%18.43%18.32%经营活动现金净流总资产增长率27.05%6.36%8.27%0.15%9.63%8.71%资本开支-33-62-89-50-219-219资产管理能力投资-463-125-41应收账款周转天数58.962.061.660.060.060.0其他存货周转天数67.961.860.460.060.060.0投资活动现金净流-495-184-124-20-185-180应付账款周转天数56.760.064.355.055.055.0股权募资固定资产周转天数156.0139.8116.6103.389.475.8债权募资-18-95-8-52偿债能力其他-27-37-25-18-19-18净负债/股东权益27.68%39.39%31.70%31.67%25.92%18.21%筹资活动现金净流-43-113-27-70EBIT 利息保障倍数11.110.37.79.710.613.4现金净流量-67资产负债率38.01%50.36%49.40%43.09%41.11%38.21%来源：公司年报、国金证券研究所公司深度研究扫码获取更多服务市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内减持评分1.001.001.001.131.00来源：聚源数据市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得3 分，为“减持”得4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持买入：预期未来6－12 个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12 个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来6－12 个月内下跌幅度在5%以上。公司深度研究扫码获取更多服务国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3 级(含C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海北京深圳电话：021-80234211邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088 号紫竹国际大厦5 楼电话：010-85950438邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26 号新闻大厦8 层南侧电话：0755-86695353邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028 号皇岗商务中心
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