2 盈利预测与估值

投资要点
西南证券研究院分析师：刘言执业证号：S1250515070002电话：023-67791663分析师：潘妍洁执业证号：S1250525100002电话：023-65796461相对指数表现数据来源：iFinD总股本(亿股)1.88流通A 股(亿股)1.8021.40-56.0065.63总资产(亿元)15.94每股净资产(元)4.93相关研究 事件：2025年全年，公司实现营业收入8.8亿元，同比增加15.5%；实现归母净利润0.78亿元，同比增加52.03%；实现扣非归母净利润0.75亿元，同比增加52.89%。2025 年四季度单季，公司实现营业收入2.30 亿元，同比增加12.49%；实现归母净利润0.22亿元，同比增加44.04%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.20 亿元，同比增加10.27%。 2025 年营收净利润进入恢复性增长轨道。2025 年，公司强化防务与民用市场协同，积极开拓新业务新场景，推动市场增量与战略合作深度融合，在2025年期间实现收入8.8亿元，同比增长15.5%，实现归母净利润7772.6万元，同比增长52.0%。在2025年期间公司主营业务聚焦于连接器产品，电缆组件与射频同轴连接器销售占比达到98.7%。同时，公司2025 年毛利率和净利率分别为33.4%和10.0%，较2024 年底分别增加0.7pp和2.3pp。毛利率小幅回暖或得益于毛利率偏高的防务业务有小幅回暖，同时公司积极拓展高端装备等非传统民品领域，拉动毛利率水平小幅拉升。 公司研发费用率维持高位，市场拓展奠定坚实基础。2025年，公司研发费用为8102.6 万元，研发费用率为9.2%，高于同期行业平均研发费用水平。截止2025年12月31日，公司研发项目共有8项；截至2026 年1月23日，公司累计主导或参与制定、修订并成功发布18项IEC国际标准，是目前国内射频连接器行业中拥有IEC 国际标准数量最多的企业。未来公司将持续加大研发投入，锚定“高频化、集成化、系统化”方向，深耕射频连接器及组件、高性能线缆、先进陶瓷、射频链路四大核心技术板块，全面提升核心竞争力。 公司业务稳步拓展，围绕射频互连核心能力打造第二增长曲线。除了传统射频连接器在防务与通信赛道的自然扩张，公司还在既有军工资质、精密制造、微型化高频互连和大客户协同基础上，逐步形成“高端工业装备、精密仪器、智能网联、量子/低空/医疗等新场景”并行推进的“四新”业务矩阵。这些业务的收入体量仍然较小，但是均拥有技术门槛高、验证周期强、客户黏性较强、部分业务毛利率高于传统业务等特点。 盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.2/1.4/1.7亿元，对应PE 为56/46/38 倍。考虑到公司下游防务业务订单逐步恢复、商业航天项目逐步放量交付以及新业务逐步完成验证进入批量生产阶段，业绩有望稳定增长。同时考虑到北交所标的高弹性+公司处于高景气赛道，我们给予公司2026 年67 倍PE，对应目标价为42.21 元，给予“买入”评级，建议关注。 风险提示：下游行业需求变化的风险、应收账款金额较大的风险、技术更新迭代的风险、客户集中度较高的风险等。指标/年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）881.141055.091211.651391.69增长率15.51%19.74%14.84%14.86%归属母公司净利润（百万元）77.73118.18142.83170.48增长率52.03%52.05%20.85%19.36%每股收益EPS（元）0.410.630.760.91净资产收益率ROE9.11%12.38%13.27%13.95%PEPB7.096.405.745.10数据来源：Wind，西南证券-50%0%50%100%150%25-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-1125-1226-0126-02富士达北证50富士达（920640）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分1 射频互联领域专家，2025 年业绩实现恢复性增长射频互连领域专家，国家级专精特新“小巨人”。公司主营业务为射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆等产品的研发、生产和销售。公司自1998 年成立以来专注于射频同轴连接器设计、制造核心技术工艺，积累了丰富的射频连接器特别是微型连接器的生产技术经验，主要核心技术居国内先进水平，部分达到了国际先进水平。公司通过了高新技术企业认定、ISO9001：2015 质量管理体系认证、ISO14001：2015 环境管理体系认证、ISO45001：2018 职业健康安全管理体系认证，获得“国家技术创新示范企业”、“中国质量奖提名奖”、“中国驰名商标”、“国家知识产权示范企业”、“中国标准创新贡献奖”、“国家标准化良好行为AAAAA 级”等荣誉。2021 年公司被列入国家工信部专精特新“小巨人”企业名录，同年11 月，公司作为全国首批、央企下属公司首家、军工概念首家北交所上市公司正式登陆北交所。截至2026 年1 月23 日，公司累计主导或参与制定、修订并成功发布18 项IEC 国际标准，是目前国内射频连接器行业中拥有IEC 国际标准数量最多的企业。图1：公司历史沿革数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理1.1 公司股权较为集中，背靠国务院国资委实际控制人为中国航空工业集团，背靠国务院国资委。公司控股股东为中航光电，截至2025 年12 月31 日，中航光电科技股份有限公司直接持有公司46.6%的股份，中国航空科技工业股份有限公司持有中航光电36.8%的股份，为中航光电控股股东。中国航空科技工业股份有限公司控股股东为中国航空工业集团有限公司，中国航空工业集团有限公司为国务院国有资产管理委员会控股的全资子公司，故中国航空工业集团有限公司为中航富士达的实际控制人。富士达（920640）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分图2：公司股权结构（截至2025 年12 月31 日）数据来源：Wind，西南证券整理1.2 产品矩阵多元，客户资源丰富稳定产品涉及通讯防务宇航等领域，产品矩阵多元丰富。公司是一家专注于射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆、先进陶瓷及微波无源器件等产品的研发、生产和销售的高科技企业。作为国内射频连接器行业标杆，技术实力获得国际认可，截至2026 年1 月23 日，公司累计主导或参与制定、修订并成功发布18 项IEC 国际标准，为该领域拥有IEC 国际标准最多的中国企业。公司产品广泛应用于通信、防务、航空航天等多个领域，在国内及国际市场中占据领先地位。表1：公司主要产品情况产品系列代表产品系列产品图示应用领域射频同轴连接器连接器产品包括高性能毫米波、大功率、耐高温、板对板、集成化、快插自锁等类型，可覆盖L29、N、TNC、SMA、SSMA、ASMP、SMP、2.92、2.4、1.85、SMPM、SMP3、BZ、BZA 等系列。主要用于通讯领域、防务领域、工业装备、医疗设备、量子计算、数字通信、智能网联等领域。富士达（920640）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分产品系列代表产品系列产品图示应用领域射频同轴电缆及组件电缆产品覆盖柔性、半柔性、半刚性电缆；电缆及组件在低反射、高相位一致性、高幅相稳定性、高可靠、特殊环境适应性、多通道集成等多方面具有技术优势。射频同轴电缆、射频同轴电缆组件集束及高速差分组件、耐高温电缆组件、大功率电缆组件、量子计算用低温超导电缆组件。主要用于通讯领域、防务领域、工业装备、医疗设备、量子计算、数据中心等领域。电缆转接模块可提供多通道电缆转接层、电缆+耦合网络转接层、大功率扩展层、等分变距等互联方案适用于防务领域、航空航天及通讯领域。主要用于机载、舰载、车载等相控阵雷达系统中，实现天线与TR（收发）组件的错位转接，确保信号传输的相位一致性。先进陶瓷主要类型为管壳、基板类产品，陶瓷管壳包括CBGA、CSOP、CQFN、CDIP、CQFP、CSMD 等类型。主要应用于在航空航天卫星等领域。数据来源：公司公告，西南证券整理富士达（920640）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分客户资源丰富稳定，连接华为、RFS 等全球通信公司。公司核心客户既包括华为、RFS等国际知名通信设备制造商，也包括中国电子科技集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团等国内大型企业集团的下属公司或研究机构。公司所有核心技术均实现完全自主知识产权，保障了技术独立性和市场竞争力。作为新基建的关键配套供应商和重要的防务配套企业，公司在射频连接器等关键元器件的研发与制造领域取得了显著成就。在航天互连产品领域，公司系统的连接解决方案广泛服务于商业航天、卫星通讯、载人航天、外太空探测等工程，以技术创新参与航天事业发展，成为推动行业发展的重要力量。1.3 2025 年营收利润进入恢复性增长，研发费用率仍高于同业平2025 年营收净利润进入恢复性增长轨道。2019-2023 年期间，公司依托防务高景气、产品结构升级与持续研发投入，收入由2019 年底的5.2 亿元稳步提升至2023 年底的8.2 亿元，净利率由2019 年底的12.5%稳步增长至2023 年底的19.1%；2024 年受到防务订单阶段性放缓、军品批量降价、收入结构下移与研发刚性投入上升的多重因素影响，公司业绩出现探底，营收同比下降6.4%至7.6 亿元，归母净利润同比下降65.0%至5112.7 万元。2025年，公司所处环境发生积极变化，军工行业在“十四五”收官、订单修复和2027 建军目标牵引下，需求端出现恢复性增长；商业卫星也有星座加速组网的行业变化。同时，公司强化防务与民用市场协同，积极开拓新业务新场景，推动市场增量与战略合作深度融合，在2025年期间实现收入8.8 亿元，同比增长15.5%，实现归母净利润7772.6 万元，同比增长52.0%。图3：营业总收入及增速图4：归母净利润及增速数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理2025 年射频同轴连接器及电缆组件仍为公司主要产品，毛利率和净利率小幅回升。2019-2025 年，公司射频同轴连接器与电缆组件产品销售收入合计占比均超过90%。2025年，公司毛利率和净利率分别为33.4%和10.0%，较2024 年底分别增加0.7pp 和2.3pp。毛利率小幅回暖或得益于毛利率偏高的防务业务有小幅回暖，同时公司积极拓展高端装备等非传统民品领域，拉动毛利率水平小幅拉升。-10%0%10%20%30%40%营业收入（亿元）（左轴）yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%10000120001400016000归母净利润（万元）yoy富士达（920640）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分图5：公司主营业务收入按产品分类情况图6：公司毛利率及净利率情况数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理研发费用率高于同业平均，2025 年整体费用率略有下降。2019-2025 年，公司研发费用分别为3579.2 万元、4181.8 万元、4896.9 万元、6447.0 万元、7298.5 万元、8639.1 万元和8102.6 万元，研发费用率分别为6.9%、7.7%、8.1%、8.0%、9.0%、11.3%和9.2%，高于同期行业平均研发费用水平。截止2025 年12 月31 日，公司研发项目共有8 项，包括柔性端接连接器型谱建设、滤波转接器项目等。未来公司将持续加大研发投入，锚定“高频化、集成化、系统化”方向，深耕射频连接器及组件、高性能线缆、先进陶瓷、射频链路四大核心技术板块，全面提升核心竞争力。费用率方面，2019-2025 年，公司整体期间费用率在17.6%-22.5%间波动，预计随着公司持续开展成本效率提升工程，费用率仍有下降空间。图7：公司研发费用率与可比公司对比情况图8：公司期间费用率情况数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理公司业务稳步拓展，围绕射频互连核心能力打造第二增长曲线。除了传统射频连接器在防务与通信赛道的自然扩张，公司还在既有军工资质、精密制造、微型化高频互连和大客户协同基础上，逐步形成“高端工业装备、精密仪器、智能网联、量子/低空/医疗等新场景”并行推进的“四新”业务矩阵。这些业务的收入体量仍然较小，但是均拥有技术门槛高、验证周期强、客户黏性较强、部分业务毛利率高于传统业务等特点。40.33% 46.71% 50.07% 51.29% 47.19% 40.98% 54.31%49.26% 46.10% 46.78% 45.99% 51.47% 57.56% 44.40%0%20%40%60%80%100%电缆组件射频同轴连接器微波元器件其他业务31.46% 34.75% 37.48% 39.41% 41.51%32.70%12.45% 13.92%17.95% 18.78% 19.07%7.74%0%10%20%30%40%50%销售毛利率销售净利率0%4%8%12%陕西华达航天电器吴通控股金信诺可比公司平均值富士达0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率富士达（920640）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分
2 盈利预测与估值
关键假设：假设1：公司电缆组件产品作为信号传输通道中重要的元器件，广泛应用于航空航天及通讯领域，随着防务业务订单逐步恢复、商业航天项目逐步放量交付以及新业务逐步完成验证进入批量生产阶段，公司射频同轴连接器产品收入预期稳步增长。我们预计2026-2028 年，公司电缆组件销售收入同比变动率分别为20%/15%/15%，假设毛利率为30.5/31.0%/31.5%。假设2：与电缆组件产品一样，公司的射频同轴连接器同样有望受益于下游快速发展，收入预期稳步增长。我们预计2026-2028 年，公司射频同轴电缆组件销售收入同比变动率分别为20%/15%/15%，假设毛利率为37.0/37.0%/37.0%。基于以上假设，我们预测公司2026-2028 年分业务收入及成本如下表：表2：分产品收入及毛利率单位：百万元2025A2026E2027E2028E电缆组件收入478.6574.3660.4759.5增速53.1%20.0%15.0%15.0%成本332.4399.1455.7520.2毛利率30.5%30.5%31.0%31.5%射频同轴连接器收入391.2469.5539.9620.9增速-10.9%20.0%15.0%15.0%成本246.4295.8340.1391.1毛利率37.0%37.0%37.0%37.0%其他收入11.411.411.411.4增速1.6%0.0%0.0%0.0%成本7.78.08.08.0毛利率32.0%30.0%30.0%30.0%合计收入881.11055.11211.61391.7增速15.5%19.74%14.8%14.9%成本586.6702.8803.8919.3毛利率33.4%33.4%33.7%33.9%数据来源：Wind，西南证券在考虑所处行业与数据可及性的前提下，我们选取了同样专业从事连接器、电缆组件等产品的陕西华达和航天电器作为可比公司。2026-2028 年，可比公司平均估值为67/49/32倍。预计公司2026-2028年营业收入分别为10.6/12.1/13.9 亿元，yoy 为19.7%/14.8%/14.9%；预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.2/1.4/1.7 亿元，对应PE 为56/46/38 倍。考虑到公司下游防务业务订单逐步恢复、商业航天项目逐步放量交付以及新业务逐步完成验证进入批量生产阶段，业绩有望稳定增长。同时考虑到北交所标的高弹性+公司处于高景气赛道，我们给予公司2026 年67 倍PE，对应目标价为42.21 元，给予“买入”评级，建议关注。富士达（920640）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分表3：可比公司估值证券代码公司简称股价EPS（元）PE（亿元）（元）2025E/A2026E2027E2028E2025E/A2026E2027E2028E301517.SZ陕西华达83.3355.100.470.730.99-117.2375.4855.66-002025.SZ航天电器302.7766.480.41.141.62.06166.2058.3241.5532.27平均值141.7266.9048.6032.27920640.BJ富士达65.6334.960.410.630.760.9184.4455.3745.7338.34数据来源：Wind，西南证券整理（截至2026 年3 月30 日）。注：可比公司数据来自Wind 一致预期，富士达来自西南证券盈利预测；截止报告撰写日，陕西华达尚未披露年度报告，因此2025 年EPS 为Wind 一致预期；由于陕西华达2028E EPS 数据缺失，可比公司2028E PE 平均值为航天电器2028E PE。
3 风险提示
下游行业需求变化的风险、应收账款金额较大的风险、技术更新迭代的风险、客户集中度较高的风险等。富士达（920640）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分附表：财务预测与估值利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E营业收入881.141055.091211.651391.69净利润88.00133.81161.71193.02营业成本586.58702.83803.76919.33折旧与摊销37.5533.0833.0833.08营业税金及附加10.1912.6814.4616.56财务费用1.691.871.681.45销售费用23.1527.8631.8636.64资产减值损失-6.395.004.003.00管理费用（含研发费用）142.29170.92195.08222.67经营营运资本变动-60.56-69.37-97.14-94.04财务费用1.691.871.681.45其他6.22-10.910.1913.65资产减值损失-6.395.004.003.00经营活动现金流净额66.5393.48103.52150.17投资收益0.820.800.800.80资本支出18.930.000.000.00公允价值变动损益0.000.000.000.00其他-20.425.700.800.80其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-1.495.700.800.80营业利润89.60134.73161.62192.83短期借款2.970.760.000.00其他非经营损益0.740.240.300.34长期借款-9.500.000.000.00利润总额90.34134.97161.91193.18股权融资-7.480.000.000.00所得税2.341.160.200.16支付股利-18.77-15.55-23.64-28.57净利润88.00133.81161.71193.02其他-12.934.66-3.68-1.45少数股东损益10.2815.6218.8822.54筹资活动现金流净额-45.71-10.13-27.31-30.02归属母公司股东净利润77.73118.18142.83170.48现金流量净额19.2389.0477.01120.95资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E财务分析指标2025A2026E2027E2028E货币资金209.19298.24375.24496.20成长能力应收和预付款项782.83897.981052.351205.24销售收入增长率15.51%19.74%14.84%14.86%存货170.92210.03251.55282.76营业利润增长率62.95%50.37%19.95%19.32%其他流动资产32.762.973.413.91净利润增长率49.12%52.05%20.85%19.36%长期股权投资13.4913.4913.4913.49EBITDA 增长率30.91%31.69%15.73%15.78%投资性房地产3.443.443.443.44获利能力固定资产和在建工程343.23310.60277.98245.36毛利率33.43%33.39%33.66%33.94%无形资产和开发支出11.5311.0710.6110.15三费率9.77%19.02%18.87%18.74%其他非流动资产27.0122.1122.1122.11净利率9.99%12.68%13.35%13.87%资产总计1594.401769.932010.182282.66ROE9.11%12.38%13.27%13.95%短期借款24.2425.0025.0025.00ROA5.52%7.56%8.04%8.46%应付和预收款项535.57589.85688.93791.13ROIC10.70%15.46%17.30%19.21%长期借款19.0019.0019.0019.00EBITDA/销售收入14.62%16.08%16.21%16.34%其他负债49.2955.0958.1864.01营运能力负债合计628.10688.94791.11899.14总资产周转率0.580.630.640.65股本187.73187.73187.73187.73固定资产周转率2.513.254.155.37资本公积179.41179.41179.41179.41应收账款周转率1.321.361.361.34留存收益555.26657.90777.09919.01存货周转率3.683.463.383.38归属母公司股东权益925.971025.041144.231286.14销售商品提供劳务收到现金/营业收入86.84%———少数股东权益40.3355.9674.8497.38资本结构股东权益合计966.301080.991219.071383.52资产负债率39.39%38.92%39.36%39.39%负债和股东权益合计1594.401769.932010.182282.66带息债务/总负债6.88%6.39%5.56%4.89%流动比率1.992.132.202.28业绩和估值指标2025A2026E2027E2028E速动比率1.701.811.871.95EBITDA128.85169.68196.38227.37股利支付率24.15%13.15%16.55%16.76%PE84.4455.5345.9538.50每股指标PB7.096.405.745.10每股收益0.410.630.760.91PS7.456.225.424.72每股净资产4.935.466.106.85EV/EBITDA49.3737.0631.6226.78每股经营现金0.350.500.550.80股息率0.29%0.24%0.36%0.44%每股股利0.100.080.130.15数据来源：Wind，西南证券富士达（920640）2025 年年报点评请务必阅读正文后的重要声明部分