First Call 策略

First Call 策略第一上海研究部
2026 年05 月11 日 星期一
第一上海证券有限公司www.mystockhk.com【First Call 策略】张铁言李南泠第一上海——FirstCall 组合策略更新持仓明细
图表1：First call 组合收益率
第一上海First Call 策略- 2 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放
图表2：First call 组合明细
这周组合基本没动，只是把dxyz 止盈了；周四（5.7 日）马斯克官宣“地球最强的”C1 出租给Anthropic，C2 留给Cursor 和自己共用；市场解读分叉，有人认为x.ai 陨落，也有人认为新neocloud 冉冉升起；我理解偏负面多一些，今年2 月合并时x 按照2500 亿美金对价，但那时的预期是一梯队里领先的Grok5，老马还一直把Grok5 和AGI 叙事绑得很紧，这波调整以后，不知道该怎么给x.ai 算账了；此前老马600 亿美金收Cursor，两个难兄难弟，一个被大模型垂直业务暴打，一个模型做不出来，绑到一起报团取暖；一家cursor 填不满，又把C1 整个端给Anthropic，这对Anthropic 当然是好事，解决了燃眉之急；对x.ai 就很难说了；根据Forge 数据，spacex 目前估值1.5 万亿，假设x.ai 估值没变，spacex＝1.25 万亿，按26 年230 亿营收估54.3xps，很贵，按照2030 年800 亿营收估算，只有18.7xps，很便宜；这其中的弹性取决于市场情绪、太空数据中心叙事、流动性等因素，难以定价；而Anthropic 在市场的巨大预期中（主要是增速太快），估价也是件困难的事；所以我觉得dxyz 仍然有刮彩票的价值，但是有点复杂了。第一上海First Call 策略- 3 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放
图表3：SpaceX Forge 估值
新生意模式---AI 中转站；路子有几种，第一种智能路由聚合，一个API key 接一大堆模型，自动比价，典型如OpenRouter，(OR 也是中国模型出海的渠道之一)，赚模型价差和充值手续费；第二种做推理优化，有一定技术门槛，把单token 成本压到1/3，定价再让利仍然有钱赚，但要押注上游不会亲自下场；第三种灰色二房东，转手国内买不到的海外token，不可描述活动很多，如强撸官方订阅账户、花Claude 的钱实际接的是deepseek，改倍率--100 个token 计成200 个等等，这路子本是窗口生意，生命周期不长；还有一些半云半中转、服务特定企业的模式不赘述；中转站看上去模式简单，无非是批零差价和浮存金，但实际不限于此，大部分客户做不了模型适配，当80%任务用小模型就够用时，谁有能力判断这80%至关重要，分发大权即是护城河也是利润来源；牛逼的模型厂本质抗拒被聚合，Mythos 只对超级付费用户开放是很好的例子；顶级模型以外的大多数，被中转站带进残酷竞争，用户毫无忠诚度可言；中转站本质是供给和需求错配，但也属于意想不到的繁荣，模型创造价值，工具也创造价值，Ai 摧毁就业的同时也创造新机会，聪明的孙哥和trump 家族已经下场了。
官方数据，中国政府4 月增持黄金8.09 吨，3 月增持4.98 吨，这两个月观察窗口至关重要；去年全球央行购金进度放缓，打破了连续三年1000 吨以上买入，但散户接棒猛烈，把黄金买出了动量交易的感觉；伊朗战争以来，散户撤退，金价下跌，核心判断是以中国为代表的、有对冲美元需求的国家不会放弃黄金下跌的机会；目前中国持有黄金占外汇的比例大约10%，和美国坚定盟友日本差不多，买入空间还很大；实际跑下来，3 月、4 月中国增持黄金较2 月分别增长5.35x 和8.7x，PBOC 买黄金是已知的低报大户，实际应该比官方披露还要高；无独有偶，去年全球最大买家波兰也在4 月大幅增持；
结论-黄金有坚实的底部，而流畅上涨需则要央行+市场合力，市场部分需要利率配合，所以现在是向下有支撑，向上等条件的局面。第一上海First Call 策略- 4 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放
图表4：中国政府黄金增持与储备吨数
4 月底大厂财报是总水闸，5 月初子赛道财报是各条管路；如我们在26 年市场策略中所写，宏观市场利率约束强大，估值不容易给上去，梦想票机会小，但eps增速快的公司机会非常大，这些公司大头集中在硬件；上一季财报capex 被惩罚，这一季又被奖励，主要变化是跑出了claude code，带动了模型厂商集体转向，证据是Anthropic 营收增速炸裂，从90 亿（2025-12）到 440 亿（2026-05），5 个月加了 350 亿（arr），按这个速度到不了年底就能达到Arr1000 亿；Dario 说原计划按照每年10x 增速准备算力，但第一季度的实际增速年化下来约为 80 x，他感到非常“疯狂”和不可承受；他的不可承受是幸福的烦恼，资本开支有了光明前景，oai 转向跟的也很紧；极窄的市场宽度下，大家心中默念123 集体给硬件充值，反正什么都短缺，只要跌了就buy the dip；
这一周好疯狂，坐等一根大阴线锁定收益。第一上海First Call 策略- 5 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放