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[Table_StockInfo]
2026 年 09 月 08 日
证 券研究报告 •2026 年 中报点评
买入 （ 首次）
当前价： 11.66 元
佛燃能源（002911） 公 用事业 目标价： 14.94 元（ 6 个月）
城燃主业基本盘稳固 ，综合能源转型稳步推进
投资要点
西 南证券研究 院
[Table_Author] 分析师：王倜
执业证号：S1250526050001
邮箱： wangti@swsc.com.cn
联系人：庄子豪
邮箱： zhuangzh@swsc.com.cn
[Table_QuotePic] 相 对指数表现
数据来源：聚源数据
基 础数据
[Table_BaseData] 总股本 (亿股) 12.98
流通 A 股(亿股) 12.67
52 周内股价区间(元) 9.49-17.77
总市值 (亿元) 147.34
总资产 (亿元) 189.03
每股净资产(元) 3.41
相关 研究
[T able_Report]
[T able_Summary] 事件：公司公布 2026年中报，2026H1实现营收 130.70亿元， 同比下降14.78%；
实现归母净利润 3.30亿元， 同比增长6.57%。2026Q1公司实现营业收入57.54
亿元， 同比下降12.17%； 实现归母净利润0.83 亿元， 同比增长2.15%。2026Q2
公司实现营业收入 73.17亿元，同比下降 16.73%；实现归母净利润 2.47亿元，
同比增长 8.10%。
公司作为佛山城燃龙头， 股权高度集中，国有资本与燃气行业股东深度协同。佛
山市投资控股集团、 港华燃气投资两大核心股东分别持股39.90%、36.60%，合
计控股比例高达 76.50%，对公司战略决策形成强力把控。依托地方国有资本及
业内股东资源优势， 公司维稳城燃主业发展， 拓展综合能源业务并致力于成为国
际化综合能源服务商。
主业底盘稳固，高景气新兴业务贡献增量弹性。公司搭建起五大协同业务板块，
在 13 个区域管道燃气特许经营权的基础盘之上，横向布局新能源赛道、纵向延
伸高端装备制造产业链。营收格局逐步转变为城燃、供应链业务双主导，供应链
营收占比由 2023年 33.87%提升至 2026H1的 52.33%， 同期城市燃气营收占比
由 2023年的 61.52%回落至 44.03%。 盈利层面分化特征显著， 传统城燃业务毛
利率较为稳定，26H1 达 12.36%筑牢利润底盘，同时科技研发与装备制造板块
毛利率 于 2025 年冲高至 33.21%，新兴业务高成长潜力突出。
盈利韧性充足，现金流储备释放扩张潜力。2022‑2025 年公司营业收入复合增
速达 25.53%，归母净利润CAGR 达 14.70%。26H1在营收增速转负的情况下，
净利润依旧实现正向增长，彰显较强盈利韧性。2026H1毛利率回升至 7.70%，
且期间费用管控成效明显，费用率自2021年 6.30%下降至 2026H1 的 3.31%，
其中销售费用率为 0.50%，同比增加 0.13 个百分点；管理费用率为1.37%，同
比下降 0.01 个百分点；研发费用率为0.91%，同比下降 0.01个百分点；财务费
用率为 0.53%，同比增加 0.33 个百分点。毛利改善覆盖费用上行压力，公司盈
利韧性凸显。现金流端表现亮眼，2026H1经营现金流净额为 13.48 亿元，同比
增幅高达 96.50%，主要原因是公司优化库存及回款管控，推动经营活动现金回
款规模有效提升。
盈利预测与投资建议：预计公司 2026‑2028 年归母净利润分别为 10.75 亿元、
11.47 亿元、12.26 亿元，未来三年归母净利润复合增速为5.98%。考虑到公司
作为珠三角核心区域城燃龙头，城燃主业基本盘稳固，同时布局氢能、综合能源
等新兴业务，成长空间有望进一步拓展，给予公司 2026 年 18 倍 PE，对应目标
价 14.94 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观环境及政策风险、区域产业结构调整效果不及预期风险、原材料
价格波动风险、项目投资收益不及预期风险及汇率波动风险。
[Table_MainProfit] 指标 /年度 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入（百万元） 33,595 32,120 33,699 35,410
增长率 6.35% -4.39% 4.92% 5.08%
归属母公司净利润（百万元） 1,030 1,075 1,147 1,226
增长率 20.74% 4.35% 6.69% 6.91%
每股收益 EPS（元） 0.72 0.83 0.88 0.94
净资产收益率 ROE 11.36% 12.05% 12.31% 12.59%
PE 16.83 14.08 13.20 12.34
PB 1.74 1.70 1.62 1.55
数据来源：Wind ，
西南证券
-11%
3%
18%
33%
48%
63%
25/9 25/11 26/1 26/3 26/5 26/7
佛燃能源 沪深300
佛 燃能源（ 002911） 2026 年 中报点评
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目 录
1 佛燃能源：佛山城燃龙头，致力于成为国际能源服务商 ................................................................................................................ 1
1.1 夯实城市燃气基本盘，拓展综合能源与全球化业务 ................................................................................................................. 1
1.2 业绩规模增长，盈利质量改善 ......................................................................................................................................................... 3
2 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................ 5
2.1 盈利预测................................................................................................................................................................................................. 5
2.2 相对估值................................................................................................................................................................................................. 6
3 风险提示 ......................................................................................................................................................................................................... 6
佛 燃能源（ 002911） 2026 年 中报点评
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图 目 录
图 1：佛燃能源发展历程 ................................................................................................................................................................................ 1
图 2：佛燃能源股权架构 ................................................................................................................................................................................ 1
图 3：佛燃能源各业务营收占比 .................................................................................................................................................................. 3
图 4：佛燃能源各业务毛利率 ....................................................................................................................................................................... 3
图 5：佛燃能源营业收入及 YOY ................................................................................................................................................................... 3
图 6：佛燃能源归母净利润及 YOY............................................................................................................................................................... 3
图 7：佛燃能源毛利率及净利率 .................................................................................................................................................................. 4
图 8：佛燃能源期间费用率 ........................................................................................................................................................................... 4
图 9：佛燃能源现金流情况（单位：亿元） ............................................................................................................................................ 4
表 目 录
表 1：佛燃能源业务结构 ................................................................................................................................................................................ 2
表 2：分业务收入及毛利率 ........................................................................................................................................................................... 5
表 3：可比公司估值 ......................................................................................................................................................................................... 6
附表：财务预测与估值 ................................................................................................................................................................................... 7
佛 燃能源（ 002911） 2026 年 中报点评
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1 佛燃能源：佛山城燃龙头，致力于成为国际能源服务商
1.1 夯 实城市燃气基本盘，拓展综合能源与全球化业务
公司构建起以城市燃气运营为基本盘、同步布局综合能源与国际能源贸易的发展格局。
1993‑2009 年公司处于佛山市内奠基期，搭建本地管网、完成天然气工程建设，夯实本土业
务根基。2010‑2016 年公司于广东 省内扩张业务范围 ，开拓肇庆、云浮等燃气市场，实现气
源渠道多元化。2017‑2020 年通过上市 深交所主板完成资本化，并向省外拓展燃气业务 。2020
年完成企业更名并完成首船国际 LNG 接卸，正式开启国际能源贸易。 2021 年起公司迈入综
合能源与国际化布局阶段，落地国内首个制氢加氢加气一体化站点布局氢能业务，取得国际
航运资质与双投资级国际评级，持续推进多元化业务，向国际化综合能源服务商迈进。
图 1：佛燃能源发展历程
数据来源：公司官网，西南证券整理
佛燃能源 形成国有控股与燃气行业股东深度协同、 股权高度 集中的股权。佛山市投资控
股集团以 39.90%持股实现国有控股， 第二大股东港华燃气投资持股 36.60%，其具备丰富城
市燃气运营经验 ，二者构成公司两大核心股东，合计持股 76.50%，对公司战略决策形成较
强控制力。该股权架构既依托地方国有股东资源保障城市燃气主业稳健运营，同时 燃气行业
股东的行业经验赋能 公司综合能源、国际贸易等新业务拓展 ，实现协同发展。
图 2：佛燃能源股权架构
数据来源：公司年报，西南证券整理
佛 燃能源（ 002911） 2026 年 中报点评
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佛燃能源立足城燃主业，围绕能源产业链多点布局业务 ，实现五大业务协同发展 。佛燃
能源以城市燃气特许经营业务为基本盘，依托 13 个区域管道燃气经营权构建购、储、销一
体化运营体系，支撑公司向综合能源服务商转型。公司围绕能源主业推进相关多元化布局，
横向拓展冷热能、 光伏储能、 绿色甲醇等新能源业务， 纵向延伸SOFC 燃料电池、 氢能装备、
窑炉节能、管道检测等科技研发与装备制造板块，并 发展能源化工贸易 （报告中或称供应链
业务）、工程及生活配套业务，内部客户、管网、渠道资源具备较强协同效应，多点 布局双
碳政策下工业脱碳、氢能、绿色甲醇等高景气赛道， 进一步打开 成长空间。
表 1：佛燃能源业务结构
主要 业务 细分业务 业务内容
城市燃气业务 --
拥有 13 个区域管道燃气特许经营权，建立集资源采购、接收、储运、销售一体化的天然气业务
模式，涵盖基础设施建设、多元气源保障、工商业及居民客户开发
新能源业务
冷热能业务
布局分布式供热与集中供热， 通过蒸汽管网输送余热， 深化天然气梯级利用， 为工商业提供供热、
供冷一体化服务
光伏及储能业务 依托燃气经营区域优势，推进分布式光伏发电站建设，拓展储能节能服务，实现高效能源利用
绿色甲醇业务
与香港中华煤气合资合作，规划总投资100 亿元布局全国绿色甲醇生产基地，产品应用于航运、
交通、航空等减碳领域
科技研发
与装备 制 造 业 务
SOFC固体氧化物
燃料电池
SOFC是一种不经过燃烧过程、将燃料化学能直接转化为电能的高效发电装置，已完成样机组装
并实现连续运行，入选国家能源局“十四五”首批“赛马争先”名单
窑炉热工装备制造
与节能减排
聚焦陶瓷窑炉低碳技术与制造业数字化升级，通过智能节能系统降低陶瓷生产能耗与碳排放
管道检测 自主研发无人机智慧巡检系统、智能检漏设备及AI 视觉巡检，实现管道少量精修、动态监测
氢能业务
推进加氢站及综合能源供应站建设，自主研发隔膜压缩机覆盖多压力等级，应用于商用加氢站、
化工及电子行业气体压缩
产业载体业务
投资建设佛燃装备制造产业园，定位为粤港澳大湾区先进装备制造产业集聚区，为新能源、科技
研发与装备制造业务提供发展空间
能源化工服务业务
石油化工业务
在广州南沙小虎岛投资综合能源石化仓储基地和石化码头，开展成品油、燃料油、甲醇等能源化
工品贸易及仓储物流服务
天然气业务
立足国内终端天然气消费市场，设立新加坡贸易平台，扩大亚太市场国际 LNG 贸易，为佛山市
乃至粤港澳大湾区制造业客户提供大宗商品资源、物流、仓储等“一揽子”能源服务
延伸业务
工程服务业务
具备燃气工程设计监理、施工、造价咨询等资质，业务从城市燃气扩展至热能、光伏、充电桩、
消防维保等市政公用工程领域
生活服务业务 推动 “安全服务+”迭代升级，提供安全监控、风险预警、保险保障等服务
数据来源：公司年报，西南证券整理
营收端 逐渐形成城燃、供应链 业务双主导格局， 2025 年科研与装备制造业务毛利率 高
涨。2023‑2026H1 公司营收结构 有所调整，2023 年供应链业务营收占比 从 33.87%逐年攀
升至 2026H1 的 52.33%，城市燃气业务营收占比 则由 2023 年的 61.52%收缩至 2026H1 的
44.03%，新能源、装备制造等板块稳步 发展，营收端仍由城燃、供应链业务双轮主导。盈利
层面， 2022-2026H1 城市燃气业务毛利率 整体上有所增长， 26H1 为 12.36%，夯实公司核
心利润基本盘 ，2025 年科技研发与装备制造业务毛利率显著抬升 至 33.21%，26H1 其仍维
持较高毛利率水平 ，毛利率达 26.97%，新兴业务成长潜力可期。
佛 燃能源（ 002911） 2026 年 中报点评
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图 3：佛燃能源各业务营收占比 图 4：佛燃能源各业务毛利率
数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理
1.2 业 绩规模增长，盈利质量改善
营收规模随贸易业务扩张冲高后 有所回落， 归母净利润仍实现正增长， 盈利韧性 凸显 。
2021‑2025 年公司营业收入 由 135.31 亿元增长至 335.95 亿元 ，2022-2025 年 CAGR 达
25.53%，但营收同比增速自 2022 年起逐步回落 ，至 2026H1 增速为 -14.78%，增速由正传
负主要受地缘政治因素影响，国内油品及化工品价格大幅波动，公司对毛利率水平偏低的油
品化工品供应链业务开展优化调整，主动压降该部分业务体量，造成营业收入相应减少 。
2021-2025年归母净利润整体呈上行态势，由 5.95 亿元增长至 10.30 亿元，CAGR 达 14.70%，
主要系业务规模稳步拓展，经营模式持续优化，公司着力推进提质增效 。在利润增速 波动幅
度较大 、 营收增速持续回落的情况下，2026H1 归母净利润 依旧维持正增长， 凸显盈利韧性。
图 5：佛燃能源营业收入及 YOY 图 6：佛燃能源归母净利润及 YOY
数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理
2026H1 盈利 水平有所修复 ，毛利改善覆盖费用上行压力 。盈利水平层面， 2021‑2025
年公司综合毛利率持续走 低，或系低毛利的供应链贸易规模持续 扩大所致， 2026H1 综合毛
利率有所修复 ， 回升至7.70%， 同比增长1.59 个百分点 ，净利率整体水平较为稳定，2026H1
净利率为 2.92%， 同比增长0.55 个百分点 。 费用层面， 公司整体期间费用率由 2021 年 6.30%
持续下降至 2025 年 2.70%，2026H1 小幅反弹至 3.31%，同比增长 0.44 个百分点 ,其中销售
费用率为 0.50%， 同比增加 0.13 个百分点； 管理费用率为1.37%， 同比下降 0.01 个百分点；
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2022 2023 2024 2025 2026H1
供应链业务 城市燃气业务
新能源业务 延伸业务
科技研发与装备制造业务 气服
其他能源
0%
10%
20%
30%
40%
2022 2023 2024 2025 2026H1
供应链业务 城市燃气业务
科技研发与装备制造业务
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
营业收入（亿元） YOY（右轴）
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
2
4
6
8
10
12
2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
归母净利润（亿元） YOY（右轴）
佛 燃能源（ 002911） 2026 年 中报点评
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研发费用率 为 0.91%，同比下降 0.01 个百分点；财务费用率为 0.53%，同比增加 0.33 个百
分点。整体来看，毛利率修复带来的盈利增量 覆盖费用端上涨幅度，公司盈利韧性凸显，为
后续业绩持续增长奠定坚实基础。
图 7：佛燃能源毛利率及净利率 图 8：佛燃能源期间费用率
数据来源：iFinD，西南证券整理 数据来源：iFinD，西南证券整理
经营现金流整体保持向好， 持续产生可观自由现金流。 2021‑2025 年经营现金流净额整
体上行， 2025 年达 18.98 亿元，同比增长 8.46%，2026H1 经营现金流净额 达 13.48 亿元，
同比增长高达 96.50%,主要系 公司优化库存及回款 管控，推动经营活动现金回款规模有效提
升。投资活动现金流持续净流出，反映公司持续进行资本开支，但资本开支规模显著低于经
营现金流入规模，公司自由现金流保持充裕水平。 2026H1 筹资活动现金流净额大幅 增加，
主要系偿还债务支付的现金较上年同期有所增加 。
图 9：佛燃能源现金流情况（单位：亿元）
数据来源：iFinD，西南证券整理
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
毛利率 净利率
6.30%
4.41%
3.72%
2.78% 2.70%
3.31%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
销售费用率 管理费用率 财务费用率
研发费用率 期间费用率
3.90
12.86
16.06 17.50 18.98
13.48
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
2021 2022 2023 2024 2025 2026H1
经营现金流净额 投资现金流净额 筹资现金流净额
佛 燃能源（ 002911） 2026 年 中报点评
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2 盈利预测与估值
2.1 盈 利预测
关 键假设：
1）供应链业务： 作为公司营收规模最大的板块， 2026 年受地缘政治及公司主动 优化低
毛利油品化工贸易规模 影响，收入短期承压回落，后续有望 依托国际 LNG 贸易渠道优势，
稳步扩张 业务体量。 预计2026-2028 年供应链业务订单收入增速分别为 -7.0%、8.0%、8.0%，
毛利率维持 1.0%的稳定水平。
2）城市燃气业务： 城燃主业作为公司 盈利基本盘，业务 销量短期小幅 调整，后续随区
域经济企稳逐步恢复 ，同时随着气源成本优化，盈利能力 有所改善。预计 2026-2028 年城
市燃气业务收入增速分别为 -1.0%、1.0%、1.0%，毛利率分别为 12.2%、13.0%、13.9% 。
3）科技研发与装备制造业务： 氢能装备、燃料电池等新产品逐步完成市场导入，后续
业务放量打开成长空间。 预计2026-2028 年科技研发与装备制造业务收入增速分别为 -5.0%、
0.0%、10.0%，毛利率 分别为 34.6%、35.3%、35.3%。
4）新能源及延伸业务： 冷热联供、光伏储能、绿色甲醇等新能源板块处于培育周期，
收入短期承压后保持平稳运行。预计 2026-2028 年新能源业务、延伸业务收入增速触底回
升，后期维持 1%-2%低速增长，业务收入规模保持基本稳定。
基于以上假设，预计 公司 2026‑2028 年份 业务收入成本如下表：
表 2：分业务收入及毛利率
单位：百万元 2025 2026E 2027E 2028E
供应链业务
收入 19,462.80 18,100.41 19,548.44 21,112.31
增速 22.81% -7.00% 8.00% 8.00%
毛利率 0.71% 1.03% 1.03% 1.03%
城市燃气业务
收入 13,205.15 13,073.10 13,203.83 13,335.87
增速 -9.97% -1.00% 1.00% 1.00%
毛利率 12.18% 12.18% 13.05% 13.91%
科技研发与装备制造业务
收入 25.14 23.88 23.88 26.27
增速 -63.62% -5.00% 0.00% 10.00%
毛利率 33.21% 34.62% 35.27% 35.27%
新能源业务
收入 494.41 519.13 519.13 524.32
增速 -9.59% 5.00% 0.00% 1.00%
延伸业务
收入 407.59 403.52 403.52 411.59
增速 -10.97% -1.00% 0.00% 2.00%
合计
收入 33,595.09 32,120.03 33,698.80 35,410.36
增速 6.35% -4.39% 4.92% 5.08%
毛利率 6.22% 6.72% 6.72% 6.80%
数据来源：iFinD，西南证券
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6
2.2 相 对估值
综合考虑公司业务范围 ，我们选取拥有京津冀县域燃气运营业务 的
百川能源、拥有重庆
地区城市燃气供应业务 的
重庆燃气以及
深圳燃气三家城市燃气运营企业作为可比公司，可比
公司 2026‑2028 年平均 PE 分别为 20.79 倍、17.18 倍、14.54 倍。预计公司 2026‑2028 年
归母净利润分别为 10.75 亿元、 11.47 亿元、 12.26 亿元，未来三年归母净利润复合增速为
5.98%。考虑到 公司作为珠三角核心区域城燃龙头， 城燃主业基本盘稳固，同时布局氢能、
综合能源等新兴业务，成长 空间有望进一步拓展， 给予公司 2026 年 18 倍 PE，对应目标价
14.94 元，首次覆盖给予 “买入”评级。
表 3：可比公司估值
证券代码 可比公司 股价（ 元 ）
EPS（元） PE（倍）
25A 26E 27E 28E 25A 26E 27E 28E
600681.SH 百川能源 3.63 0.18 0.18 0.20 0.24 24.42 18.82 16.95 14.17
600917.SH 重庆燃气 5.02 0.13 0.15 0.19 0.23 40.70 32.66 25.68 21.20
601139.SH 深圳燃气 6.52 0.49 0.59 0.72 0.78 13.48 10.90 8.90 8.26
可比公司平均值 26.20 20.79 17.18 14.54
002911.SZ 佛燃能源 11.35 0.72 0.83 0.88 0.94 16.83 14.08 13.20 12.34
数据来源：iFinD，西南证券整理
3 风险提示
1）宏观环境及政策风险： 国内外宏观形势复杂，燃气行业受政策约束强。天然气价格
市场化改革下，气源成本上涨若无法顺利向下游传导，将压制公司盈利。
2）区域产业结构调整效果不及预期风险： 佛山推进产业升级与双碳政策，高耗能工业
客户面临外迁关停，存量销气量存在下滑压力，将制约业绩增长。
3）原材料价格波动风险： 国际油气价格受地缘局势影响波动较大，气源采购成本不确
定性高，若风控对 冲不足，将冲击经营盈利。
4）项目投资收益不及预期风险： 燃气及新能源相关项目前期投入大，受市场、政策、
技术变化影响，存在项目收益不及预期、投资回收期拉长的风险。
5）汇率波动风险： 公司存在海外气源采购，人民币汇率大幅波动将产生汇兑损益，扰
动采购成本与利润水平。
佛 燃能源（ 002911） 2026 年 中报点评
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附表：财务预测与估值
[Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025 2026E 2027E 2028E
现金流量表 （百万元） 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入 33,595 32,120 33,699 35,410 净利润 1,185 1,243 1,334 1,426
营业成本 31,506 29,961 31,434 33,003 折旧与摊销 527 472 492 521
营业税金及附加 69 64 71 71 财务费用 122 98 100 103
销售费用 117 116 125 138 资产减值损失 80 22 12 12
管理费用 388 369 381 425 经营营运资本变动 198 72 200 153
财务费用 69 80 77 74 其他 -213 -539 -372 -491
资产减值损失 -50 -2 -2 -2 经营活动现金流净额 1,898 1,368 1,766 1,724
投资收益 506 385 371 478 资本支出 -351 -123 -234 -322
公允价值变动损益 -165 0 0 0 其他 -529 -93 -59 48
其他经营损益 24 32 61 42 投资活动现金流净额 -881 -215 -293 -274
营业利润 1,402 1,572 1,687 1,815 短期借款 383 200 200 200
其他非经营损益 34 1 1 13 长期借款 -44 -100 -50 -50
利润总额 1,436 1,573 1,688 1,828 股权融资 1,745 0 0 0
所得税 251 330 355 402 支付股利 -941 -803 -852 -906
净利润 1,185 1,243 1,334 1,426 其他 -1,522 180 -10 -10
少数股东损益 154 168 187 200 筹资活动现金流净额 -378 -523 -712 -766
归属母公司股东净利润 1,030 1,075 1,147 1,226 现金流量净额 616 591 761 683
资产负债表（百万元） 2025 2026E 2027E 2028E 财务分析指标 2025 2026E 2027E 2028E
货币资金 3,547 4,138 4,900 5,583 成长能力
应收和预付款项 1,315 2,165 1,892 2,144 销售收入增长率 6.35% -4.39% 4.92% 5.08%
存货 972 915 960 917 营业利润增长率 14.08% 12.13% 7.32% 7.58%
其他流动资产 276 276 276 276 净利润增长率 20.74% 4.35% 6.69% 6.91%
长期股权投资 876 1,326 1,726 2,126 EBITDA 增长率 2.95% 28.66% 6.20% 7.34%
投资性房地产 0 0 0 0 获利能力
固定资产和在建工程 8,489 8,209 8,020 7,902 毛利率 6.22% 6.72% 6.72% 6.80%
无形资产和开发支出 2,083 2,043 2,004 1,964 三费率 1.71% 1.76% 1.73% 1.80%
其他非流动资产 21 19 19 19 净利率 3.53% 3.87% 3.96% 4.03%
资产总计 20,049 21,644 22,560 23,528 ROE 11.36% 12.05% 12.31% 12.59%
短期借款 835 1,035 1,235 1,435 ROA 6.00% 5.96% 6.03% 6.19%
应付和预收款项 1,568 2,330 2,401 2,475 ROIC 6.78% 9.49% 9.63% 9.73%
长期借款 1,377 1,277 1,227 1,177 EBITDA/销售收入 4.92% 6.62% 6.70% 6.84%
其他负债 6,113 6,825 6,936 7,055 营运能力
负债合计 9,894 11,468 11,799 12,143 总资产周转率 1.70 1.54 1.52 1.54
股本 1,298 1,298 1,298 1,298 固定资产周转率 4.71 4.60 5.01 5.40
资本公积 333 333 333 333 应收账款周转率 38.69 43.28 42.48 55.60
留存收益 2,986 3,319 3,717 4,141 存货周转率 32.47 31.74 33.51 35.16
归属母公司股东权益 9,069 8,922 9,320 9,744 销售商品提供劳务收到 现金 / 营业收 入
少数股东权益 1,086 1,254 1,441 1,640 资本结构
股东权益合计 10,156 10,176 10,760 11,385 资产负债率 49.35% 52.98% 52.30% 51.61%
负债和股东权益合计 20,049 21,644 22,560 23,528 带息债务 /总负债 35.71% 31.23% 31.54% 31.80%
流动比率 1.03 0.98 1.02 1.06
业绩和估值指标 2025 2026E 2027E 2028E 速动比率 0.73 0.70 0.74 0.76
EBITDA 1,652 2,125 2,257 2,423 股利支付率 65.53% 65.53% 65.53% 65.53%
PE 16.83 14.08 13.20 12.34 每股指标
PB 1.74 1.70 1.62 1.55 每股收益 0.72 0.83 0.88 0.94
PS 0.47 0.47 0.45 0.43 每股净资产 6.99 6.87 7.18 7.51
EV/EBITDA 9.52 6.86 6.18 5.54 每股经营现金 1.46 1.05 1.36 1.33
股息率 4.29% 4.65% 4.97% 5.31% 每股股利 0.52 0.54 0.58 0.62
数据来源：Wind，西南证券
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投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 个月内
的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅
作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准， 新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针
对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。
公司评级
买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间
中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%与 10%之间
回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -20%与-10%之间
卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -20%以下
行业评级
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上
跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数 -5%与 5%之间
弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数 -5%以下
重要声明
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