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东吴证券研究所
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许继电气（000400）
2026 年三季报点评：降价单交付盈利承压，
直流备货支撑后续交付
2026 年 11 月 03 日
证券分析师 曾朵红
执业证书：S0600516080001
021-60199793
zengdh@dwzq.com.cn
证券分析师 司鑫尧
执业证书：S0600524120002
sixy@dwzq.com.cn
研究助理 陈俞成
执业证书：S0600126080010
chenych@dwzq.com.cn
股价走势
市场数据
收盘价(元) 23.90
一年最低/最高价 19.37/34.65
市净率(倍) 1.96
流通 A 股市值(百万元) 24,260.07
总市值(百万元) 24,343.54
基础数据
每股净资产(元,LF) 12.19
资产负债率(%,LF) 47.67
总股本(百万股) 1,018.56
流通 A 股(百万股) 1,015.07
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买入（维持）
[Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
营业总收入（百万元） 17,089 14,992 15,867 17,635 19,362
同比（%） 0.17 (12.27) 5.84 11.14 9.79
归母净利润（百万元） 1,117 1,167 1,069 1,506 1,883
同比（%） 11.09 4.50 (8.44) 40.95 24.98
EPS-最新摊薄（元/股） 1.10 1.15 1.05 1.48 1.85
P/E（现价&最新摊薄） 21.80 20.86 22.78 16.16 12.93
[Table_Tag]
[T able_Summary] 投资要点
◼ 事件：公司 2026 年前三季度实现营收 100.30 亿元，同比+6.1%，归母净利
润 6.01 亿元，同比-33.4%，扣非归母净利润 5.77 亿元，同比-34.2%；毛利
率 19.5%，同比-4.4pct，归母净利率 6.0%，同比-3.5pct。其中 26Q3 营收
35.05 亿元， 同环比+16.6%/-15.5%， 归母净利润1.85 亿元， 同环比-30.9%/-
39.3%，扣非归母净利润 1.73 亿元，同环比-33.1%/-41.5%；26Q3 毛利率
18.8%，同环比-5.4/-1.6pct，归母净利率 5.3%，同环比-3.6/-2.1pct。业绩略
低于市场预期。
◼ 电网投资稳步增长、特高压份额稳固，新增核准打开订单空间。 26 年前三
季度国网固定资产投资超 4500 亿元，同比+5.2%，行业投资维持增长；26
年国网特高压常规前四批及新增一批中，公司累计中标 26.6 亿元，其中换
流阀中标 23.0 亿元、 金额份额26.4%， 保持行业前二， 核心竞争地位稳固。
10 月疆电入川渝、陇电入川两条特高压直流线路获核准，有望在第五批启
动招标， 我们预计换流阀招标金额约72 亿元（3 柔 1 常） ， 许继电气份额稳
固，新签订单有望大幅增长。
◼ 主网份额持续提升、新版电表交付有望带来盈利拐点。26 年国网主网前四
批公司中标 19.8 亿元， 同比+37.3%， 金额份额3.3%、 同比+1.2pct， 其中继
保及监控系统份额提升至 13.1%， 主网业务持续突破。 电表方面， 新标准切
换推动更新需求，26 年第一批国网电能表招标量 3225 万只，同比+0.8%；
A 级单相 /B 级三相表中标均价 159.6/381.6 元/ 只 ， 较 25 年第二批
+17.9%/+12.0%。 随着低价订单逐步消化、 新版电表交付占比提升， 我们认
为电表业务有望较快迎来盈利拐点，叠加主网份额提升，支撑公司整体盈
利修复。
◼ 费用率有所下降、预收款与备货增长支撑后续交付。 前三季度期间费用
12.12 亿元，同比+3.2%，期间费用率 12.1%，同比-0.3pct；销售/管理/研发
/财务费用率 4.2%/3.5%/4.8%/-0.4%， 同比-0.1/+0.1/-0.4/+0.1pct。 前三季度经
营活动现金净额-13.77 亿元，同比减少 32.92 亿元，其中 26Q3 为-10.67 亿
元，主要系生产备货、票据到期兑付及对供应商现金付款增加。26Q3 末应
收账款/存货/合同负债 71.02/54.25/33.42 亿元，同比-1.3%/+58.5%/+53.6%。
预收款增加、 直流项目备货提升， 看好后续订单交付带动收入与业绩增长。
◼ 盈利预测与投资评级： 考虑到电表和配电降价订单执行的压力，以及网外
新 能 源 市 场 需 求 疲 弱 ， 我 们 下 修 公 司26 —28 年 归 母 净 利 润 预 测至
10.7/15.1/18.8 亿元（原值为 12.2/15.3/19.3 亿元）， 同比-8%/+41%/+25%，对
应现价 PE 分别为 23/16/13 倍，维持“买入”评级。
◼ 风险提示：电网投资不及预期，特高压项目交付不及预期，行业竞争加剧。
等。
-27%
-22%
-17%
-12%
-7%
-2%
3%
8%
13%
18%
23%
2025-11-3 2026-3-4 2026-7-3 2026-11-1
许继电气 沪深300
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公司点评报告
东吴证券研究所
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许继电气三大财务预测表
[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E
流动资产 21,309 20,516 22,564 26,325 营业总收入 14,992 15,867 17,635 19,362
货 币 资 金 及 交 易 性 金 融 资 产 7,527 7,654 10,176 12,245 营业成本(含 金 融 类) 11,490 12,330 13,586 14,779
经 营 性 应 收 款 项 8,659 7,946 7,797 8,282 税 金 及 附 加 79 79 88 97
存货 3,453 3,377 3,376 3,983 销售费用 770 793 811 852
合同资产 876 381 441 484 管理费用 605 651 617 668
其 他 流 动 资 产 794 1,159 773 1,331 研发费用 781 777 739 774
非流动资产 4,942 4,931 4,891 4,846 财务费用 (54) (125) (127) (171)
长 期 股 权 投 资 348 348 348 348 加:其 他 收 益 170 0 0 0
固 定 资 产 及 使 用 权 资 产 2,099 2,032 1,955 1,870 投 资 净 收 益 (1) 2 2 19
在建工程 122 178 206 229 公 允 价 值 变 动 0 0 0 0
无形资产 748 748 756 773 减值损失 (27) (56) (60) (50)
商誉 0 0 0 0 资 产 处 置 收 益 2 0 0 0
长 期 待 摊 费 用 7 6 5 4 营业利润 1,466 1,308 1,862 2,332
其 他 非 流 动 资 产 1,618 1,619 1,620 1,621 营 业 外 净 收 支 15 15 15 15
资产总计 26,251 25,447 27,455 31,170 利润总额 1,480 1,323 1,877 2,347
流动负债 12,291 10,449 10,759 12,354 减:所 得 税 169 122 185 232
短 期 借 款 及 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 121 121 121 121 净利润 1,312 1,201 1,692 2,115
经 营 性 应 付 款 项 9,208 7,917 7,934 9,308 减:少 数 股 东 损 益 145 132 186 233
合同负债 2,242 1,849 2,038 2,365 归属母公司净利润 1,167 1,069 1,506 1,883
其 他 流 动 负 债 721 562 666 561
非流动负债 580 585 590 595 每股收益-最 新 股 本 摊 薄(元) 1.15 1.05 1.48 1.85
长期借款 275 275 275 275
应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,459 1,277 1,833 2,232
租赁负债 35 40 45 50 EBITDA 1,803 1,652 2,224 2,638
其 他 非 流 动 负 债 270 270 270 270
负债合计 12,871 11,034 11,349 12,950 毛利率(%) 23.36 22.29 22.96 23.67
归 属 母 公 司 股 东 权 益 12,151 13,052 14,558 16,440 归 母 净 利 率(%) 7.79 6.74 8.54 9.72
少 数 股 东 权 益 1,230 1,362 1,548 1,781
所有者权益合计 13,380 14,413 16,106 18,221 收 入 增 长 率(%) (12.27) 5.84 11.14 9.79
负债和股东权益 26,251 25,447 27,455 31,170 归 母 净 利 润 增 长 率(%) 4.50 (8.44) 40.95 24.98
现金流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 重要财务与估值指标 2025A 2026E 2027E 2028E
经 营 活 动 现 金 流 2,670 639 2,858 2,397 每 股 净 资 产(元) 11.93 12.81 14.29 16.14
投 资 活 动 现 金 流 (250) (343) (333) (327) 最 新 发 行 在 外 股 份 （ 百 万 股 ） 1,019 1,019 1,019 1,019
筹 资 活 动 现 金 流 (451) (169) (2) (2) ROIC(%) 9.74 8.09 10.53 11.42
现 金 净 增 加 额 1,970 126 2,523 2,069 ROE-摊薄(%) 9.61 8.19 10.35 11.45
折 旧 和 摊 销 344 375 391 406 资 产 负 债 率(%) 49.03 43.36 41.34 41.54
资本开支 (247) (345) (335) (346) P/E（ 现 价&最 新 股 本 摊 薄 ） 20.86 22.78 16.16 12.93
营 运 资 本 变 动 928 (982) 725 (146) P/B（ 现 价 ） 2.00 1.87 1.67 1.48
数据来源:Wind,东 吴 证 券 研 究 所，全 文 如 无 特 殊 注 明 ， 相 关 数 据 的 货 币 单 位 均 为 人 民 币 ， 预 测 均 为 东 吴 证 券 研 究 所 预 测 。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数， 新三板基准指数为三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。 我们采用的是相
对评级体系， 表示投资的相对比重建议。 投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身
特定状况， 如具体投资目的、 财务状况以及特定需求等， 并完整理解和使用本报告内容， 不
应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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