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东吴证券晨会纪要
东吴证券晨会纪要 2026-08-11
2026 年 08 月 11 日
晨会编辑 朱国广
执业证书：S0600520070004
zhugg@dwzq.com.cn
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宏观策略
[Table_MacroStrategy] 海外周报 20260810：如期进入右侧的金价能涨多久、涨多高？——海外
周报 20260810
核心观点： 在经历了半年震荡调整后， 黄金的基本面与技术面正在形成共
振，我们预计黄金已进入右侧行情，9 月有望修复至 4700-5000$/oz。实
际利率的回落提供了可量化的上涨空间，美元信用风险则可能进一步打
开上方弹性， 其中， 川普的下限决定黄金的上限， 央行的上限决定黄金的
下限。 我们维持一直以来的判断： 财政与世界杯脉冲退坡、 前期金融条件
收紧的滞后影响或将继续压制 26Q3 美国经济， 美联储加息预期有望进一
步降温。我们预计 8-9 月 FOMC 会议前后，金价可能迎来一段相对顺畅
的上涨行情， 新的催化时点大概率来自期间公布的非农、CPI 数据与全球
央行年会。本周关注 7 月美国 CPI，当前市场预期均指向总体 CPI 环比
因油价小幅上涨而环比上行，核心通胀温和反弹。
宏观量化经济指数周报 20260809： 关注北京地产新政对地产销售的支
撑作用
监测港口货物吞吐量回升至高位
宏观点评 20260809：PPI 同比顶部的三种可能性——7 月物价数据点评
8 月 9 日，国家统计局公布 7 月物价数据。CPI 环比-0.1%、同比+0.5%，
同比低于 Wind 一致预期的+0.84%；PPI 环比-0.7%、 同比+3.5%，同比低
于 Wind 一致预期的+3.97%。 核心观点：CPI 和 PPI 同比增速下降都是
油价波动所致。对于 CPI 而言，7 月 CPI 环比-0.1%，但食品价格环比自
2 月以来首度不跌（环比为 0） ，核心CPI 自 4 月以来首次转正（环比
+0.3%） ， 只有油价环比下降10.7%， 拖累0.35 个点的整体 CPI 环比增速。
对于 PPI 而言，我们将 PPI 分成石油化工和其他价格，7 月 PPI 环比-
0.7%，其中石油化工拖累 0.5 个点，其他价格拖累 0.2 个点，其中 AI 相
关的电子等行业 PPI 环比仍处高位，但有色、黑色等大宗商品价格重新
转跌。 往后看，受到油价反弹影响，我们预计 8 月 CPI 和 PPI 增速都
将有所改善。其中，对于 PPI 而言，调查日期为当月 5 日和 20 日，7 月
1 日至 20 日布伦特原油均价约为 79 美元/桶，21-31 日均价升至 91.7 美
元/桶，升高约 16%。由于第二个调查日止于 20 日，20 日之后的上涨难
以充分计入 7 月 PPI， 但将对8 月 PPI 起到明显支撑作用。 但 PPI 同比
顶部仍取决于油价演变，存在三种可能。2025 年 7 月以来，支撑 PPI 环
比增速回升的因素， 一是反内卷， 二是油价， 三是有色， 四是AI。 其中，
反内卷对价格环比的影响在减弱， 有色价格近两个月也转向环比下跌， 但
AI 所代表的新兴产业价格仍然强劲。 不同领域价格涨跌对冲后， 最终PPI
同比何时见顶，取决于油价演变。目前来看，存在三种可能。一是 6 月
4.1%是同比高点， 前提是8-9 月油价不再明显上涨。 二是9 月前后 PPI 同
比见顶，超过 4.1%，前提是 8-9 月油价有所上行，使得 8-9 月 PPI 合计
环比涨幅超过 0.6%， 并且10 月开始环比不再上涨。 三是更晚见顶， 油价
未来有更多波动。从概率来看，前两种可能性较大，第三种可能性较小。
风险提示： 地缘事件引致大宗商品市场波动； 国内需求变化； 宏观政策不
及预期的风险。
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金融产品周报 20260809：非农走弱缓和加息预期，市场酝酿结构性机会
市场行情展望： （2026.8.10-2026.8.14） 观点：非农走弱缓和加息预期，
市场酝酿结构性机会。 模型研判：8 月的月度宏微观模型分数为 0 分。
历史上该分数出现后， 后续一个月wind 全 A 指数上涨概率高达 81.25%，
平均涨跌幅 3.27%，说明模型认为 8 月整体大盘指数上涨概率较高。此
外，技术择时模型，wind 全 A 在 8 月 7 日触发局部底右侧信号，说明模
型认为大盘指数已经从上周的左侧关注区域走入到了右侧趋势区域。
资金层面：ETF 方面，中证 A500、半导体材料设备等 ETF 规模增加居
前，说明宽基与硬科技方向均有资金布局。港股通互联网 ETF 份额增加
领先，说明南向配置需求旺盛。但中证 1000ETF 遭遇较大赎回，说明市
场短期在中小盘方向上存在分歧。 海外维度：美国 7 月非农意外减少
2.3 万人，大幅低于预期，市场认为此数据削弱了加息预期。ISM 制造业
PMI 录得 55.6 超预期。日本央行维持利率不变但内部分歧加大，韩国 7
月出口同比增 62.8%。 整体来看， 加息预期缓和叠加制造业与半导体需求
支撑， 海外市场风险偏好有所修复。 国内维度：7 月官方制造业 PMI 降
至 49.2，但出口增 23.9%保持韧性。16 家公募集中上报创业板算力及金
融科技 ETF，科技主题产品布局提速。从资金节奏看，万得微盘股指数
上周率先启动，本周涨幅逐步收窄；中证 2000 和中证 1000 后续接力放
量，信号逐步从左侧转为右侧，资金呈现从小市值向中大市值扩散的特
征。 展望后市， 科技主题升温叠加出口韧性， 市场震荡中结构性机会正在
酝酿。 我们认为除了科技板块， 还可以多关注有色金属、 医药生物、 化工
等板块的机会。 基金配置建议： 根据我们上述行情研判， 我们认为市
场后续虽然可能波动仍然较大， 但反弹的概率在逐步增加。 因此从基金
配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型 ETF 组合配
置。 风险提示：1） 模型基于历史数据测算， 未来存在失效风险；2）宏
观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。
宏观点评 20260808：7 月非农：开始降温——2026 年 7 月美国非农就业
数据点评
核心观点：7 月美国新增非农就业意外转负， 除季节性噪音、 世界杯脉冲
的消退以外，就业需求的走弱具有广泛性；与此同时，失业率延续回落，
但更多来自劳动力供给的收缩，且部分与近期美国加大了对非法移民的
执法有关。 从趋势看， 美国劳动力市场供需双弱、 相对均衡的趋势尚未改
变，对应“量缩（非农走低）价稳（失业率、时薪持平） ”的特征。向前
看，我们维持此前判断， 即随着财政与世界杯带来的短期脉冲逐步退潮，
以及金融条件收紧的滞后影响显现，26Q3 美国经济或将阶段性降温，我
们预计， 即将公布的7 月 CPI、8 月 CPI 和非农、 非农的年度校准等重要
数据将继续削弱美联储的加息预期， 推动美债利率与美元指数下行， 并对
黄金价格形成支撑。
固收金工
[Table_FixedGain] 固收点评 20260810：中仑转债：高端功能性膜材料平台企业
我们预计中仑转债上市首日价格在 130.27~144.38 元之间。
固收周报 20260809：如何看待宽松交易下的债券收益率下行空间？
如何看待宽松交易下的债券收益率下行空间？久期策略在当前时间点可
成为选择， 短端利率受到资金利率的约束， 长端利率有随着宽松预期下行
的可能性，我们预计 10 年期和 30 年期国债收益率在降息未落地的情况
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下，或将下行至 1.65%和 2.1%。
固收周报 20260809：转债关注核心成长与平衡型品种
转债关注核心成长与平衡型品种， 本周 （8.3-8.7） 转债市场仍处于高估值
与结构分化并存阶段， 正股上涨向转债价格传导并非完全线性。 当前转债
供需环境仍有支撑， 年内一级发行明显提速、 同时存量转债持续退出， 固
收+配置需求仍较旺盛，重点关注业绩确定性较高、预期差明确、转债估
值与强赎风险相对可控的平衡型品种。
固收点评 20260808：绿色债券周度数据跟踪（20260803-20260807）
一级市场发行情况：本周（20260803-20260807）银行间市场及交易所市
场共新发行绿色债券 13 只，合计发行规模约 555.06 亿元，较上周增加
326.40 亿元。二级市场成交情况：本周（20260803-20260807）绿色债券
周成交额合计 647.55 亿元，较上周减少 19.52 亿元。
固收点评 20260808：二级资本债周度数据跟踪（20260803-20260807）
一级市场发行情况：本周（20260803-20260807）银行间市场及交易所市
场共新发行二级资本债 2 只，发行规模为 110 亿元。二级市场成交情况：
本周（20260803-20260807）二级资本债周成交量合计约 2179.44 亿元，
较上周增加了 6.60 亿元。
行业
推荐个股及其他点评
[Table_Recommend]
胜科纳米（688757） ：芯片全产业链第三方检测龙头，受益于工艺升级、
分工深化与国产替代
盈利预测与投资建议：我们预计公司 2026-2028 年归母净利润为
0.8/1.3/1.9 亿元，当前市值对应 PE 分别为 166/104/69 倍。公司受益于第
三方半导体检测市场增长、 实验室产能爬坡及AI 智能化提效， 后续收入
有望维持较快增长。 短期利润率受扩产爬坡压制， 中长期随产能利用率提
升和费用摊薄，盈利能力有望修复。考虑到公司定位稀缺性和远期成长
性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：分析仪器依赖进口风险、
市场竞争加剧、毛利率波动风险、客户及供应商集中度较高风险
百合股份（603102）：2026 半年报点评：外延支撑增长，内生基本平稳
内生业务平稳，外延业务具备想象空间。
炬光科技（688167）：2026 年半年报点评： 毛利率改善释放积极信号，
定增扩产夯实长期成长根基
计提拖累表观利润，毛利率大幅改善释放积极信号。上半年归母净利润-
6,722.88 万元，亏损同比扩大 4,228.81 万元，主要受资产减值损失扩大、
财务费用增加、 股份支付费用扩大三大一次性或非经营性因素拖累。 单季
度来看，第二季度归母净利润约-5403 万元，较第一季度亏损环比扩大。
上半年资产减值损失 6,638.11 万元，主要是商誉减值与存货跌价准备，
若将资产减值损失加回， 上半年基本可达到盈亏平衡。 上半年综合毛利率
达 43.34%，同比大幅提升约 10.95 pct，主要受益于汽车应用产品从瑞士
转移至韶关基地后生产成本大幅下降、工业及光通信产品自动化水平提
升及工艺改善， 以及泛半导体制程中低成本产品出货占比增加。 经营活动
现金流净额 2,950 万元，同比增长 85.62%，经营质量实质改善。 CPO/
NPO 三大核心产品全面突破，延伸打开成长空间。公司是全球高速光通
信微光学稀缺供应商，CPO/NPO 核心产品全面突破。2026 年上半年新增
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多家客户完成批量验证， 在手订单持续增加。 其中：1） 高通道V 型槽 （36
通道及以上） ， 部分客户已从前期小批量验证顺利切入批量交付阶段，根
据续量产需求预测同步推进量产能力规划及建设； 2）微棱镜透镜阵列
（MPLA） ，与重点客户的联合研发订单持续交付，已与其中一家核心客
户正式签署技术许可协议，并开始执行协议， 试验生产线建设稳步推进；
3）精密模压透镜，多家客户样品验证通过，批量订单陆续落地。此外，
可用于硅光模块 CW 光源、CPO 外置激光器光源的氮化铝衬底材料与多
家头部客户开展合作， 送样验证持续推进。 定增预案发布， 加码光通信
产能扩张，支撑长期成长性。公司发布2026 年度定增预案，拟融资不超
过人民币 10.21 亿元，三个募投项目分别面向高端光互联核心光学元器
件、 高速光通信激光器高性能衬底材料， 以及高速光互联核心器件高精度
耦合与测试装备。投资项目建成后，将形成“光学元器件+关键封装材料
+高端光学装备”的业务布局，打通光学装备全流程研发与产业化链条。
盈利预测： 考虑光通信持续高增长及定增对中长期发展的支撑， 我们维持
公司 2026-2028 年的归母净利预测为 30/189/443 百万元，当前市值对应
2026-2028 年 PE 为 947.35/151.97/64.90 倍，维持"增持"评级。 风险提
示：需求及交付不及预期；定增推进不及预期；跨国经营风险。
汤臣倍健（300146）：2026 半年报点评：收入延续增长，渠道分化明显
我们重视公司正在发生的变化， 主要系基于管理层 “二次创业” 的战略定
位，经营端已产生较多正向变化。
宇树科技 （688836） ： 人形机器人产业化奇点已至， 商业化龙头向AGI 迈
进
宇树科技以运动控制技术和全栈自研自产硬件为根基，核心业务从四足
机器人延伸至人形机器人： 2022—2025 年公司营业收入由 1.23 亿元增
至 16.99 亿元，CAGR 达 92.78%；2025 年人形机器人实现收入 8.68 亿
元，占主营业务收入的52%，正式超过四足机器人， 成为收入增长核心。
随着产品结构改善、采购降本和规模效应释放，2025 年综合毛利率提升
至 59.83%， 扣非归母净利润达到5.91 亿元。2026 年上半年预计实现收入
10.90 亿元， 同比增长40.52%， 需求仍保持较高景气度； 归母净利润2.82
亿元， 同比扭亏为盈， 较上年同期增加3.14 亿元。 人形机器人进入千台
级量产阶段，产业增长与场景落地形成共振：全球人形机器人出货量由
2024 年的约 0.26 万台增至 2025 年的 1.66 万台，预计 2026 年进一步增
至 8.17 万台，中国厂商 2025 年出货占比达到 84.8%。宇树、智元、优必
选等头部企业加速扩产，行业由样机展示和小批试制逐步迈向规模化交
付。根据 GGII 数据，2030 年全球人形机器人销量有望达到 60.57 万台，
市场规模约 1,022 亿元。 随着核心零部件降本、 供应链扩产和模型能力提
升，人形机器人应用边界有望由科研教育进一步向工业生产和真实服务
场景拓展。 宇树的核心壁垒在于强大的运控能力、量产、全栈自研自产
的降本能力与生态的协同：2025 年公司人形机器人出货量达到 5,511 台，
出货规模位居全球前列； 四足机器人则连续多年实现高速增长， 是行业内
少数具备万台级年度交付能力的厂商。公司核心组件自研自产率超过
90%，并通过标准化设计、供应链垂直整合和规模化采购持续降低成本。
硬件端的毫秒级响应与高频闭环控制，使公司在高速奔跑、复杂地形通
行、抗冲击及高动态动作方面保持领先。公司已先后推出 WMA、
UnifoLM-VLA-0 及 WVLA 2.0 等模型，并展示会议室整理等长程任务能
力， 同时通过与英伟达合作引入算力平台和模型基座。 若模型泛化、 长程
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任务执行和真实场景闭环能力持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预
计公司2026-2028 年实现营收30.97/49.60/76.83亿元， 同增82%/60%/55%，
实现归母净利润 6.6/12.6/22.4 亿元， 同增138%/90%/78%， 建议投资者积
极关注。 风险提示：人形机器人商业化不及预期；行业竞争格局恶化；
具身大模型研发及真实场景落地效果不及预期。
大中矿业 （001203）：2026 年中报点评： 锂矿持续推进建设， 铁矿提供稳
定现金流
盈利预测与投资评级：考虑到 26 年下半年锂矿逐步投产或将贡献增量，
但碳酸锂价格有所回落，因此我们下调 2026-2028 年归母净利润预期至
13/24/42 亿元（原预期 18/36/55 亿元） ，同比+78%/+86%/+71%，对应 PE
为 33/18/10x， 考虑公司具备成本优势， 持续推进矿山建设， 维持 “买入”
评级。 风险提示：需求不及预期，产品价格波动风险。
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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[table_Details]
宏观策略
[Table_MacroStrategyDetials] 海外周报 20260810： 如期进入右侧的金价能涨多久、 涨多高？——海
外周报 20260810
核心观点：在经历了半年震荡调整后，黄金的基本面与技术面正在形
成共振，我们预计黄金已进入右侧行情， 9 月有望修复至 4700-
5000$/oz。实际利率的回落提供了可量化的上涨空间，美元信用风险
则可能进一步打开上方弹性，其中，川普的下限决定黄金的上限，央
行的上限决定黄金的下限。我们维持一直以来的判断：财政与世界杯
脉冲退坡、前期金融条件收紧的滞后影响或将继续压制 26Q3 美国经
济， 美联储加息预期有望进一步降温。 我们预计8-9 月 FOMC 会议前
后，金价可能迎来一段相对顺畅的上涨行情，新的催化时点大概率来
自期间公布的非农、CPI 数据与全球央行年会。 本周关注7 月美国 CPI，
当前市场预期均指向总体 CPI 环比因油价小幅上涨而环比上行， 核心
通胀温和反弹。 大类资产：上周，中东局势缓和与弱就业数据带动
的宽货币交易主导海外市场表现。与此同时，上周美国偏弱的就业数
据、尤其是意外转负的非农就业数据给加息预期显著降温，美债利率
下行，金、银等贵金属和有色金属强劲反弹。 黄金新一轮上涨行情
的驱动与展望：低于预期的 7 月非农公布后，黄金站上 4300$/oz。从
基本面与技术面两个层面来看，我们预计到 9 月 16 日 FOMC 前后，
黄金有望修复至 4700-5000$/oz。 基本面上， 金价 = 美元利率 x 美元
信用。①美元利率：仍有进一步下行空间。3 月以来，由于美元信用
的修复，TIPS 再度掌握黄金的定价权。 如我们此前强调， 当前过度计
价的加息预期在 26Q3 有望继续降温，若其在 9 月 FOMC 前后兑现，
则仅基于经济降温→加息预期回落→美债利率走低→黄金上涨的定
量推演， 届时黄金可上涨至4635-4782$/oz。 ②美元信用： 对黄金的利
空已出尽， 利好取决于新的去美元化交易。 “川普” 的下限决定黄金的
上限。今年 3 月以来 TIPS 对金价掌控力提升的背后，是 2025 年一系
列去美元化叙事的连续修复。而 7 月以来，AI 交易降温、沃什 7 月
FOMC 上的“拙劣”表现、特朗普对美联储独立性的重新干预等再度
引发市场对美元体系的担忧。换言之，前期压制黄金的美元信用修复
叙事可能已被交易得较为充分，而新的美元信用风险溢价正在重新显
现。央行的上限决定黄金的下限。美伊冲突以来，全球央行并未放缓
购金的步伐。 此外， 央行购金更接近于将实物黄金持续移出流通市场，
形成供给收缩，提高金价对实际利率变化的敏感度。技术面上，前期
上方卖盘筹码基本出清，波动率与看涨期权交易量均在低位，为金价
上涨提供了必要条件。 综合基本面和技术面来看，黄金已进入右侧
行情。其中，实际利率的回落提供了可量化的上涨空间，美元信用风
险则可能进一步打开上方弹性。我们维持一直以来的判断：财政与世
界杯脉冲退坡、前期金融条件收紧的滞后影响或将继续压制 26Q3 美
国经济，美联储加息预期有望进一步降温。黄金在经历了半年震荡调
整后，基本面与技术面正在形成共振，预计 8-9 月 FOMC 会议前后，
金价可能迎来一段相对顺畅的上涨行情，新的催化时点或来自期间公
布的非农、CPI 数据与全球央行年会。 7 月美国 CPI 前瞻：北京时
间 8 月 12 日 20:30，BLS 将公布 7 月美国 CPI。当前市场预期均指向
总体 CPI 环比因油价小幅上涨而环比上行， 核心通胀温和反弹。 其中，
最新彭博分析师预期 7 月美国 CPI 环比/核心环比 0.1%/+0.2%，前值-
0.4%/+0.0%， 同比/核心同比+3.4%/+2.5%， 前值+3.5%/+2.6%。 从趋势
看，7 月中旬以来油价的冲高回落让交易员小幅下调了对未来 1 年美
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[Table_Yemei] 晨会纪要
请务必阅读正文之后的免责声明部分
国 CPI 的路径预测。若油价能稳定在当前位置，那么今年 3—5 月高
油价带来的高基数将意味着，明年 3—5 月 CPI 同比增速依次回落至
2.52→2.04→1.67%，重演 2022H2—2023H1 的剧本。 风险提示：美
联储独立性风险；央行购金风险；美国经济数据超预期。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎
证券分析师：王茁）
宏观量化经济指数周报 20260809： 关注北京地产新政对地产销售的
支撑作用
观点 周度 ECI 指数：从周度数据来看，截至 2026 年 8 月 9 日，本
周 ECI 供给指数为 50.11%，较上周环比回落 0.01 个百分点；ECI 需
求指数为 49.95%， 较上周回升0.01 个百分点。 从分项来看，ECI 投资
指数为 49.97%， 较上周环比持平；ECI 消费指数为 49.75%， 较上周回
落 0.01 个百分点；ECI 出口指数为 50.22%，较上周回升 0.03 个百分
点。 月度 ECI 指数：从 8 月第一周的高频数据来看，ECI 供给指数
为 50.11%，较 7 月回升 0.01 个百分点；ECI 需求指数为 49.95%，较
7 月回升 0.03 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为 49.97%，较 7
月回升 0.03 个百分点；ECI 消费指数为 49.75%，较 7 月回升 0.01 个
百分点；ECI 出口指数为 50.22%，较7 月回升 0.04 个百分点。 经济
高频数据：
生产：8 月初工业生产景气度有所回落。本周主要
行业开工率多数回落，其中 PTA 开工率环比回落 6.68 个百分点，再
度回落至 7 月低位，汽车半钢胎开工率以及焦炉生产率也均环比回落
1 个百分点左右。整体来看，8 月初工业生产景气度较 7 月有所回落，
也略低于去年同期。
消费： 电影票房边际走弱。 商品消费方面，
7 月乘用车零售延续承压， 销量较6 月环比回落 6%， 较去年同期回落
18%，8 月以来包括西安和济南在内的多个城市出台购车消费补贴，
有望对 8 月乘用车零售形成一定支撑。服务消费方面，本周航班执飞
率 环 比 小 幅 回 暖 ， 地 铁 客 运 量 和 电 影 票 房 收 入 环 比 小 幅 回 落 。
地产：地产销售景气度有所回落。本周（8 月 1 日-8 月 7 日）新
房和二手房成交面积均出现季节性回落，其中 30 大中城市商品房成
交面积同比回落 6.2%，自 7 月 10 日以来首次单周转负；18 城二手房
成交面积同比回落 1.5%，自6 月 19 日以来首次单周转负。 政策方面，
周五北京出台地产新政，继去年 930 地产政策后再次优化限购措施，
同时适度上调了公积金贷款额度，有望显著降低居民购房成本，进一
步释放合理住房需求， 对地产销售起到一定的支撑作用。
出口：
监测港口货物吞吐量回升至高位。7 月我国出口受台风极端天气的扰
动出现了小幅回落，但仍录得20%以上的高增速，指向我国出口的中
期韧性仍较强。 从分项来看，AI 对出口的拉动作用仍强， 虽然下半年
价格因素对出口的贡献可能会有所减弱，但量的增长有望成为支撑我
国下半年出口延续高增长的主要动力。
物价：加息预期走弱支
撑黄金价格走高。本周受美国 7 月非农数据不及预期以及美伊冲突缓
和下油价边际回落的影响，美联储年内加息预期继续走弱，支撑黄金
价格走高。往后看，我们认为即将公布的美国7 月 CPI 等重要数据将
继续削弱美联储的加息预期， 对黄金价格形成支撑。
整体来看，
8 月初经济整体呈现平稳运行的特征，其中供给端景气度有所回落，
而需求端在低基数下呈现同比读数改善的特征。从分项来看，出口仍
是经济增长的主要动能，地产销售出现了小幅回落的迹象，商品消费
则延续承压。而从经济增长的中长期结构变化来看，目前地产链条贡
献正逐步下降，出口升级、服务消费和非地产投资正在成为新的稳定
器， 即我国也正经历 “去地产化增长” 。 风险提示： 美国货币政策仍
有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观
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[Table_Yemei] 晨会纪要
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察。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌）
宏观点评 20260809：PPI 同比顶部的三种可能性——7 月物价数据点
评
8 月 9 日， 国家统计局公布7 月物价数据。CPI 环比-0.1%、 同比+0.5%，
同比低于 Wind 一致预期的+0.84%；PPI 环比-0.7%、同比+3.5%，同
比低于 Wind 一致预期的+3.97%。 核心观点：CPI 和 PPI 同比增速
下降都是油价波动所致。 对于CPI 而言，7 月 CPI 环比-0.1%， 但食品
价格环比自 2 月以来首度不跌 （环比为0） ， 核心CPI 自 4 月以来首次
转正 （环比+0.3%） ， 只有油价环比下降10.7%， 拖累0.35 个点的整体
CPI 环比增速。 对于PPI 而言， 我们将PPI 分成石油化工和其他价格，
7 月 PPI 环比-0.7%，其中石油化工拖累 0.5 个点，其他价格拖累 0.2
个点， 其中AI 相关的电子等行业 PPI 环比仍处高位， 但有色、 黑色等
大宗商品价格重新转跌。 往后看，受到油价反弹影响，我们预计 8
月 CPI 和 PPI 增速都将有所改善。其中，对于 PPI 而言，调查日期为
当月 5 日和 20 日，7 月 1 日至 20 日布伦特原油均价约为 79 美元/桶，
21-31 日均价升至 91.7 美元/桶， 升高约16%。 由于第二个调查日止于
20 日，20 日之后的上涨难以充分计入 7 月 PPI， 但将对8 月 PPI 起到
明显支撑作用。 但 PPI 同比顶部仍取决于油价演变， 存在三种可能。
2025 年 7 月以来，支撑 PPI 环比增速回升的因素，一是反内卷， 二是
油价，三是有色，四是 AI。其中，反内卷对价格环比的影响在减弱，
有色价格近两个月也转向环比下跌，但 AI 所代表的新兴产业价格仍
然强劲。不同领域价格涨跌对冲后，最终 PPI 同比何时见顶，取决于
油价演变。 目前来看， 存在三种可能。 一是6 月 4.1%是同比高点， 前
提是 8-9 月油价不再明显上涨。二是 9 月前后 PPI 同比见顶，超过
4.1%，前提是 8-9 月油价有所上行，使得 8-9 月 PPI 合计环比涨幅超
过 0.6%，并且 10 月开始环比不再上涨。三是更晚见顶，油价未来有
更多波动。 从概率来看， 前两种可能性较大， 第三种可能性较小。 对
中下游工业生产而言，下半年的成本压力将小于上半年。一方面，近
期油价中枢较上半年下移且波动率收敛；另一方面，有色金属价格自
二季度以来经历了持续数月的环比回落，从 PPI 分项看，7 月有色金
属矿采选业、冶炼和压延加工业价格环比分别下降 2.1%和 1.7%，延
续了 5 月以来的下行趋势。综合来看，能源与原材料价格从上半年的
“高波动、 强上行” 转为下半年的 “稳中枢、 弱环比” ， 为中下游企业
提供了更有利的成本环境。 一、CPI： 食品与核心CPI 环比好转， 油
价成主要拖累 7 月 CPI 同比由 6 月的 1.0%回落至 0.5%，环比下降
0.1%，降幅较 6 月收窄 0.2 个百分点。 受到猪肉价格上涨影响，食
品价格环比不再下跌。7 月食品价格同比下降 1.5%，降幅较 6 月收窄
0.1 个百分点，环比持平。其中，猪肉价格环比上涨 4.1%，同比降幅
由 15.9%收窄至 13.3%；鲜果价格环比下降 3.8%，是食品项的主要拖
累。 受到旅游服务价格在暑假的季节性走强带动，核心CPI 环比转
涨。 核心CPI 环比由上月下降 0.1%转为上涨 0.3%，2023-2025 年 7 月
环比均值为 0.4%。 商品价格涨跌互现， 三大耐用品价格 “两涨一跌” 。
家用器具环比+0.2%（前值-0.1%） ， 交通工具环比-0.2%（前值-0.4%），
通信工具环比+1%（前值+0.7%） 。非耐用品方面，衣着价格季节性下
跌，7 月环比-0.4%。 7 月服务价格季节性走强，环比上涨0.4%，但
略低于 2023-2025 年 7 月均值 0.67%。其中旅游价格上涨 6.6%，暑期
出行对服务价格形成支撑。但要注意的是，旅游价格略弱于前几年，
2023-2025 年 7 月环比均值 9.5%， 最低是9.1%。 这也是今年7 月服务
价格低于往年同期均值的原因。房租基本持平于过去几年的季节性，
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环比+0.1%。 部分地区政策性调价持续推进， 医疗服务价格上涨1.1%，
影响 CPI 环比上涨约 0.07 个百分点。 二、PPI： 油价和调查日错位，
更多涨价计入 8 月 7 月 PPI 环比-0.7%、 同比+3.5%， 同比低于Wind
一致预期的+4.0%，主因调查日带来的油价滞后性。对于 PPI 而言，
调查日期为当月 5 日和 20 日，7 月 1 日至 20 日布伦特原油均价约为
79 美元/桶，21-31 日均价升至 91.7 美元/桶，升高约 16%。由于第二
个调查日止于 20 日，20 日之后的上涨难以充分计入 7 月 PPI，但将
对 8 月 PPI 起到明显支撑作用。 我们将 PPI 分成 6 类。7 月环比-
0.7%中，拖累最大的是石油化工，影响-0.5 个点，另外消费品制造影
响-0.09 个点，房地产链影响-0.06 个点，煤炭有色影响-0.06 个点（主
要是有色，煤炭价格仍在上涨） ，公用事业影响-0.04 个点。装备制造
则拉动 0.05 个点，其中主要是 AI 相关新兴产业的影响，电子设备制
造业 PPI 环比+0.6%， 与上半年平均环比持平。 风险提示： 地缘事件
引致大宗商品市场波动；国内需求变化；宏观政策不及预期的风
险。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）
金融产品周报 20260809： 非农走弱缓和加息预期， 市场酝酿结构性机
会
基金数据统计： （2026.8.3-2026.8.7） 权益类 ETF 基金规模变化统计：
基金规模变化排名前三名的权益类 ETF 类型分别为：主题指数 ETF
（566.56 亿元） ， 跨境规模指数ETF（125.58 亿元） ， 跨境主题指数ETF
（96.40 亿元） ，基金规模变化排名后三名的权益类ETF 类型分别为：
跨境行业指数 ETF（4.36 亿元） ，跨境策略指数ETF（-32.48 亿元） ，
策略指数 ETF（-140.85 亿元） 。 权益类 ETF 跟踪指数基金规模变
化： 规模变化排名前三名的指数分别为： 中证A500（96.44 亿元） ， 半
导体材料设备（63.22 亿元） ，SSH 黄金股票（50.70 亿元） 。变化排名
后三名的指数分别为： 中证1000（-88.99 亿元） ， 红利低波 （-41.44 亿
元） ， 创业板指 （-27.38 亿元） 。 权益类 ETF 跟踪指数基金份额变化：
份额变化排名前三名的指数分别为：港股通互联网（29.90 亿份） ，中
证 A500（17.56 亿份） ，中证2000（16.28 亿份） 。变化排名后三名的
指数分别为：科创半导体材料设备（-58.10 亿份） ，通信设备（-48.22
亿份） ，中证1000（-45.87 亿份） 。 市场行情展望：（2026.8.10-
2026.8.14） 观点：非农走弱缓和加息预期，市场酝酿结构性机会。
模型研判：8 月的月度宏微观模型分数为 0 分。 历史上该分数出现后，
后续一个月 wind 全 A 指数上涨概率高达 81.25%， 平均涨跌幅3.27%，
说明模型认为 8 月整体大盘指数上涨概率较高。 此外， 技术择时模型，
wind 全 A 在 8 月 7 日触发局部底右侧信号，说明模型认为大盘指数
已经从上周的左侧关注区域走入到了右侧趋势区域。 资金层面：ETF
方面，中证 A500、半导体材料设备等 ETF 规模增加居前，说明宽基
与硬科技方向均有资金布局。 港股通互联网ETF 份额增加领先， 说明
南向配置需求旺盛。 但中证1000ETF 遭遇较大赎回， 说明市场短期在
中小盘方向上存在分歧。 海外维度：美国 7 月非农意外减少 2.3 万
人， 大幅低于预期， 市场认为此数据削弱了加息预期。ISM 制造业 PMI
录得 55.6 超预期。 日本央行维持利率不变但内部分歧加大， 韩国7 月
出口同比增 62.8%。整体来看，加息预期缓和叠加制造业与半导体需
求支撑，海外市场风险偏好有所修复。 国内维度：7 月官方制造业
PMI 降至 49.2， 但出口增23.9%保持韧性。16 家公募集中上报创业板
算力及金融科技 ETF，科技主题产品布局提速。从资金节奏看，万得
微盘股指数上周率先启动， 本周涨幅逐步收窄； 中证2000 和中证 1000
后续接力放量，信号逐步从左侧转为右侧，资金呈现从小市值向中大
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市值扩散的特征。展望后市，科技主题升温叠加出口韧性，市场震荡
中结构性机会正在酝酿。我们认为除了科技板块，还可以多关注有色
金属、医药生物、化工等板块的机会。 基金配置建议： 根据我们
上述行情研判，我们认为市场后续虽然可能波动仍然较大，但反弹的
概率在逐步增加。 因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积
极进取型和多元均衡型 ETF 组合配置。 风险提示：1）模型基于历
史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重
大预期外的事件。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：唐遥衎）
宏观点评 20260808：7 月非农： 开始降温——2026 年 7 月美国非农就
业数据点评
核心观点：7 月美国新增非农就业意外转负，除季节性噪音、世界杯
脉冲的消退以外，就业需求的走弱具有广泛性；与此同时，失业率延
续回落，但更多来自劳动力供给的收缩，且部分与近期美国加大了对
非法移民的执法有关。从趋势看，美国劳动力市场供需双弱、相对均
衡的趋势尚未改变，对应“量缩（非农走低）价稳（失业率、时薪持
平） ” 的特征。 向前看， 我们维持此前判断， 即随着财政与世界杯带来
的短期脉冲逐步退潮， 以及金融条件收紧的滞后影响显现，26Q3 美国
经济或将阶段性降温，我们预计，即将公布的 7 月 CPI、8 月 CPI 和
非农、非农的年度校准等重要数据将继续削弱美联储的加息预期，推
动美债利率与美元指数下行，并对黄金价格形成支撑。 7 月非农：
新增就业意外转负，失业率延续回落。美国 7 月新增非农-2.3 万，预
期 8 万，前值由 5.7 万下修至 2 万，前两个月累计下修 10.3 万，3 个
月均值从 7.7 万下修至 2 万。 与7 月 ADP 私营就业类似， 美国非农就
业结束了“昙花一现”的回升趋势，重回下行轨迹。与此同时，失业
率再度回落至 4.1%，预期和前值 4.2%。从结构看，与上月相似，失
业率的走低更多来自于劳务供给的收缩。数据发布后，尽管非农意外
转负，但由于失业率超预期下跌，市场并未交易衰退，市场仍然以宽
货币 （加息交易降温） 为主要叙事： 黄金&美股&铜上涨， 美元指数&
美债利率下跌。联邦基金期货隐含美联储9 月加息预期从数据发布前
的 57%回落至 44%，全年加息预期从 1.35 次回落至 1.15 次，美债利
率和美元指数走低，黄金和大宗商品走高。 就业结构：就业需求的
降温是普遍性而非结构性的。企业端，商品行业就业新增 2.5 万，其
中 2.2 万来自建筑行业；服务行业就业新增 5 万，其中商贸运输、金
融活动与休闲餐旅等就业均环比转负。从归因来看，7 月非农的意外
转负， 噪音、 脉冲与趋势因素共同发挥了作用。 ① “噪音” 方面，7 月
地方政府中的教育就业减少 5 万，是政府部门就业下降的主要来源，
而这来自暑假季节性效应和公立学校教育财政压力的共同影响，前者
存在一定的 “噪音” ； ②脉冲因素方面，世界杯相关的酒店&餐饮、地
方政府一般行政岗就业均在 7 月负增长， 其中休闲餐旅就业减少4 万，
前值减少 4.3 万，在一定程度上对应世界杯带来的临时就业退潮；③
趋势因素方面，从 3 个月均趋势、就业扩散度来看，美国就业形势均
走弱。横向从趋势看，美国新增非农就业从3 月 21.4 万的高点连续 4
个月回落， 叠加前值下修、 最新值转负， 就业的趋势下行已较为清晰。
纵向从结构看，若剔除因世界杯脉冲走弱的休闲餐旅与地方政府非教
育部门、因季节性因素放大的地方政府教育部门，住宅建筑、非耐用
品制造、零售贸易、金融活动行业就业均出现转负，衡量就业广度的
1 个月就业扩散指数也从 53.2%走低至 51.8%。 此外， 本月的数据质量
显著提高，初次问卷反馈率从上月的低点 54.4%提升至 69.7%，剔除
2025 年 9 月的异常 （政府停摆扰动） 外， 已是2023 年 5 月以来新高。
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供需结构：失业率的走低仍然来自供给弱而非需求强。7 月失业率意
外从 4.19%走低至 4.09%，预期 4.2%。与上月类似，失业率的意外走
低几乎完全来自劳动参与率的下降。居民问卷调查显示，7 月居民端
就业减少 8.7 万， 失业者减少17.8 万， 整体劳动力减少26.4 万， 而加
上人口自然增长 11.6 万，7 月非劳动力人口共增长 38.1 万， 因此， 失
业率、就业率、劳动参与率一并走弱。在失业者类型中，重返求职者
降幅最大，对应新增劳动力的减少；临时失业者大幅增加，对应世界
杯临时就业岗位的裁员。在劳动力供给的减少中，非季调口径下的外
国出生劳动力在 6—7 月连续大幅下降，或与近期美国加大了对非法
移民的执法力度有关。 展望与策略启示：26Q3 经济数据料持续偏
弱，加息预期仍有显著降温空间。总体来看，7 月新增非农就业数据
在季节性噪音、世界杯脉冲消退以及趋势因素的共同作用下转负。当
前美国劳动力市场供需双弱、相对均衡的趋势尚未改变，对应“量缩
（非农走低） 价稳 （失业率、 时薪持平） ” 的特征。 从当晚资产价格走
势来看，市场对于宽货币交易的幅度相对克制，仍然预期年底一次加
息。这意味着，市场还在等待近期新的通胀等数据。展望后续，与我
们此前的前瞻一致，随着财政与世界杯带来的短期脉冲逐步退潮，以
及金融条件收紧的滞后影响显现，26Q3 美国经济或将阶段性降温， 这
一周期性特征将与 2024—2025 年类似：Q2 美债利率走高和金融条件
收紧对需求的抑制，使得 Q3 的非农就业超预期走弱，促成后续 9 月
美联储的宽货币，但这次不是促成 9 月降息，而是证伪 9 月加息。因
此，我们预计，即将公布的 7 月 CPI、8 月 CPI 和非农、非农的年度
校准等重要数据将继续削弱美联储的加息预期，推动美债利率与美元
指数下行，并对黄金价格形成支撑。 风险提示：特朗普政策变化超
预期；美国增长和通胀过热令美联储超预期转鹰；美联储维持高利率
水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
（证券分析师：芦哲 证券分析师：张佳炜 证券分析师：韦祎
证券分析师：王茁）
固收金工
[Table_FixedGainDetials] 固收点评 20260810：中仑转债：高端功能性膜材料平台企业
事件 中仑转债（123281.SZ）于 2026 年 8 月 6 日开始网上申购：总
发行规模为 10.68 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于印尼长
塑高性能膜材产业化 （一期） 和 （二期） 项目以及补充流动资金。 当
前债底估值为 93.19 元，YTM 为 2.19%。中仑转债存续期为 6 年, 中
证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为 AA-/AA-,票面面值为 100
元， 票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.00%、
1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的 110.00%（含最后一
期利息） ，以6 年 AA-中债企业债到期收益率 3.41%（2026-08-06）计
算, 纯债价值为 93.19 元， 纯债对应的YTM 为 2.19%， 债底保护较好。
当前转换平价为 98.03 元，平价溢价率为 2.01%。转股期为自发行结
束之日起满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 2027 年 02
月 12 日至 2032 年 08 月 05 日。初始转股价 20.28 元/股，正股中仑新
材 8 月 6 日的收盘价为 19.88 元，对应的转换平价为 98.03 元，平价
溢价率为 2.01%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.63%。下
修条款为 “15/30，85%” ， 有条件赎回条款为 “15/30、130%” ， 有条件
回售条款为 “30、70%” ， 条款中规中矩。 按初始转股价20.28 元计算，
转债发行 10.68 亿元对总股本稀释率为 11.63%， 对流通盘的稀释率为
29.15%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计中仑转债上市
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首日价格在 130.27~144.38 元之间。综合可比标的以及实证结果，考
虑到中仑转债规模适中，评级适中，所属题材赛道具有较高成长性，
我 们 预 计上 市首 日 转股溢 价 率在 40%左 右， 对应 的 上 市价 格在
130.27~144.38 元之间。
中仑新材料股份有限公司是国内以产业化运
营为核心的新材料上市企业，秉持“多矩阵、高精尖、全球化”的理
念，聚焦关键前沿技术并拓展产业生态。公司产品涵盖新能源膜材、
生物基可降解膜材、功能性膜材、高性能聚酰胺等高端材料，覆盖新
能源（锂电池、固态电池、风光储） 、汽车、机器人、低空经济、生物
医药、食品等领域，未来，公司将凭借材料科技创新与全球化能力，
携手全球合作伙伴推动产业升级，为人类美好生活和社会绿色发展持
续贡献中仑力量。 2021 年以来公司营收先增后降，2021-2025 年复
合增速为 1.63%。自2021 年以来， 公司营业收入总体呈现先升后降态
势，2021-2025 年复合增速为 1.63%。2025 年， 公司实现营业收入21.26
亿元， 同比减少14.02%。 中仑新材营业收入主要来源于通用型BOPA
膜材收入， 并由其他膜材及聚酰胺6（PA6） 等业务共同构成， 业务结
构呈现多元化发展态势。2023-2025 年，公司核心的通用型 BOPA 膜
材收入占总营业收入的比例整体保持平稳，分别为 76.54%、76.81%、
74.52%；同时产品收入结构年度调整，2023 年、2024 年、2025 年，
新型 BOPA 膜材业务收入占总营业收入比例连续增长， 分别为6.42%、
6.49%、8.61%。 2021 年-2025 年，中仑新材销售毛利率先降后升，
销售净利率持续下降，销售费用率和管理费用率先降后升，财务费用
率整体呈先降后升趋势。中仑新材 2021-2025 年销售毛利率分别为
25.48 % 、21.37%、17.56 % 、11.73 %、13.47%，销售净利率分别为
14.96 %、12.42 %、8.77 %、4.58 %、3.68%。 风险提示：申购至上
市阶段正股波动风险， 上市时点不确定所带来的机会成本， 违约风险，
转股溢价率主动压缩风险。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
固收周报 20260809：如何看待宽松交易下的债券收益率下行空间？
观点 如何看待宽松交易下的债券收益率下行空间？本周（2026.8.3-
2026.8.7），10 年期国债活跃券 260010 收益率从上周五的 1.7010%下
行 0.25bp 至本周五的 1.6985%。周度复盘：周一（8.3） ，周末央行召
开下半年工作会议，在延续政治局会议表述的基础上，补充“保持流
动性充裕” ， 令周一早盘债市情绪偏暖， 利率下行。 随后由于资金跨月
后没有明显转松，止盈情绪升温，全天10 年期国债活跃券 260010 收
益率上行 0.4bp。周二（8.4） ，早盘交易盘止盈令债市偏弱震荡，午后
关于买断式逆回购降息以及央行对于 10 年期国债收益率的 1.7%点位
控制放松等预期发酵，令利率出现明显下行。尾盘公布买断式增量续
作 2000 亿，央行保持对流动性的呵护态度，全天10 年期国债活跃券
260010 收益率下行 0.7bp。 周三 （8.5） ， 早盘股市在 “美方计划限制进
口国产光模块” 的预期下依然保持强劲， 叠加市场在10 年期国债收益
率的 1.7%关键点位分歧较大，债市偏弱震荡，全天 10 年期国债活跃
券 260010 收益率上行 0.3bp。周四（8.6） ，早盘出现“国债和地方债
将取消所得税免税”的预期，但由于取消免税的流程较长，市场并未
对此给予过多关注， 利率短暂上行后再受买盘力量支撑下行， 全天10
年期国债活跃券 260010 收益率与前日持平。 周五 （8.7） ， 早盘债市维
持震荡，随后 7 月外贸数据公布，虽然仍维持高增长但景气度边际回
落，利率出现下行。午后 10 年期国债活跃券收益率下行突破 1.7%关
口，全天 10 年期国债活跃券 260010 收益率下行 0.25bp。周度思考：
本周债券收益率维持下行，但幅度不及上周，宽松预期依然存在，但
对于落地的时间点，以及央行在债券收益率涉及关键点位后的态度，
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令债市的观望态度加强。关于宽松政策落地的时间点，我们认为央行
的工具箱中有多种选择，将视情况逐步推出。第一，可先增加月度公
开市场国债的净买入额。从2025 年 10 月恢复公开市场国债买卖操作
起，月度的净买入量未超过 1000 亿元，相比 2024 年时维持克制，有
略微放开的空间。第二，结构性降息可成为降低实体经济融资成本的
有效手段，同时不过于损害银行的净息差。根据我们的报告《结构性
降息会成为政策选择吗？》中的测算，理论上尚有近2 万亿元的结构
性工具额度可供后续使用，若该部分的再贷款利率下调，可以实现对
重点领域的定向金融支持。第三，如果上述两项工具并未起到明显的
效果，则四季度全面降息会成为最终选择。对债券市场而言，我们认
为渐进式的工具推出意味着对于宽松货币政策的交易可以持续，预期
比实际落地更为重要， 一旦全面降息落地， 反而会有利多出尽的风险。
久期策略在当前时间点可成为选择，短端利率受到资金利率的约束，
长端利率有随着宽松预期下行的可能性，我们预计10 年期和 30 年期
国债收益率在降息未落地的情况下， 或将下行至1.65%和 2.1%。 美
国 2026 年 7 月 ISM 制造业、服务业 PMI，非农就业人数变动，失业
率以及失业救济金一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周
（8.3-8.7）海外方面，全球资产从前期围绕地缘供给冲击的“滞胀交
易” ，逐步切换至围绕增长放缓和货币政策预期的再定价。全周标普
500、道指、纳指分别上涨 3.37%、2.42%和 4.86%，10 年、2 年期美
债收益率分别下行约 1.6BP 和 3.5BP， 黄金期货上涨6.4%； 与之对应，
WTI 和布油分别下跌 2.40%和上涨 0.91%。周初美伊谈判和霍尔木兹
海峡重启预期推动原油风险溢价快速回落，周中地缘消息反复一度带
动油价和长端利率回升，周五 7 月非农意外减少 2.3 万人、前两月就
业合计下修 10.3 万人后，加息预期重新降温，最终形成较为典型的
“股债金同涨、原油回落”组合。我们认为，当前市场叙事已经从单
纯围绕供给端逐渐滑向围绕需求端和货币政策，高油价引发的滞胀担
忧阶段性缓和， 但仍需谨慎区分 “冲突缓和” 和 “海峡协议真正落地” 、
“海峡重新开放”和“能源供应完全恢复” ，两组概念并不完全等价。
中期判断仍应回到供需和流动性框架，若海峡通行进一步正常化、美
国就业和通胀继续降温，则原油风险溢价或继续消化，美债和成长资
产的环境相对有利；但黄金一周大幅上涨也表明尾部风险和避险需求
并未完全退出， 海外风险偏好尚不宜简单理解为全面 Risk-on。 我们在
延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国经济呈
现“强生产、弱就业”分化格局，制造业韧性与就业降温并存。数据
显示，美国 7 月 ISM 制造业 PMI 大幅走阔，录得 55.6 且远超一致预
期，服务业 PMI 由前值 54 小幅升至 54.1，但不及市场预期。整体来
看，7 月 PMI 数据显示美国经济短期仍保持较强韧性，制造业改善部
分缓解了服务业增长放缓压力，经济快速下行风险有所降低。但服务
业扩张速度放缓以及价格分项回升，意味着通胀压力仍具有一定黏
性。最新非农数据显示，美国 7 月非农就业人数减少 2.3 万人且不及
市场预期，其中私营部门就业人数变化与上月持平，服务生产就业人
数较上月明显下降，显示美国就业市场降温速度加快。就业疲弱可能
通过收入预期和消费渠道对经济增长形成一定压力，同时也提高了美
联储未来降息的可能性，为货币政策转向提供空间。整体来看，制造
业 PMI 强劲与非农就业走弱反映美国经济 “强生产、 弱就业” 的分化
格局。企业生产活动改善尚未转化为对应的就业扩张，显示高利率环
境下企业更倾向于提升效率和控制成本。当前美国经济仍具韧性，但
就业市场降温趋势逐渐显现，美联储后续政策路径将在通胀黏性与就
业压力之间进行平衡。 （2）美国就业市场延续降温趋势，劳动力需求
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边际走弱。数据显示，美国7 月失业率及劳动参与率继续小幅下降至
4.1%和 61.4%，两项指标较前值变化有限，但自今年 2 月以来均呈持
续下降趋势。失业率下降并未完全反映就业市场改善，劳动参与率同
步回落表明部分劳动力参与意愿下降，对失业率形成一定支撑。失业
金方面，美国 7 月 25 日当周连续申请失业金人数重新回升至 180 万
人以上，并大幅超过市场一致预期。连续申请失业金人数上升反映失
业人员再就业速度有所放缓，企业招聘需求边际走弱，劳动力市场吸
纳能力下降，显示美国就业市场内部压力正在逐步增加。整体来看，
美国就业市场仍保持一定韧性，但降温趋势进一步显现。失业率下降
主要受到劳动参与率回落支撑，并不完全代表就业需求改善；同时连
续申请失业金人数上升反映失业人员再就业难度增加，显示企业招聘
意愿和劳动力市场吸纳能力正在边际减弱。当前美国就业市场呈现
“表面稳定、内部降温”的特征。 （3）美联储维持利率不变但鹰派信
号增强，市场降息预期转向降息。美联储理事 Lisa Cook 近期表示，
当前美国通胀水平仍明显高于 2%的政策目标，通胀回落过程仍存在
不确定性， 美联储需要继续关注价格压力是否能够持续缓解。 她认为，
若未来通胀下降停滞或出现反弹，美联储应准备采 取进一步紧缩措
施，包括加息。同时，Cook 指出，AI 相关投资虽然长期有助于提升
生产率，但短期内快速扩张的数据中心建设、能源需求以及相关成本
压力可能对通胀形成支撑。在就业市场方面，她认为当前劳动力市场
尚未出现明显恶化，因此政策重点仍应放在控制通胀风险上。整体来
看，Cook 讲话延续了近期美联储偏鹰派基调， 弱化市场对快速降息的
预期，强调货币政策仍需保持谨慎并依赖后续经济数据变化。截至 8
月 8 日，Fedwatch 预期短期内加息概率有所下降。2026 年 9 月和 12
月加息至 3.75%–4.00%区间甚至更高的概率为 44.4%和 59.2%；至
2027 年 3 月有 50.2%的概率利率会进一步至 4.00%-4.25%区间甚至更
高。 风险提示: （1）大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。
（2） 历史经验不代表将来： 政策将跟随基本面产生变动， 因而各类政
策出台的时间点或快于或慢于我们当前预估的基准情形;（3）经济基
本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有
不确定性。
（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳
证券分析师：徐津晶）
固收周报 20260809：转债关注核心成长与平衡型品种
本周（8.3-8.7）转债市场仍处于高估值与结构分化并存阶段，正股上
涨向转债价格传导并非完全线性。当前转债供需环境仍有支撑，年内
一级发行明显提速、同时存量转债持续退出，固收 +配置需求仍较旺
盛，重点关注业绩确定性较高、预期差明确、转债估值与强赎风险相
对可控的平衡型品种。 本周海外方面，全球资产从前期围绕地缘供
给冲击的 “滞胀交易” ， 逐步切换至围绕增长放缓和货币政策预期的再
定价。全周标普 500、道指、纳指分别上涨 3.58%、2.96%和 5.19%，
10 年、2 年期美债收益率分别下行约 8BP 和 9BP， 黄金期货上涨7.2%；
与之对应，WTI 和布油分别下跌 7.67%和 4.98%。周初美伊谈判和霍
尔木兹海峡重启预期推动原油风险溢价快速回落，周中地缘消息反复
一度带动油价和长端利率回升，周五 7 月非农意外减少 2.3 万人、前
两月就业合计下修 10.3 万人后， 加息预期重新降温， 最终形成较为典
型的“股债金同涨、原油回落”组合。我们认为，当前市场叙事已经
从单纯围绕供给端逐渐滑向围绕需求端和货币政策，高油价引发的滞
胀担忧阶段性缓和，但仍需谨慎区分“冲突缓和”和“海峡协议真正
落地” 、 “海峡重新开放” 和 “能源供应完全恢复” ， 两组概念并不完全
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等价。中期判断仍应回到供需和流动性框架，若海峡通行进一步正常
化、美国就业和通胀继续降温，则原油风险溢价或继续消化，美债和
成长资产的环境相对有利；但黄金一周大幅上涨也表明尾部风险和避
险需求并未完全退出，海外风险偏好尚不宜简单理解为全面Risk-on。
国内方面，本周市场与海外风险资产修复方向基本同构，但成长风格
的反弹幅度更为突出。8 月 3 日至 7 日，上证指数、深证成指、创业
板指分别上涨 2.81%、5.39%和 6.55%， 中证1000 涨幅超过 8%， 科创
50 等成长指数涨幅亦超过 6%，电子、通信、有色和机械设备表现居
前；全周日均成交额约 2.4 万亿元，周三和周五成交额均超过 2.6 万
亿元，反映前期快速调整后风险偏好正在修复，资金重新向科技成长
和高弹性方向集中。基本面与政策组合则呈现“外需偏强、内需仍待
修复、 流动性保持呵护” 的特征：7 月出口同比增长 23.9%， 高科技出
口保持较强景气， 同时制造业PMI 仍处于收缩区间； 债市方面，10 年
期国债收益率继续围绕 1.70%附近窄幅波动，央行月初虽然在短期逆
回购层面持续净回笼，但 8 月 5 日开展 5000 亿元 3 个月期买断式逆
回购、较当月到期量加量 2000 亿元，表明中期流动性环境仍偏稳定。
因此，当前国内资产定价更接近“流动性托底+产业趋势驱动” ，而非
宏观总量需求全面上行，成长行情能否进一步扩散，后续仍需观察成
交持续性和中报业绩验证。 转债方面，本周跟随权益修复，但弹性
明显弱于成长股。中证转债指数周一至周五分别下跌 0.35%、上涨
0.87%、上涨 0.84%、下跌 0.25%和上涨 0.12%，按日度涨跌复合计算
全周约上涨 1.223%，周五收于 505.79 点。权益大幅反弹而转债指数
仅温和修复，一方面与本轮上涨集中于科技成长和中小盘高弹性方向
有关，另一方面也反映当前转债市场仍处于高估值与结构分化并存阶
段，正股上涨向转债价格传导并非完全线性。当前转债供需环境仍有
支撑， 年内一级发行明显提速、 同时存量转债持续退出， 固收+配置需
求仍较旺盛；但新券整体定价较高，高溢价、高估值及强赎风险品种
的赔率正在下降。 策略方面，交易端重点关注前期调整充分、产业
逻辑未破坏的核心科技资产，等待回调后的右侧机会；配置端仍关注
业绩确定性较高、预期差明确、转债估值与强赎风险相对可控的平衡
型品种， 弱化单纯依赖题材和估值扩张获取收益的策略。 主题层面，
建议围绕“产业确定性+安全逻辑”而非单纯追逐本周涨幅寻找抓手。
第一，AI 资本开支与自主算力方向仍是成长修复的核心线索， 海外云
厂商资本开支和 AI 投资回报继续得到业绩验证，国内本周通信、电
子显著占优，同时 7 月芯片及高科技产品出口保持高增，后续可继续
关注光通信、半导体设备材料、算力基础设施等业绩能够持续兑现的
核心环节，但需警惕短期交易拥挤后的高位波动。第二，能源安全与
新型电力系统方向的中期逻辑并未因本周原油下跌而削弱，油价风险
溢价消退解决的是短期滞胀交易，而地缘环境反复仍会强化能源自主
和电力安全诉求，新型电力系统政策进一步强化“源网荷储”协同，
电网、储能、调节资源和电力基础设施仍具中期配置价值。第三，资
源安全及黄金等战略对冲资产仍可作为组合补充，地缘风险、美联储
政策不确定性和央行购金逻辑尚未消失，但考虑黄金本周涨幅已经较
大，交易层面可关注波动回落后的配置窗口。整体而言，当前不宜简
单从 “防御” 直接切换至 “全面进攻” ， 可从前期减仓控仓逐步转向 “核
心成长交易+平衡型转债配置” ，并持续观察美国通胀、霍尔木兹协议
实际执行、国内成交强度以及中报业绩四个右侧确认变量。 风险提
示： （1）正股退市和信用违约风险； （2）流动性环境收紧风险； （3）
权益市场超跌风险； （4）地缘政治危机影响； （5）行业政策调控超预
期。
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（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）
固收点评 20260808：绿色债券周度数据跟踪（20260803-20260807）
观点 一级市场发行情况： 本周 （20260803-20260807） 银行间市场
及交易所市场共新发行绿色债券 13 只， 合计发行规模约555.06 亿元，
较上周增加 326.40 亿元。 发行年限为5 年以下中短期为主； 发行人性
质为中小微民企、地方国有企业、央企子公司、港澳台与大陆合资企
业、其他企业和中央金融企业；主体评级以 AAA 和 AA+级为主；发
行人地域为广东省、北京市、福建省、江苏省、上海市、山东省和河
南省；发行债券种类为企业 ABS、中期票据、商业银行普通债、短期
融资券、 交易商协会ABN、 私募公司债和一般公司债。 二级市场成
交情况： 本周 （20260803-20260807） 绿色债券周成交额合计647.55
亿元，较上周减少 19.52 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金
公司信用债、金融机构债和利率债，分别为 291.49 亿元、271.94 亿
元和 46.24 亿元； 分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高， 占
比约 84.60 %， 市场热度持续； 分发行主体行业来看， 成交量前三的行
业为金融、 公用事业、 交通运输， 分别为286 亿元、 118 亿元和 29
亿元； 分发行主体地域来看， 成交量前三为北京市、 广东省、 山东省，
分别为 193 亿元、95 亿元和 61 亿元。 估值偏离度前三十位个券情
况： 本周 （20260803-20260807） 绿色债券周成交均价估值偏离幅度
整体不大， 折价成交幅度大于溢价成交， 折价成交比例大于溢价成交。
折价个券方面，折价率前三的个券为 25 濮资 G3（-0.8960 %）、25 水
能 G3（-0.7640 %）、25 内蒙能源 GN001(乡村振兴)（-0.6858 %） ，其
余折价率均在-0.66%以内。主体行业以交通运输、公用事业、房地产
为主，中债隐含评级以 AA+、AAA+、AA(2)评级为主，地域分布以
广东省、北京市、云南省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券
为 G 三峡 EB2（0.6653 %）、25 鄂东 G1（0.4552 %）、24 威宁 1 号
ABN001 优先（0.2626 %） ，其余溢价率均在0.27%以内。主体行业以
金融、公用事业、综合为主，中债隐含评级以 AAA、AAA-、AA+评
级为主， 地域分布以北京市、 广东省、 湖北省居多。 风险提示： Choice
信息更新延迟；数据披露不全。
（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）
固收点评 20260808： 二级资本债周度数据跟踪 （20260803-20260807）
观点 一级市场发行情况： 本周 （20260803-20260807） 银行间市场
及交易所市场共新发行二级资本债 2 只，发行规模为 110 亿元。发行
年限均为 10Y； 发行人性质均为为地方国有企业； 主体评级均为AAA；
发行人地域为安徽省和河南省。 二级 市 场 成交 情 况 ： 本周
（20260803-20260807） 二级资本债周成交量合计约2179.44 亿元， 较
上周增加了 6.60 亿元，成交量前三个券分别为 26 工行二级资本债
04BC（243.71 亿元） 、26 建行二级资本债 02BC（167.41 亿元） 和26
工行二级资本债 03BC（127.89 亿元） 。 分发行主体地域来看，成交
量前三为广东省、贵州省和甘肃省，分别约为 1667.25 亿元、221.61
亿元和 80.94 亿元。 从到期收益率角度来看， 截至8 月 7 日，5Y 二
级资本债中评级 AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别
为：-0.25BP、0.23BP、0.23BP；7Y 二级资本债中评级 AAA-、AA+、
AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.23BP、-0.39BP、-0.39BP；
10Y 二级资本债中评级 AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅
分别为：-1.26BP、-1.26BP、-1.26BP。 估值偏离度前三十位个券情
况： 本周 （20260803-20260807） 二级资本债周成交均价估值偏离幅
度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢
价成交。 折价个券方面， 折价率前三的个券为25 贵州银行二级资本
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债 01（-0.5989 %）、17 滨海农商二级 01（-0.3410 %）、 24 临安农商
行二级资本债 01（-0.3289 %） ，其余折价率均在-0.32%以内。中债隐
含评级以 AAA- 、AA+、AA-评级为主， 地域分布以北京市、 上海市、
广东省居多。 溢价个券方面， 溢价率前三的个券为25 绍兴银行二级
资本债 01（0.5456%）、17 黄石农商二级（0.5441%）、25 广东华兴银
行二级资本债 01（0.0812%） ，其余溢价率均在0.08%以内。中债隐含
评级以 AAA-、 AA、 AA-评级为主，地域分布以北京市、广东省、
浙江省居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披
露不全。
（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）
行业
推荐个股及其他点评
[Table_RecommendDetials] 胜科纳米（688757） ：芯片全产业链第三方检测龙头，受益于工艺升
级、分工深化与国产替代
投资要点 胜科纳米： “芯片全科医院” ， 服务全球半导体产业链十
余年 胜科纳米为全球领先的半导体第三方检测分析平台，前身
为创始人李晓旻 2004 年在新加坡成立的第三方检测实验室，2012 年
正式成立于苏州园区，2025 年登陆科创板。 公司服务于全球半导体产
业链十余年，客户覆盖 IC 设计公司、晶圆厂、封测厂、设备商等超
2000 家。公司创始人李晓旻创新性地提出“Labless” 服务理念：与
Fabless 将制造外包给代工厂类似，Labless 即半导体企业将晶圆、芯
片的失效分析、 材料分析、 可靠性分析等检测工作外包给客观、 独立、
专业的第三方实验室执行，用第三方检测替代自检，降低研发成本和
提高效率。凭借多元化检测项目与精准诊断能力，公司被誉为“芯片
全科医院” 。 受益于半导体产业国产替代、 工艺升级和分工深化， 公司
收入稳健增长：1）2020-2025 年公司营业总收入由 1.2 亿元增长至 5.3
亿元，CAGR 达 34%，2026 年 Q1 公司营业总收入 1.3 亿元，同比增
长 22%。2） 利润阶段性受产能扩张影响 （新建实验室一般于投产后1-
2 年实现盈利） ，2025 年公司实现归母净利润 0.62 亿元，同比下降
24%，2026 年 Q1 实现归母净利润 0.07 亿元，同比下降 36%。随实验
室产能利用率提升， 公司利润拐点已近。 第三方半导体检测： 成
长中的百亿规模市场，强者恒强趋势延续 半导体检测分析贯穿
设计、制造、封装、测试等环节，核心作用是识别缺陷、定位失效原
因、验证设计及工艺效果，帮助客户缩短研发周期、节省成本、提高
良率。2019 年以来，我国第三方半导体检测市场规模持续增长： （1）
国产替代： 随地缘政治冲突加剧， 我国半导体产业自主可控趋势增强，
全产业链国产化带动检测需求提升。同时海外封锁制裁背景下，部分
IC 设计厂、晶圆代工厂检测设备采购受限，进一步推动检测需求外
包。 （2）工艺升级：先进制程、先进封装、第三代半导体等新技术快
速发展，产业链研发投入增强，测试分析需求增长。 （3）分工深化：
高端检测设备单台价值量高、品类要求多，自建实验室面临投入大、
利用率波动等问题；通过 Labless 模式外包检测，可降低客户资本开
支并提升资源使用效率。且芯片缺陷可能来自设计、制造、封测、材
料、设备及终端等多环节，第三方实验室具备更客观的分析立场，可
帮助客户快速定位失效根因并优化设计及工艺。2025 年我国第三方半
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导体检测市场规模约 126 亿元，且有望保持 20%的复合增速成长。与
第三方检测行业发展规律一致，我们认为半导体检测分析行业将强者
恒强：头部厂商技术积累、设备和人员储备、渠道认可度领先，且难
以超越。 设备、人才、经验积累构筑壁垒，AI 赋能打造全新成
长曲线 我们看好胜科纳米半导体第三方检测赛道的成长性与领
先性：1） 设备、 人才、 测试经验领先： 公司持续投入高端检测分析设
备，人才团队覆盖样品制备、成像分析、失效分析、材料表征、可靠
性分析和整合方案等方向，并通过新加坡实验室接触海外先进工艺和
国际客户项目， 持续反哺国内。2026 年 4 月公司发布定增预案， 拟募
集资金 12 亿元投向青岛、 苏州、 新加坡实验室扩建及半导体检测分析
大模型研发平台，进一步提升服务半径。2）AI 赋能发展：公司发布
iWUDI 智能闭环系统，覆盖方案设计、智能调度、样品流转、任务执
行、报告生成和客户私有数据沉淀等流程，有望提升工程师人效、设
备利用率和交付效率；未来SaaS 云服务和私有化部署若顺利商业化，
有望从第三方检测服务延伸至半导体 AI 辅助研发平台，打造第二增
长曲线。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司2026-2028 年归母
净利润为 0.8/1.3/1.9 亿元，当前市值对应 PE 分别为 166/104/69
倍。 公司受益于第三方半导体检测市场增长、 实验室产能爬坡及AI 智
能化提效， 后续收入有望维持较快增长。 短期利润率受扩产爬坡压制，
中长期随产能利用率提升和费用摊薄，盈利能力有望修复。考虑到公
司定位稀缺性和远期成长性， 首次覆盖给予 “增持” 评级。 风险
提示：分析仪器依赖进口风险、市场竞争加剧、毛利率波动风险、客
户及供应商集中度较高风险
（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）
百合股份（603102）：2026 半年报点评：外延支撑增长，内生基本平
稳
投资要点 事件： 百合股份发布2026 年半年报，2026H1 公司实现
收入 /归母净利润 /扣非归母净利润 5.04/0.62/0.60 亿元，同比分别
+19.81%/-13.64%/-13.38%；单Q2 实现收入/归母净利润/扣非归母净利
润 2.52/0.33/0.31 亿元，同比分别+17.96%/-9.54%/-9.25%。Q2 收入维
持双位数增长， 利润降幅较Q1 收窄； 收入增长由ORA 并表及内生业
务回暖共同驱动；利润短期受管理费用增加、利息收入减少及汇率变
动（汇兑损失同比净增 380 万元）影响。 内生与外延：①Ora：
2026H1 ORA 实现收入/净利润 0.82/0.12 亿元， 净利率15.0%，按56%
持股比例计算归母贡献约 0.07 亿元。 ②内生： 剔除ORA 后，26H1 内
生收入/归母净利润约 4.22/0.55 亿元，同比+0.3%/-23.2%。 分业
务看， 2026H1 软胶囊 /功能饮品 /片剂/粉剂/硬胶囊收入同比分别 -
10%/+44%/ 基 本 持 平 /+45%/+75% ；单 Q2 收 入 同 比 分 别
+10%/+25%/+4%/+27%/+111%， 软胶囊及片剂转为正增长。26H1 境内
/境外收入同比+12%/+81%，Q2 收入同比+17%/+28%； 合同生产/自主
品牌 H1 收入同比分别+27%/-41%，Q2 收入同比分别+27%/-48%。
2026H1 毛利率 36.88%，同比+0.66pct；单 Q2 毛利率 36.01%，同比-
0.23pct。H1 合同生产 /自主品牌毛利率分别 36.29%/44.34%，同比
+1.43/-0.30pct； 境外业务毛利率40.33%， 同比+1.83pct。26H1 毛利率
改善主要来自合同生产盈利改善及境外占比提升。 2026H1 销售
/管理 /研发费用率分别 9.12%/6.98%/3.26%，同比分别 +0.06/+2.18/-
0.20pct；单Q2 分别 9.10%/7.26%/3.63%， 同比分别-0.11/+1.97/-0.02pct。
26H1 财务费用率同比+1.88pct，单Q2 同比+1.93pct。 管理费用增长主
要来自子公司，职工薪酬、中介服务费及折旧摊销增加；财务费用增
加主要系存款利息下降及汇率变动。单Q2 销售净利率 14.10%，同比
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-3.09pct；26Q2 经营现金流净额 0.46 亿元，同比+106%，销售回款加
快， 较Q1 改善。 盈利预测与投资评级： 考虑到收购子公司跨国
交流频繁、 管理费用短期走高， 叠加汇兑等因素扰动， 我们调整2026-
2028 年归母净利润预测至 1.21/1.37/1.56 亿元 （原值：1.30/1.38/1.51 亿
元） ， 同比-6.02%/+13.51%/+13.95%， 对应当前PE19.89x/17.52x/15.38x，
考虑到公司内生业务平稳，外延业务具备想象空间，维持“买入”评
级。 风险提示： 原材料价格波动风险、 食品安全风险、 行业竞争
加剧的风险。
（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）
炬光科技 （688167）：2026 年半年报点评： 毛利率改善释放积极信号，
定增扩产夯实长期成长根基
投资要点 事件：8 月 7 日公司披露 2026 年半年度报告，上半年
实现营业收入 41,856.61 万元， 同比增长6.57%； 实现归母净利-6,722.88
万元，同比亏损扩大 4,229 万元。公司同期还发布了 2026 年定增预
案。 计提拖累表观利润， 毛利率大幅改善释放积极信号。 上半年
归母净利润-6,722.88 万元，亏损同比扩大 4,228.81 万元，主要受资产
减值损失扩大、财务费用增加、股份支付费用扩大三大一次性或非经
营性因素拖累。单季度来看，第二季度归母净利润约-5,403 万元，较
第一季度亏损环比扩大。上半年资产减值损失 6,638.11 万元，主要是
商誉减值与存货跌价准备，若将资产减值损失加回，上半年基本可达
到盈亏平衡。 上半年综合毛利率达43.34%， 同比大幅提升约10.95 pct，
主要受益于汽车应用产品从瑞士转移至韶关基地后生产成本大幅下
降、工业及光通信产品自动化水平提升及工艺改善，以及泛半导体制
程中低成本产品出货占比增加。经营活动现金流净额 2,950 万元，同
比增长 85.62%，经营质量实质改善。 CPO/ NPO 三大核心产品
全面突破，延伸打开成长空间。公司是全球高速光通信微光学稀缺供
应商，CPO/NPO 核心产品全面突破。2026 年上半年新增多家客户完
成批量验证，在手订单持续增加。其中：1）高通道 V 型槽（36 通道
及以上） ， 部分客户已从前期小批量验证顺利切入批量交付阶段， 根据
续量产需求预测同步推进量产能力规划及建设； 2）微棱镜透镜阵列
（MPLA） ， 与重点客户的联合研发订单持续交付， 已与其中一家核心
客户正式签署技术许可协议，并开始执行协议，试验生产线建设稳步
推进；3） 精密模压透镜， 多家客户样品验证通过， 批量订单陆续落地。
此外， 可用于硅光模块CW 光源、CPO 外置激光器光源的氮化铝衬底
材料与多家头部客户开展合作， 送样验证持续推进。 定增预案发
布， 加码光通信产能扩张， 支撑长期成长性。 公司发布2026 年度定增
预案，拟融资不超过人民币 10.21 亿元，三个募投项目分别面向高端
光互联核心光学元器件、高速光通信激光器高性能衬底材料，以及高
速光互联核心器件高精度耦合与测试装备。投资项目建成后，将提升
对高速光模块、OCS、NPO、CPO 等客户订单的响应速度和规模化交
付能力，进一步提升高速光通信激光器封装的产品化和规模化生产能
力，提供从光学设计、器件制造、材料配套到精密检测、耦合组装、
测试验证的一体化解决方案， 形成 “光学元器件+关键封装材料+高端
光学装备”的业务布局，打通光学装备全流程研发与产业化链条。
盈利预测：考虑光通信持续高增长及定增对中长期发展的支撑，我们
维持公司 2026-2028 年的归母净利预测为 30/189/443 百万元，当前市
值对应 2026-2028 年 PE 为 947.35/151.97/64.90 倍，维持"增持"评级。
风险提示： 需求及交付不及预期； 定增推进不及预期； 跨国经营风险。
（证券分析师：欧子兴 证券分析师：张良卫）
汤臣倍健（300146）：2026 半年报点评：收入延续增长，渠道分化明
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显
投资要点 事件：汤臣倍健发布 2026 半年报，26H1 实现收入/归
母净利润/扣非归母净利润 36.71/6.03/5.57 亿元， 同比+4%/-18%/-20%；
Q2 实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 18.03/2.01/1.81 亿元，同比
+4%/-29%/-36%。 分品牌看，2026H1/Q1/Q2：（1） 主品牌汤臣倍
健收入同比：+2%/+6%/-2%；（2）健力多收入同比：+4%/+14%/-5%；
（3）Life-Space 合并口径收入同比：+6%/+2%/+9%。26Q2 主品牌和
健力多仍受药店客流下降影响，2026Q1-Q2Life-Space 收入同比增速提
升一是 2026H1 益生菌品类电商 GMV 同比增速高于行业大盘；二是
公司持续推进 “超益计划” ， 积极拓展麦角硫因等新品类； 三是跨境渠
道贡献增量。 分渠道看，2026H1/Q1/Q2：（1）线上收入同比：
+16%/+11%/+19%；（2） 线下收入同比：-5%/+2%/-13%。2026H1 商超
渠道收入同比增速较高，山姆（代表产品包括 Yep 铁饮系列） 、屈臣
氏、大润发等高势能渠道表现较好，我们认为系行业新环境下渠道流
量重塑。我们预计 26H1 汤臣倍健全品牌于抖音渠道收入增速高于整
体，其占线上渠道收入比例有望进一步提升。 26Q2 公司毛利率
约 72%， 同比+3pct； 销售/管理/研发费用率分别为 48%/6%/1%， 同比
+8/-1/+1pct；26Q2 销售净利率约 12%， 同比下降6pct。 我们推断受前
期锁价、 库存及产品结构影响，26H1 部分原材料采购价格上涨尚未明
显拖累整体毛利率；全年维持 H1 较高的毛利率或存难度，但我们预
计仍较 2025 年综合毛利率 67.9%稳中略升。 公司年初目标为收
入同比双位数增长，据此推算 2026H2 收入同比或进一步提速，我们
预计其增量或可来自：抖音、跨境电商延续增长、山姆等高势能渠道
持续放量。 我们重视公司正在发生的变化， 经营端已产生较多正
向改变：①探索新品，细化价格带，新品表现可圈可点；②渠道侧，
管控、 进击并进， 后续或将加大兴趣渠道的重视度， 我们对2026 年公
司抖音渠道收入增速展望乐观；③海外市场布局加速。公司重视东南
亚市场的布局且实现路径明晰；④降本控费、投放精细，费用使用更
科学、 谨慎。 盈利预测与投资评级： 考虑到原材料成本略有走高，
线上渠道费用要求较高，我们调整 2026-2028 年归母净利 润预测至
6.68/7.32/8.18 亿 元 （ 原 值 ： 7.89/8.39/9.13 亿 元 ） ， 同 增 -
14.61%/+9.57%/+11.74%， 对应当前PE25.56x/23.33x/20.88x， 考虑到公
司探索积极、短期成本压力不改长期增长趋势，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风
险。
（证券分析师：苏铖 证券分析师：邓洁）
宇树科技 （688836） ： 人形机器人产业化奇点已至， 商业化龙头向AGI
迈进
投资要点 宇树科技以领先的运动控制技术和全栈自研自产硬件
为根基， 核心业务从四足机器人延伸至人形机器人： 公司2016 年成立
后持续拓展消费、科研教育及行业级产品，已形成四足、人形及核心
零部件的完整矩阵。 2022—2025 年公司营业收入由 1.23 亿元增至
16.99 亿元，CAGR 达 139.94%；2025 年人形机器人实现收入 8.68 亿
元，占主营业务收入的 52%，正式超过四足机器人，成为收入增长核
心。 随着产品结构改善、 采购降本和规模效应释放，2025 年综合毛利
率提升至 60.44%，扣非归母净利润达到 5.91 亿元。2026 年上半年预
计实现收入 10.90 亿元，同比增长 40.52%，需求仍保持较高景气度；
归母净利润 2.82 亿元，同比扭亏为盈，较上年同期增加 3.14 亿元。
IPO 募投中约 74.5%投向具身智能模型和人形机器人本体研发，战略
重心由 “本体+小脑” 向 “大脑+小脑+本体” 一体化升级， 有望将硬件
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产品优势进一步转化为平台化能力。 人形机器人进入量产阶段，
产业增长与场景落地形成共振：全球人形机器人出货量由 2024 年的
约 0.26 万台增至 2025 年的 1.66 万台，预计 2026 年进一步增至 8.17
万台， 中国厂商2025 年出货占比达到 84.8%。 宇树、 智元、 优必选等
头部企业加速扩产，行业由样机展示和小批试制逐步迈向规模化交
付。根据 GGII 数据，2030 年全球人形机器人销量有望达到 60.57 万
台，全球市场规模约 1,022 亿元。随着核心零部件降本、供应链扩产
和模型能力提升，人形机器人应用边界有望由科研教育进一步向工业
生产和真实服务场景拓展。 宇树的核心壁垒在于强大的运控能
力、 量产、 全栈自研自产的降本能力与生态的协同：2025 年公司人形
机器人出货量达到 5,511 台，出货规模位居全球前列；四足机器人则
连续多年实现高速增长，是行业内少数具备万台级年度交付能力的厂
商。公司核心组件自研自产率超过 90%，并通过标准化设计、供应链
垂直整合和规模化采购持续降低成本。硬件端的毫秒级响应与高频闭
环控制，使公司在高速奔跑、复杂地形通行、抗冲击及高动态动作方
面保持领先。公司已先后推出 WMA、UnifoLM-VLA-0 及 WVLA 2.0
等模型，并展示会议室整理等长程任务能力，同时通过与英伟达合作
引入算力平台和模型基座。若模型泛化、长程任务执行和真实场景闭
环能力持续提升，公司有望由具身智能硬件龙头进一步升级为覆盖核
心零部件、 整机、 模型和开发生态的平台型企业。 盈利预测与投
资评级： 我们预计公司2026-2028 年实现营收 30.97/49.60/76.83 亿元，
同增 82%/60%/55%， 实 现 归 母 净 利 润6.6/12.6/22.4 亿 元 ， 同 增
138%/90%/78%，以发行价计算对应的 PE 分别为 92.2/48.5/27.3x，建
议投资者积极关注。 风险提示： 人形机器人商业化不及预期； 行
业竞争格局恶化；具身大模型研发及真实场景落地效果不及预期。
（证券分析师：周尔双 研究助理：陶泽）
大中矿业（001203）：2026 年中报点评：锂矿持续推进建设，铁矿提
供稳定现金流
投资要点 26Q2 业绩基本符合市场预期。公司 26H1 营收 17.8 亿
元，同比-10%，归母净利 3.2 亿元，同比-21%，扣非净利 3.0 亿元，
同比-26%，毛利率 49.7%，同比+0.4pct；其中，26Q2 营收 9.6 亿元，
同环比-8%/+19%， 归母净利1.6 亿元， 同环比-9%/+4%， 扣非净利1.4
亿元，同环比-21%/-9%，毛利率 47.6%，同环比+1.2/-4.6pct，基本符
合市场预期。 依托自有矿山低成本优势、 铁矿业务提供稳定现金
流。26H1 铁精粉/球团营收分别 12.5/2.2 亿元， 同比-11%/-46%， 毛利
率 53%/30%，同-1.8pct/-1.9pct，主因 26H1 铁矿行业供需边际宽松销
量下滑。26H1 铁精矿平均售价 846 元/吨，同比+2%。26H1 生产铁精
粉 173 万吨，同比-7%，销售铁精粉 148 万吨，同比-13%；生产球
团 28.8 万吨，同比-40%，销售球团 23.6 万吨，同比-46%。公司铁
矿备案资源 6.9 亿吨，现有采选产能稳定，铁矿采选核定产能达
1,680 万吨/年、硫铁矿核定产能达 150 万吨/年；周油坊 650 万吨改
扩建工程持续施工，依托自有矿山低成本优势，我们预计未来两年铁
矿维持稳产叠加技改增量， 持续提供稳定现金流。 此外，26H1 硫酸营
收 2.3 亿元， 同比+152%， 毛利率52%， 同比+0.2pct， 硫酸26H1 均价
1120 元/吨，同比+94%。 两大锂矿持续推进建设、加达矿获 4.6
亿预收货款。Q2 两大锂矿持续推进土建、 设备安装工作， 同步完成外
围资源勘探。 鸡脚山已取得 2000 万吨/年锂矿采矿许可证； 四川加达
实现预售原矿 20 万吨，预收货款 4.6 亿元，暂未贡献产品利润。公
司合计拥有超 472 万吨碳酸锂当量资源，鸡脚山规划 8 万吨碳酸锂
产能、 加达规划 5 万吨碳酸锂产能， 我们预计26 年末逐步进入试产
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阶段，27 年产能爬坡释放，28 年两大锂矿满产；同步推进与万华化
学合作 20 万吨锂盐项目配套建设。 我们预计27/28 年碳酸锂出货分
别为 4/9 万吨， 依托自研硫酸法工艺、 盾构施工技术压低长期生产成
本， 我们预计单吨完全成本将低于5 万元/吨。 26Q2 费用率环比
下降、扩产带动资本开支提升。公司 26H1 期间费用 4.4 亿元，同比
+10.5%， 费用率24.8%， 同比+4.6pct， 其中Q2 期间费用 2.3 亿元， 同
环比+11.2%/+11.3%，费用率 24.1%，同环比+4.1/-1.6pct；26H1 经营
性净现金流 7.4 亿元，同比+18.2%，其中 Q2 经营性现金流 4.5 亿元，
同环比+28%/+53%；26H1 资本开支 11.9 亿元， 同比+29.1%， 其中Q2
资本开支 6.7 亿元，同环比+7%/+130%；26H1 末存货 9.9 亿元，较年
初+44.2%。 盈利预测与投资评级： 考虑到26 年下半年锂矿逐步
投产或将贡献增量， 但碳酸锂价格有所回落， 因此我们下调2026-2028
年归母净利润预期至 13/24/42 亿元（原预期 18/36/55 亿元） ，同比
+78%/+86%/+71%，对应 PE 为 33/18/10x，考虑公司具备成本优势，
持续推进矿山建设， 维持 “买入” 评级。 风险提示： 需求不及预
期，产品价格波动风险。
（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕）
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数， 新三板基准指数为三板成指 （针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您， 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。 我们采用的是相
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