投资要点：
Capex：受硬件涨价影响，CSP 厂商普遍上修全年Capex 指引。亚马逊26Q1 Capex 为432 亿美元，未对全年指引做出更新。微软26Q1 Capex 为319 亿美元，并给出了2026 全年的指引，预计全年支出1900 亿美元，其中约250 亿美元来自于硬件涨价。谷歌26Q1 Capex 为357 亿美元，并将全年的指引区间上修了50亿美元，至1800-1900亿美元，主要系纳入了26年3月完成的Intersect收购相关的投资支出。Meta 26Q1 Capex 为198 亿美元，并因内存涨价和算力需求旺盛，将全年的指引区间上修了100 亿美元，至1250-1450 亿美元。云：推理需求快速增长，26Q1 增速再上台阶。谷歌云26Q1 同比增速为63%，单季度收入首次突破200 亿美元，其中企业AI 解决方案收入同比增长近800%，首次成为谷歌云最大的增长来源，验证了企业端推理需求的景气度；值得注意的是，本季度谷歌自研模型通过API 对外处理的token量达160 亿/分钟，环比增长60%。微软的Azure 及其他云服务26Q1 增速为40%，在高基数下仍保持了强劲的增长势头，其中预计超过300 家客户今年有望在Foundry 上处理超过1 万亿个token；目前Azure 的增速仍限制于算力供给，预计随着产能扩张，下半年将进一步加速。AWS 26Q1 实现营收376 亿美元，同比增长28%（增速较上季度提升4.8pcts，为15 个季度以来最快），目前已有近80%的财富100 强企业在使用Bedrock 构建AI，26Q1 客户支出环比增长170%，单季度处理的token 数量超过此前所有年份的总和。整体来看，3 家CSP 厂商的云业务均呈现出了推理需求快速增长的景象，从而带动整体增速再上了一个台阶。积压订单：环比大幅扩容，验证长期需求，消解ROI 担忧。由于推理需求的快速增长，26Q1 谷歌云与AWS 的积压订单（Backlog）同步大幅扩容。谷歌云Q1 末Backlog 达4620 亿美元，环比接近翻倍增长，创历史最高纪录，
驱动力包括：1）新客户获取同比翻倍，企业级客户渗透率大幅提升；2）1 亿-10 亿美元级别的订单数量同比翻倍，同时签署多个10 亿美元以上的超大型合同；3）直接销售的TPU 被计入Backlog。AWS 26Q1 末Backlog 达3640 亿美元，若计入4 月与Anthropic签署的1000 亿美元长期合同，则将突破4600 亿美元，为AWS 未来2-3 年保持20%以上的高速增长提供了坚实支撑。投资思路。我们认为，北美CSP 厂商的Q1 财报已充分反映了AI 推理需求的快速增长，且大幅扩容的积压订单验证了未来2-3 年的长期需求，或将在很大程度上消解市场对于ROI 的担忧，为Capex 投入提供了有力的需求支撑，持续看好海外算力板块的高景气度。建议关注：算力芯片（NVDA、QCOM、MRVL、TSM、AVGO），存储（MU、SNDK、三星电子、SK 海力士），光模块（LITE、COHR、GLW、
中际旭创、
新易盛），CPU（AMD、ARM、INTC），液冷（VRT、
冰轮环境、
英维克、
申菱环境、
高澜股份、
奕东电子）、AIDC 电力（GEV、
杰瑞股份、
应流股份、
天润工业、
万泽股份、
麦格米特、
欧陆通、
中恒电气、
锐明技术）。风险提示：大模型性能成长速度低于预期；AI 产品落地低于预期；行业相关公司业绩不及预期等。第2页/ 共2页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数。