1. 滨化股份：老牌化工企业谋新篇，H 股上市扩大公司业务版图

投资要点
◼ 深耕传统化工、发力新材料，赴港上市绘制新蓝图：滨化股份是国内老牌一体化综合化工企业，三大核心主业包括：氯碱、石化、湿电子化学品等。公司以“北鲲计划”为中长期核心发展战略，2025 年启动港股IPO，重点投向四大领域：绿色能源基建、高端电子化学品、高附加值新材料研发生产与海外市场渠道拓展。2026 年7 月10 日，公司在港交所上市。◼ 烧碱景气度磨底，公司作为行业领先企业盈利水平存在韧性：国内政策推动烧碱老旧装置逐步清退，供给端压力减轻，下游氧化铝等需求支撑稳健，烧碱行业供需格局有望改善。截至2025 年底，公司烧碱总产能61 万吨，粒碱产能全国第一。待2028 年公司沾化基地20 万吨烧碱技改扩产后，总产能预计达到81 万吨。沾化基地烧碱产能将通过技改增加20 万吨。烧碱业务一直是公司核心利润来源，2025 年公司烧碱业务毛利率达56%，公司烧碱业务的高盈利性主要得益于：自有盐田原材料配套、自备电厂提供较低成本电力、产品具有品牌效应、港口设施提供便利低廉的运输条件。◼ C3/C4 业务已于2025 年初全面投产，有望受益于石化行业景气上行：一方面，环氧丙烷景气度处于底部，国外老旧产能陆续停产，国内环保政策加速高污染氯醇法落后产能出清，行业供需格局有望逐步改善。另一方面，MTBE 景气度同样处于底部，国内汽油需求受新能源汽车冲击承压，海外出口规模大幅增长，成为消化国内过剩产能的核心渠道。2025年初，公司PO/MTBE 装置正式投产，实现环氧丙烷、MTBE 产品的成功放量，两大产品的国内市占率均处于较高水平，且公司在海外业务拓展方面进展顺利。后续随着石化行业景气度底部向上，公司石化业务弹性可期。◼ 湿电子化学品业务高景气度，公司semi G5 级电子级氢氟酸已实现量产，进入国内头部半导体供应链：国内高端电子材料高度依赖进口，国产替代空间巨大，其中semi G5 级电子氢氟酸适配先进芯片制程，行业高端产能稀缺。截至2025 年底，公司拥有semi G5 级电子级氢氟酸产能6000 吨，公司预计1.7 万吨高端电子化学品项目将于2026 年底中交，拓展蚀刻液、剥离液等新品，推动公司在新材料领域蓬勃发展。◼ 盈利预测与投资评级：考虑到烧碱主业长期盈利水平稳健，景气度处于磨底状态；石化业务有望在国内反内卷的加持下迎来反转；新材料业务蓬勃发展，公司业绩弹性显著。我们预计公司2026-2028 年的营业收入分别为156.8、161.7、170.9 亿元，同比增速分别为+6%、+3%、+6%；归母净利润分别为7.4、9.5、13.7 亿元，同比增速分别为+231%、+28%、+44%，按2026 年7 月17 日收盘价计算，对应PE 分别为16.8、13.1、9.1 倍。我们看好公司作为氯碱行业领先企业，巩固传统主业的同时，加大石化、新材料领域的布局，首次覆盖给予“买入”评级。◼ 风险提示：市场竞争加剧风险、宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、股价波动相关风险。-9%-1%7%15%23%31%39%47%55%63%71%2025/7/212025/11/182026/3/182026/7/16滨化股份沪深300公司深度研究东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所
1. 滨化股份：老牌化工企业谋新篇，H 股上市扩大公司业务版图
1.1. 氯碱行业领先企业延拓产业链，北鲲计划加快发展“新能源+化工”公司自1968 年北镇化工厂成立以来，历经半个多世纪深耕，依托滨州、北海、沾化三大基地，打造出氯碱、石化、湿电子化学品三大业务板块，一体化优势显著。2025年烧碱、环氧丙烷等核心产品产能利用率超90%，电子级氢氟酸产能利用率达106.8%。2026 年整体规划产量进一步提升，下游应用延伸至新能源、新材料等高景气领域。“十五五”期间，公司致力于成为国际化科技型化工行业头部企业和零碳示范企业，深化“北鲲计划”战略落地，以“新能源+化工”深度耦合为发展路径，加快重点项目建设。图1：公司发展历程数据来源：公司公告，东吴证券研究所图2：公司业务模式及主要产品产能数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所公司港股IPO 募投项目围绕四大方向精准布局：1）绿能项目通过风光储一体化降低用电成本与碳排放；2）研发聚焦高附加值产品与新型装备，筑牢技术壁垒；3）湿电子化学品项目拓展剥离液、蚀刻液等品类，切入半导体产业链；4）海外市场则针对不同区域搭建本地化渠道，扩大MTBE、烧碱等产品的国际覆盖，打开长期成长空间。表1：公司港股IPO 项目规划数据来源：公司公告，东吴证券研究所滨化股份股权结构清晰，下设子公司覆盖新材料、化工、热力等领域。截至2026H1，山东滨化股份投资有限公司通过滨州和宜产业投资合伙企业间接持股9.4%，形成稳定的股权关系。公司下设滨华新材料、滨化东瑞化工、滨化海源盐化、黄河三角洲热力等核心子公司，架构层级分明，管理链条高效，为一体化运营与战略推进提供坚实的保障。图3：公司股权结构（截至2026H1）数据来源：Wind，东吴证券研究所项目方向具体项目名称核心建设内容与关键指标绿能基础设施滨州北海经济开发区源网荷储一体化项目规划建设 160MW 风电、100MW 光伏及130MW/260MWh 储能装置；项目建成后，预计年自发自用电量达 4.24 亿 kWh，绿电占比超 60%研发能力提升产业链下游高附加值产品及技术研发项目聚焦生物基五亚甲基二胺、四氯丙烯、联苯乙酸等高附加值产品研发，同步开展碱性水电解槽等新型加工装备开发，强化核心技术护城河高端湿电子化学品布局阳信1.7万吨/年高端湿电子化学品生产设施建设项目拟在滨州阳信建设1.7万吨/年高端湿电子化学品产能，产品覆盖剥离液、蚀刻液及超净高纯试剂，丰富产品矩阵，提升客户粘性海外市场开拓全球化销售与服务网络拓展项目重点布局东南亚、中东市场（MTBE 产品）及非洲市场（烧碱产品），搭建本地化销售渠道，扩大国际业务覆盖范围公司深度研究东吴证券研究所1.2. 氯碱、C3/C4、湿电子化学品三大业务协同发展2021 年由于环氧丙烷、烧碱涨价，公司营收、归母净利润分别达到93、16 亿元，销售毛利率、销售净利率分别达到37%、18%，而后受周期下行影响，盈利阶段性承压，2023-2025 年公司归母净利润水平在2-4 亿元区间。2026Q1 由于聚醚抢出口效应提振环氧丙烷需求，叠加地缘冲突影响，环氧丙烷价格快速上涨，公司盈利拐点初现，实现营业收入39 亿元（同比+4%），实现归母净利润1.5 亿元（同比+52.5%）。图4：公司营业收入、归母净利润（亿元）图5：公司销售毛利率、销售净利率（%）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所2025 年烧碱、环氧丙烷、MTBE 业务贡献主要收入，其中烧碱业务贡献主要毛利，而环氧丙烷、MTBE 业务毛利阶段性承压。另外2025 年电子级氢氟酸亏损收窄，其他业务毛利贡献提升，反映出公司石化方向的业务盈利改善。图6：公司业务营收拆分（亿元）图7：公司业务毛利拆分（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所
2. 烧碱业务：景气度磨底，公司作为行业领先企业具有规模优势，
打造公司盈利的基本盘烧碱产业链上游依赖原盐和电力。根据百川盈孚，每生产1 吨烧碱约消耗1.4-1.6 吨原盐（NaCl）、6 吨水、2200-2600 度电。烧碱产业链下游广泛应用于化工、冶金、纸浆制造等多个领域，其中氧化铝为烧碱占比最大的下游应用领域。从下游需求占比来看，2025 年我国烧碱下游需求产品主要集中于氧化铝（占比28%）、化工（占比14%）、印染（12%）等。与传统产业链相比，氯碱产业链的特殊之处在于联产氯气和烧碱，且具有区域性分布的特点，特别是在华东华北沿海地区（具有盐水和出口优势）及西北地区（具有能源价格优势）。图8：烧碱上下游产业链数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所2025年烧碱下游需求占比公司深度研究东吴证券研究所我国烧碱产能整体过剩，前期产能处于消化中。随着国家“双碳”政策持续推进，能耗较高的烧碱行业新增产能受控，我国烧碱产能增速放缓，装置开工率维持高位水平。但从下游需求来看，由于氧化铝行业加大进口铝土矿的使用量，吨耗碱量持续降低，对烧碱的用量支撑力度减弱，烧碱行业库存整体偏高。图9：中国烧碱产能及同比（万吨，%）图10：中国烧碱产量及同比（万吨，%）数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所图11：中国烧碱产量、表观消费量、进出口量（万吨）图12：中国烧碱库存及开工率（万吨，%）数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所我国烧碱生产企业较为分散，中小规模的企业数量居多。根据百川盈孚，从后续烧碱的新增产能的规划上来看，仍有较多计划产能，关注后续实际投产情况。表2：中国烧碱企业按产能规模分类（截至2026H1）数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-01中国:工厂库存量:液碱中国:开工率:氯碱行业:液碱（右轴）产能（万吨）企业数量（家）企业数量占比企业产能（万吨）企业产能占比代表公司规模≥1003%11%中泰化学、新疆天业、东南电化等50≤规模＜10014%32%渤化化工、氯碱化工、滨化集团等0＜规模＜5084%57%天原集团、安徽华塑、航锦科技等合计100%100%公司深度研究东吴证券研究所表3：2026-2028 年中国烧碱计划新增产能（万吨）数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所2025 年初，由于烧碱与下游氧化铝产能投放时间错配，引发烧碱阶段性价格上行，而后价格逐渐回落。2026 年3 月，受地缘冲突影响，我国烧碱价格短暂上行，而后因需求较弱价格回落。长期来看，烧碱行业产能逐渐走向规模化，并且在行业绿色发展的文件推动下，部分高能耗、低产能的烧碱工厂有望逐步退出，推动烧碱行业高质量发展。图13：中国烧碱价格走势（元/吨）数据来源：Wind，东吴证券研究所企业项目省份产能湖北山水化工有限公司烧碱装置技改预计新增3万吨湖北省广安诚信化工有限责任公司新增氯碱产能15万吨/年四川省河南金海新材料股份有限公司新增氯碱装置一期30万吨河南省重庆市嘉利合新材料科技有限公司新增30万吨烧碱产能重庆市建滔(北海)实业有限公司新增34万吨氯碱装置广西自治区宁夏日盛高新产业股份有限公司烧碱固废综合利用项目新增40万吨宁夏回族自治区浙江嘉化集团股份有限公司新增产能11.5万吨/年浙江省11.5湖北可赛化工有限公司湖北可赛化工有限公司扩产项目湖北省湖北葛化华祥化学有限公司湖北葛化华祥化学有限公司扩产项目湖北省河南永银化工实业有限公司新增烧碱产能10万吨河南省河北临港化工有限公司新增20万烧碱产能河北省滨兰新材料(甘肃)有限公司新增60万吨烧碱项目甘肃省甘肃富鹏废盐综合开发有限公司新增10万吨烧碱项目甘肃省甘肃巨化新材料有限公司新增90万吨氯碱装置甘肃省河南红东方化工股份有限公司新增5万吨离子膜烧碱计划河南省河北吉诚新材料有限公司新增离子膜烧碱15万吨/年河北省广西田东锦盛化工有限公司新增25万吨烧碱产能广西自治区贵州金泊化学有限公司新增10万吨氯碱装置贵州省黄骅市金华化工有限责任公司废盐综合利用新增4万吨/年烧碱河北省河北冀衡化学股份有限公司新增20万吨氯碱装置河北省宁波环洋新材料股份有限公司浙江省万华化学(宁波)氯碱有限公司新增15万吨氯碱装置浙江省济源市金祥材料有限公司整合搬迁共计年产16万吨离子膜烧碱河南省唐山三友精细化工有限公司河北省2026年总计537.5河南金海新材料股份有限公司河南省山东信发化工有限公司山东省冀中能源集团惠宁化工有限公司年产30万吨烧碱项目河北省重庆市映天辉氯碱化工有限公司新增产能总规划20万吨烧碱；预计先开一期12万吨，8万吨投产时间待定重庆市远安兴华磷化工有限公司废盐回收综合利用年产30万吨烧碱湖北省江西蓝恒达化工有限公司后期计划新增30万吨氯碱装置江西省中国石油化工股份有限公司石家庄炼化分公司河北省广西华谊氯碱化工有限公司新增投产30万吨烧碱项目广西自治区江西九二盐业有限责任公司江西九二盐业有限责任公司6万吨/年氯碱项目江西省九江九宏新材料有限公司九江九宏新材料有限公司15万吨/年氯碱项目江西省赣州飞南资源循环科技有限公司新增20.72万吨烧碱装置江西省20.7浙江镇洋发展股份有限公司10万吨再生盐制20万吨烧碱项目浙江省湖北民腾新材料科技有限公司新增60万吨氯碱装置湖北省2027年总计381.7重庆湘渝盐化有限责任公司烧碱废盐综合利用项目40万吨重庆市万华化学(福建)异氰酸酯有限公司高盐废水综合利用暨70万吨/年离子膜烧碱项目福建省华鲁恒升(荆州)有限公司新增32万吨氯碱装置湖北省宜宾海丰和锐有限公司烧碱废盐综合利用项目20万吨四川省宏牛(兰州)环保科技有限公司新增60万吨氯碱装置甘肃省2028年总计公司深度研究东吴证券研究所烧碱作为公司长期以来的核心支柱业务，我们总结公司在烧碱领域的核心竞争优势有以下几点：1） 烧碱产能行业领先，且在细分领域属于龙头，有自己的品牌效应。截至2025 年底，公司烧碱产能61 万吨，在山东省内位居前列。其中粒碱产能20 万吨，是国内最大的粒碱生产商；片碱装置20 万吨，在山东省内处于龙头地位；其余21万吨为液碱装置。公司可以根据市场行情变化在液碱、粒片碱产品间进行调节转换，使得利润最大化。公司“滨化牌”烧碱入选第一批好品山东高端化工，食品级粒碱、高纯固碱为下游造纸、化纤、食品、电子指定采购品牌。2） 实现“盐-电-氯”全产业链一体化布局，构筑成本护城河。①盐：截至2025 年底，公司自有沾化盐田年产50 万吨原盐，可覆盖自身烧碱生产约50%原盐需求。②电：公司配套350MW+50MW 自备发电机组，50MW 机组直供电解烧碱装置，电解用电脱离工业电网高价。公司部分烧碱装置引进了伍德公司最先进的第六代零极距离子膜电解槽，在原有工艺基础上，在技术创新、设备的引进和优化等方面不断进行投入，离子膜烧碱单位产品综合能耗指标居于国内同行业前列。③氯：公司围绕烧碱装置配套了多种下游耗氯装置，如环氧丙烷、氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯、环氧氯丙烷等，合理平衡氯、碱，使烧碱装置可以实现保持高负荷生产。3） 享受便利及丰富的港口资源，航道扩建后对于生产的助益更为明显。滨州港正在推进由3 万吨级向5 万吨级拓展的航道建设，2026 年建成后将提升大宗原料的吸纳能力与终端产品的辐射能力。公司已在滨州港建成总容量为33.2 万立方米的4 座低温LPG（主要为丙烷和丁烷）储罐和4 座常温储罐，并通过管道输送至北海基地厂区，在物流成本、原料供应、作业效率和产业集聚等方面拥有显著优势。公司深度研究东吴证券研究所
3. C3/C4 业务：行业处于底部盘整状态，格局改善下盈利可期
碳三产业链以丙烷为原料，通过丙烷脱氢（PDH）生产丙烯，丙烯下游可用于聚丙烯（PP）、环氧丙烷（PO）、丙烯腈(AN)、丙烯酸(AA)及异丙醇(IPA)等，广泛应用于塑料、橡胶、纺织、电子材料等行业。碳四产业链以丁烷为原料，通过异构化等化工过程生成异丁烷，进一步通过与甲醇进行醚化反应合成甲基叔丁基醚（MTBE）。2023 年6 月，公司PDH 装置进入试生产阶段，并于2023 年底正式投产；2025 年初，公司PO/MTBE 装置正式投产。碳三碳四化学品业务是公司发展战略的核心支柱，盈利能力受化工行业的周期性及宏观经济环境影响。图14：公司C3/C4 产业链一体化优势显著数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所3.1. 环氧丙烷：落后工艺路线逐渐淘汰，行业格局有望优化环氧丙烷生产工艺主要分为氯醇法、共氧化法（PO/SM、PO/MTBE）、直接氧化法（HPPO）和异丙苯氧化法（CHP）。氯醇法工艺技术相对成熟，生产过程相对安全，所需投资较小，生产成本相对较低，缺点是污水、废渣较多，但相关企业已严格按国家《产业结构调整指导目录（2024 年本）》要求进行了技改。直接氧化法和共氧化法为较新工艺，环境污染较小。异丙苯氧化法投资成本低于传统共氧化法，无联产物，但废水中有机物含量较高，生产成本较高。随着新工艺产能的不断增加，氯醇法工艺产能占比进一步降低。根据公司港股招股书，2025 年，国内氯醇法及HPPO 法在环氧丙烷产能中的占比分别为16.5%及 33.0%，氯醇法产能占比下降明显，预计到2030 年，氯醇法及HPPO法的产能占比将分别达到7.4%及42.3%。表4：环氧丙烷合成方法梳理数据来源：公司公告，百川盈孚，东吴证券研究所环氧丙烷产业链情况：上游核心原材料为丙烯，是环氧丙烷生产的基础原料；中游为环氧丙烷生产环节，主流生产工艺包含氯醇法、共氧化法以及双氧水直接氧化法；下游应用场景十分广泛，核心用途为生产聚醚多元醇，最终广泛应用于汽车、家电、家具等终端领域。图15：环氧丙烷产业链数据来源：公司公告，东吴证券研究所优点缺点丙烯0.85氯气1.5PO/SM丙烯0.798污染小、副产物附加值高工艺流程较长、设备投资规模大等PO/MTBE丙烯0.77副产物附加值高，适合一体化生产;污染小等工艺流程复杂、设备投资规模大等丙烯0.805原子经济性高;反应条件温和;副产物为水，对环境友好催化剂价格高;双氧水具有强腐蚀性，设备维护成本高等丙烯0.8异丙苯可循环利用、废水排放低、副产物可资源化、原子经济性较高等技术壁垒高、反应体系复杂、工艺流程长、对原材料纯度要求高等方法原料单耗（吨/吨）直接氧化法（HPPO）异丙苯氧化法（CHP）共氧化法技术成熟、流程相对简单;投资门槛较低依赖氯气作为关键原料会产生大量副产物和废水、环保成本高等氯醇法公司深度研究东吴证券研究所2020-2025年，国内环氧丙烷产能实现翻倍，行业开工率自2021年峰值后逐年回落，产能过剩矛盾仍存。国内产量与表观消费量同步稳步上行，进口量常年维持低位，出口规模极小，新增供给完全依靠国内市场消化。根据百川盈孚，2026 年仍有大量规划产能落地，行业仍处于扩张期，而2027、2028 年规划新增产能较少。在国内化工行业整体反内卷政策的加持下，行业新增产能投放或将放缓，现有落后工艺有望逐步退出，另外伴随着海外高成本装置陆续退出，环氧丙烷市场竞争格局有望改善。图16：中国环氧丙烷产能、产量、开工率（万吨，%）图17：中国环氧丙烷产量、表观消费量、进出口量（万吨）数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所表5：2026-2028 年中国环氧丙烷计划新增产能（万吨）数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所表6：全球环氧丙烷退出情况梳理数据来源：英力士、利安德巴塞尔、陶氏公司官网，东吴证券研究所企业项目省份生产工艺产能宁波镇海炼化利安德化学有限公司浙江省环氧丙烷--异丙苯过氧化氢法（CHP法）中化学天辰(泉州)新材料有限公司中化学天辰（泉州）新材料有限公司福建省菏泽市巨丰新能源有限公司菏泽市巨丰新能源有限公司山东省环氧丙烷--直接氧化法（HPPO法）恒力石化(大连)新材料科技有限公司恒力石化（大连）新材料科技有限公司辽宁省广西华谊新材料有限公司华谊钦州化工新材料一体化基地项目广西自治区环氧丙烷--直接氧化法（HPPO法）巴斯夫一体化基地(广东)有限公司巴斯夫一体化基地（广东）有限公司广东省中国石化销售股份有限公司广东茂名石油分公司茂名石化炼油转型升级及乙烯提质改造项目广东省环氧丙烷--直接氧化法（HPPO法）陕西榆能精细化工材料有限公司100万吨/年高端化学品新材料项目公辅工程项目陕西省环氧丙烷--直接氧化法（HPPO法）振华石油化工有限公司振华石油化工有限公司山东省北方华锦化学工业集团有限公司北方华锦化学工业集团有限公司辽宁省2026年总计浙江圆锦新材料有限公司浙江圆锦新材料有限公司烷烃资源综合利用一体化项目浙江省环氧丙烷--直接氧化法（HPPO法）2027年总计中海壳牌石油化工有限公司中海壳牌惠州三期乙烯项目广东省环氧丙烷--共氧化法（PO/SM）2028年总计序号企业名称地点关停产能（万吨/年）关停/计划关停时间生产工艺英力士德国科隆2025年9月宣布永久关停氯醇法利安德巴塞尔+科思创 合资荷兰鹿特丹2025年3月宣布永久关停PO/SM联产工艺陶氏北美2025年底已关停PO/SM联产工艺公司深度研究东吴证券研究所2024-2025 年，环氧丙烷产能持续投放，产品价格中枢下移，价差逐步收窄，行业盈利承压。2026 年3 月，美伊地缘冲突激化扰动全球原油供给，带动丙烯原料成本快速抬升。叠加下游聚氨酯阶段性补库需求，环氧丙烷价格大幅上升，行业价差大幅扩大。而后由于镇海炼化新增产能投放，以及部分前期检修的环氧丙烷装置复产，产品价格回落。后续随着下游需求稳步提升，以及国内反内卷+国外部分落后产能退出的双重推动下，环氧丙烷供需格局有望改善，产品景气度有望底部回升。图18：氯醇法环氧丙烷价格、价差走势（元/吨）数据来源：Wind，东吴证券研究所截至2025 年底，公司拥有丰富的环氧丙烷生产经验和客户积累，总产能达51 万吨/年，其中氯醇法产能为27 万吨/年、PO/MTBE 法产能为24 万吨/年，国内产能占比约5.62%。公司环氧丙烷装置技术和运行水平在国内生产企业中处于领先水平。2025 年6月，公司“氯醇法环氧丙烷钙法皂化工艺”顺利通过专家验收，成为国内首家通过论证的氯醇法环氧丙烷生产企业。这一突破性技术获得认证，不仅标志着公司实现了关键技术升级，更为环氧丙烷产业的绿色、低碳、可持续发展注入了强劲动力。公司深度研究东吴证券研究所3.2. MTBE：下游以调和汽油为主，公司海外拓展顺利MTBE 是一种无色、透明、高辛烷值的液体，具有良好的化学稳定性和物理性能。其沸点为55.2℃，能与汽油按任意比例互溶，且几乎不溶于水。这些特性使得MTBE 成为理想的汽油调和组分，可有效提高汽油的辛烷值，改善燃烧性能。MTBE 生产工艺主要有气分醚化、烯烃异构醚化、异丁烷脱氢、混合烷烃脱氢、PO/MTBE 联产等工艺，其中PO/MTBE 联产工艺是目前行业内较为先进且具有显著竞争优势的生产技术。相较于传统单一的MTBE 生产工艺，PO/MTBE 联产工艺不仅能大幅提高装置的整体经济效益，降低单位产品的能耗和物耗，还能有效减少“三废”排放，符合国家绿色化工和可持续发展的产业政策要求。图19：MTBE 上下游产业链数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所2025 年，国内MTBE 产能快速增长，但国内汽油消费量表现整体较弱，MTBE 的开工率受到压制，国内过剩产能持续向东南亚、中东等海外市场释放，出口量快速增长。图20：中国MTBE 产能、产量、开工率（万吨，%）图21：中国MTBE 产量、表观消费量、进出口量（万吨）数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所从竞争格局来看，截至2025 年底，中国约有500 家MTBE 供应商，供应商高度分散，且行业内小产能居多。按销售收入的口径，2025 年中国MTBE 的CR3 仅12%，其中滨化集团排名第二。图22：中国汽油表观消费量（万吨，%）图23：2025 年中国MTBE 市场份额（按营收划分）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所2026 年3 月起，受地缘冲突扰动，油价大幅攀升，且国内外成品油需求旺盛，带动MTBE 价格大幅上行。而后受到国家发改委成品油零售限价，调油厂调和利润倒挂，主动削减MTBE 掺混比例，导致MTBE 价格下滑。后续在MTBE 中小厂商的数量多、盈利弱的情况下，MTBE 行业的落后产能有望逐渐出清，迎来格局上的改善。图24：MTBE 价格、价差走势（元/吨）数据来源：Wind，东吴证券研究所公司MTBE 产能领先，具备港口优势、原料优势，开工率优于行业均值。截至2025年底，公司MTBE 产能74.2 万吨，在山东省位居前列，在成本控制和环保达标方面表现优异。公司与国内多家大型炼化企业和汽油调和商建立了长期稳定的合作关系，近年来更积极拓展海外市场，产品已成功进入东南亚、中东、南美、欧洲等地区。公司深度研究东吴证券研究所
4. 电子级氢氟酸业务：产品应用空间广阔，公司是国内semi G5
级氢氟酸的主要生产企业国内semi G5 级电子级氢氟酸是半导体及微电子制造中的核心湿电子化学品，其主要应用集中于集成电路等高科技产业中的清洗、蚀刻等关键技术环节。根据用途及纯度的不同，电子级氢氟酸可分为EL、UP、UPS、UPSS 及UPSSS（semi G5 级），其中UPSSS（semi G5 级）为最高等级。半导体级产品迭代升级速度较快，对杂质离子与颗粒数量的管控标准更为严苛。湿电子化学品，尤其是电子级氢氟酸行业，是中国政策支持的重点领域之一。2023年，工信部印发《重点新材料首批次应用示范指导目录（2024 年版）》，将湿电子化学品的重要类别，超高纯化学试剂明确列入其中；2024 年，工信部印发《精细化工产业创新发展实施方案（2024—2027 年）》，重点发展超净高纯氢氟酸。一系列国家政策的实施，为湿电子化学品行业的可持续发展营造了有利的政策环境。国内semi G5 级电子级氢氟酸行业集中度较高，公司市占率靠前，产品性能优异。截至2025 年底，国内电子级氢氟酸生产企业约30 家，而能生产semi G5 级电子级氢氟酸的生产企业仅10 家。截至2025 年底，公司电子级氢氟酸设计产能6000 吨，实际产量为6400 吨，产能利用率超100%，进一步凸显公司产品竞争力。在产品性能方面，公司产品纯度极高，关键杂质控制严格，展现出显著的性能优势：金属离子含量降低30%，颗粒物降低30%，核心性能指标使其达到国内领先水平。公司已向国内领先的半导体企业供应电子级氢氟酸产品，为高端芯片的国产化提供了材料支撑。图25：2025 年中国semi G5 级电子级氢氟酸市场份额（按营收划分）图26：公司semi G5 级电子级氢氟酸销量、平均售价（吨、元/吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所
5. 盈利预测与投资评级
5.1. 关键假设与盈利预测1）烧碱：我国烧碱行业景气度已处于磨底状态，在这样的情况下，公司仍有较好的盈利水平，烧碱业务也一直是公司的盈利基石业务，公司装置持续高负荷运行。截至2025年底，公司烧碱产能61 万吨，待2028 年公司沾化基地20 万吨技改扩产后，总产能预计达到81 万吨，规模效应进一步提升。2）环氧丙烷：国内政策趋严，未达标的氯醇法产能将持续退出，而海外落后老产能已处于持续优化中，我们认为环氧丙烷的行业格局有望逐步优化，带动产品盈利上行。从公司的角度出发，2025 年公司的石化业务才完全投产，有望随着石化行业反内卷政策，带动整个石化业务景气度反转。3）MTBE：MTBE 行业同样处于周期底部状态，部分高耗能、无原材料配套的中小企业已处于亏损甚至退出状态，未来行业集中度有望提升。从公司的角度出发，公司的PO/MTBE 装置规模行业领先，且环保优势突出，无需进行整改。此外，公司持续推动MTBE 产品在海外的销售，盈利能力有望持续改善。4）电子级氢氟酸：下游半导体领域对电子级氢氟酸的需求旺盛，公司在行业内产能靠前，议价能力有望提升，带动盈利水平改善。综上，我们预计公司2026-2028 年的营业收入分别为156.8、161.7、170.9 亿元，同比增速分别为+6%、+3%、+6%；归母净利润分别为7.4、9.5、13.7 亿元，同比增速分别为+231%、+28%、+44%。表7：公司盈利预测拆分数据来源：Wind，东吴证券研究所业务分类假设项2026E2027E2028E营业收入（亿元）21.420.022.122.522.927.5营业收入yoy-7%10%2%2%20%毛利率51%51%56%54%56%58%营业收入（亿元）19.018.034.137.538.239.0营业收入yoy-5%89%10%2%2%毛利率-0.01%-4%-1.0%4%5%6%营业收入（亿元）36.238.038.739.5营业收入yoy5%2%2%毛利率-2%0%1%2%营业收入（亿元）0.40.50.60.60.70.7营业收入yoy11%40%2%2%2%毛利率-28%-29%-2%5%10%10%营业收入（亿元）32.263.855.458.261.164.2营业收入yoy98%-13%5%5%5%毛利率6%-3%7%8%10%12%营业收入（亿元）73.1102.3148.4156.8161.7170.9营业收入yoy40%45%6%3%6%毛利率18%7%10%12%13%16%合计电子级氢氟酸烧碱环氧丙烷MTBE其他公司深度研究东吴证券研究所5.2. 估值与评级公司是国内氯碱、环氧丙烷行业的领先企业，并基于电子级氢氟酸逐步开拓新材料业务。作为参照，我们选取了中泰化学、万华化学、齐翔腾达、多氟多作为可比公司，分别为氯碱、环氧丙烷、MTBE、电子级氢氟酸的行业龙头，适合进行横向对比。截至2026 年7 月17 日，可比公司2026-2028 年PE 均值为16.3、11.7、9.6 倍，公司2026-2028 年PE 为16.8、13.1、9.1 倍，2026-2028 年的估值水平与可比公司均值较为一致。相比于可比公司，滨化股份是唯一实现A+H 两地上市的企业，可对接更广范围国际资金，为公司项目扩建、新材料布局项目提供支撑。从公司各业务发展情况来看，公司已经实现“盐-电-氯”全产业链一体化布局，传统氯碱主业盈利能力优异，并有沾化基地20 万吨烧碱产能在建，具备成长性；C3/C4 业务在2025 年全面达产后，有望在国内化工行业反内卷的情况下，景气度实现底部反转，盈利弹性可期；湿电子化学品等新材料业务的产品矩阵继续丰富，为公司带来远期成长。首次覆盖给予“买入”评级。表8：可比上市公司相对估值（参考2026 年7 月17 日收盘价）数据来源：Wind，东吴证券研究所；注：标*为内部预测，其余为2026 年7 月17 日的Wind 一致预期；负值展示为“-”
6. 风险提示
1）市场竞争加剧风险：氯碱、环氧丙烷、MTBE 等行业仍有较多规划中的产能，若新增产能陆续投放，将加剧行业的过剩格局，使得产品盈利水平缩窄。2）宏观经济下行风险：若地产等传统行业整体需求表现较弱，相应地对氯碱、环氧丙烷等基础化工品的需求也会较弱，导致产品价格与盈利空间承压。若汽车、消费电子行业景气度走低，叠加汽油消费不及预期，也会造成MTBE、电子级氢氟酸需求偏弱。3）原材料价格大幅波动风险：公司原材料主要为液化石油气（主要成分为丙烷、丁烷）、原盐等，其价格受国际原油价格、地缘政治及全球供需格局影响较大。若原材料价格剧烈波动而产品价格传导不畅，可能导致公司盈利承压。4）股价波动相关风险：截至2025 年底，公司拥有6000 吨电子级氢氟酸产能，是晶圆制造刚需的湿电子化学品。若半导体需求景气下行，可能引发公司股价波动。代码公司名称股价（人民币）（亿人民币）PB（MRQ）（倍）2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E2026E002092.SZ中泰化学4.2(3)-0.5600309.SH万华化学*70.02.0002408.SZ齐翔腾达4.7(6)-1.2002407.SZ多氟多31.22.14.4-16.311.79.62.0601678.SH滨化股份*5.22.316.813.19.10.9归母净利润（亿人民币）PE（倍）行业平均公司深度研究东吴证券研究所滨化股份三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E 利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产5,0864,4784,5775,497 营业总收入14,83615,68116,16917,089货币资金及交易性金融资产2,3781,2781,3932,274营业成本(含金融类)13,30513,84714,03614,402经营性应收款项1,0461,5151,4191,441税金及附加存货1,3571,3921,4771,477销售费用合同资产管理费用其他流动资产研发费用非流动资产19,17420,60420,93221,161财务费用长期股权投资2,1852,1852,1852,185加:其他收益固定资产及使用权资产13,88014,63814,44714,270投资净收益(72)在建工程1,1781,7432,194公允价值变动无形资产1,2461,2011,1561,110减值损失(51)(50)(50)(50)商誉资产处置收益长期待摊费用
34 营业利润
1,2141,751其他非流动资产1,3101,3221,3221,322营业外净收支资产总计24,25925,08225,50926,659 利润总额1,2211,763流动负债7,3048,2247,9368,055减:所得税短期借款及一年内到期的非流动负债4,4994,7634,7634,763 净利润1,375经营性应付款项1,9381,8801,8741,992减:少数股东损益(3)合同负债
184 归属母公司净利润
1,375其他流动负债1,4011,1151,116非流动负债4,8034,7974,7974,797 每股收益-最新股本摊薄(元)0.090.310.400.57长期借款4,2184,2184,2184,218应付债券
0 EBIT
1,1591,4291,969租赁负债
279 EBITDA
1,8732,6903,0513,689其他非流动负债负债合计12,10713,02112,73412,852 毛利率(%)10.3211.6913.1915.72归属母公司股东权益11,52111,41912,13413,165 归母净利率(%)1.524.755.898.04少数股东权益所有者权益合计12,15312,06112,77513,806 收入增长率(%)45.065.693.115.69负债和股东权益24,25925,08225,50926,659 归母净利润增长率(%)2.75230.5527.8944.34现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E 重要财务与估值指标2025A2026E2027E2028E经营活动现金流2,8652,5532,3943,238 每股净资产(元)5.604.745.045.46投资活动现金流(727)(2,840)(1,814)(1,787) 最新发行在外股份（百万股）2,4092,4092,4092,409筹资活动现金流(891)(140)(465)(571) ROIC(%)2.294.265.146.81现金净增加额1,226(437)
881 ROE-摊薄(%)
1.966.527.8510.44折旧和摊销1,1381,5311,6221,720 资产负债率(%)49.9051.9149.9248.21资本开支(811)(2,953)(1,976)(1,958) P/E（现价&最新股本摊薄）55.5016.7913.139.10营运资本变动1,124(272)
79 P/B（现价）
0.931.091.030.95数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。