1. 量价有所分化、成本压力可控，业绩稳健兑现

投资要点
◼ 2025 年分季度边际走弱，2026Q1 延续韧性增长。2025 年分季度收入增速边际走弱，2026 年一季度收入呈现恢复性增长，同时得益于毛销差持续改善，利润表现好于收入。具体来看，2025 年啤酒板块营收694.15 亿元，同比+2.02%，归母净利润83.91 亿元，同比+15.09%。分季度来看，25Q1/25Q2/25Q3/25Q4 啤酒板块营收分别为200.43/214.91/201.92/76.89亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45%/+2.33% ，归母净利润分别为25.19/39.93/28.27/-9.48 亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%/+18.74%。26Q1 啤酒板块营收202.50 亿元，同比+1.03%，归母净利润26.73 亿元，同比+6.12%。◼ 量价表现分化、成本弹性延续，毛利率持续抬升。1）纵向复盘2025 年啤酒龙头量价表现，一季度彰显经营韧性，二、三季度量价边际走弱，一方面来自消费力恢复节奏偏慢，另一方面阶段性政策对现饮消费场景亦有影响。2026Q1 销量有所分化、吨价边际向好，其中燕啤、珠啤量价表现明显更优。2）2025 年啤酒龙头吨成本均明显下降，季度间成本节奏亦相对平稳，成本红利进一步释放，同时升级韧性延续，2025 年毛利率水平均明显抬升。2026Q1 吨价边际向好，同时吨成本仍有所下降，带动毛利率持续提升。3）毛利率稳步抬升、费用投放相对克制，整体毛销差持续改善，带动利润稳健增长。◼ 2025 年需求韧性仍在，2026 年期待旺季恢复向好。宏观层面来看，中等收入人群可支配收入增速较快，中部、华东核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，均表明大众消费力具备较强韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成更好支撑。产业层面来看，一方面2025 年5-8 月受阶段性政策影响销量表现偏弱，低基数下2026 年旺季有望恢复性增长；另一方面2025 年以来中高档销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97 纯生等大单品均延续较好表现。成本角度来看，结合原材料价格走势、采购周期、基数效应等，预计2026 全年成本节奏仍可控。其中玻瓶成本持续低位下探、同期铝罐成本边际有所上涨，但是包材内部预计玻瓶与铝罐会有所对冲，而大麦价格基本处于低位区间。2026Q1 成本端兑现一定弹性，预计全年亦将在可控范围内。◼ 投资建议：从2025 年节奏来看，啤酒龙头均实现销量增长、吨价边际承压；对2026 年节奏预判，分季度持续边际修复，量价亦企稳向好。从报表基数节奏来看，Q1 啤酒板块受高基数、消费β 仍处于弱修复等影响，表观销量延续偏弱表现。Q2、Q3 逐步进入低基数阶段，叠加参考餐饮恢复的β 改善和旺季催化等，整体报表有望先抑后扬，大单品势能企业仍是重点。重点推荐燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒，关注珠江啤酒、重庆啤酒等旺季量价表现。◼ 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；中高档啤酒竞争加剧。-15%-11%-7%-3%1%5%9%13%17%21%25%2025/5/82025/9/62026/1/52026/5/6食品饮料沪深300行业深度报告东吴证券研究所行业深度报告东吴证券研究所
1. 量价有所分化、成本压力可控，业绩稳健兑现
1.1. 2025 年分季度边际走弱，2026Q1 延续韧性增长2025 年分季度收入增速边际走弱，26Q1 收入呈现恢复性增长，同时得益于毛销差持续改善，利润表现好于收入。具体来看，2025年啤酒板块营收694.15亿元，同比+2.02%，归母净利润83.91 亿元，同比+15.09%。分季度来看，25Q1/25Q2/25Q3/25Q4 啤酒板块营收分别为200.43/214.91/201.92/76.89 亿元，同比+3.68%/+1.90%/+0.45%/+2.33%，归母净利润分别为25.19/39.93/28.27/-9.48 亿元，同比+10.62%/+12.57%/+7.37%/+18.74%。26Q1啤酒板块营收202.50 亿元，同比+1.03%，归母净利润26.73 亿元，同比+6.12%。图1：啤酒板块2019-2025 年营收及同比增速图2：啤酒板块2019-2025 年归母净利润及同比增速数据来源：Wind，东吴证券研究所注：A 股啤酒板块重点公司涵盖青啤、重啤、燕啤、珠江、惠泉、兰州黄河，下同数据来源：Wind，东吴证券研究所图3：啤酒板块19Q1-26Q1 营收及同比增速图4：啤酒板块19Q1-26Q1 归母净利润及同比增速数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%营业收入(亿元)同比增速(右轴)0%5%10%15%20%25%30%归母净利润(亿元)同比增速(右轴)行业深度报告东吴证券研究所1.2. 量价表现分化、成本弹性延续，毛利率持续抬升纵向复盘2025 年啤酒龙头量价表现，一季度彰显经营韧性，二、三季度量价边际走弱，一方面来自消费力恢复节奏偏慢，另一方面阶段性政策对现饮消费场景亦有影响。2026 年一季度以来，销量有所分化、吨价边际向好，其中燕啤、珠啤量价表现明显更优。➢2025 年低基数下销量恢复增长，26Q1 有所分化。2025 年青啤、重啤、燕啤、珠啤销量分别为764.80、299.52、405.30、146.24 万吨，分别同比+1.50%、+0.68%、+1.21%、+1.58%，低基数下青啤、重啤销量恢复增长，燕啤销量增长主要受U8大单品高增带动，而珠啤受益于省内份额提升。26Q1 青啤、重啤、燕啤、珠啤销量分别为220.20、88.65、103.99、29.75 万吨，分别同比-2.61%、+0.34%、+4.51%、+0.98%，表现有所分化，燕啤、珠啤明显更优。➢2025 年吨价表现有所分化，26Q1 逐步边际向好。2025 年青啤、重啤、燕啤、珠啤吨价分别为4162、4774、3348、3889 元/吨，分别同比-0.63%、+0.22%、+1.32%、+1.57%，预计青啤、重啤阶段性货折有所加大，燕啤U8、珠啤高档增势延续。26Q1 青啤、重啤、燕啤、珠啤吨价分别同比+1.10%、-0.15%、+2.44%、+4.83%，表现延续分化，燕啤、珠啤明显更优。表1：啤酒龙头2025 年及25Q1-26Q1 量价拆分一览数据来源：Wind，东吴证券研究所2025 年啤酒龙头吨成本均明显下降，季度间成本节奏亦相对平稳，成本红利进一步释放，同时升级韧性延续，2025 年毛利率水平均明显抬升。26Q1 吨价边际向好，同时吨成本仍有所下滑，整体毛利率持续提升。同比增速25Q1同比增速25Q2同比增速25Q3同比增速25Q4同比增速26Q1同比增速营收(亿元)324.731.04%104.462.91%100.461.28%88.76-0.17%31.07-2.26%102.85-1.54%销量(万吨)764.801.50%226.103.53%247.101.02%216.200.32%75.40-0.13%220.20-2.61%吨价(元/吨)-0.63%-0.59%0.26%-0.50%-2.13%1.10%营收(亿元)147.220.53%43.551.46%44.84-1.84%42.200.41%16.635.15%43.50-0.12%销量(万吨)299.520.68%88.351.93%91.730.03%86.73-0.68%32.712.89%88.650.34%吨价(元/吨)0.22%-0.33%-1.92%1.28%5.23%-0.15%营收(亿元)153.334.54%38.276.69%47.316.11%48.751.55%19.004.35%40.977.06%销量(万吨)405.301.21%99.503.11%135.671.26%114.350.10%55.780.13%103.994.51%吨价(元/吨)1.32%3.47%4.80%1.45%4.22%2.44%营收(亿元)58.782.56%12.2710.69%19.714.96%18.75-1.34%8.05-4.69%12.995.86%销量(万吨)146.241.58%29.4611.68%43.951.10%46.94-2.90%25.890.47%29.750.98%吨价(元/吨)1.57%-0.88%3.81%1.60%-5.14%4.83%青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒行业深度报告东吴证券研究所表2：啤酒龙头2025 年及25Q1-26Q1 吨价、吨成本、毛利率拆分一览数据来源：Wind，东吴证券研究所1.3. 费用投放相对克制、毛销差改善，利润稳健增长毛利率稳步抬升、费用投放相对克制，整体毛销差持续改善，带动利润稳健增长。具体来看，2025 年青啤、重啤、燕啤、珠啤毛销差分别为28.04%、32.84%、32.47%、33.25%，分别同比+2.13pct、+1.43pct、+2.57pct、+1.84pct，归母净利润分别为45.88、12.31、16.79、9.04 亿元，分别同比+6%、+10%、+59%、+12%；26Q1 青啤、重啤、燕啤、珠啤毛销差分别同比+2.13pct、+0.64pct、+3.58pct、+3.92pct，归母净利润分别同比+5%、-7%、+60%、+14%。图5：2018-2025 年啤酒龙头销售费用率图6：2018-2025 年啤酒龙头管理费用率数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所同比增速/同比变动25Q1同比增速/同比变动25Q2同比增速/同比变动25Q3同比增速/同比变动25Q4同比增速/同比变动26Q1同比增速/同比变动吨价(元/吨)-0.63%-0.59%0.26%-0.50%-2.13%1.10%吨成本(元/吨)-3.29%-2.59%-5.08%-2.97%-0.12%-0.81%毛利率41.84%1.62pct41.64%1.20pct45.84%3.05pct43.56%1.44pct24.72%-1.51pct42.74%1.11pct吨价(元/吨)0.22%-0.46%-1.88%1.09%2.20%-0.46%吨成本(元/吨)-4.42%-1.45%-3.37%-2.29%-21.36%-2.86%毛利率50.88%2.30pct48.42%0.52pct51.21%1.70pct50.87%1.70pct56.43%1.70pct49.66%1.24pct吨价(元/吨)1.32%3.47%4.80%1.45%4.22%2.44%吨成本(元/吨)-4.89%-5.76%6.08%-2.76%-5.08%-3.88%毛利率43.56%2.84pct42.79%5.61pct47.70%-0.63pct50.15%2.16pct17.90%8.04pct46.32%3.53pct吨价(元/吨)1.57%-0.88%3.81%1.60%-5.14%4.83%吨成本(元/吨)-2.98%-5.80%-2.83%-0.75%-4.42%-4.02%毛利率48.33%2.03pct45.00%2.87pct56.11%3.00pct50.93%1.16pct28.30%-0.53pct49.64%4.64pct重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒0%5%10%15%20%25%青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒0%2%4%6%8%10%12%14%青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒行业深度报告东吴证券研究所图7：2018-2025 年啤酒龙头毛销差一览图8：18Q1-26Q1 年啤酒龙头毛销差一览数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图9：2025 年啤酒龙头归母净利润及同比增速图10：26Q1 啤酒龙头归母净利润及同比增速数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图11：2018-2025 年啤酒龙头归母净利率图12：18Q1-26Q1 啤酒龙头归母净利率数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%青啤重啤燕京珠啤2025年归母净利润(亿元)同比增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%青啤重啤燕京珠啤26Q1归母净利润(亿元)同比增速(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%青啤重啤燕京珠啤-15%-10%-5%0%5%10%15%20%18Q119Q120Q121Q122Q123Q124Q125Q126Q1青啤重啤燕京珠啤行业深度报告东吴证券研究所1.4. 重点公司一览：中高档增势延续，业绩兑现韧性强青岛啤酒：跨过一季度压力位，旺季量价有望提速➢一季度销量阶段性承压，吨价恢复较好增势。一季度公司聚焦市场区域消费特点精准发力，以差异化策略推动区域市场协同发展；同时积极开源节流、提费效控成本，实现了经营发展提质增效。销量角度来看，26Q1 销量同比-2.6%至220.2 万吨，其中青岛主品牌同比+0.4%至138.1 万吨、其他区域品牌同比-7.3%至82.1 万吨。考虑到25 年一季度销量表现稳健、二三季度旺季现饮场景受冲击明显，对应26 年压力位在一季度，后续低基数下销量有望恢复正增。吨价角度来看，26Q1 吨酒营收同比+1.1%至4671 元/吨，价格边际企稳验证消费场景逐步修复。公司以经典、白啤等核心大单品为引领，加大经典及以上中高端产品培育与推广力度，加快培育全麦、精酿以及0 糖轻卡、无醇低醇等新品类、新赛道，产品结构及盈利能力稳步提升。➢毛利率提升、费用率优化，净利率持续抬升。26Q1 销售净利率同比+1.2pct 至17.8%。其中销售毛利率同比+1.1pct 至42.7%(吨酒营收同比+1.1%、吨酒成本同比-0.8%)，销售费用率同比-1.0pct 至11.5%，毛销差同比+2.1pct 至31.2%维持改善。同时26Q1 虽利息收入下降、但公允价值变动净收益提升，综合对盈利形成正向贡献，主要系使用自有资金开展结构性存款、固定收益类投资业务。此外面对复杂多变的外部环境，公司分红率稳步提升，2023-2025 分红率分别为64%/69%/70%。➢关注外在消费β 修复和青啤自身α 节奏。短期来看，CPI 自25Q4 以来同比转正、餐饮消费场景亦逐步向好，对旺季量价均有正向支撑，同时青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革，关注后续弱势省区的量价节奏等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。燕京啤酒：强势开门红，成长性依旧突出➢一季度顺利实现“开门红”，量价表现强势。燕啤26Q1 销量同比+4.5%至103.99万吨，吨酒营收同比+2.4%至3940 元/吨。一季度公司持续推进产品高端化进程，核心大单品U8 销量保持同比接近30%的高增长，同时3 月底高端全麦新品燕京A10 上市，高端产品矩阵进一步夯实。关于U8 大单品的天花板，2 年左右维度具备高确定性，一是U8 销量阶段性占比达到30%以上；二是除三大优势区域外，弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。行业深度报告东吴证券研究所➢毛利率提升、费用率平稳，盈利能力持续抬升。26Q1 销售净利率同比+2.95pct至8.89%，主要系毛销差维持改善所致。其中销售毛利率同比+3.53pct 至46.32%(吨酒营收+2.44%、吨酒成本-3.88%)，U8 大单品占比提升带动价格端延续较好表现、同时一季度成本端原材料仍处于年内低位。销售费用率为15.60%相对平稳，管理费用率同比-0.32pct 至11.43%，此外其他收益、资产处置收益小幅下滑，其他非经科目相对平稳。燕啤21-25 年销售净利率分别为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%、13.09%，26Q1 销售净利率持续抬升，改革成效兑现。➢燕啤成长性依旧突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022 年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022 年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α 优势突出。展望未来，中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤最新“十五五”战略规划指出，公司将着力构建“一核两翼”业务布局，形成“啤酒+饮料+健康食品”协同增长的发展生态，多元化潜力值得期待。重庆啤酒：量价表现平稳，税率提升拖累盈利➢量价表现平稳，乐堡、乌苏稳健增长。26Q1 啤酒业务收入同比+0.19%，其中销量同比+0.34%至88.65 万吨，吨价同比-0.15%至4797 元/吨。考虑到25 年分季度销量分别同比+1.93%、+0.03%、-0.68%、+2.89%，对应二、三季度基数不高，我们预计26 年旺季销量有望逐步向好。分档次来看，26Q1 高档、主流、经济收入增速分别为+2.42%、-3.75%、+3.62%，预计乐堡、乌苏、嘉士伯品牌延续稳健增长，重庆品牌仍有下滑。分地区来看，26Q1 西北区、中区、南区收入增速分别为+4.05%、-3.08%、+1.37%，西北区高市占率市场更为稳固。➢毛销差稳健，所得税率抬升拖累盈利。26Q1 销售净利率同比-1.6pct 至20.1%。其中销售毛利率同比+1.2pct 至49.7%(吨酒营收同比-0.5%、吨酒成本同比-2.9%)，销售费用率同比+0.6pct 至13.3%，毛销差同比+0.6pct 维持改善。非经科目表现平稳，但26Q1 所得税率仍同比提升6pct 至24%，对利润端有所拖累。面对复杂多变的外部环境，公司维持高分红政策，2025 年分红率高达98.3%。➢消费β 修复逐步兑现，关注重啤自身经营节奏。短期来看，一方面主动权益基金持仓处于相对低位，同时CPI 自25Q4 以来同比转正、餐饮表现亦逐步修复，消费β 修复已在逐步兑现，关注后续重啤自身经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。行业深度报告东吴证券研究所
2. 2025 年需求韧性仍在，2026 年期待旺季恢复向好
一是宏观层面，中等收入人群可支配收入增速较快，中部、华东核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，均表明大众消费力具备较强韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成更好支撑。➢参考按全国居民五等份收入分组数据来看，中等收入人群可支配收入增速较快，表明大众消费力具备较强韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成更好支撑。具体来看，2021-2024 年高收入户、中等偏上收入户、中等收入户、中等偏下收入户、低收入户人均可支配收入CAGR 分别为5.3%、6.7%、6.6%、7.1%、4.9%。➢参考分省份社零及餐饮数据来看，虽上海、北京等高线地区餐饮呈现负增长，但中部地区、华东地区社零及餐饮表现相对突出，预计餐饮场景的恢复在低线城市更佳，也对啤酒的量价表现形成正向支撑。全国层面来看，2025 年中国整体社零同比增长3.7%，其中餐饮收入同比增长3.3%；分省份层面来看，中部地区、华东地区餐饮增速排名相对靠前，反而上海、北京等高线地区消费区域相对保守。图13：2021-2024 年中等收入人群可支配收入增速较快数据来源：Wind，国家统计局，东吴证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%低收入户(20%)同比增速中等偏下户(20%)同比增速中等收入户(20%)同比增速中等偏上户(20%)同比增速高收入户(20%)同比增速行业深度报告东吴证券研究所图14：核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区数据来源：Wind，东吴证券研究所二是产业层面，一方面2025 年5-8 月受阶段性政策影响销量表现偏弱，低基数下2026 年旺季有望恢复性增长；另一方面2025 年以来中高档销量增速延续更快节奏，如青岛白啤、青岛经典、喜力、燕京U8、97 纯生等大单品均延续较好表现。图15：2025 年啤酒行业产量及同比增速一览图16：2025 年啤酒龙头中高档销量同比增速一览数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所从成本角度来看，结合原材料价格走势、采购周期、基数效应等，预计2026 全年成本节奏仍可控。其中玻瓶成本25 年以来持续低位下探、同期铝罐成本边际有所上涨，但是包材内部预计玻瓶与铝罐会有所对冲，而大麦价格基本处于低位区间。26Q1 成本端兑现一定弹性，预计全年亦将在可控范围内。行业深度报告东吴证券研究所图17：啤酒成本构成一览（以青岛啤酒分项拆分为例）数据来源：Wind，东吴证券研究所表3：啤酒原材料整体呈现下行趋势，成本弹性有望释放数据来源：Wind，东吴证券研究所24Q1均价24Q2均价24Q3均价24Q4均价25Q1均价环比同比25Q2均价环比同比25Q3均价环比同比25Q4均价环比同比26Q1均价环比同比玻璃价格指数-2%-25%-17% -33%9%-11%-8%-18%2%-16%铝锭(元/吨)1905520510195462054020433-1%7%20165-1%-2%207053%6%215254%5%2400412%17%瓦楞纸(元/吨)7%14%-7%4%1%3%11%11%6%10%进口大麦(美元/吨)-1%-10%2%-4%3%4%-3%1%0%2%行业深度报告东吴证券研究所
3. 投资建议
从2025 年节奏来看，啤酒龙头均实现销量增长、吨价边际承压；对2026 年节奏预判，分季度持续边际修复，量价亦企稳向好。从报表基数节奏来看，Q1 啤酒板块受高基数、消费β 仍处于弱修复等影响，表观销量延续偏弱表现，其中燕京啤酒业绩弹性大。Q2、Q3 逐步进入低基数阶段，叠加参考餐饮恢复的β 改善和旺季催化等，整体报表有望先抑后扬，大单品势能企业仍是重点。重点推荐燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒，关注珠江啤酒、重庆啤酒等旺季量价表现。表4：啤酒板块可比公司估值一览数据来源：Wind，东吴证券研究所注：青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、华润啤酒均为自有预测，珠江啤酒为2026 年5 月8 日Wind 一致预。此外青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒币种为人民币，华润啤酒币种为港币，港元汇率为2026 年5 月8 日的0.875
4. 风险提示
宏观经济不及预期。若经济增速不及预期，或将影响居民可支配收入水平，导致消费增长韧性不及预期。食品安全问题。食品安全内部控制是公司的声誉基石，若出现食品安全事件，公司的业绩以及形象都会遭到严重打击。中高档啤酒竞争加剧。在国内消费市场对高品质产品需求不断增长的背景下，企业不断加大中高档产品投入，竞品不断增加，将使国内中高档产品市场竞争进一步加剧，导致广告、促销等市场费用持续增长。日期2026/5/8证券代码证券简称26E27E26E27E26E27E600600.SH青岛啤酒62.5852.13.593.8711.611.117.416.1000729.SZ燕京啤酒12.9364.20.730.8410.69.517.715.4002461.SZ珠江啤酒10.3227.50.450.4815.914.523.021.3600132.SH重庆啤酒53.8260.32.682.8713.412.920.118.70291.HK华润啤酒26.6861.72.182.367.57.112.211.3股价(元)EPS(元)EV/EBITDAPE