华源证券

投资要点：
固定收益长债收益率可能再度下行5-10BP——2 月债市投资策略：1 月中旬以来长债超跌反弹，主要靠配置盘驱动。截至2 月6 日，10Y 及30Y 国债收益率较1 月7 日高点下行了近10BP。2026 年1 月1 日-2 月6 日，券商及基金合计净卖出超长（剩余期限20Y 以上）利率债1086 亿元，上年同期仅净卖出57 亿；同时期，险资净买入超长利率债1206 亿元，城农商行净买入500 亿元，同比分别多增554 亿元及688 亿元。尽管券商自营及基金等交易盘大幅净卖出超长利率债，但债券收益率回升提升了超长债的配置价值，城农商行及险资加大了超长债的配置力度，使得超长债收益率有所回落。当前，债券收益率曲线较为陡峭，城农商行负债成本虽大幅下行，但配7Y 以内国债的利差较低，适度拉长久期才能获取较高的债券配置收益率。我们预计，2026 年一季度城农商行负债成本率不少降至1.6%以下，配10Y 以上政府债券有较好的利差。负债成本下行预计将提升银行配置政府债券的动力。我们明确预判，2 月10Y 国债收益率有望突破1.80%，走向1.75%；30Y 国债活跃券或重回2.2%以下。1Y 大行同业存单利率或降至1.55%以下。行情往往在不经意间发生，一致预期的前期可能是强化趋势，后期则可能是错的。我们预计2026 年10Y 国债收益率1.6%-1.9%区间震荡。风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大涨，年金等机构资金或继续从债市流向股市。固定收益交投氛围转弱，利差低位小幅走扩——信用分析周报：本周信用热点事件：（1）安徽省小额再贷款股份有限公司成功发行两期小公募公司债；（2）2026 年中央一号文件指出创新乡村振兴投融资机制、严控新增村级债务。本周AA 商业贸易行业信用利差较上周大幅走扩，AA+钢铁行业信用利差较上周大幅压缩，其余不同行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过10BP。城投债方面，本周不同期限城投信用利差较上周均有小幅走扩。产业债方面，本周不同期限的产业债信用利差较上周波动幅度均不超过5BP。银行资本债方面，本周不同期限银行二永债信用利差有不超5BP 的波动幅度，其中1Y 短端和10Y 长端均有压缩。2026M1 银行二永债收益率显著下行，且从其与同期限同等级中短票之间的超额利差来看仍处于2025 年初以来高位，利差或仍有持续压缩空间。风险提示：数据口径偏差风险、信用风险事件扰动、资金面变化的风险。交运长锦重注VLCC，有望重塑油运定价逻辑——航运船舶市场系列（十八）：韩国长锦商船或退出集运、重金押注VLCC，强力支撑资产价格与期租租金上行。根据壹航运公众号，韩国Sinokor（长锦商船）计划将旗下全部集装箱船出售给地中海航运（MSC），总价约25 亿至30 亿美元，并将集运套现资金集中投向VLCC 领域，通过“二手收购+长租控制”快速扩张控制运力。长锦商船激进扩张提升行业集中度，有望重塑定价逻辑。VLCC 市场对供给侧影响高度敏感。我们认为，从中长期看，第2页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地VLCC 供给侧面临船舶青黄不接的问题，有望持续支撑VLCC 市场景气度。占当前VLCC 船队33.8%的2006-2012 年交付运力将从2026 年开始陆续进入20 年船龄，而未来每年交付量或仅能满足更新需要。这或将导致VLCC 市场在全球原油需求持续增长、环保法规逐年趋严的趋势下面临持续供给不足的问题，运价有望中长期向好。长锦商船重注VLCC 的核心原因或在于此。风险提示：原油增产不及预期、地缘事件风险、美国制裁存在不确定性、原油需求不及预期、老船淘汰不及预期。家电地产有望逐步企稳，关注地产后周期估值修复——家电行业周报：受国补提前透支需求、上游涨价及汇率升值等多重因素影响，行业内需及公司成本端承压；当前股价或已充分反映上述短期风险，关注地产企稳带来估值修复：地产企稳迹象陆续出现，内需核心压制项有望缓解。经历了2022-2025 年深度回调，目前国内商品房库存逐步去化，近期上海二手房成交量加速、一线城市二手房价格降幅缩窄。地产企稳迹象陆续出现和刺激政策继续落地，预计地产对内需的拖累效应有望逐步降低。估值层面，当前白电龙头估值处于历史较低水平，股价或已反映短期风险；若地产企稳，白电等地产后周期板块有望迎来估值修复。各公司业绩预告陆续披露，需求与竞争因素影响业绩增速。26 年坚持杠铃策略（红利+出海新产品），重点挖掘企业定价权提升的机会。风险提示：原材料价格大幅上涨，行业需求趋弱，汇率大幅波动。金属新材料库存累积，铜铝价格或迎来降波震荡——有色金属大宗金属周报：铜：库存累积，铜价短期或迎来降波震荡。上周在高杠杆资金出清背景下金银价格大幅调整，带动铜价也出现较大幅度调整，我们预计短期铜价波动率将下降，或迎来高位震荡。本周中国有色金属工业协会表示研究将铜精矿纳入国家储备，这或将利好铜中长期价格。铝：库存累积，铝价短期或迎来降波震荡。锂：锂电需求“淡季不淡”，碳酸锂供需反转，锂价有望进入上行周期。钴：钴原料偏紧格局仍未改变，关注春节后下游补库驱动。风险提示：下游复产不及预期风险；国内房地产需求不振风险；新能源汽车增速不及预期风险。新消费黄山旅游拟投资5.3 亿元用于酒店项目；2025 年1 月天猫美妆销售同比增长24%——新消费行业周报：黄山旅游拟投资5.3 亿元用于酒店项目，丰富旅游产品供给。根据公司公告，本次投资建设酒店项目，是公司顺应黄山市大交通格局完善及旅游发展趋势所作出的举措，有利于进一步优化公司高端酒店会议、客房、餐饮等设施配比，丰富酒店产品供给及产品结构。黄山景区客流数据亮眼。2025 年，黄山风景区主景区接待游客516.8 万人次，同比增长4.99%，首次突破500 万大关，2026 年元旦假期，景区共接待游客人数超7.5 万。服务消费政策组合拳持续加码，叠加节假日放假配合，我们预计或带动出行链蓬勃发展，建议重视服务消费板块机会。2025 年1 月天猫美妆销售同比增长24%，珀莱雅连续三月登顶榜首。当前竞争格局表明天猫美妆的头部阵营或已进入稳定期，新品牌通过流量打法驱动销售的窗口期或逐步收窄。风险提示：零售环境修复不及预期风险；国际局势变动风险；市场竞争加剧风险。第3页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地金属新材料供给紧缺格局加剧，钨＆稀土价格持续新高——小金属双周报：稀土：供给格局紧张下游补库，氧化镨钕突破阶段新高。钼：成本支撑及供需矛盾转好，钼价止跌反弹。钨：供给收缩叠加长单价格上调，钨价持续创历史新高。锡：宏观交易因素扰动，锡价调整显著。锑：锑价震荡反弹，等待出口拐点信号。风险提示：宏观经济波动风险、下游需求不及预期风险、进出口政策变动风险等。北交所北证50 指数将迎2026 年成份股首次调整，关注快报高增+新业务落地兑现的标的——北交所周观察第六十四期：3 月北证50 指数成份股将迎来2026 年首次调整，关注指数成份股预期变动情况。我们预估天工股份、广信科技和基康技术3家公司调入，阿为特、纬达光电和机科股份3 家公司可能被调出。整体来看，预测结果和实际调整名单可能存在差异，指数成份调整短期或会导致指数基金被动卖出而出现股价短期波动性，长期还是更多关注基本面的变化。本周北证50 指数受整体市场影响较为平淡，下周关注具备“持股过节”配置价值的优质标的。对于下周北交所市场的观点，我们认为，临近春节且假期跨度较长，市场风险偏好大概率趋于谨慎，叠加当前北交所增量资金承接能力仍存短板、海外市场波动加剧，需警惕高位题材标的获利了结引发的阶段性波动风险，市场机会层面，一方面可聚焦主题交易主线及个股边际改善机会的挖掘；另一方面建议以中长期视角，锚定具备真实成长逻辑的科技、高端制造核心主线布局，同时关注估值与市场预期双低但关注度在提升的大消费产业链相关标的（如柏星龙-茅台文旅供应商、太湖雪-“国潮”文创等）。风险提示：宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险第4页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地报告列表【固定收益】长债收益率可能再度下行5-10BP——2 月债市投资策略（2026/02/07）【固定收益】交投氛围转弱，利差低位小幅走扩——信用分析周报（2026/02/08）【交运】长锦重注VLCC，有望重塑油运定价逻辑——航运船舶市场系列（十八）（2026/02/07）【家电】地产有望逐步企稳，关注地产后周期估值修复——家电行业周报（2026/02/08）【金属新材料】库存累积，铜铝价格或迎来降波震荡——有色金属大宗金属周报（2026/02/08）【新消费】黄山旅游拟投资5.3 亿元用于酒店项目；2025 年1 月天猫美妆销售同比增长24%——新消费行业周报（2026/02/08）【金属新材料】供给紧缺格局加剧，钨＆稀土价格持续新高——小金属双周报（2026/02/08）【北交所】北证50 指数将迎2026 年成份股首次调整，关注快报高增+新业务落地兑现的标的——北交所周观察第六十四期（2026/02/07）第5页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地
报告摘要
【固定收益】固收点评报告：长债收益率可能再度下行5-10BP——2 月债市投资策略（2026/02/07）廖志明证书编号：S13505241000021 月中旬以来长债超跌反弹，主要靠配置盘驱动。截至2 月6 日，10Y 及30Y 国债收益率较1 月7 日高点下行了近10BP。2026 年1 月1 日-2 月6 日，券商及基金合计净卖出超长（剩余期限20Y 以上）利率债1086亿元，上年同期仅净卖出57 亿；同时期，险资净买入超长利率债1206 亿元，城农商行净买入500 亿元，同比分别多增554 亿元及688 亿元。尽管券商自营及基金等交易盘大幅净卖出超长利率债，但债券收益率回升提升了超长债的配置价值，城农商行及险资加大了超长债的配置力度，使得超长债收益率有所回落。当前，债券收益率曲线较为陡峭，城农商行负债成本虽大幅下行，但配7Y 以内国债的利差较低，适度拉长久期才能获取较高的债券配置收益率。我们预计，2026 年一季度城农商行负债成本率不少降至1.6%以下，配10Y 以上政府债券有较好的利差。负债成本下行预计将提升银行配置政府债券的动力。企业盈利增长依然较慢。2025 年规模以上工业企业利润增速仅0.6%，同比低基数（2024 年增速为-3.3%）下仍然接近0 增长；2025 年国有及国有控股企业利润增速-6.3%，2024 年为0.4%。此外，2025 年企业所得税收入增速仅1.0%。这反映了2025 年企业盈利增长依然较低迷。2026 年1 月制造业PMI 为49.3%，较上月下降0.8 个百分点；新订单指数和新出口订单指数均回落，经济的供强需弱依然在延续。央行买债规模扩大，资金利率有望低位低波动。2026 年1 月央行买入国债1000 亿，较上月增加了500 亿，后续可能保持在这个力度及以上，有望改善政府债券的供需关系。我们认为，2026 年债市投资需重点观察央行买债规模、政策利率何时下调及机构股市预期何时回落。2 月上旬央行操作3M 买断式逆回购8000 亿，净投放1000 亿。尽管有春节取现扰动，但得益于央行精准调控，2 月上旬资金利率有所回落。2 月是信贷投放小月，春节前发年终奖可能导致2 月个贷下降数千亿，2 月新增贷款可能同比少增且票据贴现占比高。1 月银行存款增长较好，叠加央行货币工具利率较低，银行发同业存单的动力较低。央行宽松之下，我们预判1Y 大行同业存单利率走向1.55%左右。我们预计，未来一段时间，资金利率可能低位低波动。银行的银行账簿利率风险指标适度放松。银行账簿利率风险指标计量中，利率冲击情形之一债券收益率曲线平行上行幅度假定由250BP 调整至225BP，或将小幅提升银行自营超长债持仓能力。巴塞尔委员会2024年7 月发布的《银行账簿利率风险标准的利率冲击幅度校准》，采用的时序数据为2000 年1 月-2023 年末（此前为到2015 年末），使用滚动六个月期间利率绝对变化的平均值进行计算，将利率冲击尾部的百分位数从99%提高到99.9%。不同货币的利率冲击幅度，应及时反映不同货币经济环境的情况。目前，美元债利率冲击-平行变动情形为200BP，日元债券则仅为100BP。低利率时代，债券收益率波动降低，未来人民币债券收益率或很难快速上升150BP。我们认为，未来5-10 年，人民币债券收益率平行变动幅度假定可能下调至150BP。政策层面对于承接超长政府债券，或需要更加妥善的制度安排，否则，可能出现发行困难。2 月长债收益率可能再度下行5-10BP。当前，交易盘资金集中于中短债，长债的风险或较低。2025 年11 月20 日-2026 年2 月6 日，券商、基金及年金等交易盘合计净卖出超长利率债3548 亿，交易盘超长债持仓较少，集中于中短债上。因交易盘已大幅减仓超长债，超长债持仓较少，股市上涨对超长债的负面影响减弱。倘若机构股市预期大幅回落，交易盘部分买回前期踩踏式减仓的超长债，则可能推动30Y 国债收益率显著第6页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地下行。本波债市行情靠配置盘驱动，交易盘参与较少。近期，贵金属价格大幅波动，A 股震荡，风险偏好可能下降。我们认为，2 月长债收益率可能再度下行5-10BP。我们明确预判，2 月10Y 国债收益率有望突破1.80%，走向1.75%；30Y 国债活跃券或重回2.2%以下。1Y 大行同业存单利率或降至1.55%以下。行情往往在不经意间发生，一致预期的前期可能是强化趋势，后期则可能是错的。我们预计2026 年10Y 国债收益率1.6%-1.9%区间震荡。风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大涨，年金等机构资金或继续从债市流向股市。【固定收益】交投氛围转弱，利差低位小幅走扩——信用分析周报（2026/02/08）廖志明证书编号：S1350524100002 赵孟田证书编号：S1350525070004本周信用热点事件：（1）安徽省小额再贷款股份有限公司成功发行两期小公募公司债；（2）2026 年中央一号文件指出创新乡村振兴投融资机制、严控新增村级债务。本周市场概览：1）一级市场：本周传统信用债发行量、净融资额环比上周均有所增加，偿还量环比上周有所减少；资产支持证券净融资额环比上周增加580 亿元。本周AA 城投债、产业债加权平均发行利率维持在2.5-2.6%区间内，AA+产业债平均发行利率升至2.3%以上，其余不同评级不同品种信用债发行利率均不到2.2%。2）二级市场：本周信用债成交量环比上周减少927 亿元；换手率方面，本周信用债换手率较上周整体下行。本周不同评级不同期限的信用债收益率较上周有不超过3BP 的波动。总体来看，本周AA 商业贸易行业信用利差较上周大幅走扩，AA+钢铁行业信用利差较上周大幅压缩，其余不同行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过10BP。具体来看，本周AA 商业贸易行业信用利差较上周走扩20BP，AA+钢铁行业信用利差较上周压缩16BP，其余不同行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过10BP。3）负面舆情：本周共涉及8 个主体的36 只债项隐含评级调低，其中华侨城集团有限公司涉及19 只、江西省建工集团有限责任公司涉及7 只、新疆北新路桥集团股份有限公司涉及3 只、深圳华侨城股份有限公司涉及2 只、重庆建工集团股份有限公司涉及2 只；上海骧远投资控股有限公司所发行的“香溢优”发生实质违约。本周市场分析：本周公开市场共有17615 亿元逆回购到期，央行累计开展10055 亿元逆回购操作，全周大幅净回笼7560 亿元。投资建议：总体来看，本周AA 商业贸易行业信用利差较上周大幅走扩，AA+钢铁行业信用利差较上周大幅压缩，其余不同行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过10BP。城投债方面，本周不同期限城投信用利差较上周均有小幅走扩。产业债方面，本周不同期限的产业债信用利差较上周波动幅度均不超过5BP。银行资本债方面，本周不同期限银行二永债信用利差有不超5BP 的波动幅度，其中1Y 短端和10Y 长端均有压缩。2026M1 银行二永债收益率显著下行，且从其与同期限同等级中短票之间的超额利差来看仍处于2025 年初以来高位，利差或仍有持续压缩空间。从不同券种表现来看，2026M1 除产业债表现一般外，3YAAA-银行二级资本债、3YAAA-银行永续债、3YAA+城投债收益率2026M1 分别较年初下行5.4BP/9.5BP/3.9BP。观察不同券第7页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地种与同期限同等级中短票之间的超额利差，截至2026/1/30，3YAAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债超额利差分别为6.1BP/6.6BP/11.0BP，分别处于2025 年初以来的92%/79%/44%分位；3YAA+城投债超额利差为-1.1BP，处于2025 年初以来的55%分位。银行二永债在2026M1 表现较为亮眼，从超额利差的历史分位数来看，后市银行二永债信用利差或仍有持续压缩空间。风险提示：数据口径偏差风险、信用风险事件扰动、资金面变化的风险。【交运】行业点评报告：长锦重注VLCC，有望重塑油运定价逻辑——航运船舶市场系列（十八）（2026/02/07）孙延证书编号：S1350524050003 曾智星证书编号：S1350524120008 王惠武证书编号：S1350524060001 张付哲证书编号：S1350525070001韩国长锦商船或退出集运、重金押注VLCC，强力支撑资产价格与期租租金上行。根据壹航运公众号，韩国Sinokor（长锦商船）计划将旗下全部集装箱船出售给地中海航运（MSC），总价约25 亿至30 亿美元，并将集运套现资金集中投向VLCC 领域，通过“二手收购+长租控制”快速扩张控制运力。在二手船市场上，Sinokor 在二手船市场以高于2025 年12 月主流估值（Gibson 统计估值5900 万至6000 万美元）约10%–15%的价格收购船龄约15 年的VLCC。根据VesselsValue，长锦商船与Trafigura 在2026 年1 月成交至少39艘二手VLCC。同时，该公司同步推进多笔与大型船东的期租延长及新增租船协议。长锦商船激进扩张提升行业集中度，有望重塑定价逻辑。根据航运界公众号，早在2025 年初，长锦商船与Trafigura 在看好VLCC 景气前景下进一步加大合作力度，或达成联合运营，可控VLCC 数量或超过100 艘，对应约12%的市场份额。2026 年2 月5 日，DHT 控股的CEO 表示，长锦商船及其合作伙伴MSC 持续从其他船东中大量吸收VLCC 运力，实际控制VLCC 数量达到120 至130 艘之间，约占所有合规即期市场VLCC 船队的25%，且可能仍在考虑购买更多VLCC。长锦商船手握规模庞大且持续扩张的VLCC 船队，有望在与货主的博弈中占据更多话语权，或成为VLCC 市场的关键定价者。VLCC 市场对供给侧影响高度敏感。2019 年9 月25 日，某主要油运公司突遭美国制裁，或潜在影响该集团下属的44 艘VLCC（占全球VLCC 数量的7.5%），短期内对VLCC 运力造成扰动，运价随之暴涨：制裁当日VLCCTD3c 运价仅为3.5 万美元/日，而在制裁落地后约两周，运价暴涨至30 万美元/日。市场对供给侧扰动的高敏感性可见一斑。VLCC 中长期合规运力紧张或是长锦重注VLCC 的关键。我们认为，从中长期看，VLCC 供给侧面临船舶青黄不接的问题，有望持续支撑VLCC 市场景气度。占当前VLCC 船队33.8%的2006-2012 年交付运力将从2026年开始陆续进入20 年船龄，而未来每年交付量或仅能满足更新需要。这或将导致VLCC 市场在全球原油需求持续增长、环保法规逐年趋严的趋势下面临持续供给不足的问题，运价有望中长期向好。长锦商船重注VLCC 的核心原因或在于此。投资分析意见。油运基本面持续向好，叠加地缘变局催化，“油运大时代”有望来临。长锦重注VLCC 有望重塑油运定价逻辑，或显著增加VLCC 运价稳定性与中枢高度。建议关注招商轮船、中远海能、招商南油。风险提示：原油增产不及预期、地缘事件风险、美国制裁存在不确定性、原油需求不及预期、老船淘汰不及预期。第8页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地【家电】地产有望逐步企稳，关注地产后周期估值修复——家电行业周报（2026/02/08）符超然证书编号：S1350525050004 李咏红证书编号：S1350525090001受国补提前透支需求、上游涨价及汇率升值等多重因素影响，行业内需及公司成本端承压；当前股价或已充分反映上述短期风险，关注地产企稳带来估值修复：地产企稳迹象陆续出现，内需核心压制项有望缓解。经历了2022-2025 年深度回调，目前国内商品房库存逐步去化，近期上海二手房成交量加速、一线城市二手房价格降幅缩窄。地产企稳迹象陆续出现和刺激政策继续落地，预计地产对内需的拖累效应有望逐步降低。估值层面，当前白电龙头估值处于历史较低水平，股价或已反映短期风险；若地产企稳，白电等地产后周期板块有望迎来估值修复。各公司业绩预告陆续披露，需求与竞争因素影响业绩增速。（1）九号公司：25 年预计实现归母净利润16.7-18.5 亿元，同比增长54.0%-70.6%；25Q4 预计归母净利润亏损1.2 亿元-盈利0.6 亿元，24 年同期盈利1.1 亿元。我们认为，公司基本面保持强劲增长，两轮车业务25 年全年出货量目标顺利完成、26 年有望保持充足增长潜力，但汇兑损失与分红税费等因素影响四季度利润。（2）华宝新能：25 年预计实现归母净利润1550-2300 万元，同比下滑90.4%-93.5%；25Q4 预计归母净利润亏损1.2-1.3 亿元，24 年同期盈利0.8 亿元。我们认为，主要系北美市场竞争加剧，费用投放增加，对公司业绩有所拖累。（3）科沃斯：25 年预计实现归母净利润17-18 亿元，同比增长110.9%-123.3%；25Q4 预计归母净利润2.8-3.8亿元，同比增长47.6%-100.0%。重点数据跟踪：1）出口链&汇率：本周（2026.2.2-2026.2.6）人民币兑美元汇率累计升值88 个基点，延续升值趋势。汇率短期波动带来的冲击或不影响出口企业核心竞争力，具备业绩支撑及竞争优势的出口链标的估值中枢依旧有望回升。2）白电&原材料：截至26 年2 月6 日，LME 铜现货结算价12840 美元/吨，周环比-4.0%，小幅回落。投资建议：26 年坚持杠铃策略（红利+出海新产品），重点挖掘企业定价权提升的机会。建议关注三条主线：1）内销格局出清，效率提升，经营周期有望底部反转的公司：极米科技、老板电器；2）出海重新定义产品的公司：极米科技、九号公司、石头科技、科沃斯、影石创新；3）保持成长的“质量红利”标的，低估值&高股息的公司：美的集团、海尔智家、海信家电。风险提示：原材料价格大幅上涨，行业需求趋弱，汇率大幅波动。【金属新材料】库存累积，铜铝价格或迎来降波震荡——有色金属大宗金属周报（2026/02/08）田源证书编号：S1350524030001 张明磊证书编号：S1350525010001 田庆争证书编号：S1350524050001 陈婉妤证书编号：S1350524110006 陈轩证书编号：S1350525120001第9页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地铜：库存累积，铜价短期或迎来降波震荡。本周伦铜/沪铜/美铜涨跌幅分别为-4.02%/-3.45%/-1.33%。上周在高杠杆资金出清背景下金银价格大幅调整，带动铜价也出现较大幅度调整，我们预计短期铜价波动率将下降，或迎来高位震荡。本周中国有色金属工业协会表示研究将铜精矿纳入国家储备，这或将利好铜中长期价格。库存端，本周铜库存累积，伦铜/纽铜/沪铜库存分别为18.3 万吨/58.9 万短吨/24.9 万吨，环比变化+4.74%/+1.97%/+6.83%；国内电解铜社会库存33.6 万吨，环比+4.03%。需求方面，电解铜杆周度开工率69.07%，环比减少0.47pct。中长期看，铜矿资本开支不足，供给端扰动频发，铜矿供需格局或将由紧平衡转向短缺，同时铜冶炼在“反内卷”背景下利润周期有望见底，叠加美联储进入降息周期，铜价有望突破上行。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、金诚信、西部矿业。铝：库存累积，铝价短期或迎来降波震荡。1）氧化铝：产能和库存高位运行，氧化铝现货价格延续弱势。本周氧化铝价格持平为2635 元/吨，截至本周四，冶金级氧化铝运行产能达8588 万吨/年，周度开工率增加0.53pct 为77.84%。短期内，氧化铝供需基本面仍维持过剩格局，预计氧化铝库存后续或持续累积，现货价格延续弱势。后续需持续关注氧化铝成本利润与运行产能情况。2）电解铝：库存累积，铝价短期或迎来降波震荡。本周沪铝跌7.74%至2.34 万元/吨，伦铝价格下跌2.20%至3063 美元/吨，电解铝毛利7665元/吨，环比减少16.13%。在金银铜价大幅调整背景下，铝价也大幅调整，叠加淡季累库，铝价短期或迎来降波震荡。需求方面，在铜价创历史新高背景下，空调等家电领域“铝代铜”进程或加速推进，另一方面消费品以旧换新政策有望在2026 年延续，电解铝需求有望上调。库存方面，国内库存累积，伦铝库存49.10万吨，环比减少0.96%，沪铝库存24.51 万吨，环比增加13.09%，国内现货库存为83.60 万吨，环比增加6.91%。供给端，国内电解铝运行产能接近天花板，海外在建项目进度缓慢，而需求端维持稳定增长甚至存超预期可能，电解铝今年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期。建议关注：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方。锂：锂电需求“淡季不淡”，碳酸锂供需反转，锂价有望进入上行周期。本周碳酸锂价格下跌16.20%至13.5万元/吨，锂辉石精矿下跌9.18%至1880 美元/吨。本周碳酸锂期货主力合约2605 下跌10.31%至13.29 万元/吨。供给端，本周碳酸锂产量2.07 万吨，环比减少825 吨（-3.8%），SMM 周度库存10.55 万吨，环比减少2019 吨（-1.9%），延续去库。本周期货价格大幅下跌，一方面受有色商品价格大幅调整影响，另一方面受智利1 月碳酸锂出口环比大幅增长影响。2026 年1 月智利碳酸锂出口2.29 万吨，环比增加24.82%，其中出口至中国1.70 万吨，环比增加44.8%。需求方面，磷酸铁锂1 月产量39.7 万吨，同比增长57%，环比减少2%，锂电正极材料需求维持高增，叠加出口退税取消有望拉动“抢出口”需求，锂电需求有望维持“淡季不淡”。展望全年看，在锂电需求增长超预期背景下，锂盐进入去库周期，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入由需求驱动的上行周期，锂板块公司有望迎来利润拐点。我们建议关注锂资源自给率较高且具备第二增长曲线的标的：雅化集团（锂+民爆）、中矿资源（锂+小金属+铜）、大中矿业（铁矿+锂）、赣锋锂业（锂+储能+固态电池）、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业。钴：钴原料偏紧格局仍未改变，关注春节后下游补库驱动。本周MB 钴下跌0.19%至25.88 美元/磅，国内电钴价格下跌9.60%为40.5 万元/吨。刚果（金）自2025 年10 月16 日起解除钴出口禁令，改为实施钴出口配额制。供给端，刚果（金）决定将允许2025 年第四季度的钴出口配额延续至2026 年3 月底，考虑到运输周期，预计国内原料或将在今年3 月后才能陆续到港，钴原料结构性偏紧逻辑不变，钴价有望延续上涨，建议关注春节后下游补库驱动。建议关注：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业。第10页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地风险提示：下游复产不及预期风险；国内房地产需求不振风险；新能源汽车增速不及预期风险。【新消费】黄山旅游拟投资5.3 亿元用于酒店项目；2025 年1 月天猫美妆销售同比增长24%——新消费行业周报（2026/02/08）丁一证书编号：S1350524040003黄山旅游拟投资5.3 亿元用于酒店项目，丰富旅游产品供给。黄山旅游公告，公司拟投资建设黄山滨江东路12 号酒店项目，预计投资金额约为5.3 亿元（具体以实际投资金额为准），资金来源为公司自筹资金。项目建设周期预计为24 个月。根据可研报告，经测算，该项目静态投资回收期为16.14 年。目前，公司已通过司法拍卖竞得该酒店在建工程，并对原部分装修进行拆除，同时已开展设计等项目前期工作。根据公司公告，本次投资建设酒店项目，是公司顺应黄山市大交通格局完善及旅游发展趋势所作出的举措，有利于进一步优化公司高端酒店会议、客房、餐饮等设施配比，丰富酒店产品供给及产品结构。黄山景区客流数据亮眼。根据黄山风景区发布信息，2025 年，黄山风景区主景区接待游客516.8 万人次，同比增长4.99%，首次突破500 万大关，2026 年元旦假期，景区共接待游客人数超7.5 万。服务消费政策组合拳持续加码，叠加节假日放假配合，我们预计或带动出行链蓬勃发展，建议重视服务消费板块机会。2025 年1 月天猫美妆销售同比增长24%，珀莱雅连续三月登顶榜首。根据青眼情报，2025 年1 月天猫渠道美妆类目销售额同比增长24%。分品类来看，美容护肤/美体/精油类目销售额同比增长27.5%，彩妆/香水/美妆工具类目销售额同比增长15.6%，洗发护发/假发类目销售额同比增长24.3%。从排名来看，欧莱雅与珀莱雅连续三个月稳居榜单前二，海蓝之谜稳居第五，仅兰蔻与雅诗兰黛在第三、四位次间互换。当前竞争格局表明天猫美妆的头部阵营或已进入稳定期，新品牌通过流量打法驱动销售的窗口期或逐步收窄。投资分析意见：新兴消费品的蓬勃发展折射出新世代年轻人在当前社会环境下所孕育出的新兴消费观念，正确的解读此类全新的消费叙事是抓住新消费公司成长的关键因素。因此，在美护方面，我们建议关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平，上美股份等；黄金珠宝方面，建议关注更受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金，潮宏基等；潮玩方面，建议关注具备IP 创造及对IP 运营有丰富的成功经验的公司，如泡泡玛特；现制茶饮方面，建议关注品牌力较强且业务覆盖区域较广的头部茶饮品牌，如蜜雪集团、古茗。风险提示：零售环境修复不及预期风险；国际局势变动风险；市场竞争加剧风险。【金属新材料】供给紧缺格局加剧，钨＆稀土价格持续新高——小金属双周报（2026/02/08）田源证书编号：S1350524030001 张明磊证书编号：S1350525010001 田庆争证书编号：S1350524050001 陈婉妤证书编号：S1350524110006 项祈瑞证书编号：S1350524040002稀土：供给格局紧张下游补库，氧化镨钕突破阶段新高。近两周，氧化镨钕上涨12.64%至75.75 万元/吨，氧化镝下跌1.41%至140 万元/吨，氧化铽下跌2.37%至617.5 万元/吨。供给端，政策面以及供应面偏紧支撑，氧化镨钕现货供应持续紧缺，上游持货商低价出货意愿较低。需求端，下游磁材企业由刚需采购转为备货采购。包钢股份和北方稀土一季度稀土精矿交易价格环比上涨2.4%，支撑稀土价格中枢上移。建议关第11页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地注：广晟有色、中国稀土、北方稀土、金力永磁、宁波韵升、正海磁材等。钼：成本支撑及供需矛盾转好，钼价止跌反弹。近两周，钼精矿价格上涨2.48%至4135 元/吨度，钼铁(Mo60)价格上涨3.48%至26.75 万元/吨。供给端，国际氧化钼止跌企稳提振国内钼原料市场情绪，叠加矿山出货减少，钼原料市场流通性下降。需求端，下游钼铁行业利润倒挂严重，钼铁行业开工率下降，而下游钢厂采购需求放量，市场上下游博弈激烈。成本支撑及供需矛盾阶段性转好，钼价有望止跌企稳。建议关注：金钼股份。钨：供给收缩叠加长单价格上调，钨价持续创历史新高。近两周，黑钨精矿价格上涨25.19%至67.10 万元/吨，仲钨酸铵价格上涨24.68%至98.50 万元/吨。供给端，矿山安全管控、环保管控趋于严格，部分矿山年尾开工及出货均呈现下降状态，钨矿阶段性供应紧张明显。需求端，国内需求基本保持稳定，刚需采购为主，PCB 刀具需求景气。近期，矿山保守生产，市场增量预期弱，部分企业一月长单价进一步上调。建议关注：中钨高新、厦门钨业、翔鹭钨业、章源钨业。锡：宏观交易因素扰动，锡价调整显著。近两周，SHFE 锡下跌16.89%至35.70 万元/吨，LME 锡下跌15.42%至4.58 万美元/吨。供给端，刚果（金）主要锡矿产区安全形势恶化，印尼政府持续打击非法采矿并收紧出口监管，缅甸佤邦矿区复产进度持续缓慢，锡原料供应面临系统性压力。需求端，传统消费电子刚需采购，AI 等新兴领域表现优异。全球货币政策预期、地缘政治风险引发的供应担忧，以及低库存背景下的供需结构性转变推动锡价在前期持续走强。近期，受宏观交易因素冲击，锡价调整显著。建议关注：锡业股份、华锡有色、兴业银锡。锑：锑价震荡反弹，等待出口拐点信号。近两周，锑锭价格上涨2.49%至16.45 万元/吨，锑精矿价格上涨1.40%至14.45 万元/金属吨。供给端，锑锭产量有所反弹，但由于原料紧缺整体开工率仍相对低位，国内锑矿供应长期紧张局面并未改变。需求端，临近春节终端需求进入淡季，终端企业采购需求明显下降，投机需求逐步抬升。25 年11 月氧化锑出口出现明显好转，12 月份氧化锑出口稳步上升，产业链出口意愿变强。等待26 年出口数据支撑，锑价有望迎来新一轮上涨。建议关注：华锡有色、湖南黄金、华钰矿业。风险提示：宏观经济波动风险、下游需求不及预期风险、进出口政策变动风险等。【北交所】北证50 指数将迎2026 年成份股首次调整，关注快报高增+新业务落地兑现的标的——北交所周观察第六十四期（2026/02/07）赵昊证书编号：S1350524110004 万枭证书编号：S13505241000013 月北证50 指数成份股将迎来2026 年首次调整，关注指数成份股预期变动情况。根据《北证指数计算与维护细则》，北证50 指数将于2026 年3 月16 日进行成分股调整，审核截止日为2026 年1 月30 日。我们在剔除上市时长【6 个月】和日均成交额不达标的公司后，按照区间成交额和市值计算预计新调入指数的5 家公司或为天工股份、广信科技、利尔达、路桥信息和基康技术，综合经营基本面表现、行政处罚等负面情形，先将相关标的暂予剔除，叠加指数缓冲区规则测算（排名在前40 名的候选新样本优先进入指数，排名在前60 名的老样本优先保留），预估天工股份、广信科技和基康技术3 家公司调入，阿为特、纬达光电和机科股份3 家公司可能被调出。整体来看，预测结果和实际调整名单可能存在差异，指数成份调整短期或会导致指数基金被动卖出而出现股价短期波动性，长期还是更多关注基本面的变化。第12页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地本周北证50 指数受整体市场影响较为平淡，下周关注具备“持股过节”配置价值的优质标的。截至2026年2 月6 日，北交所已有9 家上市公司披露2025 年业绩快报，其中长虹能源、德源药业、雅葆轩3 家企业实现营收、归母净利润、扣非归母净利润三项指标均超20%增长。对于下周北交所市场的观点，我们认为，临近春节且假期跨度较长，市场风险偏好大概率趋于谨慎，叠加当前北交所增量资金承接能力仍存短板、海外市场波动加剧，需警惕高位题材标的获利了结引发的阶段性波动风险，市场机会层面，一方面可聚焦主题交易主线及个股边际改善机会的挖掘；另一方面建议以中长期视角，锚定具备真实成长逻辑的科技、高端制造核心主线布局，同时关注估值与市场预期双低但关注度在提升的大消费产业链相关标的（如柏星龙-茅台文旅供应商、太湖雪-“国潮”文创等）。展望2026 年中期视角，继续关注几大主线：①持续推进北交所指数体系建设，加快推出北证50ETF，我们认为增量资金可期，可关注指数中权重占比较大且基本面扎实、估值具备性价比的标的，如同力股份、开发科技等；②推动设立更多主要投资中小市值股票的公募基金产品等，我们认为可关注长周期业绩稳定持续增长且具备全市场稀缺性的新质生产力标的，如广信科技、民士达、锦华新材、纳科诺尔、蘅东光、万通液压、林泰新材、海能技术、北矿检测等；③储能、商业航天、机器人、AI 等具备政策支持和成长确定性较高的赛道，关注技术壁垒高和成长弹性大的标的，如海希通讯、海达尔、苏轴股份、并行科技、华原股份、骏创科技、安达科技等；④注重促内需扩消费，服务消费相关标的，如欧福蛋业、康农种业、无锡晶海等。北证A 股PE 回落到47X，日均成交额回落到210 亿元。本周，科创板、创业板和北证A 股整体PE 都有所回落，科创板PE 由83.53X 回落到79.18X，创业板PE 由46.12X 回落到45.23X，北证A 股PE 由47.58X 回落到46.93X。流动性来看，北证A 股日均换手率3.89%，科创板2.98%，创业板4.69%。指数来看，科创50、沪深300 和创业板指数周度下跌。本周1 家公司注册、2 家公司过会。按最新审核状态分类，晨光电机1 家公司更新状态至注册；瑞尔竞达、恒道科技、弥富科技和拓普泰克4 家公司更新状态至提交注册；华汇智能和新富科技2 家公司更新状态至上市委会议通过；振宏股份、泓毅股份、嘉晨智能、龙鑫智能和百英生物5 家公司更新审核状态至已问询。此外，下周北交所将会审议3 家公司IPO 申请（龙鑫智能、嘉晨智能和振宏股份），北交所新股发行处于常态化进程中。风险提示：宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险第13页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地华东机构销售姓名联系方式邮箱李瑞雪18202157216韦灵慧15900818623吴卓雅13130676476白鹭17717065513袁晓信13636578577杨舒怡18857090315朱芷漫15623249787金璐敏18701859882吴琼13524729225陈博雅18868102690师静秋18508243060万蕾13564961723刘怡岑15000796699田丽媛13182929179侯世杰19521452277刘静娴15695213059李依桐13502177189陈飞帆17712236207黄梓洋13564449978柳柏13045152592华北机构销售姓名联系方式邮箱王梓乔13488656012胡佳媛13263496173马昊13581897385恩卡尔15010935260胡青璇18800123955赵帆18634226618王慧文15545222323陈敏18810312076汪嘉玮17710037863华南机构销售姓名联系方式邮箱杨洋18603006849彭婧18507310636胡美娜19129938895韦洪涛13269328776蒋书琪13755026751王安妮13850778699韩欣言18898748915马思雨13614697068曹可13670244320夏维15200869983祝梦婷17727576696第14页/ 共14页源引金融活水润泽中华大地本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。一般声明华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。信息披露声明在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。证券的投资评级：以报告日后的6 个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在－5％～＋5％之间；减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业的投资评级：以报告日后的6 个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本报告采用的基准指数：A 股市场（北交所除外）基准为沪深300 指数，北交所市场基准为北证50 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500 指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。