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中邮证券
供给刚性铸就底色，AI浪潮重塑需求
——小金属行业2026年下半年投资策略
证券研究报告
李帅华/魏欣
中邮证券研究所 有色&新材料团队
行业投资评级：强大于市|维持
发布时间：2026-09-24
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投资要点
➢ 锡：供给弹性弱，AI焊料需求景气，长期供不应求。 缅甸佤邦复产缓慢，锡矿进口仅恢复至正常年份40-50%；印尼RKAB改为一年一审、
配额收紧。需求端AI服务器与HBM先进封装带来焊料增量，测算供需缺口由2025年约0.9万吨扩大至2030年约7万吨，锡价处于长期上行趋
势。
➢ 铟：光模块驱动磷化铟需求指数级增长。 供给以再生铟为主，中国精铟产量占全球70%以上；ITO靶材为基本盘（占消费近80%）。
800G/1.6T光模块发射端全面采用磷化铟基EML激光器、接收端升级为磷化铟基APD探测器，测算2030年光模块领域高纯铟需求有望达440
吨以上，占精铟总需求比例升至15%以上，成为最强边际变量。
➢ 钽：供给脆弱叠加AI需求爆发，价格中枢持续上行。 刚果（金）、卢旺达、尼日利亚三国占全球产量83.6%，手工采矿叠加战乱，供给极为
脆弱；美西方渗透钽产业链，贸易流向生变。AI服务器单机钽电容用量可达传统服务器8-10倍，叠加半导体钽靶材、高温合金三重拉动，
2030年供需缺口预计约460吨，钽价中枢有望持续上行。
➢ 钨：供给持续紧缺，内外价差或进一步扩大。 中国钨矿产量占全球约83%，指标管理叠加打击超采走私，供给刚性明确；美国废钨出口禁令
后海外现货紧张，海外APT价格约为国内三倍。中高端钨制品出口结构改善，AI PCB微钻、六氟化钨贡献边际增量，战略属性催化下钨价中
枢稳定上移。
➢ 稀土：废料回收预期下滑，镨钕价格短期看多。 指标严格管理、增速逐年收窄，税务合规加码致合规含税废料偏紧；中国冶炼分离产能占比
88%，海外产能多在建设调试期、短期不构成扰动。2026年上半年高性能钕铁硼产量同比增长约23%，新能源汽车基本盘稳定，人形机器人、
低空经济打开远期空间，氧化镨钕价格短期看多。
➢ 投资建议：建议关注
云南锗业、
锡业股份、
华锡有色、
中钨高新、
厦门钨业、
东方钽业等。
➢ 风险提示：价格波动风险；下游需求不及预期风险；国内外项目投产进度不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。
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（一）锡：半导体行业是锡的基本盘
◼ 锡（Stannum）金属元素，元素符号Sn，原子序数为50，是一种有银白
色金属光泽的低熔点金属。
◼ 锡在地壳中含量较少，平均含量只有0.004% 。全球锡矿资源高度集中，
新矿山建设周期长，整体供给弹性弱，全球处于紧平衡，库存低位，易受
事件冲击。
◼ 供给端，全球矿产锡主要来自缅甸、印尼、中国、刚果（金）、秘鲁。
2025年全球锡矿产量约 29 万吨，其中中国锡矿产量稳定，年产7.1 万吨
印尼锡矿产量仅次于中国，缅甸锡矿由于佤邦矿区复产缓慢仅1.2万吨，秘
鲁、刚果（金）、巴西合计约 8.8万吨。
◼ 需求侧，焊料是第一大用途，占全球消费 50% 以上，用于电子焊接，传
统需求包括消费电子、家电、马口铁、锡化工、铅酸电池等提供基本盘，
新兴需求包括AI 服务器、先进封装（HBM）带来增量，服务器单机耗锡
高于普通设备；新能源车电子、光伏也拉动焊料消费。
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图表1：锡产业链
资料来源：前瞻产业研究院，中邮证券研究所
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◼ 缅甸进口处于正常年份40%水平，复产进度缓慢。缅甸佤邦6-10 月为雨季，露天矿开采、山区运输受阻，矿料流入持
续偏低，今年整体进口水平仅恢复至正常年份40-50%，复产缓慢可能由于（1）30% 实物税叠加油价上涨，高成本矿
没有复产动力。（2）4月邦康炸药厂爆炸，当地炸药审批收紧，难以快速复产。（3）佤邦当地矿权整合，主观上不追
求快速回到历史峰值产量。
◼ 刚果金：产量/进口量稳定。Alphamin二季度含锡产量5013吨，年化2万吨，刚果金1-8月累计进口量同比+5.03%。
◼ 印尼：出口审批收紧。印尼出口需审批RKAB（矿山年度开采工作计划），2026 年改为一年一审，不再三年审批，锡
金属生产配额定在6万吨，低于市场预期。
（一）锡：缅甸复产不及预期，长期供应仍然紧缺
图表2：缅甸锡进口量（精矿千克）
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图表3：刚果金锡进口量（精矿千克）
资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所
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◼ 全球总库存处于较低水平，国内去库转
累库，国外持续去库，短期库存逻辑削
弱。上期所、社会库存去库转平，去库
逻辑有所削弱；LME库存6月底以来快速
去库41.98%。内外分化主要由于进口盈
利窗口持续高位震荡，贸易商转运意愿
增强。
◼ 大型锡焊料企业开工改善。需求侧，国
内大型企业锡焊料开工率好于往年，主
要得益于AI锡焊料需求景气，费半指数
仍处于历史高位。
◼ 宏观方面，美联储加息落地，后续仍有
继续加息可能，锡价宏观承压。
（一）锡：库存逻辑削弱，静待宏观转向
图表4：上期所库存（吨）
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资料来源： iFinD ，百川盈孚，中邮证券研究所
图表6：LME锡库存（吨）
图表5：锡锭社会库存变动（吨）
图表7：费城半导体指数
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◼ 综合来看，锡的长期供应持续紧缺，扰动频繁，AI发展带动整体需求景气度提升，锡价处于长期上行趋势。
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资料来源： ITA ，USGS，中邮证券研究所
图表8：锡供需平衡表（万吨）
（一）锡：AI需求景气，长期供不应求
2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
中国 11.4 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0
缅甸 1.2 2.2 2.5 3.0 3.4 3.4
刚果 2.7 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5
印尼 6.1 5.8 5.8 5.6 5.6 5.6
其他 9.0 9.0 9.2 9.5 9.5 9.5
矿山产量 30.4 31.5 32.0 32.6 33.0 33.0
再生锡 9.5 9.5 10.5 11.0 11.5 12.0
供给合计 39.9 41.0 42.5 43.6 44.5 45.0
焊料（含AI算力） 23.9 25.1 26.6 28.4 30.4 32.7
其中：AI算力直接需求 0.7 1.2 1.5 1.8 2.0 2.3
镀锡板 6.2 6.3 6.5 6.7 6.9 7.1
锡化工 5.5 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4
其他需求 4.5 4.2 4.0 3.8 3.6 3.5
需求合计 40.8 42.4 44.4 46.7 49.1 52.0
供需缺口 -0.90 -1.42 -1.91 -3.11 -4.61 -6.97
缺口占比 2.21% 3.35% 4.30% 6.66% 9.39% 13.41%
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（二）铟：具备极强的可塑性和延展性
◼ 铟，元素符号为In，原子序数为49，位于元素周期表第五周期IIIA族（硼族元素）。
其为银白色略带淡蓝色调的软质金属，质地较软可以用指甲轻易划出痕迹，具有
极强的可塑性和延展性，能被压制成极薄的片状。
◼ 铟产业链主要分为矿产开采、铟矿冶炼及处理、含铟产品加工及下游应用等环节。
➢ 上游主要涉及铟矿的开采、选矿及高纯铟的提炼。铟通常以伴生矿形式存在于闪
锌矿等锌矿中，原矿石经过破碎、浮选等工艺处理后，可得到铟精矿，通过冶炼
制取粗铟，再生铟回收厂通过将回收的尾料还原制取粗铟。粗铟经进一步精炼提
纯后形成精铟（纯度在4N-4N5）。
➢ 中游加工环节是整个产业链的枢纽。精铟经高纯化处理后形成高纯铟（5N以上）
或经过氧化处理形成高纯氧化铟（4N以上），高纯铟通过不同的加工工艺，可制
成ITO靶材、特种焊料与合金、铟系化工品、精密电气元件以及半导体材料等核心
产品。
➢ 下游应用领域呈现多元化发展态势。铟锡氧化物制成的ITO薄膜可将电数据转换为
光数据，在3C领域广泛应用。此外，铟基合金在航空航天、军工等特殊领域发挥
重要作用；半导体行业则使用锑化铟、砷化铟等化合物半导体材料制造红外探测
器、LED等器件。
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图表9：铟产业链
资料来源：粉体工业，中邮证券研究所
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（二）铟：主要来源于原生铟提炼和再生铟回收
◼ 铟主要来源于原生铟提炼和再生铟回收。
➢ 再生铟是精铟供给主要来源。2022-2025年，全球精铟产量分别为2280吨、2342吨、2530吨和2682吨，其中原生铟
产量分别为1041吨、1069吨、1116吨和1150吨。
➢ 国内是最大的原生铟生产国。中国作为最大的原生铟生产国，2023-2025年原生铟产量分别为646吨、426吨、441吨，
再生铟产量受环保监管、政策驱动、技术进步等影响，回收率和产量持续增长。
➢ 根据安泰科预测，全球精铟产量2026-2027年将分别达到2785吨和2880吨，其中中国精铟产量将分别达到1960吨和
2050吨，占全球精铟总产量的比重超过70%。
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图表10：全球精铟、原生铟产量（吨）
资料来源：安泰科，中邮证券研究所
图表11：中国精铟、原生铟、再生铟产量（吨）
资料来源：安泰科，锡业股份年报，中邮证券研究所
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（二）铟： ITO靶材是主要应用
◼ 精铟整体需求预计稳步增长。根据安泰科《2025年铟市场发展报告》数据，2025 年全球精铟消费量为2316吨，2022-2025年复合
增长率约为7.31%；根据安泰科预测，未来全球精铟消费量预计将持续增长，2026 年和 2027 年预计分别达到2510吨和2813吨，
同比增长8.38%/12.07%。
◼ ITO靶材是铟的主要消费应用，新兴需求逐步发展。从需求结构看，ITO 靶材作为全球铟消费的核心支柱，占全球总消费量的近
80%，主要用于液晶显示（LCD）、OLED、触控面板等产业链，消费区域高度集中于东亚，其中中国大陆是全球最大的实际消费市
场，其次为韩国、日本及中国台湾地区。随着 ITO 靶材国产化率逐年提升，以及铟在光伏异质结电池及化合物半导体等新兴领域的
扩大应用，全球铟的消费结构正在发生深刻变化。
图表12：全球精铟消费量走势（吨）
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资料来源：安泰科，中邮证券研究所
图表13：国内精铟下游需求占比（吨）
资料来源：安泰科，锡业股份年报，中邮证券研究所
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（二）铟：800G、1.6T光模块带动磷化铟需求指数级增长
◼ 光模块核心是光电信号的双向高速转换，由电芯片和光芯片构成，其中光芯片根据功能分为：光发射芯片、接收芯片、收
发集成芯片、探测器阵列芯片、调制器阵列芯片等等。
◼ 磷化铟成为高端光模块的核心底材。800G/1.6T光模块下带宽翻倍、单通道速率翻倍，普通砷化镓 / 硅材料难以满足调制
速率要求，磷化铟具备独特的直接带隙结构，让光电转换效率接近100%，完美适配1310nm、1550nm光纤通信黄金波段，
因此800G、1.6T光模块中发射端全面采用磷化铟基 EML 激光器，硅光方案新增磷化铟 CW 泵浦芯片；接收端由 PIN 探
测器升级为磷化铟基 APD 探测器，磷化铟成为高端光模块的核心底材。
图表14：光模块内部构成
资料来源：电子发烧友，中邮证券研究所
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图表15：激光器构成
资料来源：电子发烧友，中邮证券研究所
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◼ 基于单通道速率，800G光模块大致可分为单通道100G和200G两类，对应8通道和4通道，每条通道涉及发射端EML和接收
端APD均需使用磷化铟芯片，硅光方案还需增加磷化铟 CW 泵浦芯片。单颗800G光模块需要8-17颗磷化铟芯片衬底。
◼ 1.6T光模块对应主流为8×200G 硅光架构，单位数量与800G硅光方案一致，但芯片面积更大、良率更低，单位带宽磷化铟衬
底消耗为 800G 的 2.7–2.8 倍，3.2T光模块消耗磷化铟衬底同理进一步增加。
◼ 考虑从高纯铟到磷化铟各环节良率，我们测算2030年光模块领域对高纯铟需求量有望达440.69吨，对应精铟需求占总需求比
例为15.41%。
图表16：光模块对高纯铟需求量测算
资料来源：ETU-LINK，格隆汇，华尔街见闻，安泰科，中邮证券研究所
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（二）铟：800G、1.6T光模块带动磷化铟需求指数级增长
2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
800G 1.6T 800G 1.6T 3.2T 800G 1.6T 3.2T 800G 1.6T 3.2T 800G 1.6T 3.2T
光模块出货量（万只） 4300 2000 5000 4600 1300 4000 8500 3000 3000 7500 6000 2500 6000 8000
单位磷化铟芯片用量（颗） 12 17 12 17 17 12 17 17 12 17 17 12 17 17
磷化铟芯片需求量（亿颗） 5.16 3.4 6 7.82 2.21 4.8 14.45 5.1 3.6 12.75 10.2 3 10.2 13.6
2 英寸 InP 衬底需求量（万片） 79.38 52.31 92.31 120.31 34.00 73.85 222.31 78.46 55.38 196.15 156.92 46.15 156.92 209.23
良率 35.00% 13.00% 35.00% 20.00% 13.00% 35.00% 30.00% 13.00% 35.00% 35.00% 15.00% 35.00% 35.00% 17.00%
2 英寸 InP 衬底消耗量（万片） 226.81 402.37 263.74 601.54 261.54 210.99 741.03 603.55 158.24 560.44 1046.15 131.87 448.35 1230.77
单位铟消耗量（克/片） 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8
多晶合成良率 75% 65% 85% 75% 65% 85% 75% 65% 85% 75% 65% 85% 75% 65%
单晶生长良率 50% 40% 60% 50% 40% 60% 50% 40% 60% 50% 40% 60% 50% 40%
衬底加工良率 85% 75% 85% 75% 65% 85% 75% 65% 85% 75% 65% 85% 75% 65%
高纯铟需求量（吨） 34.16 99.04 29.20 102.66 74.28 23.36 126.47 171.42 17.52 95.65 297.13 14.60 76.52 349.57
合计（吨） 133.20 206.15 321.25 410.30 440.69
高纯铟良率 70.00% 70.00% 75.00% 80.00% 80.00%
精铟需求量 190.29 294.50 428.34 512.88 550.86
合计（吨） 190.29 294.50 428.34 512.88 550.86
精铟总需求 2510.00 2813.00 3094.30 3403.73 3573.92
光模块需求占比 7.58% 10.47% 13.84% 15.07% 15.41%
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（三）钽：具备极强的可塑性和延展性
◼ 钽具有熔点高、沸点高、化学稳定性好等特性。钽（Tantalum）是一种稀有金属，
密度为16.68g/cm³，熔点为2980℃，是仅次于钨、铼的第三个最难熔的金属。
◼ 钽是一种用途极其广泛的功能材料，目前钽的主要应用为以电容器级钽粉和钽丝
的形式用于制作钽电容器。由于钽的表面能形成致密稳定、介电强度高的无定形
氧化膜，易于准确方便地控制电容器的阳极氧化工艺，同时钽粉烧结块可以在很
小的体积内获得很大的表面积，因此钽电容器具有电容量高、漏电流小、等效串
联电阻低、高低温特性好、使用寿命长、综合性能优异、其他电容器难以与之媲
美，它被广泛用于通讯、计算机、汽车、家用和办公用电器、仪器仪表、航空航
天、国防军工等工业和科技部门。
◼ 我国的钽产业冶炼及深加工环节完整。钽的产业链可以分为上、中、下游三段。
◼ 上游为原材料及初级产业，包括勘探、采、选产业，产品为钽精矿；
◼ 中游为冶炼加工产业，包括冶炼和加工两个环节，产品主要为碳化钽、钽粉及进
一步加工成的钽丝、钽锭、钽条等；
◼ 下游为元部件深加工及终端应用，深加工的元部件主要包括高温合金添加物、靶
材、表面声波滤波器、电容器以及钽加工材料；下游终端应用领域，包括光学玻
璃、硬质合金、电子、航空零件、化学设备、半导体等领域的应用。
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图表17：钽产业链
资料来源：宁夏东方钽业股份有限公司2022 年向特定对象发行 A 股股
票募集说明书，中邮证券研究所
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（三）钽：主产地集中于非洲
◼ 全球产量高度集中于非洲三国。根据USGS，2025年全球年度钽产量约2500吨，其中非洲刚果（金）、卢旺达、尼日利亚三
国合计产量达2090吨，占比83.6%，供给格局高度集中。
◼ 非洲以手工采矿为主，供给极为脆弱。国内钽矿资源缺乏，2025年仅80吨年产量，严重依赖非洲钽矿进口，但非洲当地采矿
多使用手工采矿模式，容易受暴雨、塌方等事故影响，2026年3月3日刚果（金）东部北基伍省鲁巴亚（Rubaya）的钶钽矿区
因暴雨引发大规模塌方，造成200余人伤亡，此外当地M23运动导致战乱频繁，矿区频繁易主，供给极为脆弱。
◼ 西方加速渗透钽产业链，影响钽矿贸易流向。2025年以来随着国际局势紧张，美西方国家逐步渗透非洲钽产业链，包括对非
法钽矿走私网络实施制裁，切断矿源贸易通道；要求美上市公司使用钽产品必须做供应链尽职调查、提交 CMRT 冲突矿产报
告，第三方审计矿源，区分是否来自刚果（金）及周边武装控制区使用。
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图表18：2013-2025年全球钽产量（吨）
资料来源：iFinD，中邮证券研究所
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
钽:矿产量:卢旺达 钽:矿产量:刚果(金) 钽:矿产量:尼日利亚 钽:矿产量:中国 其他国家
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（三）钽：AI浪潮带动需求爆发
◼ 钽主要应用于电容器、高温合金和半导体等领域。从钽下游应用领域结构占比来看，
全球钽消费终端领域以钽电容器、高温合金用钽、溅射靶材、钽化学品等为主，分
别占比37%、20%、19%、14%，电子领域（电容器、靶材）占钽下游应用超一半。
◼ 钽电容通常用于消费电子、汽车等领域。生产钽电容器所用的钽粉、钽丝、钽壳、
钽炉材依旧是钽金属消费的主力，其中消费电子消耗约 35%-40% 的钽电容，需求
主要来自 5G 手机、快充技术和物联网设备。汽车电子对钽电容需求旺盛，消耗占
比 25%-30%，工业与能源领域占比 20%，医疗和航空航天领域看重其高可靠性、
耐极端环境的特性，合计消耗 10%-15% 的钽电容。
◼ AI浪潮驱动钽电容需求增长。2026 年上半年，AI 算力硬件成为钽电容最核心的新
增增长曲线，AI 服务器、GPU 加速卡、HBM 高带宽存储对高稳定性聚合物钽电容
需求爆发。高端 AI 训练服务器单机钽电容用量可达传统服务器的 8-10 倍，拉动全
球钽电容器市场持续上行。根据 CPM Group LLC 报告，到 2030 年全球钽总需求
量预计突破 4000 吨 / 年，届时钽电容器领域需求量有望超过1000 吨 / 年。
◼ AI先进制程拉动半导体钽靶材需求。高纯钽靶材在超大规模集成电路（芯片）制造
中，与高纯铜靶材配合使用。受益于 AI 大模型、AI 服务器、高带宽存储及先进封
装需求持续爆发，下游先进制程迭代、存储芯片扩产持续拉动高纯钽靶材需求。
图表19：钽需求占比
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图表20：半导体钽靶材示意图
资料来源：华经情报网，中邮证券研究所
资料来源：中国有色矿业集团，中邮证券研究所
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（三）钽：钽价上行空间较大
◼ AI数据中心带动高温合金需求。高温合金是钽的第二大应用领域，2026 年上半年全球高温合金市场维持高景气增长态势，航空
发动机、商业航天、燃气轮机订单充足，叠加 AI 数据中心带动大型燃气轮机发电设备需求释放，钽凭借不可替代的性能，被广
泛添加在多种高温合金牌号中。镍基高温合金中添加适量钽，可使合金屈服强度、抗蠕变性能等性能提升。
◼ 综合以上，供给端受资源约束与国际竞争影响，缺乏明确可见的大型钽矿规划；需求端受AI数据中心、先进制程、高温合金等需
求带动，叠加部分国家收储，供需显著错配，钽价中枢有望持续上行。
图表21：钽供需平衡表（吨）
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资料来源：USGS，CPM Group LLC，中邮证券研究所
2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
刚果（金） 1300 1350 1350 1350 1350 1350.00
卢旺达 400 420 440 460 470 500.00
尼日利亚 390 400 410 420 430 440.00
巴西 190 200 220 250 280 300.00
中国 80 90 100 110 120 130.00
澳大利亚 50 60 80 100 140 170.00
其他（埃塞/莫桑/俄/玻/布隆迪等） 90 90 100 120 140 160.00
矿山产量合计 2500 2610 2600 2650 2930 3050.00
钽电容器 883 945 1011 1081 1157 1238.10
高温合金 508 544 582 623 666 712.85
半导体溅射靶材 455 487 521 557 596 637.81
钽化学品 361 371 382 394 406 417.92
其他（硬质合金/轧制品/医疗等） 438 451 464 478 493 507.47
需求合计 2644 2797 2960 3133 3318 3514.15
供给-需求 (144) (187) (360) (483) (388) (464.15)
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（四）钨：全球重要的战略资源
◼ 钨性能优越，应用广泛。钨是一种分布较广泛的元素，几乎遍见于各
类岩石中，但含量较低。钨在地壳中的含量为0.001%。钨具有优良的
物理化学性能，包括高熔点、高密度、高强度，以及良好的导电性和
导热性，使其无论作为合金元素添加剂，作为功能、结构材料，还是
化工原料，都具有不可或缺、关键性的作用，其制品被广泛应用于民
用、工业、军工和高
新产业等领域。
◼ 钨是全球重要的战略资源。钨是一种稀有的国家重要战略资源，我国
对钨矿开采实施指标管理，根据USGS，全球钨金属产量为8.1万吨，
其中中国6.7万吨，中国在全球钨矿开采主导地位稳固，国内供给指标
变化是决定性因素，长期维持稳定，主要增量在海外，重点关注桑东
钨矿、德雷德克兰德钨矿等复产进度。
◼ 需求侧，钨号称“工业的牙齿”，广泛应用于工程机械、金属切削机
床、汽车制造、电子信息、航天军工等领域。在新兴领域，钨可以用
于光伏钨丝替代金刚线母线，在半导体领域制造PCB钻针、六氟化钨
气体应用在PCB、存储等领域。
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图表22：钨产业链
资料来源：厦门钨业股份有限公司2023 年度向特定对象发行A股股票预案，中
邮证券研究所
17
◼ 钨价在2025年Q4起快速上涨，最高至100万元/吨以
上。主要驱动因素包括第二批配额发布推迟且上半年
钨价大涨带动去库，供给侧打击超采/走私，地缘政治
及战略属性带来的情绪催化等。
◼ 供给持续紧缺，美禁止废钨出口政策即将生效。今年
以来国内钨价快速回落，主要经济体将钨纳入关键矿
产清单，中国明确限制钨精矿开采及钨原料出口，供
给侧维持紧缺，支撑40万价格底部。
◼ 国内需求边际放缓，国外需求景气。需求侧国内切削
机床、挖掘机、汽车等行业上半年表现景气，7-8月
数据下行，PMI数据下降至50以下，表现平淡。国外
美国制造业PMI数据持续上行，需求相对坚挺。
◼ 钨价差或将扩大。美国8月27日生效的废钨出口禁令
阻断废钨贸易体系，加剧国外现货份额紧张，目前海
外APT钨价为3000美元/吨度，折合人民币178万元左
右，约为国内APT钨价的三倍，未来价差有望进一步
扩大。
图表26：中美PMI变化
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图表23：国内钨精矿价格(元/吨)
图表25：国内钨下游变化
资料来源： iFinD ，中邮证券研究所
图表24：海外APT钨价(美元/吨度)
（四）钨：供给持续紧缺，国内外价差或进一步扩大
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◼ 中高端钨制品出口改善带动钨价中枢稳定上移，新兴需求PCB钻针、六氟化钨
等贡献边际增量，中期选举前后钨战略属性或再次提振，下半年钨价有望冲击
60万元/吨。
◼ 中高端钨产品出口数量增加，国内对钨出口管制成效凸显。低端制品三氧化钨、
钨粉等出口数量减少，中端产品碳化钨、钨铁、偏钨酸铵等出口数量增加，高
端产品如六氟化钨出口数量增加，涂层刀片、打孔工具等表现一般，随着国内
外钨价差进一步扩大，国内高端制品逐步打入海外客户产业链，需求量及价值
量提升空间较大。
◼ 新兴需求贡献边际增量。钨需求端核心增量来自AI服务器相关PCB微钻、棒材
等高端应用。随着英伟达Rubin等产品进入量产，相关材料需求有望从预期转
向现实。产业测算显示，全球AI PCB相关钨材需求已达约2000-3000吨。六氟
化钨受益存储等需求扩张，2030年实际产量有望达到万吨左右，按质量占比测
算对应钨金属需求量6000-7000吨。
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资料来源： iFinD ，中邮证券研究所
图表27：中高端钨制品出口改善（吨）
（四）钨：高端产品出口改善，战略属性有望提振
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◼ 稀土共17 种元素，分为轻稀土与中重稀土：轻稀土包括镧、铈、镨、钕、
钷、钐、铕；中重稀土包含钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥、钇。
◼ 中国是全球主要的稀土矿产国，实施指标管理。全球稀土矿产量约39万吨，
其中中国年产稀土矿27万吨，占比69.23%，美国、澳大利亚、缅甸矿产
量5.1/2.9/2.2万吨，占比13.08%/7.44%/5.64%。
◼ 冶炼分离是海外稀土产业关键短板。虽然美澳等国逐步放量稀土原矿开采，
但分离冶炼是关键短板，中国冶炼分离产能占比88%，国外美澳、越南等
国冶炼配套薄弱、环保与工艺壁垒高，短期难以绕开国内冶炼产能。
◼ 稀土永磁产业链可概括为“资源—冶炼分离—金属/合金—永磁材料—磁
组件—电机与终端应用”六个层次。上游主要包括岩矿型轻稀土矿与南方
离子吸附型中重稀土矿的开采选矿，以及二次资源（废料、边角料）回收；
中游包括冶炼分离得到单一或混合稀土氧化物，制成钕铁硼毛坯与成品；
下游则进一步加工为磁组件、磁钢总成，并进入新能源汽车驱动电机、风
电发电机、工业节能电机、变频压缩机、机器人伺服、3C与低空飞行器
等领域。
图表28：稀土产业链
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资料来源： iFinD ，中邮证券研究所
图表29：全球稀土产量
（五）稀土：指标严格管理，海外全力追赶
资料来源： 华经情报网 ，中邮证券研究所
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◼ 稀土配额预计小幅增长。2025-2027年稀土配额增速呈逐年收窄但仍小幅增长的趋势。
预计2026-2027年年配额小幅增长。目前分离厂开工率较高，新分离厂28年前后投产，
增量有限。
◼ 进口量相对充足。进口矿方面，1-8月进口稀土矿量同比下滑2.58%，主要系美国对中
出口归零，东南缅甸、老挝稀土矿1-7月进口量同比+19.51%/23.14%，越南矿与去年
基本持平，原矿量较为充足。
◼ 合规管控预计将收紧废料供应。2026年税务合规稽查持续加码，回收企业基本暂停未
票废料采购，6月再生氧化物产量环比缩减19.5%， 7月出台新国标，对可回收利用稀
土二次资源进行明确分类，8月镨钕产量环比+15.35%，主要受旺季预期带动，前期库
存释放，但8月产出水平低于去年同期，合规含税废料预计仍然偏紧。
◼ 镨钕需求景气。需求侧，轻稀土氧化镨钕需求保持快速增长，2025年国内钕铁硼毛坯
总产量33万吨，新能源汽车基本盘稳定增长，人型机器人、低空经济等打开远期空间。
◼ 重稀土镝需求因新能源汽车推动无镝/少镝技术，与销量增加形成对冲，整体需求或呈
持平或缓慢增长态势，远期MLCC对氧化镝需求有望达到200-300吨。
图表30：稀土矿进口量变化（吨）
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图表31：稀土回收产量下滑（吨）
（五）稀土：废料回收量预期下滑，需求持续景气
资料来源： iFinD ，中邮证券研究所
资料来源： SMM ，中邮证券研究所
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◼ 海外稀土冶炼产能短期不构成扰动。海外方面，马来西亚莱纳斯 LAMP 是中国以外唯一可稳定量产镝、铽重稀土的分
离厂，美国 MP、爱沙尼亚 Neo Silmet、法国索尔维等工厂以轻稀土分离为主，部分依托回收料生产，重稀土能力普
遍薄弱。大量规划产能集中于美、澳、非洲，多数处于建设调试阶段，投产时间多落在 2027-2029 年，项目普遍面临
环评周期长、矿冶不同步、成本偏高、下游认证周期长等问题，实际释放存在较大不确定性。
◼ 综合来看，国内对废料行业加强管控，稀土进口整体下滑，叠加9-10月旺季预期，氧化镨钕价格短期看多。
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资料来源： Rare Earth ，中邮证券研究所
图表32：海外冶炼产能情况
（五）稀土：氧化镨钕价格短期看多
工厂 国家 状态 产能 REO 产品种类 备注
Lynas LAMP（Gebeng） 马来西亚 运行 LREO 15,000+（NdPr 约 1,250） Nd、Pr、La、Ce、Dy、Tb
海外唯一商业化重稀土分离；2025 年 5 月首产
Dy、6 月首产 Tb；拟新增 5,000 tpa 重稀土料
设施
MP Materials（Mountain Pass） 美国 运行（重稀土 2026 年中投产） NdPr 约 5,000–6,000 Nd、Pr；Dy、Tb（2026 年中）
分离厂在加州 Mountain Pass；Fort Worth 为
磁体合金厂；重稀土初始 200+ tpa
Neo Performance（Silmet） 爱沙尼亚 运行 未披露 Nd、Pr、Dy、Tb；稀土金属
2025 年 9 月重稀土线完工；原料为美国等非中
国精矿；配套 Narva 磁体厂（2,000→5,000 tpa）
Energy Fuels（White Mesa） 美国
轻稀土商业化；重稀土
2026Q4 未披露 Nd、Pr；Dy、Tb（试点）
美国唯一矿石路线重稀土分离设施（现为试点）；
规划 Dy 48 tpa、Tb 14 tpa
Solvay（La Rochelle） 法国 运行 未披露 La、Ce、Nd、Pr；特种氧化物
1950 年代起持续运营，欧洲最老稀土处理厂之
一；规模小于 Lynas 马来西亚与 Mountain Pass
Less Common Metals 英国 运行（合金，非一次分离） 未披露 NdFeB、PrFeB 合金
Ellesmere Port；外购分离氧化物制合金；2012
年被 VAC 收购；欧洲仅两家之一
Shin-Etsu Chemical 日本 运行（下游） 未披露 NdPr 合金、烧结磁体
Takefu（福井）；全球最大烧结 NdFeB 磁体生
产商；氧化物外购
Ucore Rare Metals 美国 开发中（时间表延后） 目标约 2,000 全稀土品类（目标）
Louisiana SMC；RapidSX 工艺；定位第三方精
矿代加工
Pensana 英国 预调试（FID 待定） 目标约 4,500 NdPr Nd、Pr 及轻稀土产品 预调试
Iluka Resources 澳大利亚 建设中（2027 调试） 未披露 Nd、Pr、Dy、Tb 27年调试
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◼ 价格波动风险；
◼ 下游需求不及预期风险；
◼ 国内外项目投产进度不及预期风险；
◼ 模型假设与实际不符；
◼ 政策超预期风险等。
风险提示
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2323
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