核心结论：①近期地缘局势扰动通胀预期，美联储鹰派发言下，本周市场震荡偏弱。②历史上资源品价

核心结论：股&商&债。全球资产定价正由“增长驱动”转向“安全驱动”。地缘冲突引发的能源冲击推
升滞胀预期，成为本轮资产再定价的核心变量。中债：短期受内外扰动，长期锚定通胀传导。近期债市走弱，10 年期国债收益率小幅回升，源于全球利率中枢上移的被动传导。叠加理财规模高位扩张但票息吸引力不足，资金下沉至红利、黄金等资产，负债端对权益波动敏感，潜在触发“股债同向”的赎回压力。长期来看，PPI-CPI 剪刀差回升反映输入型成本压力上行，而内需偏弱制约价格向终端传导，增长预期承压，长端利率中枢仍受压制。后续关注通胀能否由上游向内需端扩散，决定利率定价是否发生结构性转变。美债：滞胀定价约束，避险属性弱化。能源冲击推升核心PCE 至3.1%，利率期货已将降息时点推迟至年末。美债处于“增长走弱向下牵引、通胀抬头向上约束”的滞胀定价框架下，10Y 利率维持高位震荡。同时，财政赤字与供给压力持续，美债传统避险属性边际弱化，利率资产呈现类风险资产特征。配置上建议严控久期，聚焦2-5 年期，以防御姿态应对利率波动。A 股：主线孕育期，低估与安全优先。AI 替代担忧与地缘冲突共同推动HALO 交易向A 股映射，战略资源品阶段性占优。但当前市场风险偏好回落、行业轮动加快，主线尚未完全确立，处于主线空窗期。配置上，中期仍围绕科技（AI）+安全（资源）+内需三大方向；短期则优先布局低估值板块（非银、消费、公用事业等），以应对波动并等待主线回归。石油冲击下全球分化：能源冲击重塑资产格局。霍尔木兹海峡风险放大能源供给不确定性，全球资产表现分化。中国的能源来源多元、储备充足，内循环优势增强，资产韧性凸显；美国作为能源出口大国，LNG 与炼化环节受益裂解价差扩张；欧洲和日本的高能源依赖度下，输入型通胀侵蚀制造业利润；韩国作为能源进口国，受高油价冲击叠加汇率贬值，面临“股汇双杀”，警惕高增长、低估值背后的地缘脆弱性。风险提示：地缘冲突超预期升级；通胀传导与政策路径不及预期；市场流动性持续收紧王开（S0980521030001）策略专题:美联储变卦，如何影响A 股？
核心结论：①近期地缘局势扰动通胀预期，美联储鹰派发言下，本周市场震荡偏弱。②历史上资源品价
格上行未必伴随美国全面通胀，且美联储政策变化对于A 股影响偏短期。③短期扰动不改全年牛市格局。结构上科技是中期主线，重视战略资源品，以及内需相关老登资产。近期成交放量本周美联储鹰派发言，对全球股市形成扰动。由于3 月初以来美伊局势升温，原油等战略资源品价格明显上升，目前霍尔木兹海峡封锁依旧悬而未决，给后续油价及通胀带来较大不确定性，利率决议强调了“中东局势的发展对美国经济的影响尚不明朗”。在此背景下美联储表态偏鹰，鲍威尔提及多数官员下调了降息次数预期，且不排除加息可能性。会后市场降息预期迅速回落，全球股市普遍走弱，A 股表现相对靠后。历史上资源品价格上行未必伴随全面通胀。回顾70 年以来商品价格走势，商品价格大致经历了四轮较为典型的上行周期，从美国通胀表现来看，四轮资源品上涨的传导结果存在明显差异。其中，70 年代、21-22 年两次商品上行均伴随全面性通胀，03-08 年、09-11 年美国核心通胀仍相对稳定。四次通胀传导效果不同主要源于以下几点因素：一是原油在经济中的权重不同。二是货币政策环境决定通胀传导强度。三是工资刚性决定是否形成“工资—物价”螺旋。四是涨价驱动不同。当前美国宏观环境未必支持通胀快速上行。其一，当前原油在美国经济中的权重已明显下降，因此商品价格上涨对总体通胀的直接拉动作用明显弱于1970 年代；其二，货币政策周期位置并不相同，目前政策利率仍然处在较高区间，这与73-79 年、21-22 年全面性通胀启动前的低利率环境存在本质差异；其三，当前劳动力市场并不足以支撑工资-物价的螺旋效应，目前美国就业市场职位空缺率和薪酬增速均已自22 年高点回落。综合来看，我们倾向于认为，资源品涨价或阶段性推升通胀，并对降息节奏带来扰动，但尚不足以推动美联储政策逆转。美联储政策变化对A 股有影响，但一般偏短期。美联储每次开启新一轮加息周期时权益市场在短期内均有不同程度的回调，但拉长时间来看，整个加息周期内股市在经历了回调后，最终仍会随着各自基本面的好转而恢复上涨。对于A 股而言，短期视角下美联储加息更多是通过外围市场扰动来冲击A 股市场情绪，15 年12 月在美联储开启加息、叠加国内基本面偏弱等内外因素影响下，A 股在短期出现明显调整，但16 年初以来在稳增长政策发力之下，市场情绪回暖，A 股开始步入上行通道。相较于A 股，港股受海外货币政策变化的影响可能更大，这与港股中外资持股占比较大有关。短期震荡休整，不改全年牛市格局，结构上重视战略资源品。本周地缘局势尚未明朗、美联储鹰派表态打压降息预期，叠加A 股业绩期临近，市场风险偏好或继续承压，A 股短线仍可能受到扰动。不过从中期看，本轮始于2024 年9 月24 日的牛市氛围并未改变。随着基本面修复逐步扩散、居民资金持续入市，2026 年A 股牛市有望迈向后半程。结构上，重视战略资源品、以及内需相关的老登资产，科技仍是中期主线。风险提示：全球流动性紧缩超预期。吴信坤（S0980525120001）策略周报:长线外资回流港股互联网——3 月第3 周全球外资周观察
核心结论：①北向资金：最近一周可能小幅净流出，其中灵活型外资可能小幅净流出。②港股：稳定型
外资流入83 亿港元，灵活型外资流出321 亿港元，港股通流入191 亿港元。③亚太市场：外资本周流出日本。④美欧市场：1 月资金流入欧洲，流入美国。A 股：最近一周北向资金可能小幅净流出。最近一周（2026/3/16-2026/3/20，下同）交易日期间北向资金估算净流出80 亿元，前一周（2026/3/9-2026/3/13，下同）估算净流出20 亿元。最近一周交易日期间灵活型外资估算净流出9 亿元，前一周估算净流入19 亿元。此外，我们汇总最近一周陆股通每日前十大活跃个股，其中宁德时代（本周陆股通双向成交总金额为267 亿元，占个股当周交易金额比重的18%，下同）、中际旭创（217 亿元、10%）、新易盛（206 亿元、9%）成交较为活跃。港股：长线外资回流港股互联网。根据港交所中央结算系统持股明细数据，最近一周（2026/3/11-2026/3/17）各类资金合计流出港股市场6 亿港元，其中稳定型外资流入83 亿港元，灵活型外资流出321 亿港元，港股通流入191 亿港元，中国香港或大陆本地资金流入40 亿港元。行业层面，最近一周外资流入交通运输、电气设备、有色金属等较多，港股通流入银行、石油石化、汽车与零配件等较多。    亚太市场：外资本周流出日本。在亚太市场中我们主要跟踪日本股市和印度股市。日本股市方面，截至3/2 最新一周，海外投资者当周净流出日本股市4729 亿日元，前一周流入2261 亿日元，2023 年以来累计净流入14.3 万亿日元。印度股市方面，2 月海外机构投资者流入印度股市25.0 亿美元，前一月为流出39.8 亿美元，2020 年以来累计净流入108 亿美元。美欧市场：1 月资金流入欧洲，流入美国。美国股市方面，1 月全球共同基金资金净流入美国权益市场322 亿美元，前一月流入298 亿美元，2020 年以来累计净流入7535 亿美元。欧洲股市方面，1 月全球共同基金资金净流入英、德、法权益市场分别为36.7 亿美元、35.9 亿美元、42.7 亿美元，前一月分别为17.4 亿美元、9.7 亿美元、21.6 亿美元。风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入；模型存在误设和失效风险。吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001）策略周报:德国化工称因能源飙升减产——每周海内外重要政策跟踪国内宏观：3 月13 日，国务院常务会议讨论通过《国务院2026 年重点工作分工方案》，强调落实政府工作报告安排，围绕全年目标任务扎实做好各项工作，确保“十五五”良好开局。3 月15 日，《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《推动海洋经济高质量发展》，强调高效开发利用海洋，推动海洋经济高质量发展。3 月16 日，国务院第十一次全体会议部署落实2026 年重点工作，提出推进全国统一大市场建设、谋划服务业扩能提质、发展新一代智能制造、推进重大基础设施网络建设、加大民生投入；同日，金融监管总局、央行发布《个人贷款业务明示综合融资成本规定》，要求贷款人向借款人展示综合融资成本明示表；3 月19 日，市场监管总局召开2026 年反垄断工作会议，强调持续深化公平竞争治理、加力破除地方保护和市场分割、深入整治“内卷式”竞争；同日，中国人民银行党委召开扩大会议，提出继续实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行；同日，同日，证监会召开资本市场“十五五”规划投资机构座谈会，围绕深化投资端改革、提高制度包容性适应性、增强资本市场内在稳定性等听取意见建议。产业政策：3 月13 日，国家药监局批准首款侵入式脑机接口医疗器械上市；同日，市场监管总局部署整治“误导性大小字”广告等问题；同日，证监会提出推进科创板、创业板改革及创投退出渠道优化；同日，金融监管总局等三部门发文促进生猪保险高质量发展。3 月15 日，中国互联网金融协会就OpenClaw在互联网金融行业应用发布风险提示。3 月16 日，工信部等三部门部署开展氢能综合应用试点；同日，市场监管总局批准成立全国卫星互联网系统与服务标准化技术委员会。3 月17 日，工信部等三部门召开新能源汽车行业企业座谈会，提出规范竞争秩序、提升创新能力、扩大汽车消费等要求。地方政策：3 月13 日，上海市闵行区印发《关于协同打造上海先进能源装备产业集聚区的行动方案》，提出依托产业基础加快建设先进能源装备产业集聚区，力争到2030 年产业规模突破2000 亿元；同日，江西省印发《关于支持产业集群提能升级的若干措施》，提出支持集群发展生产性服务业、培育服务型制造创新发展高地、奖励优秀工业设计成果转化项目。3 月16 日，上海市商业用房购房贷款首付比例调整为不低于30%。3 月18 日，江苏印发《推进江苏城市高质量发展行动方案》，提出实施“算网江苏”工程、打造城市运行智能中枢、试点开展城市智能体应用。海外动态：3 月13 日，德国化工行业称受供应链中断和能源成本飙升影响，部分企业开始减产。3 月14日，中国对原产于日本和加拿大的进口卤化丁基橡胶征收反倾销税；同日，美国宣布并实施对伊朗石油出口枢纽哈尔克岛的空袭，并向中东增派两栖戒备群及兵力。3 月16 日，美国计划组建霍尔木兹海峡“护航联盟”，为通行商业船只提供武装护航。3 月17 日，欧盟对中伊实体实施制裁，中方对此表示坚决反对。3 月18 日，伊朗总统发布声明，证实阿里·拉里贾尼已经身亡。3 月19 日，美国监管机构公布计划，拟放宽大型银行资本金规定，相关提案进入公众咨询程序。风险提示：政策和资本市场存在不确定性。吴信坤（S0980525120001）、杨锦（S0980526020001）海外市场专题:美股市场速览-资金加速流出，盈利显著上修价格走势：多数行业回撤，能源与银行较强本周，标普500 指数-1.9%（上周-1.6%），纳斯达克综指-2.1%（上周-1.3%）。风格：大盘价值（罗素1000 价值-1.3%）＞小盘价值（罗素2000 价值-1.5%）＞小盘成长（罗素2000成长-1.8%）＞大盘成长（罗素1000 成长-2.4%）。3 个行业上涨，21 个行业下跌。上涨的主要有：能源（+2.8%）、银行（+1.7%）、综合金融（+0.1%）；下跌的主要有：汽车与汽车零部件（-5.4%）、公用事业（-5.0%）、食品与主要用品零售（-4.7%）、食品饮料与烟草（-4.6%）、材料（-4.4%）。资金流向：整体加速流出，少量流入能源本周，标普500 成分股估算资金流（涨跌额x 成交量）为-155.5（亿美元，下同），上周为-27.1，近4 周为-313.9，近13 周为-464.9。4 个行业资金流入，19 个行业资金流出，1 个基本持平。资金流入的主要有：能源（+6.6）、银行（+2.1）、运输（+1.4）、保险（+0.3）；资金流出的主要有：半导体产品与设备（-33.2）、技术硬件与设备（-20.8）、汽车与汽车零部件（-17.5）、软件与服务（-12.9）、公用事业（-10.9）。盈利预测：半导体与能源带动整体大幅上修本周，标普500 成分股动态未来12 个月EPS 预期+1.7%，上周+0.6%。22 个行业盈利预期上升，2 个行业盈利预期基本持平。上修的主要有：半导体产品与设备（+9.7%）、能源（+2.3%）、材料（+0.8%）、运输（+0.8%）、媒体与娱乐（+0.4%）。风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。王学恒（S0980514030002）、张熙（S0980522040001）海外市场专题:港股市场速览-汽车与电新行业逆势发力股价表现：市场全风格回撤，新能源板块较优本周，恒生指数-0.7%（上周-1.1%），恒生综指-1.7%（上周-1.0%）。风格方面，大盘（恒生大型股-1.5%）＞中盘（恒生中型股-2.3%）＞小盘（恒生小型股-3.0%）。主要概念指数多数下跌。上涨幅度较大的主要有恒生生物科技（+0.5%）；下跌幅度较大的主要有恒生互联网（-3.0%）。国信海外选股策略组合多数下跌。上涨的主要有自由现金流30（+2.7%）；下跌的主要有红利贵族50（-1.8%）。9 个行业上涨，21 个行业下跌。上涨的主要有：汽车（+2.1%）、电力设备及新能源（+1.9%）、银行（+1.8%）、非银行金融（+1.6%）、石油石化（+1.4%）；下跌的主要有：有色金属（-12.1%）、轻工制造（-7.2%）、国防军工（-7.2%）、传媒（-6.0%）、钢铁（-5.1%）。估值水平：整体显著回落，汽车提升明显本周，恒生指数估值（动态预期12 个月正数市盈率，后同）-1.4%至11.0x；恒生综指估值-2.0%至10.9x。主要概念指数估值多数下降。上升幅度较大的主要有恒生汽车（+5.9%至14.4x）；下降幅度较大的主要有恒生互联网（-3.1%至15.1x）。国信海外选股策略组合估值多数下降。上升幅度较大的主要有自由现金流30（+6.3%至11.2x）；下降幅度较大的主要有红利贵族50（-2.1%至9.5x）。8 个行业估值上升，21 个行业估值下降。估值上升的主要有：汽车（+2.8%）、交通运输（+2.2%）、消费者服务（+1.7%）、银行（+1.6%）、电力设备及新能源（+1.2%）；估值下降的主要有：有色金属（-13.6%）、钢铁（-11.4%）、轻工制造（-8.6%）、国防军工（-7.9%）、机械（-6.0%）。业绩预期：整体上修停滞，钢铁表现较强恒生指数EPS（动态预期12 个月正数EPS，后同）较上周基本持平（上周+0.1%）；恒生综指EPS 较上周+0.3%（上周+0.3%）。主要概念指数EPS 预期分化。上修幅度较大的主要有恒生生物科技（+1.3%）；下修幅度较大的主要有恒生互联网（-2.0%）。国信海外选股策略组合EPS 预期分化。上修的主要有ROE 策略防御型（+0.7%）；下修幅度较大的主要有ROE 策略进攻型（-5.8%）。21 个行业EPS 上修，7 个行业EPS 下修，1 个基本持平。上修的主要有：钢铁（+4.3%）、轻工制造（+2.8%）、电力设备及新能源（+2.7%）、煤炭（+2.7%）、有色金属（+1.9%）；下修的主要有：基础化工（-4.1%）、综合金融（-2.2%）、消费者服务（-1.9%）、汽车（-1.8%）、计算机（-1.7%）。风险提示：经济基本面的不确定性，国际政治局势的不确定性，美国财政政策的不确定性，美联储货币政策的不确定性。王学恒（S0980514030002）、张熙（S0980522040001）行业与公司电新行业周报:锂电产业链双周报（2026 年3 月第2 期）：宁德时代业绩维持高速增长，欧洲天然气期货价格上扬【行业动态】固态电池产业化加速推进：三星SDI 发布AI 专用全固态电池；追觅发布450Wh/kg 全固态电池、计划2026年小批量交付、2027 年量产；亿纬锂能龙泉三号/四号全固态电池下线；奇瑞发布犀牛全固态电池、力争2027 年实现全固态电池上车验证。宁德时代2025 年业绩延续快速增长趋势：公司2025 年实现营收4237.02 亿元，同比+17%；归母净利润722.01 亿元，同比+42%。公司2025 年毛利率26.27%，同比+1.83pct；净利率18.12%，同比+3.20pct。公司2025 年动力电池销量541GWH，同比+42%；储能电池销量为121GWh，同比+29%。公司2025Q4 实现营收1406.30 亿元，同比+37%、环比+35%；归母净利润231.67 亿元，同比+57%、环比+25%。公司2025Q4毛利率28.21%，环比+2.41pct；净利率17.41%，环比-1.72pct。我们估计公司2025Q4 动储电池合计出货量约225GWh，环比增长约35%；2025Q4 动储电池单位扣非净利约0.09 元/Wh，环比微降；主要系Q4计提资产减值损失较多等影响。若将资产减值损失加回，2025Q4 动储电池单位扣非净利超0.11 元/Wh，环比微增，盈利能力表现稳健。欧洲天然气期货价格出现上扬：近期受到中东地缘政治影响，欧洲能源价格出现上扬；荷兰天然气期货价格近期最高触达74 欧元/MWh，较2 月末上涨超130%。美国针对负极材料反倾销税令或反补贴令被否决：当地时间3 月12 日，美国国际贸易委员会表示，来自中国的负极材料不会对美国产业的建立造成实质性阻碍。由于委员会的否定性决定，商务部不会对从中国进口的该产品发布反倾销税令或反补贴税令。【新能源车产业链数据】国内新能源车：2026 年2 月新能源车销量76.5 万辆，同比-14%、环比-19%；国内新能源车渗透率42.4%，同比+0.5pct，环比+2.1pct。2026 年1-2 月累计销量为171.0 万辆，同比-7%。欧洲&美国新能源车：2026 年2 月欧洲九国新能源车销量22.11 万辆，同比+27%、环比+8%；新能源车渗透率为29.9%，同比+5.8pct、环比-0.7pct；2026 年1-2 月新能源车累计销量为42.63 万辆，同比+23%。2026 年2月美国新能源车销量7.78万辆，同比-27%、环比稳定；新能源车渗透率6.5%，同比-2.3pct、环比-0.5pct。2026 年1-2 月美国新能源车累计销量15.54 万辆，同比-29%。【锂电材料及锂电池价格】锂盐价格震荡下跌，电芯报价上行。本周末（3 月20 日）碳酸锂价格14.9 万元/吨，较两周前下跌0.63万元/吨。相较两周前，磷酸铁锂、六氟磷酸锂报价下跌，负极、隔膜、电解液报价稳定，三元正极报价上涨。本周方形三元动力电芯/铁锂动力电芯/储能用100Ah 电芯/储能用314Ah 电芯报价为0.587/0.373/0.399/0.346 元/Wh，较两周前增加0.002/0.004/0.004/0.004 元/Wh。【投资建议】建议关注：1）需求向好背景下估值较低的锂电行业领先企业（宁德时代、亿纬锂能、中创新航、万润新能、新宙邦、璞泰来、恩捷股份、星源材质、珠海冠宇、豪鹏科技、天能股份）；2）低空经济与机器人产业布局领先企业（卧龙电驱、蔚蓝锂芯、科达利）；3）固态电池与钠电池材料布局领先企业（厦钨新能、当升科技、天奈科技、中伟新材）；4）充电桩行业领先企业（特锐德、盛弘股份）；5）高压直流继电器领先企业（宏发股份）。【风险提示】电动车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，政策变动风险。王蔚祺（S0980520080003）、李全（S0980524070002）联系人：王喆萱电新行业快评:电力设备新能源行业点评-四部门发文加快大容量固态变压器应用，产业化进程有望提速3 月20 日，工信部、国家发改委、国务院国资委、国家能源局联合印发《节能装备高质量发展实施方案（2026—2028 年）》。《方案》在“加快先进节能装备研发推广”中明确提出，1）推动环保型绝缘油变压器、大容量固态变压器、柔性直流变压器等推广应用；2）提高风电、光伏、氢能、新型储能等新能源领域变压器能效和系统适配性，并推动大功率电解水制氢用整流变压器、新能源并网用高频变压器、集成化一体式变压器等产品研发与应用；3）到2028 年，新增节能变压器占比超过75%，在役节能变压器占比达到15%。国信电新观点：1）该政策将大容量固态变压器纳入重点推广方向，并将新能源领域变压器的能效提升与系统适配性放在更加突出的位置，表明固态变压器从前期技术验证阶段逐步走向政策支持+场景牵引的产业化加速阶段。2）固态变压器是衔接电网、储能与算力负荷关键设施，更适配高波动性、高谐波、快速响应的新型用能场景，预计率先在风电、光伏、氢能、新型储能及AIDC 高压直流直供、绿电直连等新型场景落地。王蔚祺（S0980520080003）通信行业专题:液冷技术新方向及GTC 大会液冷总结AI 时代下液冷已成大势所趋，新技术新材料的变革成为更受关注的前沿方向。目前冷板式液冷仍为未来3-5 年内的主流方案，在此基础上微通道、3D 打印液冷冷板、金刚石散热、液态金属优化TIM 等方向有望在传统液冷方案上实现进一步优化。技术发展方向上，微通道技术（MLCP）将传统覆盖在芯片上的金属盖和上方的液冷板整合成一个单元，内部通过蚀刻工艺，形成微通道，使得冷却液直接流经芯片表面。该方案彻底取消了独立的散热盖和TIM2层，目前仍处于测试与验证阶段；3D 打印液冷冷板能制造出传统工艺无法实现的复杂内部结构，同时具备一体化成型无泄露、开发周期短等优势，3D 打印液冷冷板已从实验室走向商业化应用。材料发展方向上，金刚石凭借超高的热导率成为散热材料的重点发展方向，Akash Systems 公司宣布已交付全球首批搭载Diamond Cooling®技术的英伟达H200 GPU 服务器，“金刚石导热技术”首次正式部署于商用AI 服务器体系；液态金属以镓基合金为核心，凭借15–73W/m・K 的超高导热系数，主要应用于热界面材料（TIM）与冷板直触散热，可将热阻降至0.05℃・cm²/W 以下，实现芯片降温5–10℃，显著提升算力稳定性与能效，当前液态金属产业化面临成本与规模化的制约因素。GTC2026 大会对于AI 芯片指引乐观，释放液冷积极信号。黄仁勋指出，随着推理需求的爆发，正在推动英伟达的市场规模和客户结构同步扩张，预计到2027 年底，英伟达新一代AI 芯片的累计营收将正式跨入1 万亿美元时代。英伟达又进一步将Groq 的LPU 推理架构整合进平台，并首次将AI 工厂、电力调度与智能体运行环境纳入统一架构。GTC 大会正式提出AI 工厂理念，将数据中心从“采购GPU”升级为“整柜交付的AI 生产单元”：其中推出NVL72 液冷机架，单机柜功耗超200kW，算力密度提升4 倍；发布BlueField-4 STX 存储架构，面向长上下文推理优化，能效比传统架构高4 倍；全面普及800V 高压直流供电、CPO 光互联与高密度PCB，推动数据中心PUE 降至1.1 以下。风险提示：AI 发展及投资不及预期、行业竞争加剧、全球地缘政治风险、新技术发展引起产业链变迁等。熊莉（S0980519030002）、张宇凡（S0980525080005）BOSS 直聘(BZ.O) 海外公司财报点评:2025Q4 收入增速超预期，春季招聘趋势向好2025Q4 收入同增14%超指引，现金收款继续提速。2025Q4，公司实现收入20.79 亿元，同增14.0%，超出管理层指引区间（11.4%-13.0%）；经调整Non-GAAP 经营利润9.00 亿元，同比+36.6%；Non-GAAP 归母净利润9.08 亿元，同比+14.4%，同样优于彭博一致预期。2025 年第四季度，公司现金收款22.30 亿元，同比+21.4%，环比Q3（+19.3%）继续提速。分业务看，企业线上招聘业务（B 端）收入为20.67 亿元/+14.6%，截至2025 年底，过去12 个月付费企业客户数为680 万，同比+11.5%，对应过去12 个月平均ARPU 值为1205 元，同比+1.1%，各类细分客群ARPU 均稳步提升；其他业务（主要系为求职者提供付费增值服务）实现收入1164 万元/-40.3%，其中第四季度月活求职数为5800 万人/+10.1%。AI 业务方面，针对B 端/C 端，公司分别推出“AI 速招”工具/AI 辅助面试功能，此外自研南北阁模型跟踪前沿模型技术路径，追求业务场景落地。规模效应持续显现，经营利润率稳步提升。2025Q4，Non-GAAP 经营利润率达43.3%，同比+7.2pct，效能提升显著继续创季度新高。其中经调整（剔除股权激励费用口径）销售费率/营业成本/研发费率/管理费率分别同比优化3.5/1.6/2.4/1.7pct，再次体现出公司的成本杠杆以及成本管控能力。预计2026Q1 收入同增6.6%-8.4%，明确未来3 年股东回报。公司预计2026Q1 实现收入20.5-20.85 亿元，同比增长6.6%-8.4%，增速环比回落系春节时间较晚导致招聘旺季时间窗口相对缩短，对短期数据产生影响。若基于农历口径进行对比分析，春节复工后的前15 天，平台日均新增职位数同比实现双位数增长。公司公告自2026 年起未来三年，每年用于分红及回购的资金不低于上一财年经调整净利润的50%，且将回购计划上限提升至4 亿美元。风险提示：用户增长不及预期、行业竞争加剧、信息安全&监管风险等。投资建议：考虑世界杯阶段投放及规模效应释放节奏渐趋平滑，我们下调26-27 年经调整归母净利润至42.27/47.97 亿元( 调整幅度为-4.1%/-12.6%) ，新增引入28 年预测54.42 亿元，对应PE 值11.4/10.0/8.8x。AI 大模型持续迭代更新加剧了市场对垂类龙头市场格局稳定性担忧，这预计成为前期公司股价阶段性调整的重要原因。中长期视角下，BOSS 在B 端与C 端双边网络中数据壁垒与平台优势仍较为稳固；后续业绩若能稳定兑现悲观预期有望修复，估值中枢有望也回升，维持公司中线“优于大市”评级。曾光（S0980511040003 ）、张鲁（S0980521120002 ）、张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003）卓越教育集团(03978.HK) 海外公司财报点评:高股息重视股东回报，大湾区内竞争优势望支撑增长韧性2025 年公司收入、业绩维持快速增长。2025 年，公司实现营收19.04 亿元/+72.8%1；实现经调整净利润3.05 亿元/+57.9%。收入业绩快速增长主要系素养教育板块合规转型推进顺利，同时公司优质的教学质量与服务能力也为增长提供了坚实基础。但另一方面公司经调净利润要低于我们此前预期（3.4 亿元），分析系深圳、佛山市场竞争激烈，公司课程产品定价有所下滑。分业务看，2025 年综合素养业务实现收入15.02 亿元/+111.5%，成为增长核心引擎；辅导项目（主要为高中）实现收入2.23 亿元/+22.9%，需求旺盛、保持稳健增长；全日制复习项目实现收入1.63 亿元/-21.1%，初中复读受广州普通高中扩张影响。年内公司报读人次、续报率等运营指标均创历史新高。研发投入加大影响短期净利率，总体成本费用控制能力表现突出，2025 年公司毛利率为45.4%，新开网点爬坡影响下同比微降0.9pct；费用端，销售开支收入占比为7.1%/+0.2pct，主要系业务扩张导致招生费用相应增加；行政开支收入占比为12.4%/-0.3pct，规模效应下成本控制成效显现；其他经营开支收入占比为5.2%/+0.9pct，分析系“ALL IN AI”战略下加大相关投入。期内归母净利率下滑1.5pct至15.8%，但综合考虑公司2025 年仍快速扩张，净利率保持在健康水平，已能体现公司较优的成本费用管控能力。全面推进“ALL IN AI”战略，三年分红计划持续兑现。一方面公司持续推进“ALL IN AI”战略，以“鲸准教”为载体，落地AI 学伴、AI 阅读等成果，赋能个性化教学与运营提效。另一方面，公司积极回报股东，公司董事会建议派发末期股息每股10.6 分人民币，连同中期股息，2025 年全年累计派息1.81亿元人民币，分红率约为60%最新市值对应股息率（TTM）约7.9%；此外公司积极进行股份回购，2025年回购金额累计约1700 万元。2026 年，公司根据此前发布的三年派息计划，将继续派息净利润的70%回报股东。投资建议：现阶段深圳、佛山K12 教培市场竞争仍较激烈，我们此次下调公司2026-27 年净利润预测至3.6/4.2 亿（前值：4.2/5.2 亿元），并首次预测28 年净利润4.8 亿元，对应PE 为7/6/5x。目前公司估值有所承压，分析市场主要担忧出生人口下滑、中高考改革及AI 技术冲击等远期不确定性，而近期公司收入增速受竞争影响阶段性放缓，进一步放大了这种担忧。但考虑到大湾区中长期仍望享受人口红利，同时公司区域内品牌与教研优势显著，我们看好公司业绩中期维持稳健增长。综合以上积极因素，同时考虑到公司当前股息率具备吸引力，维持“优于大市”评级。若后续业绩持续兑现，看好公司估值中枢上移。风险提示：政策风险；教师流失；竞争加剧等。曾光（S0980511040003）联系人：周瑛皓华住集团-S(01179.HK) 财报点评:经营拐点再次验证，龙头份额扩张与周期修复共振Q4 收入超指引上限，业绩增长环比提速，海外实现扭亏。2025Q4 公司酒店营业额约281 亿元，同比增长18.4%；其中华住中国增长18.9%，增速环比Q3 进一步提升。Q4 公司营收65.3 亿元，同比增长8.3%（超出此前指引2-6%上限）；归母净利润11.7 亿元，较去年同期4900 万元低基数大幅改善；经调整EBITDA 21.9 亿元，同比增长76.1%。其中，华住中国营收同比增长9.1%（超出此前指引3-7%上限），经调整EBITDA 同比增长24.9%；DH 收入同比增长5.7%，经调整EBITDA3.3 亿元，轻资产战略下同比已实现扭亏。Q4 整体与同店ADR 同比均转正，整体RevPAR 逐季度修复。2025Q4 华住中国混合RevPAR 为226 元，同比增长2.0%（Q1/Q2/Q3 分别为-3.9%/-3.8%/-0.1%），实现逐季修复并最终转正；其中ADR 同比增长4.1%至288元，OCC同比下降1.6pct至78.4%。Q4华住中国同店RevPAR同比-2.5%，其中ADR+1.2%、OCC-3.0pct，收益管理叠加均衡量价策略显成效；全年华住中国RevPAR 为232 元，同比-1.3%；其中ADR 同比+0.2%至290 元，OCC 同比-1.2pct 至80.0%。门店扩张强劲，轻资产转型深化驱动利润率提升。2025 年公司新开2444 家酒店/关闭733 家/净增1711家，新开创新高。2025 年末全球在营酒店12,858 家/126.4 万间客房，其中华住中国12,740 家；储备店2,906 家。2025 年加盟收入同比增长23.1%至117 亿元，占总毛利润比例提升至69%（同比+5pct），轻资产转型持续推动盈利能力改善。公司2025 年向股东回报约7.6 亿美元。后续展望：份额提升、利润率扩张、股东回报逻辑持续验证，短期周期改善助力业绩弹性。公司预期2026年收入同比增长2%-6%（其中华住中国增长5%-9%），加盟收入同比增长12%-16%；预计新开2200-2300家，关闭600-700 家；管理层预期2026 年国内RevPAR 同比持平至微增。一方面，公司成长确定性持续巩固，凭借产品升级（汉庭3.5 及以上占比49%、全季4.0 及以上占比82%）、收益管理优化及下沉渗透（覆盖城市增至1447 个）有望持续兑现份额提升；并在轻资产化与中高端探索中实现利润率扩张，最终体现在积极股东回报。另一方面供需格局改善也有望体现在短期业绩弹性释放中。风险提示：宏观系统性风险，行业竞争加剧，新品牌或海外拓展风险等。投资建议：结合国内酒店行业供需边际向好趋势与公司突出的收益管理能力，我们上修2026-2027 年RevPAR 增速从+0.5%/+0.9%至+1.5%/+1.6%，叠加其海外业务盈利改善显著，预计2026-2027 年经调整净利润为56.2/63.1 亿元（此前为51.7/58.6 亿元），新增2028 年为70.7 亿元，对应动态PE 为20/18/16x。Q3 以来国内酒店周期改善逐步验证，公司基于优于行业的表现有望展现较强业绩弹性；而基于长线龙头份额确定性提升、轻资产化利润率向上以及积极股东回报，可给予估值溢价，继续维持“优于大市”评级。曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）亚朵(ATAT.O) 海外公司财报点评:扩张与零售驱动增长，两千好店品牌势能再进阶开店与零售双轮驱动，营收净利穿越周期增长。2025 年亚朵营收97.90 亿元/+35.1%，调整后净利润17.53亿元/+34.2%，Q4 单季营收27.88 亿元/+33.8%，调整后净利润4.93 亿元/+48.0%。其中2025 年酒店收入58.99 亿元/+21.6%，零售业务收入36.71 亿元/+67.0%，其他业务2.20 亿元/+10.5%；2025Q4 酒店收入15.65 亿元/+23.2%，零售业务收入11.66 亿元/+52.4%，其他业务0.56 亿元/+17.0%，中高端门店扩张与零售业务双轮驱动带动业绩穿越周期成长。酒店业务：Q4 价格同比转正，两千店阶段性战略目标达成，供应链能力持续强化。Q4RevPAR336 元/-0.4%，ADR 426 元/+1.5%，OCC 76.1%/-1.2%；同店RevPAR/ADR/OCC 同比-4.0%/-0.4%/-3.0%，伴随行业供需趋势边际向好，叠加龙头量价均衡策略与高效收益管理能力，Q4 总体价格同比已转正。同时，公司成功达成两千好店阶段性战略目标，全年新开业酒店488 家，年末在营酒店达2015 家/+24.5%，管道储备项目779 家为后续扩张奠定基础。在此基础上持续强化供应链能力，同时单一品牌逐步细分，中高端亚朵4.0升级为"亚朵见野"，全年RevPAR 超430 元；高端萨和Q4 RevPAR 突破950 元；中端轻居3 系Q4 RevPAR同比恢复度超110%。CRS 渠道占比62.9%，其中企业协议间夜占比20.8%，私域运营优异。全年酒店业务毛利率37.0%/+1.1pct。零售业务：睡眠生态持续完善，盈利能力稳步释放。零售业务全年收入占总营收比重近四成，毛利率52.6%/+1.9pct。亚朵星球睡眠⽣态持续完善，形成以深睡枕、深睡控温被为主力品类，深睡床笠、深睡睡衣为战略品类，床垫与其他配件为补充品类的矩阵，其中深睡枕Pro 系列累计销量突破1000 万只。零售业务已经进入矩阵化产品迭代新发展周期，利润有望逐步释放。创新驱动产品与服务体验，品牌势能持续强化，成长与红利兼备。公司核心看点在于穿越周期的成长性与差异化品牌塑造能力。2026 年收入指引同比增长20%-24%，其中酒店业务储备店同环比均提升，在行业扩张放缓背景下龙头继续占据优势点位；零售业务增速预期25%-30%，较行业保持领先。公司正式启动新三年战略"中国体验，品牌领航"，主品牌巩固中高端龙头地位并逐步细分延伸，中端轻居品牌持续打磨精进，亚朵星球睡眠心智强化，共同助力成长。2025 年股东回报总额超1.5 亿美元，兼具成长与红利双重属性。风险提示：宏观系统性风险，行业竞争加剧，品牌扩张或零售成长不及预期。投资建议：考虑行业供需关系边际改善，但公司新战略阶段在人力与资源配置投入增加，我们暂维持公司2026-2027 年经调整净利润为21.0/25.4 亿元，新增2028 年为29.8 亿元，对应PE 为18/15/13x。公司卡位中高端酒店赛道具备稀缺成长性，中端品牌培育效果有望驱动估值抬升，维持“优于大市”。曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）腾讯控股(00700.HK) 海外公司财报点评:AI 方面积极投入，关注模型能力提升总览：收入同比增长13%，经调整利润同比增长17%。25Q4，腾讯营收1944 亿元，同比增长13%。主要增长由广告和游戏业务贡献。收入组合变动和经营杠杆带动利润增长17%。经调整经营利润25Q4 为695亿元，同比增长17%。Non-IFRS 归母净利润646.9 亿元，同比增长17%；经营利润率提升主要来自于收入组合中高毛利率业务占比提升，各项业务高质量发展。2025Q4，公司综合毛利率56%，同比提升3pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升4pct/2pct/4pct。管理研发费率18.7%，同比上升0.5pct，研发支出费用25Q4 同比增长29%至238 亿元，体现公司在AI 方面人才等方面的积极储备。公司在AI 方面积极投入，前期投入为后续发展蓄能。2025Q4，公司在混元与元宝两大核心AI 产品上的投入为70 亿元人民币，全年投入180 亿元人民币（仅包含混元与元宝，不包括支持现有产品服务的AI项目，以及腾讯云为外部客户提供GPU 相关成本）。公司预计2026 年对混元、元宝及其他全新AI 产品的投入将翻倍以上。根据业绩会，2026 年由于AI 产品投入加大，收入增速可能快于利润增速。①人才方面，公司已大幅扩充团队，从全球及国内引进大量优质人才。②GPU 约束方面，公司已积极扩充算力，相关资源将在年内逐步、加速落地，尤其下半年。新增算力来源包括租赁、重新可采购的高端进口GPU，以及大规模采购的国产GPU。Capex 方面，25Q4 为196 亿元，同比-46%。公司AI 方面最重要的事情是模型能力，其次是充分释放产品研发、生态整合与连接能力，为用户打造最具吸引力的AI 产品。目前高度聚焦于利用最优芯片进行模型训练，混元3.0 模型效果将大幅提升。混元3.0 正在内部业务测试中，将于4 月对外推出，相比混元2.0 版本效果有望进步明显，推理和agent 能力有显著提升。网络游戏收入同比+21%，海外游戏增长强劲。25Q4，公司网络游戏业务收入为593 亿元，同比上升21%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1104 亿元，同比增长10%。①本土市场收入382 亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等多款游戏的收入贡献，以及《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏的收入增长、《无畏契约》从PC 端到移动端的拓展。②国际市场收入211 亿元，同比增长32%，主要得益于Supercell 旗下游戏、《PUBG MOBILE》的收入增长，以及《鸣潮》等。营销服务：AI 赋能叠加深化电商合作，26Q1 增速有望环比提升。25Q4，公司营销服务收入为411 亿元，同比增长17%。增长得益于广告表现改善与广告单价提升。AI 驱动广告精准定向能力优化，以及对微信生态系统内闭环营销能力扩展。由于用户参与度提高及广告加载率的小幅提升，广告曝光也略有增长。当前视频号加载率相对较低，我们测算为4%+。根据业绩会，展望26 年，公司深化与电商平台合作，助力其商户在腾讯生态内投放广告，并增加视频号激励视频广告库存，推动26Q1 营销服务收入同比增速环比提升。金融科技和企业服务：企业服务同比增长22%。25Q4，金融科技及企业服务业务收入同比增长8%至608亿元。金融科技服务收入增长主要由于理财服务及商业支付活动的收入增加。企业服务收入同比增速提升至22%，得益于国内及海外市场云服务的收入增加（包括AI 相关服务的收入），以及主要由于微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长。公司已大幅增加算力采购规模，也将进一步推动云收入增长。2025 年，尽管因优先满足内部需求，对外GPU 供给受限使云业务收入面临压力，但腾讯云业务收入与盈利均显著改善，调整后经营利润达50 亿元人民币。目前存储与CPU 等产品定价环境向好，叠加AI 需求旺盛与海外扩张，云业务收入增速将逐步提升。投资建议：关注模型能力提升，维持“优于大市”评级。公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI 时代最佳卡位的企业之一。当前模型替代产品，比拼的是智力水平而非网络效应，建议关注公司新模型发布情况。公司增加派息金额，宣布2025 年度派发末期股息每股5.3 港元（2024 年每股4.5 港元）。考虑到公司极大AI 投入，下调盈利预期，预计2026-2028 年公司调整后净利润分别为2806/3171/3529亿元（下调5/7/0%）。维持“优于大市”评级。张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003）瑞达期货(002961.SZ) 财报点评:资管与投资双击，受益商品弹性期货行业景气度提升，业务多元转型，集中度有效提升。（1）2025 年期货市场迎来多项历史性突破：客户权益与市场资金总量均突破2 万亿元，全年成交额与成交量创历史新高，上市品种日益丰富，国际化进程深化。行业竞争正从同质化的“价格战”转向以专业服务与价值创造为核心。（2）主营业务方面，期货经纪直接受益于商品与金融期货市场规模扩张；资产管理业务已转向以主动管理和衍生品特色为核心的发展阶段，期货资管在衍生品领域（尤其是CTA 策略）具备专业优势；风险管理业务经过多年发展，已成为行业重要的收入增长极。（3）从竞争格局看，行业呈现“券商系主导、头部集中、梯队分化”的特征。以中信期货、国泰君安期货为代表的第一梯队凭借股东资源在资本与盈利上绝对领先。瑞达期货与南华期货、中粮期货等同属于产业系机构，依托在细分领域的深耕，形成了差异化的竞争力。瑞达作为全牌照产业系期货公司代表，“买方业务”战略转型清晰。公司近年来确立了清晰的“资产管理+风险管理”驱动发展战略，通过子公司构建了覆盖风险管理、境外金融、公募基金的综合服务体系，同时外延拓展券商牌照。公司的营收与净利润保持增长态势。近年来，公司资产管理与风险管理业务占比提升，已成为重要支柱。公司利用上市后增强的资本实力，将业务重心从被动的经纪通道，转向资产管理、风险管理等业务，持续谋求券商、基金等金融牌照实现“资管-销售”的闭环，深化向“买方业务”转型。核心业务中资产管理与风险管理特色明显。（1）经纪业务基础业务扎实，公司平均保持约1%的市场份额。其中在金融期货领域实现显著突破，中金所市占率从2023 年的0.30%快速提升至2025 年上半年的1.20%。（2）资产管理业务是特色与优势所在。公司资管规模在经历周期回调后于2023-2025 年上半年重拾升势。其核心竞争力在于深耕CTA 策略，并具备两大优势：一是深厚的产业根基，投研能融合现货信息进行决策；二是坚持投研一体的内部培养模式，团队稳定。公司正计划将CTA 策略结合“固收+”进行产品化，对接更广阔的银行理财等渠道，打开成长空间。（3）风险管理厚积薄发。在场外衍生品业务上，2024 年交易名义本金规模处于行业领先水平；在做市业务上，作为7 家交易所做市商，2024年场内期权做市成交量排名行业第2。此外，公司持续运用自有资金进行金融产品投资，并逐步提升投资额度，金融资产投资收益已成为公司利润的重要补充。与同业比较，买方盈利模式优势提升财务表现。与上市同业相比，公司资管、经纪、风险管理及自有资金投资多元驱动，超越了依赖单一手续费收入的传统模式，盈利稳定性与成长性更优。公司2025 年前三季度的年化ROE 高达17%，显著高于同业，显示出行业领先的股东权益回报和资本运用能力。风险提示：盈利预测及估值不准确，市场竞争风险，流动性与杠杆风险等。投资建议：我们预测2025-2027 年公司归母净利润增速为42.71%、20.04%、19.21%，ROE 等关键财务指标稳步提升。公司当前股价对应的预测PE 倍数略低于可比公司均值，但其显著更高的ROE 水平理应支撑估值溢价。高ROE 是成长性和资本运用效率的直接证明，我们认为当前估值尚未完全反映其独特的盈利模式优势及远高于同业的盈利能力。我们参考公司过去5 年估值平均值和可比公司估值平均值，预期公司合理估值区间为33.88 元/股至41.63 元/股。给予公司“优于大市”评级。孔祥（S0980523060004）、王德坤（S0980524070008）众安在线(06060.HK) 财报点评:多元布局深化，利润大幅改善承保利润与投资收益双轮驱动，经调整归母净利润同比增长近2 倍。2025 年，公司实现总保费357.35亿元，同比增长6.9%，保险服务收入达334.85 亿元，同比增长5.5%。公司承保盈利空间持续优化，综合成本率为95.8%，同比改善1.1 个百分点。承保利润同比增长42.5%至14.12 亿元，连续五年实现承保盈利。净利润方面，得益于保险主业盈利能力提升、投资收益大幅增长及银行分部扭亏为盈，公司经调整归母净利润大幅提升至18.00 亿元，同比大幅增长198.3%。健康与汽车生态表现亮眼，数字生活生态创新业务驱动增长。1）健康生态：总保费同比增长22.7%至126.82 亿元，占总保费比例提升至35.5%，成为第一大保费来源。COR 同比优化3.6 个百分点至92.1%，主要得益于AI 赋能带来的营销效率提升。其中，普惠型的“众民保”系列产品保费同比激增456.1%，成为新的增长引擎。2）数字生活生态：总保费为159.73 亿元，同比微降1.4%，COR 保持在99.9%的水平。生态内创新业务增长强劲，总保费达65.68 亿元，同比增长37.2%，其中宠物险总保费同比增长88.2%至近12.96 亿元。3）消费金融生态：面对外部环境不确定性，公司主动压降业务规模，总保费同比下降10.6%至43.20 亿元。受底层资产质量波动影响，综合成本率上升6.9 个百分点至97.0%。4）汽车生态：总保费同比增长34.6%至27.60 亿元。新能源车险业务表现突出，保费同比激增206.2%，占汽车生态总保费比例超28.3%。受益于精细化运营，COR 同比优化1.1 个百分点至93.1%。科技分部实现盈利，ZA Bank 首次实现年度盈利。公司持续深化“保险+科技”双引擎战略，AI 赋能成效显著。2025 年，科技分部实现净利润51.96 百万元。银行业务板块，ZA Bank 实现历史性突破，全年实现净利润1,727 万港元，首次实现年度盈利。ZA Bank 全年净收入同比增长62.7%至8.92 亿港元，其中非息收入在投资业务的驱动下同比增长277.9%，零售用户数突破100 万人。受益于资本市场回暖，投资收益大幅增长。2025 年，公司境内保险资金总投资收益为21.24 亿元，同比增长59.1%。总投资收益率和净投资收益率分别为5.3%和1.9%。投资资产结构保持稳健，截至2025 年末，公司固定收益类资产占比为70.0%，其中信用评级AA 级及以上的债券占比达98.8%。投资建议：2025 年公司业绩表现强劲，保险主业持续优化。公司在AI、大数据等科技应用方面持续投入，赋能全业务流程。我们上调2026 年及2027 年盈利预测并新增2028 年盈利预测，预计公司2025 至2027 年EPS 为1.15/1.35/1.72 元/每股（2026 年及2027 年原为1.09/1.30 元/股），当前股价对应PB为0.83/0.77/0.72 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：保费增速不及预期；科技成本较高；资产收益下行等。孔祥（S0980523060004）、王京灵（S0980525070007）东方财富(300059.SZ) 财报点评:业绩景气向上，谋求新增长空间2025 年财报符合预期。全年实现营收160.86 亿元、同比+38.46%，实现归母净利润120.85 亿元、同比+25.75%，EPS 为0.765 元/股，同比+25.68%。ROE（加权）为14.03%，同比+1.39pct，主因资本市场回暖及证券业务发力。业绩高增凸显互联网券商在市场回暖周期下的高弹性，未来核心增量看点：证券、基金代销业务持续发力，叠加AI 赋能落地，期待持续贡献业务增量。未来增量空间在于如何推动流量转化，拓展财富投顾、跨境、金融科技等业务机会。证券业务营收高增且占比突出，但市占率表现分化。2025 年，公司证券业务实现营收125.35 亿元，同比+47.59%，占总营收比重达78.02%，远高于传统券商，为公司业绩持续贡献较大弹性。细分来看，公司股基交易额38.46 万亿元（双边），市占率有所下降；两融市占率小幅提升至3.1%，年末融出资金808 亿元（同比+37%），进一步增厚收益；同时，公司获批上市证券做市资质，布局北交所、科创板做市业务。但自营业务承压，其中投资收益、公允价值变现不佳，主要受2025 年债券市场波动拖累。基金代销业务创新高，整体增长态势明确。2025 年天天基金销售额2.61 万亿元（同比+38.51%），超越2021 年历史峰值；年末，非货基保有量7701.33 亿元（同比+25.97%）；权益类基金保有量4456.17 亿元（同比+16.54%），受益于2025 年市场风险偏好回升。天天基金全年营收32.03 亿元（同比+12.27%），净利润1.8 亿元（同比+19.21%），营收及利润双增，业务复苏态势明显。基金代销作为公司互联网财富管理核心组成，以零售客户为主，受代销费率下降影响较小，保有规模增长可有力缓冲费率压力。流量赋能牌照，竞争力持续，龙头地位稳固。公司手握东方财富网及天天基金两大流量池，社区化运营成熟，用户粘性高。旗下金融牌照已含证券经纪、基金销售、两融、期货经纪、资产管理、投行等多种类，流量变现链条较长，发展潜力较大。AI 大模型“妙想”持续迭代升级，凭借用户规模+AI 技术+数据储备，有望赋能投顾、投教、投研等领域，进一步巩固优势。投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2026 年和2027 年的营收预测分别上调12.4%和12.2%，归母净利润上调11.1%和9.5%；预计2026-2028 年公司归母净利润为160.4/175.7/192.0亿元，同比增长32.7%/9.5%/8.0%，当前股价对应的PE 为20.0/18.2/16.7x,PB 为3.2/3.0/2.8x。考虑到公司经纪及两融业务的在流量优势的加持下，成长性显著，我们对公司维持“优于大市”评级。风险提示：股票市场景气度下降，证券业务市占率下降，基金代销承压等。孔祥（S0980523060004）、陈莉（S0980522080004）南钢股份(600282.SH) 财报点评:钢铁主业盈利稳健，焦炭业务拖累业绩2025 年公司归母净利润同比增长27%。2025 年实现营收580 亿元（同比-6.2%），归母净利润28.7 亿元（+26.8%），扣非归母净利润24.7 亿元（+13.0%），经营性净现金流36.7 亿元（+1.1%）。2025 年公司实现钢材产量937 万吨，销量928 万吨。2025 年公司计提资产减值准备4.22 亿元，比2024 年增加1.6 亿元，主因钢铁主业和蔚蓝集团存货跌价。焦炭业务拖累业绩。印尼焦炭版块，印尼金瑞产能260 万吨，2025 年销量160 万吨，净利润-3.5 亿元，印尼金祥产能390 万吨，2025 年销量223 万吨，亏损1.17 亿元。铁矿业务方面，金安矿业2025 年生产铁精粉121 万吨，净利润4.8 亿元。焦炭版块亏损主因印度在2025 年限制焦炭进口并对进口焦炭征收临时反倾销税，2026 年有望好转。延续高分红比例回报股东：公司2025 年度拟合计派发现金红利15.77 亿元（含税），占2025 年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的55%。公司最近四年分红比例都在50%以上。下游分领域来看，2025 年船舶与海工、汽车轴承弹簧、新能源与油气装备仍是销量占比最大的三个行业，其中船舶与海工领域用钢同比增加38 万吨或21%，汽车轴承弹簧领域用钢同比增加29 万吨或18%。减量较大的是，基础设施领域销量同比减少28 万吨或26%，桥梁高建结构领域销量同比减少17 万吨或20%，房地产领域销量同比减少7 万吨或33%。分产品利润方面，专用板材吨毛利933 元，同比增加92 元，毛利率达到21.5%。特钢长材吨毛利432 元，同比增加111 元，毛利率11.4%。风险提示：需求端出现超预期下滑风险；行业产能调控力度偏弱风险；原材料价格波动风险。投资建议：维持“优于大市”评级预计2026-2028 年营业收入656/693/700 亿元，归母净利润30.4/33.2/36.6 亿元，同比增速6.0/9.2/10.2%；摊薄EPS 分别为0.49/0.54/0.59 元，当前股价对应PE 分别为11.1/10.1/9.2x。公司是老牌中厚板龙头企业，特钢长材稳步发展，焦炭项目有望扭亏，在行业整体承压的情况下，公司业绩稳健，分红比例高，维持“优于大市”评级。刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003）万国黄金集团(03939.HK) 海外公司财报点评:金岭矿扩建1000 万吨/年有序推进，未来成长性强公司发布2025 年年度业绩：全年实现营收31.61 亿元，同比+68.5%；实现毛利23.48 亿元，同比+135.5%；实现归母净利润13.55 亿元，同比+135.5%；若不考虑递延税项影响，实现归母净利15.04 亿元，同比+162.0%；2025 年折算现金分红比例约为48.2%。核心产品产销量：2025 年，江西宜丰新庄矿选矿总量约为110.42 万吨，H1/H2 选矿总量分别为45.05/65.37 万吨，铜当量销量约10304 吨，同比基本持平，H1/H2 销量分别为4207/6097 吨。2025 年，所罗门金岭矿采矿量335.53 万吨，同比+23.7%，选矿量300.15 万吨，同比+31.6%，金锭销量2273.60千克，同比+44.5%，金精矿销量5.79 万吨，同比+30.3%，两者折合金金属销量约2929 千克，同比+23.5%，H1/H2 销量分别为1337/1592 千克，黄金销量上升主要得益于选矿处理量和回收率提升。核心产品成本：2025 年，江西宜丰新庄矿铜当量单位销售成本约3.08 万元/吨，同比+5.2%；所罗门金岭矿金金属量单位销售成本约169.15 元/克，同比-23.9%，成本大幅优化，同样是得益于选矿处理量和回收率提升，公司金矿成本优势突出，且未来仍有进一步降本的空间。金岭矿扩建1000 万吨/年项目有望于2027 年投产：2025 年，金岭矿选矿量已达到300 万吨，选矿回收率已达到80%以上，预计2026 年现有产能的选矿量和回收率还有一定的提升空间。金岭矿于2025 年8月13 日举行扩产1000 万吨/年(总规模1350 万吨/年)开工典礼，自此金岭矿开始向世界级黄金矿山出发。金岭矿于今年年初发布矿产资源和储量更新，截至2025 年年末项目黄金资源量约403.4 吨，黄金储量约241.9 吨，相较于2024 年年末分别增加79.7%和550.1%。我们预计，金岭矿扩产1000 万吨/年的项目有望于2027 年逐步建成投产，届时其黄金产量将实现大幅度提升。风险提示：矿产品销售价格不达预期的风险，公司项目建设进度不达预期的风险，海外国家矿产资源相关政策变动的风险。投资建议：维持“优于大市”评级考虑到金价大幅上涨，上调公司盈利预测。预计公司2026-2028 年营收分别为62.18/97.70/175.45(原预测48.32/55.46/-)亿元，同比增速96.7%/57.1%/79.6%；归母净利润分别为30.27/44.22/79.65(原预测20.67/23.76/-)亿元，同比增速123.4%/46.1%/80.1%；摊薄EPS 为0.68/1.00/1.80 人民币元，当前股价对应PE 为15/10/6X。考虑到公司依托于所罗门金岭金矿丰富的资源量，未来黄金产量有望实现爆发式增长，维持“优于大市”评级。刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005）巨子生物(02367.HK) 财报点评:短期调整不改长期逻辑，医美管线打开第二增长曲线业绩短期受舆情事件影响。公司2025 年实现营业收入55.19 亿/yoy-0.4%，经调整净利润为19.60 亿/yoy-8.9%，全年经调净利润率35.5%/yoy-3.3pct。公司业绩短期增长放缓，主要受行业竞争加剧以及舆情事件等多重影响，同时公司派发末期股息及特别股息合计每股1.21 元。同时公司给出2026 年指引，预计实现收入增速10%左右，毛利率由于产品结构变化+上游原材料价格上涨下降1%以内，销售费用率中低个位数增长，净利润预计同比持平。分品牌看，可复美实现营收44.70 亿/yoy-1.6%，收入占比为81.0%。下滑主要系受外部冲击，核心单品线上销售短期承压。可丽金实现营收9.18 亿元/yoy+9.2%，收入占比提升至16.6%，增长主要得益于公司积极拓展线上渠道，以及“大膜王”3.0 版本迭代升级成功，贡献收入增量。分品类看，功效性护肤品实现收入43.37 亿/yoy+0.8%，医用敷料实现收入11.60 亿/yoy-4.8%。分渠道看，公司直销渠道收入41.35 亿，同比基本持平，占比74.9%；经销渠道收入13.83 亿/yoy-1.5%，占比25.1%。直销渠道中，DTC 店舖线上直销收入34.02 亿/yoy-5.2%，主要受达人直播端收入下滑影响，但公司通过强化自播运营部分对冲了下行压力；线下直销收入2.25 亿/yoy+32.2%，主要得益于线下客户覆盖和品牌专卖店数量的增加。盈利能力略有下滑。公司2025 年毛利率为80.3%/yoy-1.8pct，净利率34.7%/yoy-2.5pct，毛利率下滑主要由于产品品类结构变化。销售/ 管理/ 研发费用率分别为37.3%/3.1%/1.6% ，分别同比+1.0/+0.3/-0.3pct。销售费用率提升主要系公司持续加大品牌建设投入以及处理舆情事件。风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。投资建议：公司2025 年业绩短期承压，主要系外部冲击及行业竞争加剧影响核心品牌可复美表现。展望未来，公司计划于2026 年推出多款护肤新品，持续丰富产品矩阵，有望带动功效性护肤品业务重回增长轨道。同时公司于2025 年底及2026 年初先后获批两款重组胶原蛋白三类医疗器械，有望为公司打造清晰的第二增长曲线。考虑到舆情事件影响以及公司有望加大品牌投放，因此我们下调公司2026-2027年并新增2028 年归母净利润至19.49/20.53/21.39（2026/2027 年原值为30.92/36.73）亿元，对应PE为16/15/14 倍，维持“优于大市”评级。张峻豪（S0980517070001）、孙乔容若（S0980523090004）、柳旭（S0980522120001）焦点科技(002315.SZ) 财报点评:主营业务稳健增长，AI 赋能闭环生态进一步完善2025 年业绩稳健增长，剔除股权激励费用后归母净利润增长24%。公司2025 年实现营业总收入19.21亿元，同比增长15.12%，归母净利润5.04 亿元，同比增长11.61%。其中2025 年股权激励费用影响6811万元，剔除后公司归母净利润5.59 亿元，同比增长24.01%。整体业绩实现稳健增长，受益于中国制造网平台服务能力持续提升带来的用户规模与用户质量的双重优化。分红方面，2025 半年度+年度分红合计派发4.12 亿元，占年度归母净利润的82%。且公司发布未来三年分红规划，计划2026-2028 每年度按照不低于当年扣非归母净利润的70%进行现金分红。中国制造网用户规模和价值实现量价齐升，AI 业务收入增长117%。分业务看，中国制造网主业收入16.01亿元，同比增长18.11%，其中付费会员数增长8.67%至29793 位，同时用户价值实现增长。此外，中国制造网平台流量同比增长33%，买家端资源进一步丰富。AI 业务实现收入5311 万元，同比增长116.94%，现金收入达到9083 万元，同比增长88.49%。AI 业务布局进一步完善，完成“AI 麦可+Sourcing AI”协同布局，形成买卖双端全流程AI 赋能闭环。其中AI 麦可累计会员数达到18494 位。战略投放增加与收入确认错期影响毛利率，费用率优化。公司2025 年综合毛利率79.3%，同比-0.99pct。主要系阶段性增加了轻工行业的付费流量投放，而报表端营业收入按权责发生制递延确认，带来的错期影响。销售费用率35.76%，同比-0.28pct，管理费用率8.8%，同比-0.93pct，整体费用率实现优化。现金流方面，公司2025 年实现经营性现金流净额8.88 亿元，同比增长25.83%，现金流状况良好。风险提示：付费会员数量增长不及预期；AI 发展不及预期；贸易环境恶化。投资建议：整体上，中国制造网凭借品牌优势、完善的服务能力及AI 工具生态闭环，在中国企业出海趋势中有望持续承接增长红利。同时增值服务配套进一步完善继续提升单个会员的贡献值，实现量价齐升。考虑公司2026 年仍预计产生股权支付费用1.2 亿元，我们略下调公司2026-2027 年归母净利润预测至5.88/6.97 亿元（前值分别为6.01/7.13 亿元），新增2028 年预测7.92 亿元，对应PE 为21.9/18.5/16.3 倍，维持“优于大市”评级。张峻豪（S0980517070001）、柳旭（S0980522120001）、孙乔容若（S0980523090004）李宁(02331.HK) 海外公司财报点评:全年收入增长3%，经营利润率小幅上升2025 年业绩稳健增长，盈利好于市场预期。2025 公司收入同比增长3.2%至296.0 亿元，归母净利润同比下滑2.6%至29.4 亿元。毛利率同比下降0.4 个百分点至49.0%，主要受渠道结构调整及直营渠道促销竞争加剧影响。销售费用率得益于门店运营优化同比下降1.1 个百分点至31.0%，但公司为强化品牌竞争力，策略性增加奥运营销投入，广告及市场推广开支占收入比重由9.5%提升至10.7%。管理费用率同比小幅增加0.5 个百分点至5.5%，其中包含因凯胜体育商誉减值7239 万元。经营利润率同比提升0.4个百分点至13.2%，但在预提所得税增加导致实际税率提升的影响下，净利率同比下降0.6 个百分点至9.9%。经营性现金流净流入48.5 亿元，全年派息率维持50%，现金储备充裕。跑步产品驱动增长，羽毛球与户外增长亮眼。跑步/综训/运动时尚/篮球流水分别+10%/+5%/-9%/-19%，占比分别为31%/16%/28%/17%。跑步品类持续引领增长，专业跑鞋销量突破2600 万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销量超1100 万双；年底推出的飞电6U、飞电6E、赤兔9U 搭载全新超䨻胶囊科技，能量回归率高达95%。此外，基数相对低的羽毛球、户外品类表现亮眼，分别增长30%和113%。渠道健康度高，线下零售承压，电商平稳增长。分渠道收入增速，批发/直营/电商分别增长+6.3%/-3.3%/+5.3%。全渠道库存健康，平均存货周转天数同比持平于64 天；渠道新品库存占比85%。门店方面，总销售点7,609 家（净增24 家）。其中，直营渠道优化调整，门店净减少59 家；加盟渠道（含李宁YOUNG）净增加83 家，反映经销商信心逐步恢复。风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。投资建议：短期品牌和门店投入加大盈利压力，期待新品带动规模增长。2026 年管理层指引收入高单位数增长相对积极，净利率高单位数的指引反应开店和营销投放所带来的费用增加压力。基于公司2025年超预期的业绩表现和2026 年指引，我们上调2026-2027 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润28.6/33.8/37.6 亿元（2026-2027 年前值为28.0/32.9 亿元），同比-2.7%/+18.3%/+11.2%。我们看好公司当前高度健康的渠道库存和公司现金运营情况，以及新品、新店态增长潜力，基于盈利预测上调，上调目标价至22.5~23.7 港元（前值为22.1~23.3 港元），对应2026 年19-20x PE，维持“优于大市”评级。丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）平安银行(000001.SZ) 财报点评:资产质量压力减轻收入利润均有所下降。2025 年实现营业收入1314 亿元，同比下降10.4%，降幅较前三季度扩大0.6 个百分点；全年实现归母净利润426 亿元，同比下降4.2%，降幅较前三季度扩大0.7 个百分点。2025 年加权平均ROE9.2%，同比下降0.9 个百分点。资产规模及零售AUM 保持小幅增长。2025 年末总资产同比增长2.7%至5.93 万亿元，保持低个位数增长。2025 年末存款本金较年初增长1.4%至3.58 万亿元，贷款本金总额较年初增长0.5%至3.39 万亿元。其中对公一般贷款投放较好，较年初增长9.2%，零售贷款较年初下降2.3%。2025 年末核心一级资本充足率9.36%，较年初回升0.24 个百分点。2025 年分红率保持稳定，为27%。表外方面，2025 年末零售AUM为4.24 万亿元，较年初增长1.1%。净息差继续收窄。2025 年日均净息差1.78%，同比降低9bps，主要受市场利率下行、贷款结构调整等因素影响。其中，2025 年贷款收益率同比下降67bps 至3.87%，存款付息率同比下降42bps 至1.65%。环比来看，四季度日均净息差1.73%，较三季度下降6bps，主要还是因为贷款收益率下降幅度超过存款成本下降幅度。非息收入同比下降。2025 年手续费净收入同比下降0.9%，主要受理财老产品管理费收入和银行卡手续费收入同比下降影响。其他非息收入同比下降33.0%，主要是市场波动导致债权投资等业务的投资收益和公允价值变动损益减少。资产质量压力有所减轻。公司2025 年末不良率1.05%，较年初下降0.01 个百分点；关注率1.75%，较年初下降0.18 个百分点。我们测算的2025 年不良生成率2.19%，同比下降0.18 个百分点，连续两年下降。公司披露的2025 年不良生成率则同比下降0.17 个百分点。公司2025 年末拨备覆盖率221%，较年初下降30 个百分点，年末拨贷比2.33%，较年初下降0.33 个百分点。整体来看，随着贷款结构持续调整，公司资产质量压力有所减轻，但拨备计提方面仍然存在一定压力。投资建议：公司整体表现基本符合预期，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027 年归母净利润429/431 亿元（上次预测值425/430 亿元）、2028 年归母净利润434亿元，同比增速0.6%/0.5%/0.6%；摊薄EPS 为2.08/2.09/2.11 元；当前股价对应的PE 为5.2/5.1/5.1x，PB 为0.44/0.41/0.39x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。王剑（S0980518070002）、陈俊良（S0980519010001）中信银行(601998.SH) 财报点评:分红比例提升，资产质量平稳2025 年营收略降，净利润小幅增长。公司2025 年实现营业收入2125 亿元，同比下降0.5%，降幅较前三季度收窄3.0 个百分点。2025 年实现归母净利润706 亿元，同比增长3.0%，增幅较前三季度持平。2025 年加权平均ROE9.4%，同比下降0.4 个百分点。从业绩增长归因来看，净息差下降仍是最大不利因素，生息资产规模增长与拨备反哺利润共同支撑利润增长。资产规模稳定增长，分红率提升。公司2025 年末资产总额10.13 万亿元，较上年末增长6.3%，资产增速保持在较为稳定的水平。其中2025 年末贷款总额同比增长2.5%至5.86 万亿元，存款同比增长4.5%至6.13 万亿元。公司目前资产增速不高，2025 年末核心一级资本充足率9.48%，资本压力不大，2025年度分红率（按普通股股东净利润计算）进一步提升至32%，较去年提高1.25 个百分点。净息差同比下降拖累收入增长，但四季度净息差环比持平。公司2025 年披露的日均净息差1.63%，同比下降14bps，主要受贷款利率下行影响。2025 年生息资产收益率同比下降54bps 至3.21%，其中贷款收益率同比下降57bps 至3.67%，主要受LPR 下降、信贷需求较弱等因素影响，各类贷款利率均有所下行；2025 年负债成本同比下降41bps 至1.61%，其中存款成本同比下降37bps 至1.52%。2025 年四季度单季净息差1.63%，环比三季度持平。资产质量保持平稳，拨备反哺利润。2025 年末公司不良贷款率1.15%，较年初下降0.01 个百分点；年末关注贷款率1.62%，较年初下降0.02 个百分点；测算的全年不良生成率1.16%，较上年略微上升0.02个百分点；2025 年末拨备覆盖率204%，较年初下降5 个百分点。整体来看，公司资产质量基本保持平稳，拨备持续反哺利润增长，2025 年“拨备计提/不良生成”为77%。投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们根据年报情况略微调整公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2026-2027 年归母净利润727/750 亿元（上次预测值724/756 亿元）、2028 年归母净利润769亿元，同比增速3.0%/3.1%/2.5%；摊薄EPS 为1.24/1.28/1.31 元；当前股价对应的PE 为6.4/6.2/6.1x，PB 为0.57/0.54/0.51x，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。王剑（S0980518070002）、陈俊良（S0980519010001）金融工程金融工程周报:热点追踪周报-由创新高个股看市场投资热点（第235 期）乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2026 年3 月20 日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50 指数250 日新高距离分别为5.39%、4.40%、4.67%、10.38%、9.08%、9.84%、1.07%、15.27%。中信一级行业指数中通信、煤炭、电力设备及新能源、电力及公用事业、石油石化行业指数距离250 日新高较近，食品饮料、商贸零售、综合金融、综合、医药行业指数距离250 日新高较远。概念指数中，光伏逆变器、煤炭、储能、电力公用事业、煤炭开采精选、风力发电、钠离子电池等概念指数距离250 日新高较近。见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2026 年3 月20 日，共1204 只股票在过去20 个交易日间创出250 日新高。其中创新高个股数量最多的是机械、基础化工、电子行业，创新高个股数量占比最高的是石油石化、煤炭、电力及公用事业行业。按照板块分布来看，本周周期、科技板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50 指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：20.80%、24.00%、28.20%、20.33%、18.00%、12.00%。平稳创新高股票跟踪：我们根据分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性、创新高持续性等角度，本周从全市场创新高股票中筛选出了包含亚翔集成、佰维存储、兖矿能源等10 只平稳创新高的股票。按照板块来看，创新高股票数量最多的是科技、制造板块，分别有5、2 只入选。其中，科技板块中创新高最多的是电子行业；制造板块中创新高最多的是建筑行业。风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险，本报告基于历史客观数据统计，不构成任何投资建议，历史股价表现不代表未来股价表现。张欣慰（S0980520060001）、胡志超（S0980524070001）金融工程周报:主动量化策略周报-微盘股调整，四大主动量化组合年内均排名主动股基前15%国信金工主动量化策略表现跟踪：本周，优秀基金业绩增强组合绝对收益-1.34%，相对偏股混合型基金指数超额收益2.13%。本年，优秀基金业绩增强组合绝对收益7.61%，相对偏股混合型基金指数超额收益6.70%。今年以来，优秀基金业绩增强组合在主动股基中排名13.20%分位点（491/3721）。本周，超预期精选组合绝对收益-4.51%，相对偏股混合型基金指数超额收益-1.05%。本年，超预期精选组合绝对收益6.86%，相对偏股混合型基金指数超额收益5.96%。今年以来，超预期精选组合在主动股基中排名14.97%分位点（557/3721）。本周，券商金股业绩增强组合绝对收益-2.79%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.67%。本年，券商金股业绩增强组合绝对收益7.98%，相对偏股混合型基金指数超额收益7.08%。今年以来，券商金股业绩增强组合在主动股基中排名12.25%分位点（456/3721）。本周，成长稳健组合绝对收益-2.76%，相对偏股混合型基金指数超额收益0.71%。本年，成长稳健组合绝对收益12.36%，相对偏股混合型基金指数超额收益11.45%。今年以来，成长稳健组合在主动股基中排名4.68%分位点（174/3721）。本周，股票收益中位数-5.85%，10%的股票上涨，90%的股票下跌；主动股基中位数-3.51%，9%的基金上涨，91%的基金下跌。本年，股票收益中位数-1.90%，44%的股票上涨，56%的股票下跌；主动股基中位数0.79%，56%的基金上涨，44%的基金下跌。优秀基金业绩增强组合：在构建量化组合时，从传统地对标宽基指数，转变为对标主动股基。在借鉴优秀基金持仓的基础上，采用量化方法进行增强，达到优中选优的目的。超预期精选组合：以研报标题超预期与分析师全线上调净利润为条件筛选超预期事件股票池，接着对超预期股票池进行基本面和技术面两个维度的精选，挑选出同时具备基本面支撑和技术面共振的超预期股票，构建超预期精选股票组合。券商金股业绩增强组合：以券商金股股票池为选股空间和约束基准，采用组合优化的方式控制组合与券商金股股票池在个股、风格上的偏离，构建券商金股业绩增强组合。成长稳健组合：采用“先时序、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。以研报标题超预期及业绩大增为条件筛选成长股股票池，根据距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择距离财报预约披露日较近的股票，当样本数量较多时，采用多因子打分精选优质个股，构建100 只股票等权组合。风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004）金融工程周报:多因子选股周报-成长因子表现出色，四大指增组合年内超额均逾3.5%国信金工指数增强组合表现跟踪• 沪深300 指数增强组合本周超额收益1.90%，本年超额收益5.84%。• 中证500 指数增强组合本周超额收益1.94%，本年超额收益3.61%。• 中证1000 指数增强组合本周超额收益1.13%，本年超额收益4.68%。• 中证A500 指数增强组合本周超额收益-0.90%，本年超额收益3.71%。因子表现监控以沪深300 指数为选股空间。最近一周，单季ROE、单季超预期幅度、DELTAROA 等因子表现较好，而BP、预期BP、单季SP 等因子表现较差。以中证500 指数为选股空间。最近一周，单季净利同比增速、DELTAROA、预期净利润环比等因子表现较好，而SPTTM、预期BP、单季SP 等因子表现较差。以中证1000 指数为选股空间。最近一周，单季营收同比增速、EPTTM 一年分位点、非流动性冲击等因子表现较好，而BP、SPTTM、预期BP 等因子表现较差。以中证A500 指数为选股空间。最近一周，单季营收同比增速、单季ROE、单季ROA 等因子表现较好，而BP、预期BP、SPTTM 等因子表现较差。以公募重仓指数为选股空间。最近一周，单季超预期幅度、单季营收同比增速、单季ROE 等因子表现较好，而BP、预期BP、SPTTM 等因子表现较差。公募基金指数增强产品表现跟踪目前，公募基金沪深300 指数增强产品共有80 只（A、C 类算作一只，下同），总规模合计767 亿元。中证500 指数增强产品共有80 只，总规模合计565 亿元。中证1000 指数增强产品共有46 只，总规模合计209 亿元。中证A500 指数增强产品共有75 只，总规模合计273 亿元。沪深300 指数增强产品最近一周：超额收益最高0.80%，最低-1.88%，中位数-0.18%。最近一月：超额收益最高2.41%，最低-3.63%，中位数-0.20%。中证500 指数增强产品最近一周：超额收益最高1.79%，最低-0.78%，中位数0.14%。最近一月：超额收益最高3.46%，最低-1.24%，中位数0.34%。中证1000 指数增强产品最近一周：超额收益最高1.02%，最低-1.62%，中位数-0.16%。最近一月：超额收益最高1.73%，最低-2.33%，中位数-0.08%。中证A500 指数增强产品最近一周：超额收益最高1.02%，最低-1.62%，中位数-0.16%。最近一月：超额收益最高2.06%，最低-1.73%，中位数-0.05%。风险提示：市场环境变动风险，因子失效风险。张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004）金融工程周报:港股投资周报-恒生科技领跌，港股通资金本周流出63 亿元港股精选组合绩效回顾本周，港股精选组合绝对收益-1.46%，相对恒生指数超额收益-0.72%。本年，港股精选组合绝对收益-6.44%，相对恒生指数超额收益-5.06%。港股市场创新高热点板块跟踪我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等角度在过去20 个交易日创出过250 日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。近期，中国石油股份等股票平稳创出新高。按照板块来看，创新高股票数量最多的是周期板块，其次为科技、消费、制造、大金融和医药板块，具体个股信息可参照正文。港股市场一周回顾宽基指数方面，本周港股通50 指数收益最高，累计收益-0.44%；恒生小型股指数收益最低，累计收益-2.98%。行业指数方面，本周综合企业行业收益最高，累计收益2.23%；原材料业行业收益最低，累计收益-11.26%。概念板块方面，本周富士康指数概念板块收益最高，累计收益18.73%；铁矿石指数概念板块收益最低，累计收益-16.50%。南向资金监控南向资金整体方面，本周港股通累计净流出63 亿港元，近一个月以来港股通累计净流入416 亿港元，今年以来港股通累计净流入1976 亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。本周港股通资金中，中国海洋石油、阿里巴巴-W 和建设银行流入金额最多，中芯国际、中国铝业和中国石油化工股份流出金额最多。投资港股公募基金表现监控本周，港股通股票收益中位数-2.41%，投资港股的主动基金收益中位数-2.41%。本年，港股通股票收益中位数-2.14%，投资港股的主动基金收益中位数-3.09%。风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004）金融工程周报:ETF 周报-上周资源ETF 大幅回调，净赎回超百亿ETF 业绩表现上周（2026 年03 月16 日至2026 年03 月20 日，下同）股票型ETF 周度收益率中位数为-3.11%。宽基ETF 中，创业板类ETF 涨跌幅中位数为1.26%，收益最高。按板块划分，消费ETF 涨跌幅中位数为-2.16%，跌幅最小。按主题进行分类，银行ETF 涨跌幅中位数为0.30%，收益最高。ETF 规模变动及净申赎上周股票型ETF 净赎回69.63 亿元，总体规模减少1076.87 亿元。在宽基ETF 中，上周沪深300ETF 净申购最多，为65.26 亿元；按板块来看，大金融ETF 净申购最多，为14.79 亿元；按热点主题来看，红利ETF 净申购最多，为17.17 亿元。ETF 基准指数估值情况在宽基ETF 中，创业板类ETF 的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融ETF 的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、证券ETF 的估值分位数相对较低。与前周相比，沪深300、消费ETF的估值分位数明显降低。ETF 融资融券情况上周一至周四股票型ETF 融资余额由前周的472.20 亿元上升至487.80 亿元，融券余量由前周的24.92亿份下降至24.17 亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10 只ETF 中，证券ETF 和科创板ETF的日均融资买入额较高，中证1000ETF 和中证500ETF 的日均融券卖出量较高。ETF 管理人截至上周五，华夏、易方达、华泰柏瑞三家基金公司的已上市、非货币ETF 总规模排名前三。本周将有华夏中证全指家用电器ETF、鹏华恒生港股通汽车主题ETF、鹏华中证港股通信息技术综合ETF、华宝国证石油天然气ETF、汇添富中证港股通医疗主题ETF5 只ETF 发行。风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。张欣慰（S0980520060001）联系人：俞璐琦金融工程日报:沪指跌逾1%，油气股弱势、光模块概念逆势大涨市场表现：20260320 大部分指数处于下跌状态，规模指数中沪深300 指数表现较好，板块指数中创业板指表现较好，风格指数中沪深300 成长指数表现较好。通信、电新、煤炭、银行、电力公用事业行业表现较好，综合金融、计算机、国防军工、传媒、综合行业表现较差。光伏逆变器、光模块(CPO)、锂电电解液、钠离子电池、储能等概念表现较好，智谱AI、数字孪生、乙醇汽油、网络规划建设等概念表现较差。市场情绪：20260320 收盘时有40 只股票涨停，有26 只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为0.82%，昨日跌停股票今日收盘收益为-1.08%。今日封板率59%，较前日下降13%，连板率33%，较前日提升16%。市场资金流向：截至20260319 两融余额为26501 亿元，其中融资余额26323 亿元，融券余额179 亿元。两融余额占流通市值比重为2.6%，两融交易占市场成交额比重为9.1%。折溢价：20260319 当日ETF 溢价较多的是可选消费ETF，ETF 折价较多的是黄金股ETF。近半年以来大宗交易日均成交金额达到21 亿元，20260319 当日大宗交易成交金额为13 亿元，近半年以来平均折价率7.13%，当日折价率为3.08%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000 股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.85%、4.30%、10.99%、13.28%，当日上证50 股指期货主力合约年化贴水率为2.57%，处于近一年来40%分位点，当日沪深300 股指期货主力合约年化贴水率为7.23%，处于近一年来32%分位点；当日中证500 股指期货主力合约年化贴水率为10.60%，处于近一年来54%分位点；当日中证1000 股指期货主力合约年化贴水率为11.76%，处于近一年来61%分位点。机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是蓝帆医疗、帝科股份、光力科技、倍加洁、深科达、中粮科技、合合信息、中船特气等，蓝帆医疗被148 家机构调研。20260320 披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是美利云、锦浪科技、永臻股份、纳百川、顺灏股份、珈伟新能、族兴新材、元创股份、农大科技、觅睿科技等，机构专用席位净流出前十的股票是源杰科技、上能电气、银星能源、兴化股份、合肥城建、固德电材、顺钠股份、铭普光磁、九洲集团、粤电力A 等。陆股通净流入前十的股票是源杰科技、上能电气、锦浪科技、美利云、金开新能、永臻股份、奥瑞德、红宝丽、盈方微、铭普光磁等，陆股通净流出前十的股票是顺钠股份、顺灏股份、合肥城建、东方新能、粤电力A、纳百川、银星能源、正泰电源、利通电子、柏诚股份等。风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。张欣慰（S0980520060001）联系人：李子靖【市场数据】商品期货商品涨跌幅商品涨跌幅黄金1028.66-4.81ICE 布伦特原油108.651.18白银17455.00-7.1094510.00-1.3923845.00-2.4916335.00-1.38豆一4780.00-1.0722810.00-0.50豆粕3030.00-0.75132620.000.43玉米2376.00-0.33343290.00-3.02螺纹钢3123.00-0.22SR6055429.000.55本月国内重要信息披露公布日期项目本期数据上期数据上年同期数据发布主体2024/11/30
11 月PPI(%)
-2.9-3.3-3.4PPI2024/11/30
11 月CPI(%)
99.4100.2100.2国家统计局2024/11/30
11 月狭义货币(M1)同比(%)
-0.0-0.020.01中国人民银行2024/11/30
11 月狭义货币(M2)同比(%)
0.070.070.1中国人民银行2024/11/30
11 月新增人民币贷款(亿元)
5216.02965.011120.0中国人民银行2024/11/30
11 月贸易顺差总额(亿美元)
97443.1395715.1769334.24国家商务部2024/11/30
11 月固定资产投资累计同比(%)
0.030.010.02国家统计局2024/11/30
11 月工业增加值(%)
0.050.050.06国家信息中心2024/11/30
11 月社会消费品零售总额_同比(%)
0.030.030.02国家统计局近期非流通股解禁明细代码简称本次解禁数量(万股)流通股股本(万股)流通股增加%上市日期002673.SZ西部证券36038.70446958.17100.002026-01-19002936.SZ郑州银行27150.00633182.9473.692025-11-27601990.SH南京证券2657.21368636.10100.002025-11-06002736.SZ国信证券47358.75961242.93100.002025-08-14600369.SH西南证券33000.00664510.91100.002025-07-22600490.SH鹏欣资源22026.56221288.70100.002025-06-12600967.SH内蒙一机412.50170338.1882.582025-06-03601226.SH华电重工408.34116701.00100.002025-06-02002142.SZ宁波银行7581.90659965.1095.062025-05-16688232.SH新点软件15651.9233000.00100.002025-05-16301093.SZ华兰股份3782.7813466.66100.002025-04-30688257.SH新锐股份2460.709280.00100.002025-04-28688553.SH汇宇制药-W11406.6742360.00100.002025-04-28301088.SZ戎美股份16800.0022800.00100.002025-04-28301091.SZ深城交8400.0016000.00100.002025-04-28688211.SH中科微至6660.0013160.86100.002025-04-28688739.SH成大生物22766.3741645.00100.002025-04-28688255.SH凯尔达2837.717841.46100.002025-04-25600926.SH杭州银行50408.30586039.7487.832025-04-24301087.SZ可孚医疗8676.5716000.00100.002025-04-24601009.SH南京银行113110.821000701.69100.002025-04-23688737.SH中自科技3197.518603.49100.002025-04-22301086.SZ鸿富瀚3833.556000.00100.002025-04-21001218.SZ丽臣实业3072.008999.55100.002025-04-14301077.SZ星华反光3856.496000.00100.002025-03-31301061.SZ匠心家居6000.008000.00100.002025-03-13000625.SZ长安汽车2590.64632214.2945.922025-03-05300844.SZ山水比德2525.004040.00100.002025-02-13301024.SZ霍普股份2880.004239.00100.002025-01-28601921.SH浙版传媒180000.02222222.22100.002025-01-23001209.SZ洪兴股份6497.499394.48100.002025-01-22002059.SZ云南旅游6857.37101243.48100.002025-01-16002187.SZ广百股份18692.7961761.91100.002025-01-06605287.SH德才股份2865.1310000.00100.002025-01-06600679.SH上海凤凰550.7734369.42100.002024-12-23301096.SZ不适用3960.0010816.66100.002024-12-20000546.SZ金圆股份6613.7578048.2699.542024-12-20688032.SH不适用1985.724000.00100.002024-12-20600859.SH王府井4147.65113273.8099.752024-12-17301100.SZ不适用15000.0020000.00100.002024-12-17全球证券市场统计股票市场指数简称最新收盘价
1 日
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3 个月
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30 天
波动率(%)道琼斯工业平均指数45577.47-0.96467561.0061.0061.0061.0051.96德国DAX 指数22380.19-2.01129175.71-11.40-7.85-2.6961.94法CAC40 指数7665.62-1.821880-3.10-9.98-5.95-5.2950.34恒生指数25277.32-0.875510-0.73-4.30-1.604.3664.87沪深300 指数4567.01-0.354200-2.18-2.00-0.0214.8957.99美国SP500 指数6506.47-1.513898-1.89-5.83-4.7914.8956.99纳斯达克综合指数21647.61-2.005732-2.07-5.41-7.1222.3663.49日经225 指数53372.53-3.379599-1.98-7.127.8041.37不适用沪深港通资金流入流出Top10A 股资金流入流出前十排序代码简称价格(RMB)涨跌幅(%)流入资金(RMB,万元)代码简称价格(RMB)涨跌幅(%)流出资金(RMB,万元)002384.SZ东山精密116.06003.8847无数据002384.SZ东山精密116.06003.8847无数据300394.SZ天孚通信312.00001.3020无数据300394.SZ天孚通信312.00001.3020无数据300308.SZ中际旭创612.00006.3978无数据300308.SZ中际旭创612.00006.3978无数据688525.SH佰维存储238.8800-1.7682无数据688525.SH佰维存储238.8800-1.7682无数据605117.SH德业股份140.70009.9133无数据603986.SH兆易创新290.2000-4.4389无数据603986.SH兆易创新290.2000-4.4389无数据688498.SH源杰科技1114.990017.3674无数据688498.SH源杰科技1114.990017.3674无数据002463.SZ沪电股份84.3000-2.3514无数据600519.SH贵州茅台1445.0000-0.5417无数据600519.SH贵州茅台1445.0000-0.5417无数据002714.SZ牧原股份49.45001.3320无数据002714.SZ牧原股份49.45001.3320无数据300014.SZ亿纬锂能70.80005.5771无数据300014.SZ亿纬锂能70.80005.5771无数据港股资金流入流出前十排序代码简称价格(HKD)涨跌幅(%)流入资金(HKD,万元)代码简称价格(HKD)涨跌幅(%)流出资金(HKD,万元)2800.HK盈富基金无数据无数据3089.732800.HK盈富基金无数据无数据1341297.013033.HK南方恒生科技无数据无数据23101.399988.HK阿里巴巴-W123.7000-0.06287879 565957.160175.HK吉利汽车19.52000.0643402465481.892828.HK恒生中国企业无数据无数据417632.160568.HK山东墨龙11.2000-0.05165114 92932.373033.HK南方恒生科技无数据无数据386057.990981.HK中芯国际56.9000-0.04769874 161784.940883.HK中国海洋石油30.38000.02704530341372.396869.HK长飞光纤光缆153.80000.05486968204023.090700.HK腾讯控股508.0000-0.00974659 266237.370883.HK中国海洋石油30.38000.02704530271047.160981.HK中芯国际56.9000-0.04769874 249597.410700.HK腾讯控股508.0000-0.00974659 334167.666869.HK长飞光纤光缆153.80000.05486968220903.341810.HK小米集团-W33.2000-0.08590308 459987.261810.HK小米集团-W33.2000-0.08590308 214087.099988.HK阿里巴巴-W123.7000-0.06287879 769634.480568.HK山东墨龙11.2000-0.05165114 95972.76