核心观点：2026 年4 月14 日海关总署发布3 月份出口数据，3 月以

核心观点：2026 年4 月14 日海关总署发布3 月份出口数据，3 月以
美元计价出口同比增速录得2.5%，较前值（1-2 月）回落19.3 个百分点。我们认为3 月份出口同比增速的回落更多的是由于春节较晚造成的季节性影响，而非伊朗冲突导致的全球需求回落。  一方面，3 月出口回落属于春节较晚造成的季节性影响。当春节位于2 月中下旬时，企业为满足国内外市场需求会提前安排生产并在节前集中出货，使得2 月出口量高于季节性的同时会使3 月出口量低于季节性，同样的情形在2018 年和2015 年均有出现，这两个年份中2 月出口同比增速同样均超过40%，但在3 月份均转负（2018 年3 月：-3.0%；2015 年3 月：-15.2%），因此今年3 月同比增速的回落属于正常的春节错位扰动，且季节性回落的幅度弱于此前两次。而进一步考虑到2025 年3 月出口环比1-2 月的增速要明显高于2021-2024 年同期的季节性，因此在2025 年3 月的高基数下出口同比增速仍录得2.5%的增长，指向出口增长的韧性仍强。  另一方面，3 月份全球制造业PMI 和韩国出口等数据指向全球需求仍强。市场此前较为担心伊朗冲突对全球需求造成的负面影响，但从3 月份数据来看伊朗冲突对全球需求短期影响相对较小。其一，3 月份全球制造业PMI 录得51.3%，虽较2 月份小幅回落，但仍连续8 个月位于荣枯线以上且位于较高水平，需要注意的是结构上发达经济体有所回暖而新兴市场经济体明显回落，指向伊朗冲突对新兴市场经济体的影响或会更加明显；其二，3 月韩国出口同比增速录得48.3%，创下2000 年以来新高，其中半导体出口同比高增151.4%，指向AI 投资扩张对全球贸易需求的贡献仍在进一步显现。与此同时，3 月越南出口同比增速也录得20.6%的高增速，同样反映出全球需求仍较强。 往后看，需进一步关注4-5 月出口的变化。一是2025 年4 月美国加征对等关税后“抢转口”和“抢出口”等因素下出口基数的变化可能会对出口读数造成扰动；二是伊朗冲突对新兴经济体需求的影响或从4 月份开始在外贸数据上有所显现。若4-5 月份我国出口同比增速仍能保持较强韧性，则对全年出口的判断可以更加乐观。 出口国别结构：欧盟和新兴市场经济体仍强 从3 月份出口的国别结构来看，对欧盟和新兴市场经济体的出口仍保持平稳增长，3 月份对欧盟、东盟和非洲地区出口同比增速分别录得8.6%、6.9%和3.1%，均高于我国整体出口同比增速，对美国出口同比增速仍旧延续负增长，录得-26.5%。从出口份额方面来看，对美国和欧盟的出口份额较1-2 月有所回落，而对日本和东盟的出口份额较1-2 月明显回升。此外，3 月份对中东地区出口同比增速由1-2 月的同比增长21.8%转为负增长，弱于我国3 月份整体增速，反映出伊朗冲突对中东地区需求的影响已经有所体现。 出口产品结构：AI 相关产品出口保持高速增长  在3 月份整体出口同比增速放缓的背景下，我国高新技术产品出口逆势增长，录得31.4%的高增长，其中AI 相关的自动数据处理设备及其零部件、集成电路分别增长37.1%和84.9%。交运设备的高增是3 月出口的另一大亮点，其中船舶和新能源汽车出口分别增长35.8%和139.9%。而劳动密集型产品出口则普遍下滑明显，3 月玩具、服装及衣着附件、箱包及类似容器出口同比增速分别录得-41.9%、-29.4%和-34.5%。 风险提示：大宗商品市场波动；国内需求变化；宏观政策不及预期。东吴证券研究所晨会纪要（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌）宏观深度报告20260414：从全球190 次衰退看房地产周期如何回升我们利用三部分数据，试图从长周期、多样本的角度，来探究房地产周期是怎么回升的。第一部分数据是BIS 的季度实际房价数据，我们用IMF 的周期识别方法，识别出1970-2025 年的190 个衰退期（包括BIS 数据库57 个国家和地区，不含欧盟等聚合地区）；第二部分数据是190 个衰退期的15 个经济指标，包括6 个宏观经济指标、3 个财政货币政策指标、4 个信用与金融指标、2 个估值指标。第三部分数据是1870~2020 年14 个经济体房地产周期的长期变化。 基于上述三方面数据，我们得到了关于房地产周期的20 条重要经验： 一、1970-2025年：房地产周期跌多久、跌多深 （1）房地产收缩期（均值14.4 季度、3.6 年）约为经济周期收缩期（6.2 季度）的2.3 倍，因此如果仅看经济基本面判断房地产见底，会严重低估调整时长。具体来看，142个房地产普通收缩期平均持续2.9 年（11.4 季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要约4 年（15.9 个季度）；48 个深度收缩期平均持续时间显著拉长至5.8 年（23.4 季度），平均跌幅扩大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4 个季度，约合9.6 年。 （2）房地产收缩期无法抹除扩张期创造的价格涨幅，周期在波动中上升。房地产扩张期平均涨幅53%，收缩期平均跌幅仅19.1%，经历完整“先涨再跌”周期后房价保留约23.9%净涨幅，这使得房价长期在波动中阶梯式上升，而非均值回归。 （3）房地产是典型的“收益集中”市场，少部分超级周期贡献了大多数涨跌幅。以扩张期为例，44 个大幅扩张期平均持续44.1 季度、涨幅130.7%，而131 个普通扩张期仅17 季度、涨幅26.9%。 （4）大多数房地产衰退不会引发经济衰退，GDP 和私人消费全程保持正增长，仅增速放缓；只有占比约25%的深度衰退周期，才会引发经济衰退。 （5）涨的越多、跌的越多，房地产深度衰退前大多经历大幅繁荣。48 个深度收缩期之前平均上涨45 季度、涨幅89.9%；深度衰退平均持续5.8 年，回到前高平均需要9.6 年。 二、房地产周期如何回升：从190 次衰退看回补的顺序 （6）我们总结了15 个经济指标在57 个国家190 次衰退期期间的变动，将其中深度衰退周期见底回升的过程划分为5 个递进阶段。①冲击传导期（T+0 至T+6）：固投先降，消费和GDP 扩张2 个季度后再降。②政策对冲期（T+0 至T+15）：财政政策立即扩张、货币政策滞后2 个季度启动。③基本面企稳期（T+6 至T+20）：消费、投资、GDP 不再恶化，政策从“超常规”转向“常规”。④估值与信贷修复期（T+22 至T+27）：房价见底，随后估值和家庭信贷修复。⑤再扩张期（T+27 之后）：住宅投资回升，房价重回新高。 （7）房地产深度衰退的经济冲击：投资立刻下行，消费和GDP 滞后下行。住宅投资是房地产冲击传导实体经济的第一落点，在房地产收缩期立即下滑，并带动固投下行；但GDP和私人消费在房地产深度衰退期的前2 个季度，还在惯性扩张，之后才收缩。 （8）净出口在房地产收缩期会改善，一方面是“衰退型顺差”，另一方面反映房地产繁荣期带来的经济内外失衡有所纠正。房地产深度衰退期，净出口占GDP 比重在T+7 前后转正，T+32 附近一度升至接近4%。 （9）房地产深度衰退期，各国财政和货币政策的力度多大？赤字率从0.4%扩大至4.9%并持续15 个季度；货币政策滞后约2 个季度，且往往先升后降，政策利率平均下降超50%（从11.1%降至5.1%），历时约39 个季度，但货币政策大多数调整在前17 个季度完成。 （10）怎么看居民购买力恢复和房地产复苏的关系？住房可负担性指数在深度衰退T+9 就超过前高，但此后房价还需再下行13个季度才见底。表明购买力恢复是必要条件而非充分条件，不买房是东吴证券研究所晨会纪要预期和信贷问题而非买不起。 （11）怎么看房地产衰退时，消费的“疤痕效应”？消费的“疤痕效应”比GDP 更深，深度收缩期消费收缩修复合计约18 个季度，比GDP 多5 个季度，根本原因是住房既是最大资产也是最重要抵押品和信心锚。 （12）家庭信贷何时修复？深度衰退期，家庭信贷净增额约T+27 才触底回升，信用重启而非购买力恢复，才是房地产真正走出底部的关键信号，信用重启比购买力恢复相差18 个季度。 （13）家庭杠杆率在房地产下行期往往“被动加杠杆”，存量债务作为分子，具有刚性，而分母GDP 却在收缩，这时杠杆率上升不代表居民更激进，反而意味着更脆弱。 （14）房地产深度衰退期，住宅投资在T+27~29 见底后虽缓慢回升，但平均值较难回到前高；房价回到前高平均需要T+38~47。 （15）房地产周期回升是“宏观修复→3 至4 年后房价企稳→估值恢复→信用重启→周期重新扩张”的递进过程，因此：①经济修复后房地产还没修复，存在“无地产复苏”；②房价止跌之后，通常估值和信用还没有修复。三、150 年长周期经验：金融指标对识别底部为何越来越重要 （16）长期来看，1950 年前后是房地产周期变化的分水岭。1875-1950 年14国实际房价年均增速仅-0.02%，1950-2020 年则年均上涨2.16%、累计涨约3.45 倍，房地产从基本面主导的数量周期切换为金融条件主导的价格周期。 （17）土地和金融两股力量改变了1950 年后的房地产周期。1950 年后房价上涨约80%可由土地价格上涨解释，核心驱动是交通革命效用递减、土地开发限制收紧、居住需求上升三重因素叠加。住房金融自由化使按揭贷款占银行总贷款比重从约30%翻倍至约60%，贷款期限从5 年拉长至30 年、首付从50%降至20%，极大放大了购买力，将住房从消费品转为金融化资产。 （18）土地和金融的变化使得房地产演变为长久期资产。土地稀缺拉长了房产的现金流久期，而金融自由化完善了折现机制，两者共同推动房地产从耐用消费品，转变为由折现率和信用条件主导定价的长久期金融资产。（19）租售比长期持续下降，房价收入比1950 年后在波动中上升。租售比1870 年代约8%→2000 年后约4.2%，反映使用者成本率系统性下降；与此对应，1950 年后房价收入比在波动中上升，二者是同一枚硬币的两面。 （20）房价收入比和租售比都没有“合理均值”可以机械套用。对于越来越呈现长久期资产特征的房地产而言，利率、信用和风险偏好的变化会持续重估这两个指标。 风险提示：（1）政策干预力度与工具创新的国别差异未充分量化。（2）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。（3）长周期房价数据的统计口径与编制方法存在内生偏差，或干扰周期识别精度。（证券分析师：芦哲 证券分析师：占烁）固收金工固收深度报告20260415：债券“科技板”他山之石：成败皆杠杆——海外科技公司债券融资发展失败启示录（半导体、新能源）观点 美国：SunEdison（SunEdison, Inc.）：1）生命周期：公司通过依靠项目开发能力并借助上市融资平台和外部资本运作，实现了从上游材料制造转向下游电站开发的业务重心切换以及跨越式扩张，但最终因过度依赖高杠杆周转和资本循环而走向失控。前期，公司凭借产业链延伸进入新能源行业高增长环节；中期，则依靠开发项目、出售成熟电站、回笼资金后继续扩张的方式迅速放大业务规模；进入后期，公司对融资环境、市场估值和资产交易的依赖程度明显加剧，经营体系缺乏足够稳健的现金流支撑，最终在资本链条收紧后暴露风险。整东吴证券研究所晨会纪要体而言，SunEdison 并不是依靠长期持有资产和稳定运营取胜，而是依靠资本驱动和“高杠杆-高周转”实现短期内快速扩大规模，其兴衰也具象化新能源行业早期大幅举债用于激进扩张的发展模式所隐含的风险。2）结合债券发行：公司的债券融资策略主要服务于其开发商主导、资本循环驱动的业务结构。前期，公司主要通过可转债和中长期债务工具提前筹集低成本资金，再投入电站开发、项目收购和资产仓储，并依靠将成熟项目出售给资本运作平台回笼资金来积累发展资本。随后，公司将战略调整为激进扩张，依赖资本市场彼时对其成长性和YieldCo 模式的认可，积极采用债券融资手段来募集低息中长期资金用于满足光伏、风电项目开发和产业链并购带来的高额资本开支，但“高杠杆-高周转”的经营模式进一步导致公司偿债能力持续羸弱，信用资质逐步下滑。直至股价下跌、资产出售受阻和融资环境恶化点燃公司的流动性危机，公司不得不接受债券发行条款上发生的融资成本显著上升、发行期限明显缩短的变化，意图通过债券挽救公司的现金流，但最终仍因举债过多、现金流枯竭而走向破产重整的结局。3）案例启示：公司的发展失败或可提示同处新能源行业的我国科技企业，尤其是非国有企业，如若债务累增过快，导致缺乏稳定的内生现金流来予以支撑，仅靠资本市场的估值预期和激进的产能扩容、上下游业务并购整合来维持资金循环，则将提升当融资环境转弱、资本运作平台接盘能力下降时公司赖以生存的经营基础的崩塌概率，债券投资者亦将迅速对其信用风险重新定价，违约舆情发酵，推动公司业务逐步步入螺旋式恶化的态势。 美国：Wolfspeed（Wolfspeed Inc.）：1）生命周期：公司的发展过程呈现出鲜明的技术驱动稳扎稳打阶段到加杠杆激进扩张产能阶段的转变，并最终因战略节奏与产业周期产生错配、财务层面与经营层面未能适配，导致破产重整的结局。具体而言，初期，公司以碳化硅技术确立行业地位，凭借先发优势在LED 与射频领域建立壁垒；中期，通过战略收缩全面聚焦功率半导体，并豪赌式押注8 英寸晶圆厂，试图以产能规模定义行业标准，却因激进扩产、市场误判、产品良率等问题严重影响自身盈利能力；后期，在自身的生产运营效能不足与竞争对手蚕食份额的双重挤压下，公司被迫破产重组，虽成功削减债务规模，但仍处于试图扭亏为盈的生存困境中。2）结合债券发行：公司的债券融资策略主要服务于其“技术领先、产能先行”的业务扩张逻辑。前期公司业务增长主要依靠股权及内部融资，较少涉及债务工具。而随着原有现金牛业务板块的竞争加剧，公司开始着手战略转型，作为碳化硅领域的龙头，在凭借自身技术优势获得资本市场较高认可的同时通过提前锁定大规模产能来构筑更深的护城河，期间引入低息中期债券和客户合作贷款等债务工具来为产能扩张和垂直整合筹集低成本资金，彼时成功实现产能与客户的双重高增。随后，基于对未来市场风向的判断以及对自身技术发展前景的乐观预期，公司意图加大债券融资力度，将战略节奏从“稳健投入”转向“激进扩张”，意图提前布局、抢占先机，然而公司的“高杠杆-重资产”扩张模式在技术爬坡遇阻、市场需求变动、行业竞争白热化等多重因素共振的形势下，带来经营能力和偿债能力的持续恶化，并进一步导致股价持续下跌、融资环境收紧。尽管公司试图通过债务置换和紧急融资挽救现金流，但最终仍因举债过多、资金链断裂而走向破产重整的结局。3）案例启示：公司的发展失败对于我国同属于半导体行业的企业、尤其非国有企业而言，或可提供以下两方面的启示：其一，在行业已处于成熟周期、政策红利不突出的时点，尤其是市场需求与前景尚未明朗的情况下，企业应谨慎采用债务驱动的扩张模式，避免过度依赖债务融资来支撑产能扩张，对于经营壁垒一般的企东吴证券研究所晨会纪要业而言，过快累积债务极易在融资环境趋紧的态势下导致经营基础脆弱化，形成“投产越多、亏损越大”的恶性循环；其二，在当前的产业环境下，“现金为王”的财务管理意识至关重要，企业需注重现金流的管理，平衡投融两端的节奏，匹配业务板块的实际供需。 欧洲：梅耶博格（MEYER BURGER TECHNOLOGY AG）：1）生命周期：公司的发展过程确系一部从瑞士精密机械巨头到欧洲光伏希望之星，最终在中国光伏产业的快速发展下悲壮落幕的典型案例。初期，公司以瑞士精密制造起家，通过技术收购确立其在光伏设备领域的主导地位，在硅片切割与整线供应上拥有技术和产能的护城河；中期，在中国光伏产业的价格战冲击下，公司原有的设备端业务陷入亏损，被迫从设备销售转向自产组件，一方面在美国及欧洲大量建设生产基地，另一方面押注异质结技术叠加“欧洲制造”“美国制造”营销策略，试图以技术代差和品牌溢价对抗中国厂商规模效应带来的成本优势；后期，通过加杠杆方式投入的重资产难以充分造血，战略转型并未解决公司的产品成本劣势，公司的竞争力明显下滑，最终造成公司资金链断裂、工厂逐一关闭、强制退市清算的结局。2）结合债券发行：公司的债券融资策略与其发展战略路径协同一致，尤其在公司发展核心从设备供应商迁移至垂直一体化光伏制造商，通过异质结技术建立差异化竞争优势，同时搭配欧美本土化产能布局增加品牌溢价这一重资产扩张模式的过程中，海量的资本支撑系驱动公司举债融资的根本动力。然而，随着行业进入寒冬周期、市场风向改变、全球参与者竞争加剧，公司在转型过程中投入的资产难以迅速提供利润回报，价格战的打响进一步削减公司的市场份额、致使公司产品面临量价齐跌的困境，而债券融资附带的固定利息支出和刚性兑付条款促使其从助力战略执行的手段转变为拖累运营造血的负担，再融资难度增加导致公司不得不在2025 年初申请延期支付利息，流动性危机暴露。3）案例启示：公司的发展失败对于我国同属于新能源设备制造这类周期性较强的重资产行业的企业而言，举债发展的决策或应充分考虑行业所处的发展周期，特别在行业处于下行阶段的同时公司处于自身关键壁垒尚显不足、竞争护城河有待拓宽阶段，更应谨慎考虑公司的成本竞争力和现金流韧性能否支撑公司的扩张战略。若债务增长脱离自我造血能力的约束，资金循环过度依赖外部融资，忽略内生现金流的重要性，则公司抵御融资环境收紧、市场竞争升温、政策导向切换等易加速行业洗牌的因素的安全边际将收窄、风险敞口扩大，短期内财务弹性的显著下降亦将大概率拖累公司的中长期经营韧性。 风险提示：数据统计与来源偏差；监管政策变动风险；行业竞争与技术迭代风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评钧达股份（002865）：2026 一季报点评：业绩转正超预期，积极布局商业航天+太空光伏
投资要点 事件：公司26Q1 实现营收16.94 亿，同比-9.63%，归
母净利1416.36 万元，同比+113.38%（扭亏为盈），扣非净利润-4350.32万元，同比 +79.97%；扭亏为盈，业绩超预期。 海外占比不断提升、Q1 盈利转正：公司26Q1 我们测算电池销量约5GW，同降约30%/环降约30%；受益Q1 行业电池环节供需改善+海外需求旺盛，公司出东吴证券研究所晨会纪要口占比高，测算整体单瓦微利。我们预计公司土耳其基地Q2 出片，可直供美国市场，预计今年可贡献利润。后续国内需求有望复苏、海外需求韧性强，我们预计Q2 电池出货约7-8GW，随供需关系优化+美国市场出货，盈利有望不断改善。 积极布局卫星+太空光伏、打造新成长点：1）参股星翼芯能、合作钙钛矿及CPI 膜。以子公司捷泰航天为载体，加快推进CPI 膜及钙钛矿晶硅叠层结合产品的技术研发和中试线建设，推进国内外客户的技术交流、样品测试等工作；2）公司现金收购上海复遥星河航天科技60%股权，间接控股上海巡天千河；在手订单充裕，覆盖遥感、通讯、算力多类型卫星，同时可为太空光伏提供在轨验证资源。公司积极布局商业航天+太空光伏，打造新增长点。 费用持续优化、在手现金充沛：公司Q1 期间费用1.69亿元，同环比-11%/-16%，费用率9.98%，同环比-0.1/-0.4pct；Q1 经营性现金流-7 亿元，同比增加约4 亿。公司货币资金（34 亿）+交易性金融资产（6.6 亿）达40 亿元，在手现金充沛。 盈利预测与投资评级：考虑到公司26Q1 业绩超预期，但全年盈利修复逻辑未变，我们维持公司盈利预测，预计公司26-28 年归母净利4.1/8.2/11.4 亿元。基于公司电池片龙头地位稳固、海外产能布局持续落地，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、原材料价格波动等。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：郭亚男 证券分析师：徐铖嵘）新锐股份（688257）：2025 年报点评：业绩快速增长，并购整合与全球化布局加速推进
投资要点 业绩稳步增长，2025 年归母净利润同比+25.13%
2025 年公司实现营收24.93 亿元，同比+33.89%；实现归母净利润2.26亿元，同比+25.13%；实现扣非归母净利润2.19 亿元，同比+39.53%。分产品看：2025 年公司凿岩工具及配套服务实现营收11.20 亿元，同比+32.32%；硬质合金实现营收7.42 亿元，同比+40.57%；切削工具实现营收3.63 亿元，同比+48.34%；油服类产品实现营收1.60 亿元，同比+7.16%。2025 年公司切削工具营收增速较快，主要系公司协同拓展国内外市场并完善销售网络，同步构建海外销售管理体系；凿岩工具营收增长受益于并表智利Drillco 与收购Drillers World；硬质合金收入增长主要系公司积极应对原材料涨价，通过价格传导及优化采购策略推动收入提升。分海内外看：2025 年国内收入13.56 亿元，同比+31.54%；海外收入10.62 亿元，同比+35.85%。 盈利能力基本保持稳定，研发投入持续增长 2025 年公司销售毛利率为33.51%，同比+1.70pct。分业务看，2025 年公司 凿岩工具及配套服务业务/ 合金制品业务/ 切削工具业务/ 油服业务毛利率为35.71%/26.86%/37.18%/48.62% ，同比-1.20pct/+7.47pct/+1.45pct/-1.24pct。2025 年公司销售净利率10.47%，同比-0.98pct。2025 年公司期间费用率为20.57%，同比+1.72pct，其中销售/管理/财务/研发费用6.42%/8.32%/1.08%/4.75%，+0.96pct/-0.28pct/+0.56pct/+0.49pct，其中销售费用率增幅较高，主要系销售人员薪酬增加（含股份支付）、差旅及市场推广费增加，以及并表智利Drillco 的增量影响所致。 存货同比增加，经营活动现金流短期承压 截至2025 年末公司存货为11.22 亿元，同比+52.60%。截至2025 年末公司存货账面余额有所提升，主要系并购Drillco 存货增加，以及采购备货原材料所致。2025 年公司经营活动净现金流为1.55 亿元，同比-23.26%，经营活动净现金流有所下降，主要系购买商品、接受劳务所支付的现金较上年增加。 外延并购与钨价红利共振，增东吴证券研究所晨会纪要长曲线持续拓宽 （1）外延并购，协同效应显现：①2025 年2 月公司并表Drillco，实现拥有牙轮钻头、顶锤式凿岩钎具、潜孔钻具三大主流凿岩工具自有品牌，实现凿岩工具领域产品全覆盖；②2025 年3 月收购澳大利亚Drillers World 80%股权，强化澳洲本地化服务能力，加速海外市场渗透；③2025 年6 月通过控股子公司收购德锐宝100%股权，并在武汉基地设立子公司布局顶锤式小钎头量产，进一步丰富凿岩工具产品线；④2026 年2 月收购富邦工具70%股权，切入高端齿轮刀具市场；⑤2026 年2 月拟收购慧联电子70%股权，补齐PCB 刀具赛道。 （2）钨价提高，释放利润弹性：受钨精矿供给偏紧驱动，钨价有所提高。2025 年三季度以来，刀具企业频发涨价函，高端产品因技术壁垒更高，涨价幅度尤为显著。公司通过提前囤积低价原材料并与矿企签订长协，有效锁定低成本原料，在成本端相对稳定的情况下实现售价提升，利润弹性充分释放。 盈利预测与投资评级考虑到公司外延并购及钨价上涨释放利润弹性，我们上调公司2026-2027 年归母净利润预测为10.43（原值4.08）/12.37（原值5.01）亿元，预计2028 年归母净利润为14.94 亿元，当前股价对应动态PE 分别为18/15/12 倍，考虑到公司产品矩阵不断完善，海外布局顺利，维持公司“增持”评级。 风险提示：制造业复苏不及预期，原材料涨价，海外拓展不及预期。（证券分析师：周尔双 证券分析师：钱尧天 研究助理：陶泽）龙迅股份（688486）：2026 年一季报业绩点评：利润增速亮眼，产品矩阵拓展加速
投资要点 26Q1 营收稳步增长，利润增速亮眼。据公司26 年第一
季度报告，26Q1 实现营收1.28 亿元，yoy+17.57%；毛利率54.90%，同比上升0.47pcts；归母净利润0.38 亿元，同比增长33.57%；销售净利率29.71%，同比增长3.56pcts；研发投入0.29 亿元，同比增长4.87%。高速混合信号芯片赛道迎AI+国产替代双轮驱动，26 年行业增长确定性凸显，公司核心赛道充分受益。据SIA 数据显示，2025 年全球半导体销售额创下有史以来最高年度销售额纪录，达7917 亿美元，同比增长25.6%，伴随AI 大模型、智能体、新能源汽车等新兴场景的爆发式需求，预计2026 年全球销售额将达到1 万亿美元。据CSIA 相关数据预测，2025 年中国芯片设计公司达到3901 家，全行业销售额预计为8357.3 亿元，相比2024 年增长29.4%，已成为全球集成电路产业增长的核心支撑力量。细分赛道方面，据Coherent Market Insights 预测，混合信号集成电路市场2025 年达1405.6 亿美元，2032 年将达2318.3亿美元，2025-2032 年CAGR 为7.4%。当前行业正处于技术加速迭代、国产替代深化的关键期，AI 驱动的终端智能化、车规互联、数据中心高速传输等需求持续爆发，Chiplet、异构集成技术加速普及，为高速混合信号芯片带来广阔增量，2026 年行业将持续受益于场景升级与国产替代，成长空间明确。 公司深耕高速混合信号芯片领域，车载SerDes 芯片&视频桥接芯片多赛道布局打开26 年成长空间。公司采用Fabless 轻资产运营模式，聚焦高速混合信号芯片研发，依托专有Clear Edge 技术平台，形成400 余项核心自主知识产权，相关IP 已实现量产，可支持最高20Gbps 单通道传输速率，覆盖HDMI2.1、DP2.1、USB4、MIPI 等主流高速接口协议，视频分辨率最高支持8K，在信号完整性、低延迟、低功耗等关键指标上具备国际竞争力，是国内少数可在高速接口领域与TI、ADI 等国际巨头直接竞争的芯片设计公司。截至2025 年末，公司在视频桥接芯片细分赛道稳居国内龙头，车载领域已有19 颗车规级芯片通过AEC-Q100 Grade2 认证，车载SerDes 芯片组（单通道8.1Gbps）完成技术优化并进入全面市场推广东吴证券研究所晨会纪要阶段，同时深度布局AI&HPC、AR/VR 等前沿场景，技术壁垒持续筑牢，多场景布局打开长期成长空间。 盈利预测与投资评级：作为从事高速混合信号芯片研发和销售的公司，龙迅股份在A 股市场具有稀缺性。我们基于公司最新公告，调整公司2026-2027 年盈利预测，预计实现归母净利润2.8/4.3 亿元（前值：2.9/4.7 亿元），新增2028 年归母净利润预测为6.1 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险，存货减值风险，政策变化波动风险。（证券分析师：陈海进 证券分析师：李雅文）燕京啤酒（000729）： 2025 年报点评：十四五强势收官，十五五积极进取
投资要点 事件：公司25 年营收153.33 亿元，同比+4.54%，归母
净利润16.79 亿元，同比+59.06%，扣非后归母净利润15.22 亿元，同比+46.30%。其中25Q4 营收19.00 亿元，同比+4.35%；25Q4 归母净利润-0.91 亿元，对比24Q4 归母净利润-2.32 亿元，同比亏损收窄；25Q4 扣非后归母净利润-1.63 亿元，对比24Q4 扣非后归母净利润-2.21亿元，同比亏损收窄。 大单品U8 对冲消费弱β，量价韧性凸显。燕啤25 年销量同比+1.21%至405.3 万吨，吨价同比+1.32%至3348 元/吨，其中分季度销量分别同比+3.11%、+1.26%、+0.10%、+0.13%。2025 年以来整体消费β偏弱，但大单品U8 同比+29.31%至90 万吨，整体量价韧性凸显。关于U8 大单品的天花板，2-3 年维度具备高确定性，一是U8 销量阶段性占比达到30%以上，二是除三大优势区域外、弱势区域仍处于势能上升期，餐饮、流通渗透率均有提升空间。毛销差维持改善，25全年净利率达到13%。25Q4毛销差同比提升3pct、同时土地收储款确认至资产处置收益科目，四季度消费淡季明显减亏。25 年销售净利率同比提升4pct 至13.09%，主要系毛销差持续提升、资产处置收益增加、营业外支出减少综合所致。25 年销售毛利率同比+2.84pct 至43.56%、销售费用率同比+0.27pct 至11.09%，带动毛销差提升2.57pct，此外管理费用率同比-0.92pct 至9.78%；非经科目25 年资产处置收益1.4 亿元(24 年为-0.06 亿元)、主要系子公司燕京山东无名年内土地收储影响利润约1.3 亿元，营业外支出为0.09 亿元(24年为0.51 亿元)。综合来看，燕啤21-25 年销售净利率分别为2.45%、4.16%、6.01%、9.03%、13.09%，改革成效持续兑现。 燕啤α优势突出，中期是攻守兼备的优质主线。回顾过去，耿总自2022 年担任燕啤董事长以来，战略层面提出“二次创业、复兴燕京”，并推动“九大变革”重构企业竞争力，带领燕啤2022 年以来业绩高速增长，十四五期间高质量发展的α优势突出。展望未来，中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，防御层面来自未来股息率的明显提升值得期待。燕啤最新“十五五”战略规划指出，公司将着力构建“一核两翼”业务布局，形成“啤酒+饮料+健康食品”协同增长的发展生态，多元化潜力值得期待。 盈利预测与投资评级：短期虽消费β偏弱，但燕啤仍处于改革的前半段，大单品U8 高增持续兑现成长；中期维度燕啤亦属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、多元化是抓手。考虑量价和成本节奏，我们预计2026-2027 年归母净利润为20.52、23.64 亿元(原预期为19.11、22.62 亿元)，新增2028年归母净利润为26.31 亿元，对应当前PE 分别为18、16、14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；非基地市场竞争加剧。（证券分析师：苏铖 证券分析师：郭晓东）蔚蓝锂芯（002245）：2025 年年报点评：业绩超市场预期，全极耳产品开始起量东吴证券研究所晨会纪要
投资要点 Q4 业绩超市场预期。公司25 年营收81 亿元，同增
20%，归母净利润7.1 亿元，同增46%，扣非净利润7.2 亿元，同增68%，毛利率19.9%，同增2.2pct，归母净利率8.8%，同增1.5pct；其中25 年Q4 营收23 亿元，同环比+20％/+10％，归母净利润2.0 亿元，同环比-4%/+10％，扣非净利润1.8 亿元，同环比-7%/-0.7％，毛利率20.0%，同环比-0.6/1.9pct，归母净利率8.6%，同比-2.2pct，环比持平。Q4 预计出货1.8 亿颗，环比持平，全极耳产品开始起量。锂电池端，25 年公司收入36 亿元，同增39%，销量6.7 亿颗，同增52%，毛利率21.6%，同降0.4pct，贡献利润3.6 亿元，根据我们测算，Q4 出货1.8 亿颗，环比基本持平，贡献利润1.1 亿元，单颗盈利0.6 元，环增10%，下游涨价落地，叠加产品结构优化，盈利水平改善。26 年我们预计出货9 亿颗，同增34%，其中全极耳出货1 亿颗，主要用于BBU、机器人、Evtol 等领域，产品单价大幅提升，盈利能力预计进一步提升。LED 利润表现亮眼，金属物流保持稳健。LED 端，25 年公司收入16亿元，同增4%，毛利率22.9%，同增3.5pct，实现净利润1.45 亿元，其中Q4 贡献利润1-2 千万，公司已推出CSP 芯片级封装产品，有望贡献增长点，26 年我们预计贡献利润2 亿元。金属物流端，25 年公司收入26 亿元，同增6%，毛利率17.4%，同增1.9pct，贡献净利润1.9亿元，其中Q4 贡献利润5 千万，我们预计后续保持稳健发展态势，26 年我们预计贡献利润2 亿元。 Q4 费用率有所提升、经营现金流改善。公司25 年期间费用6.8 亿元，同增12%，费用率8.4%，同降0.6pct，其中Q4 期间费用2.2 亿元，同环比+57%/55%，费用率9.6%，同环比+2.3/+2.8pct；25 年经营性净现金流15.9 亿元，同增45%，其中Q4 经营性现金流5.4 亿元，同环比-14%/+32%；25 年资本开支9.6亿元，同增33%，其中Q4 资本开支4.2 亿元，同环比+114%/+118%；25 年末存货19.3 亿元，较年初增长27%。 盈利预测与投资评级：由于高端产品放量，我们上修26-27 年业绩至10.1/13.9 亿元（原预测10.0/13.1 亿元），新增28 年归母净利润预测20.1 亿元，同比+42%/+38%/+45%，26-28 年对应PE 为22x/16x/11x，给予26 年30xPE，对应目标价26 元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。（证券分析师：曾朵红 证券分析师：阮巧燕 证券分析师：朱家佟）长安汽车（000625）：2025 年年报点评：业绩符合预期，三大计划稳步推进
投资要点 公司公告：公司披露2025 年报，2025Q4 实现营收490.7
亿元，同环比分别+0.6%/+16.2%；归母净利润10.2 亿元，同比-72.7%，环比+33.5%；扣非后归母净利润7.8 亿元，同比-14.3%，环比+43.4%。25Q4 毛利率创阶段新高，业绩受合营投资拖累。1）营收与销量：公司Q4 集团销量84.7 万辆，同环比分别+8.8%/+19.2%，其中阿维塔/启源销量表现好于公司整体。2）毛利率：公司Q4 毛利率16.8%，同环比分别+0.6/+1.1pct，同环比均实现显著改善并创下近两年单季度新高，预计主要系新能源产品上量带来的规模效应及产品结构优化。 3）费用率： 公司Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/2.5%/4.3%/-0.7%，同比分别-0.4/+0.7/+0.1/-0.3pct，环比分别-1.7/0.0/+0.2/-0.4pct。4）利润：最终公司Q4 实现归母净利润10.2 亿元。利润端同比承压的主要原因在于①Q4 投资收益出现较大亏损，单季度投资收益为-5.2 亿元（其中对联营合营企业投资收益为-5.7 亿元）；②24 年同期有大额产能搬迁补贴（铃耀一工厂纳入政府收储项目），基数较高。 三大计划持续推进中。1）新能源“香格里拉”计划稳步推进。2025 年东吴证券研究所晨会纪要推进时代长安一期扩能、二期川渝高竹新区扩能项目建设，新增50Gwh 动力电池产能布局；首台搭载自研“金钟罩”电池技术体系的CTP（Cell to Pack）-6 型电池包在南京长安正式下线，标志着长安汽车完成了“电芯组装-电池封装-整车装配”自主布局。2）智能化“北斗天枢”计划加快落地。2025 年发布“北斗天枢2.0”计划；发布智能化品牌“新长安·新安全——天枢智能”，致力于为用户提供“极致安全的智能出行解决方案”；阿维塔与引望紧密合作；长安汽车旗下深蓝汽车产品获首批搭载L3 级自动驾驶功能的智能网联汽车产品准入许可。3）全球化“海纳百川”计划全面加速。2025 年长安汽车首个海外新能源整车工厂泰国罗勇工厂正式投产；长安汽车在欧洲、埃及等区域签约经销商开拓市场。 盈利预测与投资评级：考虑上游原材料涨价/人民币升值对整车公司盈利产生负面影响，我们下调公司2026/2027 年归母净利润至50/70 亿元（原为75/102 亿元），我们预期公司2028 年归母净利润为88 亿元。对应PE 分别为20/14/11x。考虑公司深蓝/阿维塔/启源三大品牌向上，智能化/全球化持续推进，我们仍维持长安汽车“买入”评级。 风险提示：海外汽车行业销量不及预期；合营企业盈利恢复不及预期；新能源新车型销量不及预期。（证券分析师：黄细里 证券分析师：孟璐）恒力石化（600346）：2025 年年报点评：炼化龙头行稳致远，地缘冲突下有望明显受益
投资要点 事件1：2026 年4 月14 日，公司发布2025 年年报，
实现营业总收入2010.87 亿元（同比-14.9%）；实现归母净利润70.75亿元（同比+0.4%）；实现扣非后归母净利润59.49 亿元（同比+14.2%）。其中2025Q4，公司实现营业收入436.20 亿元（同比-25.5%，环比-18.5%）；实现归母净利润20.52 亿元（同比+5.8%，环比+4.0%）；实现扣非后归母净利润17.64 亿元（同比+202.9%，环比-6.6%）。业绩符合我们预期。 事件2：公司发布2026 年度“提质增效重回报”行动方案，公司将聚焦主营业务，锚定高质量发展目标，统筹市场拓展、精益运营和体系保障等重点任务，聚焦差异化功能性材料领域的技术空白与市场痛点，在前沿技术突破与尖端产品研发上精准发力。三大业务板块稳步发展：1）炼化产品板块：2025 年，板块实现营业收入942.8 亿元（同比-12.8%），毛利率20.9%（同比+7.78pct）。公司炼化板块主要产品情况：年产520 万吨PX、200 万吨纯苯、180 万吨纤维级乙二醇、85 万吨聚丙烯、72 万吨苯乙烯等。公司炼化生产的优势，主要源于超大型装置的规模效应与一体化布局的协同效应。2）PTA板块：2025 年，板块实现营业收入572.3 亿元（同比-16.0%），毛利率4.8%（同比+1.4pct）。公司拥有并运营全球领先的PTA 产能，2025 年PTA 产能达1660 万吨/年，是行业内技术最先进、成本优势最显著的PTA 生产供应商。2025 年，PTA 行业检修增加，企业通过减产、停产缓解供需压力，9-10 月PTA 行业先后展开两次“反内卷”商讨，龙头企业率先减产，释放行业自律信号，产品利润率有所上升。3）聚酯产品板块：2025 年，板块实现营业收入399.8 亿元（同比-4.3%），毛利率7.4%（同比-6.8pct）。公司聚酯产品种类丰富、规格齐全。但受需求传导滞后影响，下游聚酯整体盈利水平未实现明显改善，仅高端差别化品种成为盈利核心支撑。 重视股东回报，高分红政策延续：2025 年，公司首次实施中期分红5.63 亿元，全年合计分红金额26.04亿元，合计分红比例36.81%，继续保持高分红水准。随着公司后续资本开支力度下降，分红能力有望继续提升。 盈利预测与投资评级：地缘冲突推动油价大幅上行，主要炼化产品价格上涨。公司作为东吴证券研究所晨会纪要民营大炼化龙头，成本优势突出，全产业链布局优势明显。我们调整盈利预测，2026-2027 年公司归母净利润分别为103、120 亿元（前值为93、107 亿元），新增2028 年盈利预测，2028 年公司归母净利润为128 亿元。按2026 年4 月14 日收盘价，对应PE 分别15.6、13.4、12.5 倍。我们看好公司优异的盈利水平，维持“买入”评级。 风险提示：油价大幅波动风险、行业竞争加剧风险、主要原材料供应稳定性风险。（证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟）