浦银国际研究
公司研究 | 科技行业
本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。
兴森科技 （002436.CH）：CSP量价齐升，
光模块基板贡献增量
我们维持兴森科技（002436.CH）“买入”评级，目标价人民币 37元，潜
在升幅 29%。 我们看好兴森科技在CSP量价齐升与光模块基板放量推动
下的盈利加速机遇，同时 FCBGA后续放量有望进一步释放盈利弹性。
收入与利润增长提速，毛利率显著提升：2026年第三季度收入人民
币 27.32 亿元 （同比+40.3%、 环比+23.1%） ， 归母净利润3.28 亿元 （同
比+219.8%、 环比+257.7%） ， 扣非归母净利润3.32亿元 （同比+225.9%）。
毛利率升至 30.5%，同比、环比分别提升8.2、8.1 个百分点。前三季
度收入 67.70 亿元（同比 +26.0%） ，归母净利润4.39 亿元（同比
+233.7%） ，较公司预告上限4.30 亿元高 2.0%。扣非归母净利润 4.57
亿元（同比+207.4%） ，同样高于预告上限4.5 亿元，增长主要来自经
营改善。
CSP与光模块基板贡献主要增量，FCBGA蓄积增长动能：1）CSP量
价齐升：存储行业复苏、主要客户份额提升及产品向多层、高难度
升级，上半年 CSP 产能利用率维持高位、前三季度订单充足，量价
齐升推动收入和利润同比显著增长。2）光模块基板放量：前三季度
mSAP（改良半加成法）基板突破行业一线客户，订单饱满，良率和
交付保持高水平，已形成较大收入及利润贡献。3）FCBGA盈利弹性
待释放：上半年 FCBGA尚未大批量生产， 人工、 折旧等费用投入3.29
亿元，高层数、大尺寸样品占比提升；三季报显示广州兴森仍亏损。
客户导入、 量产放量和稼动率提升有望摊薄固定成本， 推动亏损收窄。
资本开支提速，把握行业上行机遇： 前三季度购建长期资产现金支
出 18.82 亿元，同比增长 167.8%。同期经营现金净流入 1.13 亿元，
留抵退税支持资金回笼。订单饱满为扩产提供需求支撑，资本投入
与备货有助于提升交付能力，把握景气上行机遇。
估值：我们看好 CSP 量价改善与光模块基板放量将支撑收入和毛利
率预期上修。调整 2026–2028 年归母净利润预测至 8 / 10 / 12 亿元
（前值为 3 / 9 / 11 亿元） 。上修摊薄每股收益（EPS）预测至 0.44 /
0.58 / 0.72 元（前值为 0.19 / 0.51 / 0.67 元） 。我们给予其 2028年 9
倍 PB，维持“买入”评级，目标价为 37元，潜在升幅 29%。
投资风险：传统 PCB 行业竞争加剧；主要原材料价格波动、供给紧
张风险；FCBGA 客户认证延迟、工厂稼动率低或良率爬坡不及预期
风险；先进封装技术路线发生重大变化；应收款回收困难、汇率波
动及流动性风险。
浦银国际
公司研究
兴森科技（002436.CH）
陈耀波
首席科技硬件分析师
elvis_chen@spdbi.com
(852) 2808 6435
苏聪
科技分析师
louise_su@spdbi.com
(852) 2808 6442
2026年 11月 2日
评级
目标价（人民币） 37
潜在升幅/降幅 +29%
目前股价（人民币） 28.9
52周内股价区间（人民币） 18.4-55.0
总市值（百万人民币） 49,138
近 3月日均成交额（百万人民币） 4,401.4
注：截至 2026 年 10月 30日收盘价
股价相对表现
资料来源：Bloomberg、浦银国际
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
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20
40
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兴森股价（元）
相对于沪深300指数表现(右轴)
浦银国际研究
公司研究 | 科技行业
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图表 1：盈利预测和财务指标
百万人民币 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入 5,817 7,195 9,887 12,110 13,847
营收同比增速 8.5% 23.7% 37.4% 22.5% 14.3%
毛利率 15.9% 19.6% 24.0% 29.1% 33.0%
归母净利润 -198 135 753 986 1,229
归母净利润同比增速 -193.9% 168.1% 458.3% 30.8% 24.7%
PB（x） 9.9 9.2 8.8 7.9 7.0
E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际
2026-11-02 3
财务报表与盈利预测
利润表 资产负债表
人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
营业总收入 5,817 7,195 9,887 12,110 13,847 货币资金 618 859 820 1,464 3,046
%增长率 8.5% 23.7% 37.4% 22.5% 14.3% 应收票据 236 308 423 518 593
营业成本 4,894 5,787 7,513 8,589 9,278 应收账款 1,913 2,216 3,068 3,748 4,265
%营业收入 84.1% 80.4% 76.0% 70.9% 67.0% 其他应收款 26 28 39 47 54
毛利 923 1,408 2,374 3,521 4,568 存货 771 982 1,238 1,418 1,513
%营业收入 15.9% 19.6% 24.0% 29.1% 33.0% 其他流动资产 819 1,133 1,155 1,245 1,249
税金及附加 92 62 85 104 119 流动资产 4,383 5,526 6,744 8,442 10,720
%营业收入 1.6% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 长期股权投资 347 342 342 342 342
销售费用 202 222 324 386 448 固定资产 6,168 6,070 6,382 6,975 7,636
%营业收入 3.5% 3.1% 3.3% 3.2% 3.2% 在建工程 601 946 2,412 3,438 4,157
管理费用 508 544 747 915 1,046 无形资产 292 288 382 470 552
%营业收入 8.7% 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% 商誉 391 397 397 397 397
研发费用 442 481 593 727 831 其他非流动资产 1,486 1,512 2,145 2,129 2,127
%营业收入 7.6% 6.7% 6.0% 6.0% 6.0% 非流动资产 9,285 9,556 12,060 13,752 15,212
财务费用 127 180 145 218 267 资产总计 13,668 15,082 18,804 22,194 25,931
%营业收入 2.2% 2.5% 1.5% 1.8% 1.9% 短期借款 152 574 724 874 1,024
息税前利润（EBIT） -316 109 702 1,481 2,228 应付票据 304 397 516 590 637
%营业收入 -5.4% 1.5% 7.1% 12.2% 16.1% 应付账款 1,462 1,567 2,035 2,326 2,513
其他收益 97 23 98 79 114 其他应付款 339 66 85 98 105
投资收益 2 42 0 25 36 其他流动负债 1,531 1,511 1,951 2,065 2,149
净敞口套期收益 0 0 0 0 0 流动负债 3,788 4,116 5,312 5,953 6,429
公允价值变动收益 -48 -50 0 0 0 长期借款 2,869 3,657 6,157 8,157 10,157
信用减值损失 -40 23 23 -5 -19 应付债券 0 0 0 0 0
资产减值损失 -127 -37 -37 -3 -22 长期应付款 5 6 6 6 6
资产处置收益 -3 0 0 0 0 其他长期负债 1,430 1,559 1,622 1,622 1,622
汇兑净收益 0 0 0 0 0 非流动负债 4,304 5,222 7,785 9,785 11,785
营业利润 -567 -82 562 1,268 1,967 负债总计 8,092 9,338 13,097 15,738 18,214
%增长率 -1664.1% 85.6% 789.9% 125.4% 55.2% 股本 1,690 1,700 1,700 1,700 1,700
营业外收支 -8 -5 -5 -5 -5 资本公积 649 797 797 797 797
利润总额 -575 -87 557 1,262 1,962 归母所有者权益 4,935 5,348 5,564 6,224 7,048
%增长率 -1828.2% 84.9% 742.1% 126.6% 55.4% 少数股东权益 641 395 143 231 669
所得税 -44 17 56 189 294 所有者权益合计 5,576 5,744 5,708 6,455 7,717
所得税率 7.7% -19.8% 10.0% 15.0% 15.0% 负债股东权益合计 13,668 15,082 18,804 22,194 25,931
合并报表的净利润 -531 -104 501 1,073 1,668
少数股东损益 -333 -239 -252 87 439 主要财务比率
归属于母公司股东的净利润 -198 135 753 986 1,229 人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E
%增长率 -193.9% 168.1% 458.3% 30.8% 24.7% 盈利能力
净利率 -3.4% 1.9% 7.6% 8.1% 8.9% 净资产收益率（摊薄） -4.0% 2.5% 13.5% 15.8% 17.4%
总资产收益率 -3.7% -0.7% 3.0% 5.2% 6.9%
现金流量表 投入资本收益率 -3.0% 1.2% 4.6% 7.5% 9.4%
人民币百万元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 合并报表净利率 -9.1% -1.4% 5.1% 8.9% 12.0%
净利润 -198 135 753 986 1,229 毛利率 15.9% 19.6% 24.0% 29.1% 33.0%
少数股东损益 -333 -239 -252 87 439 成长能力
非现金支出 778 714 978 1,136 1,402 营业总收入增长率 8.5% 23.7% 37.4% 22.5% 14.3%
非经营收益 132 65 159 219 272 EBIT增长率 -3880.6% 134.4% 546.9% 110.8% 50.5%
营运资金变动 -3 -737 -459 -570 -411 归母净利润增长率 -193.9% 168.1% 458.3% 30.8% 24.7%
经营活动现金净流 376 -63 1,179 1,858 2,930 总资产增长率 -8.5% 10.3% 24.7% 18.0% 16.8%
资本开支 -1,126 -848 -2,825 -2,825 -2,825 资产管理能力
投资 -186 19 0 0 0 应收账款周转天数 116.2 103.3 96.2 101.3 104.2
其他 128 82 -675 25 36 存货周转天数 51.6 54.5 53.2 55.7 56.9
投资活动现金净流 -1,185 -746 -3,500 -2,800 -2,789 应付账款周转天数 113.5 94.2 86.3 91.4 93.9
股权融资 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 341.1 306.2 226.7 198.5 189.9
债权融资 -281 1,587 2,925 2,150 2,150 总资产周转天数 885.1 719.3 616.9 609.4 625.6
其中:长期借款 -63 788 2,500 2,000 2,000 偿债能力
短期借款 -288 422 150 150 150 资产负债率 59.2% 61.9% 69.6% 70.9% 70.2%
股利分配与偿付利息 -245 -251 -415 -564 -709 净资产负债率 145.1% 162.6% 229.5% 243.8% 236.0%
其他 -117 -308 -189 0 0 流动比率 1.2 1.3 1.3 1.4 1.7
筹资活动现金净流 -643 1,028 2,320 1,586 1,441 速动比率 0.8 0.9 0.9 1.1 1.3
现金净流量 -1,446 252 -39 644 1,582 EBIT利息保障倍数 -1.9 0.7 4.2 6.2 7.3
E=浦银国际预测
资料来源：公司资料、iFinD、浦银国际预测
2026-11-02 4
图表 2：兴森科技 3Q26业绩详情
人民币百万元 3Q26 2Q26 环比 3Q25 同比
营业总收入 2,732 2,220 23.1% 1,947 40.3%
毛利润 834 497 67.6% 435 91.6%
归母净利润 328 92 257.7% 103 219.8%
EPS（摊薄） 0.2 0.1 257.7% 0.1 219.8%
利润率 3Q26 2Q26
环比
3Q25
同比
百分点 百分点
毛利率 30.5% 22.4% 8.1 22.4% 8.2
营业利润率 11.6% 2.7% 8.9 2.4% 9.2
归母净利率 12.0% 4.1% 7.9 5.3% 6.7
资料来源：公司公告、浦银国际
图表 3：SPDBI目标价：兴森科技（002436.CH）
注：截至 2026年 10月 30日收盘。
资料来源：Bloomberg、浦银国际预测
61 61
37
0
10
20
30
40
50
60
70
11/23 05/24 11/24 05/25 11/25 05/26 11/26 05/27 11/27
兴森股价 (002436 CH Equity) 买入 持有 卖出(港元)
2026-11-02 5
SPDBI乐观与悲观情景假设
图表 4：市场普遍预期：兴森科技（002436.CH）
资料来源：Bloomberg、浦银国际
图表 5：SPDBI情景假设：兴森科技（002436.CH）
乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期
目标价：人民币 49元
概率：15%
目标价：人民币 26元
概率：15%
传统 PCB行业竞争风险可控；
主要原材料价格波动幅度、供给紧张风险收窄；
FCBGA客户认证进展顺利、 工厂稼动率或良率爬坡推
进顺利；
先进封装技术路线未发生重大变化；
未出现重大应收款回收困难、汇率波动及流动性风险。
传统 PCB行业竞争加剧；
主要原材料价格波动幅度、供给紧张风险加大；
FCBGA客户认证延迟、 工厂稼动率低或良率爬坡不及
预期；
先进封装技术路线发生重大变化；
应收款回收困难、汇率波动及流动性风险加剧。
资料来源：Bloomberg、浦银国际预测
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
买入 持有 卖出 股价(人民币，右轴)
0
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0
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200
250
300 交易量（百万） 兴森股价（元，右轴）
乐观
RMB 49
基本
RMB 37
悲观
RMB 26
2026-11-02 6
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英国
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权益披露
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3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。
2026-11-02 7
评级定义
证券评级定义:
“买入” ：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数
“持有” ：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平
“卖出” ：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数
行业评级定义（相对于 MSCI中国指数） ：
“超配”：未来 12个月优于 MSCI 中国 10%或以上
“标配”：未来 12个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%
“低配”：未来 12个月劣于 MSCI 中国超过 10%
分析师证明
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