核心观点：近期伊朗冲突的持续发酵对全球大类资产造成了明显的扰

核心观点：近期伊朗冲突的持续发酵对全球大类资产造成了明显的扰
动，引发了市场的广泛关注，而相对被忽视的一点是持续高企的油价对我国出口方面的潜在冲击。原油作为工业生产的底层基础能源以及国际货运的重要能源，其价格中枢的系统性抬升必然会对各国生产和外贸造成显著冲击，最终对我国全年出口造成影响。根据我们的测算，在一定前提下，原油价格上涨对我国出口呈现“U 型”影响，即在80美元/桶和120 美元/桶两种原油价格水平下，我国2026 年出口增速将录得1%左右，而在100 美元/桶的情形下，可能会使2026 年我国出口录得小幅负增长。值得注意的是，由于我国原油储备充足且对外部能源依赖度明显降低，因此即使油价上涨造成全球贸易收缩，我国较其他经济体相比受到的冲击会明显较小。 原油价格上涨对全球贸易的影响体现在需求端和供给端两个维度：  从需求端的角度来讲，油价的上涨直接推升了全球制造业的生产成本、物流运输成本以及基础化工原材料价格，带来了对于商品和能源通胀再次走高的担忧，包括欧元区和美国等在内的主要经济体货币政策预期普遍收紧，对于经济增长的预期也因此有所下调，需求端的疲软使得全球贸易需求面临较大的下行风险。  从供给端的角度来讲，油价的上涨和原油供应链的断裂使得东盟、印度以及日韩等高度依赖原油进口或是原油储备不足的经济体面临着严峻的能源供给困境，物理层面的短缺以及生产成本的飙升迫使其不得不收缩原油相关产业链的产能，造成其相关产成品对全球的供给量大幅削减。 在此前提下我们进一步考虑油价上涨对我国出口的影响。我国的出口额可以拆解为全球出口总额与我国占全球出口份额的乘积：  从全球出口总额的角度来看，油价上涨对全球贸易需求端的负面影响会使得全球出口总额出现下滑； 从我国占全球出口份额的角度来看，由于我国原油储备充足且对外部能源的依赖度较低，因此油价上涨冲击对我国制造业产能的影响相对有限，稳定的供给能力使得我国会形成对其他亚洲经济体的出口替代，带来我国占全球出口份额的提升。 考虑到不同油价情形下对全球贸易和我国占全球份额的影响是非线性的，因此我们分为80 美元/桶、100 美元/桶和120 美元/桶三种情形进行测算：  前提1：由于中东地区原油出口目的地主要涵盖中国、日本、韩国、印度以及东盟地区，因此主要考虑原油价格上涨对这些亚洲经济体产能和出口的影响；  前提2：根据高盛的一项研究，油价每上涨10%，会使得全球GDP 增速下降0.1 个百分点。而我们通过回归模型进一步得到，2001 年以来全球GDP 增速每下降0.1 个百分点，对应全球出口增速会下降0.5 个百分点，即油价每上涨10%，全球出口增速会下降0.5 个百分点。此外，根据WTO 的基准预测，2026 年全球贸易增速约为1.9%。  情形1：伊朗冲突较快结束，全年油价中枢在80 美元/桶。在此情形下，全年油价中枢较2025 年上涨约23.6%，对应2026年全球出口增速会下降1.2 个百分点至0.7%。我国出口份额方面，在伊朗冲突较快结束的情形下，油价上涨对印度、日本和韩国等原油储备较为充足的经济体产能影响相对有限，而对储备较少的东盟地区会造成一定扰动，2024 年东盟占全球出口的份额约为8.1%，假定其产能缩减对出口份额的影响约为5%，则对应2026 年我国出口份额的提升约为0.4%（假定其他国家和地区出口份额不变），结合全球出口增速的下降，对应2026 年我国出口增速将录得1.1%；  情形2：东吴证券研究所晨会纪要伊朗冲突持续至5-6 月份，全年油价中枢在100 美元/桶。在此情形下，全年油价中枢较2025 年上涨约54.5%，对应2026 年全球出口增速会下降2.7 个百分点至-0.8%。我国出口份额方面，在伊朗冲突维持至上半年的情形下，油价上涨对储备较为充足的日本和韩国产能的影响相对有限，而对印度和东盟地区会造成明显扰动，2024 年东盟和印度占全球出口的份额分别约为8.1%和1.8%，假定东盟和印度产能缩减对出口份额的影响分别约为10%和5%，则对应2026 年我国出口份额的提升约为0.9%（假定其他国家和地区出口份额不变），结合全球出口增速的下降，对应2026 年我国出口增速将录得0%附近，可能会出现小幅负增长；  情形3：伊朗冲突持续较长时间，全年油价中枢在120 美元/桶。在此情形下，全年油价中枢较2025 年上涨约85.4%，对应2026 年全球出口增速会下降4.3 个百分点至-2.4%。我国出口份额方面，在伊朗冲突维持较长时间的情形下，尽管日本和韩国原油储备可能仍有盈余，但考虑到其对外部原油依赖度较高，因为生产成本大幅上涨会迫使其收缩部分产能，因此该情形下油价上涨对东盟、印度、日本和韩国产能均会造成明显影响，2024 年东盟、印度、日本和韩国占全球出口的份额分别约为8.1%、1.8%、3.0%和2.9%，假定其产能缩减对出口份额的影响分别约为30%、20%、10%和10%，则对应2026 年我国出口份额的提升约为3.4%（假定其他国家和地区出口份额不变），结合全球出口增速的下降，对应2026 年我国出口增速将录得0.9%。  综合来看，原油价格上涨对我国出口呈现“U 型”影响，即在80 美元/桶和120 美元/桶两种原油价格水平下，我国出口增速将录得1%左右，而在100 美元/桶的情形下，可能会使2026 年我国出口录得负增长。 风险提示：伊朗冲突形势恶化，原油价格超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；全球经济增速超预期下行。（证券分析师：芦哲 证券分析师：李昌萌）固收金工固收周报20260322：周观：通胀预期反复，如何影响债市？观点 通胀预期反复，如何影响债市？本周（2026.3.16-2026.3.20），10 年期国债活跃券250022 收益率从上周五的1.8225%上行1.4bp 至本周五的1.8365%。周度复盘：周一（3.16），早盘美伊冲突局势升级，同时2026 年1-2 月经济数据公布，工业增加值累计同比6.3%，社零累计同比2.8%，固定资产投资累计同比1.8%，其中，基建投资11.4%，制造业投资3.1%，房地产投资-11.1%。对于输入型通胀的担忧叠加强于预期的经济数据令债市承压，利率上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.94bp。周二（3.17），前日晚间公布中美第六轮经贸磋商进展，整体表述未超市场预期。随着美国将释放战略石油，市场对于原油供应短缺的担忧有所缓解。午后伊朗石油设施成为攻击选项再次令风险偏好回落，债市温和修复，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.38bp。周三（3.18），日内油价有所回落，市场对于通胀的担忧缓和，加之交易盘的买入力量增强，利率延续昨日的修复下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行1.01bp。周四（3.19），受前日夜间地缘冲突升级和美联储议息会议表达边际转鹰影响，利率开盘上行。而股市受到的冲击更大，利率受跷跷板效应影响略有下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周五（3.20），海外不确定性延续，权益市场走弱，债市维持窄幅震荡，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.05bp。周度思考：本周利东吴证券研究所晨会纪要率重回震荡，主要受海外局势不确定性增强的影响，油价波动加剧，导致对于输入型通胀的预期也在反复，债市观望情绪加重。鉴于油价受地缘政治冲突影响而中枢抬升，国内PPI 同比转正的时间点或早于此前预期，但我们需要进一步考虑的是，PPI 同比转正能否带来债券市场的趋势性转熊。去年下半年开始的“反内卷”政策是令市场开始关注物价数据的变化，彼时的推演是随着PPI 同比的回升，将令工业企业的利润率修复，带动企业员工的收入好转，从而促进内需，形成正向循环。但现下的PPI 同比转正早于预期却源自于外部冲突带来的油价上行，从上游向下游的传导并不顺畅，且油价的趋势也取决于冲突何时，以何种方式结束。在这种不确定性下，债市难以形成一以贯之的叙事逻辑，自然缺乏方向性。此外，3 月19 日中国人民银行党委召开扩大会议指出，要继续实施好适度宽松的货币政策，综合运用存款准备金率、买卖国债、MLF、逆回购等长中短期货币政策工具，保持流动性充裕。这一表述中并未提及降息，或表明这一工具在上半年落地的可能性在降低。但我们认为这对债市的影响并不大，落地反而可能演变成利好出尽的逻辑，因从去年初开始就已经计入过多的降息预期，当前保持宽松的流动性状态对债市来说是适宜的环境。综上所述，短期内债券市场缺乏顺畅的长线逻辑，建议关注PPI 同比的回升驱动逻辑能否能由外部刺激转为内生催化，1-2 月强于预期的经济数据是否受到今年较晚春节的影响待3 月经济数据的公布来验证，维持对债市震荡格局的判断，10 年期国债收益率在1 个月内或难以摆脱1.8%-1.85%的区间。 美国2026 年3 月新屋销售环比、制造业产出指数、3 月PPI 及核心PPI 同比环比和失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0316-0320）全球股债金市三杀延续，地缘事态持续发酵，市场避险情绪浓厚，延续定价伴随霍尔木兹海峡封锁带来的海外滞胀预期，进一步对流动性会否维持宽松的疑惑边际加深。观点上我们仍接纳上周的观察和思考，认为本次地缘冲突在长期维度上会触发全球能源安全、能源自主叙事，同时我们认为未来在叙事上市场或开始谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”，“海峡开通”和“供应恢复”，即两组概念相互并不完全等价，我们需要谨慎观察市场叙事的演化过程。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）生产端通胀仍处相对高位，回落进程存在反复。从PPI数据看，最新一期数据显示，美国核心PPI 同比上涨3.84%，环比上涨0.7%；整体PPI 同比上涨3.31%，环比上涨0.5%，生产端价格仍维持在相对高位区间运行。从趋势来看，2024 年以来PPI 同比整体呈震荡上行态势，核心PPI 表现出更强的粘性，而环比数据波动较为频繁，显示短期成本冲击仍未完全消退。整体来看，生产端通胀回落节奏偏慢，叠加近期大宗商品价格波动，未来通胀仍存在阶段性反弹风险，这将限制美联储在短期内快速降息的空间。（2）就业市场仍具韧性但边际趋松，房地产与制造业数据表现分化，经济动能维持温和扩张。从失业金数据看，最新一期美国当周首次申请失业金人数约22.2 万人，仍处低位，但连续申请人数维持在186 万人附近，劳动力市场供需正在逐步趋松；最新一期，美国新建住房销售环比下降17.6%，较前期明显回落，房地产需求短期波动较大，高利率抑制居民购房意愿。最新一期制造业产出同比上涨1.3%，环比小幅增长0.2%，制造业景气度较此前有所修复但动能仍偏弱。整体来看，2024 年以来相关数据均呈现波动回升但恢复节奏较为缓慢，叠加就业韧性减弱，高利率背景下企业投资与居民需求均受到约束，美国经济仍处于温和扩张阶段，但增长动能并不强劲。（3）美联储降息节奏明显延后，政策路径高度依赖通胀进展与中东局势演变。美联储在2026 年3 月议息会议东吴证券研究所晨会纪要上维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，政策声明新增表述称“中东局势发展对美国经济的影响仍不明朗”。美联储主席鲍威尔表示决策者需要看到通胀回落的实质性进展才会进一步下调目标利率之后，美国国债遭遇抛售，短期美债收益率飙升至自去年8 月以来的最高点。“如果我们看不到这种进展，那就别指望会降息。同时可见，美联储对中东局势的处理体现出高度谨慎。鲍威尔在发布会上多次强调，判断这一冲击的规模和持续时间目前为时过早，美联储不会预设结果，只能等待观察，从时间线来看，距下次会议（4 月28-29 日）还有六周，鲍威尔表示届时将对局势有更清晰的认识，中东局势的发展将是影响经济表现和前景演变的关键因素。截至3 月20 日，Fedwatch预期2026 年4 月降息25bp 的概率降至为12.4%，6 月降息概率升至17.5%，2026 年上半年大概率维持利率在350-375bp 区间，降息节奏延后。 风险提示: 大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260322：转债建议优先关注主线核心资产上周（0316-0320）全球股债金市三杀延续，地缘事态持续发酵，市场避险情绪浓厚，延续定价伴随霍尔木兹海峡封锁带来的滞胀预期，进一步对流动性会否维持宽松的疑惑边际加深。观点上我们仍接纳上周的观察和思考，认为本次地缘冲突在长期维度上会触发全球能源安全、能源自主叙事，同时我们认为未来在叙事上市场或开始谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”，“海峡开通”和“供应恢复”，即两组概念相互并不完全等价，我们需要谨慎观察市场叙事的演化过程。 国内方面市场表现基本同构，权益回调为主，中证转债四连阴，且跌幅边际放大。我们前期一直认为26 年触发高估值回调的根本只能来自流动性，目前由于地缘格局发生显著变化，流动性预期跟随发生显著调整，我们建议整体从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：顺博合金/顺博转债、芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、浙矿股份/浙转债、永东股份/永东转2、丰山集团/丰山转债、惠云钛业/惠云转债、回天新材/回天转债、铭利达/铭利转债、海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：恒逸转债、南航转债、万孚转债、蓝帆转债、华阳转债、利群转债、家悦转债、鲁泰转债、国投转债、紫银转债 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260321：绿色债券周度数据跟踪（20260316-20260320）观点 一级市场发行情况： 本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券28 只，合计发行规模约171.29 亿元，较上周减少114.76 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、中外合资公司、民营企业；主体评级以AAA 和AA+级为主；发行人地域为安徽省、北京市、广东省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、四川省和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、短期融资券、交易商协会ABN、企业ABS、一般公司债、中国农业发展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260316-东吴证券研究所晨会纪要20260320）绿色债券周成交额合计704 亿元，较上周增加106 亿元。分债券种类来看，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为325 亿元、295 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约86.70%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为326 亿元、120 亿元和24 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、上海市，分别为237 亿元、76 亿元和57 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260316-20260320）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25济水1B（-1.0091%）、25 濮资G3（-0.8010%）、26LXGK1（-0.7724%），其余折价率均在-0.70%以内。主体行业以建筑、房地产、金融为主，中债隐含评级以AA+、AA、AA-评级为主，地域分布以广东省、河南省、山东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行绿债01（0.5717%）、23 工行绿债03（0.5589%）、23 工商银行绿色金融债02（0.5584%），其余溢价率均在0.50%以内。主体行业以金融、能源、公用事业为主，中债隐含评级以AAA、AAA-、AA+评级为主，地域分布以北京市、上海市、江苏省居多。 风险提示： Choice 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260321：二级资本债周度数据跟踪（20260316-20260320）观点 一级市场发行情况： 本周（20260316-20260320）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260316-20260320）二级资本债周成交量合计约1884 亿元，较上周减少299 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（132.03 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（119.21 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（108.65 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1414 亿元、117 亿元和103 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月20 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.71BP、-0.64BP、-1.64BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.07BP、-1.07BP、-1.07BP；10Y二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：-1.89BP、-2.79BP、-2.79BP。 估值偏离度前三十位个券情况：本周（20260316-20260320）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为24 济宁银行二级资本债01（-1.3469%）、25 浦发银行二级资本债01B（-0.4665%）、22 盛京银行二级资本债01（-0.3742%），其余折价率均在-0.36%以内。中债隐含评级以AAA-、AA-、AA+评级为主，地域分布以北京市、上海市、广东省居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为21 徽商银行二级01（0.1403%）、22 工行二级资本债05B（0.1244%）、24 工行二级资本债01B(BC)（0.1104%），其余溢价率均在0.10%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收深度报告20260316：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比事件 近两年我国10 年以上国债发行占比、10 年以上地方政府债发行占比重现上升走势。2026 年将继续安排超长期特别国债，用于“两东吴证券研究所晨会纪要重”建设和“两新”工作，这引发了市场对我国债券供给结构变化的广泛关注，市场普遍担心供需匹配问题—超长期国债与地方债的供给可能超出机构的承接能力。我们从制度与市场结构出发，对中美债券一级市场的发行流程、债券与国债存量结构、国债持有者结构及二级市场活跃度进行对比，进而评估我国当前债券供给结构变化背后的约束条件及潜在影响。 观点 一级发行流程：额度上限上，中国政府债券的发行额度实行严格的年度计划管理；美国债券发行主要受“债务上限”（Debt Ceiling）约束，TGA（财政部一般账户）目标余额则是美国国债发行的“软约束”。发行计划公布上，中国财政部通常按季度公布国债发行计划，地方政府债券则由各省级财政厅按月度和季度披露其发行安排。美国财政部的发行计划通常在每季度末发布，其核心载体为季度再融资公告（QRA）。招标方式上，中国国债主要采用“混合式招标”方式；美国国债采用“单一价格招标”（即荷兰式）。债券存量结构：截至2025 年末，中国债券市场总存量接近196.17 万亿元，结构呈现“三足鼎立”。2014-2025 年间，中国国债存量结构在始终保持以中期限为核心支柱的基础上，经历了从“完善关键期限曲线”，到疫情期间“短端发行脉冲”，再到近年来“超长端占比趋势性提升”的动态演变。SIFMA 公布的统计数据显示，截至2025 年三季度末，美国债券市场总规模达48.9 万亿美元，是全球最大的债券市场，国债是美国债券市场的绝对基石。2014-2025 年，美国国债存量虽以中期国债为主，但中期国债占比明显下降。 国债持有者结构：中国国债持有者结构展现出极强的内生稳定性与机构化特征，具体看银行间债券市场，记账式国债的投资者结构高度集中，商业银行是绝对的配置主体。相比之下，美国国债的持有者结构呈现出高度的市场化和国际化特征，能够有效分散单一部门的抛售冲击。根据SIFMA 披露的2025 年Q3 数据，排名前三的美债持有者分别为海外投资者、共同基金和美联储。 二级市场交易活跃度：中国债券二级市场交易情况呈现出典型的“结构性分化”特征。2025 年中国现券成交额为422.6万亿元，日均交易额1.7 万亿元，金融债、国债和同业存单构成了成交额的绝对主力。2025 年，美国债券市场日均交易量高达1.5 万亿美元，同比增长14.6%。其中，美国国债交易规模远远领先于其他债券，在全市场中稳居核心地位。 中国债券供给结构变化的约束与影响：第一，对比中美政府债券的运行逻辑，我们认为，两国的债务管理底层均遵循“顺周期降本”的财务规律，即高息环境缩短久期，低息环境拉长久期。但在当前截然相反的利率周期下，两国操作重心呈现出“战术防御”与“战略重构”的差异。第二，中国债券供给结构变化的约束主要体现为市场焦虑情绪和交易活跃度。展望未来，我国债券供给结构的变化将产生以下深远影响：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立。风险提示：机构承接意愿边际弱化；历史数据不可代表将来（证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳）固收周报20260315：收益率曲线陡峭化态势进一步确立观点 同业活期存款利率调降和通胀预期交织，如何看待后续债券收益率曲线形态？本周（2026.3.9-2026.3.13），10 年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.79%上行3.25bp 至本周五的1.8225%。周度复盘：周一（3.9），早盘2026 年2 月物价数据公布，CPI 同比上涨1.3%，前值涨0.2%；PPI 同比下降0.9%，前值降1.4%。在国际油价上涨和通胀数据超预期等利空的推动下，债券市场开始对通胀开始定价，利率出现大幅上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行2.4bp。周二（3.10），受前日晚间特朗普宣布“对伊作战将会很快结束”影响，东吴证券研究所晨会纪要油价回落，利率也因此回吐部分通胀定价而下行。午间2026 年1-2 月进出口数据公布，以美元计，1-2 月出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%，均超出市场预期，利率因此出现上行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.1bp。周三（3.11），早盘债市延续3.10 日偏空情绪，3.11 日债市消息面影响较少，利率呈现震荡走势，全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行0.6bp。周四（3.12），早盘在海外油价再度上行的影响下，利率上行。午后据财联社报道，市场利率定价自律机制会议要求高于7 天OMO 利率的同业活期存款规模在季度末占比不超过10%-20%。该举措将有效降低银行的负债成本，实现“类降息”效果，利率出现下行，全天10 年期国债活跃券250022 收益率下行0.8bp。周五（3.13），早盘债市情绪偏稳，随着临近周末，因担忧海外消息变化过快，持券情绪较弱，债市出现止盈盘。傍晚央行公布金融数据，2026 年2 月社会融资规模增量为23800 亿元，同比多增1469 亿元，人民币贷款增量为9000 亿元，同比少增1100 亿元。同时，央行宣布3 月16 日将开展6 个月期的5000 亿元买断式逆回购操作，缩量续作1000 亿元。全天10 年期国债活跃券250022 收益率上行1.15bp。周度思考：本周利率在周初出现抬升后维持震荡，主要受两方面因素影响：首先，因地缘政治冲突事件而产生通胀预期，利率出现上行。随后，同业活期存款利率或迎来下调的预期令短端利率出现明显修复式下行。对于存款利率的规范始于2022 年的存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。因债券收益率和1 年期LPR 均处于下行通道中，存款利率也同样跟随下行，但其中也不乏一些可以进行灵活定价的存款。为有效降低银行的负债成本，2024 年4 月针对“手动补息”进行整改，2024 年11 月通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，倡议将非银同业活期存款利率纳入自律管理范畴，并规范非银同业定期存款提前支取的定价等行为，此次对于同业活期存款利率下调的预期便基于该倡议。若该举措落地，将进一步降低银行的负债成本，从而对短端利率更为利好，而长端利率则仍因通胀预期的抬升和供需力量的错配或出现震荡上行，因此我们维持对收益率曲线陡峭化的判断。美国2025 年3 月PCE、2 月CPI、3 月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周美国市场表现出表层通胀趋稳与核心通胀偏黏并存的趋势。CPI 整体延续低位平稳，但核心PCE 再度走强，显示内生通胀压力尚未充分消退；与此同时，消费信心虽自低位边际修复，就业也仍具韧性，但持续领取失业金处于高位，反映增长动能并不稳固。在此背景下，美联储维持谨慎立场，短期降息预期受到压制，市场交易主线仍是“高利率维持更久”。本周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回归到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，供给方存在打价格战抢份额冲动，从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议美债长端，美股蓝筹及黄金的长期配置机会。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：东吴证券研究所晨会纪要（1）美国最新通胀数据反映出，CPI 与核心CPI 在近期继续维持低位平稳运行，而PCE 与核心PCE 则呈现出“总量通胀边际回落、核心通胀再度偏强”的组合特征，说明表层价格压力有所缓和，但内生性通胀黏性仍未完全消退。CPI 口径下，2026 年2 月美国CPI 同比为2.4%，与2026 年1 月持平，延续了年初以来的温和水平；核心CPI 同比同样为2.5%，也与上月持平，显示核心价格并未进一步明显回落。若拉长时间看，2025 年3 月至4 月CPI 同比由2.4%降至2.3%，随后5 月回升至2.4%，6 月进一步升至2.7%，7 月维持在2.7%，8 月升至2.9%，9 月达到3.0%，说明2025 年中后期整体通胀曾有一轮较为清晰的反弹。此后至2025 年11 月和12 月，CPI 同比又回落至2.7%，到2026 年1 月进一步降至2.4%，表明前期反弹动能有所减弱。核心CPI 方面，2025 年3 月至5 月连续三个月维持在2.8%，6 月升至2.9%，7 月和8 月进一步升至3.1%，9 月回落至3.0%，11 月和12 月则降至2.6%，2026 年1 月、2 月分别为2.5%和2.5%，整体上虽已较2025 年中高点有所回落，但下降速度明显慢于总CPI，反映服务项等粘性价格压力仍然存在。再看PCE 口径，2026 年1 月PCE 同比为2.83%，较2025 年12 月的2.91%小幅回落，但核心PCE 同比则由2025 年12月的3.01%升至2026 年1 月的3.06%，形成了总量回落、核心抬升的分化格局。从时间序列上看，PCE 同比在2025 年3 月和4 月分别为2.36%和2.28%，处于阶段低位，之后5 月至9 月逐步升至2.46%、2.59%、2.61%、2.75%和2.79%，10 月小幅回落至2.71%，11 月和12月又升至2.82%和2.91%，说明2025 年下半年总需求和部分价格分项对通胀形成了再度支撑。核心PCE 的表现则更值得关注，其在2025年3 月和4 月分别为2.67%和2.61%后，5 月回升至2.78%，6 月至8月继续升至2.81%、2.86%和2.91%，9 月虽回落至2.83%，但11 月、12 月和2026 年1 月又依次升至2.83%、3.01%和3.06%。这意味着，美联储更为关注的核心通胀指标在最近几个月并未延续稳定回落，反而重新显现上行压力。综合CPI 与PCE 两套指标，美国通胀当前并不是简单的全面降温，而是表现为 headline 通胀相对可控、core 通胀韧性偏强，这会使后续货币政策在判断通胀是否真正回到可控区间时更加审慎。（2）美国最新消费与就业数据表明，消费者信心指标在低位基础上出现边际修复，但失业金数据仍显示劳动力市场存在一定波动，当前美国经济呈现出“情绪改善初现、就业韧性仍在但压力未消”的特征。密歇根大学消费者信心指数在2026 年3 月录得55.5，较2026年2 月的56.6 小幅回落，但仍高于2025 年下半年水平；消费者预期指数2026 年3 月为54.1，较2026 年2 月的56.6 略有回落；消费者现状指数则由2026 年1 月的55.4 升至2026 年3 月的57.8。三项指标中，整体信心和现状判断有所改善，而预期指数略有回落，说明居民对当前经济感受边际修复，但对未来前景仍未完全转向乐观。从更长一点的变化过程看，2025 年1 月消费者信心指数尚有71.7，2 月降至64.7，3 月进一步降至57.0，4 月和5 月均降至52.2，反映年初到春季居民情绪快速转弱。预期指数下滑更为明显，2025 年1 月为69.5，2月降至64.0，3 月大幅降至52.6，4 月进一步降至47.3，5 月仅小幅回升至47.9，显示居民对未来收入、通胀和经济前景的担忧在当时显著升温。现状指数虽然也明显走弱，但幅度相对温和，2025 年1 月为75.1，2 月降至65.7，3 月为63.8，4 月和5 月分别为59.8 和58.9，说明现实感受虽在恶化，但真正拖累信心的更主要还是未来预期。进入2025 年6 月和7 月后，消费者信心出现修复，分别回升至60.7 和61.7，但8 月至11 月再度回落，11 月仅为51.0，直到2025 年12 月和2026年1 月至2 月才重新回到52.9、56.4 和56.6，表明这轮修复仍更像低东吴证券研究所晨会纪要位反弹，而非强劲回升。就业数据方面，截至2026 年3 月7 日当周，首次申请失业金人数为206,161人，较2026 年2 月28日当周的214,269人有所回落，显示最新一周裁员压力边际缓和。但若结合此前路径看，初请人数在2025 年下半年至2026 年初波动较大，例如2025 年12 月6 日当周曾升至314,915 人，2026 年1 月10 日当周进一步升至330,963人，之后虽回落至272,436 人、231,633 人和252,952 人，但整体仍高于2025 年9 月下旬17.9 万至18.1 万人左右的低位区间，说明就业市场并非没有压力。持续领取失业金人数也体现出类似特征，2025 年9月下旬一度降至168 万至170 万人附近，2025 年12 月27 日则升至2,183,174 人，2026 年1 月3 日进一步升至2,299,234 人，之后虽略有回落，但2026 年2 月21 日和2 月28 日仍分别达到2,211,393 人和2,145,846 人，表明部分失业人口重新就业的速度并不快。综合来看，当前美国消费信心确有边际修复迹象，但修复基础仍然偏弱，尤其是预期端尚未明显改善；与此同时，就业市场短期仍有韧性，最新初请人数回落也说明劳动力市场尚未明显失速，但持续领取失业金人数维持高位，意味着就业市场内部的结构性压力仍在累积。整体上，这种“信心弱修复、就业有韧性但不稳固”的组合，意味着美国经济短期尚不至于快速下行，但内生增长动能仍然偏脆弱。（3）美联储在2025年3 月的议息会议上宣布维持利率不变， 5 月降息概率明显增加。2026 年3 月12 日，克利夫兰联储主席洛雷塔.梅斯特发表讲话，“通胀仍过高，政策利率需长期维持稳定。”她重申了美联储当前政策立场"处于有利位置"，足以应对通胀与就业的双重挑战。她重点强调，当前美国通胀"仍然过高"且压力广泛存在，尽管2 月CPI 数据表现平稳，但未体现中东局势引发的油价飙升影响，后续通胀上行险犹存。对于政策路径，她明确表示，预计利率将在"相当长一段时间内"保持不变，反对过早降息，需看到通胀持续回落的明确证据，才能考虑调整货币政策，若后续通胀未能如预期降温，不排除重新讨论加息选项的可能。截至2026 年3 月13 日，Fedwatch 预期3 月18 日议息会议降息25bp概率仅为0.9%，直至6 月降息概率升至26.8%。 风险提示： 大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭 证券分析师：徐沐阳固收周报20260315：“新”叙事下十只攻守兼备转债标的筛推上周（0309－0313）海外方面地缘波动进一步演化，主要大类资产波动率显著放大，除原油外，避险、风险资产普遍承压，现金占优隐含“滞胀”隐忧加剧。核心判断在于滞胀预期后市的演化路径，思考框架上我们认为应该回归到24－25 年原油熊市为何发生，包括供给端页岩油革命带来北美产量激增、OPEC+为保份额而被动放弃减产协议，以及需求端全球能源转型、全球经济放缓等宏大叙事有无发生根本性变化。综合观察，我们倾向于中期油价会回落到60－80 美元/桶，1）全球能源转型会加速演化；2）短期“滞胀”隐忧会提升总需求失速概率；3）面对（前两点观察所导致的）缩量市场下，利益分化的供给各方存在抢份额冲动，原油市场中期格局从卖方市场转向买方市场的趋势并未显著逆转。具体资产配置建议上，建议关注美债长端、美股蓝筹及黄金的长期配置机会。 国内权益普遍承压震荡，转债普遍估值压缩，“戴维斯双杀”探底，我们认为一方面极致负面催化下短线交易性修复机会相对普遍，一方面从基本面出发具备长期配置逻辑标的仍然稀缺，建议或从以下三方面寻找抓手1）如前段所述，本次地缘事件将强化围绕能源安全、能源自主政策叙事、舆论共识，而新能源呈现“弱禀赋、强资本”依赖特征，且对资源禀赋要求不同于传统东吴证券研究所晨会纪要油气资源，因此风光储核相关题材直接受益；2）油气是一种能源更是一种资源，泛化资源安全、自主理念可以联想到其他战略资源，包括锂、钴、镍、石墨、稀土、铜、铝、硅（高纯石英）、镓、锗、铀、铂、铱、钒、萤石、磷、镁等矿产，也包括溴素、硫磺、钾盐、磷化工、尿素、MDI/TDI、蛋氨酸等农化中间品，这其中表观层面是围绕资源，但其具有显著属地特征，而更重要的叙事则是围绕替代技术、提纯技术、再生循环等技术层面；3）地缘冲突频发、“再全球化”过程触发的核心要点是国家安全，主权算力/AI 成为核心安全底座，不仅局限在技术竞争，也涉及国际关系中均势（balance of power）博弈。 具体建议关注标的方面，在剔除准强赎（计数进度>30%)、低评级（弱于AA－）、准临期（存续期<2 年）标的后，受益于以上叙事且潜在预期差较大的十只中低价（<145 元）标的包括（顺序不分先后）：顺博合金/顺博转债、芯能科技/芯能转债、建龙微钠/建龙转债、浙矿股份/浙矿转债、永东股份/永东转2、丰山集团/丰山转债、惠云钛业/惠云转债、回天新材/回天转债、铭利达/铭利转债、海天股份/海天转债。 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：永22 转债、信服转债、利群转债、联创转债、家悦转债、鲁泰转债、蓝帆转债、青农转债、紫银转债、国投转债。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。（证券分析师：李勇 证券分析师：陈伯铭）固收点评20260314：绿色债券周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23 只，合计发行规模约286.05 亿元，较上周增加73.28 亿元。发行年限为5 年以下中短期为主；发行人性质为地方国有企业、央企子公司、中央金融企业、大型民企、外资企业；主体评级以AAA 级为主；发行人地域为北京市、福建省、广东省、云南省、天津市、河南省、湖北省、江苏省、江西省、山东省、浙江省、新疆维吾尔自治区和境外；发行债券种类为超短期融资券、定向工具、其他金融机构债、私募公司债、一般公司债、中国农业发展银行债和中期票据。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交额合计598 亿元，较上周减少60 亿元。分债券种类来看，成交量前三为金融机构债、非金公司信用债和利率债，分别为269 亿元、256 亿元和62 亿元；分发行期限来看，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约87.39%，市场热度持续；分发行主体行业来看，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为298亿元、115 亿元和21 亿元；分发行主体地域来看，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为193 亿元、55 亿元和55 亿元。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度大于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交。 折价个券方面，折价率前三的个券为25 水能G1（-0.9345%）、24 广能G1（-0.4678%）、25 国轩高科GN001(科创债)（-0.2945%），其余折价率均在-0.28%以内。主体行业以金融、交运设备、建筑为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、天津市、河北省居多。 溢价个券方面，溢价率前四的个券为G22 大足1（1.5055%）、26 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2741%）、25 海螺创业GN001BC（0.2452%）、24 福州地铁GN001(碳中和债)（0.2432%），其余溢价率均在0.23%以内。主体行业以金融、建筑、交运设备为主，中债隐含评级以AAA、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、广东省、陕西省居多。 风险提示： Choice 信息东吴证券研究所晨会纪要更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）固收点评20260314：二级资本债周度数据跟踪（20260309-20260313）观点 一级市场发行情况： 本周（20260309-20260313）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。 二级市场成交情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交量合计约2183 亿元，较上周增加69 亿元，成交量前三个券分别为25 中行二级资本债02BC（128.55 亿元）、25 农行二级资本债02A(BC)（123.47 亿元）和25 中行二级资本债03A(BC)（120.80 亿元）。 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省、贵州省和黑龙江省，分别约为1723 亿元、118 亿元和93 亿元。 从到期收益率角度来看，截至3 月13 日，5Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.70BP、3.81BP、4.81BP；7Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：4.97BP、4.98BP、4.98BP；10Y 二级资本债中评级AAA-、AA+、AA 级到期收益率较上周涨跌幅分别为：7.27BP、7.13BP、7.13BP。 估值偏离度前三十位个券情况： 本周（20260309-20260313）二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交的比例大于溢价成交，折价成交的幅度大于溢价成交。折价个券方面，折价率前三的个券为21 九台农商二级（-48.9605%）、21 长城华西银行二级02（-0.4767%）、24 盛京银行二级资本债01（-0.4360%），其余折价率均在-0.35%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA-评级为主，地域分布以北京市、福建省、上海市居多。 溢价个券方面，溢价率前三的个券为23 交行二级资本债01B（0.3813%）、25浦发银行二级资本债01B（0.2839%）、24 浦发银行二级资本债02B（0.2774%），其余溢价率均在0.25%以内。中债隐含评级以AAA-、AA+、AA 评级为主，地域分布以北京市、上海市、天津市居多。 风险提示： Choice、Wind 信息更新延迟；数据披露不全。（证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶）行业推荐个股及其他点评特步国际（01368.HK）：2025 年业绩点评：主品牌推进DTC，索康尼保持良好趋势
投资要点 公司公布25 年业绩：25 年营收141.51 亿元/yoy+4.2%，
归母净利润13.72 亿元/yoy+10.8%，净利润增速高于营收主因24 年盖世威&帕拉丁业务亏损6710 万元，24H2 已完成对该业务的剥离，考虑可比口径，25 年可持续经营业务归母净利润yoy+5.1%。分上下半年看，25H1/H2 营收分别同比+7.1%/+1.7%，归母净利润分别同比+21.5%/-5.9%。末期派息每股9.5 港仙，连同中期股息每股18.0 港仙，全年派息比率维持50.4%。 主品牌特步：电商增长亮眼，H2 推进DTC。1）收入：25 年收入125.2 亿元/yoy+1.5%/收入占比88.4%。其中电商业务收入同比增长约40%，占主品牌收入超过三分之一。截至25 年末，主品牌门店共7,845 家（成人6,357 家+儿童1,488 家），较24 年末净减少121 家。主品牌25H1/H2 营收分别同比+4.5%/-1.1%，下半年流水正增长，但营收小幅下滑，主因下半年收回100+家DTC门店回购经销商库存。2）利润率：25 年毛利率41.2%/yoy-0.6pct，经营利润率15.3%/yoy-0.6pct。毛利率和经营利润率轻微下滑，主要由于东吴证券研究所晨会纪要线上渠道竞争加剧导致折扣略微加深以及相对低毛利率的儿童业务增长快于成人业务。 专业运动（索康尼+迈乐）：保持良好增长势头，OPM 小幅提升。1）收入：25 年收入16.36 亿元/yoy+30.9%/收入占比11.6%，延续快速增长趋势，其中同店同比增长双位数以上。截至25 年末索康尼在中国内地门店175 家，较24 年底新增30 家。2）利润率：25 年毛利率55.5%/yoy-1.7pct，主要因毛利率相对较低的服装销售贡献增加，经营利润率7.0%/yoy+0.7pct，得益于规模效应增加。毛利率小幅下降，净利率小幅提升。1）毛利率：25 年同比-0.4pct 至42.8%，来自主品牌及索康尼毛利率均有小幅下降，同时相对高毛利的索康尼占比提升的共同影响。2）费用率：25 年销售费用率同比+1.5pct至22.6%，主因线上平台及物流费用增加；管理费用率同比-0.8pct 至9.7%，来自员工成本相关开支及法律和专业服务费用减少，叠加股权激励费用增加的共同影响。3）归母净利率：结合政府补助增加、可转债公允价值变动、利息支出减少等项目变动，25 年集团归母净利率同比+0.6pct 至9.7%（剔除剥离K&P 影响同比+0.1pct 至9.7%）。4）存货：截至25 年末存货18.3 亿元/yoy+14.6%存货周转天数77 天/yoy+9天，主因主品牌DTC 回购部分库存。5）现金流：25 年经营活动现金流净额9.52 亿元/yoy-22.4%，截至25 年末账上现金34.6 亿元/yoy+16.0%。 盈利预测与投资评级：公司预计2026 年继续推进主品牌DTC，计划增加500 家DTC 门店；索康尼加大品牌、渠道、产品投入，保持快速增长。公司指引2026 年集团收入同比增长中单位数，净利润率维持高单位数。考虑2026 年DTC 及股权激励费用预计合计增加1 亿元+，以及DTC 调整对主品牌短期经营的影响，我们将26-27 年归母净利润从15.7/17.7 亿元下调至12.4/14.1 亿元，增加28年归母净利润15.9 亿元，对应PE10/8/7X，长期看公司在跑鞋领域优势仍存，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费复苏不及预期，行业竞争加剧。（证券分析师：赵艺原）2025 年年报点评：油气产量再创新高，盈利韧性凸显
投资要点 事件：2025 年，公司实现营收3982 亿元（同比-5%），
实现归母净利润1221 亿元（同比-11.5%），实现扣非后归母净利润1204亿元（同比-10%）。其中2025Q4，公司实现营业收入857 亿元（同比-9%，环比-18%），实现归母净利润201 亿元（同比-5%，环比-38%），实现扣非后归母净利润195 亿元（同比+11%，环比-38%）。 原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025 年，国际布伦特原油均价68.2 美元/桶（同比-15%），公司原油实现价格66.5 美元/桶（同比-13%），与布油折价1.7 美元/桶，折价逐渐收窄。2025 年，公司天然气实现价格7.95 美元/千立方英尺（同比+3%）。 油气产量再创新高，在产油田开发效益显著：2025 年，公司实际油气净产量777百万桶油当量（同比+7%）。其中，石油净产量600 百万桶（同比+6%），天然气净产量294 亿立方米（同比+12%）。原油产量的快速增长主要得益于国内16 个新项目建设，以及海外南美洲3 个项目的产能释放。天然气产量的大幅增长主要得益于深海一号二期等天然气开发项目的顺利投产。公司预计2026 年油气总产量目标780-800 百万桶油当量。 资本支出同比减少：2025 年，公司资本开支1205 亿元（同比-9%）。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、62%、21%。2026 年，公司预计资本支出预算1120-1220 亿元。 桶油成本控制优异：2025 年，公司桶油主要成本27.90 美元/桶（同比-2.2%）。其中，作业费用7.46 美元/桶（同比-2%）。公司以技术进步打开降本空间，持续推广工程标准化应用，通过规模效应摊薄单位成本。东吴证券研究所晨会纪要公司注重股东回报：2025 年，公司股息支付率达45%，折合全年股息1.28 港元/股（含税）。其中，中期、末期股息分别0.73、0.55 港元/股（含税）。 盈利预测与投资评级：公司新项目推进顺利，以及2026年地缘冲突大幅推涨油价，我们调整盈利预测，2026-2027 年公司归母净利润分别为1667、1519 亿元（前值为1447、1497 亿元），新增2028 年盈利预测，2028 年公司归母净利润为1455 亿元。按2026 年3月26 日收盘价，对应A 股PE 分别11.7、12.8、13.4 倍，对应H 股PE 分别7.6、8.3、8.7 倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司油气产量增速不及预期。（证券分析师：陈淑娴 证券分析师：周少玟）苏试试验（300416）： 2025 年报点评：归母净利润+12%符合预期，航空航天、集成电路业务引领增长
投资要点 业绩符合预期，集成电路板块引领增长 2025 年公
司实现营业收入22.5 亿元，同比增长11%，归母净利润2.6 亿元，同比增长12%，业绩位于预告中值，符合市场预期，单Q4 公司实现营业总收入7.2 亿元，同比增长16%，归母净利润1.0 亿元，同比增长21.2%，拐点向上趋势明显。分业务，集成电路板块引领增长：（1）试验设备：2025 年营收6.7 亿元，同比增长8%，受益于热真空设备放量，增速稳健；（2）环试服务：2025 年营收11.0 亿元，同比增长10%，受益于特殊行业需求修复；（3）集成电路：2025 年营收3.6 亿元，同比增长24%，实验室产能释放，业绩进入兑现期。展望2026 年，我们看好公司业绩稳健成长：①特殊行业检测需求在“十五五”开局之年将继续提升，②商业航天设备与服务需求可期，③公司集成电路业务板块从FA 向MA 拓展，产能将继续释放。 产能利用率持续提升，规模效应摊薄费用 2025 年公司销售毛利率41.8%，同比下降2.8pct，销售净利率12.6%，同比下降0.8pct。分业务，（1）2025 年试验设备毛利率27.5%，同比下降1.9pct，（2）环试服务2025 年毛利率52.7%，同比下降4.3pct，受市场竞争加剧影响较大，（3）集成电路2025 年毛利率41.5%，同比提升1.8pct，盈利能力迎来向上拐点。2025年公司期间费用率26.5%，同比下降2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/10.2%/7.7%/1.5%，同比分别变动-0.4pct/-1.7pct/-0.4pct/持平。展望后续，随公司实验室产能利用率继续修复，摊薄成本费用，公司利润率有望回升。 商业航天：设备+服务双轮驱动，景气上行持续受益 公司深耕于航空航天领域，可为商业航天产业发展提供可靠性检测及配套设备。2024 年以来全球商业航天产业进入快速发展期，航空航天成为公司重要增长引擎，2025 年公司航空航天营收约4.3 亿元，同比增长43%。1 月4 日公司发布公告，拟与杭州云栖小镇管理委员会签署合作协议，计划以自有/自筹资金，投资不少于3 亿元，于小镇范围内成立子公司，开展高端空间环境模拟试验设备的研制与试验检测服务，满足航空航天、智能装备等产业需求。云栖小镇为航天五院全国三大重点区域战略布局之一，公司与产业链合作将持续深化。 盈利预测与投资评级： 考虑到试验服务竞争加剧，出于谨慎性考虑，我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为3.2（原值3.3）/3.9（原值4.3）/4.8 亿元，当前市值对应PE26/21/17X，维持“增持”评级。 风险提示：客户拓展不及预期、竞争格局恶化、产能扩张不及预期（证券分析师：周尔双 证券分析师：韦译捷）北新建材（000786）：2025 年报点评：“一体”短期承压，“两翼”逆势增长东吴证券研究所晨会纪要
投资要点 事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业总
收入252.80 亿元，同比下降2.09%；实现归母净利润29.06 亿元，同比下降20.31%。其中，单Q4 实现营收53.75 亿元，同比下降1.51%；归母净利润3.20 亿元，同比下降36.22%。 “一体”业务短期承压，“两翼”业务逆势增长。2025 年公司石膏板主业受行业需求影响，销售量21.47 亿平米，同比减少1.10%，收入119.63 亿元，同比下降8.73%。但“两翼”业务表现亮眼，2025 年防水建材业务收入同比增长3.33%至47.86 亿元；2025 年涂料建材业务收入同比大幅增长23.10%至44.21 亿元。国际化战略成效显著，2025 年境外销售收入达6.15 亿元，同比大幅增长47.30%，全球布局加速推进。 毛利率小幅下滑，费用结构呈现分化。2025 年公司整体毛利率为28.81%，同比下降0.97 个百分点。分业务看，石膏板、龙骨毛利率同比分别下降1.61、2.78 个百分点；防水卷材、涂料毛利率基本保持稳定。费用方面，销售费用率和管理费用率因业务拓展及渠道建设同比有所上升；财务费用因带息负债下降及融资成本减少，同比大幅下降。 现金流保持健康，运营质量稳健。2025 年公司经营活动产生的现金流量净额为42.04 亿元，虽同比下降18.12%，但依然维持强劲的造血能力。截至2025 年底公司资产负债率仅为21.6%，货币资金及交易性金融资产合计达57.43 亿元，财务状况安全稳健，为后续发展及应对市场波动提供了充足空间。 盈利预测与投资评级：公司在行业下行周期中，“一体”业务彰显龙头韧性，“两翼”业务持续成长，全球化布局初见成效。考虑到当前行业竞争格局和需求压力，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预测并新增2028 年归母净利润预测为34.74/40.42/44.7 亿元（2026/2027 年此前预测为49.86/53.68 亿元），对应PE 分别为12.2X/10.5X/9.5X，公司当前估值处于历史低位，考虑到其坚实的行业地位、优异的现金流以及“两翼+全球”战略的长期成长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。（证券分析师：黄诗涛）鼎泰高科（301377）：2025 年报点评：业绩符合预期，规划50 亿CAPEX有望再造鼎泰
投资要点 PCB 需求驱动业绩提速，全年呈现稳步上升态势：
公司2025 年实现营业收入21.44 亿元，同比+35.70%。其中精密刀具业务实现收入17.40 亿元，同比+46.08%；研磨抛光材料实现收入1.92亿元，同比+27.61%；智能数控装备实现收入0.77 亿元，同比+39.89%；功能性膜材料实现收入0.74 亿元，同比-52.51%。归母净利润4.34 亿元，同比+91.14%；扣非归母净利润4.09 亿元，同比+102.53%。公司2025 年业绩预告归母净利润中值为4.35 亿元，实际4.34 亿元基本贴合业绩预告中值，业绩预告扣非归母净利润中值为4.05 亿元，实际4.09 亿元略高出业绩预告中值，公司业绩整体符合预期。公司业绩持续高增，主要系AI 算力服务器、数据中心等需求的持续爆发，高端PCB 市场需求显著提升，带动了公司PCB 钻针需求的增长，目前公司产销两旺。 公司25Q4 单季度实现营收6.86 亿元，同比+52.14%；归母净利润1.51 亿元，同比+176.82%，25Q4 公司营收与利润持续实现同/环比增长，主要系GB300 开始逐渐生产爬坡，钻针需求持续提升。 25Q4 毛利率环比持续提升，全年费用率同比下降：2025 年公司毛利率为42.34%，同比+6.54pct；销售净利率为20.14%，同比+5.75pct；期间费用率为18.23%，同比-0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.08%/7.43%/6.34%/0.38%，同比-0.13/+0.41/-东吴证券研究所晨会纪要0.60/-0.15pct。 25Q4 单季毛利率为45.99%，同比+9.66pct，环比+3.11pct；销售净利率为21.96%，同比+9.82pct，环比-0.11pct。 分段钻工艺拉动市场量价齐升，规划50 亿CAPEX 有望再造鼎泰：1) 从GB200 系列到GB300 系列，进一步到即将面世的Rubin 系列，单机柜的算力集成度不断提升，对应PCB 板的线路复杂度也在提升，体现在单板的孔数/厚度均有较大幅度提升，PCB 板增厚需要使用分段钻工艺，单孔加工成本快速提高，PCB 钻针市场快速扩容。 2)公司发布公告，拟投资建设“鼎泰高科智能制造总部基地项目”，总投资50 亿元，分三期（20/20/10）投资，项目主要从事钻针、刀具、膜材料研发。截至2025 年末公司总资产45.38 亿元，乘PCB 钻针市场量价齐升快速扩容之风，此次投资规模有望再造鼎泰。 盈利预测与投资评级：考虑到AI 算力建设加速，公司钻针供不应求，我们基本维持公司2026-2027 年归母净利润预测为8.1/15.7 亿元，预计2028 年归母净利润为24.7 亿元。当前市值对应2026-2028 年PE 分别为91/47/30 倍，维持“买入”评级。 风险提示：算力建设不及预期，高长径比钻针研发进展不及预期，宏观经济风险。（证券分析师：周尔双 证券分析师：钱尧天 研究助理：陶泽）海南矿业（601969）：2025 年报点评：油气产量大幅增长，锂业务从
0 到1 实现商业化突破
投资要点 事件： 2026 年3 月25 日，公司发布2025 年年报。
2025 年公司实现营收44.16 亿元，yoy+8.62%；实现归母净利润4.31亿元，yoy-38.99%。单季度来看，2025Q4 公司实现营收10.56 亿元，yoy+18.2%，环比+11.8%，2025Q4 归母净利为1.19 亿元，yoy-25.8%，环比+272.8%。业绩总体符合预期。 公司2025 年铁矿基本盘稳固，油气产量大幅增长，锂业务实现从0 到1 商业化突破，全球化资源版图持续拓展。 1）铁矿地采稳产、油气产量创历史新高、锂业务落地量产：2025 年公司收入44.16 亿元，其中油气/铁矿/锂资源/贸易及其他分别占总营收59%/30%/2%/9%。铁矿方面2025 年公司成品矿产量218.75 万吨，yoy+0.3%，石碌铁矿地采持续稳产，技术优化保障产出稳定。油气方面2025 年公司权益产量1299 万桶当量，yoy+60.5%，增长主要来自阿曼Tethys 油田并表、八角场气田增产。锂业务方面，马里布谷尼锂矿年产锂精矿4.5 万吨，海南星之海氢氧化锂项目实现合格品下线与首批销售0.12 万吨，完成新能源业务商业化突破。 2）铁矿盈利韧性较强，油气仍是业绩核心支柱，锂业务打开长期空间：毛利率角度，2025 年油气/铁矿毛利率20%/40%，同比有所下滑，主要受铁矿石、原油价格下行及高成本资产并表影响。2025 年公司业绩虽同比下滑，但铁矿/油气业务贡献主要业绩，分别占归母净利60%+。2026 年公司财务费用增加、价格波动为利润下滑主因，公司整体经营性现金流净额16.37 亿元，yoy+18%，现金流安全垫厚实。 公司深化全球化战略，战略性资源布局持续完善。公司2025 年完成TethysOilAB100%控股、阿曼油田资产并表，原油1P 净权益储量增幅43.58%；增资参股洛阳丰瑞氟业，切入萤石矿赛道；马里布谷尼锂矿+海南氢氧化锂产线打通锂一体化产业链，2025 年锂辉石矿资源量增长48.5%，资源版图覆盖铁、油、气、新能源赛道，抗周期能力显著增强。 2026 年铁矿油气基本盘稳健，锂业务加速放量，成长动能充足。公司2026 年重点工作及目标：1）石碌铁矿深化地采与技改，稳定成品矿产量，提升铁精矿品位与回收率，2026 年成品矿产量200 万吨。2）巩固八角场气田产量，推进阿曼3&4 区块稳产与56 区块开发，涠洲10-3 油田西区投产，力争油气净权益产量775 万桶当量。3）布谷尼锂矿增储，实现锂精矿产量11.8 万吨，锂盐东吴证券研究所晨会纪要产量1.6 万吨，加快萤石资产布局。 盈利预测与投资评级：我们预计公司长期受益于油气产量增长以及新能源布局，业绩有望持续提升，2026 年公司阿曼油气项目仍需一定前期投入，但原油价格由于美伊战争中枢已经上移，叠加锂价处于高位，我们调整公司2026-2027年归母净利为11.5/13.4 亿元（前值为10.2/14.2 亿元），新增2028 年归母净利为13.5 亿元，对应PE 分别为19/17/16 倍，维持“增持”评级。 风险提示：商品价格不及预期。新项目投产节奏不及预期。（证券分析师：孟祥文 证券分析师：米宇）中国财险（02328.HK）：2025 年年报点评：承保利润翻倍，分红率保持稳定
投资要点 【事件】中国财险发布2025 年度业绩：1）全年归母净
利润404 亿元，同比+25.5%，25H2 为159 亿元，同比+16.3%。2）归母净资产2860 亿元，较年初+10.9%，较年中+2.7%。3）全年拟派发每股股息0.68 元，同比+26%，对应分红率37%，3 月26 日收盘价对应股息率为5.1%。 保费：车险业务结构优化，非车险经营质量提升。1）产险总保费收入5558 亿元，同比+3.3%，市占率同比-0.2pct至31.6%。2）车险保费同比+2.8%，业务结构持续优化。①家自车业务继续向好，保费收入同比+3.3%，占比同比+0.4pct 至74.7%。续保率同比+0.5pct 至77.9%。②新能源车险保费规模快速增长，同比+31.9%，占车险比重同比+4.9pct 至22.1%。3）非车险保费同比+3.9%，其中意健险+6.4%，增速最快。非车险经营提质增效，其中：①个人非车保费增长15%，随车个非渗透率同比+2.6pct，承保利润同比+11.9%；②法人业务海外保费收入同比+11.6%，法人业务综合成本率同比-4.4pct。 综合成本率：持续加强精细化管理，综合成本率显著改善。1）综合成本率97.5%，同比-1.3pct；承保利润125 亿元，同比+119.4%。企财险/车险/责任险/意健险综合成本率分别-12.4/-1.5/-0.7/-0.5pct，而农险则+2.2pct。2）赔付率同比+0.9pct 至73.9%。①车险/意健险/农险赔付率分别+1.8/+2.8/+1.4pct。②受益于加强高风险业务承保管控、优化风险减量服务，企财险赔付率同比-11.5pct。3）费用率同比-2.2pct 至23.6%，主要受公司持续加强费用管控带动。车险/意健险/责任险/企财险费用率-3.3/-3.3/-1.6/-0.9pct，农险则+0.8pct。 投资：增配债券和股票投资，总投资收益大幅提升。1）投资资产同比+12.4% 至7604 亿元，现金/ 固收类/ 权益类资产占比分别为3.1%/57.6%/25.9%，同比+0.2pct/-2.5pct/+2.8pct，其中债券和股票占比分别提升2.4pct、4.2pct 至40.7%和11.4%，尤其是国债及政府债占比提升3.5pct，而基金则减少0.3pct 至5.1%。2）总投资收益率5.8%，同比+0.1pct，总投资收益规模同比+12.8%。 盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，我们略下调公司2026-2028 年归母净利润至428/490/534 亿元（前值为494/528/-亿元）。我们看好公司凭借稳固龙头优势和强大精细化管理能力，继续保持稳定的长期盈利表现，当前市值对应2026E PB 0.9x，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。（证券分析师：孙婷 证券分析师：曹锟）中国平安（601318）：2025 年年报点评：归母营运利润双位数增长，产寿业务均向好
投资要点 【事件】中国平安披露2025 年业绩：1）归母净利润
1348 亿元，同比+6.5%，扣除非经常性损益后同比+22.5%。其中Q4 单季净利润19 亿元，同比-74.1%。2）归母营运利润1344 亿元，同比+10.3%，Q4 单季同比+35.3%。3）归母净资产10004 亿元，较年初+7.7%，较Q3 末+1.4%。4）每股股息2.7 元，同比增长5.9%；按归东吴证券研究所晨会纪要母营运利润计算的分红率为36.4%，AH 最新股价对应股息率为4.8%、5.3%。 利润：财险业务营运利润大幅增长，资管大幅减亏，科技扭亏为盈。1）2025 年寿险/财险/银行板块归母营运利润分别同比+3%/+13%/-4%。2）资管板块归母营运利润则为亏损38 亿元，亏幅同比收窄68%；四季度单季亏损64 亿元（2024 年同期为亏损96 亿元）。3）金融赋能业务由亏损0.3 亿元转为盈利2.5 亿元。 寿险：银保渠道新单及NBV 超高增长。1）2025 年个人业务新单保费同比+3.7%，其中个险、银保新单保费分别同比-9.6%、+92.2%。2）寿险NBV 为369 亿元，同比+29.3%，Q4 单季同比-71.4%，我们预计主要受非经济假设调整影响。个险、银保NBV 分别同比+10.4%、+138%，非个险渠道NBV 贡献已超1/3。首年保费口径的NBV margin 为23.4%，同比+4.9pct。3）集团EV 较年初+5.7%，较中期+0.2%；寿险EV 较年初+11.2%，较中期+2.8%。4）年末代理人35.1 万人，较年初-3.3%，较Q3 末-0.8%。人均NBV 同比+17.2%。5）寿险合同服务边际余额较年初-0.8%，我们预计伴随新业务持续增长，CSM 余额有望逐步转正。产险：综合成本率同比-1.5pct，承保利润大增96%。1）2025 年产险保费同比+6.6%。车险、非车险保费分别同比+3.2%、+14.5%，其中意健险保费同比+25.2%，新能源车险保费同比+39%。2）综合成本率96.8%，同比-1.5pct；费用率26.4%，同比-0.9pct；赔付率70.4%，同比-0.6pct。车险综合成本率同比-2.3pct 至95.8%，保证保险业务扭亏为盈。3）全年承保利润107 亿元，同比大增96.2%。 投资：显著增配二级权益投资，综合投资收益率创近五年最高。1）总投资规模达6.5 万亿，同比+13.2%。其中债券占比同比-6.7pct 至55.0%，股票占比同比+7.2pct至14.8%，权益型基金占比同比+2.1pct 至4.4%。2）股票中OCI 占比56.5%，较年初-3.7pct，较年中-8.8pct。3）净投资收益率3.7%，同比-0.1pct；综合投资收益率6.3%，为近五年最高，同比+0.5pct。测算得到的总投资收益率4.6%，同比+0.1pct。 盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，我们下调2026-2028 年归母净利润至1515/1676/1864 亿元（前值为1555/1763/-亿元）。我们继续看好公司渠道转型以及康养生态对负债端增长的拉动作用，当前AH 市值对应2026E PEV 0.6x、PB 0.9x，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。（证券分析师：孙婷 证券分析师：曹锟）连连数字（02598.HK）：2025 年年报点评：扭亏为盈依赖非经常性收益，主业盈利呈实质性修复事件：公司发布2025 年年报，①2025 年，营业总收入同比+32%至17.3亿元，归母净利润同比+1089%至16.6 亿元。②2025 年下半年，营业总收入同比+36%至9.5 亿元，归母净利润同比+16%至1.5 亿元。
投资要点 跨境电商出口市场活跃，数字支付业务受益明显：分业
务看，2025 年，①数字支付服务业务收入同比+29.3%至14.50 亿元，其中全球支付业务收入同比+29.3%至10.45 亿元，境内支付业务收入同比+18.3%至4.05 亿元（增速低于境外支付业务）；受益于跨境电商及企业出海，公司2025 年全球支付TPV（交易总金额，反映业务规模）为4,524 亿元，同比+60.7%，服务费率较2024 年-0.06pct 变动至0.23%。公司战略聚焦全球支付业务，优化业务结构，故未披露境内支付TPV。作为公司业务主线，数字支付服务业务稳步发展助力境外虚拟资产业务扩张和布局。②增值服务业务收入同比+81.2%至2.65 亿元，境外虚拟银行卡业务贡献主要增量，增值服务成为新增长极。当期归母净利润实现扭亏为盈：主要系出售连通部分股权确认的一次性收益16.01 亿元，以及摊薄收益4.52 亿元和出售子公司DFX 收益东吴证券研究所晨会纪要3.48 亿元。若剔除上述非经常性项目，经营性利润仍处于亏损状态。公司仍处于业务扩张期，成本端费用增长、费率改善：①销售费用同比+8.7%至2.70 亿元，主要系公司各个平台为扩展获客及行业覆盖而导致推广活动开支增加，销售费用率同比-2.67pct 至16.21%；②管理费用同比+16.62%至6.54 亿元，主要由于公司基于区块链的战略性布局投入的增加，管理费用率同比-3.35pct 至39.30%；③研发费用同比+13.02%至3.61 亿元，主要用于拓展区块链及AI 等领域的应用场景，研发费用率同比-2.60pct 至21.66%。 科技底座全面升级，AI 引擎与新型基建双轮驱动：①全球支付网络构筑合规深水区，新型基础设施LGPS 重塑底层网络：公司依托逾66 张全球支付牌照深跨七大核心市场。在此基础上，2025 年11 月，香港境外总部正式成立，全球化战略进入新阶段；同期，公司以新加坡为支点深耕东南亚高增长红利区，并推出新型支付基础设施LGPS。标志着公司从“单一支付通道”向“全球底层金融基础设施提供商”加速进阶。②大模型全链路落地兑现降本增效，AI 引擎深度重构业务底座：公司持续将研发投入转化为商业效能，构建多模型协同的智能体系。对内，全面应用AIAgent 与RPA 赋能合规风控环节，大幅优化人力成本并提升精准度；对外，依托Loop AI 等智能化平台打通跨境营销与全球智能汇兑全链路，加速前沿技术向利润端转化。 盈利预测与投资评级：基于目前跨境支付市场活跃度持续向好，利好公司各项业务收入增长，我们小幅上调此前盈利预测，预计2026-2028 年公司营业收入分别为24/35/56 亿元（2026-2027 年前值为22/26 亿元），分别同比+37%/+49%/+57%，对应PS 分别为2.32/1.55/0.99 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，政策合规风险，短期盈利风险。（证券分析师：孙婷 证券分析师：武欣姝）光大证券（601788）：2025 年年报点评：业绩稳增，经纪业务为主要驱动
投资要点 事件：光大证券发布2025 年业绩。2025 年公司实现营
业收入108.5 亿元，同比+13.1%；归母净利润37.2 亿元，同比+21.8%；对应EPS 0.73 元，ROE 5.6%，同比+1.0pct。第四季度实现营业收入26.6 亿元，同比-16.6%，环比-13.1%；归母净利润10.5 亿元，同比-2.0%，环比+5.1%。 经纪业务系业绩增长主要驱动力：1）2025 年公司实现经纪业务收入39.8 亿元，同比+33.1%，占营业收入比重36.7%。2025 年全市场日均股基交易额19814 亿元，同比+67.2%。2）2025 年公司两融余额556 亿元，较年初+30%，市场份额2.2%，较年初-0.1pct；全市场两融余额25407 亿元，较年初+36.3%。3）2025 年公司积极推动买方投顾服务，以“全E 投”“全明星”“金算法”为代表的核心产品为客户场内证券交易提供高质量服务，服务客户资产突破1000 亿元，收入同比增长157%。 投行业务收入下行，债券承销规模排名靠前：1）2025 年公司投行业务收入7.7 亿元，同比-5.8%。2）2025 年公司股权业务承销规模同比+69.3%至17.1 亿元，排名第32；其中IPO 2 家，募资规模8 亿元；再融资3 家，承销规模9 亿元。截至2026 年3 月26 日公司IPO 储备项目7 家，排名第17，其中两市主板2 家，北交所4 家，创业板1 家。3）2025 年公司债券业务承销规模同比-4.9%至4155 亿元，排名第11；其中地方政府债、金融债、中期票据承销规模分别为1672 亿元、739 亿元、528 亿元。 资管业务收入稳健提升，光大保德信AUM 大幅增长：2025 年公司资管业务收入9.0 亿元，同比+14.0%。截至2025 年末公司受托资产管理规模2732.8 亿元，同比-12.2%。截至2025 年末，光大保德信资产管理总规东吴证券研究所晨会纪要模1350 亿元，较24 年末+44%；其中公募资产管理规模1192 亿元，较24 年末+57%。 自营投资收益同比小幅下降：2025 年投资收益（含公允价值）23.5 亿元，同比-5.8%；Q4 单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）5.1 亿元，同比-60.4%。盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2026-2027 年公司归母净利润分别为41/43 亿元（前值分别为36/38 亿元），对应同比增速分别为9%/7%，对应EPS 分别为0.88/0.94 元/股；预计2028 年公司归母净利润45 亿元，对应同比增速5% ，对应EPS0.99 元/ 股。当前市值对应PB 估值分别为0.94x/0.90x/0.86x。公司聚焦主业稳健发展，看好持续强化竞争力，维持“买入”评级。 风险提示： 1）交易量持续走低；2）权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。（证券分析师：孙婷 证券分析师：罗宇康）九方智投控股（09636.HK）：2025 年年报点评：市场活跃大幅推升公司净利，生态闭环加速成型事件：公司发布2025 年年报，①2025 年，营业总收入（会计口径）同比+49%至34.3 亿元，总订单金额（现金口径）同比+13%至39.6 亿元，归母净利润同比+238%至9.2 亿元。②2025 年下半年，营业总收入（会计口径）同比-6%至13.3 亿元，总订单金额（现金口径）同比-13%至22.5 亿元，归母净利润同比-87%至0.56 亿元. 投资要点盈利能力大幅提升，用户规模与黏性双提升：①据Wind，2025 年A股/股基日均成交额分别同比+62.5%/+70%达1.73/2.05 万亿元，活跃的市场有效推动了公司2025 年金融软件销售及服务总订单金额同比+38%至32 亿元，②2025 年，公司付费用户数量达28.9 万位，九方智投APP 月活同比增长超40%，30 日留存率超50%。③核心业务稳健，VIP 产品退款率从2025 年中期的24.6%下降至22.9%，服务稳定性增强。 成本控制较强，各项费用率均下降：2025 年，公司①营业成本（销售成本）同比+48%至6.1 亿元，营业成本/营业总收入-0.1pct至17.76%，公司聚焦提高内容制作能力、改善技术能力，持续在内容开发及制作团队保持较高投入；②销售费用同比+33%至14.1 亿元，销售费用率同比-4.75pct 至41%，主要系公司为拓展业务增加了互联网流量采购支出，互联网流量采购开支同比+51%至10.2 亿元；③研发费用同比+12%至3.6 亿元，研发费用率同比-3.44pct 至10.4%，公司加速推进数智化；④管理费用同比+2%至4.8 亿元，管理费用率同比-6.45pct 至14%。 短期看点，股票学习机放量+“星级服务”联动券商+合规治理升级：①2025 年，AI 股票学习机产品净销量突破7.5 万台，学习机将成为公司业务收入的新增量来源。②九方联合多家头部券商，打通了从开户到交易的完整链路；2025 年，“星级服务”用户的次日及7 日留存率逐月攀升，服务用户规模已超过5 万。③公司接受监管指导，持续规范线上投顾直播业务，适配行业严监管趋势，合规稳健性基础将进一步夯实。 长期看点，布局海外业务+深化AI 全场景赋能：①完成对方德证券、方德资本的收购，输出“AI+投研”模式，拓展海外金融版图。②通过配股募集约7.73 亿港元，用于投资海外RWA 底层资产、数字资产交易所等，布局海外数字金融。③与腾讯云、非凸科技等达成战略合作签约，携手探索AI 人工智能领域的应用和落地，推动AI 深度赋能投教服务。 盈利预测与评级：站在当前时间点，基于2025 年业绩情况、2026 年2-4 月份新获客及未来用户转化受到的影响，我们基本维持此前盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利润分别为9.44/13.14/15.44 亿元（2026-2027年前值为9.44/14.18 亿元），对应14/10/8 倍PE。站在中长期维度，我东吴证券研究所晨会纪要们看好市场活跃度的持续性，认为公司付费客户数量将稳健增长，学习机销量及海外业务将实现较快增长，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险，宏观经济与政策风险，监管合规风险。（证券分析师：孙婷 证券分析师：武欣姝）万邦德（002082）：神经及罕见病领域转型新星，石杉碱甲解码AD 千亿蓝海
投资要点 核心逻辑：2022 年以来，公司全面向国际化创新药企
转型，经过多年积累，在神经、罕见病领域已构建完善的研发体系，当前正处于管线爆发前夜：1）石杉碱甲控释片正在全力推进III 期临床，未来有望成为AD 一线用药，瞄准AD 广阔市场；2）WP103、WP107、WP205 等获FDA 孤儿药认定，我们预计多款药物今年将进入美国三期临床，BD 潜力大。 石杉碱甲控释片治疗AD 入选国家重大专项，有望加速成为一线用药： 1）AD 现有疗法各有缺陷，石杉碱甲治疗AD 机制明确，优势明显（广谱）：中国是全球AD患者数量最多的国家，2021 年，中国AD 及相关痴呆症患者近1700万，晚期过后，AD 患者丧失独立生活能力，需要24 小时不间断看护，给社会造成巨大的负担。AD 现有疗法或疗效有限（多奈哌齐、美金刚）；或价格昂贵，且有出血风险（轮卡奈单抗）。石杉碱甲作为广谱小分子药，拥有胆碱能调控、抗凋亡、减少Aβ斑块沉积等多靶点神经保护机制，治疗AD 机制明确。但石杉碱甲分布相半衰期短（10 分钟），峰谷效应明显的特性限制了其用药。 2）石杉碱甲控释片临床进展快，市场潜力巨大：公司的石杉碱甲控释片，通过双相控释技术，既能满足大幅减少血药浓度“峰谷效应”，同时符合乙酰胆碱生理节律，有望实现一天单次给药、提升给药剂量与保持安全性多重目的。目前，石杉碱甲正处于关键确证III 期临床，该临床入选国家科技重大专项，遵循CDE 最新指南及 ICH-GCP 规范，采用双主要终点（行为+认知）。截至26 年2 月，已入组100 例患者，临床进展快。我们认为，石杉碱甲控释片有望成为AD 治疗一线药物，按年化费用1 万元计算，仅考虑国内市场潜在销售峰值即有望达到130 亿元，海外市场空间更为广阔。 WP205 瞄准渐冻症市场，BD 等商业化价值潜力大：渐冻症现有治疗手段仅能延缓病程，临床需求缺口巨大。公司WP205 瞄准渐冻症市场，前期数据显示，在病程<12 个月亚组中，ALSFRS-R 下降显著减缓（P=0.003），且生存期显著延长（安慰剂570天 vs 50mg 组1197 天）。2025 年2 月，公司收到FDA 认定函，用于治疗ALS 获得孤儿药资格认定，未来将推进美国三期临床，BD 等商业化潜力大。 WP103 等其余多个FDA 孤儿药管线有望逐步兑现价值：公司在罕见病领域，构建了层次清晰、路径明确的研发管线，截至25 年10 月，公司累计获得5 项FDA 孤儿药认定（含1 项罕见儿科疾病用药认定），覆盖重症肌无力、新生儿缺血缺氧性脑病、天疱疮等多个神经系统及自身免疫性罕见病领域。其中，FDA 指导下的WP103（HIE 适应症）在大动物模型中多个指标效果显著，若未来获批，还将收获FDA 优先审评券额外奖励，商业价值显著。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入为11.44/14.04/16.41 亿元；归母净利润为-1.99/1.79/2.55 亿元，当前市值对应2025-2027 年PS 为13/10/9X；创新药管线合计贡献市值570 亿元，若考虑石杉碱甲控释片海外空间，以及罕见病管线的BD 价值，市值空间更大。考虑到公司石杉碱甲控释片治疗AD 机制明确，当前正处于关键注册临床，其余获FDA 孤儿药认定管线临床进展也在稳步推进中，未来有望逐步兑现价值，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：研发进度不及预期或研发失败风险、现金短缺风险、传统东吴证券研究所晨会纪要主业集采进一步降价风险等。（证券分析师：朱国广 证券分析师：向潇）中国太保（601601）：2025 年年报点评： Q4 利润表现显著优于同业，NBV 全年增长超40%
投资要点 事件：中国太保发布2025 年业绩。1）2025 年归母净
利润535 亿元，同比+19.0%；25Q4 单季归母净利润78.1 亿元，同比+17.4%。2）2025 年归母营运利润365 亿元，同比+6.1%。3）截至2025年末，归母净资产3021 亿元，较年初+3.7%，较Q3 末+6.3%。4）2025年ROE 高达18.0%，同比+1.4pct。5）截至2025 年末，集团EV 6134亿元，较年初+9.1%，较中期+4.1%。6）2025 年每股分红1.15 元，同比+6.5%。按归母净利润口径，分红率20.7%，同比-2.4pct；按营运利润口径，分红率30.3%，同比基本持平。按2026 年3 月26 日收盘价计算，A、H 股息率分别3.1%、3.8%。 寿险：银保渠道占比大幅提升，核心人力企稳。1）保费：2025 年新单保费同比+14.3%；其中个险、银保新单保费分别同比持平、+35.5%。银保渠道新单保费占比43.1%，同比+6.8pct。2）2025 年非传统险风险贴现率由8.5%降至7.5%，公司全年NBV 186 亿元、同比+40.1%，个险、银保渠道NBV 分别同比+11.7%、+103%。3）2025 年NBV Margin 19.8%，可比口径下同比+3.2pct。其中个险、银保NBV Margin 分别同比+3.2pct、+5.7pct。4）人力：2025 年月均人力规模18.11 万人，较年初-1.6%，较年中+0.5%。2025 年核心人力月人均首年规模保费6.4 万元，同比+17%；月人均首年佣金收入6696 元，同比-2.5%。我们认为，总人力规模较年中已经企稳，我们看好核心人力产能的持续提升。 财险：COR 同比优化，承保利润大增超80%。1）2025 年承保综合成本率97.5%，同比-1.1pct。其中承保综合费用率为27.1%，同比-0.7pct；承保综合赔付率为70.4%，同比-0.4pct。2）2025 年原保费收入2015 亿元，基本同比持平，其中车险、非车险分别同比+3.0%、-3.1%。我们认为，保费阶段性承压主要是受信保业务出清影响。3）2025 年承保利润48.4 亿元，同比+81.0%。 投资：增配债券、核心权益，减配非标。1）截至2025 年末，集团投资资产规模3.04 万亿元，较年初+11.2%。其中债券占比61.0%，同比+0.9pct；股票占比11.1%，同比+1.8pct；权益基金占比2.3%，同比+0.4pct；非标占比9%，同比-3.6pct。2）全年净投资收益852 亿元，同比+2.9%；总投资收益1416 亿元，同比+17.6%。净、总、综合投资收益率分别为3.4%、5.7%、6.1%，分别同比-0.4pct、+0.1pct、+0.1pct。 盈利预测与投资评级：结合公司2025 年经营情况，我们调整2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，2026-2028 年归母净利润为591/621/652 亿元（前值为581/641/-亿元）。当前市值对应2026E PEV 0.54x、PB 1.11x，仍处低位。我们看好公司以推动高质量发展为主题，不断优化产品结构，维持“买入”评级。 风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。（证券分析师：孙婷）中国人保（601319）：2025 年年报点评：承保与投资均向好，分红率同比提升
投资要点 【事件】中国人保发布2025 年业绩：1）归母净利润
466 亿元，同比+8.8%，Q4 单季亏损1.8 亿元，上年同期为盈利65 亿元。2）归母净资产3090 亿元，较年初+15%，较Q3 末-1.6%。3）每股股息0.22 元，同比+22.2%，对应分红率20.9%，提升2.3pct。3 月26 日A、H 股收盘价对应股息率分别为2.8%、4.3%。 产险：综合成本率显著改善，业务质量持续优化。1）产险保费同比+3.3%，市占率-0.2pct 至31.6%。①车险保费+2.8%，其中新能源车险保费同比东吴证券研究所晨会纪要+31.9%，占比+4.9pct 至22.1%。家自车保费占比+0.4pct 至74.7%②非车险保费+3.9%，其中意健险+6.4%，增速最快。个人非车险占比+1pct至10%。2）综合成本率97.6%，同比-0.9pct。赔付率同比+1.3pct 至74.0%。费用率同比2.2pct 至23.6%，主要受公司持续加强费用管控带动。承保利润124 亿元，同比+75.6%。3）分险种来看，企财险/车险/责任险/意健险综合成本率分别-12.4/-1.5/-0.7/-0.5pct，而农险则+4.6pct。公司车险承保利润143 亿元，同比+53.6%。非车险业务提质增效，其中个人非车业务承保利润同比+11.9%，法人业务综合成本率-4.4pct。 寿险&健康险：可比口径下NBV 延续较快增长。1）人保寿险：①长险首年期交保费同比+32.4%，其中个险、银保首年期交分别同比-12%、+66.3%。②个险人力规模同比-7%降至7.7 万人，月均有效人力同比-9.5%，综金和新军渠道十年期及以上期交保费分别同比+28%、+32%。2）人保健康：长险首年期交保费同比+56%，其中个险、银保首年期交分别+65.2%、+40.3%。3）人保寿险和人保健康将风险贴现率由统一8.5%调整为传统险8.5%和分红/万能险7.5%，可比口径下人保寿险和人保健康NBV 分别同比+64.5%、+22.5%，EV 分别同比+3.3%、+27.9%，NBV margin 分别同比+2.9pct、+2pct。 投资：显著增配股票投资，权益投资收益表现突出。1）年末投资资产同比+15.8%至 1.9 万亿元，其中债券、股票和基金分别占比48.3%、8.7%和4.6%，同比-0.7pct、+5.1pct、-0.7pct。2）净投资收益率3.6%，同比-0.3pct，总投资收益率5.7%，同比+0.1pct。总投资收益达923 亿元，同比+12.4%，创历史新高。3）公司TPL 股票股基综合收益率30.4%，超越中证800 指数9.5pct，OCI 股票综合收益率19.2%，超越沪深300红利全收益指数17.7pct。 盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们下调公司2026-2028 年归母净利润至507/555/609 亿元（前值为610/664/-亿元）。我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。当前市值对应2026E PEV 0.8x、PB 1.0x。维持“买入”评级。 风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。（证券分析师：孙婷 证券分析师：曹锟）中信证券（600030）： 2025 年年报点评：净利润增长近40%，境内境外业务优势稳固
投资要点 事件：中信证券发布2025 年业绩：实现营业收入748.5
亿元，同比+28.8%；归母净利润300.8 亿元，同比+38.6%；对应EPS1.96 元，ROE 10.6%，同比+2.5pct。第四季度实现营业收入190.4 亿元，同比+18.6%，环比-16.4%；归母净利润69.2 亿元，同比+41.0%，环比-26.7%。 交易额大增，带动经纪业务收入大幅增长。经纪业务收入147.5 亿元，同比+37.7%，占营业收入比重19.7%。经纪业务收入大幅增长主要是由于市场交投活跃，2025 年市场日均股基交易额2.05 万亿元，同比+70%。 2025 年末，公司存续客户数超1700 万，同比+10%，托管资产规模超15 万亿元，同比+24%，户均资产规模有所提升。公司两融余额2077 亿元，同比+50%，市场份额8.2%，较年初+0.8pct。 投行收入增长超50%，境内境外优势地位稳固。2025年实现投行业务收入63.4 亿元，同比+52.3%。股权主承销规模2678亿元，同比+184.6%，排名第1；其中IPO 17 家，募资规模247 亿元；再融资49 家，承销规模2431 亿元。债券主承销规模2.2 万亿元，同比+6.3%，排名第1；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为6355 亿元、5391 亿元、5203 亿元。境内IPO 储备项目49 家，排名第2，其中两市主板18 家，北交所9 家，创业板11 家，科创板11东吴证券研究所晨会纪要家。境外方面，香港股权融资业务承销规模75 亿美元，公司港股IPO保荐规模排名第二、中资离岸债承销规模排名第一，完成中资企业全球并购交易规模排名第一。 资管业务收入同比增长16%，华夏基金保持龙头地位。2025 年实现资管业务收入121.8 亿元，同比+15.9%。截至2025 年末，公司资产管理规模1.8 万亿元，同比+14.2%。华夏基金管理规模3 万亿元，其中公募2.3 万亿元，机构及国际业务管理规模7313 亿元。 投资净收益同比大幅增长。2025 年实现投资收益（含公允价值）386 亿元，同比+46.5%；Q4 单季度投资净收益（含公允价值）70 亿元，同比+50%，环比-44%。 盈利预测与投资评级：2026 年以来市场交投情绪火热，我们预计公司2026-2027 年的归母净利润为330/357 亿元（前值为318/334 亿元），同比分别+10%/+8%，预计2028 年净利润为382 亿元，同比+7%，对应2026-28 年PB 为1.05/0.99/0.93 倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。 风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。（证券分析师：孙婷 证券分析师：何婷）小米集团-W（01810.HK）：2025 年业绩点评：业绩符合预期，看好智能终端生态受益于AI 进展
投资要点 事件：公司发布2025 年业绩。2025 年公司实现营收
4572.9 亿元，同比+25%；经调整净利润391.7 亿元，同比+44%。2025Q4公司实现营收1169.2 亿元，同比+7%，环比+3%；经调整净利润63.5亿元，同比-24%，环比-44%。公司业绩符合市场预期。 量利短期承压，高端化逻辑持续验证。手机业务全年实现营收1864.4 亿元，同比-3%；整体ASP 微降至1128.7 元，同比-1%。Q4 单季实现营收443.4 亿元，同比-14%；对应出货量3770 万部，同比-12%。Q4 单季手机毛利率降至8.3%，同比-3.7pct，环比-2.8pct，主要系核心零部件价格上涨扰动。Q4 公司国内4000-6000 元价格段市占率同比+0.5pct至17.3%；6000-10000 元市占率同比+2.3pct 至4.5%，高端市场突破显著。长期来看，看好公司高端化转型，有望在行业逆风中获取更多市场份额。 国补退坡与淡季扰动，生态底座支撑长期发展。IoT业务全年实现营收1232.0 亿元，同比+18%；毛利率达23.1%，同比+2.8pct。Q4 营收降至246.0 亿元，同比-20%；毛利率降至20.1%，同比-0.4pct，环比-3.8pct，主要系国补退坡叠加空调等智能大家电步入销售淡季，导致收入结构发生变化。我们认为在“人车家”全生态底层打通以及海内外渠道布局不断深化的双重驱动下，IoT 与生活消费产品业务的护城河将持续拓宽。 订单储备充裕，全力冲刺55 万辆目标。汽车及创新业务全年实现营收1060.7 亿元，同比+224%；新车交付41.1 万辆，同比+200%。Q4 营收达372.2 亿元，同比+123%，交付14.5 万辆，环比+33%；单季经营收益达11.0 亿元；分部毛利率为22.7%，同比+2.3pct，环比-2.8pct，环比下滑主要系高毛利的SU7 Ultra交付占比下降及现车/展车销售扰动。新一代SU7 开售3 天锁单即破3 万台，订单储备充沛，看好公司超额完成26 年55 万辆的交付目标。AI 模型能力补齐，场景优势显著。公司预估自2026 年起未来五年累计研发投入将超2000 亿元。Q4 公司开源总参数309B 的MiMo-V2-Flash 模型，此后发布万亿参数基座MiMo-V2-Pro（至3 月23 日OpenRouter 平台调用量第一）。移动端Agent Xiaomi miclaw 的封测及端侧智能体的落地，标志着公司AI 能力不断完善，有望深度赋能硬件发挥场景优势。 盈利预测与投资评级：我们认为公司手机×AIoT 业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先东吴证券研究所晨会纪要的产品力、供应链管理能力提高市场地位。我们基本维持公司2026-2027 年归母净利润预期339/377 亿元（前值为347/374 亿元），并预期公司2028 年实现归母净利润452 亿元，2026 年3 月26 日收盘对应2026-2028 年PE 分别为22/20/16 倍，考虑公司在AI 赋能下长期成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，宏观经济波动，下游需求不及预期。（证券分析师：张良卫 证券分析师：周良玖 研究助理：周珂）昆仑能源（00135.HK）：2025 年年度业绩点评：零售气量稳增，分红比例大幅提升
投资要点 事件： 2026/3/24，公司发布2025 年年度业绩；2025 年
公司实现营业收入1939.79 亿元，同比增长3.71%；归母净利润53.46亿元，同比减少10.3%；扣非归母净利润53.46 亿元，同比减少10.3%；宣派股息14.98 分/股，叠加中期派息，全年派息31.58 分/股，对应派息率51%，同比提升8pct。 零售气量稳增，受老旧管网改造补贴影响业绩承压：2025 公司归母净利润53.46 亿元，同比-10.3%；剔除一次性调整因素（汇兑损益、减值等）后，核心利润59.23 亿元，同比-6.86%；不及我们预期，系其他收益净额同比减少3.7 亿元，此减少受老旧管网改造等政府补贴项目实施、验收、结算进度等因素影响。2025 年分业务来看：1）天然气销售：收入/税前利润同比+5.1%/-17.6%至1598.24/67.56 亿元，税前利润占比同比-7.0pct 至57.9%。零售气/批发气量同比+2.3%/+20.2%至335.1/257.5 亿方；新增内蒙古、山东等8个省市11 个城燃项目，截至2025 年底共计299 个城镇燃气项目；公司持续推进终端价格顺导，居民用气顺价率69%，同比提高8.3pct；受到高价差的加气站业务出租影响，零售气价差0.45 元/方，同比-0.02元/方。2025 年公司新增居民/工业/商业用户数同比-11.5%/-23.1%/-66.3%至72.79 万户/0.2 万户/0.8 万户。公司展望2026 年零售气量同比增速3%，新增用户数60-70 万户。2）LNG 加工与储运：收入/税前利润同比-2.9%/+8.4%至89.18/39.7 亿元，税前利润占比同比+5.0pct 至34.0%。接收站处理量同比+3.7%至165.27 亿方，税前利润同比+1.87亿元至37.65 亿元，福建LNG 接收站将于2027 年投产，届时公司接收站年处理能力将提升300 万吨至1600 万吨。LNG 工厂加工量同比+5.3%至37.37 亿方，生产负荷率同比+3.2pct 至67.2%，税前利润同比+1.22 亿元至2.06 亿元。公司展望2026 年接收站负荷率85-90%，LNG 工厂加工量同比增加3-5%。3）LPG 销售：收入/税前利润同比-2.0%/+8.3%至250.91/8.37 亿元，税前利润占比同比+1.1pct 至7.2%。公司持续优化销售结构，LPG 销售量同比+6.3%至614.8 万吨。公司展望2026 年 LPG 销售量580 万吨。4）勘探与生产：收入/税前利润同比-14.7%/+49.5%至1.46/3.34 亿元，税前利润占比同比+1.1pct 至2.9%；原油权益销售量同比+2.0%至845.3 万桶，平均售价同比-18.4%至54.4 美元/桶。公司展望2026 年原油权益销售量800 万桶。5）总部费用：同比+4.9%至2.36 亿元。 现金流量良好，分红比例持续提升。2025 年公司资本开支62.57 亿元，同比减少4.6%；2025 年公司自由现金流72.05 亿元，同比增加2.7%。公司2025 全年每股派息31.58 分，对应派息率51%，同比提升8pct；根据公司派息计划，2026-2028 年分红比例将不低于当年归母净利润的50%且派息总额不低于2025 年的26.99 亿元，对应股息率4.7%（估值日期2026/3/26）。 盈利预测与投资评级：公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固。考虑到2025 年业绩不及我们预期，下调2026-2027 年盈利预测至54.36/57.83 亿元（原值60.61/63.41 亿元），新增2028 年东吴证券研究所晨会纪要盈利预测61.86亿元，2026-2028年归母净利润同比+1.68%/+6.38%/+6.97%，对应当前PE10.43/9.80/9.16 倍（估值日期2026/3/26），维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期，油气价格大幅波动，汇率变动。（证券分析师：袁理 证券分析师：谷玥）