股票投资评级买入|首次覆盖个股表现公司基本情况最新收盘价（元）8.40总股本/流通股本（亿股） 14.66 / 14.6610.48 / 7.01资产负债率(%)29.7%市盈率23.63第一大股东中盐吉兰泰盐化集团有限公司研究所分析师:刘海荣SAC 登记编号:S1340525120006分析师:李家豪SAC 登记编号:S1340525120005
中盐化工(600328)盐化工巨擘筑就成本护城河，天然碱新局开启成长“第二曲线l 投资要点中盐化工（600328）是中盐集团旗下唯一上市公司，实际控制人为国资委，拥有纯碱390 万吨/年、PVC 40 万吨/年、烧碱36 万吨/年、金属钠6.5 万吨/年（全球产能最大）等多条核心生产线，形成了"盐-煤-石灰石"一体化的产业布局。公司依托内蒙古阿拉善及青海柴达木盆地总储量超3 亿吨的原盐资源，叠加主要生产基地所处区域煤炭、电力、石灰石等配套资源丰富的区位优势，劳动力和能源成本显著低于行业平均水平。2024 年盐化工业务营收和毛利占比均超过95%，其中纯碱产品营收占比51%、毛利占比57%，为公司核心业务板块。近年受纯碱景气度周期性下行影响，2024 年公司总营收128.9 亿元（同比-21%），归母净利润5.2 亿元（同比-56%），业绩承压但成本优势依然稳固。纯碱下游需求以玻璃为主体，2024 年平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃合计消费占比达75%，其中光伏玻璃占比从2020 年的8%快速提升至2025 年的21%，成为第二大应用领域。供给端，2025 年国内纯碱有效产能已突破4400 万吨（同比+5.79%），新增产能压力较大，纯碱价差已跌至接近2020 年历史底部水平。截至2025 年8 月，联碱法、氨碱法、天然碱法工艺成本分别为1246、1395、679 元/吨，当前价格环境下仅天然碱工艺盈利尚可。参考海外经验，美国凭借丰富天然碱资源长期主导全球纯碱出口（贸易量占全球约50%），天然碱在全球纯碱竞争中已占据主导地位。随着行业供需失衡加剧，高成本产能面临逐步出清，低成本天然碱工艺有望持续脱颖而出，行业格局将形成"以天然碱法为主导、优质合成碱法为补充"的稳定态势。公司以68.09 亿元竞得内蒙古通辽市奈曼旗大沁他拉天然碱采矿权，天然碱矿物量达14.47 亿吨，系国内目前发现储量最大的天然碱资源，采矿权期限30 年。天然碱一期设计产能500 万吨/年，按"两年投产、三年达产"目标推进，预计2027 年下半年投产。建成后公司纯碱年产能将从现有390 万吨跃升至890 万吨，成为国内纯碱行业绝对龙头。根据公司公告，天然碱项目总投资约211.3 亿元，投产后单吨纯碱完全成本约822 元/吨，显著低于氨碱法和联碱法工艺成本。公司引入
山东海化（持股29%）、蒙盐集团及国调基金二期作为战略投资者，中盐化工持股51%保持控制权，实现"技术+业务协同+资源整合+资金实力"的强强联合。公司将成为国内唯一同时布局氨碱法、联碱法、天然碱法三种工艺路线的纯碱企业，"合成碱龙头成本+天然碱增量产能"双轮驱动，成长空间进一步打开。l 盈利预测及投资建议我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为0.8、2.1、3.7 亿元，EPS 分别为0.06、0.14、0.25 元，当前股价对应PE 分别为149、-1%5%11%17%23%29%35%41%47%53%59%2025-042025-062025-092025-112026-012026-04中盐化工基础化工59、34 倍。中长期看，公司天然碱项目有望于27 年投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长空间进一步打开，首次覆盖，给予公司“买入”评级。l 风险提示：能源及原材料价格波动风险、外围宏观环境不确定风险、天然碱项目开发进展不及预期等风险盈利预测和财务指标项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）12893118311217712660增长率(%)-20.69-8.232.933.97EBITDA（百万元）2110.231824.932186.632653.89归属母公司净利润（百万元）518.7982.46209.07366.74增长率(%)-56.32-84.10153.5375.41EPS(元/股)0.350.060.140.25市盈率（P/E）23.74149.3658.9133.59市净率（P/B）1.011.021.000.98EV/EBITDA5.406.194.923.90
1 公司是我国产业链一体化的盐业巨擎
中盐内蒙古化工股份有限公司(简称“中盐化工”，股票代码：600328）是中国盐业集团有限公司下属的上市公司。目前，公司主要生产装置有：国内资源配套齐全的40 万吨/年聚氯乙烯生产线、国内生产规模最大的23 万吨/年糊树脂生产线、60 万吨/年电石生产线、36 万吨/年烧碱生产线、75 万吨/年熟料和配套的106 万吨/年水泥生产线、2×135MW 自备电厂，世界产能最大的6.5 万吨/年金属钠生产线、被列入国家863 计划项目的800 吨/年核级钠生产线、国内单套产能最大的11 万吨/年氯酸钠生产线，390 万吨/年纯碱生产线。
图表1：公司现有产能情况（截至2024 年报）
产品子公司涉及产能权益产能纯碱昆仑碱业
155 万吨
79 万吨
发投碱业
140 万吨
140 万吨
盐碱分公司
35 万吨
35 万吨
中盐昆山
60 万吨
60 万吨
PVC氯碱公司
40 万吨
37 万吨
烧碱氯碱公司
36 万吨
34 万吨
PVC 糊树脂氯碱公司
10 万吨
9 万吨
天辰化工
13 万吨
12 万吨
氯化铵中盐昆山
65 万吨
65 万吨
金属钠钠业公司6.5 万吨6.5 万吨氯酸钠钠业公司
11 万吨
11 万吨
水泥建材公司
106 万吨
99 万吨
公司的前身是始建于1953 年的“吉兰泰盐场”，1996 年完成公司制改革后组建吉兰泰盐化集团公司，1998 年吉兰泰盐化集团公司作为主要发起人成立了内蒙古兰太实业股份有限公司，2000 年兰太实业挂牌上市，2005 年公司整体划转中国盐业集团有限公司，2019 年依托兰太实业上市公司平台完成公司重大资产重组，2020 年6 月兰太实业公司更名为新的“中盐内蒙古化工股份有限公司”。
图表2：公司历史沿革
公司为中盐集团旗下上市公司，实际控制人为国资委。截至2024 年6 月30 日，中盐集团全资子公司中盐吉兰泰盐化集团有限公司持有公司45.68%股权,为公司控股股东，国资委持有中盐集团100%的股权，为公司实际控制人。中盐集团是中国盐行业龙头企业唯一中央企业和唯一全国性企业，全球第二、亚洲最大的盐业企业，而公司是中盐集团旗下唯一上市公司，未来发展有充足的资金保障和较大的资本运作空间。公司的子公司昆仑碱业、发投碱业、中盐昆山主要生产纯碱产品，
氯碱化工主要生产氯碱产品，内蒙古钠业、江西兰太主要生产精细化工产品，兰太药业主要经营药品板块。
图表3：公司股权穿透结构（截至2025/09/30）
近年来公司收入、利润波动较大，主因系纯碱景气度周期性影响。2019 年，公司并购氯碱化工、高分子公司、中盐昆山后，公司收入利润实现了大幅提升。2020-2022 年，受益于纯碱产品景气度上行，公司总营收从97.5 亿元大幅上升至181.6 亿元，归母净利润从5.5 亿元上升至18.61 亿元。2023-2024 年期间，纯碱行业新产能持续释放，供需宽松下纯碱价格逐步回落，公司业绩持续回落，2024 年公司总营收为128.9 亿元，同比-21%，归母净利润为5.2 亿元，同比-56%。2025H1，公司实现营业总收入60.0 亿元，同比增长-6%，实现归属净利润0.5亿元，同比-88%。
图表4：2015-2025H1 收入（亿元）及增速
图表5：2015-2025H1 归母净利润（亿元）及增速
盐化工是公司主要营收和利润来源，占总营收和毛利的比重均超过95%。其中，2024 年公司纯碱产品的营收占比51%，毛利占比57%，纯碱是公司营收和毛利占比最大的业务板块。
图表6：公司主要产品营收结构
图表7：公司主要产品毛利结构
盐化工景气度承压，公司毛利率走低。2022 以来，纯碱价格持续走低，根据百川盈孚数据，2022/2023/2024/2025H1 重质纯碱均价分别为2802/2730/1961/1471 元/吨，纯碱行业景气度周期性下行导致公司盐化工板块毛利率下降，从29%下降到17%，拖累了整体毛利率。费用率层面，2019 年公司重组后，公司运营效率提升，整体费用率显著下降。-40%-20%0%20%40%60%2025H1营业总收入同比(%)-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-52025H1归母净利润同比(%)0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024盐化工其他-20%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024盐化工其他
图表8：公司毛利率和净利率
图表9：公司主要产品毛利率
图表10：公司期间费用率呈下降趋势
-20%0%20%40%60%2025H1销售毛利率(%)销售净利率(%)0%20%40%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024盐化工0%2%4%6%8%10%12%14%2025H1销售费用管理费用研发费用财务费用
2 金属钠：全球金属钠行业领先企业
金属钠为银白色软质金属，可以用刀较容易的切开，具有银白色的金属光泽，是热和电的良导体。钠的密度是0.97g/cm3，比水的密度1.0g/cm³小，钠的熔点是97.81℃，沸点是882.9℃。实验室中的金属钠通常保存在液体石蜡中。钠的化学性质非常活泼。金属钠主要用于制造靛蓝、医药中间体、多晶硅、核电领域，另外还用于快中子增殖反应堆等其他领域。
图表11：金属钠下游主要领域
主要应用领域备注生产靛蓝占据金属钠60-70%的份额，牛仔裤颜料靛蓝的关键原料，且全球靛蓝生产线大多数在中国生产硼氢化钠医药中间体，还可以被用作被用作还原剂、发泡剂、氢化剂，用于生产高能燃料、机制纸的漂白剂等。快中子增殖反应堆用钠公司拥有国内唯一的核级高纯钠生产线，产能800 吨/年钠硫蓄电池用钠钠硫蓄电池是一种高（300-350℃）蓄电池，可用作驱动车辆和电站储能装置生产叠氮化钠生产安全气袋，为车祸、空难等事故提供安全保护。生产磷酸三甲苯酯金属钠是合成磷酸三甲苯酯的原料，磷酸三甲苯酯主要用于石油化工生产催化剂和作为医药工业的原料。全球金属钠供大于求。2024 年全球金属钠生产企业有6 家，总产能约20.65 万吨，产量约13.5 万吨，开工率在65.4%左右。其中，国内产量约11.5 万吨，开工率为64.4%左右。
图表12：近年来金属钠产能规模保持稳定（万吨）
公司是全球金属钠行业领先企业。截至2024 年末，公司具有金属钠产能6.5 万吨，占全球产能的31.5%，规模与技术优势处于行业领先地位。2024 年，受国际环境复杂多变、全球经济下行影响，下游行业需求有限，行业整体盈利水平降低。同时，公司具有高纯钠产能800 吨。高纯钠是一种高纯度金属钠成品，被列入国家863 计划项目，公司高纯钠产品以公司全球最大的金属钠生产技术为依托，工艺及成本控制在行业内具有优势，该产品可用于反应堆的冷却剂，采取订单式生产模式。60%80%100%120%全球产能中国产能国内产能占比
图表13：金属钠价格走势（元/吨）
10000150002000025000300002015/1/232016/1/232017/1/232018/1/232019/1/232020/1/232021/1/232022/1/232023/1/232024/1/232025/1/232026/1/23钠≥99.7%(工业级)3 纯碱：产能维持增长，天然碱法成本优势显著3.1 需求端：玻璃仍是需求主体，新兴领域持续贡献增量纯碱又名苏打、碱灰、碱面或洗涤碱，成分为碳酸钠，分子式为Na2CO3，是重要的基础化工原料和“三酸两碱”中的两碱之一，有“化工之母”的美誉。根据密度的不同，纯碱主要分为轻质纯碱（简称轻碱）和重质纯碱（简称重碱），其化学成分都是碳酸钠，但物理形态不同：轻碱密度为500-600kg/m3，呈白色结晶粉末状；重碱密度为1000-1200kg/m3，呈白色细小颗粒状。与轻碱相比，重碱具有坚实、颗粒大、密度高、吸湿低、不易结块、不易飞扬、流动性好等特点。此外，也有超轻质纯碱和超重质纯碱，密度分别为370kg/m3左右和1550-2553kg/m3。
图表14：纯碱示意图
纯碱下游主要用于玻璃领域，新能源等新兴领域需求快速增长。2020-2025 年我国纯碱表观消费量呈现持续增长态势，从2020 年的2453 万吨提高到2025 年的3507 万吨，CAGR 达到7.41%。消费结构上，纯碱下游较大部分用于玻璃领域，主要包括平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃，2024 年三者对纯碱的消费占比分别为44%、21%、10%，合计75%。其中，近年光伏玻璃需求呈现快速上升态势，伴随国内光伏产业的快速发展，其占纯碱下游消费占比明显提升，从20 年的8%快速提升到25 年的21%，一跃成为纯碱下游第二大应用领域。
图表15：2016-2025 年我国纯碱表观消费量（万吨）
图表16：2020-2025 年年我国纯碱下游需求结构
-20%0%20%40%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025表观消费量同比0%20%40%60%80%100%平板玻璃光伏玻璃日用玻璃小苏打硅酸盐其他焦亚硫酸钠磷酸盐洗涤剂烧碱两钠白炭黑氧化铝碳酸锂
图表17：2020 年我国纯碱下游需求分布
图表18：2025 年我国纯碱下游需求分布
平板玻璃为纯碱需求压舱石。纯碱是平板玻璃的主要原材料之一，为其反应提供钠离子，同时也是澄清剂的主要成分，通常生产1 吨平板玻璃需要消耗约0.23 吨纯碱，即一条日熔量1000 吨的浮法玻璃生产线一天消耗的纯碱量为230 吨。2016-2021 年期间，我国平板玻璃产量规模持续扩张，带动对纯碱需求量同比增长。2022-2024 年期间，受下游房地产低迷影响，平板玻璃产量小幅下降，整体维持在10 亿重量箱左右，对纯碱需求仍保持较强韧性。其中2024年我国平板玻璃产量为10.0 亿重量箱，同比2023 年增长2.9%，折合约5002.1 万吨（一重量箱约50kg），对应消耗纯碱约1150.5 万吨。
图表19：我国平板玻璃产量（亿重量箱）
图表20：我国平板玻璃对纯碱需求测算量（万吨）
平板玻璃是纯碱最大的应用领域，平板玻璃经过深加工后，应用领域涵盖建筑（70%）、汽车（20%）、电子（10%）。平板玻璃47%光伏玻璃8%日用玻璃17%小苏打2%硅酸盐5%其他7%焦亚硫酸钠5%磷酸盐2%洗涤剂3%烧碱1%两钠2%白炭黑0%氧化铝1%平板玻璃44%光伏玻璃21%日用玻璃10%小苏打8%硅酸盐3%其他3%焦亚硫酸钠1%磷酸盐1%洗涤剂2%烧碱1%两钠1%白炭黑0%碳酸锂5%-8.0%-4.0%0.0%4.0%8.0%12.0%0.05.010.015.0202508平板玻璃产量同比-8%-4%0%4%8%12%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.0202508平板玻璃对纯碱需求量（测算值）同比
图表21：平板玻璃下游产业主要为建筑、汽车和电子行业
保交楼政策托底房屋竣工表现，支撑平板玻璃消费维持稳健。平板玻璃的消费主要集中在新房的竣工阶段，因此平板玻璃的实际消费增速与房屋施工面积增速及房屋竣工面积增速具有一定的相关性。而由于平板玻璃产线不易停产检修，在行业毛利水平仍维持中游水平的情况下，通常企业更倾向维持产线运转，在当前地产行业景气度欠佳的背景下，玻璃产量增速会维持相对稳健。
图表22：平板玻璃产量月度运行情况与房地产运行指标对比
-40%-20%0%20%40%60%2007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-012025-10平板玻璃产量:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比
图表23：房屋施工面积累计值及同比增速（亿平方米）
图表24：房屋竣工面积累计值及同比增速（亿平方米）
汽车产量逐年增长，为平板玻璃消费持续贡献增量。随着汽车产量在2020 年以来逐年恢复并创新高，汽车玻璃的需求也随之增长。近年，在购车政策和新能源汽车拉动下，2021-2024年我国汽车产量连年增长，2024 年实现了3156 万辆产量新高，截至2025 年的前8 个月，国内汽车产量累计同比增长11%，产量增长态势维持强劲。其中，新能源汽车对汽车产产量拉动作用明显，为未来汽车市场产销增长的主要动力。我们认为汽车产量的增长能够顺势拉动汽车玻璃需求，支撑平板玻璃需求，进而对纯碱需求形成支撑。
图表25：我国汽车产量及同比增速（万辆）
图表26：我
国新能源汽车产量及同比增速（万辆）
全球光伏行业增长为光伏玻璃带来需求增量。光伏新增装机量增长推动光伏玻璃需求上升。据IEA，2025 年全球新增装机511GW，我国为315GW，占全球新增装机量的62%；到2030年乐观预计下，全球光伏新增装机量将达到787GW，我国预计光伏新增装机规模将达到320GW。我们以IEA 对全球新增装机量的预测为基础，预测了光伏玻璃对纯碱的需求。我们设定全球光伏新增装机量为中性情况（乐观情况和保守情况的均值），2023-2026 年容配比均取2022 年值，2024-2026 年我国光伏组件产量占比取2023 年值，假设1GW 组件对应玻璃需求按照以往趋势继续有所降低，设定光伏玻璃对纯碱单耗为0.23。我们测算得到，2030 年我国光伏玻璃对纯碱需求有望达到960 万吨，比2025 年增长接近160 万吨。-20%0%20%40%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00房屋施工面积累计值同比-40%-20%0%20%0.002.004.006.008.0010.0012.00房屋竣工面积累计值同比-10%0%10%20%2016201720182019202020212022202320242025汽车产量:累计值累计同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2016201720182019202020212022202320242025新能源汽车产量:累计值累计同比
图表27：全球光伏新增装机量（GW）
图表28：中国光伏新增装机量（GW）
图表29：2025-2030 年我国光伏玻璃对纯碱需求预测
项目2025E2026E2028E2030E全球新增装机量（GW）容配比1.261.51.51.51.51.51.51.5全球光伏组件产量（GW）我国组件产量占比85%85%85%85%85%85%85%85%我国光伏组件产量（GW）1GW 组件对应光伏玻璃需求（万吨/GW）6.345.264.184.164.164.164.164.16我国光伏玻璃需求量（万吨）光伏玻璃对纯碱单耗0.230.230.230.230.230.230.230.23我国光伏玻璃对纯碱的需求（万吨）同比35%48%24%19%-1%3%17%3.2 供给端：纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺将脱颖而出2025 年起，预计将有多套纯碱新增装置投产。随着纯碱行业供需失衡加剧，已有落后产能逐渐被淘汰。淘汰产能方面，根据百川盈孚数据，2024 年9 月，河南金大地淘汰联碱产能70 万吨。根据百川盈孚数据，目前纯碱行业有效产能为4,200 万吨，同比+5.79%。展望未来，仍有多套装置预计投产：2025 年底，
博源化工或新增天然碱产能280 万吨，产能压力较大；另外还有未来中盐化工在内蒙通辽拟建天然碱矿开发项目，一期拟建500 万吨纯碱产能。这些装置的投产，或进一步加剧纯碱行业供需失衡的局面。2025E2026E2027E2028E2029E2030E新增装机量乐观情景悲观情景2026E2028E2030E新增装机量乐观情景悲观情景
图表30：2025 年，纯碱有效产能同比增长（万吨）
图表31：2024 年H2 以来，氨碱、联碱法盈利持续欠佳
图表32：截至2025 年8 月，纯碱价差已跌至历史低位
（元/吨）
图表33：2019 年以来天然碱成本持续低于其他工艺成本
未来低成本的天然碱工艺或将持续脱颖而出。随着光伏玻璃新增产能逐渐减少，纯碱需求端进一步承压，而供给端仍有较多新增产能，供需失衡压力大幅加大，未来低盈利水平的工艺或被逐步淘汰。截至2025 年8 月5 日，纯碱价差已跌至接近2020 年的历史底部水平，重质纯碱的价格为1,349 元/吨。根据百川盈孚测算的各工艺成本，截至2025 年8 月1 日，联碱法、氨碱法、天然碱法的工艺成本分别为1,246、1,395、679 元/吨，按照该工艺成本测算，当前仅天然碱工艺盈利尚可。随着纯碱供给压力增大，纯碱企业库存位于历史高位，未来纯碱新增产能投产进展或不及预期，行业开工率或将有所分化，低成本的天然碱工艺有望持续较高负荷生产，成本较高的氨碱法、联碱法开工率或有所下降，部分产能或逐步出清。天然碱工艺在全球纯碱竞争中占据主导地位，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出。美国凭借丰富的天然碱矿资源以及先进的生产技术，长期在全球纯碱出口领域占据主导地位。美国拥有着全球99%的天然碱资源，其中怀俄明州绿河地区更是坐拥全球已知的最大天然碱资源之一，储量高达600 亿吨，这足以保障全球数百年的需求。其贸易量在全球纯碱总贸易量中约占比50%，在国际纯碱市场上具有较高的影响力和话语权。美国纯碱主要出口至美洲、欧洲、非洲和亚洲等地区，其中出口至北美洲的占比约为23%，出口至拉丁美洲的占比约为28%，出口至东南亚的占比约为26%。0%5%10%15%20%25%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025产能有效产能同比（%）-5002019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/4联碱法(元/吨)氨碱法(元/吨)天然碱(元/吨)(2000)(1000)2015/1/232016/1/232017/1/232018/1/232019/1/232020/1/232021/1/232022/1/232023/1/232024/1/232025/1/232026/1/23氨碱法纯碱价差联碱法纯碱价差天然碱纯碱价差轻质纯碱(华东)2019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/42026/1/4联碱法(元/吨)氨碱法(元/吨)天然碱(元/吨)
图表34：2025-2027 年国内天然碱法纯碱新增产能规划
公司产能/万吨投产时间省份博源化工2025.12内蒙古自治区中盐化工2027.06内蒙古自治区4 积极改造存量纯碱产能，拟建大型天然碱项目凸显成长优势4.1 青海两碱成本优势明显，积极技改降低成本资源禀赋筑牢成本底线，"盐-煤-石灰石"一体化优势突出。公司纯碱业务的成本优势首先根植于得天独厚的资源禀赋。公司拥有内蒙古阿拉善盟吉兰泰盐湖的全部资源及青海省柴达木盆地柯柯盐湖的部分资源，总储存量超3 亿吨的湖盐资源为纯碱生产提供了充足且低成本的原料保障。更为关键的是，公司主要生产基地所处的内蒙西部及青海德令哈地区煤炭、电力、石灰石等配套资源丰富，区位优势造就了显著低于行业平均水平的劳动力和能源成本。2025 年，公司以68.09 亿元竞得内蒙古通辽市奈曼旗大沁他拉地区天然碱采矿权，该矿天然碱矿物量达14.47 亿吨（含盐量≤9.54%的资源量为5.21 亿吨，共伴生天然碱矿物量9.26 亿吨），出让区块面积28.85 平方千米，系国内目前发现储量最大的天然碱资源。天然碱法具有低能耗、低成本及绿色环保优势，较氨碱法、联碱法在成本端具有本质性优势。该矿周边原燃料、水、电、气资源供应充足，交通运输便利且紧邻销售区域，配套资源成本可控，地理优势显著。公司同时拥有阿拉善左旗吉兰泰镇天然碱矿普查探矿权，未来"合成碱+天然碱"双工艺路线将进一步夯实公司在行业中的成本领先地位。持续技改推动降本增效，"循环经济+节能降耗"成效显著。公司围绕纯碱产业链持续推进技术改造和工艺优化，以系统性降本增效筑牢成本护城河。在核心工艺端，盐碱分公司制碱车间先后实施了纯碱装置产能优化项目、2#/3#碳化塔更新项目、碳化工序循环水系统节水升级改造项目及动力装置节能降碳升级改造项目（批复总投资3.36 亿元），从产能挖潜、设备更新、水耗降低、能耗压降等多维度提升合成碱的成本竞争力。在能源循环利用方面，公司首创性开展开式循环水系统节水技术研究已投入试用，节水效果明显；氯碱厂余热蒸汽制50%烧碱项目有效回收工艺余热，电石炉炉气余热回收利用项目、电石一厂炭材立式烘干窑节能环保改造项目（批复总投资8540 万元）等持续优化能源使用效率。在绿色技术突破方面，锅炉烟气二氧化碳捕集项目已投产，实现资源循环利用与成本控制双突破；盐湖卤水净化与蒸氨钙液资源综合利用项目取得自治区科技创新重大示范专项立项，突破工艺瓶颈的同时降低废弃物处理成本。2025 年年度业绩预告中，公司明确指出已采取"优化工艺管控与多维挖潜降本，持续推进节能降碳、节水降耗等措施"应对纯碱价格下行，公司董事长亦在业绩说明会上表示"公司合成碱成本控制做到了行业龙头"。燃煤自备电厂可再生能源替代项目（批复总投资6.31 亿元）的推进，以及糊树脂聚合系统一键进出料自动化升级改造等智能化举措，将持续为公司纯碱生产的全链条降本提供增量空间。4.2 公司取得大型天然碱矿采矿权，未来成长可期央企平台驱动战略整合，"合资+增资"构建产业共同体。公司天然碱项目的推进路径充分体现了央企资源整合的制度优势。2025 年1 月，公司与中石油合作设立中石油中盐（内蒙古）碱业有限公司（注册资本4000 万元，中石油太湖持股51%，中盐化工持股49%），以合资公司为主体开展天然碱采矿权获取。6 月竞得采矿权后，太湖投资通过减资退出，中盐碱业成为公司全资子公司并纳入合并报表范围，构成重大资产重组。8 月，公司审议通过将中盐碱业注册资本增加至80 亿元的议案，引入山东海化（持股29%）、蒙盐集团及国调基金二期作为战略投资者，中盐化工持股51%保持控制权，通过市场化机制实现"技术+业务协同+资源整合+资金实力"的强强联合。12 月，中盐碱业完成工商变更登记，增资扩股正式落地。资金安排方面，公司明确通过深化银企合作、统筹资本市场融资、盘活内源资金、精细化资金管理以及争取政策性金融支持等多元化方式全方位筑牢资金保障防线。此外，中盐集团已承诺自2024 年12 月30 日起四年内，解决中盐
红四方与上市公司在纯碱、氯化铵、合成氨及烧碱业务方面的同业竞争问题，中盐红四方相关产品销售权已由上市公司托管，未来资产注入将进一步增厚公司纯碱业务的规模体量，释放集团层面的产业协同效应。
图表35：公司天然碱项目优点梳理
维度具体数据资源储量国内已发现储量最大的天然碱资源，天然碱矿物量14.47 亿吨（含盐量≤9.54%的资源量5.21 亿吨，共伴生天然碱矿物量9.26 亿吨）；出让区块面积28.85 平方千米采矿权期限采矿权期限30 年，从开采许可证有效期开始之日起计算能耗优势天然碱法相较于氨碱法和联碱法具有"低能耗、低成本以及绿色环保优势和技术稳定的特点"环保优势天然碱加工属国家鼓励类项目，不属限制类或淘汰类交通物流产业园区紧邻京通铁路；政府已规划对园区原有国道扩宽、改直；公司将自建铁路专用线连接京通铁路；距锦州港等港口较近，铁海联运、公海联运便捷配套资源矿区用电由国网奈曼旗供电公司大沁他拉中心供电，全所供电面积1,903.99km2，专用变压器1,589 台，514,909 千伏安，全年售电量约为8.25 亿千瓦时满足矿区生活及生产用电。移动、联通、电信通讯网络已覆盖全区，通讯效果良好。产能倍增开启第二成长曲线，890 万吨龙头格局加速成型。公司天然碱项目将重塑其在纯碱行业的竞争版图。现有合成碱产能390 万吨/年（国内第三），涵盖氨碱法和联碱法双工艺路线；天然碱一期设计产能500 万吨/年，按"两年投产、三年达产"目标推进，项目建成后公司纯碱年产能将达到890 万吨，跃升为国内纯碱行业绝对龙头。建设进度方面，溶采试验项目投资约3.6 亿元，2025 年8 月启动；截至2025 年12 月，试采项目已成功实现地下溶采回卤，正式进入循环试采作业阶段，为规模化溶采积累关键现场运行数据；2026 年3 月，注井采卤工作已全面启动，溶腔建造进度和动态数据采集进一步加快，建设进度符合预期。公司表示将在建设同时对储量和品质进一步核实探明，以监测数据为依据精准完善技术方案，为打造"世界一流的制碱企业"提供坚实保障。从行业格局看，2025 年上半年国内纯碱总产能已突破4400万吨，天然碱法凭借低成本优势正加速替代高成本合成碱产能，行业格局将形成"以天然碱法为主导、优质合成碱法为补充"的稳定态势。公司作为国内唯一同时布局氨碱法、联碱法、天然碱法三种工艺路线的纯碱企业，具备全工艺覆盖的独特竞争优势，"合成碱龙头成本+天然碱增量产能"的双轮驱动将推动公司从行业第三跃升至绝对龙头地位，未来行业向低成本龙头企业集中的趋势下，公司将充分受益。根据公司公告，未来500 万吨天然碱项目投产后，其单吨纯碱完全成本或达822 元吨，或显著低于氨碱法和联碱法的工艺成本。
图表36：未来公司天然碱项目单吨纯碱完全成本或较低
序号项目单位数值项目评价期(含建设期3 年)总投资(不含税)亿元211.32.1其中:建设投资亿元203.22.1.1钻采投资亿元29.942.1.2地面投资亿元173.222.3建设期利息亿元3.142.4流动资金亿元4.98产减量/商品量亿吨1.11/1总成本费用亿元719.9总经营成本亿元498.2总操作成本费用亿元473.7内部收益率%12.84财务净现值亿元34.8投资回收期9.02单位操作成本元/吨碱单位折耗元/吨碱单位期间费用元/吨碱53.6单位税金元/吨碱101.8单位完全成本元/吨碱
5 盈利预测与投资建议
5.1 盈利预测假设与业务拆分核心假设：（1）公司制钠产品盈利能力保持平稳。（2）公司500 万吨天然碱项目2027 年下半年投产，2025-2027 年纯碱及副产物业务毛利率分别为18%、20%%、21%。（3）公司氯碱业务盈利能力保持稳定，2025-2027 年毛利率分别为49%、51%、51%。
图表37：随着公司天然碱项目投产，公司纯碱业务盈利将逐步改善（亿元）
2024A2025E2026E2027E制钠产品营业收入12.5414.0913.3014.50营业成本9.5410.9310.6211.02毛利率24%22%20%24%纯碱及副产物营业收入61.9450.3452.9554.08营业成本49.2641.1642.2442.68毛利率20%18%20%21%氯碱产品营业收入11.8512.2412.7812.78营业成本6.296.296.296.29毛利率47%49%51%51%树脂产品营业收入34.6033.0333.6035.53营业成本34.2834.0133.4533.45毛利率1%-3%0%6%制药产品营业收入1.832.012.112.22营业成本1.091.201.261.32毛利率40%40%40%40%营业收入合计128.93118.31121.77126.60营业成本合计106.38104.88105.82107.42总毛利率17%11%13%15%5.2 估值分析及盈利预测我们采用相对估值法，可比公司我们选取了A 股中以纯碱作为主营业务的上市公司
苏盐井神、博源化工、
三友化工作为可比公司，预计公司当前股价对应2025-2027 年PE 均高于可比公司同期的平均PE，主因近年来纯碱景气持续下行，公司业绩承压。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为0.8、2.1、3.7 亿元，EPS 分别为0.06、0.14、0.25 元，当前股价对应PE 分别为149、59、34 倍。中长期看，公司天然碱项目有望于27 年投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长空间进一步打开，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
图表38：可比公司盈利预测及估值对比
代码公司市值（亿） 股价（元/股）EPS（元）PE（倍）2025E2026E2027E2025E2026E2027E603299.SH 苏盐井神11.070.710.840.99000683.SZ 博源化工8.580.400.550.64600409.SH 三友化工6.840.190.390.42平均值600328.SH 中盐化工8.400.060.140.25注：以上市值及估值数据以2026 年4 月16 日为基础；除中盐化工外，其余公司盈利预测均采自ifind 一致预期。
6 风险提示
1）能源及原材料价格波动风险：金属钠及氯碱生产属于高能耗工艺，电费、煤炭及焦炭等能源成本占生产成本比重较高。受地缘冲突影响，国内煤炭价格及工业电价若出现超预期波动，将削弱公司的低成本优势。2）外围宏观环境不确定风险：受地缘政治冲突及贸易壁垒影响，特别是在全球通胀预期反复和美联储货币政策转向的背景下，下游化工制造业的开工率和补库意愿存在不确定性，进而影响公司主营产品在国际、国内市场的联动溢价能力。3）天然碱项目开发进展不及预期：公司奈曼旗大沁他拉天然碱项目正处于溶采试验及产能构建的关键期。虽然溶采采卤工作已启动，但未来在规模化开发过程中，若遇到地质结构变化、水资源平衡受限或溶腔建造动态数据不达预期等因素，可能导致项目投产时间节点后移。[]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入12893118311217712660营业收入-20.7%-8.2%2.9%4.0%营业成本10638104881058210742营业利润-54.2%-85.4%153.5%75.4%税金及附加归属于母公司净利润-56.3%-84.1%153.5%75.4%销售费用获利能力管理费用毛利率17.5%11.4%13.1%15.2%研发费用净利率4.0%0.7%1.7%2.9%财务费用-2ROE4.3%0.7%1.7%2.9%资产减值损失-100-40-40-40ROIC5.4%0.9%2.0%3.4%营业利润偿债能力营业外收入资产负债率29.7%28.3%28.2%27.8%营业外支出流动比率0.901.001.111.19利润总额营运能力所得税应收账款周转率131.21144.56182.99213.27净利润存货周转率11.5312.2113.1613.70归母净利润总资产周转率0.690.640.660.67每股收益（元）0.350.060.140.25每股指标（元）资产负债表每股收益0.350.060.140.25货币资金每股净资产8.308.278.378.54交易性金融资产估值比率应收票据及应收账款PE23.74149.3658.9133.59预付款项PB1.011.021.000.98存货流动资产合计现金流量表固定资产11273106101030410308净利润在建工程折旧和摊销无形资产营运资本变动-1346-23-26非流动资产合计14263137201341413418其他资产总计18746183801863519070经营活动现金流净额短期借款资本开支-623-953-1452-1950应付票据及应付账款其他-106其他流动负债投资活动现金流净额-568-1059-1452-1950流动负债合计股权融资其他债务融资-18-89非流动负债合计其他-1040-159-100-155负债合计筹资活动现金流净额-1058-248-100-155股本现金及现金等价物净增加额-1041资本公积金未分配利润少数股东权益其他所有者权益合计13185131711338913763负债和所有者权益总计18746183801863519070