2、服务价格上行带动核心CPI 回升

晨会纪要沪深300 及创业板指数近1 年走势数据来源：聚源昨日涨跌幅前五行业行业名称涨跌幅(%)通信2.683公用事业0.739建筑材料0.164电子0.140房地产0.073数据来源：聚源昨日涨跌幅后五行业行业名称涨跌幅(%)综合-3.044农林牧渔-2.362美容护理-2.083商贸零售-1.919计算机-1.731数据来源：聚源开源晨会0513——晨会纪要吴梦迪（分析师）证书编号：S0790521070001观点精粹总量视角【宏观经济】总量审慎，结构发力——央行Q1 货币政策执行报告学习-20260512【宏观经济】油价上涨影响在4 月PPI 集中体现——宏观经济点评-20260511【固定收益】一季度货币政策执行报告的两个关键点——2026 年第一季度中国货币政策执行报告学习-20260512【金融工程】核心宽基指数成分股调整预测（2026 年6 月）——金融工程定期-20260512行业公司【银行】信贷存款量稳价优，债券增收回归风险管理——2026Q1 央行货币政策执行报告学习-20260512【地产建筑：太古地产(01972.HK)】Q1 内地零售高增亮眼，中国香港写字楼承压待复苏——港股公司信息更新报告-20260512-30%0%30%60%90%120%2025-052025-092026-01沪深300创业板指晨会纪要研报摘要总量研究【宏观经济】总量审慎，结构发力——央行Q1 货币政策执行报告学习-20260512何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 | 沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002事件：5 月11 日,央行发布《第一季度中国货币政策执行报告》，简称“《报告》”。经济与物价：外部环境评估加码，关注输入型通胀
1、外部环境描述升级，关注地缘冲突。《报告》新增“地缘政治风险持续上升”“供给冲击和输入型通胀压力
有所显现”“全球经济增长动能疲弱”，措辞明显审慎。中东冲突持续推升油价，国际油价不断突破新高，输入型通胀预期有所抬头（外部压力的确在加大，但尚未构成系统性风险）。“各国央行货币政策调整存在不确定性”暗含对于美联储、欧央行等经济体后续货币政策不确定性的判断。
2、物价延续积极回升，警惕输入型通胀影响。一季度CPI 同比创2023 年5 月以来新高、3 月PPI 同比由负
转正，一季度物价回升势头较为积极。但央行也关注当前物价回升的成因。表示中东地缘冲突对当前物价指标回升有一定作用，但外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注。货币政策：进一步推动LPR 改革，理顺贷款利率与债券收益率关系（1）关注海外央行变化，注重精准有效。Q4 报告的“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”表述在2026Q1《报告》中修改为“灵活运用多种货币政策工具”，且强调“精准有效实施适度宽松的货币政策”。删去“降准降息”不意味政策收紧，而是总量审慎、结构发力。4 月政治局会议指出增强货币政策前瞻性灵活性针对性，本次《报告》也再次强调“密切关注海外主要央行货币政策变化”、“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好货币政策实施的力度、节奏和时机”。年内总量发力幅度或有限，需在综合内外部环境后在最合适时机实施。当前货币政策的重心或在于畅通货币政策传导和强化结构性工具服务重点领域，稳增长更多依赖财政、货币和结构性政策的协同发力。（2）结构性政策方面，支持乡村振兴和服务业有新表述。结构性货币工具要继续加力支持科技创新、绿色、中小微企业等重点领域。新增的亮点在于乡村振兴和服务业领域。《报告》指出，创新乡村振兴投融资机制，助力守住不发生规模性返贫致贫底线。金融支持乡村振兴工作进一步落地。此外，服务业方面《报告》新增强调，围绕服务业扩能提质，加大金融支持力度，推动补强生产性服务业薄弱环节和增加生活性服务业高质量供给。与政治局会议部署的“深入实施服务业扩能提质行动”形成呼应，加强金融端对服务业的支持力度。（3）深入推进利率市场化改革，重视执行。2026Q1 报告将2025Q4 的“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”修改为“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，央行利率调控的目标更为明确，聚焦到隔夜利率。此外，对市场利率定价自律机制的落实更加严格，新增“对一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”。专栏2“贷款利率定价基准的国际经验”指出：主要经济体均经历从单一基准向多元基准演进（浮动利率贷款）；固定利率贷款国际上多以10 年期国债收益率为参考基准。这一专栏或为我国LPR 改革提供国际参考经验。结合“理顺贷款利率与债券收益率的关系”，下一步央行或意图推动市场利率作为贷款利率的基准，减少政策利率向贷款利率传导的梗阻。此外，汇率方面延续强调“坚持底线思维，综合施策，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险”。体现央行对可能的汇率风险的坚定防范。专栏关注：关注宏观审慎、债券市场建设、国际收支平衡专栏1“构建覆盖全面的宏观审慎管理体系”讨论宏观审慎框架强化后，金融稳定职能可逐步从货币政策中晨会纪要剥离（“货币政策+宏观审慎”双支柱框架更清晰），使货币政策更专注价格稳定和经济增长目标，减少目标函数冲突。专栏3“中央银行与债券市场”：银行持债超100 万亿，占总其资产25%；银行是利率传导第一道关口，银行行为决定政策传导效率，央行规范、引导银行债券投资交易行为，是有效实施货币政策调控的重要基础；点名非银机构过度加杠杆、期限错配风险，要持续加强债券市场管理，完善债券市场建设。专栏4“我国国际收支的变动特征与影响”指出：近五年我国经常账户年均顺差4312 亿美元，为GDP 的2.3%，国际收支基本面健康。后续外贸稳出口、企业对外投资、吸引外资等将持续推进，国际收支有条件保持基本平衡。风险提示：经济超预期下行、政策执行不及预期。【宏观经济】油价上涨影响在4 月PPI 集中体现——宏观经济点评-20260511何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 | 郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004事件：4 月CPI 同比1.2%，预期0.9%，前值1.0%；PPI 同比2.8%，预期1.6%，前值0.5%。服务价格上涨带动核心CPI 环比回升4 月CPI 同比较前值回升0.2 个百分点至1.2%；环比较前值上升1.0 个百分点至0.3%。
1、需求有所回升，食品CPI 环比降幅收窄
4 月CPI 食品项环比降幅收窄，环比较前值上升1.1 个百分点至-1.6%。鲜菜、鲜果、猪肉环比降幅收窄，蛋类环比由负转正。
2、服务价格上行带动核心CPI 回升
(1)核心CPI 环比高于季节性。4 月核心CPI 环比较前值回升0.9 个百分点至0.2%，高于季节性0.38 个百分点，从具体分项来看，已公布的8 个实物分项中，交通工具、通信工具超季节性，其他分项低于季节性。(2)服务CPI环比大幅高于季节性。4 月服务CPI 环比高于季节性0.96 个百分点，在已公布的8 个分项中，除租赁房租与教育服务外，其他分项均高于季节性。可以说4 月核心CPI 的回升主要由服务价格上行贡献。原油价格上涨的影响在4 月PPI 集中体现4 月PPI 同比较前值上升2.3 个百分点至+2.8%；环比较前值上升0.7 个百分点至1.7%。从环比来看，4 月PPI 环比+1.7%，创2023 年以来新高。其中输入性因素贡献1.54 个百分点，全球能源价格上行的影响在4 月集中体现，是4 月PPI 环比回升的最主要原因。后续通胀预测：5 月CPI、PPI 同比均有所回升CPI 方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计5 月CPI 环比在-0.1%左右，同比或在1.3%左右，考虑到中东地缘冲突对油价的影响，我们适当调高对于成品油价格预测，上调2026 年全年平均同比至0.9%左右。PPI 方面，我们预计5 月PPI 环比较前值有所回落，同比较前值有所回升，但上行幅度或将明显放缓，假定5月后WTI 原油价格中枢回落至90 美元/桶，预计全年PPI 平均同比或在2.2%左右。风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。【金融工程】核心宽基指数成分股调整预测（2026 年6 月）——金融工程定期-20260512魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 | 胡亮勇（分析师）证书编号：S0790522030001沪深300 指数预计有17 只成分股被调整晨会纪要根据中证指数公司发布的指数编制规则，我们可以对主流指数成分股的调整样本进行预测。预测窗口期通常有一个月时间，年中预测窗口期为5 月，年末预测窗口期为11 月。我们预计沪深300 指数总共有17 只成分股面临调整，宏桥控股、拓荆科技和江波龙等个股预计调入，山西焦煤、时代电气和红塔证券等个股预计调出。预计沪深300 指数预计调入样本主要集中在电子行业，共有4 只个股入选，其次为有色金属和机械设备行业，入选个股数量有3 只；预计调出样本主要以医药生物行业为主，共有5 只个股被调出中证500 指数预计有50 只成分股被调整我们预计中证500 指数总共有50 只成分股面临调整，宁沪高速、中国长城、长飞光纤等个股预计将调入，威胜信息、江苏有线、步长制药等个股预计被调出。其中，中证500 指数部分调入个股来源于沪深300 指数原有成分股，如宁沪高速、上海莱士、时代电气等；中证500 指数部分调出个股转为沪深300 指数最新成分股，如亨通光电、天山铝业、东阳光等。预计中证500 指数调入样本以医药生物、电子和电力设备行业为主，调出样本预计以医药生物、电子和机械设备行业为主，其中医药生物行业预计调入调出个股数量均为7 只，电子行业个股预计调入6 只，调出4 只。科创50 指数预计有4 只成分股被调整我们预计科创50 指数总共有4 只成分股面临调整，摩尔线程-U、沐曦股份-U、源杰科技和东芯股份预计被调入，特宝生物、天岳先进、华大智造和三一重能预计被调出。被调入调出的个股在调整日前后事件收益特征存在差异基于预期进行交易的市场，投资者总是会提前反应指数成分股的调入调出影响，通常调入之前股价开始上涨，调出之前股价提前下跌。调入效应：沪深300 和科创50 指数的调入样本，在调整日之前具有正的超额收益，其中科创50 指数尤为明显。三者调入样本在调整日后均具有负超额。调出效应：沪深300 和科创50 指数的调出样本，在调整日之前都具有负的超额收益。中证500 指数调出样本在调整日后负超额显著。风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。【固定收益】一季度货币政策执行报告的两个关键点——2026 年第一季度中国货币政策执行报告学习-20260512陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 | 王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016事件：5 月11 日，央行发布2026 年第一季度中国货币政策执行报告。货币政策执行报告重点看“专栏”，以及“下一阶段货币政策主要思路”在专栏1《构建覆盖全面的宏观审慎管理体系》中提到：“加强债券市场监测与预期引导，遏制利率风险积累扩散”；在专栏3《中央银行与债券市场》中提到：“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”。特别是，回顾2016 年以来历次货币政策执行报告，“期限错配”一词仅出现过三次：第一次为2016 年3季度货币政策执行报告（2016 年11 月）提出“防范资产负债期限错配和流动性风险”；第二次为2016 年4 季度货币政策执行报告（2017 年2 月）提出“对于防范资产负债期限错配和流动性风险发挥了积极作用”。第三次就是本次货币政策执行报告。事后来看，2016 年8 月-2017 年底央行收紧资金以及严监管，对于防范债市的期限错配起到了关键的作用。晨会纪要下一阶段货币政策主要思路新提：“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”我们认为中国货币市场的政策利率的锚或已从DR007 切换为DR001。依据一：2025 年一季度货币政策执行报告在第一部分图1 的货币市场利率走势图表中，改为DR001、OMO7天利率、临时正逆回购利率作为市场利率和政策利率的展示；本次货币政策执行报告的图1 也是以DR001 为市场利率的代表进行展示。依据二：本次货币政策执行报告第五部分的“下一阶段货币政策主要思路”明确：“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，之前的表述为：“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”。即与7 天OMO 利率可比的或已明确为DR001，而非之前的DR007。现实意义是：第一，DR001 的成交量远远大于DR007。金融机构借资金主要是借隔夜，而不是7 天。因此以主要市场利率DR001 为政策的锚更为合理。第二，这将导致DR001-OMO 的利差缩窄，变相提高DR001。之前是DR007 围绕OMO，由于DR001 低于DR007，因此多数年份，DR001 显著低于OMO 利率。而现在明确DR001 在OMO 利率水平附近运行，意味着DR001应当与OMO 利率相近，与之前模式相比，DR001-OMO 利差会缩窄，即变相提高DR001。在本次第一部分描述一季度DR001 中写的是“货币市场隔夜利率在略低于央行政策利率水平附近运行”，一季度DR001 均值1.33%，正好是略低于1.4%的OMO。因此按照第五部分下一阶段安排，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，应该指的就是1.4%左右。以当前为例，OMO 利率为1.4%，我们预期：隔夜利率DR001 会回到1.3-1.5%区间，即2025 年7-11 月的水平。目前市场部分观点认为，资金利率偏低是贷款需求不足导致的自发行为，与央行关系不大，因此资金利率低位可持续；而我们认为，近期资金利率偏低主要因为美伊冲突导致的央行主动维稳资金面，类似包商事件、永煤事件，资金利率暂时性的显著低于OMO 利率。如果央行认为事件冲击减弱，那么资金利率会逐渐回归正常。4 月下旬资金利率已经开始有边际变化，5 月初以来，资金利率再次回落，但我们认为，资金利率回归可能是渐进式的，即上半月资金利率偏低，下半年月偏高，类似2025 年7-11 月，我们预期，5 月中旬或下旬资金利率或再次提高。债市观点：关注资金利率变化、债券拥挤度变化，警惕债市收益率上行对于债市，我们在3 月下旬提示债券收益率或先下行；4 月初，提示“资产荒”重演，继续看收益率先下行。直到4 月下旬开始提示：关注资金利率变化、债券拥挤度变化，警惕债市收益率上行。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。行业公司【银行】信贷存款量稳价优，债券增收回归风险管理——2026Q1 央行货币政策执行报告学习-20260512刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 | 吴文鑫（分析师）证书编号：S07905240600022026 年信贷总量与结构：从“均衡投放”到“充分满足有效需求”经济良好开局背景下，政策鼓励挖掘有效信贷需求。2026Q1 末人民币贷款同比增速5.7%（还原化债因素后6.2%），显示有效需求依然不足。从信贷投向上看，五篇大文章成为重要赛道，如科技贷款增速13.7%、绿色贷款增速17.6%，同时结构性货币政策工具持续加码，力度更大、对象更精准，可以预见银行信贷资源将持续向这些领域倾斜。贷款利率：2026Q1 季节性回升，但低位运行或是新常态。3 月新发放贷款利率为3.23%，较2025 年晨会纪要12 月回升9BP，3 月新发企业贷款、个人住房贷款利率保持在3.1%左右，在自律约束下（报告明确“加强利率政策执行和监督”），贷款价格几无下行空间，但银行间竞争压力仍在，实体融资成本或将持续维持低位运行，银行提升风险定价能力和运营效率是关键。存款结构延续“财富化”，负债成本管控能力成关键分水岭存款非银化将对负债稳定性造成挑战，2026 年3 月末住户存款同比增长8.2%（2025 年末为9.7%），而非银存款同比增长29.5%。存款脱媒的趋势明确且有加速迹象，定存利率的持续下行和理财产品相对高收益，导致住户存款向理财、基金等资管产品迁移，银行负债稳定性下降，对同业存款的依赖度被动提升，下阶段如何稳定核心存款是负债管理的首要挑战。2026Q1 存款成本下行，显著缓解银行息差压力，根据上市银行披露其2025 年存款成本率降低34BP 至1.46%，2026Q1 或受益于定存到期重置进一步下行，我们估算上市银行2026Q1 净息差小幅回升1BP 至1.40%。但这一过程中银行的分化将加剧，大型银行的非银牌照、结汇能力、基础客群优势明显，具备更强的低成本活期存款沉淀能力，在息差磨底阶段获得相对优势。从ALM 视角看2026 年债市：交易型转向配置型，增收工具回归风险管理2026Q1 货政报告揭示了债市正在发生的结构变化：从流动性驱动牛市转向监管规范下的震荡市，对于银行资负管理而言，这意味着债券投资从增收工具重回流动性管理和利率风险对冲的功能。一是拉大久期错配策略或已接近尾声，监管引导债券收益率水平保持合理区间，叠加供给压力，长债利率难以大幅下行；二是银行核心收入恢复强劲，为避免当前业绩波动或倾向压缩FVTPL 敞口，转向配置盘择机增持；三是专栏中将“债券市场”和“流动性”纳入宏观审慎视野，同时提到非银机构快速扩张和期限错配行为，应关注此潜在“流动性收敛”的信号。投资建议：资负管理能力将加剧行业分化新形势下，银行板块投资应更注重ALM 管理能力、负债成本拐点、资产定价权等超越周期的微观指标，而非简单依赖行业β。建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，受益标的如江苏银行、杭州银行、成都银行、重庆银行等。中长期看，大型综合化银行及特色财富管理银行占优，推荐中信银行，受益标的如工商银行、招商银行等。风险提示：净息差超预期收窄；部分企业经营情况不佳传导至信用成本等。【地产建筑：太古地产(01972.HK)】Q1 内地零售高增亮眼，中国香港写字楼承压待复苏——港股公司信息更新报告-20260512齐东（分析师）证书编号：S0790522010002 | 胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001聚焦核心城市资产，经营稳健，维持“买入”评级太古地产发布2026 年一季度营运数据，公司聚焦高能级城市核心地段资产，基本面稳健，派息持续增长，伴随住宅陆续进入结转期、内地多个购物中心陆续开业，公司未来业绩有望充分释放。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为43.1、54.8、63.5 亿港元，EPS 分别为0.75、0.95、1.10 港元，当前股价对应PE为33.4、26.3、22.7 倍，维持“买入”评级。购物中心：高端消费分化，香港增速全面提速2026Q1 公司在中国香港三大购物中心出租率均维持100%，零售额增速均较2025 年全年提速。太古广场零售额增速（+13.9%）略高于市场整体（+12.1%），或体现高端物业的受益程度更高；东荟城（+21.8%）大幅跑赢市场，反映折扣名店仓模式的高弹性。2026Q1 太古地产内地六大购物中心综合出租率98.3%，较2025 年基本维持不变，其中成都太古里、上海兴业太古汇整体出租率较2025 年实现增长；零售额同比均实现增长，其中上海兴业太古汇和北京三里屯太古里得益于商场改造升级，零售额录得大幅增长。写字楼：中国香港承压、内地结构性改善晨会纪要2026Q1 公司中国香港整体办公楼出租率录得91%，与2025 年全年均值持平。2026Q1 太古广场及太古坊整体租金调幅均录得-14%，较2025 年全年的-13%和-15%基本持平，未见显著恶化但也未实现企稳。2026Q1 公司内地办公楼整体出租率93.1%，较2025 年的91.8%和2025Q1 的91.4%显著提升，显著优于市场平均25%的空置率水平，反映出公司优质物业的抗跌属性和运营能力。住宅物业：在售项目稳步去化，2026 年为交付大年公司住宅待售项目多位于中国香港和海外，2026 年在香港主力在售项目为柴湾海德园一期，截至2026 年5月3 日，累计售出236 套，去化率约40%。公司在内地在售三个项目均位于上海，和陆家嘴集团合作，进度均接近尾盘，2026 年起陆续交付。其中2025 年主力在售陆家嘴太古源源邸项目，截至2026 年3 月末，项目推出7.6万方可售面积，签约6.9 万方，去化率91%。风险提示：写字楼市场持续承压、内地零售复苏不及预期、项目招商不及预期。晨会纪要《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。