基础化工 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 10 月 30 日
603181.SH
买入
原评级：买入
市场价格:人民币 10.19
板块评级:强于大市
本报告要点
26Q3 公司销量环比增长，原材料价格单
边上涨、 传导滞后影响利润 ，看 好公司
第三工厂 投产后带来的增量 ，维持 买入
评级。
股价表现
(%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 (29.9) (16.4) (20.8) (40.7)
相对上证综指 (20.6) (11.7) (16.2) (31.6)
发行股数 (百万) 588.70
流通股 (百万) 588.70
总市值 (人民币 百万) 5,998.85
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 59.30
主要股东 (%)
王伟松 19.50
资料来源：公司公告，Wind，
中银证券
以 2026 年 10 月 29 日收市价为标准
相关研究报告
《
皇马科技》20250904
《皇马科技》20250530
《皇马科技》20240825
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
基础化工：化学制品
证券分析师：余嫄嫄
(8621)20328550
yuanyuan.yu@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002
证券分析师：范琦岩
qiyan.fan@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300525040001
皇马科技
原材料价格单边上涨、传导滞后影响利润，第
三工厂建设有序推进
公司发布 2026 年三季报，26 年前三季度实现营收 20.03 亿元，同比增长 10.06%；实现归母净
利润 3.16 亿元，同比下降 6.26%。其中 26Q3 实现营收 6.85 亿元，同比增长 9.50%，环比增长
3.68%；实现归母净利润 0.84 亿元，同比下降 29.07%，环比下降 29.60%。看好公司第三工厂
投产后带来的增量，维持买入评级。
支撑评级的要点
26Q3 公司销量环比增长，原材料价格单边上涨、传导滞后影响利润。根据公司主要经营数据
公告，26Q3 公司主要产品销量 5.17 万吨（同比-0.28%，环比+17.17%），收入 6.84 亿元（同
比+9.51%，环比+3.68%），单价 1.32万元/吨（同比+9.82%，环比-11.52%）。其中，战略性新
兴板块销量 1.70 万吨（同比+0.25%，环比+27.06%），收入 2.08 亿元（同比+9.41%，环比
+3.91%），单价 1.22 万元/吨（同比+9.13%，环比-18.23%），该板块均价环比下降主要系产品
结构变化所致，例如板块内光伏、风电相关系列产品价格受供需关系影响，价格竞争相对充
分。从主要原材料价格来看，26 年前三季度公司环氧乙烷平均采购价为6,317.78 元/吨（同比
+10.85%），环氧丙烷平均采购价为8,653.86元/吨（同比+27.18%）。根据三季报，26Q3 公司
营收、销量环比增长较好，而利润端环比下滑，主要因原材料价格（主要系环氧乙烷、环氧
丙烷）从 2026 年 7 月初至 9 月末出现单边较大涨幅，且即时订单客户下单与公司实际生产存
在时间差，而环氧乙烷、环氧丙烷系危化品不可长期备库储存，公司难以即时锁定主要原材
料价格，导致单季度利润同环比下滑。公司预计此次由中东冲突等引发的原材料极端波动行
情后续有望逐渐缓和，主要原材料单边上涨行情预计不会持续，且10 月以来主要原材料价格
已处于窄幅震荡行情。从利润率来看，26 年前三季度公司毛利率为26.97%（同比+0.62pct），
净利率为 15.79%（同比-2.75pct），期间费用率为8.43%（同比+1.80pct）；26Q3公司毛利率为
23.27%（同比-1.66pct，环比-6.12pct），净利率为12.29%（同比-6.69pct，环比-5.81pct）。
公司第三工厂建设有序推进。 根据公司 2026 年中报，公司具有年产近 30 万吨特种表面活
性剂生产能力，是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙
头。根据公司 2025 年年报， 2025 年绿科安厂区设计产能 9.55 万吨 /年， 产能利用率
82.03%；皇马尚宜新材料厂区设计产能 13 万吨/年，产能利用率 89.82%。公司互动问答显
示，公司 2026 年产销量增长指标均来源于现有两个生产基地 （皇马尚宜和绿科安公司）
的产销量增量目标，26 年前三季度两大工厂净利润同比均取得 较好增速，通过项目技改、
增收节支等 方式，预计 2027 年仍有增利空间；公司互动问答显示， 第三工厂皇马开眉客
年产 33 万吨高端功能新材料项目（包含一期、二期） 产能爬坡预计从 2027 年开始，其中
部分车间预计四季度实现联调联试。 公司第三工厂投产后有望贡献 较大增量。
估值
考虑到原材料价格波动以及传导滞后 对公司利润的影响，调整盈利预测，预计 2026-2028
年归母净利润分别为 4.64/5.65/6.41 亿元，每股收益分别为 0.79/0.96/1.09 元，对应 PE 分别
为 12.9/10.6/9.4 倍。公司为特种表面活性剂龙头企业，看好第三工厂投产后带来的增量，维
持买入评级。
评级面临的主要风险
市场竞争风险，原材料价格波动风险，下游需求低迷风险。
[Table_FinchinaSimple] 投资摘要
年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E
主营收入(人民币 百万) 2,333 2,404 2,640 3,191 3,640
增长率(%) 23.2 3.1 9.8 20.9 14.1
EBITDA(人民币 百万) 532 560 636 781 899
归母净利润(人民币 百万) 398 437 464 565 641
增长率(%) 22.5 9.8 6.2 21.9 13.4
最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.68 0.74 0.79 0.96 1.09
原归母净利润(人民币 百万) 577 672
增长率(%) (19.6) (15.9)
市盈率(倍) 15.1 13.7 12.9 10.6 9.4
市净率(倍) 1.9 1.7 1.6 1.4 1.3
EV/EBITDA(倍) 12.5 14.9 9.2 7.2 5.9
每股股息 (人民币) 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3
股息率(%) 1.8 1.6 2.3 2.9 3.2
资料来源：公司公告，中银证券预测
(40%)
(30%)
(20%)
(11%)
(1%)
9%
Oct-25
Dec-25
Jan-26
Feb-26
Mar-26
Apr-26
May-26
Jun-26
Jul-26
Aug-26
Sep-26
Oct-26
皇马科技 上证综指
2026 年 10 月 30 日 皇马科技 2
图表 1. 公司 2026 年前三季度财务报告摘要
(百万元) 2026 年前三季度 2025 年前三季度 同比增长（%）
一、营业总收入 2,002.85 1,819.72 10.06
二、营业总成本 1,648.64 1,475.31 11.75
其中：营业成本 1,462.60 1,340.16 9.14
营业税金及附加 17.24 14.61 18.06
销售费用 6.66 8.45 (21.19)
管理费用 73.12 47.82 52.89
研发费用 85.65 69.09 23.97
财务费用 3.37 (4.81) -
三、其他经营收益
公允价值变动收益 (2.60) (0.39) -
投资收益 0.28 0.34 (16.19)
资产处置收益 0.00 0.05 (98.45)
资产减值损失 0.00 (1.06) -
信用减值损失 (3.41) (1.28) -
其他收益 14.31 43.85 (67.36)
四、营业利润 362.79 385.93 (5.99)
加：营业外收入 0.51 1.18 (56.97)
减：营业外支出 1.12 1.22 (8.40)
五、利润总额 362.18 385.89 (6.14)
减：所得税 45.91 48.48 (5.32)
六、净利润 316.28 337.40 (6.26)
减：少数股东损益 0.00 0.00 -
七、归属母公司净利润 316.28 337.40 (6.26)
资料来源：公司公告，
同花顺 iFinD，中银证券
图表 2. 公司 2026 年第三季度财务报告摘要
(百万元) 2026 年第三季度 2025 年第三季度 同比增长（%）
一、营业总收入 685.09 625.66 9.50
二、营业总成本 588.87 515.32 14.27
其中：营业成本 525.69 469.69 11.92
营业税金及附加 5.45 4.95 10.11
销售费用 2.49 2.78 (10.47)
管理费用 25.00 15.12 65.38
研发费用 29.47 23.72 24.26
财务费用 0.77 (0.95) -
三、其他经营收益
公允价值变动收益 (0.69) 0.15 (547.79)
投资收益 (0.25) 0.18 (241.91)
资产处置收益 0.00 0.00 -
资产减值损失 0.00 (1.03) -
信用减值损失 (1.98) (0.20) -
其他收益 2.04 25.88 (92.10)
四、营业利润 95.34 135.33 (29.55)
加：营业外收入 (0.02) 0.02 (206.01)
减：营业外支出 0.06 0.50 (88.97)
五、利润总额 95.26 134.86 (29.36)
减：所得税 11.04 16.11 (31.48)
六、净利润 84.22 118.74 (29.07)
减：少数股东损益 0.00 0.00 -
七、归属母公司净利润 84.22 118.74 (29.07)
资料来源：公司公告， 同花顺 iFinD，中银证券
2026 年 10 月 30 日 皇马科技 3
[Table_FinchinaDetail] 利润表(人民币 百万) 现金流量表(人民币 百万)
年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业总收入 2,333 2,404 2,640 3,191 3,640 净利润 398 437 464 565 641
营业收入 2,333 2,404 2,640 3,191 3,640 折旧摊销 125 135 163 202 237
营业成本 1,750 1,774 1,938 2,337 2,663 营运资金变动 (126) 28 (68) (52) (88)
营业税金及附加 18 21 24 29 33 其他 (303) (148) (13) 2 (13)
销售费用 10 10 11 13 15 经营活动现金流 94 451 546 717 777
管理费用 55 74 82 99 113 资本支出 (252) (285) (310) (310) (310)
研发费用 88 97 108 130 149 投资变动 6 (110) 0 0 0
财务费用 (11) (6) (2) (5) (11) 其他 0 (173) (1) (1) (1)
其他收益 49 69 59 64 61 投资活动现金流 (247) (568) (311) (311) (311)
资产减值损失 (1) (1) 0 0 0 银行借款 99 126 (18) 0 (200)
信用减值损失 (5) 0 (5) (5) (5) 股权融资 (77) (140) (141) (172) (194)
资产处置收益 0 0 0 0 0 其他 (23) (60) 35 (11) 19
公允价值变动收益 (10) 0 0 0 0 筹资活动现金流 (1) (74) (124) (183) (375)
投资收益 (1) (1) (1) (1) (1) 净现金流 (154) (191) 111 223 91
汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测
营业利润 456 500 532 647 734
营业外收入 1 1 1 1 1 财务指标
营业外支出 1 3 3 3 3 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E
利润总额 455 498 530 645 732 成长能力
所得税 58 61 66 80 91 营业收入增长率(%) 23.2 3.1 9.8 20.9 14.1
净利润 398 437 464 565 641 营业利润增长率(%) 24.0 9.7 6.5 21.7 13.4
少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于 母公 司净利 润增 长率( %) 22.5 9.8 6.2 21.9 13.4
归母净利润 398 437 464 565 641 息税前利润增长率(%) 26.9 4.8 10.8 22.6 14.4
EBITDA 532 560 636 781 899 息税折旧前利润增长率(%) 23.2 5.4 13.4 22.9 15.1
EPS(最新股本摊薄，元) 0.68 0.74 0.79 0.96 1.09 EPS(最新股本摊薄)增长率(%) 22.5 9.8 6.2 21.9 13.4
资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力
息税前利润率(%) 17.4 17.7 17.9 18.1 18.2
资产负债表(人民币 百万) 营业利润率(%) 19.5 20.8 20.1 20.3 20.2
年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 毛利率(%) 25.0 26.2 26.6 26.8 26.8
流动资产 1,280 1,379 1,566 1,961 2,124 归母净利润率(%) 17.1 18.2 17.6 17.7 17.6
货币资金 533 525 636 859 950 ROE(%) 12.8 12.7 12.3 13.6 13.9
应收账款 341 326 378 455 475 ROIC(%) 10.1 9.6 9.7 11.0 11.9
应收票据 1 0 1 0 2 偿债能力
存货 240 217 267 316 347 资产负债率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1
预付账款 28 37 33 50 43 净负债权益比 0.0 0.0 0.0 (0.1) (0.1)
合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 3.2 3.9 4.0 3.9 4.3
其他流动资产 137 273 251 280 308 营运能力
非流动资产 2,595 2,937 3,085 3,192 3,265 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7
长期投资 31 30 30 30 30 应收账款周转率 7.9 7.2 7.5 7.7 7.8
固定资产 1,726 1,836 1,960 2,144 2,269 应付账款周转率 13.0 11.5 12.2 12.2 12.3
无形资产 247 240 243 245 247 费用率
其他长期资产 591 831 851 773 720 销售费用率(%) 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4
资产合计 3,875 4,316 4,651 5,154 5,390 管理费用率(%) 2.4 3.1 3.1 3.1 3.1
流动负债 394 352 394 497 490 研发费用率(%) 3.8 4.0 4.1 4.1 4.1
短期借款 0 0 0 0 0 财务费用率(%) (0.5) (0.2) (0.1) (0.2) (0.3)
应付账款 195 223 211 311 282 每股指标(元)
其他流动负债 200 129 183 186 208 每股收益(最新摊薄) 0.7 0.7 0.8 1.0 1.1
非流动负债 369 518 488 494 291 每股经营现金流(最新摊薄) 0.2 0.8 0.9 1.2 1.3
长期借款 292 418 400 400 200 每股净资产(最新摊薄) 5.3 5.9 6.4 7.1 7.8
其他长期负债 77 99 88 94 91 每股股息 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3
负债合计 764 870 882 991 781 估值比率
股本 589 589 589 589 589 P/E(最新摊薄) 15.1 13.7 12.9 10.6 9.4
少数股东权益 0 0 0 0 0 P/B(最新摊薄) 1.9 1.7 1.6 1.4 1.3
归属母公司股东权益 3,112 3,446 3,769 4,163 4,609 EV/EBITDA 12.5 14.9 9.2 7.2 5.9
负债和股东权益合计 3,875 4,316 4,651 5,154 5,390 价格/现金流 (倍) 63.7 13.3 11.0 8.4 7.7
资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测
2026 年 10 月 30 日 皇马科技 4
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数
或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500 指数。
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