2026 年 10 月 31 日
业绩稳增长 ，C 端放量明显
—
贵州茅台 （600519.SH ）公司事件点评报告
买入(维持)
事件
分析师：孙山山 S1050521110005
sunss@cfsc.com.cn
基本数据 2026-10-30
当前股价（元） 1392.05
总市值（亿元） 17402
总股本（百万股） 1250
流通股本（百万股） 1250
52 周价格范围（元） 1168.63-1555
日均成交额（百万元） 5469.15
市场表现
资料来源：Wind，华鑫证券研究
相关研究
1、《贵州茅台（600519）：i 茅台
超预期，改革效果逐步明显》 2026-
08-17
2、《贵州茅台（600519）：i 茅台
持 续 发 力 ， 改 革 效 果 初 显 》2026-
05-02
3、《贵州茅台（600519）：释放渠
道压力，主动降速保障良性经营》
2025-11-05
2026 年 10 月 30 日，贵州茅台发布 2026 年三季报：2026Q1-
Q3 总营收 1332.84 亿元（同增 2%），归母净利润 644.67 亿
元（同减 0.2% ），扣非净利润 643.25 亿元（同减 0.6 % ）。
其中 2026Q3 总营入 410.06 亿元（同增 3% ），归母净利润
199.51 亿元（同增 3.8%），扣非净利润 198.61 亿元（同增
3%）。
投资要点
▌结构变化拖累毛利率，继续精简系列酒经销商
毛利率方面， 2026Q1-Q3/2026Q3 分别同比 -1.7pct/-1.6pct
至 89.6%/89.6%，系产品结构变化所致。费用方面，销售费
用率 2026Q1-Q3/2026Q3 分别同比 +0.2pct/+0.9pct 至
3.6%/4%，管理费用率 2026Q1-Q3/2026Q3 分别同比-0.2pct/-
0.4pct 至 4%/4.1%，费用精准投放。综合作用下，公司净利
率 2026Q1-Q3/2026Q3 分 别 同 比 -1.1pct/+0.4pct 至
50.9%/51.4%。2026Q1-Q3 末合同负债 20.84 亿元，环比减少
10.93 亿元；销售商品、提供劳务收到现金 1435.23 亿元，
环比增加 451.01 亿元。截止 2026Q3 末，公司国内共有 2285
个经销商，净减少 68 个；国外共有 124 个经销商，净减少 2
个。经销商数量变动主要为系列酒经销商。
▌i 茅台持续发力，拥抱 C 端效果明显
产品 端来 看 ，2026Q1-Q3 茅 台 酒 / 系 列 酒 营 收 分 别 为
1129.25/179.69 亿 元 ， 分 别 同 比+2.2%/+0.5% 。 渠道 端来
看，2026Q1-Q3 直销/经销营收分别为 737.74/571.2 亿元，
分别同 比+32.8%/-21.6%，系自营渠道增长所致 。2026Q1-Q3
末 i 茅台不含税营收 585.62 亿元，同增 361%。区域来看，
2026Q1-Q3 国内营收 1292.53 亿元，同增 3.8%；国外营收
16.41 亿元，同减 58%。
▌ 盈利预测
我们看好公司发力直营渠道特别是 i 茅台放量， 稳步推进
“全面向 C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转
型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列
酒及国际化三大板块协同发力 。根据公司三季报，我们调整
公司 2026-2028 年 EPS 分别为 66.98/71.18/76.31 元（前值
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
(%) 贵州茅台 沪深300
公
司
研
究
证
券
研
究
报
告
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诚信、专业、稳健、高效
分别为 68.82/73.13/78.37 元），当前股价对应 PE 分别为
21/20/18 倍，维持“买入”投资评级。
▌ 风险提示
宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预
期、改革进程不及预期等。
预测指标 2025A 2026E 2027E 2028E
主营收入（百万元） 172,054 175,558 183,778 194,541
增长率（%） -1.2% 2.0% 4.7% 5.9%
归母净利润（百万元） 82,320 83,748 88,990 95,412
增长率（%） -4.5% 1.7% 6.3% 7.2%
摊薄每股收益（元） 65.74 66.98 71.18 76.31
ROE（%） 32.4% 31.6% 32.1% 32.9%
资料来源：Wind，华鑫证券研究
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公司盈利预测（百万元）
资产负债表 2025A 2026E 2027E 2028E
流动资产:
现金及现金等价物 51,691 66,935 82,307 98,076
应收款 39 48 76 107
存货 61,427 59,956 58,738 57,442
其他流动资产 139,362 138,406 137,795 137,745
流动资产合计 252,519 265,345 278,915 293,370
非流动资产:
金融类资产 125,967 126,117 126,217 126,267
固定资产 22,488 22,472 21,567 20,367
在建工程 2,472 989 396 158
无形资产 8,686 8,251 7,817 7,404
长期股权投资 147 147 147 147
其他非流动资产 17,523 17,523 17,523 17,523
非流动资产合计 51,316 49,383 47,450 45,600
资产总计 303,835 314,728 326,366 338,970
流动负债:
短期借款 0 0 0 0
应付账款、票据 4,007 3,799 3,549 3,447
其他流动负债 37,596 37,596 37,596 37,596
流动负债合计 49,610 49,091 48,698 48,505
非流动负债:
长期借款 0 0 0 0
其他非流动负债 265 265 265 265
非流动负债合计 265 265 265 265
负债合计 49,876 49,356 48,963 48,770
所有者权益
股本 1,252 1,250 1,250 1,250
股东权益 253,959 265,372 277,403 290,200
负债和所有者权益 303,835 314,728 326,366 338,970
现金流量表 2025A 2026E 2027E 2028E
净利润 85310 86786 92122 98668
少数股东权益 2990 3038 3132 3256
折旧摊销 2183 1933 1911 1829
公允价值变动 76 70 60 50
营运资金变动 -29037 2049 1508 1172
经营活动现金净流量 61522 93876 98733 104974
投资活动现金净流量 -31642 1349 1398 1388
筹资活动现金净流量 -14636 -75374 -80091 -85871
现金流量净额 15,245 19,851 20,040 20,491
利润表 2025A 2026E 2027E 2028E
营业收入 172,054 175,558 183,778 194,541
营业成本 14,892 15,245 15,444 15,855
营业税金及附加 27,354 28,089 29,221 30,737
销售费用 7,253 7,900 8,086 8,365
管理费用 8,320 8,778 9,005 9,338
财务费用 -815 -1,874 -2,305 -2,746
研发费用 190 194 203 215
费用合计 14,948 14,998 14,990 15,172
资产减值损失 0 0 0 0
公允价值变动 76 70 60 50
投资收益 1 2 3 4
营业利润 114,809 117,333 124,214 132,852
加:营业外收入 75 65 50 45
减:营业外支出 129 120 110 100
利润总额 114,755 117,278 124,154 132,797
所得税费用 29,445 30,492 32,032 34,129
净利润 85,310 86,786 92,122 98,668
少数股东损益 2,990 3,038 3,132 3,256
归母净利润 82,320 83,748 88,990 95,412
主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E
成长性
营业收入增长率 -1.2% 2.0% 4.7% 5.9%
归母净利润增长率 -4.5% 1.7% 6.3% 7.2%
盈利能力
毛利率 91.3% 91.3% 91.6% 91.9%
四项费用/营收 8.7% 8.5% 8.2% 7.8%
净利率 49.6% 49.4% 50.1% 50.7%
ROE 32.4% 31.6% 32.1% 32.9%
偿债能力
资产负债率 16.4% 15.7% 15.0% 14.4%
营运能力
总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6
应收账款周转率 4424.1 3650.0 2433.3 1825.0
存货周转率 0.2 0.7 0.8 0.8
每股数据(元/股)
EPS 65.74 66.98 71.18 76.31
P/E 21.2 20.8 19.6 18.2
P/S 10.1 9.9 9.5 8.9
P/B 7.1 6.9 6.6 6.4
资料来源：Wind、华鑫证券研究
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▌ 食品饮料组介绍
孙山山：深圳大学经济学硕士，9 年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮
料行业和商社行业，聚焦软饮料和休闲食品子板块，深度研究白酒行业等。曾
就职于
国信证券、新时代证券、
国海证券，于 2021 年 11 月加盟华鑫证券研究
所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得 2021 年东方
财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021 年第九届
东方财富行业最佳分析师
食品饮料组第一名和 2021 年
金麒麟新锐分析师称号，2023 年东方财富行业最
佳分析师第六名，2024 年东方财富行业最佳分析师第五名，2025 年“美市科
技”菁英榜食品饮料组第 3 名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股
机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思
考和深刻见解。
▌ 证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为
证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确
地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推
荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
▌ 证券投资评级说明
股票投资评级说明：
投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅
1 买入 > 20%
2 增持 10% — 20%
3 中性 -10% — 10%
4 卖出 < -10%
行业投资评级说明：
投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅
1 推荐 > 10%
2 中性 -10% — 10%
3 回避 < -10%
以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数
的涨跌幅为标准。
相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场
以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基
准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。
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▌ 免责条款
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报告编号：HX-261031190745