一、国内政策平稳，通缩风险有改善迹象

一、国内政策平稳，通缩风险有改善迹象
二、美国通胀预期提升，美联储短期转鹰三、大类配置：通胀预期提升是关键变量四、风险提示◆核心观点◆国内政策平稳，通缩风险有改善迹象。2025年我国固定资产投资同比增速下滑，社零与出口同比增速较为稳定；我们认为固投同比增速2026年有望转正，社零同比增速则有望维持在4%左右。同时，虽然进、出口2026年初20%左右同比增速不可持续，但全年有望保持5%以上。2026年“两会”将2026年GDP增长目标定为4.5-5.0%，稳增长压力不大。政策平稳接力：继续维持支持性货币政策立场以及实施更加积极财政政策。另外，我国通缩风险有改善迹象，我们预计2026年CPI在1.0%附近波动，PPI则有望转正。◆美国通胀预期提升，美联储短期转鹰。我们认为美国核心CPI环比增长可控，能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%左右。同时，美国2月非农下降且大幅低于预期，失业率为4.4%，劳动参与率下降，我们认为美国就业形势不佳。另外，美国GDP环比增长四季度再次走弱。美联储3月会议维持利率不变，对2026年相关经济指标的预测方面，较去年12月份相比，提升了实际GDP变化的预测，也提升了PCE 通胀的预测。根据3月26日英为财情基于联邦基金期货价格给出的预测，2026年12月联邦基金利率维持在3.50-3.75%及以上的概率达到96.2%，即当前市场认为2026年大概率不降息，甚至有35.4%的概率加息。◆大类配置：我们认为通胀预期提升的背景下国内债市有所调整，但是具有长期配置价值。我们认为2026年A股总市值仍有扩展空间，三个方向建议关注。我们判断2026年美元或走强，人民币兑美元仍升值，黄金则短期震荡走弱。◆风险提示◆居民收入、就业预期未改善，经济内生需求弱；稳增长政策不及预期；中东地缘冲突不确定性强；油价上涨超预期，美联储超预期转鹰。
摘要
一、国内政策平稳，通缩风险有改善迹象
◆2025年固投下滑，社零与外贸较为稳定。◆固投2025年一季度一度反弹，年底降至-3.8%；◆社零2025年上半年有所反弹，下半年略微回落但高于2024年；◆出口韧性十足，保持5%以上增速，进口零增长，略低于2024年。
1 2026年稳增长压力不大
图固投与社零累计同比图出口与进口累计同比◆我们认为固投同比增速预计2026年转正。◆政策+资金强托底，“十五五”期间，将实施一批重大标志性工程项目，前期工作的项目有望开工建设， 2026年拟安排8000亿特别国债“两重” ，2000亿特别国债设备更新，4.4万亿地方专项债，7550亿中央预算内投资，新型政策性金融工具8000亿等；◆我们认为“两重”与算力、能源等新基建支持下，基建投资同比增速2026年有望达到6-7%；设备更新与高技术制造支持下，制造业投资同比增速2026年有望达到4-5%；地产投资同比跌幅可能收窄-5至-8%；◆2025年固投负增长，形成较低基数。
1 2026年稳增长压力不大
图固投细分项累计同比◆我们认为社零同比增速2026年有望维持在4%左右。◆我们认为服务零售表现可能好于社会消费品零售（商品+餐饮服务），生活性服务消费平稳，生产性服务消费随着制造业升级有改变；◆我们认为部分商品零售（汽车、6类家电、4类数码及智能产品）仍受益于2500亿特别国债以旧换新政策，但刺激边际效应减弱。
1 2026年稳增长压力不大
图社会消费品与服务零售累计同比◆我们认为进、出口2026年初20%左右同比增速不可持续,全年有望保持5%以上。◆2026年1-2月份提升至20%左右，是因为外需好转以及2025年低基数；◆我国出口国家与地区中，美国外新兴市场如东盟等占比提升；◆新质生产力领域如集成电路与汽车等保持高增长。
1 2026年稳增长压力不大
图出口与进口累计同比图美日欧制造业PMI◆2026年GDP目标为4.5-5.0%。◆2025年GDP同比增速逐季度下滑，四季度同比4.5%；◆从对GDP当季同比的拉动来看， 2025年一季度至四季度下降主要是最终消费支出与净出口导致的，分别拖累0.30%与1.0%；◆我们判断2026年投资升，消费相对平稳，外贸稳中有升，4.5%压力不大。
1 2026年稳增长压力不大
图GDP当季同比图GDP当季同比拉动率◆央行将继续维持支持性货币政策立场。◆2025年：5月降低7天逆回购利率10 BP、降准一次50 BP；◆降准：2026年初我国金融机构的法定存款准备金率平均为6.3%，降准仍然有空间。图7天逆回购利率图人民币存款准备金率
2 2026年政策平稳接力
◆降息内外约束在消除。◆外部约束：目前人民币汇率比较稳定，总体来看，汇率不构成很强的外部约束；◆内部约束：2025年以来银行净息差已经出现企稳迹象，连续两个季度保持在1.42%，有助于降低银行付息成本、稳定净息差，为降息创造一定空间。◆2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价；◆各项再贷款利率下调25 BP。
2 2026年政策平稳接力
◆“两会”定调：2026年继续实施更加积极财政政策。◆2026年维持高赤字率4.0%，赤字规模5.89万亿，2026年公共预算支出首次达到30万亿；◆拟发行超长期特别国债1.3万亿（支持“两重”建设、“两新”工作）、拟发行特别国债3000亿支持国有大型商业银行补充资本金、拟安排地方政府专项债务4.4万亿。图中国政府预期赤字率目标
2 2026年政策平稳接力
◆通缩风险有改善迹象，我们预计2026年CPI在1.0%附近波动。◆CPI同比增速连续5个月为正值，2026年2月同比增速为1.3%；◆我们认为原油涨价或带动交通出行、纺服、农作物等涨价，核心仍取决于消费需求端表现。图CPI同比与环比图CPI细分项环比
3 2026年通缩风险有改善迹象
◆通缩风险有改善迹象，2026年PPI有望转正。◆PPI同比跌幅持续收窄， 2026年2月同比下跌0.9%；◆我们认为原油涨价有望拉动煤炭、黑色等涨价。图PPI同比与环比图PPI细分项环比
3 2026年通缩风险有改善迹象
二、美国通胀预期提升，美联储短期转鹰◆我们认为美国核心CPI环比增长可控，能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%。◆2026年2月美国CPI同比增速为2.4%，较1月持平，仍高于2%的美联储目标；◆能源2月已经有所涨价，我们认为3月份CPI能源项环比涨幅或扩大，美国3月CPI或提升至3.0%左右；◆核心CPI环比增速连续7个月稳定在0.2-0.3%的水平。图美国CPI同比增速图美国CPI细分及其环比1 能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%左右◆我们认为美国核心CPI环比增长可控，能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%左右。◆核心CPI商品项接近零增长，2025年月均0.14%，2026年前两月平均0.05%；◆核心CPI服务项同样增速可控， 2025年月均0.29%，2026年前两月平均0.35%。图美国核心CPI商品细分项环比增速图美国核心CPI服务细分项环比增速1 能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%左右◆原油价格短期地缘主导或高位震荡、冲高，中期有望逐步回落。◆WTI原油2月涨2.8%，3月涨34.8%，短期或维持在85美元/桶以上高位；◆IEA测算2026年全球原油供应过剩，中长期有望逐步回落。图WTI原油期货价格图2026年全球原油供需平衡测算表(百万桶/日)1 能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%左右项目2025Q42026Q12026Q22026年供应端非OPEC+产量56.354.956.156.2OPEC+产量51.749.050.051.0opec+原油43.441.041.942.8伊朗3.53.53.33.4伊朗外39.937.538.639.4NGLs 和凝析油8.27.98.08.1非常规油气0.10.10.10.1总供应107.9104.0106.1107.2需求端OECD46.145.445.545.8非OECD59.158.058.558.9总需求105.2103.4104.0104.8供需平衡2.70.62.12.4◆油价上涨利好伊朗政权，我们认为后续边打边谈或成常态化。◆伊朗国内通胀2025年达到40%以上，本币与美元汇率官方为1美元=4.2万里亚尔，实际成交1美元=130万里亚尔左右；◆伊朗原油出口90%以上依赖哈尔克岛，3月出口量显示出“持续的韧性”，我们认为油价上涨利好伊朗外汇收入；◆我们认为美国威胁攻岛控制原油基础设施作为谈判筹码。图伊朗CPI同比图伊朗本币里亚尔与美元官方汇率1 能源涨价或推升3月美国CPI至3.0%左右◆美国2月非农下降，大幅低于预期，下修前两月数据。◆2月份非农减少9.2万人，大幅低于预期的新增5.8万人；◆下修1月份与去年12月份的数据，两者初值分别为13万人与5万人，调整后分别为12.6万人与-1.7万人。图美国非农数据（千人）图美国非农细分数据（%）
2 美国失业人口大幅增加
◆美国2月份失业率为4.4%，劳动参与率下降。◆2025年美国失业率提升明显，分子失业人口增加幅度（8.42%）大于分母劳动力人口（1.77%）；◆劳动参与率略微下滑，分子劳动力人口增加幅度（1.77%）小于分母劳动年龄人口（1.92%）。图美国失业率图美国劳动参与率（%）
2 美国失业人口大幅增加
◆美国GDP环比增长四季度再次走弱。◆消费与政府支出两个稳定贡献项2025年环比增速较2024年明显下滑；◆住宅投资连续4个季度下跌，非住宅投资连续4个季度环比增长。
3 美国GDP环比增长四季度再次走弱
图美国GDP环比及其拉动率（%）图美国GDP及其细分项环比增速（%）GDP个人消国内私人投资非住宅投资住宅投出口进口政府支2025-120.702.003.302.20-0.50-3.30-1.10-5.802025-094.403.500.003.20-7.109.60-4.402.202025-063.802.50-13.807.30-5.10-1.80-29.30-0.102025-03-0.600.6023.309.50-1.000.2038.00-1.002024-121.903.90-6.80-3.704.30-0.90-0.203.302024-093.304.000.903.50-4.808.9010.105.402024-063.603.908.202.50-2.000.708.403.302024-030.801.70-1.601.508.204.606.902.302023-123.403.003.605.501.506.105.404.702023-094.703.109.401.7011.504.403.005.20个人消私人投净出口政府支实际GDP环比折年2025-121.30.6-0.2-1.00.72025-092.30.01.60.44.42025-061.7-2.74.8-0.03.82025-030.43.8-4.7-0.2-0.62024-122.6-1.3-0.10.61.92024-092.70.2-0.40.93.42024-062.61.4-1.00.63.62024-031.2-0.3-0.40.40.92023-122.00.7-0.10.83.42023-092.11.70.10.94.7◆2026年3月美联储会议：◆3月如期不降息，维持在3.50-3.75%，仅米兰反对，支持降息25 BP；◆对2026年相关经济指标的预测方面，较去年12月份相比，提升了实际GDP变化的预测，提升了PCE 通胀的预测，失业率与联邦基金利率预测则持平。
4 美联储3月会议开始转鹰
图美联储2026年3月的经济预测（%）◆2026年3月美联储会议：◆根据数据显示，2026年联邦基金利率中位数为3.4%，较2025年的3.6%仅下降20 BP，也即降息1次。◆根据3月26日英为财情基于联邦基金期货价格给出的预测，2026年12月联邦基金利率维持在3.50-3.75%及以上的概率达到96.2%，即当前市场认为2026年大概率不降息，甚至有35.4%的概率加息；
4 美联储3月会议开始转鹰
图美联储利率点阵图（%）图美国2026年12月10日会议利率分布概率（%）三、大类配置：通胀预期提升是关键变量◆我们认为债市后续具有长期配置价值。◆我们认为经济增长平稳，通胀预期略有提升；◆央行支持性货币政策立场未变，我们认为2026年降息空间10-20 BP。1 国内债市有所调整，具有长期配置价值图7天逆回购利率图3个月期SHIBOR◆为何对A股仍有信心？◆我们认为我国GDP仍然维持4-5%的增速在发展，而GDP本质也是收入，而居民在获得收入后会消费、购买各类资产、偿还债务等，部分收入可能转化为各类资产，如存款、房产、股票基金、债券等，如果有一定体量的收入转化为股票基金，A股总市值则可能继续扩张；◆上市公司数量扩张速率较低，我们认为指数表现有望与总市值表现类似。2 2026年A股总市值仍有扩展空间，三个方向建议关注图A股总市值及其上市公司数量图境内上市公司数(A、B股)月度净增加上市公司数量◆A股当前估值接近2021年牛市高点，距离2015年估值高点还很远。◆从估值角度看，截至2026年3月25日，wind全A滚动市盈率(TTM)较2021年的高点还有不到7%的空间；◆其中，国证2000滚动市盈率(TTM) 较2021年的高点还有10%左右的空间，沪深300滚动市盈率(TTM) 较2021年的高点还存在20%左右的空间，可以看出，小市值股票距离21年估值高点更接近。2 2026年A股总市值仍有扩展空间，三个方向建议关注图A股估值全A股沪深300中证500中证1000国证2000上证502026-03-2522.4913.8935.6747.9458.8911.262019年1月以来PE最高23.9916.7839.3460.3665.1715.102019年1月以来PE分位数（右）89.9%75.7%97.0%86.2%92.0%71.9%PE较21年高点的空间6.7%20.8%10.3%25.9%10.7%34.2%2010年7月以来PE最高19.0083.21146.93150.4615.102010年7月以来PE分位数（右）80.6%79.8%67.4%72.8%77.5%PE较15年高点的空间36.8%133.3%206.5%155.5%34.2%◆我们认为以下三个方向值得关注：◆科技自主、国产替代与高端制造可以长期投资，我们建议关注半导体、软件与信息技术服务（如操作系统、办公软件、中间件、EDA软件）、高端装备制造（光刻机与工业母机）、人工智能芯片与算力等等◆PPI有望逐步转正，周期行业可能迎来困境反转，我们认为煤炭、钢铁、化工、水泥、电解铝、船舶等周期性行业在未来可能逐步迎来困境反转。◆能源资源品等值得关注，建议关注油气、煤炭、光伏、储能、新能源等方向。2 2026年A股总市值仍有扩展空间，三个方向建议关注◆汇率：美元2026年走强，人民币兑美元仍升值。◆美元指数在2025年贬值9.41%，在2026年截至3月25日升值1.39%；◆2025年欧元、英镑、日元、离岸人民币兑美元相应升值，其中日元与人民币升值幅度较小；◆2026年欧元、英镑、日元相应贬值，但人民币兑美元升值。图美元与人民币指数图美元兑主要货币汇率变化3 美元由弱转强，黄金短期震荡走弱◆黄金短期震荡走弱。◆2月底伊朗局势升温，10年美债收益率（名义利率）快速提升，实际利率提升，黄金价格下跌；◆市场认为美联储将转鹰，维持利率不变甚至可能加息，实际利率易上难下；◆我们认为后续如果油价回落，通胀下行，促使美联储可能再次转鸽，实际利率快速下行，利好黄金。图美国实际利率3 美元由弱转强，黄金短期震荡走弱四、风险提示◆市场风险提示：◆居民收入、就业预期未改善，经济内生需求弱；◆稳增长政策不及预期；◆中东地缘冲突不确定性强；◆油价上涨超预期，美联储超预期转鹰。
1 市场风险提示