4 月资金利率预计低位运行

晨会纪要数据日期:2026-04-02上证综指深证成指沪深300 指数中小板综指创业板综指科创50收盘指数（点）3919.2813486.934478.9114560.573895.601262.18涨跌幅度（%）-0.74-1.60-1.04-1.40-2.08-2.77成交金额（亿元）8118.9610310.534299.493815.894541.16526.27晨会主题【常规内容】宏观与策略宏观深度:宏观经济深度报告-有形之手（3）：新一轮财政增收路线图固定收益投资策略:【资金晴雨表・月度观察】4 月利率展望：税期扰动不改宽松格局，4 月资金利率预计低位运行行业与公司纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列七十一-耐克FY26Q3 大中华区复苏承压，跑鞋引领增长，毛利率拐点可期非银行业专题:保险业2025 年财报综述-资负驱动利润增长，权益配置大幅提升北交所2026 年03 月月报：北交所公司数量突破300，上市审核节奏显著提速传媒行业快评:游戏行业快评-估值与拥挤度双底，把握游戏板块布局机行业专题:北美大厂AI 收费模式变革：从Tokens 到PTU 的演进与投资机遇上海实业控股(00363.HK) 财报点评:业绩下滑但股东回报力度加码，股息率超8%配置价值凸显中国黄金国际(02099.HK) 海外公司财报点评:铜金组合释放业绩弹性，甲玛矿具备增产空间西部矿业(601168.SH) 财报点评:矿业板块积极扩张，冶炼板块扭亏浙数文化(600633.SH) 财报点评:2025 年收入下降0.5%，持续看好公司的AI 产业链卡位优势首旅酒店(600258.SH) 财报点评:2025 业绩稳健收官，2026 周期改善与开店提速并行赤子城科技(09911.HK) 海外公司财报点评:全球化拓展顺利，新业务积极探索森马服饰(002563.SZ) 财报点评:2025 年收入增长3%，分红率超90%KEEP(03650.HK) 海外公司财报点评:优化业务结构收入下滑毛利率提升，持续深化AI 战略阳光电源(300274.SZ) 财报点评:公司业绩稳步增长，光储龙头行稳致远澜起科技(688008.SH) 财报点评:2025 年收入增长50%，第二子代MRCD/MDB 芯片出货量提升杰华特(688141.SH) 财报点评:2025 年收入增长58%，高研发投入拖累利主要市场指数
04 月03 日
收盘指数涨跌幅%道琼斯46504.66-0.13纳斯达克21879.180.17S&P5006582.680.11法国CAC407962.39-0.23德国DAX23168.08-0.56日经22552463.27-2.37恒生25116.53-0.7基金指数
04 月03 日
收盘指数涨跌幅%债券基金指数3305.240.08股票基金指数12835.002.16混合基金指数11597.272.09汇率
04 月03 日
收盘指数/价涨跌幅%欧元兑美元1.15-0.44美元兑人民币6.890.28美元兑港币7.830.0美元兑日元159.590.51非流通股解禁
04 月03 日
名称解禁数量（万股）流通股增加%解禁日期邮储银行540540.54100.002026-03-25西部证券36038.70100.002026-01-19郑州银行27150.0073.692025-11-27南京证券2657.21100.002025-11-06国信证券47358.75100.002025-08-14西南证券33000.00100.002025-07-22鹏欣资源22026.56100.002025-06-12内蒙一机412.5082.582025-06-03科伦博泰生物-B(06990.HK) 海外公司财报点评:sac-TMT 顺利进入医保，全球3 期临床全面推进文远知行(WRD.O) 海外公司财报点评:单四季度收入同比增长123%，Robotaxi 全球规模化商业落地提速宇通客车(600066.SH) 财报点评:海外业务持续攀升，分红金额与净利润创历史新高地平线机器人-W(09660.HK) 海外公司财报点评:征程系列芯片持续放量，在手订单充沛金融工程金融工程周报:股指分红点位监控周报-IC 及IM 主力合约年化贴水幅度超10%【常规内容】宏观与策略宏观深度:宏观经济深度报告-有形之手（3）：新一轮财政增收路线图本文是“有形之手”系列研究的第三篇，以财政增收、稳定宏观税负为主线，详细探讨短期内主要税种可能的改革方向和增收空间。在“财政不可能三角”理论下，如果要维持一定的财政支出强度、同时保持政府杠杆率的温和扩张，就必须在财政增收和宏观税负上做文章。财政增收的重要途径之一是提高国有企业利润上缴比例，盘活国有资产。另一重要路径是深化税制改革，优化税种结构、提升征管效能。增值税刚完成立法，短期不会有大的变动，加强征管仍将是今年的主基调，优化增值税留抵退税制度和抵扣链条、提升税收征收率，将潜在税基转化为实际税收收入。后续可能调整增值税央地分成，将地方分成进一步提高。消费税改革将沿四条主线推进：一是“十五五”期间仅下划部分较小税目，烟草、成品油等规模较大的税目继续保留在中央；二是征收环节后移，有望带动税基相应扩大、形成一定新增财力；三是征税范围有望适度扩展，如将高耗能、高污染产品、高端奢侈消费以及高糖、高脂食品等纳入；四是税率进行结构性优化，高端酒类、烟草等品类税率存在上调可能。企业所得税主要是清理税收优惠、强化反避税并对接全球最低税规则。在不改变税率的前提下，企业所得税扩大收入主要依靠拓宽税基、强化征管与提升经济发展质量三方面协同发力。个人所得税是2025 年加强征管效果较为突出的税种，后续目标是进一步提升税收再分配调节效果，重点强化对高收入群体的税收调节。一是推进资本利得、经营所得并入综合所得，统一适用七级超额累进税率；二是优化并扩大专项附加扣除范围，更好体现“投资于人”的政策导向；三是个税起征点预计在“十五五”期间上调。地方附加税是将“一税两费”（城建税、教育费附加、地方教育附加）合并，即部分第二本账的收入转移到第一本账，2025 年规模在9460 亿左右，征收率约为11%；后续增收空间主要看合并后地方政府对征收率的调整，每提升一个百分点，地方收入增加900 亿左右。房产税预计“十五五”期间难以全国铺开，后续改革将以扩大试点、整合优化相关税种为主。整体而言，我国税制改革将通过优化税种结构、提升征管效率增强财政可持续性，在稳增长、防风险的同时，推动税制从间接税为主向直接税倾斜，兼顾税收的财政收入功能与分配、调控功能，适配高质量发展与国家治理现代化需求。风险提示：税收政策梳理不全，经济复苏存在波动。王奕群（S0980525110002）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001）固定收益投资策略:【资金晴雨表・月度观察】4 月利率展望：税期扰动不改宽松格局，
4 月资金利率预计低位运行
Ø价格指标：3 月资金面延续低位波动，银行间与交易所各期限回购利率月度均值普遍下行。R001、GC001、R007 和GC007 月均值分别变动了-1BP、-17BP、-5BP 和-9BP；短期债券收益率方面，1 年期短债收益率月均值大多下行；Ø量指标：3 月央行通过公开市场操作、MLF 等工具合计回笼了10,403 亿元流动性；银行间隔夜成交量和占比较上月均有所增加；Ø结构指标：3 月R007 与OMO-7D 利差均值为10BP，环比上月收窄；银行间市场R 和DR 隔夜和7 天的利差均值环比分别变动了1BP 和0BP；交易所和银行间利率1 天和7 天利差均值较上月分别变化了-16BP 和-4BP，非银资金边际明显转松。Ø资金压力：4 月流动性面临税期大月扰动，中期流动性工具到期规模仍处高位；Ø资金供给：央行呵护态度明确，虽前期阶段性回笼但维稳取向不变，预计将采用精准呵护的流动性投放方式；Ø季节性规律：4 月跨季后银行间回购利率多数下行，中旬税期往往有所扰动；Ø资金瞭望：预计4 月市场利率中枢延续低位运行，但受到期、税期等因素的影响有所波动；陈笑楠（S0980524080001）、季家辉（S0980522010002）、赵婧（S0980513080004）、董德志（S0980513100001）行业与公司纺服行业快评:纺织服装海外跟踪系列七十一-耐克FY26Q3 大中华区复苏承压，跑鞋引领增长，毛利率拐点可期公司公告：2026 年03 月31 日，耐克披露截至2026 年02 月28 日的2026 财年第三季度业绩：公司实现收入113 亿美元，同比持平，不变汇率口径-3%。• 国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：FY2026Q3 业绩符合管理层此前指引，略好于彭博一致预期，各区域和渠道恢复速度有差异、大中华区压力较大，Q4 指引低于彭博一致预期，管理层表示大中华区仍处于恢复的初期阶段；2）FY2026Q3 业绩：收入整体符合管理层指引，略好于彭博一致预期，北美地区及批发渠道保持增长，鞋类收入小幅下降、跑鞋引领增长、经典鞋款拖累，中国市场和Converse 品牌持续承压，毛利率下降幅度好于管理层指引；3）分地区：北美表现稳定，大中华区压力显著，除大中华区外各地区批发渠道表现优于直营，大中华区、亚太拉美地区电商渠道下滑幅度较大；4）管理层业绩指引：四季度收入预计下降2%~4%，毛利率预期将下降25~75 个基点（包括因北美关税上调导致的250个基点下降）；管理层表示FY27Q1 是关税对毛利率造成大影响的最后一个季度，Q2 开始毛利率有望扩张；5）风险提示：下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险。6）投资建议：耐克复苏时间可期，看好产业链优质供应商和零售商业绩韧性。预计短期大中华区和Converse 品牌仍然承压，但经典鞋款收缩、关税影响将逐步缓解；管理层表示在2026 年底前完成WinNow 行动，并预计FY27Q1 是关税对毛利率造成大影响的最后一个季度（截至26 年8 月末），Q2 开始毛利率有望扩张。重点推荐客户结构多元化、盈利能力强的核心供应商华利集团、申洲国际；以及看好Nike 经历短期调整、增长恢复后，带动核心零售商滔搏销售增长，并且未来新品占比增加有望带动滔搏利润率向上。丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）非银行业专题:保险业2025 年财报综述-资负驱动利润增长，权益配置大幅提升资产负债双轮驱动，利润同比持续增长。2025 年，受益于投资端弹性释放及负债端结构的持续优化，A股5 家上市险企累计实现营业收入29281.29 亿元，在高基数基础上同比提升7.8%；实现归母净利润4252.91 亿元，同比增长22.4%。从单季度表现来看，受资本市场震荡影响，上市险企四季度单季利润却普遍承压。五家A 股上市险企四季度合计录得净亏损约7 亿元，而上年同期为盈利286 亿元，从而对全年业绩表现带来一定影响。寿险：分红险占比提升，银保持续发力。在预定利率持续下调、“报行合一”深化的背景下，A 股上市险企新业务价值合计约1267 亿元，同比增长35.8%，延续高增长趋势。其中银保渠道成为本轮寿险价值增长的核心驱动力。上市险企银保渠道NBV 合计同比增长116.8%至328 亿元，渠道重要性持续提升。产品结构方面，寿险行业加速向浮动收益型产品转型。中国人寿浮动收益型业务在首年期交保费中的占比接近50%；中国太保分红险在新保期缴中占比已提升至50%；新华保险分红险占整体期交业务比例四季度已达到77.0%。该转型趋势既是应对低利率环境下负债成本压力的主动选择，也为行业中长期健康发展奠定更稳健的负债端基础。财险：业务彰显韧性，COR 同比优化。2025 年，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入10961.36亿元，同比增长4.3%，市占率为62.6%。其中车险业务保费收入6457.66 亿元，同比上升3.0%；非车险业务保费收入4503.70 亿元，同比上升6.2%。综合成本率方面，行业整体延续改善趋势，人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别同比下降0.9、1.5 和1.1 个百分点至97.6%、96.8%和97.5%，均实现承保盈利，经营质效稳步提升。投资端：提高权益仓位，投资收益提升。2025 年，上市险企债券投资规模保持增长，但年末平均占比降至50%，同比下降1.8 个百分点；与此同时，各公司普遍大幅增配股票和权益基金，年末股票及权益基金平均占比达14.4%，同比提升3.5 个百分点。从投资收益来看，上市险企全年平均总投资收益率达5.4%，同比提升0.4 个百分点；但净投资收益率受利率偏低和高收益资产到期影响，平均同比下降0.3 个百分点至3.2%。投资建议：2025 年，寿险业务在银保渠道高增和分红险转型的双重驱动下实现稳健增长，价值率显著提升。资产端方面，上市险企主动加大权益配置力度，权益资本利得成为全年利润增长的核心驱动力，总投资收益率创下近年甚至历史最好水平。在预定利率持续下调和低利率环境长期化的背景下，保险行业正加速从传统固定收益型产品向浮动收益型产品转型，我们预计2025 年行业保费同比增速约为8%至10%，NBV 增速为28%。风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行等。孔祥（S0980523060004）、王京灵（S0980525070007）北交所2026 年03 月月报：北交所公司数量突破300，上市审核节奏显著提速本月北交所上市公司突破300 大关，单月新增公司数量创近两年新高。本月北交所新增上市公司8 家，为隆源股份（920055.BJ）、普昂医疗（920069.BJ）、悦龙科技（920188.BJ）、新恒泰（920028.BJ）、族兴新材（920078.BJ）、觅睿科技（920036.BJ）、海菲曼（920183.BJ）、通领科技（920187.BJ），无退市公司，合计新增上市公司8 家。北交所上市公司总数突破300，截止3 月31 日合计303 家，总市值为7993.15 亿元，流通市值为4819.87 亿元，环比分别下降15.2%和16.5%。流动性和市场成交活跃度方面，本月北交所股票成交活跃度较2 月有较大提升，单月成交数量和成交金额为177.60 亿股和3899.81 亿元，成交量环比上升65.8%，成交金额环比上升46.0%。两融方面，北交所3 月两融余额比上月略有下降，日均值83.35 亿元，环比变化-3.61%。估值方面，截至3 月31 日，北证50 指数市盈率（PE-TTM）为41.00 倍，处于近两年33.75%的分位数水平，市净率（PB-MRQ）为7.95 倍，处于近两年49.90%的分位数水平。股息率为0.86 倍，处于近两年53.94%的分位数水平。按行业来看，以各行业的市盈率中位数排序（剔除负数）交通运输市盈率最高，为139 倍；其次为公用事业（134 倍）、石油石化（90 倍）、通信（83 倍）、有色金属（74 倍）。受基本面和市场情绪影响，北证双指数震荡下行。2026 年3 月，北证50 指数和北证专精特新指数呈震荡下跌趋势。截至3 月31 日，北证50 指数收1248.29 点，全月下跌18.79%；北证专精特新指数收2052.75，全月下跌20.47%。市场其它主流指数本月也均有下跌，科创50 下跌15.57%，创业板指数-3.79%，沪深300 下跌5.53%。行业表现角度，本月北交所除有色金属和公用事业外，均有不同程度的下跌。本月涨幅靠前的个股分别为：族兴新材、觅睿科技、普昂医疗、海菲曼、悦龙科技、新恒泰、隆源股份、通领科技、科力股份、凯添燃气。北交所一级市场概览。本月新股上市8 只，共175 家次企业更新发行上市项目审核动态，已受理1 家，已问询2 家，第二次已问询14 家，第三次已问询1 家，已回复10 家，第二次已回复7 家，第三次已回复1 家，第四次已回复0 家，上市委会议暂缓1 家，中止110 家，终止撤回0 家，上市委通过7 家，提交注册7 家，注册生效13 家。政策与重要事件更新。北交所在政策和事件方面呈现出“政策支持、审核加速、市场扩容、吸引力外溢”等多因素共振的态势。政策端北京市推出《2026 年推动经济稳中有进的若干措施》，市场端上市审核节奏显著提速，单周5 家企业上会创下年内新高，彩客科技作为第二家“港拆北”案例成功过会表明北交所对境内外上市公司分拆优质资产的强大吸引力。风险提示：业绩增长不及预期的风险，地缘冲突、美国科技禁令的风险,流动性风险。李聪（S0980525080006）、石昆仑（S0980526020002）传媒行业快评:游戏行业快评-估值与拥挤度双底，把握游戏板块布局机会受宏观风险偏好压制等因素影响，年初以来游戏板块个股及指数调整显著，整体表现明显跑输市场。当前核心游戏龙头估值大多已回落至2026 年15x 左右区间，处于历史底部分位，板块成交拥挤度亦同步降至低位。我们认为，经过前期充分调整后，板块估值与交易层面的风险已得到较大程度释放，而行业内在成长逻辑并未发生实质性变化；在风险偏好边际改善的背景下，游戏板块有望展现出较好的向上弹性与较强的下行安全边际。国信传媒观点：1）当前动态PE 估值、交易拥挤度的历史分位及绝对水平均处于底部区间，上市公司核心产品流水表现良好、基本面稳健，向下具备安全边际，向上弹性值得重视；2）政策环境稳中向好：游戏版号保持稳定发放，“十五五”规划及相关监管政策持续释放对游戏产业的正向支持信号；苹果等应用商店分成调整亦有望增厚游戏开发商利润；与此同时；AI 应用正从玩法创新、研发提效到运营优化等多个环节推动行业变革，有望进一步打开游戏行业中长期业绩与估值的成长空间；3）投资建议方面，推荐产品周期、业绩兑现与估值水平相匹配的行业龙头，重点推荐巨人网络、世纪华通、恺英网络、三七互娱，建议关注完美世界（《异环》上线表现）等标的；4）风险提示：宏观风险偏好持续承压、监管政策超预期收紧、新品流水不及预期，以及AI 赋能落地进度慢于预期等。张衡（S0980517060002）、陈瑶蓉（S0980523100001）计算机行业专题:北美大厂AI 收费模式变革：从Tokens 到PTU 的演进与投资机遇事件：海外云厂数据中心AI 收费方式从Tokens 到PTU 的变化，是行业为适应AI 应用增长和成本管理需求而进行的调整。随着AI Agent 等应用兴起，Token 消耗量呈指数级增长，超大型客户的Token 账单失控，促使云厂商推动计费模式转型。PTU 模式成为超大型客户的主流选择，行业整体呈现“ PTU + Token”的格局，并逐步向更高比例PTU 演进。影响一：模式切换初期ROI 阶段性触底。定价复杂性带来短期利润波动，但这是行业成熟的必经之路，市场预期已充分消化该利空。影响二：为客户提供更优服务，提升客户粘性。PTU/MaaS 模式提供可预测成本，深度绑定大客户，长期将显著提升AI 用量与粘性，构建更可持续的收入增长引擎。影响三：毛利率从“波动”到“稳健”变化。短期来看，该收费策略的转变带来云业务毛利率旅游下；但随着资源利用率的提升及合同稳定性的增强，远期来看，整体毛利率结构从高弹性向高韧性转变，盈利质量更佳。影响四：定价变革或可带来新的投资机遇。云厂定价模式目前正处于变革拐点期，预计未来一年内定价变革影响消化完毕，订单长协化趋势明显，收入与利润增长确定性显著提升，或可带来新的投资机遇。风险提示：AI 应用落地不及预期、市场需求不及预期、行业竞争加剧、宏观经济波动。熊莉（S0980519030002）上海实业控股(00363.HK) 财报点评:业绩下滑但股东回报力度加码，股息率超8%配置价值凸显高基数效应+地产拖累业绩，2025 年营收利润双降。2025 年公司实现收入208.32 亿港元，同比下滑28%；归母净利润20.2 亿港元，同比下降28.1%。公司收入利润双降主要有以下两方面原因：1）2024 年出售杭州湾大桥股权录得8.6 亿港元利润，形成高基数；2）地产业务交房结转销售额减少，叠加房地产存货跌价计提、投资物业公允价值减值。报告期内公司毛利率为29.77%，同比增长2.45pct；净利率为8.51%，同比下滑1.87pct；管理费用率增长3.3pct 至11%；财务费用率增长0.8pct 至7.8%。基建环保：公司基建环保板块实现收入97.73 亿港元，同比-5%，净利润18.01 亿港元，同比-31%，主要系出售杭州湾大桥形成高基数所致，核心业务板块经营均保持稳定。其中高速公路板块实现收入21.03亿港元，同比+3.6%，归母净利10.53 亿港元，同比-2.63%，车流量1.58 亿架次，同比+2.3%；上实环境实现收入70.73 亿元，同比-6.9%，归母净利6.10 亿元，同比+0.9%。地产：公司地产板块实现收入73.42 亿港元，同比-51.5%，净利润-6.32 亿港元，亏损扩大3.96 亿港元，主要系减值计提所致。其中上实发展亏损6.18 亿元，上实城开亏损9.62 亿港元。消费：消费板块实现收入37.16 亿港元，同比+6.1%，净利润7.56 亿港元，同比+17.6%。南洋烟草增长主要得益于海外市场的开拓和出色的成本管控。永发印务营业额虽然同比略降，但全年净利润和综合盈利水平显著提升。分红：30 周年派特别股息，回馈股东力度加码。2025 年董事会建议派发现金末期股息每股50 港仙、特别股息每股20 港仙，叠加中期股息每股42 港仙，全年每股派息112 港仙，同比+19.1%；股息派发比率60.3%，较上年36.4%大幅提升，对应2026.3.30 收盘价的股息率约为8.03%。风险提示：分红提升不及预期；高速公路特许经营权无法续期；地产板块业绩持续下滑；应收账款回收不及预期；烟草业务海外拓展不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到2025 年公司地产板块减值略超预期，我们下调了原有盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润21.31/22.11/22.88 亿港元（2026-2027 年原值为30.84/31.97 亿港元），同比增速5.5%/3.7%/3.5%。当前股价对应PE=当前股价对应PE=7.1/6.9/6.6x，维持“优于大市”评级。黄秀杰（S0980521060002）、刘汉轩（S0980524120001）、崔佳诚（S0980525070002）中国黄金国际(02099.HK) 海外公司财报点评:铜金组合释放业绩弹性，甲玛矿具备增产空间公司发布2025 年业绩报告：实现营收13.10 亿美元，同比+73.15%；实现归母净利润4.67 亿元，同比+644.37%。其中，公司于25Q4 实现营收3.85 亿美元，实现归母净利润1.26 亿美元。核心产品产销量数据：公司2025 年实现黄金产量5.51 吨，实现黄金销量5.58 吨。其中，长山壕2025年黄金产量约3.01 吨，黄金销量约3.08 吨；甲玛矿2025 年黄金产量约2.5 吨，黄金销量约2.5 吨。公司2025 年实现铜产量7.09 万吨，实现铜销量7.10 万吨。公司2026 年产量指引：长山壕黄金产量指引约2.2-2.6 吨；甲玛矿黄金产量指引约2.20-2.35 吨，铜产量指引约6.35-6.75 万吨，银产量指引约130-150 吨。核心产品成本：长山壕2025 年黄金单位生产成本1665 美元/盎司；甲玛矿2025 年铜单位生产成本3.52美元/磅，扣除副产品抵扣额后铜单位生产成本0.52 美元/磅，甲玛矿全年成本有所优化。现金分红：公司拟派发每股0.47 美元现金股息，其中含基本股息每股0.35 美元和特别股息每股0.12美元，总计约1.86 亿美元，约占2025 年归母净利润的40%，分红比例较高。长山壕处过渡期，甲玛矿稳中有进：长山壕金矿为露天采矿作业，于2019 年7 月更新矿山计划，产能降为40000 吨/日；矿山露天开采作业正在逐步接近矿山寿命末期，井下工程大约在2029-2030 年建成投产，在过渡期产量调低至每年2.7 吨左右水平。甲玛铜金多金属矿以地下采矿作业及露天作业方式开采，综合采矿及选矿能力为50000 吨/日；2023 年3 月，甲玛矿区的果朗沟尾矿库发生尾砂外溢，矿区停止运营；2024 年5 月，经相关部门批准，二期选矿厂恢复运营，日选矿能力为34000 吨，低于设计选矿能力；公司正积极推进三期尾矿库建设，预计于2027 年上半年建成并投入运营；三期尾矿库一旦运营，总计日选矿能力预计将增加至44000 吨/日。风险提示：矿产品销售价格不达预期的风险，公司矿产品产销量和成本不达预期的风险，公司项目建设进度不达预期的风险。投资建议：维持“优于大市”评级预计公司2026-2028 年营收分别为16.44/17.81/19.66(原预测14.40/15.64/-)亿美元，同比增速25.5%/8.4%/10.4%；归母净利润分别为8.06/8.90/10.06(原预测6.66/7.40/-)亿美元，同比增速72.6%/10.4%/13.1%；摊薄EPS 为2.03/2.24/2.54 美元，当前股价对应PE 为10.2/9.3/8.2X。考虑到公司拥有金、铜产品组合，资源储量丰富，未来成长性较强，维持“优于大市”评级。刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005）西部矿业(601168.SH) 财报点评:矿业板块积极扩张，冶炼板块扭亏2025 年公司业绩同比增长24%。2025 年实现营收617 亿元（+23%），归母净利润36.4 亿元（+24%），扣非归母净利润36.2 亿元（+23%），经营性净现金流102 亿元（+24%）。2025 年度固定资产、无形资产共计提减值准备6.8 亿元。资源板块盈利强劲。子公司层面，玉龙铜矿2025 年营业收入116.5 亿元，净利润59.9 亿元，净利率达到51%，归母利润34.7 亿元，是公司盈利主要来源，折算单吨铜税后利润达到3.94 万元。全资子公司西部铜业（获各琦铜矿）2025 年营业收入13.8 亿元，净利润4.4 亿元，折算单吨铜税后利润为3.6 万元。外部资源获取方面，控股子公司玉龙铜业86 亿元竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权；全资子公司鑫源矿业竞得四川有热铅锌矿采矿许可证，铅锌资源量679 万吨，伴生银405 吨，铜2.2 万吨。冶炼板块扭亏。过去两年，公司旗下四个冶炼单元陆续完成改扩建，面临工艺指标磨合和折旧压力。经过2025 年持续优化，铜铅锌冶炼项目在下半年基本扭亏，其中青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）、稀贵金属（铅冶炼）改善十分明显，预计2026 年冶炼板块大概率实现较好盈利，改变了过去两年拖累业绩的局面。风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2026-2028 年国内阴极铜现货年均价均为95000 元/吨，锌锭现货年均价均为2500 元/吨，铅锭现货均价为17000 元/吨，铅精矿到厂加工费300 元/吨，锌精矿加工费1500 元/吨，铜精矿计价系数95%。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为49.6/59.3/63.2 亿元,同比增速36.3/19.5/6.5% ；摊薄EPS 分别为2.08/2.49/2.65 元，当前股价对应PE 分别为12.6/10.5/9.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3；收购茶亭铜矿带来远期成长空间，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。刘孟峦（S0980520040001）、焦方冉（S0980522080003）浙数文化(600633.SH) 财报点评:2025 年收入下降0.5%，持续看好公司的AI 产业链卡位优势2025 年公司收入同比下降0.5%，游戏和社交业务下滑、数字营销业务贡献增量。1）2025 全年，公司收入30.8 亿元，同比-0.5%；分业务看，在线游戏/在线社交/技术信息/数字营销业务收入分别同比-7.4%/-19.8%/-3.6%/+19.7%。公司归母净利润5.7 亿，同比+11.9%。2）2025 年第四季度，公司收入9.3 亿，同比+0.2%；归母净利润0.4 亿，同比+2.7%。3）4 月1 日，公司高管何锋、郑法其、梁楠、张宇宜、朱成永、余羽合计增持公司股份5.7 万股，占总股本的0.0045%，彰显管理层对未来发展的信心。毛利率和整体费用率同比均有下降。公司2025 年毛利率49.3%，同比下降8.8 个百分点，其中在线游戏运营/在线社交/技术信息/数字营销业务的毛利率分别同比下降10.5/14.8/3.8/0.9 个百分点；归母净利率18.6%，同比增长2.1 个百分点。费用率整体下降5.6 个百分点至32.6%，销售/管理/财务/研发费用率分别为8.7%/12.3%/0.9%/10.6%，分别同比-5.2/-1.8/+1.5/-0.1 个百分点。公司将AI 技术深度融入数字文化、数字技术和数据运营工作流，具备卡位优势。1）数字文化领域：公司运用AI 技术优化游戏、体育、文旅等方面的布局。边锋网络用AI 算法持续优化游戏体验、强化精品游戏开发、探索潮玩业务、布局AI 漫剧；战旗网络自研的3 种算法已通过国家网信办境内深度合成服务算法备案，还承接了2025 中超联赛浙江队主场等体育展示工作；数字文旅方面也上线了AI 伴游智能体“鲸六向导”，打造国内文旅领域垂直领域AI 旅行助手。2）数智技术领域：传播大脑全省融媒“一张网”已为全省95 家媒体提供技术服务，业务拓展至26 个省市自治区；富春云科技推动算力基础设施升级，杭州富阳数据中心基本建成浙江省域文化算力中心，北京四季青数据中心与多家国内领先的科技、算力企业共同打造国内算力重点项目。3）数据运营领域：浙江大数据交易中心数据交易服务平台入驻数商会员达1500 余家，上架数据产品3000 多个，2025 年场内交易额明显增长。此外，淘宝天下的全案营销领域运用AI 视频生产等工具取得突破。风险提示：AI 应用利润不及预期；产品竞争激烈；监管风险。投资建议：看好AIGC 时代公司的产业链布局优势，维持“优于大市”评级。公司2025 年主动缩减社交业务收入略有下滑，但营销、漫剧、潮玩成为新的增长点，我们维持盈利预测，预计公司2026-2027 年归母净利润分别为7.4/8.2 亿、新增2028 年预测8.7 亿；公司核心业务稳健、AI 垂类应用和数据要素布局前瞻，长期成长空间充足，维持“优于大市”评级。张衡（S0980517060002）、陈瑶蓉（S0980523100001）首旅酒店(600258.SH) 财报点评:2025 业绩稳健收官，2026 周期改善与开店提速并行2025 年收入与利润表现相对平稳，分红率提升至61%。2025 年公司收入76.07 亿元/-1.86%，归母净利润8.11 亿元/+0.58%，扣非归母净利润7.41 亿元/+1.09%；其中OTA 及营销投入等增加至销售费率同比+1.3pct，开发人员成本提升但严格办公费用管控带来管理费用率微增0.4pct。2025Q4 公司收入18.25亿元/-2.03%，归母净利润0.56 亿元/-32.10%，扣非净利润0.66 亿元/-8.56%，主要系投资收益、减值和所得税率等影响。公司拟每股派发现金分红0.45 元（含税），分红率同比提升至61.95%（2024 年为49.85%）。2025 年开店规模与质量双升，2026 年万店目标兼顾内生外延扩张。2025 年公司新开1510 家/+11.6%，其中标准店新开832 家/+17.2%；新开经济型酒店402 家，新开中高端酒店430 家。年末公司在营酒店7802 家（含境外2 家），经济型/中高端/轻管理/其他各占比26.4%/29.4%/44.0%/0.3%，中高端占比持续提升。公司2025 年末储备店1584 家、标准店1181 家/+25.1%，为2026 年1600-1700 店扩张目标奠定坚实基础。此前2025 环球旅讯峰会上公司管理层曾发言2026 年底冲击万店，我们预计若达成需兼顾内生发展与潜在并购机会。Q4 经营稳中向好，核心标准店RevPAR 率先转正。2025Q4 全部酒店RevPAR 134 元，同比持平（平均房价220 元/+0.5%，出租率60.8%/-0.3pct），其中不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR 同比+0.3%（平均房价+0.8%，出租率- 0.3 pct），成熟酒店RevPAR-4.0%（平均房价-0.6%，出租率-2.1pct），不含轻管理酒店的成熟酒店RevPAR-3.9%（平均房价-0.7%，出租率-2.2 pct）。酒店直营与管理业务此消彼长，景区净利润总体稳定。2025 年酒店收入70.94 亿元，同比-1.95%，分部净利润6.21 亿元/-1.03%；其中酒店运营收入- 7.54%，主要由于直营店减少及RevPAR 降低；酒店管理收入+11.14%，主要系特许酒店增加。景区营业收入5.13 亿元，同比下降0.71%；净利润1.93 亿元/+0.36%。风险提示：宏观系统性风险；品牌迭代优化低于预期；国企改革低于预期。投资建议：考虑直营店减值节奏与销售开发端投放情况，我们下调2026-2028 年公司归母净利润9.5/10.7/11.7 亿元（此前为10.6/12.3/-亿元），对应PE 为19/17/16x。酒店行业在休闲旅游景气抬升基础上进入供需周期向上阶段，首旅如家基本盘稳健，开店目标提速的同时更侧重结构升级与优化，后续关注内生外延扩张节奏与公司激励进一步优化，维持“优于大市”评级。曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）赤子城科技(09911.HK) 海外公司财报点评:全球化拓展顺利，新业务积极探索收入同比增长35%，净利润同比增长95%。赤子城2025 年收入68.9 亿元，同比+35%。2025 年归母净利润同比增长94.6%至9.35 亿元。2025 年毛利率为55.8%，同比上升5pct，提升得益于AI 技术赋能降本增效与创新业务不断丰富业态。拆分来看，社交业务毛利率54%，同比提升5pct；创新业务毛利率68%，同比提升2pct。费用侧，销售费率为33%，同比提升7pct，公司针对SUGO 及TopTop 等后发社交产品增强推广力度。根据业绩会，公司销售费用投入以ROI 为核心原则，SUGO 侧重全球广度、TopTop 侧重区域深度。全球化业务扩展顺利推动社交业务高增长。2025 年社交业务收入61 亿元，同比增长33%。1）202025年，SUGO 收入同比增长超80%，利润增长超100%；SUGO 位列Sensor Tower 中东社交网络收入排行榜第六名。在拉美，SUGO 贴合本地行业生态和用户特点调试产品和运营策略，年末单月流水较年初增长超300%。2）TopTop 收入同比增长超70%，利润增长超100%。TopTop 在沙特阿拉伯等GCC 国家渗透率持续提升。在东亚，TopTop 凭借独特的产品定位和精准的本地化策略，成功进入日本AppStore 榜单前列。全球化方向：根据业绩会，202025 年欧洲一线市场、日本取得突破，2026 年将加大投入。拉美区域202025年表现亮眼，2026 年将强化本地化运营，延续强劲增长。当前，中东局势对公司业务无明显影响。创新业务探索有协同效用的新赛道。2025 年创新业务收入7.5 亿元，同比增长59.3%。自2024 年首次贡献收入以来，公司精品游戏业务已进入盈利回收期。目前，两款旗舰游戏已进入长线运营与利润回收阶段，为公司贡献稳定利润。根据业绩会，Al、短剧为现阶段重点持续投入方向，将坚定加大新业务探索。AI 对短剧效能提升显著，北美市场以自制为主，2026 年将加大AI 元素应用，持续加码测试短剧AI化方向。投资建议：公司用灌木丛产品复制模型跑通多款产品，短中期韧性强。同时游戏、短剧等创新业务有望进入业绩兑现期。公司产品多元，存在爆发性的同时也存在竞争的风险性，建议持续关注新兴地区产品增长情况。考虑到销售费用投放增加，我们预计公司26-28 年归母净利润11.8/15.3/17.9 亿元，下调幅度9/4/-%。风险提示：海外市场波动、行业竞争加剧、LGBTQ+业务合规性等。张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003）森马服饰(002563.SZ) 财报点评:2025 年收入增长3%，分红率超90%全年收入增长3%，销售费用及存货减值增加致利润承压，分红率超90%。森马服饰2025 年实现营业收入150.90 亿元，同比+3.2%，归母净利润8.92 亿元，同比-21.5%，扣非净利润同比-22.2%至8.43 亿元。毛利率同比提升1.2pct 至45.1%；销售/管理费用率分别同比+2.5/-0.1pct，销售费用率增加主要系线上平台投流费用增加及2024 年线下门店快速扩张导致相应费用增加所致。资产减值损失占收入比例同比增加1.0pct，主因2024 年秋冬装库存遗留导致存货减值计提增加。主受销售费用及存货减值计提增加影响，归母净利率-1.9pct 至5.9%。存货周转效率保持稳定，周转天数同比增加9 天至149 天，库存结构优化；经营性现金流净额17.30 亿元，净现比为1.9。拟每10 股派息3.3 元，分红率为90.6%。四季度毛利率稳步提升，资产减值损失增加。2025Q4 收入52.46 亿元，同比+0.4%；归母净利润3.56亿元，同比-7.0%，扣非归母净利润3.28 亿元，同比-6.2%。Q4 毛利率同比上升3.0pct 至45.1%；期间费用率同比-0.2pct ，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+0.8/+0.4/-0.1/-1.3pct 至27.7%/3.0%/1.8%/-1.5%，下半年以来费用控制成效显现。资产减值损失较去年同期同比增加1.36 亿元，归母净利率同比-0.5pct 至6.8%。儿童服饰收入增长领先，休闲服饰毛利提升明显。1）分品类：儿童服饰收入108.00 亿元（同比+5.2%），占比提升至71.6%，毛利率同比-0.56pct 至46.75%；休闲服饰收入40.55 亿元（同比-3.2%），毛利率同比+5.02pct 至40.50%，主因线上减少低价清仓渠道、增加正价新品占比，加盟渠道返利减少所致。2）分渠道：线上渠道收入69.72 亿元（同比+4.5%），毛利率同比+0.46pct 至45.81%；直营渠道收入20.16亿元（同比+30.3%），毛利率同比-0.22pct 至65.85%；加盟渠道收入57.69 亿元（同比-5.0%），毛利率同比+0.36pct 至36.55%。2025 年末线下门店净减394 家至7931 家，其中直营和加盟分别净+48/-388家。风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。投资建议：看好中长期实现稳健增长。下半年公司加大控费力度，净利润降幅有效收窄。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于加盟渠道仍存在压力，我们下调2026-2027 年盈利预测，预计公司2026-2028 年净利润分别为10.8/11.7/12.7 亿元（2026-2027 年前值为11.5/13.2 亿元），同比+21.4%/7.6%/9.0%。基于盈利预测下调，下调目标价至5.6-6.0 元（前值为6.0-6.4 元），对应2026 年14-15x PE，维持“优于大市”评级。丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）KEEP(03650.HK) 海外公司财报点评:优化业务结构收入下滑毛利率提升，持续深化AI战略2025 年优化业务结构收入下滑21%，毛利率改善，经调净利润转正。2025 年总营收16.37 亿元，同比下滑20.7%，因公司主动优化业务结构，收缩部分低毛利硬件品类，以及2024 年爆款IP 赛事热度回归常态后，线上体育赛事收入明显缩减所致。毛利率连续第三年实现扩张，同比+5.5pct 至52.2%，其中一方面来自供应链效率提升，另一方面来自AI 技术在内容生产和业务流程中的渗透，推动组织效率和人效改善。销售费用同比-42.1%至4.39 亿元，销售费用率同比-9.9pct，主要受益于推广效率优化，品牌及市场推广开支减少人民币283.3 百万元；履约/行政/研发费率分别下降0.2/1.8/2.4 百分点至5.7%/9.5%/18.9%，经调整净利润0.25 亿元，由负转正。主动“减脂增肌”，所有分部业务收入下滑但毛利率提升。1）自有品牌运动产品：收入7.78 亿元（-18.4%），主因公司主动缩减若干表现不佳、低毛利的品类所致；装备品类占比超60%，全年瑜伽/增肌/减脂核心居家场景GSV 超过人民币3 亿元,市占率稳居行业头部水平；毛利率35.8%（+4.1pct），受益装备等高毛利品类占比提升、渠道改善与经营提效；2）线上会员及付费内容：收入6.80 亿元（-25.9%），主因线上体育赛事收入减少所致；毛利率71.0%（+6.7pct），主因会员订阅收入占比提升及运营效率改善；3）广告及其他：收入1.79 亿元（-7.5%），主因Keepland 业务在2024 年逐步关停，但广告收入本身同比保持稳定；毛利率51.8%（+14.5pct），主要受益于缩减部分低毛利业务运营规模。减少获客成本优化用户结构，转型AI 驱动的运动健康生态。公司主动大幅减少APP 获客成本，转而深耕核心用户。平均月活用户（MAU）2180 万（-27.1%），但流失主要是低频用户，核心用户粘性和运动活跃指标得到全面改善，整体用户运动渗透率提升至57.8%，运动市场同比提升6.9%，DAU 次留提升至41.7%。作为AI 战略从投入到验证的关键年，公司完成了底层多智能体协同架构重构，以AI 教练“卡卡”为核心实现了动态智能体服务升级，并通过自研模型构建起运动健康领域的数据与模型闭环。展望2026 年，公司战略重点将围绕发布运动垂直大模型Keepace.AI、强化多场景主动式AI 教练、推出具备第三方生态与商业化属性的Keep Club 以及通过AIGC 与自研模型降本增效，进一步驱动用户增长与订阅收入提升。风险提示：宏观经济疲软；行业竞争加剧；月活量持续下降；系统性风险。投资建议：战略调整实现盈利拐点，关注AI 长期价值释放。公司2025 年通过“去脂增肌”的战略调整，成功实现首次年度经调整盈利，经营韧性得到验证。消费品业务中核心的装备品类已恢复增长，为未来规模扩张奠定健康基础。公司坚定推进AI 战略转型，从底层架构到产品化均取得阶段性成果，AI 带来的用户体验和运营效率提升，有望在未来进一步转化为商业价值，打开新的增长空间。我们看好公司在实现健康盈利的基础上，通过AI 赋能驱动长期发展的潜力。主要基于2025 年收入表现低于预期，以及品牌推广及AI 相关研发费用投放加大，我们下调盈利预测。预计2026-2028 年经调整净利润分别为0.32/0.43/0.54 亿元（2026-2027 年前值为0.65/1.31 亿元），同比+27.1%/+34.4%/+26.2%。维持“优于大市”评级。曾光（S0980511040003）、丁诗洁（S0980520040004）、张伦可（S0980521120004）、刘佳琪（S0980523070003）、陈淑媛（S0980524030003）、杨玉莹（S0980524070006）阳光电源(300274.SZ) 财报点评:公司业绩稳步增长，光储龙头行稳致远公司2025 年实现归母净利润134.61 亿元，同比+21.97%。2025 年公司实现营收891.84 亿元，同比+14.55%，实现归母净利润134.61 亿元，同比+21.97%，实现扣非归母净利润128.29 亿元，同比+19.98%；毛利率31.8%，同比+1.8pct；净利率15.1%，同比+1.0pct。其中2025Q4 公司实现营收227.82 亿元，同比-18.37%，环比-0.38%，2025Q4 实现归母净利润15.80 亿元，同比-54.02%，环比-51.9%。Q4 毛利率22.95%，环比-12.91pct，Q4 净利率6.93%，环比-11.11pct。储能业务稳居核心支柱，全球竞争力持续强化。2025 年公司储能系统实现营收372.9 亿元，同比增长49.4%，毛利率36.5%，同比-0.2pct。2025 年公司储能系统出货量达43GWh，同比增长48.28%，其中海外发货占比83%。公司产品广泛应用在欧洲、美洲、中东、亚太等成熟电力市场，储能业务营收占总营收41.81%，核心支柱业务地位稳固。光伏逆变器稳健增长，全球龙头地位巩固。2025 年公司光伏逆变器业务实现营收311.36 亿元，同比增长6.90%；毛利率为34.66%，同比+3.0pct。得益于全球能源转型加速，2025 年全球新增光伏装机510GW，同比增长30%，公司光伏逆变器全球发货量达143GW，连续10 年位居全球第一，全球市占率稳定在25%以上。把握AI 新赛道，AIDC 电源业务加速布局。在AIDC 电源领域，公司战略性布局全系列电源产品，产品组合覆盖从中压电网级到芯片级的端到端电源产品，重点布局高压直流（HVDC）相关产品线，未来公司将致力于打造"光伏发电-储能调峰-AIDC 供电”的一站式解决方案。风险提示：下游行业需求增速不及预期的风险；公司降本不及预期的风险；海外市场关税变动、贸易壁垒等政策风险。投资建议：上调盈利预测，维持优于大市评级。公司作为光储行业全球龙头企业，储能业务高增长、光伏逆变器全球份额领先，长期成长逻辑清晰。基于全球储能需求高速增长，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028 年公司实现归母净利润156.8/184.8/204.1 亿元（原预测为145.95/150.84/162.9 亿元），同比+16.5%/17.8%/10.5%，对应估值分别为17.9/15.2/13.7 倍，维持优于大市评级。王蔚祺（S0980520080003）、李恒源（S0980520080009）澜起科技(688008.SH) 财报点评:2025 年收入增长50%，第二子代MRCD/MDB 芯片出货量提升2025 年收入增长50%，毛利率提高4.1pct。公司2025 年实现收入54.56 亿元(YoY +49.94%)，归母净利润22.36 亿元(YoY +58.35%)，扣非归母净利润20.22 亿元(YoY +61.95%)，研发费用同比增长19.85%至9.15 亿元，研发费率下降4.2pct 至16.77%，毛利率提高4.1pct 至62.23%。其中4Q25 营收13.99亿元(YoY +31%, QoQ -1.8%)，归母净利润6.03 亿元(YoY +39%, QoQ +27.5%)，扣非归母净利润5.54亿元(YoY +48%, QoQ +47%)，毛利率为64.46%（YoY +6.3pct，QoQ +1.1pct）。DDR5 新子代产品的商业化进程行业领先，已量产第四子代RCD 芯片。分业务看，2025 年公司互连类芯片收入51.39 亿元(YoY +53.43%)，占比94%，毛利率提高2.9pct 至65.57%；津逮服务器平台收入3.08亿元(YoY +10.25%)，占比6%，毛利率提高2.7pct 至7.42%。公司在DDR5 新子代产品的商业化进程方面行业领先，2025 年下半年DDR5 第三子代RCD 芯片销售收入已超过第二子代产品，并已量产支持7200MT/s 速率的第四子代RCD 芯片。第二子代MRCD/MDB 芯片开始起量，积极拓展PCIe/CXL 互连领域产品矩阵。在新产品进展方面，公司第二子代MRCD/MDB 芯片出货量从2025 年第四季度开始显著提升，为后续产业规模放量奠定基础；2025年1 月，公司PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer 芯片并向客户送样，2026 年1 月发布PCIe 6.x/CXL 3.x AEC解决方案，目前正在积极推进PCIe 7.0 Retimer 芯片的研发，也正在推进PCIe Switch 芯片工程研发；2025 年1 月，公司MXC 芯片成功入选CXL 联盟公布的首批CXL 2.0 合规供应商清单，同期入选的内存厂商三星电子和SK 海力士受测产品均采用了公司的MXC 芯片，2025 年9 月，公司推出基于CXL 3.1 标准的MXC 芯片，并已开始向主要客户送样测试。投资建议：新产品进展顺利，维持“优于大市”评级公司新产品逐步放量，我们预计2026-2028 年归母净利润为28.84/34.92/40.01 亿元（2026-2027 年前值为28.09/33.81 亿元），对应2026 年3 月31 日股价的PE 分别为53/44/38x，维持“优于大市”评级。风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。胡剑（S0980521080001 ）、胡慧（S0980521080002 ）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋（S0980524060001）、李书颖（S0980524090005）杰华特(688141.SH) 财报点评:2025 年收入增长58%，高研发投入拖累利润2025 年收入同比增长58%，利润承压。公司2025 年实现收入26.55 亿元(YoY +58.15%)，归母净利润-7.17亿元，扣非归母净利润-7.95 亿元，毛利率下降0.98pct 至26.37%，研发费用同比增长54.57%至9.57亿元，研发费率下降0.8pct 至36.06%。其中4Q25 实现收入7.13 亿元(YoY +46.28%，QoQ -5.63%)；实现归母净利润-2.57 亿元，扣非归母净利润-2.76 亿元，毛利率为24.47%（YoY -1.2pct，QoQ -0.9pct）。DC-DC 芯片、线性电源芯片、信号链芯片收入增速较快。分产品线来看，2025 年公司电源管理芯片收入23.23 亿元(YoY +41.10%)，占比87%，毛利率下降1.0pct 至26.80%，其中DC-DC 芯片收入14.15 亿元(YoY+56.29%)，占比53%，毛利率下降1.0pct 至23.42%；AC-DC 芯片收入5.13 亿元(YoY +15.19%)，占比19%，毛利率提高2.4pct 至27.56%；线性电源芯片收入3.72 亿元(YoY +40.28%)，占比14%，毛利率下降5.6pct 至37.54%；电池管理芯片收入2260 万元(YoY -24.91%)，占比0.85%，毛利率提高11.3pct至45.16%。信号链芯片收入2.57 亿元(YoY +1211%)，占比9.7%，毛利率提高29.8pct 至28.13%。功率产品收入5652 万元，占比2.1%，毛利率-7.80%。在售产品型号超3700 款，针对新兴应用领域推出多款新产品。截至2025 年底，公司研发人员1202 人，在售产品型号超3700 款。计算与存储领域，公司推出多款高性能多相控制器及DrMos 大电流产品，包括符合intel.VR14 标准的12 相控制器、符合intel.IMVP9.3 的9 相控制器等。汽车电子领域，公司在智能驾驶、车身照明等方面全面推进，推出多款面向智能驾驶的ASIL-D PMIC 产品和多款车灯驱动芯片，推出新一代车规DrMOS 并实现量产，车规多相控制器已送样客户测试，量产多款适合于12V 和48V 架构车规eFuse 产品。新能源领域，公司推出面向太阳能应用设计的超高压PMIC 芯片。网通和安防领域，公司推出多款PoE 以太网供电芯片。投资建议：自有工艺平台助力高端模拟芯片的推出，维持“优于大市”评级由于持续高研发投入，我们下调公司2026-2027 年归母净利润至-2.75/+0.60 亿元（前值+0.44/+1.08亿元），预计2028 年归母净利润为2.48 亿元，对应2026 年3 月31 日股价的PS 分别为6.3/4.7/3.7x。虽然短期利润承压，但公司新产品和新市场拓展顺利，维持“优于大市”评级。风险提示：需求不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。胡剑（S0980521080001 ）、胡慧（S0980521080002 ）、张大为（S0980524100002）、詹浏洋（S0980524060001）、李书颖（S0980524090005）科伦博泰生物-B(06990.HK) 海外公司财报点评:sac-TMT 顺利进入医保，全球3 期临床全面推进公司进入商业化元年，在手现金充沛。科伦博泰2025 年实现收入20.6 亿元（+6.5%），其中药品销售收入5.4 亿元（上年同期0.52 亿元），主要来源于sac-TMT 在中国获批上市后的销售。2025 年公司亏损3.8 亿元（+43.2%），调整后亏损2.1 亿元（+78.3%），亏损扩大主要由于商业化费用的增加。全年管理费用1.8 亿元（+9.4%），销售费用4.8 亿元（+160.1%），研发费用13.2 亿元（+9.4%）。截至25年底，公司现金及金融资产45.6 亿元（24 年底为30.8 亿元）。sac-TMT 在中国拓展新适应症，全球3 期临床全面推进。公司的核心产品sac-TMT（TROP2 ADC）已经在中国获批了TNBC 2L+、HR+/HER2- mBC 2L+、EGFRm NSCLC 2/3L 等4 项适应症，并于2026 年首次通过谈判纳入国家医保目录，有望在今年实现快速的销售放量。sac-TMT 联合K 药一线治疗PD-L1 阳性NSCLC的3 期临床（vs K 药）达到PFS 优效，并观察到OS 的积极趋势。另一方面，sac-TMT 由合作伙伴默沙东主导在全球开展了17 项3 期MRCT，有望在未来迎来全球3 期临床数据读出以及后续的申报上市。其他管线临床顺利推进。早期管线中，SKB571/MK-2750 是一款和默沙东合作开发的双抗ADC，主要针对肺癌、消化道肿瘤等实体瘤，目前正在中国进行2 期临床。SKB518 是具有潜在FIC 靶点的新型ADC 药物，正在中国进行2 期临床。SKB500 是具有经验验证靶点但采用差异化有效载荷——连接子策略的新型ADC药物，同样在中国开展临床试验。投资建议：根据公司财报，我们小幅调整2026-27 年的盈利预测，并新增2028 年的盈利预测。预计2026-28年公司营收26.80/46.88/67.31 亿元（26-27 年原值29.28/47.67），归母净利润-1.86/4.55/15.08 亿元（26-27 年原值-3.02/4.75）。公司的核心产品sac-TMT 商业化快速放量，合作伙伴默沙东快速推进全球3 期临床，维持“优于大市”评级。风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、陈益凌（S0980519010002）、肖婧舒（S0980525070001）文远知行(WRD.O) 海外公司财报点评:单四季度收入同比增长123%，Robotaxi 全球规模化商业落地提速2025Q4 公司实现营收3.14 亿元，同比增长123%。2025 年，公司收入6.85 亿元，同比+89.6%，净利润-16.55 亿元（2024 年-25.17 亿元），调整后净利润-12.47 亿元（2024 年-8.02 亿元）。拆单季度看，2025Q4，公司实现收入3.14 亿元，同比+123.0%，环比+83.6%，净利润-5.56 亿元（2024Q4-5.92 亿元，2025Q3-3.07 亿元），调整后净利润-3.76 亿元（2024Q4-2.45 亿元，2025Q3-2.76 亿元）。分业务来看，1）2025Q4，公司产品业务收入为2.11 亿元，同比+308.9%，2）2025Q4，公司服务业务收入为1.03 亿元，同比+15.2%。2025Q4，公司净利率同比+243.6pct，费用率下降。2025Q4，公司的毛利率/净利率/经调整净利率分别为28.5%/-177.1%/-119.7%，分别同比变动-8.0/+243.6/+54.6pct，分别环比变动-4.4/+2.6/+41.7pct。2025Q4，公司费用率为208.5%，同比-245.8pct，环比-46.3pct。文远知行是全球领先的L4 级自动驾驶产品和解决方案提供商。1）公司Robotaxi 全球规模化商业落地提速，目前，公司自动驾驶产品已落地12 个国家、40 多座城市，Robotaxi 车队规模达到1,125 辆，到2026 年底公司将在全球部署2,600 辆Robotaxi，到2030 年部署数万辆。国内市场，公司在中国的商用及测试车队规模已突破800 辆Robotaxi，过去六个月，每辆车的日均订单量达15 笔，高峰期更攀升至26 笔。海外市场，目前，公司部署范围涵盖中东、欧洲及亚太，在中国和美国以外地区的车队规模超过250 辆Robotaxi。公司已扩大在阿布扎比、迪拜和利雅德的服务范围，同时推进瑞士和新加坡的运营。2026 年3 月，公司在迪拜启动纯无人Robotaxi 商业化运营；4 月，公司在新加坡榜鹅地区正式启动Robotaxi 公开运营。2）多元自动驾驶产品全面开花：WePilot 3.0 已获奇瑞、广汽及博世等应用于多款车型。公司全球自动驾驶汽车车队规模从2024 年底1,089 辆增至截至目前的2,113 辆。公司将Robobus业务扩展至瑞士、法国、比利时、西班牙和斯洛伐克等欧洲市场。3）技术开发：WeRide GENESIS 为支撑L2 至L4 产品组合的技术护城河。风险提示：高阶智能驾驶推进不及预期的风险，行业竞争加剧风险。投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。全球L4 级自动驾驶产品及解决方案先行者，持续受益于Robo-X 行业加速发展。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028 年营业收入分别为10.00/18.66/30.03亿元，归母净利润分别为-13.10/-10.18/-5.99 亿元，维持优于大市评级。唐旭霞（S0980519080002）、杨钐（S0980523110001）宇通客车(600066.SH) 财报点评:海外业务持续攀升，分红金额与净利润创历史新高2025 年归母净利润同比增长35%，全年分红率金额创历史新高。2025 年宇通客车营收414 亿元，同比+11.3%，归母净利润55.5 亿元，同比+34.9%，扣非利润45.8 亿元，同比+32.1%；25Q4 营收151 亿元，同比+15%，归母22.6 亿元，同比+34%，环比+66.7%，扣非19.6 亿元，同比+40.6%，环比+84.3%。整体来看，得益于等因素，宇通客车业绩持续释放；分红层面，公司全年分红金额55 亿元，创历史新高，分红率约100%，持续回馈股东。销量结构持续优化，单车利润持续上行。毛利率层面，2025 年宇通客车销售毛利率25.1%，同比+2pct，其中国内19.1%，同比-0.3pct，海外29.6%，同比+1.2%；Q4 毛利率27.3%，同比+1.36pct，环比+3.3pct，盈利能力稳中有升。费用层面，25 年销售/管理/研发费率3.4%/2.0%/4.4%，同比-0.2/-0/-0.4pct，预计主要系规模效应带来的边际降本；单车维度，25Q4 宇通单车营收94 万元，同比+12%，环比+13%，扣非单车利润12.3 万元，同比+37%，环比+42%，规模效应+结构持续向好（出口占比、新能源出口占比、高价值带出口占比提升）。综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放。展望2026 年全年，一方面叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）、国内企稳以及场景开拓（城间车、座位客车新能源渗透率提升），公司有望持续获得高质量发展。展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：当下海外大中客年销量约28 万辆，新能源渗透率15%左右，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司海外竞争力持续兑现，考虑到海外市场持续开拓，上修26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预计26-28 年净利润亿元60.1/67.9/75.4 亿元（原预测26/27 年54.5/62.4 亿元），EPS 为2.71/3.07/3.40 元（原预测26/27年2.46/2.82 元），维持“优于大市”评级。唐旭霞（S0980519080002）、孙树林（S0980524070005）地平线机器人-W(09660.HK) 海外公司财报点评:征程系列芯片持续放量，在手订单充2025 年公司实现营业收入37.6 亿元，同比增长58%。2025 年，地平线机器人-W 实现总收入为37.6 亿元，同比增长57.7%；净利润为-104.7 亿元，2024 年为23.5 亿元，主要系优先股及其他金融负债的公允价值变动-66.64 亿元影响（2024 年为46.77 亿元）。2025 年经营亏损33.39 亿元（2024 年为-21.44亿元），经调整经营亏损-23.72 亿（2024 年为-14.95 亿元）。2025 年，公司汽车解决方案收入35.57亿元，同比增加53.9%，1）公司汽车产品解决方案收入16.22 亿元，同比增加144.2%；2）公司授权及服务业务收入19.35 亿元，同比增加17.4%；3）公司非车解决方案收入2.01 亿元，同比增加179.9%。2025 年公司毛利率同比-13pct，研发支出加大。2025 年，公司毛利率65.54%，同比-12.7pct，净利率-278.57%，同比-377.0pct。公司2025 年毛利率波动主要由于收入组合的变化。2025 年，公司三费率为173.26% ，同比-3.09pct ，其中销售/ 管理/ 研发费用率分别为16.81%/19.32%/137.13% ，同比-0.38/-4.73/+4.72pct。HSD 将城区辅助驾驶推向主流，在手订单充沛。2025 年，公司车载级征程®系列处理硬件的总出货量达401 万套，同比增长38.8%，其中，支持中高阶智能辅助驾驶功能的处理硬件出货量占比45%。2025 年11 月，公司全场景城区辅助驾驶解决方案Horizon SuperDrive（HSD）正式量产。2025 年，HSD 已获得10 家OEM 品牌累计20 余款车型定点。截至2025 年，公司已累计获得来自11 家汽车制造商逾40 款出口车型定点，生命周期累计出口定点达200 万套，公司通过2 家国际Tier1，获得来自3 家国际OEM 海外车型定点，生命周期定点出货量1000 万套。公司将推出舱驾融合全车智能体芯片、新一代计算平台征程7 处理硬件。今年，公司将会适时推出全新一代舱驾融合全车智能体芯片（Agentic CAR SoC）和智能体操作系统（Agentic CAR OS）。公司并计划于适当时候推出新一代计算平台征程7 硬件。公司计划于今年第三季度携手合作伙伴，依托HSD 基座模型，在国内指定城市推动Robotaxi 试营运。风险提示：原材料价格上涨，汽车价格竞争，技术路线变化等风险。投资建议：综合考虑公司目前在手订单、产品价格策略、研发投入加大等因素，我们预计公司2026-2028年营收为59.7/93.7/139.9 亿元，归母净利润为-28.6/-10.0/10.1 亿元，维持优于大市评级。唐旭霞（S0980519080002）、杨钐（S0980523110001）金融工程金融工程周报:股指分红点位监控周报-IC 及IM 主力合约年化贴水幅度超10%成分股分红进度截至2026 年4 月1 日：上证50 指数中，有33 家公司处于预案阶段，0 家公司处于决案阶段，0 家公司进入实施阶段，1 家公司已分红，2 家公司不分红；沪深300 指数中，有154 家公司处于预案阶段，3 家公司处于决案阶段，1 家公司进入实施阶段，2 家公司已分红，25 家公司不分红；中证500 指数中，有158 家公司处于预案阶段，4 家公司处于决案阶段，0 家公司进入实施阶段，1 家公司已分红，64 家公司不分红；中证1000 指数中，有221 家公司处于预案阶段，5 家公司处于决案阶段，0 家公司进入实施阶段，1 家公司已分红，216 家公司不分红。行业成分股股息率比较我们对当前已披露分红预案的个股股息率进行了统计，其中，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三。已实现及剩余股息率截至2026 年4 月1 日：上证50 指数已实现股息率为0.00%，剩余股息率2.49%；沪深300 指数已实现股息率为0.00%，剩余股息率2.01%；中证500 指数已实现股息率为0.01%，剩余股息率1.19%；中证1000 指数已实现股息率为0.00%，剩余股息率0.92%。股指期货升贴水情况跟踪截至2026 年4 月1 日，IH 主力合约年化贴水4.27%，IF 主力合约年化贴水9.83%，IC 主力合约年化贴水11.79%，IM 主力合约年化贴水16.80%。风险提示：市场环境变动风险，公司分红方案变动风险。张欣慰（S0980520060001）、张宇（S0980520080004）【市场数据】商品期货商品涨跌幅商品涨跌幅黄金1032.80-0.13ICE 布伦特原油101.16-14.52白银18253.00-2.3796010.00-0.6724740.000.0016700.000.66豆一4601.00-0.7523695.000.65豆粕2871.00-0.96133030.00-1.37玉米2351.00-0.33367220.00-1.13螺纹钢3099.00-0.80SR6055360.00-0.48本月国内重要信息披露公布日期项目本期数据上期数据上年同期数据发布主体2024/11/30
11 月PPI(%)
-2.9-3.3-3.4PPI2024/11/30
11 月CPI(%)
99.4100.2100.2国家统计局2024/11/30
11 月狭义货币(M1)同比(%)
-0.0-0.020.01中国人民银行2024/11/30
11 月狭义货币(M2)同比(%)
0.070.070.1中国人民银行2024/11/30
11 月新增人民币贷款(亿元)
5216.02965.011120.0中国人民银行2024/11/30
11 月贸易顺差总额(亿美元)
97443.1395715.1769334.24国家商务部2024/11/30
11 月固定资产投资累计同比(%)
0.030.010.02国家统计局2024/11/30
11 月工业增加值(%)
0.050.050.06国家信息中心2024/11/30
11 月社会消费品零售总额_同比(%)
0.030.030.02国家统计局近期非流通股解禁明细代码简称本次解禁数量(万股)流通股股本(万股)流通股增加%上市日期601658.SH邮储银行540540.547252780.06100.002026-03-25002673.SZ西部证券36038.70446958.17100.002026-01-19002936.SZ郑州银行27150.00633182.9473.692025-11-27601990.SH南京证券2657.21368636.10100.002025-11-06002736.SZ国信证券47358.75961242.93100.002025-08-14600369.SH西南证券33000.00664510.91100.002025-07-22600490.SH鹏欣资源22026.56221288.70100.002025-06-12600967.SH内蒙一机412.50170338.1882.582025-06-03601226.SH华电重工408.34116701.00100.002025-06-02002142.SZ宁波银行7581.90659965.1095.062025-05-16688232.SH新点软件15651.9233000.00100.002025-05-16301093.SZ华兰股份3782.7813466.66100.002025-04-30688257.SH新锐股份2460.709280.00100.002025-04-28688553.SH汇宇制药-W11406.6742360.00100.002025-04-28301088.SZ戎美股份16800.0022800.00100.002025-04-28301091.SZ深城交8400.0016000.00100.002025-04-28688211.SH中科微至6660.0013160.86100.002025-04-28688739.SH成大生物22766.3741645.00100.002025-04-28688255.SH凯尔达2837.717841.46100.002025-04-25600926.SH杭州银行50408.30586039.7487.832025-04-24301087.SZ可孚医疗8676.5716000.00100.002025-04-24601009.SH南京银行113110.821000701.69100.002025-04-23688737.SH中自科技3197.518603.49100.002025-04-22301086.SZ鸿富瀚3833.556000.00100.002025-04-21001218.SZ丽臣实业3072.008999.55100.002025-04-14301077.SZ星华反光3856.496000.00100.002025-03-31301061.SZ匠心家居6000.008000.00100.002025-03-13000625.SZ长安汽车2590.64632214.2945.922025-03-05300844.SZ山水比德2525.004040.00100.002025-02-13301024.SZ霍普股份2880.004239.00100.002025-01-28601921.SH浙版传媒180000.02222222.22100.002025-01-23001209.SZ洪兴股份6497.499394.48100.002025-01-22002059.SZ云南旅游6857.37101243.48100.002025-01-16002187.SZ广百股份18692.7961761.91100.002025-01-06605287.SH德才股份2865.1310000.00100.002025-01-06600679.SH上海凤凰550.7734369.42100.002024-12-23000546.SZ金圆股份6613.7578048.2699.542024-12-20688032.SH不适用1985.724000.00100.002024-12-20301096.SZ不适用3960.0010816.66100.002024-12-20301100.SZ不适用15000.0020000.00100.002024-12-17全球证券市场统计股票市场指数简称最新收盘价
1 日
涨跌幅(%)
1 周
涨跌幅(%)
1 个月
涨跌幅(%)
3 个月
涨跌幅(%)
12 个月
涨跌幅(%)
30 天
波动率(%)道琼斯工业平均指数46504.66-0.13115764.2764.2764.2764.2750.93德国DAX 指数23168.08-0.56144381.89-5.96-5.583.4759.84法CAC40 指数7962.39-0.2365542.48-5.14-2.841.3150.87恒生指数25116.53-0.7017471.04-3.61-4.638.2465.28沪深300 指数4478.91-1.0418000.03-5.28-3.2615.3059.13美国SP500 指数6582.680.1121001.62-4.34-4.0216.0756.33纳斯达克综合指数21879.180.1750382.20-3.82-5.8324.3062.82日经225 指数52463.27-2.375172-2.12-9.634.2146.84不适用沪深港通资金流入流出Top10A 股资金流入流出前十排序代码简称价格(RMB)涨跌幅(%)流入资金(RMB,万元)代码简称价格(RMB)涨跌幅(%)流出资金(RMB,万元)600276.SH恒瑞医药57.3700-0.6236无数据600276.SH恒瑞医药57.3700-0.6236无数据002353.SZ杰瑞股份108.00007.5590无数据300750.SZ宁德时代401.1700-1.1190无数据601138.SH工业富联52.0000-2.4756无数据601138.SH工业富联52.0000-2.4756无数据601872.SH招商轮船19.47008.1667无数据601872.SH招商轮船19.47008.1667无数据002460.SZ赣锋锂业79.93003.3890无数据002460.SZ赣锋锂业79.93003.3890无数据002594.SZ比亚迪101.6500-0.9742无数据002594.SZ比亚迪101.6500-0.9742无数据600519.SH贵州茅台1459.88000.0301无数据600519.SH贵州茅台1459.88000.0301无数据300308.SZ中际旭创582.0000-3.3014无数据300308.SZ中际旭创582.0000-3.3014无数据601899.SH紫金矿业33.1200-3.0161无数据601899.SH紫金矿业33.1200-3.0161无数据600183.SH生益科技51.6300-6.2976无数据600183.SH生益科技51.6300-6.2976无数据港股资金流入流出前十排序代码简称价格(HKD)涨跌幅(%)流入资金(HKD,万元)代码简称价格(HKD)涨跌幅(%)流出资金(HKD,万元)9992.HK泡泡玛特141.8000-0.02408809 71402.659988.HK阿里巴巴-W118.5000-0.03422983 313937.850981.HK中芯国际51.0000-0.03500473 130487.570883.HK中国海洋石油27.02000.00222552301548.160700.HK腾讯控股489.2000-0.01490133 210407.500568.HK山东墨龙9.24000.16372796253194.226869.HK长飞光纤光缆189.00000.01667563225390.216869.HK长飞光纤光缆189.00000.01667563249408.420883.HK中国海洋石油27.02000.00222552228136.111810.HK小米集团-W30.8800-0.03560275 183031.982828.HK恒生中国企业无数据无数据259496.370700.HK腾讯控股489.2000-0.01490133 144652.390568.HK山东墨龙9.24000.16372796262508.100981.HK中芯国际51.0000-0.03500473 128812.899988.HK阿里巴巴-W118.5000-0.03422983 289060.299992.HK泡泡玛特141.8000-0.02408809 72195.831810.HK小米集团-W30.8800-0.03560275 294564.340175.HK吉利汽车23.82000.0837124725597.242800.HK盈富基金无数据无数据863175.632800.HK盈富基金无数据无数据8557.11