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南华期货宏观周报
——紧缩预期降温，但长端美债利率高企压制无息资产
翟帅男 （投资咨询证号：Z0013395）
联系邮件：zaisuainan@nawaa.com
投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号
2026年10月10日
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主要观点
长假前后，全球定价的重心发生了切换。中东方向，美伊间接磋商在9月末破裂，局势明显升温，油价快速走
升，10月8日晚间特朗普表示美伊正进行有效讨论，中期选举前不会攻击伊朗，伊朗外长确认双方仍在通过调
解方间接谈判；不过美方同时强调对伊封锁全面继续，伊朗也明确不会放弃铀浓缩底线，核心分歧没有解
决；也门方向的战事同步升级，油价居高难下。美国方面，8月核心PCE降温与9月非农骤降至2.9万人，把10
月加息的市场定价从约七成压到两成以下，加息交易转向12月；但长端美债不降反升，10年期收益率盘中突
破5.3%，期限溢价接过了定价的主导权，利率锚走升压制全球风险资产。国内方面，9月制造业PMI重返扩张
区间，财政与地产需求端政策继续加码，政策托底态度明显。资产方面，美债收益率持续高位压制无息资
产，权益市场表现不佳，但政策底部夯实，后续下行空间不大。中东局势反复则让油价维持高位高波；黄金
前期受美联储紧缩预期和实际利率高企压制大幅回调，但中长期偏多逻辑依然较硬，目前点位配置价值明
显，资金开始流入。后续紧盯CPI数据、美联储官员讲话和美伊谈判有无实质进展。
风险提示：地缘局势再度升级，美国CPI超预期、美联储官员超预期放鹰，国内增量政策不及预期
本期看点
1. 美联储10月加息预期降温，长端利率为何不下反上？
2. 中东局势陷入僵持，原油地缘溢价会不会持续推升全球通胀？
3. 实际利率高企压制无息资产，股市黄金何去何从？
...
第一章 一周市场感悟
这两周的海外主线围绕加息预期降温但加息窗口未关闭、中东局势反复推升油价。PCE和非农双双不及预期把
10月加息概率由7成压至2成附近，长端利率却在财政供给担忧和经济韧性仍强的合力下继续走高。国内则处
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于假期消费、景气回暖与政策加码的友好组合中。
1.1 美伊谈判窗口未关闭但暂无实质进展
9月底以来美伊在卡塔尔斡旋下重启实质性谈判并交换方案，但制裁解除、海峡开放与核问题的履约顺序分歧
依旧，10月4日伊朗议长重申"七项条件落实前霍尔木兹海峡绝不重开"；美国自10月1日起增派第三个航母打
击群与两栖部队，也门胡塞武装10月3日袭击沙特阿美目标、也门政府10月4日宣布大规模军事行动，外溢风
险上升。与此同时，霍尔木兹海峡虽未正式解封，但运输已实质恢复——据Kpler最新数据，截至周六，过去
七天霍尔木兹海峡原油日均通行量为1030万桶，相当于战前基准水平的76%。10月7日，革命卫队方面宣布
海峡已经关闭；8日白天，消息称美国恢复对伊作战准备，打击可能在中期选举之前，布伦特原油盘中逼近
106美元/桶。8日晚间特朗普表示美伊正进行有效讨论，中期选举前不会攻击伊朗，伊朗外长确认双方仍在通
过调解方间接谈判，伊方七日内重开海峡的方案正在审议中。不过美方同时强调对伊封锁全面继续，伊朗也
明确不会放弃铀浓缩底线，核心分歧没有解决。也门方向的战事同步升级，沙特对也门6个省份发动156次空
袭，联军宣布摧毁82处军事目标，萨那夜间再遭空袭。
整体来看,特朗普的前后矛盾说明选举前动手更像施压筹码，中期选举前升级概率偏低，短期更多表现为风险
溢价的反复扰动，油价保持高位高波动格局。接下来，中东局势演化取决于美伊和谈能否取得实质性进展、
两个海峡的实际通航情况，预计中期选举之前进展有限。
1.2 美国：紧缩预期降温，但期限溢价持续走升
海外宏观叙事的重心从"通胀持久战"切换为"加息预期降温但窗口未关闭"。国庆假期最核心的变量，是美
国"通胀与就业双降温"压低加息预期。9月30日公布的8月核心PCE同比3.0%（预期3.3%）、环比0.2%（预
期0.3%），均明显低于预期，但PCE走弱很大程度是"技术性"的，核心原因是测算方法修订，单月读数不足
以宣告通胀黏性缓解。10月2日公布的9月非农仅新增2.9万人（预期9万）且前两个月累计下修6万、失业率
升至4.2%、时薪同比放缓至3.0%，两组偏软数据合力将美联储10月加息的定价从近7成砸到约2成，交易重
心转向12月。
但就业降温并未换来长端利率下行，非农公布后10年期美债收益率短线下探后不降反升，这说明推高利率的
力量已从"加息预期"转向财政赤字、期限溢价与高油价。10年期美债收益率盘中升破5.3%，创2002年以来新
高，30年期一度突破5.7%，十年期国债拍卖顺利后，收益率才自高位回落到5.2%附近。
9月会议纪要显示，官员全票通过9月加息，多数人预计年底前再加息一次，，同时强调未锁定路径，保留逐
次会议决定的空间。在加息理由上存在分歧，一部分官员关注能源等价格冲击的外溢，另一部分警惕正在显
现的需求驱动型通胀。官员近期表态仍偏鹰，更多倾向于12月加息，目前加息时点延后，但“更高更久”预
期未改。关注下周美联储官员讲话和美国CPI对市场预期的影响。
霍尔木兹海峡双向油轮通行次数（7天滚动）季节性
source：彭博,南华研究
艘 2022 2023 2024 2025 2026
01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01
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200
300
霍尔木兹海峡西向油轮通行次数（7天滚动）季节性
source：彭博,南华研究
艘 2022 2023 2024 2025 2026
01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01
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美联储10月加息预期大幅降温
美国核心PCE同比和环比
source：
同花顺,南华研究
% %美国 : 核心 PCE 物价指数 : 当月同比 美国 : 核心 PCE 物价指数 : 季调 : 当月环比 ( 右轴 )
20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 23/12 24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
2
4
6
-0.25
0
0.25
0.5
美国新增非农就业与失业率
source：wind,南华研究,同花顺
% 千人美国失业率 ( 季调 ) 美国新增非农就业人数 ( 初值 )( 右轴 )
24/03 24/06 24/09 24/12 25/03 25/06 25/09 25/12 26/03 26/06 26/09
3.5
3.75
4
4.25
4.5
4.75
0
100
200
300
400
美国时薪同比和环比增速
source：彭博,南华研究
%% 美国时薪（小时工资）同比 ( 右轴 ) 时薪环比增速
23/04 23/08 23/12 24/04 24/08 24/12 25/04 25/08 25/12 26/04 26/08
3
4
5
0
0.2
0.4
0.6
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source ：彭博 南华研究
1.3 国内PMI回暖，政策段继续发力
国内方面，出行端高位企稳，10月1–4日全社会跨区域人员流动量12.45亿人次、同比基本持平。经济端，9
月制造业PMI回升至50.1%、重回扩张。非制造业商务活动指数50.2%，综合PMI产出指数50.7%，三项均比
上月明显回升；新订单50.5%，生产指数51.7%，高技术制造业PMI达到52.5%，装备制造业与消费品行业也
都处于扩张区间。受国际原油价格上行影响，制造业主要原材料购进价格指数升至60.8%，出厂价格指数升
至54.0%，工业品价格回升的迹象出现。政策端，财政部长撰文提出更加注重扩大国内有效需求，3000亿元
特别国债支持中央金融企业补充核心一级资本，新型政策性金融工具投放完成，房贷贴息细则落地。五中全
会定于10月26日至29日召开，四季度政策预期继续升温。
制造业PMI：高技术制造业和中国制造业PMI
source：同花顺,南华研究
% 制造业 PMI ：高技术制造业 中国制造业 PMI
23/04 23/08 23/12 24/04 24/08 24/12 25/04 25/08 25/12 26/04 26/08
50
52
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制造业PMI新订单、新出口订单与生产指数
source：同花顺,南华研究
% 新订单 新出口订单 生产
24/03 24/06 24/09 24/12 25/03 25/06 25/09 25/12 26/03 26/06
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第二章 大类资产配置展望与建议
非农走弱拉低10月加息预期，但12月加息预期仍高，且美债收益率持续高位压制无息资产，权益市场表现不
佳。中东局势反复则让油价维持高位高波，后续紧盯CPI数据和美伊谈判有无实质进展。
权益方面，近期A股整体受海外流动性压制明显，节后首日大跌收盘。美债收益率创多年新高、美元走强与油
价高位，通过无风险利率上行和风险偏好回落压制权益估值。节后第二日在资金托底下企稳，国内流动性充
裕与政策托底形成缓冲，政策底已经夯实，叠加景气度回暖，预计后续下行空间不大。接下来，A股难脱离全
球流动性收紧独立走强，预计区间震荡为主，目前处于区间震荡下沿。
美债方面，加息预期降温带动短端利率下行，但财政供给压力、能源通胀粘性和经济韧性较强共同推升长
端，10年期美债收益率盘中升破5.3%，30年期一度突破5.7%，十年期国债拍卖顺利后，收益率才自高位回
落到5.2%附近。美债拐点取决于通胀、就业数据与财政部发债节奏。中债方面，流动性充裕与“资产荒”配
置需求支撑，但政府债供给、资金面构成扰动，中债在“外部约束+内部宽松”间维持低位震荡。
大宗商品方面，本周板块分化明显。贵金属此前在极致的紧缩预期和高企的实际利率压制下大幅回调，目前
低位企稳，在央行购金、全球去美元化逻辑和地缘不确定性加大的支撑下，黄金的中长期逻辑依然较硬，目
前点位配置价值明显，资金开始流入。能化的核心主线仍是中东局势，目前消息面反反复复、和谈并无实质
进展，油价居高难下，化工板块在成本推动和攻击扰动下持续走升，重点关注后续美伊和谈动态。其余品种
方向不清晰，暂不展开。
.....
第三章 重点关注事件及数据
图：一周财经日历
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资料来源：彭博、金十、南华研究
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第四章 大类资产
全球大类资产走势图
source：wind,南华研究,彭博
南华综合指数（ 15 年归一化） MSCI 全球大盘（ 15 年归一化） Bloomberg Global-Aggregate Total Return Index Value Unhedged USD （ 15 年归一化）
15/12 16/12 17/12 18/12 19/12 20/12 21/12 22/12 23/12 24/12 25/12
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国内股指走势
source：同花顺,南华研究,wind
上证 50 沪深 300 中证 1000 中证 500
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
2500
5000
7500
国内债市走势
source：同花顺,南华研究,wind
% 2Y 国债到期收益率 5Y 国债到期收益率 10Y 国债到期收益率
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
1
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南华有色金属指数和工业品指数
source：wind,南华研究
南华有色金属指数 南华工业品指数 ( 右轴 )
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
1500
1750
2000
2250
3250
3500
3750
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4250
南华商品指数和工业品指数
source：wind,南华研究
南华商品指数 南华工业品指数 ( 右轴 )
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
2250
2500
2750
3000
3500
3750
4000
4250
南华贵金属指数
source：同花顺,南华研究
点 南华贵金属指数
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
1000
2000
3000
南华
农产品指数
source：wind,南华研究
南华农产品指数
24/06 24/12 25/06 25/12 26/06
1000
1050
1100
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