图表4：社融、M1 及M2 增速

投资要点
（1）宏观经济基本面：财政角度来看，政策更加积极、节奏继续前置，带动相应信贷业务增量；货币视角，适度宽松、畅通传导，促进社会综合融资成本低位运行；产业类投资来看，科技创新与产业升级或成为核心主线、有望带动银行金融资产投资公司迎来业务爆发期；通胀水平或将延续温和复苏态势，“资产荒”仍在演进。（2）行业核心政策导向：央行等部门加强对于银行净息差关注呵护，预计银行业净息差收窄幅度将显著压缩；政策层面将继续通过贷款贴息、新型政策性金融工具、银行资本补充政策等手段提供支持；重点产业链技术攻关的科技金融支持政策将进一步完善。（3）2026 年盈利能力展望：企业贷款投放有望同比多增、成为信贷增长的核心主导；零售信贷边际改善仍需观察增收入、扩消费、提高养老金等相关政策力度，全年信贷总量扩张延续放缓态势；净息差有望进一步筑底企稳，预计净息差进一步收窄空间在5BP 以内，2026 年有望成为银行息差底部;随着政策继续支撑，银行中收表现有望在居民财富管理结构调整迁移中通过以量补价实现回升；债市全年或以小范围区间震荡行情为主，其他非息收入贡献占比或下行。（4）2026 年资产质量展望：银行业资产质量企稳格局进一步巩固，预计对公条线不良率维持低位，零售条线仍将处于风险暴露期；随着净息差压力缓和，营收表现或迎来边际改善，为减少拨备释放或增加拨备提取创造空间。银行拨备覆盖率企稳趋势将进一步确认。（5）2026 年行业格局展望：各类银行经营分化或成为行业发展主基调，大行营收增速回升的确定性更高，中小行经营环境更为复杂；区域经济发展的非均衡性使得城农商行经营表现深度绑定区域禀赋，区域经济活力差异将成为影响城农商行估值与经营业绩的核心变量。投资建议预计2026 年保险行业新增入市资金或将超过2 万亿元，险资对于可提供4%以上股息率的红利资产需求将逐步上行，工商银行、建设银行、交通银行等经营稳健的国有大行作为高分红确定性标的，吸引力将持续凸显；各省市经济活力、信用资产质量将成为推动各地银行业绩分化的重要因素。建议关注区域经济增速禀赋突出、信用资产质量较为扎实的区域及当地银行，如江苏银行、重庆银行、齐鲁银行、杭州银行等机构重点抢筹标的。风险提示：模型测算误差，假设与实际偏离，政策落地不及预期，外部事件超预期恶化，不良资产大面积暴露。1 宏观经济基本面：“十五五”开局的增长动能变化1.1 经济增长态势2025 年10 月23 日，中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议针对制定国民经济和社会发展“十五五”规划的建议中明确指出，“‘十五五’时期是基本实现社会主义现代化的关键时期”。2026 年作为“十五五”规划的开局之年，结合“十五五”时期经济社会发展的主要目标中“到二〇三五年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的表述与“十二五”至今我国逐年GDP 增速情况，预计2026 年GDP 目标仍将稳定5%左右、对应社会融资规模与货币供应量增长保持合理适配，我国经济将延续温和复苏格局。十五五增长动能主要源于政策协同发力、产业升级优化与内需稳步修复，企业和居民等实体融资需求的结构性改善将为银行业信贷投放与资产扩张奠定基础、为银行业经营和收入提供核心支撑。
图表1：“十二五”至今中国GDP 逐季同比及预测数据
2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092026-032026-092027-032027-09-10-5万得一致预测:中国:GDP:不变价:当季同比(%)中国:GDP:不变价:当季同比(%)从财政视角来看，2025 年赤字率上调至4%，较上年提升1 个百分点。全年的积极财政政策在稳增长、稳预期等方面发挥突出作用。2025 年12 月召开的中央经济工作会议中明确提及，“明年继续实施更加积极的财政政策”，并保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。在此基础之上，我们预计2026 年赤字率安排有望在2025 年4%的基础之上进一步提升。与此同时，财政节奏仍将继续前置、“准财政”新型政策性金融工具亦将加码。积极财政政策的前置发力与结构优化，有望直接推动各地区域经济修复、带动新基建和高端制造领域融资需求释放，带动相应信贷业务增量。
图表2：2010 年至今财政赤字率
图表3：一般公共预算收入及政府性基金收入同比增速
0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50财政赤字率(%)2020-012021-012022-012023-012024-012025-01-40%-20%0%20%40%60%80%一般公共预算收入同比增速政府性基金收入同比增速从货币视角来看，2025 年央行坚持支持性的货币政策立场，实施适度宽松的货币政策。5 月份下调金融机构存款准备金率0.5 个百分点，释放长期流动性约1 万亿元；10 月份宣布恢复公开市场国债买卖，同时综合运用中期借贷便利、买断式逆回购等货币政策工具，为实体经济提供了稳定的流动性支撑。与此同时，2025 年结构性货币政策工具持续发力，截至11 月已实现3811 亿元净投放。从增速层面来看，2025 年社会融资规模存量同比增速持续维持在8%以上、下半年M2增速修复并维持在8%以上，均较好实现了货币政策目标。中国人民银行货币政策委员会2025 年第四季度例会上提出，“要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具在总量与结构上的双重功能，加强货币政策与财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升”。我们认为，2026 年适度宽松的货币政策将畅通传导机制，促进社会综合融资成本低位运行，激发重点领域融资需求潜力；结构性货币政策工具或将“加量降价”发力，重点支持科技创新、制造业转型升级、绿色发展与小微企业等领域，推动信贷资源向国民经济重点领域和薄弱环节集中。货币政策传导效率的提升将缓解银行“资产荒”压力，改善信贷供需匹配度，为银行息差修复创造温和货币环境。
图表4：社融、M1 及M2 增速
图表5：其他结构性货币政策工具投放情况
2020-012021-012022-012023-012024-012025-01-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%社会融资规模存量:同比M1:同比M2:同比2025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11-1,0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000投放(亿)回笼(亿)净投放(亿)从产业类投资视角来看，科技创新与产业升级或成为“十五五”开局的核心主线。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中明确将“科技自立自强水平大幅提高”作为“十五五”时期经济社会发展的主要目标之一，要“推动科技创新和产业创新深度融合”。一方面，在新质生产力培育导向下，高端制造、新能源、数字经济、生物医药等新兴产业的中长期融资需求维持高位，带动科技金融、绿色金融业务快速发展，推动银行业业务结构向高附加值领域转型，同时有望带动银行AIC（金融资产投资公司）迎来业务爆发期。另一方面，传统产业技改升级与产能置换需求释放，钢铁、化工、装备制造等行业的智能化、绿色化改造或将带来大额中长期融资需求，为银行对公信贷提供增量空间。1.2 通胀与利率环境2021 年至2025 年，市场整体利率环境持续下行并保持在较低水平。2025 年二季度，十年期国债收益率徘徊在1.60%至1.70%的历史低位，三季度后有所回升；从CPI 来看，居民消费能力修复缓慢、内需复苏不均衡导致CPI 仍将在低位区间波动。10 月及11 月CPI 时隔多月增速转正，反映需求出现企稳改善；从PPI来看，降幅持续压缩，有望呈现V 形企稳回升态势。但PPI 受全球需求放缓约束，回升斜率相对平缓。低通胀格局为货币政策维持适度宽松提供了操作空间，2026 年通胀水平将延续温和复苏态势。
图表6：十年期国债收益率
图表7：CPI、PPI 同比增速
2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-070.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07-10%-5%0%5%10%15%CPI:当月同比PPI:当月同比而伴随利率维持在低位水平，2026 年债券市场供需格局或仍将向“资产荒”方向演进。资金端来看，居民资产配置结构调整是核心驱动力，房地产市场调整背景下居民对不动产的配置意愿下降，储蓄资金进一步向存款、保险、理财等广义固收类产品迁移，推动债市及相关固收市场资金供给稳步攀升。同时高评级信用债、优质信贷项目等核心配置标的稀缺性上升，进一步压缩了银行自营和理财的资产配置空间。低利率环境与“资产荒”的叠加，对银行资产配置形成全方位影响。一方面，银行将聚焦制造业升级、绿色金融、普惠金融等政策支持领域信贷资产、高评级短久期信用债及利率债；另一方面，银行将加大非息业务拓展力度，进一步加大居民财富管理和投贷联动等业务投入。
2 行业核心政策导向：
2.1 监管政策随着市场利率和社会综合融资成本不断走低，银行一方面维持信贷投放力度、银行资产端收益率快速下行。另一方面，银行负债端定价下行速度较慢，对银行息差带来持续压力，银行进入过度依赖规模、竞争日趋激烈、息差进一步收窄的恶性循环，行业盈利承压态势显著。伴随着银行净息差的持续承压，人民银行等监管部门加强对于银行净息差关注呵护。2024 年四季度至今，多部门针对银行“内卷”与净息差问题持续密集发声，通过利率自律机制约束、存贷款非对称降息、贷款投放定价指导等方式引导银行加强定价管理、缓解银行净息差压力。展望2026 年，随着存款利率下调效应持续释放与2022-2023 大量长期限定期存款重定价的持续推进，预计银行业净息差收窄幅度将显著压缩，部分银行现有息差企稳态势将进一步夯实。
图表8：2024 年四季度以来部分监管政策汇总
时点文件或机构内容2024/112024Q3 中国货币政策执行报告引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本，避免净息差掣肘，使利率政策更好服务于货币政策的宏观调控职能2024/11市场利率定价自律机制规定“非银同业活期存款利率纳入自律管理”、“银行应在协议中加入‘利率调整兜底条款’”等，并于2025 年12 月1 日前完成调整2025/03金融监管总局鼓励银行业金融机构在风险可控前提下，加大个人消费贷款投放力度，合理设置消费贷款额度、期限、利率，优化资源配置。2025/05存贷款非对称降息贷款端1 年期、5 年期LPR 下行10BP，与此前调整幅度一致；存款端，通知存款、定期存款两年期至五年期等类型均下调15 至25BP 不等2025/112025Q3 中国货币政策执行报告增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间2025/12央行行长《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》引导金融机构提高货币政策特别是利率政策的传导效能，持续整治金融业“内卷式”竞争、资金空转2.2 支持政策2025 年8 月先后推出的《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》、《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》首次在中央层面推出个人消费贷款及服务业经营贷款贴息政策，为银行创造优质资产投放场景，在降低实体融资成本同时缓解银行资产端量价压力；2025 年9 月宣布落地的新型政策性金融工具有望持续发挥协同作用。2026 年宏观政策基调将继续协同更加积极财政政策与适度宽松货币政策，引导金融资源高效流向国民经济重点领域和薄弱环节。银行资本补充政策持续优化，专项债注资与市场化资本工具并行，形成多层次资本补充体系，为银行信贷扩张与风险抵御能力提升提供保障。2025 年财政部通过发行特别国债方式，定增四家国有银行，以应对当前盈利承压情况下大行所面对的资本补充压力。一方面，资本充足率的提升为银行扩大信贷投放提供空间，尤其支撑其加大对中长期项目、重点领域的资金支持，契合“十五五”开局之年的投资需求；另一方面，资本实力的增强有助于银行抵御潜在风险，提升对不良资产的消化能力，为后续业务扩张奠定坚实基础。2025 年10 月26 日《国务院关于金融工作情况的报告》中明确提及，后续将“推动大型商业银行做好资本补充后续工作”。预计2026 年财政部将继续推动余下两家大行的资本补充方案有序落地。监管层也将持续完善资本补充机制，引导银行根据自身业务结构与风险状况合理规划资本补充方案，推动资本使用效率与经营质效同步提升。
图表9：2025 年内宣布部分支持政策
时点文件或机构内容2025/03《2024 年国民经济和社会发展计划执行情况与2025 年国民经济和社会发展计划草案的报告》2025 年拟发行超长期特别国债1.3 万亿元，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施；拟发行特别国债5000 亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。2025/03相关大行公司公告中国银行、中国建设银行、交通银行等大行分别在上交所发布公告，披露向特定对象发行A 股股票预案，计划募集资金共计5200 亿元2025/08《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》针对单笔5 万元以下的居民个人消费贷款进行贴息，年贴息比例为1 个百分点，涵盖家用汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、家居家装、电子产品、健康医疗等重点领域2025/08《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》针对向餐饮住宿、健康、养老、托育、家政、文化娱乐、旅游、体育8 类消费领域服务业经营主体发放的贷款进行贴息，年贴息比例为1 个百分点2025/09国家发展改革委新闻发布会新型政策性金融工具规模共5000 亿元，用于补充项目资本金，促进金融服务实体经济、推动扩大有效投资2.3 产业导向从“十五五”最新导向来看，发展新质生产力作为推动高质量发展的核心引擎，亦是金融“五篇大文章”中科技金融、绿色金融、普惠金融的重要实践。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中强调，“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”。政策层面明确引导金融资源向科技创新、产业升级领域倾斜，为银行业科技金融业务拓展提供广阔空间。从银行实践来看，头部机构已提前布局新质生产力相关领域，形成差异化服务模式。2026年，监管部门或将进一步完善科技金融支持政策，鼓励银行机构加大对集成电路、工业母机、医疗装备等制造业重点产业链技术攻关的中长期融资支持，推动传统产业高端化、智能化、绿色化转型。
图表10：2023 年至今绿色贷款、科技型中小企业贷款、普惠贷款同比增速
2023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-090%5%10%15%20%25%30%35%40%45%绿色贷款同比增速科技型中小企业贷款同比增速普惠贷款同比增速县域经济同样是战略级重要发展方向。中央经济工作会议明确提出“统筹推进以县城为重要载体的城镇化建设和乡村全面振兴，推动县域经济高质量发展”。2026 年，不同类型银行将继续立足自身定位，在深耕县域经济中挖掘增量空间，使得县域作为“城尾乡头”的枢纽作用愈发凸显，同时为银行业普惠金融、拓展增量市场提供重要契机。3 2026 年盈利能力展望：压力收敛下的温和修复3.1 信贷规模：由量向质转变近年来，银行业经历息差持续收窄、资产质量承压的考验，“以量补价”的规模扩张模式难以为继，人民银行三季度货币政策执行报告专栏支出“当前我国人民币贷款余额已达270 万亿元，社会融资规模存量达437 万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。”展望2026 年银行经营或逐步转向支持实体与高质量发展，对规模的诉求边际有所减弱，新增信贷有望量价平衡。从规模增速看，2023 年至今，银行信贷余额同比增速逐步下行，2024 年末开始低于社融余额同比增速，2025 年以来剪刀差持续放大。展望2026 年，一方面隐债置换对中长期贷款的拖累或逐步消退。另一方面新型政策性金融工具对项目贷款的撬动、十五五规划的展开落实以及全球贸易格局的重塑、政策引导下围绕新质生产力、金融“五篇大文章”等重点领域的储备夯实共同作用下，企业贷款投放有望同比多增、成为信贷增长的核心主导。零售信贷方面，从消费者信心指数来看，居民收入就业边际改善但仍处于历史低位，居民信贷需求边际改善仍需观察增收入、扩消费、提高养老金等相关政策力度。总量角度来看，预计2026年银行业“规模情结”的持续淡化，信贷总量扩张整体将延续放缓态势，增速较2025 年略低，全年商业银行新增信贷规模或达15 万亿元。同时，大行和经济大省（直辖市，自治区等）城商行在信贷投放动能上持续较强，优势有望在2026 年继续延续。
图表11：信贷投放及社融增速
2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 2025-07 2025-100%4%8%12%16%信贷投放(万亿)信贷余额同比增速(右轴)社融余额同比增速(右轴)
图表12：各类银行信贷同比增速
2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-100%2%4%6%8%10%12%14%16%18%四大行信贷余额同比增速大行信贷余额同比增速中小行信贷余额同比增速从投放节奏看，2021 年至今银行信贷投放季度节奏持续前移。一季度信贷投放占比从2021 年的37.19%持续增至2025 的约60%（暂未计入12 月份信贷结果）。对于银行业来看，对公短贷常成为一季度信贷冲量的关键力量。企业在年初对短期周转资金、项目启动资金的需求集中爆发，直接拉动一季度信贷大幅增长。预计2026 年仍将继续维持“5221”投放节奏，甚至出现进一步前置。
图表13：近五年信贷投放比例季度分布
37.19%38.20%46.24%51.17%61.78%0%10%20%30%40%50%60%70%Q1Q2Q3Q43.2 净息差：筑底趋稳2022 年以来，受让利实体经济、市场利率下行及资产负债结构调整等多重因素影响，商业银行净息差持续承压下行，逐步触及历史低位。但从2025 年下半年运行态势看，净息差边际改善信号显现。受益于大量2022-2023 年存入的长期限定期存款到期重定价，2025 年下半年商业银行净息差有望维持基本平稳或环比改善。展望2026 年，商业银行净息差有望进一步筑底企稳，预计净息差进一步收窄空间在5BP 以内。其中，一季度受大规模定期存款重定价影响，银行负债端成本下降幅度可能超市场预期。与此同时，考虑到监管层面对于负债成本的高度重视与持续呵护，通过引导行业“反内卷”、规范存款定价秩序等举措，当前存款定期化、长期化趋势的扭转或已在同步主导息差走向，2026 年有望成为银行息差底部。
图表14：国股银行净息差及预测情况
2021-032021-122022-092023-062024-032024-122025-092026-061.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%净息差:商业银行净息差:大行净息差:股份行
图表15：各类银行计息负债成本率情况
23A24Q124H124Q1-Q324A25Q125H125Q1-Q31.50%1.65%1.80%1.95%2.10%2.25%2.40%国有行股份行城商行农商行上市银行3.3 手续费收入：中收转暖银行受到公募基金产品降费、保险“报行合一”等影响，2024 手续费收入同比少增。进入2025 年，上述影响已经在基数中充分反应，叠加市场情绪显著修复，中收回暖拐点显现、银行手续费收入迎来显著回升。其中，城商行手续费修复趋势较为领先。
图表16：各类银行净手续费增速
23A24Q124H124Q1-Q324A25Q125H125Q1-Q3-30%-20%-10%0%10%20%国有行股份行城商行农商行上市银行展望2026 年，预计权益市场“慢牛”将延续、债市或以震荡行情为主。在此基础上，从“量”的角度来看，关注定期存款到期后向各类财富管理产品的转化。如前文所述，2026 年将迎来大量定期存款密集到期，但当前银行存款利率位于历史低位，部分银行存在存款脱媒压力，部分存款可能将转向公募、理财、保险等方向，对于银行中间业务收入形成利好；另一方面，从“价”的角度来看，财富管理业务各品类费率调降利空时点已过，后续影响整体有限。预计随着政策继续支撑，银行中间业务收入表现有望在居民财富管理结构调整迁移中实现以量补价，驱动相关业务收入回升。
图表17：银行理财产品规模及中债总财富指数
2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09银行理财产品总规模(万亿)中债总财富指数(右)3.4 资产配置：多项兼顾2023 年以来，随着市场利率逐步下行，银行债券投资重要性稳步提升、部分中小银行对于其他非息收入依赖持续上行。展望2026 年，从信贷影响角度来看，一方面，大行在信贷投放动能上持续较强，优势有望延续。农商行在内的中小行可能继续转向债券市场。另一方面，预计银行信贷投放节奏进一步前置，考虑债券供给与信贷供给节奏部分重合，预计节奏上来看，一季度农商行或配置较多，二三季度大行或配置较多。
图表18：各类银行债券投资规模及同比增速
2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11100,000200,000300,000400,000500,000600,0000%5%10%15%20%25%规模:四大行(亿)规模:大型银行(亿)规模:中小型银行(亿)同比增速:四大行同比增速:大型银行同比增速:中小型银行从银行自身需求看，盈利修复压力与风险防控诉求有望形成新平衡。2025 年上市银行金融市场投资贡献了可观收益增量，在净息差收窄压力尚未完全缓解的背景下，银行需在收益提升与资本、监管指标制约之间寻找新平衡。2026 年，预计债市行情或难以复制2023-2024 单边下行行情、将以小范围区间震荡行情为主，利率下行空间与上行风险并存。2026 年银行其他非息收入贡献占比或下行。
图表19：各类银行其他非息收入同比增速
23A 24Q124H124Q1-Q324A25Q125H125Q1-Q3-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%国有行股份行城商行农商行上市银行4 2026 年资产质量展望：整体稳健与结构性分化4.1 资产质量：整体改善，局部承压2025 年以来，随着宏观经济回升向好及一揽子风险处置政策落地见效，银行业资产质量改善态势延续，风险缓释信号持续增强，各类银行不良贷款率持续下行。截至2025 年三季度末，国有行、股份行、城商行、农商行、上市银行整体口径的不良贷款率分别为1.26%、1.20%、1.03%、1.00%、1.23%，较上半年末继续下行。
图表20：各类银行不良贷款率情况
21Q1-Q321A22Q122H122Q1-Q322A23Q123H123Q1-Q323A24Q124H124Q1-Q324A25Q125H125Q1-Q31.00%1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%国有行股份行城商行农商行上市银行合计展望2026 年，大型企业风险出清进程持续深化，房地产贷款压力逐步趋缓，叠加银行风控能力提升与业务结构优化，银行业资产质量企稳格局进一步巩固、为稳健经营奠定坚实基础。而在行业资产质量维持稳健的同时，也应关注对公与零售两端资产质量走势分化现象。以国有行及股份行对公条线、零售条线不良率表现来看，二者自2021年开始便出现明显分化趋势，对公条线不良率基数较高但连年下行，而零售条线不良率持续上行。截至2025 年上半年末，国股银行对公不良率与零售不良率分别为1.30%、1.25%，较2024 年末分别变动-10BP、+5BP。对公端来看，在大型企业风险出清、房地产贷款压力趋缓、企稳态势显现的背景下，预计对公条线不良率维持低位；零售端来看，居民消费类和住房按揭受到收入、就业预期综合影响，预计仍将处于风险暴露期。综合对公贷款和零售贷款规模来看银行不良率有望小幅改善、严守“不发生系统性风险”的政策底线。
图表21：国股银行对公及零售条线不良率情况
0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%国股银行对公不良率商业银行不良率国股银行零售不良率4.2 拨备覆盖率：整体趋势向好从拨备覆盖率来看，近年来银行业拨备覆盖率保持总体平稳的前提下有所下行，但2025 年以来已经出现边际企稳趋势。截至2025 年三季度，国有行、股份行、城商行、农商行拨备覆盖率分别为234.88%、215.47%、288.82%、356.72%，上市银行整体口径为235.98%，均远高于监管底线的150%。比较来看，城农商行拨备覆盖率安全垫相对更加充足，但拨备下行速度相对稍快，对应了其反哺利润力度较大这一情况。2026 年，随着净息差压力的缓和，银行业营收表现或迎来边际改善，为减少拨备释放或增加拨备提取创造空间。预计2026 年银行拨备覆盖率企稳趋势将进一步确认。
图表22：各类银行拨备覆盖率表现
22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3200%250%300%350%400%450%国有行股份行城商行农商行上市银行5 2026 年行业格局展望：马太效应加剧，分化主导行情5.1 不同银行分化近年来，随着社会经济转型高质量发展、银行业竞争持续加剧，信贷投放、息差收敛、资产质量等因素成为银行经营潜在挑战。边际来看，各类银行经营情况分化或成为未来一段时间银行业发展主基调。各类银行当中，国有大行作为银行业“压舱石”，2026 年营收增速回升的确定性显著高于行业平均水平，核心驱动力源于息差压力缓解、信贷规模稳步扩张及资产质量稳健等支撑。从2023 年至今的各类银行营收增速来看，在城商行、农商行营收增速大幅领先于国有行、股份行的背景下，城农商行营收增速整体呈现下行趋势，而国有行及股份行则以稳步上行为主，城农商行相对国有行及股份行的营收增速领先优势正逐步收敛。
图表23：各类型银行营收增速情况
23A24Q124H124Q1-Q324A25Q125H125Q1-Q3-6%-4%-2%0%2%4%6%8%国有行股份行城商行农商行上市银行从信贷格局看，当前贷款零售偏弱、对公贷款长期占据主导。政策性金融工具加码、地方政府化债推进及“两重”领域投资加量，为大行提供了稳定的信贷投放场景。同时，考虑到国有大行在资金体量、服务触达、产品体系方面的优势，其在信贷投放角度持续占据主导优势。同时，出于资金管理便利和降低结算成本考虑，贷款人会优先选择在贷款行开立结算账户并保留存款，贷款派生的对公存款更多留存在大行，进而形成良性循环，进一步巩固资金资源向大行集中的趋势。预计这一格局在2026 年将持续延续。净息差来看，本轮净息差下行周期有望在2026 年进入企稳收尾阶段。在此过程中，大行的净息差持续改善更加显著。一方面，随着2023 年以来存款挂牌利率大幅下调的红利持续释放，2026 年存量定期存款密集到期重定价将为大行带来显著成本优化。另一方面，当利率下降到历史低位，居民对利率敏感性或明显降低。此时，大行凭借庞大的客户基础与资金集聚能力，负债成本控制优势显著，有望进一步放大大行的定价优势。资产质量方面，大行因其全国性展业、客户集中程度偏低的优势，进而显著降低零售资产质量风险带来的影响，在对公不良率持续下行的支撑下，大行资产质量将保持稳健，拨备计提压力减轻，为利润释放提供空间。与大行形成鲜明对比的是，中小行当下面临较为复杂的经营环境。上述劣势之外，金融市场投资收益下滑也是中小行所面临直接压力。2026 年债市或将呈现震荡态势，对于非息收入乃至整体营收增长带来较大不确定性。5.2 区域禀赋分化区域禀赋是导致城农商行等中小行进一步分化的另一因素。区域经济发展的非均衡性的长期存在，使得城农商行的经营表现深度绑定区域禀赋，形成“强者恒强”的分化格局。在宏观政策延续积极定调、经济回升向好基础逐步巩固的背景下，经济发达区域城农商行凭借得天独厚的区位优势、产业协同优势与客户结构优势持续领跑行业，而区域经济活力的差异将进一步决定银行业绩弹性，成为影响城农商行估值与经营业绩的核心变量。
图表24：2025 年前三季度各省市GDP 规模及增速
北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆0%2%4%6%8%10%12%2025年累计GDP(万亿)较上年同期增速(右)
图表25：2025 年前三季度各省市用电量及人均用电量
广东江苏山东浙江内蒙古河北河南新疆四川安徽福建湖北山西辽宁云南广西陕西湖南江西上海贵州甘肃重庆宁夏北京黑龙江天津青海吉林海南西藏1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000省市用电量(亿千瓦时)省市人均用电量(千瓦时,右)从区域分布来看，长三角、珠三角、环渤海以及成渝地区经济圈等经济活力较强的区域，凭借完善的产业生态、活跃的市场主体，成为城农商行高质量发展的核心承载区。部分区域紧扣发展先进生产力核心要求，大力培育先进制程芯片、无人机、工业机器人等高技术产业，并集聚大量高净值零售客户，进而催生了较高融资需求与多元化金融服务需求。展望2026 年，区域禀赋分化格局将进一步加剧，经济发达区域城农商行的领跑优势有望持续强化。从政策环境来看，积极的财政政策与适度宽松的货币政策将为发达区域产业升级与创新发展提供支撑；从业务机遇来看，新质生产力在发达区域的加速集聚，将催生更多高技术产业、绿色产业的融资需求。经济发达区域的优质城农商行，凭借产业协同、客户优质、业务多元的核心优势，业绩弹性有望持续释放。
6 投资建议
6.1 2025 年银行股走势回顾2025 年A 股市场整体呈现结构性震荡上行，银行业凭借稳健的基本面支撑，走出相对独立的行情。2025 年前两个季度，市场整体风格仍偏向防守，2024 年“924”推出的一揽子政策对于大金融板块形成有效催化，叠加保险行业一季度开门红期间新增保费对于险资配置银行股提供助力，银行板块前两季度持续上行；进入三季度，科技行情火热、成长板块走强、市场风险偏好显著提升，银行板块进入调整。银行指数整个季度以下行为主，调整幅度超过15%；四季度，市场整体以震荡为主。全年来看，沪深300 指数上行17.66%，银行指数上涨7.00%。各行业对比来看，31 个行业年内涨幅在-9.69%至94.73%之间。银行板块以7.00%的涨幅位于相对偏后位置。银行板块显现出较强防御属性与市场调整区间的显著超额收益。
图表26：2025 年沪深300 及银行指数走势
2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2025-09 2025-10 2025-11 2025-123,5003,8004,1004,4004,7005,000沪深300银行申万指数
图表27：2025 年各行业全年涨幅
有色金属通信电子综合电力设备机械设备国防军工基础化工传媒钢铁汽车建筑材料轻工制造计算机农林牧渔环保纺织服饰医药生物石油石化非银金融社会服务家用电器商贸零售银行建筑装饰房地产交通运输公用事业美容护理煤炭食品饮料-20%0%20%40%60%80%100%6.2 高股息可持续或为配置首选从险资配置角度来看，保费持续高增显著推升险资的配置需求。2020 年至今，保险公司保费收入整体仍然维持较高增速水平，假设2025 年12 月仍保持全年同等水平，预计全年原保费收入可达6.13 万亿，增速在7.5%上方。
图表28：2025 年保险行业原保费收入及增速
2025E-2%2%6%10%14%原保险保费收入(万亿)同比增速(右)在推动中长期资金入市的整体目标之下，六部委于2025 年初拟定实施方案，引导“大型国有险企新增保费的30%投资A 股”。假设保险行业响应政策指引从2025 年起每年新增保费的30%用于投资A 股，预计2026 年新增入市资金或将超过2 万亿元，将为A 股市场持续提供增量资金。
图表29：2025 年前三季度主要保险公司保险业务收入及同比增速
中国人寿平安寿险太保寿险泰康人寿新华保险太平人寿中邮人寿人保寿险阳光人寿友邦人寿0%5%10%15%20%25%30%35%保险业务收入(亿元)同比增速结合保险公司非标等高息资产到期情况来看，随着保险公司当前持有4%以上收益资产逐步到期压降，其对于可提供4%以上股息率的红利资产需求将逐步上行。截至2025 年12 月末，上市银行中半数以上主体股息率超过4%。预计保险公司将持续作为配置银行板块的中坚力量。经营稳健的国有大行（工商银行、建设银行、交通银行）等高分红确定性标的吸引力将持续凸显。
图表30：2025 年上市银行股息率、PB、PE 情况
银行股息率年初PB年末PB年初PE年末PE华夏银行5.90%0.43690.35434.73564.0275北京银行5.84%0.48900.41694.99944.4093成都银行5.53%0.97170.80565.49485.1322光大银行5.42%0.48110.41465.50785.1168平安银行5.33%0.53990.49434.87765.1352交通银行5.23%0.60540.56426.25486.7514浙商银行5.13%0.46910.47065.25805.9856兴业银行5.03%0.52900.54985.29615.7671民生银行5.01%0.33000.29845.52435.5247江苏银行5.01%0.77520.74815.75175.5820上海银行4.95%0.57340.59745.70465.9677贵阳银行4.94%0.36600.33974.16134.2013苏州银行4.83%0.72290.73906.08486.9070南京银行4.77%0.78680.77615.91036.5670招商银行4.75%0.98910.97426.79357.1269渝农商行4.72%0.55340.55766.10466.1661沪农商行4.65%0.68640.71156.71297.2429齐鲁银行4.63%0.71790.73425.70356.4137中信银行4.61%0.56620.59645.60176.1087江阴银行4.38%0.60770.58745.46335.1418张家港行4.38%0.68280.60875.69775.6859兰州银行4.35%0.47710.43427.46126.9639建设银行4.34%0.70410.70716.59997.2003长沙银行4.33%0.54950.55864.58064.7586杭州银行4.25%0.82910.83305.29225.8305中国银行4.23%0.6890.69056.96747.7012厦门银行4.22%0.59300.73635.87287.4517工商银行3.88%0.68950.73916.76927.7064青农商行3.87%0.47270.46346.19775.7972重庆银行3.82%0.60370.67066.33786.7577无锡银行3.71%0.62810.58255.66265.6125紫金银行3.62%0.54130.50276.43716.8445青岛银行3.57%0.62350.65675.62495.4311苏农银行3.56%0.56700.54555.05815.0301常熟银行3.55%0.84800.78526.10405.5659瑞丰银行3.51%0.61780.57945.78255.5754浦发银行3.30%0.47190.59106.87398.4810宁波银行3.20%0.81340.85145.96936.4263农业银行3.15%0.73470.98156.76239.3144西安银行2.70%0.49160.47666.45936.1712郑州银行1.04%0.42520.383614.21069.18406.3 优质区域标的弹性可期从区域来看，我们认为各省市经济活力、资产质量将成为推动各地银行业绩分化的重要因素。充分考虑各地GDP 增速、固定资产投资情况以及信贷增长情况，当前建议关注区域经济增速禀赋突出、信用资产质量较为扎实的区域及当地银行，如江苏银行、重庆银行、齐鲁银行、杭州银行等机构重点抢筹标的。
图表31：2025 年前三季度各省份GDP 增速
新疆吉林山西安徽江苏陕西上海山东内蒙古辽宁黑龙江河北河南广东浙江湖南四川西藏天津重庆青海贵州北京江西福建宁夏云南湖北甘肃广西海南0%2%4%6%8%10%12%
图表32：各省最新信贷余额及同比增速
广东江苏浙江山东上海四川北京河北湖北安徽河南福建湖南江西重庆陕西广西辽宁云南贵州山西天津新疆内蒙古甘肃吉林黑龙江海南宁夏青海西藏0%2%4%6%8%10%12%信贷余额(万亿)同比增速
7 风险提示
模型测算误差，假设与实际偏离，政策落地不及预期，外部事件超预期恶化，不良资产大面积暴露。