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2026年08月04日
AI重塑云计算增长曲线，阿里云有望进入回报提升阶段
AI云系列研究
行业研究 · 专题报告
计算机 · 传媒
投资评级：优于大市（维持）
证券分析师：张衡
证券分析师：熊莉
021-60875160
021-61761067
zhangheng2@guosen.com
.cn
xiongli@guosen.com.cn
S0980517060002
S0980519030002
证券研究报告 |

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核心要点：AI重塑云业务，阿里云进入“高投入—收入加速—模型变现”新阶段
➢阿里云的经营拐点已经从“收入恢复增长”推进到“AI驱动收入加速”。FY2026云智能集团收入达到1,581亿元，同比增长34%；2026年3月季度分部收入同比增
长38%，外部客户收入增速进一步升至40%。与此同时，AI相关产品单季度收入达到89.71亿元，占云外部收入30%，说明AI已从产品投入转为可观测的收入贡献。
➢增长仍处在高投入、高增长阶段。阿里巴巴宣布未来三年至少投入3800亿元建设AI与云基础设施FY2026集团资本开支达到1261亿元，自由现金流转为净流出466
亿元。但期末现金及其他流动性投资仍有5208亿元，仍有持续大规模投资的能力和空间。
➢增速与海外CSP相似，盈利能力处于低位、具备上行空间与可能。1）按各公司最新披露季度，阿里云分部收入增速38%，与AWS的37%接近，低于Google Cloud的
82%，高于微软Intelligent Cloud的32%；但阿里云调整后EBITA利润率仅9.1%，明显低于三家海外CSP约36%—41%的分部经营利润率；2）同业经验说明阿里云盈
利能力具备显著提升空间。海外CSP在AI Capex加速期仍实现较高利润率，说明规模化、软件及平台收入和自研芯片可以对冲部分基础设施成本，旺盛的下游需
求有望带动利润率随AI收入占比提高而上行。
➢风险提示：技术进步低于预期，商业化低于预期，资本开支压力超预期等；
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

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阿里云已形成“芯片—算力—模型—平台—应用”全栈能力
➢阿里云不只是IaaS资源供给，而是覆盖自研芯片、云基础设施、模型服务平台、通义模型与企
业应用的全栈体系。全栈的价值在于降低异构算力调度和模型部署成本，并通过MaaS把基础设
施、模型和应用收入连接起来，构建起垂直一体化的竞争能力
➢
基础设施层形成规模底座。阿里云在全球34个区域提供服务；根据公司公司数据，按2025年收入计算，阿
里云为全球第四、亚太第一的IaaS服务商也是中国第一大公有云服务商
➢
模型与平台层形成商业化接口。百炼Model Studio提供模型调用、训练、推理和智能体开发工具，既承载
通义千问，也提供多模型服务。2026年3月，Model Studio客户数量同比增长8倍，MaaS正在成为连接算力
供给与企业AI需求的关键产品形态
➢
芯片与应用形成上下游协同。平头哥自研镇武PPU已在阿里云公有云平台部署超过10万颗；通义模型、钉
钉及行业智能体提供应用入口。公司披露阿里云在中国AI云市场份额为35.8%
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
产品系
列
型号
发布
时间
核心参数 / 性能
应用场景
AI芯片
（真武
系列）
真武
810E
2024
年Q2
自研PPU架构，96GB HBM2e显存，
片间互联带宽700GB/s
大模型训推一体
真武
M890
2026
年5月
144GB HBM显存，800GB/s片间
互联带宽，原生支持FP32-FP4全
精度，性能为810E的3倍
Agent场景海量并发
推理、大模型训练
真武
V900
规划
2027
年Q3
算力更强的下一代产品
大模型训推一体
真武
J900
规划
2028
年Q3
—
大模型训推一体
AI芯片
（含光
系列）
含光
800
2019
年9月
12nm工艺，ResNet-50推理78563
IPS，能效比500 IPS/W
云端AI推理（视觉
识别、城市大脑）
图：阿里云已形成“芯片—算力—模型—平台—应用”全栈能力
表：平头哥半导体AI芯片布局
资料来源：平头哥官网，国信证券经济研究所整理

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云收入连续加速，外部客户增长快于分部总收入
➢阿里云收入增长从2024年中个位数逐季提速到2026年3月季度的38%。外部客户收入增速由2024年12月季度的11%升至40%，快于分部总收入，说明增量并非主要来自
集团内部需求，而是公共云和AI产品在外部市场放量
➢季度收入持续抬升。 云智能集团季度收入从2024年6月的265亿元升至2026年3月的416亿元，八个季度累计增长约57%。FY2026全年收入达到1581亿元，同比
增长34%，明显高于FY2025的11%。
➢外部收入成为主要增长动力。2025年3月、6月、9月、12月及2026年3月季度，外部客户收入分别增长17%、26%、29%、35%和40%。公司将加速主要归因于公
共云收入增长，包括AI相关产品采用率提升。
➢外部客户收入增速开始超越内部收入增速。分部收入包含阿里集团内部客户收入、外部客户绝对收入多数季度未单独披露。因此，外部收入增速连续高于分
部总收入增速，比单季度收入规模更能说明商业化质量改善
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理
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季度云收入（亿元）
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云业务收入同比增速
分部同比
外部同比
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

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AI收入已形成规模，商业化正由算力供给走向MaaS与应用
➢AI相关产品已经成为阿里云核心收入增量。2026年3月季度AI相关产品收入为89.71亿元，连续第11个季度实现三位数同比增长，占云外部客户收入30%。在此基础
上，公司开始单独提出模型及应用ARR目标，商业化重心正从训练与推理资源向MaaS、智能体和行业应用延伸
➢AI基础设施收入得到验证。AI相关产品收入年化规模已超过358亿元；其占云外部收入30%，表明AI不再只是研发投入，而是足以影响云业务整体增长的动力
来源。
➢
MaaS扩大客户覆盖。截至2026年3月，Model Studio客户数量同比增长8倍。平台提供模型选择、Token套餐、训练推理及智能体开发工具，有利于把一次性
算力需求转化为持续调用收入。
➢
管理层目标指向收入结构再升级。公司预计AI模型及应用ARR在2026年6月季度超过100亿元，并在2026年底超过300亿元；预计约一年内AI相关产品收入占
云外部收入比例超过50%。这些目标反映增长方向，但不等同于已确认收入。
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理
图：阿里云商业化正由算力供给走向MaaS与应用

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收入提速同时利润率稳定在9%左右，财务表现良好
➢阿里云调整后EBITA由FY2023的41亿元升至FY2026的143亿元，利润率由4.0%提高到9.0%。在FY2026收入增速升至34%的同时，季度利润率仍稳定在约9%，说明新增
AI和公共云收入尚未造成盈利能力明显恶化
➢EBITA保持连续增长。 FY2026云智能集团调整后EBITA为142.65亿元，同比增长35%，略高于收入34%的增速；全年利润率为9.0%，与FY2025的8.9%基本持平。
➢季度利润率保持稳定。2025年6月至2026年3月四个季度，调整后EBITA利润率分别为8.8%、9.0%、9.0%和9.1%。收入增长显著加速，但利润率没有同步下滑。
在公司加大投入的背景下，财务表现整体良好
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理
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季度调整后EBITA（亿元）
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调整后EBITA利润率

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资本开支进入高位，3800亿元投入计划构建领先的AI云供给能力
➢阿里集团资本开支从FY2024的321亿元增至FY2026的1261亿元，两年扩大近3倍。公司同时承诺未来三年至少投入3800亿元建设云与AI基础设施，投入规模超过过去
十年相关投入总和，显示管理层判断算力供给仍是AI需求兑现的主要约束
➢资本开支快速上行。FY2025和FY2026集团资本开支分别同比增长168%和47%。FY2026四个季度资本开支依次为387亿元、315亿元、290亿元和269亿元，保持
高位；
➢投资重点为计算设备和数据中心。
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理
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FY2024
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年度集团CapEx（亿元）
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FY2026季度CapEx（亿元）
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

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高投入压低自由现金流，巨额现金储备提供持续投资能力
➢资本开支和新业务投入已明显改变集团现金流结构。FY2026经营现金流降至762亿元，资本开支升至1261亿元，自由现金流转为净流出466亿元；但期末现金及其他
流动性投资仍有5208亿元，仍有持续大规模投资的能力。
➢现金流压力开始显现。FY2024至FY2026，集团自由现金流由1562亿元降至739亿元，再转为净流出466亿元。公司将下降主要归因于即时零售投入和云基础设
施开支增加
➢经营现金流覆盖资本开支的能力下降。以经营现金流/资本开支作为粗略资金覆盖指标，FY2024、FY2025和FY2026分别约为5.7倍、1.9倍和0.6倍。
➢期末现金及其他流动性投资仍有5208亿元，仍有持续大规模投资的能力
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理
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集团现金流与资本开支（亿元）
经营现金流
资本开支
自由现金流

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增速与海外CSP相似，盈利能力处于低位
➢按各公司最新披露季度，阿里云分部收入增速38%，与AWS的37%接近，低于Google Cloud的82%，高于微软Intelligent Cloud的32%；但阿里云调整后EBITA利润率
仅9.1%，明显低于三家海外CSP约36%—41%的分部经营利润率。
➢增速差距快速收窄。阿里云2026年Q1季度收入同比增长38%，外部收入增长40%；AWS 2026年Q2季度增长37%，Google Cloud增长82%，微软Intelligent
Cloud增长32%、Azure产品收入增长43%。
➢盈利率仍处在不同阶段。AWS、Google Cloud和微软Intelligent Cloud分部经营利润率分别约39.4%、35.6%和40.6%；阿里云调整后EBITA利润率为9.1%。差
距同时反映规模、产品组合、会计口径和所处投资阶段。
➢同业经验说明阿里云盈利能力具备显著提升空间。海外CSP在AI Capex加速期仍实现较高利润率，说明规模化、软件及平台收入和自研芯片可以对冲部分基
础设施成本，旺盛的下游需求有望带动利润率随AI收入占比提高而上行
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理
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最新云收入同比增速
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Amazon
Alphabet
Microsoft
最新云业务经营利润率
阿里云
海外CSP
资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

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风险提示
技术不达预期风险；
商业化不达预期风险；
政策风险；
经营管理风险等。

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免责声明
分析师承诺
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国信证券投资评级
投资评级标准
类别
级别
说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票
评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准
为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，
也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的
涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数
（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成
指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数
(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数
(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。
股票投资评级
优于大市
股价表现优于市场代表性指数10%以上
中性
股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市
股价表现弱于市场代表性指数10%以上
无评级
股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业投资评级
优于大市
行业指数表现优于市场代表性指数10%以上
中性
行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市
行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

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