国信证券_AP202608251828389855

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证券研究报告 | 2026年08月25日
晨会纪要
数据日期:2026-08-24 上证综指 深证成指沪深300指数 中小板综指 创业板综指 科创50
收盘指数（点） 3882.00 13794.28 4563.12 14185.74 4018.46 1602.33
涨跌幅度（%） -0.59 -2.12 -1.20 -1.45 -2.55 -3.09
成交金额（亿元） 9520.39 10554.17 5904.25 3525.99 5058.28 938.32
晨会主题
【常规内容】
宏观与策略
宏观周报:多资产周报-长端美债压力巨大
固 定 收 益 快 评 : 可 交 换 私 募 债 跟 踪 - 私 募 EB 每 周 跟 踪
（20260817-20260821）
固定收益周报:转债市场周报-估值企稳，业绩窗口聚焦景气主线
固定收益周报:超长债周报-7月经济修复动能放缓，超长债小幅回调
固定收益周报:公募 REITs 周报（第 80 期）-市场企稳反弹，新品类持续
扩容
策略周报:A 股减持规模已降至今年以来低点——8 月第 3 周立体投资策
略周报
海外市场专题:美元债双周报（26 年第 34 周）-长端利率再创新高，美
元债配置仍需耐心
行业与公司
电力设备新能源行业点评：阿里配售 800亿港元投资 AI，国产算力基建
发展迈上新台阶
社会服务行业双周报（第 136 期）：K12教培赛道业绩盈喜探因：政策
稳定、聚焦主业、产品力领先
锡业股份(000960.SZ) 财报点评:二季度扣非利润表现亮眼，内增外拓巩
固行业领先地位
厦门钨业(600549.SH) 财报点评:受益于钨价上行，26H1 归母净利同比
上升 126.4%
湖南黄金(002155.SZ) 财报点评:金钨价格上行抵消产量下滑影响，26H1
归母增长 46.3%
中国有色矿业(01258.HK) 海外公司财报点评:上半年业绩大幅提升，内
增外拓未来成长性可期
紫金矿业(601899.SH) 财报点评:二季度扣非利润表现亮眼，内增外拓强
化多元化布局
广电计量(002967.SZ) 财报点评:业绩稳健增长，战略性新兴业务拉动更
好发展
飞荣达(300602.SZ) 财报点评:收入较快增长，AI液冷布局稳步推进
中国中免(601888.SH) 财报点评:上半年毛利率继续优化，关注政策红利
与全球化布局
宋城演艺(300144.SZ) 财报点评:上半年业绩回落，继续直面行业变化夯
实内功
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
主要市场指数 08月 25日
收盘指数 涨跌幅%
道琼斯 53417.16 0.26
纳斯达克 25980.19 -0.76
S&P500 7652.85 -0.28
法国 CAC40 8453.01 -0.37
德国 DAX 26106.6 -0.11
日经 225 65528.09 -0.73
恒生 25517.33 -1.89
基金指数 08月 25日
收盘指数 涨跌幅%
债券基金指数 3339.68 0.01
股票基金指数 13937.32 0.70
混合基金指数 12289.83 0.41
汇率 08月 25日
收盘指数/价 涨跌幅%
欧元兑美元 1.16 -0.11
美元兑人民币 6.72 0.04
美元兑港币 7.83 -0.04
美元兑日元 159.09 0.07
非流通股解禁 08月 25日
名称 解禁数量
（万股） 流通股增加% 解禁日期
邮储银行 540540.54 100.00 2026-03-25
西部证券 36038.70 100.00 2026-01-19
郑州银行 27150.00 73.69 2025-11-27
南京证券 2657.21 100.00 2025-11-06
国信证券 47358.75 100.00 2025-08-14
西南证券 33000.00 100.00 2025-07-22
鹏欣资源 22026.56 100.00 2025-06-12
内蒙一机 412.50 82.58 2025-06-03

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证券研究报告
东方甄选(01797.HK) 财报点评:盈利能力持续改善，看好自营品品类+
渠道扩容多重驱动
网易云音乐(09899.HK) 财报点评:在线音乐业务增速放缓，销售费用增
加
阿里巴巴-W(09988.HK) 海外公司财报点评:云收入加速增长，回本周期
持续改善
网易(09999.HK) 海外公司财报点评:经典游戏展现长期价值，投资损益
拖累业绩
快手-W(01024.HK) 海外公司财报点评:预计下半年主业承压，关注可灵
新模型发布
巴比食品(605338.SH) 财报点评:2026 年第二季度经营平稳，新店型加
速落地
盐津铺子(002847.SZ) 财报点评:2026H1 渠道调整阵痛仍存，核心品类
较快增长
西麦食品(002956.SZ) 财报点评:2026H1 经营景气延续，成本下行及费
用控制助盈利能力提升
华润啤酒(00291.HK) 海外公司财报点评:2026H1啤酒量增价稳，核心利
润同比微降
燕京啤酒(000729.SZ) 财报点评:2026H1 结构升级延续，降本控费成效
显著
重庆啤酒(600132.SH) 财报点评:2026H1 需求承压，啤酒业务量减价微
降，费用投放增多
上海家化(600315.SH) 财报点评:核心品牌线上高增，毛利改善驱动业绩
释放
登康口腔(001328.SZ) 财报点评:产品结构升级驱动盈利改善，扣非利润
延续较快增长
康诺亚-B(02162.HK) 海外公司财报点评:司普奇拜单抗销售快速增长，
CMG901全球 3期研究取得顶线结果
鱼跃医疗(002223.SZ) 财报点评:营收与利润短期承压，血糖板块及海外
业务维持增长
华阳集团(002906.SZ) 财报点评:单二季度净利润同比增长 27%，AI、机
器人相关业务发展可期
鹏辉能源(300438.SZ) 财报点评:业绩延续高增趋势，客户结构持续优化
李宁(02331.HK) 海外公司财报点评:上半年收入增长 3%，毛利率改善净
利率微升
金融工程
金融工程周报:ETF 周报-上周银行、红利主题 ETF 逆市上涨，科技 ETF
净申购 179亿元
金融工程周报:基金周报-创系列 ETF 矩阵持续丰富，5只中国 ETF跻身 7
月全球净流入前 20
发展研究
产业研究:产业研究报告-全球医疗器械创新发展现状、竞争格局与全周
期资本投融资分析

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证券研究报告
3
【常规内容】
宏观与策略
 宏观周报:多资产周报-长端美债压力巨大
长端美债压力巨大。8月中旬以来，美债长端收益率加速上行并创多年新高。本轮上行的直接触发因素
有两方面。其一是美联储意外暂停储备管理购债，预计至少持续至 10 月；其二是美国 7 月零售销售环
比下滑 0.6%，创逾一年最大降幅。当前通胀仍高，7 月 CPI同比 3.4%、核心 PCE 同比 3.3%，就业却连
续两月疲软，美联储既难加息也难宽松，长端上行实质是市场对政策信誉的重新定价。更核心的驱动在
债券供给端。本轮超大规模科技公司为人工智能借贷，反向推高美国政府融资成本。投资级企业债今年
发行近 1.5万亿美元，同比增长 36%；其中最大型科技公司借款约 2000亿美元，相当于财政部净发行中
长期国债的四分之一。Alphabet 的 30 年期债券收益率接近 6.4%，较同期限美债高 1.15 个百分点，机
构资金持续从美债转向企业债。AI 企业与政府在供需层面正面对抗。贝森特为压低长端转向短期债务融
资，把今年中长期国债净供应控制在约 1.2万亿美元，较 2025 年减少 4400亿美元；企业债净供应预计
增加 4740亿美元，且集中于长期限，完全填补缺口。8月 19日，财政部将长期国债回购单次上限从 20
亿美元提高到至少 40 亿美元，9月 9 日生效至 11月 4 日，但效果仅维持一天。美债长端上行的实质，
是 AI 资本开支膨胀至与主权财政争夺全球资金后，财政纪律与货币独立性同时承压。回购扩容两天内
失效，说明财政部单独出手压不住长端，市场焦点转向沃什 8 月 28 日杰克逊霍尔表态能否与财政部配
合。短期看，在 AI 发债不减速、储备管理购债暂停背景下，长端缺乏趋势性回落动力；中期看，隐性
收益率曲线控制与企业债供给扩张的对抗，决定 10年期收益率能否回到 4%以下。
多资产图景：
整体收益方面，本周（8 月 1 日至 8月 8日），权益方面，沪深 300上涨 2.32%，恒生指数下跌 0.84%，
标普 500上涨 3.58%；债券方面，中债 10 年下跌 0.27BP，美债 10 年下跌 10BP；汇率方面，美元指数下
跌 0.19%，离岸人民币升值 0.14%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨 0.21%，伦敦金现上涨 7.68%，伦敦
银现上涨 11.43%，LME铜上涨 2.94%，LME铝上涨 2.62%，WTI原油下跌 7.67%。
资产比价方面，本周金银比数值为 67.41，较上周下降 2.35；铜油比数值为 182.15，较上周上升 18.76；
铜螺比数值为 35.9，较上周上升 0.91；金铜比数值为 0.31，较上周上升 0.02；股债性价比数值为 4.04，
较上周下降 0.13；AH 股溢价数值为 122.52，较上周下降 0.65。
库存方面，最新一周原油库存为 43467 万吨，较上周下降 56 万吨；螺纹钢库存为 499 万吨，较上周下
降 5万吨；阴极铜库存为 79909 吨，较上周下降 20362 吨；电解铝库存为 96 万吨，较上周下降 5 万吨。
资金行为方面，最新一周美元多头持仓 35247 张，较上周下降 92 张，空头持仓 12748 张，较上周下降
5394张；黄金 ETF规模 3271万盎司，较上周上升 34 万盎司。
风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。
证券分析师： 邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001）
 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募 EB 每周跟踪（20260817-20260821）
我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募 EB）项目情况，对私募可交换债项目做基
本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销
商咨询。
本周新增项目信息：（部分项目因合规原因未予列示）
1.宁夏宝丰集团有限公司 2026年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目已受理，拟发行规模
为 80亿元（规模调降），正股为宝丰能源（600989.SH），主承销商为华泰联合证券，交易所更新日期
为 2026 年 8 月 19日；

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证券研究报告
4
风险提示
项目获批进度不及预期，经济增速下滑
证券分析师： 吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004）
 固定收益周报:转债市场周报-估值企稳，业绩窗口聚焦景气主线
上周市场焦点（8月 17日-8月 21 日）
股市方面，上周 A股整体呈现“周初科技反弹、周中高位杀跌、周尾缩量修复”的走势。资金在高位科
技、金融红利、资源周期及医药消费等方向间快速切换，前期拥挤赛道的风险释放尚未结束，市场仍处
于情绪修复和风格再平衡阶段。债市方面，上周债市呈震荡偏强格局，月中税期及政府债缴款扰动下，
央行连续开展隔夜逆回购操作呵护流动性，资金面整体保持平稳；叠加 7 月经济数据偏弱、权益市场周
中大幅调整，债市情绪整体偏强。周内 10 年期国债收益率下行至 1.70%之下，周五收于约 1.684%，较
前周下行 1.25bp。
转债市场方面，上周转债个券多数下跌，中证转债指数全周-0.44%，价格中位数-0.34%，我们计算的算
术平均平价全周-1.32%，全市场转股溢价率与前周相比+0.46%。个券方面，恒逸转 2（炼化）、天源（环
保）、胜蓝转 02（电子连接器）、天准（机器视觉）、严牌（过滤材料）转债等涨幅靠前；普联（软件
开发）、惠城（环保）、春 23（AIPC）、联瑞（球型硅微粉）、炬申（综合物流）转债等跌幅较大。
观点及策略（8 月 24 日-8 月 28日）
上周转债市场随权益市场小幅调整，估值方面整体企稳，周三市场大幅调整期间转债估值被动抬升，但
高平价区间溢价率压缩仍较为明显。新券兑现的时点相对提前，申能、玉禾转债在上市首日封板之后，
于次日开始逐步调整，反映在波动加大、板块轮动加剧的市场下，投资者对转债高估值的容忍度有所下
降，即便是新券也在短期将其定位至合意价位；在市场风偏明显提升前建议规避双高品种。
周内晶能转债提议下修，随着市场阶段性休整及转债剩余期限的缩短，部分发行人促转股意愿有所提升，
对于无明显信用瑕疵、剩余期限合适、化债诉求强的个券，条款博弈机会仍可关注。
下周即将进入发行人中报最集中披露的阶段，行业景气或为市场交易的核心，建议优先关注溢价率合适、
有业绩支撑的品种，关注 AI主线、创新药、有色、锂电等板块机会。
风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。
证券分析师： 吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004）
 固定收益周报:超长债周报-7月经济修复动能放缓，超长债小幅回调
超长债复盘：上周公布 7 月经济数据，工业增加值、固定资产投资、社融同比均有所回落，7 月经济动
能依然偏弱，另外隔夜逆回购结束但是 7 天逆回购隔一天才重启，资金面有所收敛，债市先扬后抑，10
年期国债收于 1.69%，超长债下跌。成交方面，上周超长债交投非常活跃，交投活跃度小幅回落。利差
方面，上周超长债期限利差收窄，品种利差收窄。
超长债投资展望：
30 年国债：截至 8 月 21日，30年国债和 10 年国债利差为 45BP，处于近五年高位。从国内经济数据来
看，开年以来经济向好，但是二季度以来下行压力加大。一季度 GDP 同比增速 5%，二季度下滑至 4.3%，
上半年累计 4.7%。通胀方面，7 月 CPI 为 0.5%，PPI为 3.5%，通缩风险缓解。我们认为，三季度债市存
在交易性机会。首先，2026年 GDP目标定为【4.5%，5%】区间，二季度国内经济下行压力加大，已经跌
破 2026 年目标下限，经济基本面对债市存在支撑。其次，7 月以来科技股全面回调，避险情绪升温；再
次，政治局会议提到“适时调整货币政策工具”，降息预期升温。近期 30-10利差小幅压缩，预计短期
利差仍有继续压缩的空间。
20 年国开债：截至 8 月 21 日，20年国开债和 20 年国债利差为 7BP，处于历史较低位置。从国内经济数
据来看，开年以来经济向好，但是二季度以来下行压力加大。一季度 GDP 同比增速 5%，二季度下滑至
4.3%，上半年累计 4.7%。通胀方面，7月 CPI为 0.5%，PPI为 3.5%，通缩风险缓解。我们认为，三季度

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证券研究报告
5
债市存在交易性机会。首先，2026年 GDP目标定为【4.5%，5%】区间，二季度国内经济下行压力加大，
已经跌破 2026年目标下限，经济基本面对债市存在支撑。其次，7 月以来科技股全面回调，避险情绪升
温；再次，政治局会议提到“适时调整货币政策工具”，降息预期升温。考虑到品种利差偏低，预计 20
年国开债品种利差继续窄幅波动。
一级发行：上周超长债发行量大降。和上上周相比，超长债总发行量大幅下降。
成交量：上周超长债交投非常活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度小幅回落。
收益率：上周公布 7 月经济数据，工业增加值、固定资产投资、社融同比均有所回落，7 月经济动能依
然偏弱，另外隔夜逆回购结束但是 7 天逆回购隔一天才重启，资金面有所收敛，债市先扬后抑，10年期
国债收于 1.69%，超长债下跌。
利差分析：上周超长债期限利差收窄，绝对水平处于近五年高位。上周超长债品种利差收窄，绝对水平
偏低。
风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。
证券分析师： 赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）
 固定收益周报:公募 REITs周报（第 80 期）-市场企稳反弹，新品类持续扩容
主要结论：本周 REITs市场先抑后扬，实现周度收涨。中证 REITs 指数涨 1.1%，除水利设施收跌外，其
他类型 REITs均收涨。从主要指数周涨跌幅对比来看，中证 REITs>中证全债>中证转债>沪深
300。截至 2026年 8 月 21 日，产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值高 88BP，经营权类 REITs内
部收益率均值与十年期国债收益率利差为 379BP。
中证 REITs 指数周涨跌幅为+1.1%，年初至今涨跌幅为-9.8%。截至 2026 年 8 月 21日，中证 REITs（收
盘）指数收盘价为 702.5 点，整周（2026/8/17-2026/8/21）涨跌幅为 1.1%，表现优于中证全债指数（0.0%）、
中证转债（-0.4%），沪深 300指数（-1.0%）。年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：中证全债（+3.0%）
>中证转债（-0.1%）>沪深 300（-0.2%）>中证 REITs（-9.8%）。近一年中证 REITs 指数回报
率为-16.3%，波动率为 8.4%，回报率低于中证转债指数、沪深 300 指数和中证全债指数；波动率低于沪
深 300指数和中证转债指数，高于中证全债指数。REITs 总市值在 8月 21日为 2275亿元，较上周减少
10 亿元；全周日均换手率为 0.43%，较前一周增加 0.06%。
除水利设施外，各板块均收涨。从不同项目属性 REITs 来看，产权类 REITs 和特许经营权类 REITs 平均
周涨跌幅为 2.1%、0.5%。从不同项目类型 REITs 来看，除水利设施收跌外，其他类型 REITs均收涨。分
具体标的来看，周度涨幅排名前三的三只 REITs分别为中金亦庄产业园 REIT（+9.19%）、国泰海通临港
创新产业园 REIT（+9.09%）、华夏金隅智造工场 REIT（+8.42%）。
数据中心 REITs 交易活跃度最高。从不同项目类型来看，数据中心 REITs 区间日换手率最高，区间日均
换手率为 1.0%；园区 REITs本周成交额占比最高，成交额占 REITs 总成交额 21.0%。从本周不同 REITs
产品资金流向来看，主力净流入额前三名分别为南方润泽科技数据中心 REIT（1366万元）、建信中关
村 REIT（404万元）、华泰宝湾物流 REIT（330万元）。
首单文创街区类消费 REITs申报。嘉实陶邑消费 REIT于 8 月 20 日向上交所申报，系全国首单文创街区
类消费公募 REITs。该产品以景德镇陶溪川文创街区为底层资产，原始权益人为景德镇陶邑文化发展有
限公司，管理人为嘉实基金，项目涵盖文创、商业及文旅等多种业态。
国泰海通临港产业园 REIT原始权益人关联人拟增持 3000-6000 万元。8 月 21 日，国泰海通临港创新产
业园 REIT发布公告，原始权益人控股关联方临港创新投资拟自 8 月 24 日起 12 个月内增持基金份额，
增持金额不低于 3000 万元、不超过 6000万元，通过上交所竞价交易等方式实施。增持前相关方合计持
股 21.85%，增持方承诺实施期间及期满后 6 个月内不减持。
风险提示：公开资料数据滞后，二级市场价格波动风险，基础设施项目运营风险，税收等政策调整风险，
流动性风险等。
证券分析师： 戴丹苗（S0980520040003）、赵婧（S0980513080004）

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证券研究报告
6
 策略周报:A 股减持规模已降至今年以来低点——8 月第 3 周立体投资策略周报
核心结论：①8 月第 3周，资金入市合计净流出 135亿元，前一周流出 205亿元。②短期情绪指标处于
05 年以来中高位，长期情绪指标处于 05年以来中低位。③从行业角度看，以成交额占比为例，过去一
周通信、半导体、电子等热度较高。
8 月第 3 周，资金入市合计净流出 135亿元，前一周流出 205亿元。资金流入方面，融资余额减少 146
亿元，公募基金发行增加 137亿元，ETF 净申购 35亿元，北上资金估算净流出 12亿元；资金流出方面，
IPO融资规模 32 亿元，产业资本净减持 14亿元，交易费用 103亿元。
短期情绪指标处于 05 年以来中高位。短期情绪指标主要看换手率和融资交易占比，最近一周换手率（年
化）为 415%，当前处在历史上由低到高 73%的分位；最近一周融资交易占比为 9.4%，当前处在历史上由
低到高 65%的分位。
长期情绪指标处于 05 年以来中低位。长期情绪指标主要看大类资产比价，一看价格对比，最近一周 A
股风险溢价（全部 A 股 PE 倒数减十年期国债收益率）为 2.62%，当前处在历史上由高到低 42%的分位；
二看收益率对比，最近一周 300指数（除金融）股息率/十年期国债收益率为 1.22，当前处在历史上由
高到低 6%的分位。
从行业角度看，过去一周成交额占比历史分位数最高的前 3 个行业则分别是通信 99%、半导体 99%、电
子 99%，最低的分别是家用电器 0%、轻工制造 0%、交通运输 0%；融资交易占比分位数最高的行业前三
名则分别是机械设备 84%、美容护理 77%、基础化工 70%，最低的分别是煤炭 12%、房地产 17%、银行 18%。
风险提示：资金和情绪指标均为估测，未必代表市场的真实情况。
证券分析师： 吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001）、陆嘉瑞（S0980526070002）
 海外市场专题:美元债双周报（26 年第 34 周）-长端利率再创新高，美元债配置仍需耐
心
宏观主线：美国经济增长韧性仍在，长端利率成为市场主要矛盾。近期美元债市场的关注点已从就业走
弱和加息预期，转向经济韧性与长端利率上行之间的博弈。7 月就业数据明显降温，一度缓解市场对 9
月加息的担忧，但 8 月美国制造业和服务业 PMI 初值分别升至 53.2和 56.8，显示经济活动仍有较强韧
性；初请失业金维持在 20 万附近，也没有出现明显恶化。与此同时，油价重新升至 87 美元/桶附近，
能源价格反弹增加了通胀回落的不确定性。当前市场仍计入一定的年内加息风险，但真正推动长端收益
率走高的因素已经超出货币政策本身，财政赤字、国债供给、实际利率上升以及全球长债同步调整都在
抬高长期资金成本。
市场表现：长端再创新高，收益率曲线延续陡峭化。上周美债再度承压，截至 8 月 21 日，2 年期收益率
约 4.23%，周内上行约 6个基点；10 年期升至 4.74%，接近年内高点；30 年期升至 5.28%，周内一度触
及 5.33%，创 2007年以来新高。2 年期与 10 年期利差扩大至约 51个基点，曲线延续陡峭化。与此前不
同，本轮长端上行主要由实际利率推动，而非长期通胀预期明显失控。财政供给增加、期限溢价回升以
及海外投资者替代选择增多，共同削弱了长债需求。与此同时，美国财政部宣布提高长期国债回购上限，
虽短暂提振市场，但并未扭转长端利率上行趋势，说明当前长债压力更多是结构性的，而非短期流动性
问题。
信用环境：票息仍有吸引力，但科技债供给增加开始考验需求。信用债市场基本面整体仍然稳定，高票
息继续提供较强的持有收益，但估值和供给压力正在上升。大型科技企业围绕 AI 基础设施建设持续扩
大债券融资，长期公司债供给明显增加，进一步分流了原本配置长期美债的保险、养老金等资金。与此
同时，长端美债收益率持续抬升，也提高了投资者对信用债的收益补偿要求。当前高等级信用债仍受益
于企业盈利和现金流韧性，但低评级债券在高利率持续时间拉长的情况下，对再融资成本更为敏感。整
体来看，信用资产仍具有配置价值，但收益来源更依赖票息，信用利差进一步压缩的空间已经有限。
投资建议：中短久期仍是底仓，长债等待更好的介入点。
当前美元债配置仍建议以中短久期和高等级信用债作为核心，优先获取票息收益，并控制组合久期波动。
长端美债收益率已进入较有吸引力的区间，但不宜仅因收益率突破 5%就一次性大幅增配。30 年期收益

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证券研究报告
7
率在 5.3%-5.4%附近可以开始分批布局，但在实际利率、财政供给和全球长债压力尚未缓和前，仍应保
留仓位空间；若收益率进一步向 5.5%左右靠近，配置性价比会更加突出。信用方面，继续优先投资级发
行人，重点关注现金流稳定、杠杆可控和融资渠道顺畅的企业，高收益债不宜过度下沉资质。整体策略
维持票息优先、久期适度、信用精选，并等待长端收益率出现更充分调整后再逐步提高久期。
风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性，全球地缘局势的不确定性。
证券分析师： 王学恒（S0980514030002）、徐祯霆（S0980522060001）
行业与公司
 电力设备新能源行业点评：阿里配售 800 亿港元投资 AI，国产算力基建发展迈上新台
阶
国信电新观点：
1）以阿里巴巴集团为代表的国内云厂商持续加强 AI基建投入。这一趋势预计将提升国产服务器电源及
UPS、变压器与开关设备、液冷、储能和数据中心电力工程的需求可见度。
2）我国“十五五”规划将算力网纳入国家“六张网”重大工程。我国已经提出适度超前建设全国一体
化算力网，构建多层次算力设施体系，推进算力资源规模化、绿色化、普惠化，国内算力基建拥有确定
的国家政策支撑。国家发改委预计，“十五五”期间全国一体化算力网络新增直接投资约 4万亿元。
3）国内头部云厂商纷纷加码 AI 算力投资。阿里云 2026 年重组为“AI 云与算力服务”，外部商业化收
入同比增长 45%；腾讯云二季度资本开支同比大增 176%，重点投入模型训练与推理算力；百度智能云 GPU
云收入连续四季度三位数增长，核心 AI 业务收入占比过半。三大运营商业也均推出 Token 套餐，布局
智算中心，资本开支持续向算力基础设施倾斜。
4）AI算力用电量大幅增长。国家能源局预计，“十五五”时期全国算力用电量年均新增 1000亿千瓦时
以上。到 2030年，全国算力用电量预计将达到 8000亿千瓦时，占全社会用电量比重约 6%左右。
投资建议：基于国内 AI 算力基建广阔的成长前景，重点关注在国内数据中心供配电领域拥有竞争优势
的头部设备制造商：中恒电气、科士达、金盘科技、四方股份、特锐德、明阳电气、欧陆通、麦格米特、
阳光电源。
风险提示：国内 AI基建投入不及预期；竞争导致份额与毛利率下降；产品质量风险。
证券分析师： 王蔚祺（S0980520080003）、王晓声（S0980523050002）、袁阳（S0980524030002）
 社会服务行业双周报（第 136 期）：K12 教培赛道业绩盈喜探因：政策稳定、聚焦主业、
产品力领先
K12教培赛道集体盈喜探析：政策稳定、聚焦主业、产品力领先。K12 教培正从"双减出清期"迈入"主业
聚焦兑现期"，需求韧性叠加供给改善，板块估值修复空间充足。1）需求端基本盘稳固：K9 在校生约
1.56 亿人，普通高中在校生突破 3000万人，伴随后续普通高中扩招，参培基础持续扩容；家庭教育支
出优先级稳中向上，是目前少数仍能实现量价双升的细分消费赛道。供给端历经极端出清，行业格局大
幅改善。双减后义务教育阶段线下学科类机构从 12.4 万家压减至 9728 家（压减率 92%）。2021-2024
年行业向多元方向探索求生，但 2025年以来，随着监管边界愈发清晰，上市机构陆续完成合规转型，
战略重心从"多元化"回归"主业深耕"——新东方聚焦续课率并推动文旅减亏，好未来培优扩张，学大教
育强化个性化壁垒。产品力领先的教培龙头中期业绩初步验证聚焦成效。例如，新东方 FY2026 净营收
56.6 亿美元（+15.5%），全年 Non-GAAP 归母净利润 5.71 亿美元/+10.5%，给出 FY2027 全年+14%-18%
的积极指引；好未来 FY27Q1 收入 7.58 亿美元（+31.9%），经营利润大幅改善；学大教育 2026H1 归母
净利润+30.9%，利润增速显著高于收入增速，经营杠杆释放效应已验证。此外，教培行业稳就业功能若
被重新纳入政策考量，有望为合规龙头提供额外估值弹性。推荐学大教育、新东方-S、卓越教育集团等，
建议关注好未来、昂立教育、思考乐教育等。

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证券研究报告
8
风险提示：政策风险；教师流失；竞争加剧等。
板块复盘：A股消费者服务板块报告期内下跌 2.18%，跑输大盘 0.57pct。国信社服板块涨幅居前的股票
为卓越睿新、科德教育、华住集团-S、呷哺呷哺、粉笔、希教国际控股、银河娱乐、*ST 西旅、天立国
际控股、岭南控股。
行业与公司动态：2026年 1—7月社会消费品零售总额 287744亿元，同比增长 1.2%，其中餐饮收入 32822
亿元、增长 2.6%；7 月单月餐饮收入 4567亿元，同比增长 1.4%，低基数下增速边际加快。企业动态方
面，古茗南京首店开业，锅圈食汇香港首店落地，中免海口日月日用消费品免税店开业。报告期内，上
市公司集中披露中报业绩。
投资建议：维持“优于大市”评级。伴随国家不断出台扩大内需的利好政策，报告期内社服板块估值有
望持续修复。目前经济环境和市场风格下建议配置学大教育、华住集团-S、行动教育、丽江股份、新东
方-S、亚朵、古茗、百胜中国、美团-W、携程集团-S、三峡旅游、中国中免、中国东方教育等。中线优
选中国中免、美团-W、蜜雪集团、古茗、亚朵、华住集团-S、卓越教育集团、学大教育、中国东方教育、
携程集团-S、海底捞、同程旅行、北京人力、BOSS直聘、科锐国际、锦江酒店、同庆楼、宋城演艺、百
胜中国、君亭酒店、峨眉山 A、天目湖、黄山旅游、首旅酒店、东方甄选、曹操出行等。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）
联系人： 周瑛皓
 锡业股份(000960.SZ) 财报点评:二季度扣非利润表现亮眼，内增外拓巩固行业领先地
位
公司发布半年报：上半年实现营收315.73亿元，同比+49.68%；实现归母净利润15.04亿元，同比+41.60%；
实现扣非净利润19.46亿元，同比+49.30%。公司于26Q2实现营收160.21亿元，同比+40.97%，环比+3.02%；
实现归母净利润 6.36 亿元，同比+13.09%，环比-26.69%；实现扣非净利润 10.94 亿元，同比+35.13%，
环比+28.48%。公司于 26Q2 对部分固定资产进行报废处置和对已无受益期的长期待摊费用进行一次性摊
销，对合并报表利润总额影响约-5.48 亿元，对归母净利润影响约-4.45 亿元。公司二季度扣非净利润
表现亮眼。
核心产品产销量数据方面：今年上半年，公司生产有色金属总量约 19.34万吨，同比+6.67%；其中：锡
5.18 万吨，铜 6.92 万吨，锌 7.23 万吨；同时生产稀贵金属：铟 61 吨，金 1024 千克，银 89 吨。今年
上半年，有色金属价格中枢大幅抬升，其中，沪锡主力合约价格累计上涨 19.97%，伦锡价格累计上涨
27.35%；面对原料供应紧张局面，公司深化原料渠道多元化布局，深度挖掘潜在资源，加大国内外资源
整合力度，提升资源掌控能力。
公司对锡这一国家战略性稀缺矿产资源具有较强的全球影响力：公司目前拥有全球最完整的锡产业链，
是中国最大的锡生产、加工、出口基地。截止至目前，公司拥有锡冶炼产能 8万吨/年、阴极铜产能 12.5
万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年、压铸锌合金 5 万吨/年、铟冶炼产能 105 吨/年，参股的新材料公司
拥有锡材产能 4.3万吨/年、锡化工产能 2.71 万吨/年。在今年 6 月份，公司与赤峰大井子矿业有限公
司签订《产权交易合同》，作价约 1.77亿元收购赤峰大井子锡业有限公司 100%股权，本次收购旨在进
一步整合国内锡冶炼产能。
风险提示：核心矿山资源品位下降的风险；有色金属价格波动的风险。
投资建议：维持“优于大市”评级。
由 于 有 色 金 属 价 格 中 枢 大 幅 上 涨 ， 上 调 公 司 盈 利 预 测 。 预 计 公 司 2026-2028 年 营 收 为
613.98/614.42/614.86亿元，同比增速 41.0%/0.1%/0.1%；归母净利润为 41.66/47.97/49.31 亿元，同
比增速 111.9%/15.1%/2.8%；摊薄 EPS为 2.53/2.92/3.00，当前股价对应 PE为 14.7/12.7/12.4X。考虑
到公司是全球最大精锡生产企业，未来将更加聚焦上游资源内增外拓，打造世界一流有色金属关键原料
供应商，另外我们看好未来锡供给端增长受限，以及锡需求在半导体和 AI 领域的增长，锡价中枢有望
稳步抬升，公司有望充分享受锡价上涨所带来的业绩弹性，维持“优于大市”评级。

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证券研究报告
9
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005）
 厦门钨业(600549.SH) 财报点评:受益于钨价上行，26H1 归母净利同比上升 126.4%
公司 2026H1 归母净利同比上升 126.4%。2026H1 实现营收 350 亿元（+82.6%），归母净利 22.0 亿元
（+126.4%），扣非归母净利润 20.6亿元（+122.8%），经营活动产生的现金流量净额-24.6 亿元，系主
要原材料价格大幅上涨，产品价格联动上涨，营收规模扩大，存货、应收款项等铺底流动资金增加。单
季度 2026Q2 归母净利 10.9 亿元，同比+88.2%，环比-1.2%。2026 上半年净利受益于钨价、钼价同比显
著上行；主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，合
金棒材、切削工具、动力电池正极材料、磁性材料等主要产品销量实现稳步增长。
子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司拥有三家在产钨矿企业（洛阳豫鹭，
宁化行洛坑，都昌金鼎）、一家在建钨矿企业（博白巨典）和一家待建钨矿企业（九江大地），洛阳豫
鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 8500吨左右，为后端钨的深加工提供
了稳定的资源保障。公司的 3 家矿业子公司对净利润贡献较大。宁化行洛坑（权益 98.95%）、金鼎钨钼
（权益 100%）、洛阳豫鹭（权益 60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2026H1 年分别实现
净利润 9.1亿元、7.7 亿元和 3.4亿元。此外，公司 2026年 4月完成九江大地矿业开发有限公司 69%股
权收购，钨矿储备增加。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为 18.7 亿元。下游端，子公
司包括厦门金鹭（权益 100%）、厦门虹鹭（权益 60.79%）等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异
型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝
等各种电光源材料，2026H1分别实现净利润 7.1亿元和 6.4亿元。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司
对净利贡献为 11.0亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土（权益 65.2%）主营稀土氧化物、稀土金
属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能（权益 50.28%）主营电池材料。
2026H1 分别实现净利润 1.8亿元和 5.1亿元。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利
贡献分别为 1.2亿元和 2.6亿元。
同比 2025H1，增利因素：2026H1钨精矿均价 68.6万元/吨，同比增 53.4万元/吨（+352.8%），经测算，
矿山端受益于钨价涨价因素，增厚毛利约 23.6亿元。下游端受益于钨价上涨，盈利增加，PCB钻针用硬
质合金棒材产销量快速增加，销量同比增长 386%；。切削工具产品有效拓展全球市场渠道，在通用机械、
汽车、航空航天及军工、消费电子、模具等领域取得较好增量，总体销量同比增长 46%，营收同比增长
76%，利润进一步提升。2026H1 公司实现毛利 76.4 亿元，同比 2025H1 的 33.6 亿元增加 127.3%。费用
方面，公司 2026H1期间费用合计 22.7亿元，较 2025H1的 15.1 亿元有所提升，主要系研发费用从去年
同期 7.5亿元提升至 11.8 亿元。
自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。
• 公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例 98.95%，
②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例 100%，③洛阳豫鹭回收
钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白
钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例 60%。洛阳豫鹭暂停生产后，
其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约 8500 吨左右。
• 公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例
100%，预计在 2026年建成，2027年达产，产量 3200 标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师
殿探矿权，已于 2026年 4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例 69%，按照 66 万吨/年的原矿处理
规模以及 0.3%的品位计算，考虑 80%回收率，建成后年产钨精矿约 1600 吨,时间节奏尚不明确；③集团
所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿 825万吨/年（北区露天 660万吨/年，南区地
下 165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到 2030
年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达 2.5 万吨以上，粗算权益量超
2 万吨。
风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游
需求萎缩风险。

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证券研究报告
10
投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司 2026-2028 年的营收分别为 841/935/1028 亿元，同比增
速 82%/11%/10%；归母净利润分别为 47.4/54.3/58.7 亿元，同比增速 105%/15%/8%；EPS 分别为
2.98/3.42/3.70 元，当前股价对应 PE分别为 18.6x/16.3x/15.0x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计 2027
年达产，大湖塘钨矿在 2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、谷瑜（S0980524110001）
 湖南黄金(002155.SZ) 财报点评:金钨价格上行抵消产量下滑影响，26H1 归母增长
46.3%
公司2026H1归母净利同比上升46.0%。2026H1实现营收320亿元（+12.6%），归母净利9.6亿元（+46.0%），
扣非归母净利润 9.6亿元（+46.3%），经营活动产生的现金流量净额-1.1亿元，系存货有所增加。单季
度 2026Q2 归母净利 3.6亿元，同比+11.9%，环比-39.3%。2026 上半年净利受益于金价、钨价同比显著
上行；但自产品销量有所下降。
子公司情况：公司集团共 3 家全资子公司（辰州、黄金洞、新龙），1 家控股子公司（中南锑钨）。辰
州矿业主营黄金、锑、钨的勘探、采选冶。黄金洞主营金矿采选。新龙矿业开采黄金、锑、绢云母及其
他有色金属、矿产品收购、销售。中南锑钨主营商品和技术的进出口业务和国内贸易。2026H1公司实现
归母净利9.6亿元，同比+46.0%，系金钨价格上涨。其中持有矿山资源的辰州矿业为盈利主力单位，2026H1
实现净利润 7.7亿元，旗下包含沅陵沃溪金锑钨矿、安化渣滓溪锑矿以及甘肃加鑫等矿山；另外，主营
矿山采选等业务的黄金洞矿业和新龙矿业 2026H1 分别实现净利润 1.0亿元，0.8亿元。后续集团万古金
矿注入有望助力公司黄金产量达到 10吨，形成公司新的增长来源。
同比 2025H1，增利因素：2026H1上海金交所黄金均价 1038元/克，同比增 316元/克（+43.7%），增厚
毛利 5.1 亿元；钨精矿均价 68.6 万元/吨，同比增 53.4 万元/吨（+352.8%），增厚毛利 2.1亿元；经
测算，矿山端受益于涨价因素，增厚毛利约 7.2亿元。减利因素：2026H1 公司黄金自产 1616千克，同
比减少 6.16%，减少毛利约 0.4 亿元；锑品自产 5782 吨，同比减少 25.03%，减少毛利约 1.5 亿元；钨
精矿自产 453 标吨，同比减少 10.22%。经测算，矿山产量下滑减少毛利约 2 亿元。2026H1 公司实现毛
利 18.1 亿元，同比 2025H1的 13.6亿元增加 32.7%。费用方面，2026H1 期间费用合计 4.7亿元，较 2025H1
的 4.9亿元小幅下降。
风险提示：国内外锑矿集中超预期投产，锑价下行风险；万古金矿注入或建设进度不及预期；环保标准
趋严/矿山生产事故影响矿山生产等。
投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司 2026-2028年的营收分别为 647/663/677亿元，同比增速
29%/2%/2%；归母净利润分别为16.6/18.3/20.2亿元，同比增速12%/10%/10%；EPS分别为1.06/1.17/1.29
元，当前股价对应 PE分别为 23.1x/21.0x/19.0x。公司稳健经营，万古金矿在 2030 年前有大规模放量
预期，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、谷瑜（S0980524110001）
 中国有色矿业(01258.HK) 海外公司财报点评:上半年业绩大幅提升，内增外拓未来成
长性可期
公司发布半年度业绩报告：上半年实现营收约 22.61 亿美元，同比+29.1%；实现归母净利润约 4.34 亿
美元，同比+64.7%；公司 26Q1/Q2分别实现归母净利润 2.01/2.33 亿美元，Q2环比+15.9%。
核心产品方面：公司于今年上半年生产粗铜和阳极铜约 9.37万吨，同比-15.8%；生产阴极铜约 7.37 万
吨，同比+2.1%。其中，公司于今年上半年自有矿山生产粗铜及阳极铜约 3.58万吨，同比-14.9%；自有
矿山生产阴极铜约4.62万吨，同比+7.1%；公司于今年上半年自有矿山产铜总计约8.20万吨，同比-3.7%。
核心矿山方面：今年上半年，中色非洲矿业生产阳极铜约 3.46 万吨，同比-10.6%，其中 26Q1/Q2 产量
分别为 13921/20714 吨；中色卢安夏生产阴极铜约 2.36 万吨，同比-0.4%，其中 26Q1/Q2 产量分别为
11703/11891吨；刚波夫矿业生产阴极铜约 2.06 万吨，同比+7.4%，其中 26Q1/Q2产量分别为 9649/10959
吨。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
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公司自有矿山铜产能在十五五期间有望实现翻倍以上增长。公司目前在建和筹建矿山项目共有 5 个，分
别为：1）中色卢安夏新矿项目，穆南浅部及玛希巴矿段资源开采项目自开工建设以来，整体按节点平
稳推进，项目计划 2027年 6 月投产；28号竖井硫化矿资源开发项目正开展初步设计筹备工作，计划 2026
年 11 月完成初步设计。2）刚波夫门赛萨矿体资源开发项目，已完成可行性研究报告，项目计划 2027
年开工建设，2028年年底建成投产。3）谦比希湿法桑巴铜矿项目，计划 2027年正式启动主体施工。4）
谦比希东南矿体二期项目，目前还在进行可研论证。5）哈萨克斯坦本卡拉项目，公司累计控制 70%股权，
本卡拉北采矿权拥有铜矿存量约 150万吨铜金属，有足够资源进行大规模采矿业务。待以上 5 个项目全
部投产且达产之后，预计公司自有矿山年产铜有望达到近 35万吨。
风险提示：矿产品销售价格不达预期的风险，公司项目建设进度不达预期的风险，海外国家矿产资源相
关政策变动的风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
预计公司 2026-2028 年营收分别为 46.56/47.22/48.04(原预测 38.08/38.51/40.51)亿美元，同比增速
36.1%/1.4%/1.7%；归母净利润分别为 8.30/9.14/10.74(原预测 6.12/7.00/8.61)亿美元，同比增速
105.3%/10.1%/17.6%；摊薄 EPS为 0.21/0.23/0.28 美元，当前股价对应 PE为 9.2/8.3/7.1X。考虑到公
司铜增储上产和对外并购同步进行，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005）
 紫金矿业(601899.SH) 财报点评:二季度扣非利润表现亮眼，内增外拓强化多元化布局
公司发布半年报：上半年实现营收 1941.78 亿元，同比+15.78%；实现归母净利润 391.70 亿元，同比
+68.17%；实现扣非净利润 380.35亿元，同比+75.89%。公司于 26Q2实现营收 956.81亿元，同比+7.77%，
环比-2.86%；实现归母净利润 190.90亿元，同比+45.45%，环比-4.93%；实现扣非净利润 195.76 亿元，
同比+66.71%，环比+6.05%；公司 26Q2扣非净利润环比仍有所增长，充分展现战略韧性抵御周期波动的
能力。
核心矿产品产量：上半年，矿产金产量 46.70 吨，同比+13.4%；矿产铜产量 53.44 万吨，同比-5.7%，
产量同比下降主要是由于卡莫阿部分矿区停产影响，若不考虑卡莫阿权益产量，矿产铜产量约 48 万吨，
同比+4.8%；矿山产当量碳酸锂 4.36 万吨，同比+496%；矿产银产量 229.22 吨，同比+2.5%；矿山锌产
量 17.69万吨，同比-1.5%；矿山钼产量 6302吨，同比+7.2%。
核心矿产品成本：上半年，矿产金单位营业成本为 291.11 元/克，同比+11.1%；矿产铜单位营业成本为
27521 元/吨，同比+13.5%；矿产锌单位营业成本为 9692元/吨，同比-4.2%；矿产银单位营业成本为 2.28
元/克，同比+14.5%。综合来看，公司上半年金铜成本还是有一定的压力。
经营亮点：①并购：公司积极推进赤峰黄金控制权收购交割；公司完成甘肃西北黄金 72%股权收购；公
司收购联瑞矿业，间接取得柯可卡尔德钨锡矿 55%权益；紫金黄金国际已终止收购联合黄金。②上产；
阿基姆金矿新增地采 300 万吨/年处理量、瑞果多金矿新增 1000 万吨/年处理量的技改工程已完成内部
立项；巨龙铜矿改扩建工程建成投产、朱诺铜矿预计 2026 年底建成投产；沙坪沟钼矿选矿项目于 2026
年 6 月开工建设。③锂矿：马诺诺锂矿于 2026年 5 月实现重介质选矿投产；3Q 盐湖锂矿、拉果错盐湖
锂矿及湘源硬岩锂矿产能稳步爬坡。④中期分红：拟每 10 股派发现金红利 4.2 元(含税)，总计约 111
亿元。⑤资产负债率：49.55%，近 15年以来首次降到 50%以下。
风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。
投资建议：维持 “优于大市”评级。
预 计 公 司 2026-2028 年 营 收 为 4690/4930/5116( 原 预 测 5115/5483/5663) 亿 元 ， 同 比 增 速
34.4%/5.1%/3.8%；归母净利润为 812.85/898.21/968.17(原预测 844.17/997.32/1063.83)亿元，同比
增速 57.0%/10.5%/7.8%；摊薄 EPS 为 3.06/3.38/3.64 元，当前股价对应 PE 为 11.4/10.3/9.5X。公司
是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，
中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。

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证券研究报告
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证券分析师： 刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005）
 广电计量(002967.SZ) 财报点评:业绩稳健增长，战略性新兴业务拉动更好发展
下游战略行业研发需求拉动业绩提升。公司 2026年上半年实现营业收入 16.86亿元，同比增长 14.03%；
归母净利润 1.22 亿元，同比增长 25.16%；扣非后归母净利润 1.04 亿元，同比增长 24.83%。业绩增长
主要受特殊装备、汽车、新能源、集成电路、航空航天等战略性行业的研发需求拉动，服务科研环节的
试验、检测、认证等服务占比持续提升。2026H1 毛利率与净利率分别为 43.57%/6.96%，同比分别
+0.21/+0.71个百分点，主要原因为业务结构持续优化。2026Q2 单季度营收 9.73亿元，同比增加 13.06%；
归母净利润 1.05 亿元，同比增长 13.39%；扣非归母净利润 0.95亿元，同比增长 12.00%。
各项业务保持稳健增长。1）计量业务营收 3.86 亿元（+10.95%），航空、石化、核电等新领域订单量
显著增加，积极拓展海外市场业务。2）可靠性与环境试验业务营收 4.15 亿元（+11.17%），深化航空
发动机、通信模块大客户合作，持续拓展商业航天、热管理、具身机器人、NVH业务规模。3）集成电路
测试与分析业务营收 1.44 亿元（+10.41%），车规级芯片与半导体生产设备国产化带动业务订单较快增
长，核心客户业务贡献占比提升。4）电磁兼容检测业务营收 1.81亿元（+9.18%），增加多个重点大客
户的合作规模，医疗器械检测业务、电子电器产品线和国际认证业务签单量显著增长。5）生命科学业
营收 2.42亿元（+14.89%），食品检测业务稳定运营，大力拓展材料化学业务与跨境电商行业检测业务。
6）数据科学分析与评价业务营收 1.31亿元（+100.88%）。装备智能化带来的检测需求继续保持高速增
长，中标多个软件测评服务业务项目，积极实施等保业务全国化布局。
海外业务持续扩张，推动产能提升建设。公司正式开始海外战略布局，在越南设立首家全资境外子公司。
NG-eCALL 及车载通信领域获得 TÜV 奥地利的采信实验室授权，检测数据用于海外市场车辆紧急呼叫系
统（eCall）证书申请。推动“曼哈格 BePure”及博林达标准物质出海，相关产品已成功进入越南、韩
国、泰国等多个国家。积极筹建长沙、深圳等新实验室、扩充产能，提高功率半导体、集成电路量产技
术服务能力；通过技术改造、人员配备等多项措施提升电磁兼容检测业务产能。
投资建议：公司为第三方计量检测龙头，充分受益下游战略性、科技性行业的高景气发展，海外发展与
产能建设持续推进，核心客户合作紧密，有望实现长期高水平增长。由于半导体、数据分析等战略新兴
业务发展顺利，小幅上调公司 2026-2028年归母净利润至 5.00/5.88/6.67亿元（前值 4.95/5.67/6.50
亿元），对应 PE 22/19/17倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期。
证券分析师： 吴双（S0980519120001）
 飞荣达(300602.SZ) 财报点评:收入较快增长，AI液冷布局稳步推进
消费电子、通信与新能源业务协同增长，盈利能力持续改善。公司 2026 年上半年实现营业收入 37.09
亿元，同比+28.64%；实现归母净利润 2.53亿元，同比+52.09%；实现扣非归母净利润 2.60亿元，同比
+91.30%，主要系消费电子产品价值量提升、AI 服务器散热订单增加及新能源汽车定点项目持续释放所
致。公司 2026年上半年毛利率和归母净利率分别为 21.66%/6.81%，同比+2.08/+1.05pct；毛利率提升
主要系电磁屏蔽、轻量化等功能器件盈利能力改善，归母净利率提升主要系毛利率改善带动，股份支付
费用与财务费用增加对利润有所影响。费用率方面，公司 2026年上半年销售/管理/研发/财务费用率分
别为 1.90%/3.82%/5.52%/1.01%，同比-0.09/-0.19/+0.11/+0.78pct，财务费用率提升主要系利息收入
减少及汇率波动等因素综合影响所致。单季度看，公司 2026Q2 实现营业收入 20.65 亿元，同比+21.34%；
实现归母净利润 1.75 亿元，同比+61.78%；实现扣非归母净利润 1.66亿元，同比+66.15%。
热管理收入体量居首，电磁屏蔽增速较快，轻量化盈利能力改善。1）热管理材料及器件收入 13.83 亿
元，同比+27.52%，毛利率 15.08%，同比-1.62pct；主要系 AI 服务器散热订单提升、新能源汽车定点项
目释放及储能液冷订单交付。2）电磁屏蔽材料及器件收入 10.80 亿元，同比+38.01%，毛利率 31.43%，
同比+1.61pct，主要系中高端消费电子价值量提升及通信需求增长所致。3）轻量化等功能器件收入 8.97
亿元，同比+18.07%，毛利率 18.45%，同比+6.90pct。

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证券研究报告
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AI 服务器热管理多类产品已批量交付，具身智能业务仍处验证和小批量供货阶段。1）公司已形成 TIM
材料、散热器、风扇、液冷冷板、CDU 及液冷机箱机柜等布局，多类产品已批量交付，部分高附加值项
目仍处打样和试产阶段；8kW、140kW、600kW全梯度 CDU覆盖不同算力密度场景。2）具身智能方向已布
局导热材料、风扇、液冷系统、轻量化结构件、灵巧手和关节模组，部分产品通过客户认证，处于送样、
测试或小批量供货阶段，相关收入未单独披露且当前占比较小。3）2026H1 研发投入 2.05 亿元，同比
+31.36%；截至期末累计获得专利 934项。
投资建议：公司是国内电磁屏蔽与热管理解决方案龙头，有望受益于数据中心液冷渗透率提升、消费电
子高端化及新能源汽车和储能热管理需求增长。考虑到数据中心液冷的需求日渐旺盛，我们上调 2026
—2027年归母净利润至 6.32/9.95 亿元（前值 5.87/8.70 亿元），新增 2028年预测 14.24亿元，对应
PE 为 39/25/17倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：下游需求不及预期；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧。
证券分析师： 吴双（S0980519120001）
 中国中免(601888.SH) 财报点评:上半年毛利率继续优化，关注政策红利与全球化布局
上半年和二季度收入受结构性影响回落，利润均维持双位数增长。2026 年上半年公司实现营业收入
276.55 亿元，同比下降 1.76%；实现归母净利润 31.06 亿元，同比增长 19.49%；扣非净利润 30.78 亿元，
同比增长 18.61%；其中，2026Q2 实现收入 107.49 亿元，同比下降 5.75%，主要受机场业务交接及线上
有税业务调整拖累；Q2归母净利润7.58亿元，同比增长14.54%；扣非净利润4.41亿元，同比增长12.33%。
海南业务增长良好，上海地区及有税业务拖累收入，新并表 DFS大中华区业务。2026年上半年公司免税
/有税销售收入同比分别+6.8%/-28.8%，业务结构持续优化。分地区看：1）海南地区收入 185.54 亿元，
同比增长 23.4%，增速高于海南离岛免税市场整体增速（+18.8%），市场份额进一步提升。其中，三亚
市内免税店收入 132.56 亿元（同比+28.17%），海口国际免税城收入 36.66 亿元（同比+19.97%）并实
现扭亏为盈，净利润 1085 万元；海免收入 18.72 亿元（同比+2.5%）。2）上海地区收入 20.53 亿元，
同比下降 70.1%，受机场恢复营业爬坡及线上有税业务收缩影响。 3）3 月 19 日新并表 DFS，截止季度
末累计贡献收入 7.5亿元，净利润 1080 万元，商誉新增 7.8亿元。
毛利率稳步提升，盈利能力优化。上半年公司毛利率为 33.9%，同比提升 1.13个百分点。其中，免税商
品毛利率为 36.89%，有税商品毛利率为 15.04%。Q2 单季毛利率达 34.32%，同比提升 1.87 个百分点，
我们预计主要受益于免税收入占比提升，以及高毛利精品占比提升、销售折扣收窄及人民币汇率升值。
费用端，上半年销售费用率同比回落 0.14pct，预计主要系口岸尚处于爬坡恢复；财务费用率因并表租
赁负债利息增加、利息收入减少，同比增加 0.8pct。上半年归母净利率为 11.23%，同比提升 1.99个百
分点。
海南红利与结构优化驱动业绩增长，市内店政策潜力与全球化布局带来叙事空间。展望后续，1）收入
端有望延续改善，海南自贸港封关运作持续释放政策红利，三亚海棠湾三期太古合作项目预计于今年 12
月 18日开业，将进一步强化高端客群引流与变现能力；此外机场、有税业务后续有望逐步恢复。此外，
作为消费回流重要龙头，有望受益于市内店政策重新评估优化红利。2）结构持续优化。品类上，公司
持续引进国潮品牌并设立专属消费区，推动与知名品牌的联名开发，打造差异化商品供给。渠道上，上
半年公司新中标 29 个进出境免税项目，覆盖成都天府、武汉天河等重点机场及多个水路陆路口岸；同
时完成对 DFS 大中华区零售业务的收购；并引入 LVMH 集团作为战略投资者，有助于提升国际化布局与
全球供应链话语权。3）利润率有望继续优化。随着销售折扣持续优化、高毛利精品业务占比提升，毛
利率有望进一步改善；叠加后续机场等渠道利润恢复，净利率有望逐步修复。
风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。
投资建议：结合海南免税市场近期表现，我们暂下修公司 2026-2028 年归母净利润至 45.9/53.1/60.8
亿元（此前为 50.7/60.1/69.3 亿元），对应 PE 估值 24/20/18x。消费板块经历调整，中免机构持仓回
到历史低位，后续海南封关后红利持续释放、机场和有税业务重新梳理优化有望带来业绩支撑，而市内
免税店潜在政策优化有望带来预期增量，维持 “优于大市”评级。

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证券研究报告
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证券分析师： 曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）
 宋城演艺(300144.SZ) 财报点评:上半年业绩回落，继续直面行业变化夯实内功
2026年上半年业绩有所下降。2026年上半年，公司实现营业收入 9.62亿元，同比下降 11.43%；归母净
利润 3.47亿元，同比下降 14.38%；扣非后归母净利润为 3.29亿元，同比下降 15.63%；其中 Q2 公司实
现营业收入 4.28 亿元，同比下降 18.05%；归母净利润 1.36 亿元，同比下降 13.29%；扣非后归母净利
润为 1.26 亿元，同比下降 12.52%。业绩下滑主要系天气扰动，同时旅游市场供需变化背景下公司内部
仍处于产品、内容、营销等方面调整阶段。
轻资产业务贡献增量，核心重资产项目阶段性承压。
1. 轻资产业务收入大幅增长，青岛项目顺利开业。报告期内，公司设计策划费收入达 1.61 亿元，同比
增长 184.84%。其中，轻资产项目青岛丝路千古情景区于 6 月 26 日开业，有效填补了当地夜间文旅消费
与沉浸式演艺的市场空白。截至 6 月 30 日，青岛项目已累计确认一揽子服务费用 2.35亿元，单 Q2 确
认 5000 万；台州项目仍在推进中。
2. 存量重资产项目经营分化，杭州大本营改造升级。 受宏观环境及区域市场影响，公司自营项目经营
表现分化。杭州宋城收入 2.06亿元，同比下降 20.4%，正进行系统性扩容升级，打造面向未来的复合型
文旅集群。其他主要项目上半年收入分别为：三亚千古情项目收入 0.73亿元/-22.2%，丽江项目收入 0.80
亿元/-27.1%，九寨项目收入 0.24 亿元/-26.8%，张家界项目收入 0.11亿元/-2.7%，佛山项目收入 0.73
亿元/-33.3%，上海项目收入 0.57亿元/-13.7%，桂林项目收入 0.83亿元/-10.6%，西安项目收入 0.73
亿元/-5.8%。极端天气及行业竞争加剧等多重因素对各项目客流均带来影响。
坚持高质量发展，关注存量升级、增量拓展与海外布局。展望未来，公司发展围绕三大看点：一看存量
升级，杭州大本营正系统性扩容，构建"大剧院+小剧场集群"的立体演艺体系，并以 AI赋能降本增效、
提升内容迭代效率；二看增量拓展，轻资产方面，青岛项目已开业运营，公司将持续关注市场机会，坚
持轻重结合的拓展思路；三看海外布局，控股股东投资的泰国项目将作为公司文化出海的切入点，未来
由公司委托管理。
风险提示：消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。
投资建议：考虑旅游市场需求和竞争环境，我们下调公司 2026-2028 年归母净利润至 8.4/9.0/9.5亿元
（此前为 9.5/10.6/11.6 亿元），对应动态 PE为 24/23/21x。目前消费环境和出行习惯变迁下，公司轻
重结合扩张，持续推进园区内容创新、品牌营销，以市场化运营以应对挑战，后续跟踪项目迭代效果与
经营拐点，同时跟踪出海探索潜力，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）、杨玉莹（S0980524070006）
 东方甄选(01797.HK) 财报点评:盈利能力持续改善，看好自营品品类+渠道扩容多重驱
动
FY2026 全年经调整净利润大幅修复，下半财年收入增长提速，经营利润率环比提升。FY2026 公司实现
总营收 57.01亿元/YoY+29.8%，若剔除基期与辉同行影响，收入 YoY+36.3%；实现净利润 5.44 亿元，去
年同期为 0.06亿元；经调整净利润 6.29 亿元/YoY+262.2%（调整项主要系股份开支、出售联营公司亏
损等）。2HFY2026 GMV/收入分别同比+54.5%/+53.7%，经营利润率由 H1 的 11.4%提升至 H2 的 11.8%，
规模增长的同时盈利能力持续改善。
自营品成为核心增长引擎，新品类扩张加速。FY2026 自营品 GMV 约 54 亿元，占总 GMV 比例约 52.6%；
自营产品收入 48.39 亿元/YoY+37.4%，收入占比 85%，FY2026 末自营品 SPU达到 1009个。FY2026年度
业绩公告显示，公司全年新推出 200余款自营食品，品类已拓展至营养保健、纸品湿巾、个护清洁、家
居家纺、服饰内衣等，并有母婴、低 GI 食品及护肤品等新品在开发。
毛利率显著提升，费用率同步优化。FY2026 公司综合毛利率为 35.8%，同比提升 3.8pct，主要来自自营
品毛利率优化。费用端，销售/研发/行政费用率分别为 18.9%/1.9%/3.3%，较 FY2025 分别下降
1.6/1.0/7.7pct，费用效率改善带动经营利润率提升至 11.6%。

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证券研究报告
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线上矩阵与线下门店同步扩张，多渠道触达能力持续增强。FY2026公司在抖音直播账号矩阵扩至 18 个，
并持续布局视频号、淘宝/天猫、京东、拼多多、小红书、微信小程序/小店及自有 APP等线上渠道；线
下方面，北京中关村直营店已开业，2026年 7月与新东方校区合作的西安、郑州门店落地，线上线下渠
道体系持续完善。
风险提示：GMV增长及渠道拓展不及预期、新品销售不及预期、食品安全风险、舆论风险、费用投入超
预期等。
投资建议：基于自营品高速发展以及 FY2026 业绩表现，我们上调 FY2027-2028盈利预测，新增 FY2029
盈利预测。我们预计公司 FY2027-FY2029 年分别实现经调整归母净利润 8.53/9.99/11.69亿元，最新市
值 对 应 PE 为 22.7/19.4/16.6x ， 对 应 的 FY2027-2029 归 母 净 利 润 为 5.73/8.69/11.09 亿 元
（FY2027-FY2028 前预测值为 5.64/6.41 亿元）。长期来看，我们认为公司自营品矩阵、供应链及渠道
体系持续完善，后续收入业绩具备持续增长潜力。我们维持公司“优于大市”评级，并建议关注自营新
品放量、抖音矩阵及线下渠道拓展节奏。
证券分析师： 曾光（S0980511040003）、徐晴（S0980526070004）
 网易云音乐(09899.HK) 财报点评:在线音乐业务增速放缓，销售费用增加
26H1经调整运营利润同比下降 12%，销售费率有所增加。26H1，公司实现总收入 39.6 亿元，同比+1%，
其中社交娱乐收入同比增长 4%，降幅收窄。26H1，公司毛利率达 37.2%，同比上升 1pct。同比上升主要
系公司音乐版权成本侧的不断优化。26H1，公司内容服务成本为 19亿元，同比+6%。26H1，公司销售费
率 7.5%，同比持平，环比增加 3pct，主要由于为提升品牌知名度及获取用户而增加了推广及广告费用。
我们预计下半年投放策略与上年年类似。26H1经调整利润 8.6亿元，同比提升下降 56%，低于预期 13%。
下滑较多主要系去年同期税率一次性调整。若只看调整后经营利润，同比下滑 12%。
商业化：在线音乐业务增速放缓，社交娱乐业务降幅收窄。1）在线音乐业务：ARPPU 持续下滑，订阅业
务增长 5%。2026H1，公司在线音乐收入 30.6亿元，同比+3%。①会员订阅收入 26亿元，同比+5%。我们
测算，26H1在线音乐订阅用户增长达到 13%，ARPPU同比下降 7%，预计下半年 ARRPU 环比稳定。②其他
在线音乐服务收入为 5亿元，同比下降 6%。受到广告排期，专辑排期影响等。2)社交娱乐服务及其他：
26H1，公司社交娱乐服务及其他业务收入 9.1亿元，同比+4%，同比转正。
投资建议：关注订阅业务增长。公司关注付费用户增长，公司发展学生会员拉低整体 ARPPU，普通会员
价格折扣有一定收窄。考虑到销售费用投放，预期公司 25-27 年经调整利润 19/23/27 亿元（下调
14/8/1%）。
风险提示：音乐版权价格变动的风险；音乐赛道竞争格局恶化的风险等。
证券分析师： 张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003）
 阿里巴巴-W(09988.HK) 海外公司财报点评:云收入加速增长，回本周期持续改善
整体表现：FY27Q1 阿里巴巴收入 2690亿元，yoy+9%；分业务看，阿里巴巴电商集团（含中国电商、中
国即时零售、国际电商及全球批发）/AI云与算力服务/AI实验室与应用/所有其他分别实现同比增速为
4%/45%/16%/1%。经调 EBITA为 273亿元，同比-30%，对应经调 EBITA 利润率 10%，主要受对科技投入等
因素影响，non-GAAP净利润 207亿元，yoy-38%，净利率 7.7%。本季度公司自由现金流为-447亿元，2025
年同期为-188.15亿元，主要是云基础设施开支增加。
阿里巴巴电商集团：电商受大盘影响承压，外卖 UE持续改善。1）收入端：FY27Q1 阿里巴巴电商集团收
入 2059 亿元，同比+4%；其中电商 CMR 825亿元，同比-7.5%，按原口径同比+1%，主要受消费环境疲软
影响。即时零售（含闪购、盒马及天猫超市即时配送部分）收入 533 亿元，同比+45%，主要来自淘宝闪
购和盒马的订单增长带动。2）利润端：FY27Q1阿里巴巴电商集团经调整 EBITA 为 397亿元，同比-1%，
主要由于对用户体验以及技术投入增加所致，部分被多项业务经营表现改善所抵消，电商整体盈利保持
稳健。即时零售业务订单和用户量保持持续增长，我们预计即时零售整体亏损约 100 亿元，假设 Q2 日
均单量 6800 万，单均亏损约 1.7元。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
证券研究报告
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AI 云与算力服务：收入加速至 45%，盈利能力持续改善。1）FY27Q1阿里 AI 云与算力服务收入 484 亿元，
同比增长 45%，主要是由于 AI相关产品采用量的提升，外部客户收入同比增长 45%，AI 相关产品收入达
到 124亿元，占阿里云外部收入比例达到 35%，连续第 12个季度保持三位数同比增长。MaaS业务截至 8
月 ARR已达到 160亿元。后续伴随 AI云收入占比提升，云业务有望继续实现多季度的加速增长。2）利
润端：FY27Q1 云业务经调整 EBITA 利润率为 11.6%，环比+2.5pct，云整体符合预期，我们判断云的利
润率改善与算力租赁价格持续上涨相关。当前公司 CAPEX 回本周期不到 3 年，我们预计 ROIC在 13%-20%，
随着算力租赁价格持续上涨，公司的回本周期有望持续缩短，EBITA Margin 也有望继续改善。
AI 实验室与应用：模型及硬件加速布局。FY27Q1 阿里 AI 实验室与应用业务收入 33 亿元，主要包括千
问大模型、千问办公、千问 APP 等，同比增长 16%。经调整 EBITA 为-139 亿元，主要由于 AI 能力建设
投入增加及 Qwen App推理成本提升。平头哥已形成覆盖 GPU、CPU、存储及网络芯片的自研芯片体系，
上一代芯片已出货超过 50 万片。真武系列芯片（含最新一代 AI 处理器真武 M890）已通过阿里云服务应
用于自动驾驶、互联网、金融服务等 20 多个行业，覆盖超过 650 家外部客户，支持训练、微调及推理
等全流程 AI 工作负载。
投资建议：我们基本维持公司盈利预测不变，调整公司 FY2027-FY2029 收入预测至 11259/12973/14814
亿元，调整幅度为+1%/+1%/0%；调整经调 EBITA 至 1113/1545/2062 亿元，调整幅度为 0%/0%/+1%；调整
经调净利润预测至 918/1216/1575 亿元，调整幅度为-1%/-2%/-1%。目前公司对应 FY2027 年 PE为 24 倍，
维持“优于大市”评级。
风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。
证券分析师： 张伦可（S0980521120004）、张昊晨（S0980525010001）
 网易(09999.HK) 海外公司财报点评:经典游戏展现长期价值，投资损益拖累业绩
总览：收入同比上升 8%，利润侧受到投资损益影响。26Q2，公司实现营收 301亿元，同比上升 8%。Non-GAAP
归母净利润 77.4 亿元，同比下降 19%。受到投资收益以及税率影响。①26Q2有效税率为 25.5%，上一季
度和去年同期分别为 18.9%及 14.7%。②投资收益-29.5亿元，主要系股票投资公允价值下降及计提减值
准备，推测主要系投资拼多多、阿里巴巴亏损。测算剔除投资收益影响，公司利润 107亿元，同比+13%。
26Q2，公司综合毛利率 71%，同比上升 6pct，其中游戏增值服务毛利率提升 6pct。
游戏：经典游戏展现长期价值。26Q2，在线游戏业务收入为 243 亿元，同比增长 10%。高基数以及新游
戏真空期，增长较好。26Q2 网易递延收入 205 亿元，绝对值环比下降 10 亿元，同比增长 21%。公司 7
月发布的《遗忘之海》服务好核心玩家同时，针对玩家反映的体验问题（大胆的美术风格和 Rogue-like
玩法学习曲线陡峭）持续优化，储备较多高质量内容。当前经典游戏支撑网易游戏大盘。《梦幻西游》
系列、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》等凭借丰富的内容更新、玩法
创新和多元社区运营，表现依旧强劲。后续 pipeline：《无限大》、《归唐》、《雾海之下》等。
有道：收入同比上升 4%，广告业务更注重 ROI。26Q2，有道净收入为 14.7亿元，同比上升 4%。根据有
道财报，学习服务收入为 8.0亿元，同比增长 21%，辅导服务展现出的强劲增长势头。智能设备收入为
0.9亿元，同比下降 32%，反应智能学习设备的整体需求下降。广告服务收入为 5.9亿元，同比下降 8%。
有道在业务承接上采取了更具纪律性和战略性的方法，即更加注重投资回报率（ROI）更高的合作机会。
网易云音乐：订阅业务增长放缓。26Q2，云音乐净收入为 20亿元，同比持平。毛利率 37%，同比+1pct，
显示公司在内容成本控制和业务结构优化。根据网易云财报，26H1，公司实现总收入 39.6亿元，同比
+1%，其中，1）在线音乐收入 30.6 亿元，同比+3%。①会员订阅收入 26亿元，同比+5%。②其他在线音
乐服务收入为 5 亿元，同比下降 6%。2）社交娱乐收入同比增长 4%，降幅收窄。
投资建议：新品集中在 27 年，关注次新《梦幻西游：再续前缘》手游、新游《无限大》等进展。考虑
到投资收益影响，下调 26-28 年调整后归母净利润为 380/443/477 亿元（下调-7/-1/-1%）。维持“优
于大市”评级。
证券分析师： 张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003）

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 快手-W(01024.HK) 海外公司财报点评:预计下半年主业承压，关注可灵新模型发布
业绩概览：收入同比增长 1%，经调整利润同比下降 30%，受到 AI投入影响。26Q2，营业收入 355 亿元，
同比+1.4%，环比+5%。毛利率 51.6%，同比-4.1pct，环比持平。拆分来看，毛利率下降主要分成成本提
升，占成本比例 35%，同比提升 5pct，短剧 IAA广告产品毛利率低。Capex 来看，2026 年全年资本开支
计划为 260 亿元，其中上半年已投入约 170-180亿元，主要为提前储备算力。26Q2研发费用 46 亿，同
比+35%，研发费率同比+3pct，费用提升主要系可灵训练成本增加、模型人员投入增加等。26Q2公司经
调整净利润为 39 亿元，同比-30%。公司业绩会表示，预计下半年将承受收入端压力与 AI 持续投入对
利润的挤压。
商业化：宏观逆风，持续补贴电商商家。1）直播电商：26Q2 收入同比增长 19%。26Q2，其他业务（主
要为直播电商）收入 62.1 亿元，同比+19%。我们测算其中电商佣金收入 53.6 亿元，同比+7%。当前宏
观逆风叠加电商合规成本影响，我们预计 26Q3公司电商 GMV同比下滑，电商佣金收入同比下滑。2）广
告收入同比增长 4%：26Q2，广告收入 206.4 亿元，同比+4.4%。拆分类型来看，测算国内广告收入增长
5%。非电商营销（外循环）收入同比增长 5%+左右，主要由短剧为主的内容消费、生活服务、综合平台
（尤其是 AI 工具类行业）拉动。我们预计 26Q3线上营销收入同比略有下降，宏观、商家合规成本影响
电商发展，平台对电商进行流量补贴，电商营收服务同比下降。3）直播收入同比下降 13%。26Q2，直播
收入 86.9亿元，同比-13%，环比+2%。公司治理动作对收入影响。
可灵：单季度收入达到 8.5 亿。26Q2 可灵 AI 收入人民币 8.5 亿元（25QQ4/26Q1 为 3.4/6.5 亿）。ARR
跟新版本推出、受欢迎程度、后续市场推广有关系。目前新版本还在筹备中，我们预计 26Q3 可灵收入
环比持平在 8.5亿元，维持可灵全年收入可达 5 亿美元，以偏保守预期。
投资建议：关注电商 GMV增长以及可灵进展。公司在下半年预计主业和利润侧压力大：①电商业务受到
宏观以及电商合规影响；②可灵持续投入对公司全年预计产生 50-60 亿负向影响。考虑到宏观影响以及
电商表现弱，下调公司盈利预测，预期 26-28 年经调整利润 90/124/157 亿元（调整-45%/-36%/-29%）。
继续维持“优于大市”评级。
风险提示：政策及监管风险，宏观经济，短视频竞争格局恶化的风险。
证券分析师： 张伦可（S0980521120004）、陈淑媛（S0980524030003）
 巴比食品(605338.SH) 财报点评:2026 年第二季度经营平稳，新店型加速落地
公司发布 2026年半年报，2026H1 实现营业总收入 8.52 亿元/同比+2.03%，归母净利润 1.35亿元/同比
+2.28%，扣非归母净利润 1.06亿元/同比+4.50%。2026Q2实现营业总收入 4.72亿元/同比+1.40%，归母
净利润 0.87 亿元/同比-7.43%，扣非归母净利润 0.64 亿元/同比+3.32%。
单店收入降幅环比收窄，新店型加速落地。1）门店业务：2026H1公司新开/关闭加盟门店 394/434家，
期末门店数量 5869家，较 2025年末净减少 40 家，26Q2特许加盟业务收入 3.54 亿元/同比+1.88%；按
照期初期末平均门店数测算对应单店收入同比下降约 1.8%，较 2026Q1 降幅收窄。考虑到青露、浔味来、
馒乡人等并购品牌门店订货额低于原有巴比门店，剔除并表门店影响后，核心巴比门店单店表现预计更
为稳定。截至 2026H1末公司手工小笼包新店型累计开业 380 家。2）团餐：调整影响逐季收窄。2026Q2
团餐渠道收入同比-0.94%，团餐业务降幅进一步收窄，主要由于公司主动退出部分低毛利客户，新老客
户动能仍在切换。
成本红利及精益改善推动毛利率提升，扣非盈利能力延续修复。2026Q2 毛利率同比+2.17pcts至 30.41%，
主要受益于猪肉等原材料价格处于低位，以及供应链精益管理和生产效率提升。2026Q2 销售/管理/研发
费用率分别为 4.02%/7.15%/0.89%，同比+0.14/+0.29/+0.26pcts，主要受到新店装修与运营补贴增加影
响。2026Q2 扣非归母净利率同比+0.25pcts 至 13.65%，经营利润表现略好于收入；归母净利率同比
-1.77pcts 至 18.54%，主要受到非经常性收益同比减少影响。
新店型方向得到初步验证，仍需关注餐饮需求与高基数压力。公司手工小笼包新店型订货额明显高于传
统门店，单店收入有望继续改善；团餐业务客户结构调整的负面影响亦逐季收窄。另一方面，核心市场
餐饮需求仍然偏弱，去年外卖平台补贴形成较高基数，新店型装修及爬坡也会阶段性影响收入。

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风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。
投资建议：由于公司持续主动调整团餐渠道客户，我们小幅下调盈利预测。2026-2028 年公司实现营业
总收入 19.4/20.9/23.0亿元（前预测值为 20.4/22.7/24.9亿元），同比 4.5%/7.6%/10.3%；2026-2028
年公司实现归母净利润 2.9/3.2/3.6亿元（前预测值为 2.9/3.2/3.5亿元），同比 5.6%/10.4%/12.9%；
实现 EPS1.15/1.27/1.44 元；当前股价对应 PE分别为 16.3/14.8/13.1 倍。维持“优于大市”评级。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、王新雨（S0980526070003）
 盐津铺子(002847.SZ) 财报点评:2026H1渠道调整阵痛仍存，核心品类较快增长
盐津铺子公布 2026H1 业绩：2026H1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 30.7/4.3/3.9亿元，同
比+4.4%/+14.1%/+16.8%；2026Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 14.9/1.9/1.9亿元，同比
+6.0%/+0.0%/+4.7%。
三大核心品类维持双位数增长，电商渠道延续大幅调整。2026H1 公司三大核心品类魔芋零食/海味零食/
健康蛋制品收入分别同比+11.3%/+55.7%/+51.2%，魔芋稳健增长得益于"大魔王"品牌效应持续释放、全
渠道覆盖深化；海味零食与健康蛋制品收入高增主因山姆等高势能渠道放量；而烘焙薯类/果干果冻/休
闲豆制品/其他收入分别同比-3.5%/-17.4%/+2.6%/-58.1%，主要受到渠道调整影响。分渠道看，2026H1
线上/线下渠道收入分别同比+17.4%/-49.3%，线上渠道大幅下滑主因公司自 2025 年下半年起主动收缩
电商低毛利产品品类以提升盈利质量。
2026H1 毛利率改善、费用增投。2026H1 毛利率 32.2%，同比+2.6pp，整体毛利率提升与电商收缩低毛利
业务、品类结构改善方向一致，海味零食毛利率下降主要系原材料鳕鱼鱼糜成本上升；销售/管理/研发
/财务费用率分别同比+0.6/+0.0/+0.2/+0.1pp，销售费用中品牌及推广费用增幅较大，主因公司为打造
品类品牌增投费用；所得税率同比-1.6pp，对利润率有正向贡献，归母净利率/扣非归母净利率同比
+1.2/+1.3pp 至 13.9%/12.7% 。 2026Q2 毛 利 率 同 比 +1.7pp ； 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 同 比
+1.3/+0.1/+0.3pp；其他收益同比减少、信用减值损失增多对利润率有负面影响但程度不大，归母净利
率/扣非归母净利率同比-0.8/-0.2pp至 13.1%/12.5%。
盈利预测与投资建议：目前公司处于战略升级、产品与渠道调整期，短期收入端虽有调整阵痛，但产品
与渠道结构趋于健康、更具备持续成长的活力，也有助于长期盈利水平提升，且品牌声量在聚焦大单品
后逐渐放大，故我们依然看好公司长期发展。现阶段魔芋品类继续稳步开拓渠道，重点培育的新品类海
味零食、健康蛋制品取得突破，后续有望贡献较大增量。考虑到全年电商渠道收入下滑幅度或高于我们
此前的预期，我们下调盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 62.6/70.7/79.0 亿元（前预
测值 64.9/74.9/85.6 亿元），同比+8.6%/+12.9%/+11.7%；实现归母净利润 8.5/10.3/12.0 亿元（前预
测值 9.0/10.9/13.1 亿元），同比+13.7%/+21.2%/+16.7%；EPS分别为 3.15/3.82/4.45元；当前股价对
应 PE分别为 14/12/10倍（以 2026/08/20日收盘价计），维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展
进程不及预期；食品安全风险。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、杨苑（S0980523090003）
 西麦食品(002956.SZ) 财报点评:2026H1经营景气延续，成本下行及费用控制助盈利能
力提升
西麦食品公布 2026H1 业绩：2026H1公司实现营业收入 14.0亿元，同比+22.0%；归母净利润 1.5亿元，
同比+81.9%；扣非归母净利润 1.4亿元，同比+81.5%。2026Q2 实现营业收入 5.8 亿元，同比+17.2%；归
母净利润 0.5亿元，同比+73.8%；扣非归母净利润 0.4 亿元，同比+79.9%。实际业绩落在业绩预告区间
中值附近。
纯燕麦加速增长、复合燕麦片延续较高增速，新品与新兴渠道贡献主要增量。分品类看，2026H1 复合燕
麦片/纯燕麦片/冷食燕麦片/其他产品收入同比+22.0%/+20.7%/+10.0%/+76.9%，复合燕麦片受益于食养
粉、燕麦乳茶粉等新品的较快增长，纯燕麦片增长提速主要系有机燕麦片新品在多渠道销售旺盛。分渠

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道看，26H1公司在量贩零食渠道收入增速近 60%，谷物创新中心在盒马、山姆等仓储会员渠道实现超 100%
增长，即时零售到家业务实现双位数增长；预计电商渠道维持较高增速。2026Q2 收入增速环比略降，主
要系公司在淡季主动进行部分产品配方调整以及对电商进行控费。
成本红利叠加费用控制，毛销差走扩、盈利能力增强。2026H1 毛利率 44.0%，同比+0.4pp，受到原材料
成本下降，买赠折扣促销、低毛利业务增长的共同影响；销售/管理费用率分别为 26.4%/4.7%，分别同
比-3.5/-0.2pp，销售费用率下行主要系主动控费、会计处理方式变化的影响，研发及财务费用率同比
持平；剔除会计处理变更影响，毛销差同比+3.9pp，反映产品组合盈利能力提升，归母净利率/扣非归
母净利率 10.6%/10.1%，同比+3.5/+3.3pp。2026Q2毛利率 44.0%，同比+0.5pp；销售/管理/研发费用率
分别同比-2.3/-0.1/+0.1pp；毛销差同比+2.7pp；归母净利率/扣非归母净利率 8.1%/7.6%，同比
+2.6/+2.6pp。
盈利预测与投资建议：目前公司处于渠道持续扩张、新品类导入市场的成长期，因产品适应健康化消费
趋势，传统燕麦谷物凭借持续产品升级、渠道精细化运作及渠道渗透有望保持较快增长，同时公司 2025
年下半年开始发力药食同源粉类等新品，2026年上半年新品推广进展良好，预计后续持续贡献增量。有
机燕麦片、药食同源等新品的附加价值提升，产品结构逐步优化对长期盈利能力有支撑。此外，2026
年燕麦原料成本下行，公司利润弹性较大。我们维持盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入
27.2/32.3/37.5 亿元，同比+21.4%/+19.0%/+15.9%；实现归母净利润 2.8/3.4/4.2 亿元，同比
+62.1%/+22.8%/+22.1%；EPS 分别为 0.89/1.09/1.34元；当前股价对应 PE分别为 19/16/13 倍，维持“优
于大市”评级。
风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；公司新品推广速度不及预期；行业竞争加剧；原料、
辅料成本大幅上涨；食品安全风险。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、杨苑（S0980523090003）
 华润啤酒(00291.HK) 海外公司财报点评:2026H1 啤酒量增价稳，核心利润同比微降
华润啤酒公布 2026H1 业绩：2026H1公司实现营业收入 242.4 亿元，同比+1.2%，归母净利润 51.7 亿元，
同比-10.7%，主要受上年同期特别收益高基数的影响；核心 EBIT/EBITDA 同比-0.9%/-1.2%。公司宣派
中期息每股 0.446元，派息率同比提升 2pp至 28%。
啤酒量增价稳、高端化延续，白酒深度调整。1）啤酒业务：量增为主、价增为辅。2026H1 啤酒业务收
入同比+2.2%，销量同比+1.7%，吨价同比+0.4%。分档次看，次高档及以上产品销量同比增幅超过 10%，
销量占比持续上升至超过26%；普高档及以上产品销量同比约+15%。喜力在上年高基数下销量增长超20%，
老雪、红爵销量分别增长超过 40%、80%，SuperX 销量录得单位数增长。代加工销量超过 5 万千升，同
比增幅显著。2）白酒业务：行业深度调整背景下，公司白酒收入同比-27.0%，但白酒业务占比仍低（收
入占比 2.4%）。
表观利润下滑主要系深圳总部相关特别收益退坡所致，核心利润微下滑，主要系白酒拖累。2026H1毛利
率同比-1.2pp，其中啤酒/白酒业务毛利率同比-1.0/-4.9pp，主因啤酒包材成本上升（吨成本同比+2.3%）
以及白酒业务深度调整；销售/管理费用率同比+0.1/-1.0pp，公司持续推动内部降本增效；表观归母净
利率同比-2.9pp。其他收益净额与合联营业绩是表观利润下滑的两大主因，其中深圳总部相关收益显著
退坡，政府补助同比减少近 1 亿元。剔除深圳总部相关收益影响，核心 EBITDA率 33.0%，同比-0.8pp，
其中啤酒业务核心 EBITDA 33.6%，同比-0.5pp。利润绝对值看，公司整体核心 EBIT/ 啤酒业务核心 EBIT
分别同比-0.9%/+1.2%，白酒核心 EBIT -2.8 亿元，亏损扩大。
盈利预测及投资建议：酒类行业需求承压背景下，公司啤酒业务经营韧性强，得益于公司积极发力次高
端及精酿等个性化产品，同时深化新兴渠道合作，我们认为公司啤酒业务依然具备竞争优势。白酒业务
仍面临深度行业调整的压力，公司白酒品牌的打造以及与啤酒业务在渠道端的协同仍需时间。考虑到白
酒业务拖累以及啤酒业务成本压力大于我们此前的预期，我们下调盈利预测：预计 2026-2028 年公司实
现营业总收入 386.5/393.9/401.7 亿元（前预测值 390.9/398.6/407.5 亿元），同比+1.8%/+1.9%/+2.0%；
实现归母净利润 54.4/57.1/61.2亿元（前预测值 59.2/61.9/65.2 亿元），同比+61.5%/+4.9%/+7.2%；
EPS分别为 1.68/1.76/1.89元；当前股价对应 PE 分别为 10/10/9 倍（以 2026/08/20 日收盘价计），公

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司重视股东回报，预计派息率稳步提升，维持“优于大市”评级。
风险提示：酒类需求持续弱化；中高端啤酒需求增速显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；
原料、辅料成本大幅上涨；食品安全风险。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、杨苑（S0980523090003）
 燕京啤酒(000729.SZ) 财报点评:2026H1结构升级延续，降本控费成效显著
燕京啤酒公布 2026H1 业绩：2026H1营业收入 90.3亿元，同比+5.5%；归母净利润 14.0亿元，同比+26.9%；
扣非归母净利润 13.8 亿元，同比+33.2%。2026Q2 营业收入 49.3 亿元，同比+4.3%；归母净利润 11.3
亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润 11.2亿元，同比+26.9%。实际业绩落在业绩预告区间中下游附近，
与中值差距不大。公司拟派发中期分红每 10 股 1.0元（含税），分红率 20.1%。
2026H1 量价齐升，结构升级延续，电商渠道、中部区域高增。2026H1 啤酒业务收入同比+5.4%，销量/
吨价分别同比+3.2%/+2.2%，2026Q2 销量/千升酒收入同比+2.2%/+2.0%，量价表现优于行业整体。2026H1
大单品燕京 U8 销量同比+25.8%，带动产品结构升级，中高档/普通档收入同比+6.5%/+2.8%，中高档收
入占比同比提升 0.7pp 至 70.9%。分渠道看，传统渠道/KA 渠道/电商渠道收入分别同比
+5.1%/+5.3%/+26.1%；分地区看，2026H1北部/南部/中部收入分别同比+3.6%/+7.7%/+13.2%。
降本控费成效显著，盈利水平较快提升。2026H1综合毛利率/啤酒业务毛利率分别同比+4.0/+4.2pp，中
高档、普通档毛利率均有提升，主因产品结构升级与精益生产、提升供应链效率共振，吨成本同比-5.7%，
其中原材料、能源、制造费用及其他降幅明显，受益于生产精细化管理；销售/管理/研发/财务费用率
分别同比-0.1/-0.9/-0.0/+0.2pp，销售费用中员工薪酬增长，其他费用管控见效；归母净利率/扣非归
母净利率 15.5%/15.3%，同比+2.6/+3.2pp。2026Q2毛利率同比+4.4pp（千升酒收入+2.0%，千升酒成本
-6.5%）；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/-1.4/+0.1/+0.2pp；归母净利率/扣非归母净利率
23.0%/22.7%，同比+3.2/+4.1pp。
盈利预测与投资建议：公司依然处于改革红利释放阶段，啤酒大单品持续放量叠加内部降本增效共同促
进利润释放。展望未来，核心啤酒业务主力单品 U8 依然保持良好的增长势能，公司重视价盘保护、推
动渠道精细化管理，目前 U8 在四川、广东、湖南、山东等非优势市场实现较好突破，同时 3 月末推出
A10新品，U8大单品的打造经验有望复制到 A10之上。同时公司内部改革举措继续推进，费用率仍有进
一步下行空间，预计利润端将继续呈现较高增速。考虑到燕京 U8 在外埠市场的放量速度以及内部降本
增效进度略快于我们此前预期，我们小幅上调盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入
161.2/169.3/177.2 亿元（前预测值 160.8/168.4/176.1 亿元），实现归母净利润 21.1/23.9/27.1亿元
（前预测值 20.3/23.2/26.2亿元）；EPS分别为 0.75/0.85/0.96元；当前股价对应 PE分别为 16/14/13
倍（以 2026/08/20日收盘价计），维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增速显著放缓；核心产品渠道渗透
受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨；食品安全风险。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、杨苑（S0980523090003）
 重庆啤酒(600132.SH) 财报点评:2026H1需求承压，啤酒业务量减价微降，费用投放增
多
重庆啤酒公布 2026H1 业绩：2026H1 公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润 85.8/8.0/7.8
亿元，同比-3.0%/-8.0%/-8.3%；2026Q2公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润42.3/3.6/3.5
亿元，同比-5.8%/-8.7%/-9.7%。
2026H1 啤酒量减价微降，2026Q2 销量下滑压力增大。2026H1啤酒业务收入同比-2.9%，销量/吨价同比
-2.9%/-0.1%；2026Q2啤酒业务收入同比-6.0%，销量/吨价同比-6.0%/持平。上半年收入及销量下滑主
要系受到现饮渠道需求疲弱、不利天气影响，尤其体现在二季度。分档次，2026H1 高档/主流/经济收入
同比-1.5%/-5.7%/+3.2%，2026Q2高档/主流/经济收入同比-5.4%/-7.6%/+2.8%，高档酒占比继续小幅提
升，虽产品结构仍有所改善，但同时公司对部分产品增加促销投入，因此均价基本持平。分区域看，中

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区收入明显下滑主因中区高份额市场受外部环境的影响更为显著，西北区受益于大城市计划持续深耕而
韧性较强。
毛利率小幅改善，销售费用率上行与有效税率提升压制净利率。2026H1毛利率同比+0.3pp（其中啤酒业
务毛利率同比+0.1pp），因公司提前对铝材做了套保措施，因此上半年吨成本略降但成本红利减弱；销
售/管理费用率分别同比+1.3/+0.2pp，研发/财务费用率基本持平，销售费用增长主要系在存量竞争下
广告及市场费用投放力度加大；有效税率同比+1.5pp，主要系 2025Q1 有西部大开发税率优惠、此后无
税率优惠；归母净利率/扣非归母净利率同比-0.5/-0.5pp至 9.3%/9.1%。2026Q2毛利率同比-0.5pp；销
售/管理费用率同比+2.1/+0.3pp，旺季费用投放集中；归母净利率/扣非归母净利率同比-0.3/-0.4pp。
盈利预测与投资建议：公司积极发力非现饮渠道、中高档产品（1L 装精酿产品等）的策略有助于抵御外
部环境压力，考虑到现饮需求持续弱于我们此前的预期且今年二季度至三季度不利天气影响增多，我们
预计公司全年收入、销量仍将小幅承压，并下调盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入
142.4/144.0/146.8 亿元（前预测值 149.9/152.9/156.1 亿元），实现归母净利润 11.6/11.7/12.2亿元
（前预测值 12.7/13.3/14.1亿元）；当前股价对应 PE分别为 17/17/16倍（以 2026/08/20日收盘价计），
预计公司维持较高分红率（2023-2025 年分红率分别为 101%/104%/98%），公司领先的品牌打造以及内
部运营能力有助于帮助公司走出行业低谷期，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；核心产品的渠
道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。
证券分析师： 张向伟（S0980523090001）、杨苑（S0980523090003）
 上海家化(600315.SH) 财报点评:核心品牌线上高增，毛利改善驱动业绩释放
收入稳健增长，扣非归母净利润大幅提升。公司 2026H1 实现营收 37.91 亿元/yoy+8.99%，归母净利润
3.81 亿元/yoy+43.35%。其中 2026Q2 实现营收 19.96 亿元/yoy+12.5%，归母净利润 1.59 亿元
/yoy+226.7%，扣非归母净利润 0.86 亿元/yoy+195.6%，非经常收益主要来自金融资产相关收益，同时
公司收到海外子公司的美国退税约 3200 万。同时公司公告拟向 Sephora Asia 出售所持丝芙兰上海及丝
芙兰北京各 19%股权，产生一次性收益约 4.74亿。
分渠道看，26H1国内线上业务同比增长 40%以上，占国内业务比重达到 45%，同比提升 9pct以上，其中
抖音收入同比增长 80%以上，是公司线上业务增长的主要驱动力，自播收入占比超过 60%；天猫收入实
现个位数增长；京东、唯品会、拼多多等其他电商渠道合计增长 40%以上。上半年六神线下收入同比小
幅下降，预计全年线下能够实现持平至低个位数增长。海外业务收入略降，受产品结构优化、供应链提
效及美国关税返还影响，海外业务实现扭亏。
分品牌看，26H1六神、佰草集、玉泽线上收入分别同比增长 69%、81%和 34%，三大品牌抖音收入大多实
现接近翻倍增长。六神驱蚊蛋 3.0 上半年 GMV同比增长 150%以上，累计 GMV达到约 1.2亿元；佰草集大
白泥 GMV同比增长 120%以上，抖音投放 ROI达到 2.7，仙草油进入抖音相关品类榜单前三；玉泽继续聚
焦干敏霜、油敏霜、保湿霜及青蒿次抛精华，下半年将通过代言人合作及专业学术活动提升品牌知名度。
毛利率持续上行，销售费用率有所提升。2026Q2 公司毛利率为 66.75%/yoy+3.41pct，主要得益于高毛
利美妆品类销售占比提升、新品毛利率较高、采购成本下降及海外供应链提效。销售/管理/研发费用率
分别同比+4.74/-1.31/-0.32pct。销售费用率提升主要系公司将品牌营销投放前置于上半年，同时新品
上市初期投放效率相对较低，抖音收入占比提升及平台费率上涨也带来一定影响。受品牌投入前置影响，
经营性现金流短期有所下降。
风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司“四个聚焦”战略持续落地，二季度收入及利润增速较一季度进一步提升，国内线上业
务及美妆品类成为主要增长驱动力。六神、佰草集、玉泽三大核心品牌线上业务均实现较快增长，驱蚊
蛋 3.0、大白泥等亿元大单品延续强劲表现，仙草油等新品逐步放量。同时高毛利美妆品类收入占比提
升，带动公司毛利率持续上行。我们维持 2026-2028 年归母净利润至 3.92/4.85/5.65 亿，对应 PE 为
31/25/22倍，维持“优于大市”评级。

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证券分析师： 张峻豪（S0980517070001）、孙乔容若（S0980523090004）、柳旭（S0980522120001）
 登康口腔(001328.SZ) 财报点评:产品结构升级驱动盈利改善，扣非利润延续较快增长
收入稳健增长，扣非归母净利润保持较快增速。公司 2026H1 实现营收 9.61 亿/yoy+14.16%，归母净利
润 1.01 亿/yoy+19.05%。其中 2026Q2实现营收 4.66亿/yoy+13.19%，归母净利润 0.50 亿/yoy+18.06%，
扣非归母净利润 0.45 元/yoy+32.69%，扣非归母净利润延续较快增长。
分产品看，成人基础口腔护理基本盘稳健，电动牙刷保持快速增长。2026H1 成人牙膏实现收入 7.79亿
/yoy+15.00%，收入占比为 81.02%，毛利率为 52.91%/yoy-0.68pct，核心基本盘保持稳健增长；成人牙
刷实现收入 0.96 亿/yoy+14.80%，毛利率为 47.39%/yoy+6.45pct，产品结构优化带动盈利能力明显改善；
电动牙刷实现收入 0.12亿/yoy+81.51%，毛利率为 56.02%/yoy+2.02pct，收入保持快速增长，但目前整
体体量仍然较小。此外，儿童牙膏、儿童牙刷分别实现收入 0.39亿和 0.14亿，同比+1.57%和-6.54%。
分渠道看，线上线下均实现双位数增长，线下渠道毛利率有所提升。2026H1线上电商模式实现收入 3.43
亿元/yoy+14.22%，毛利率为 60.64%/yoy-1.80pct，收入增速与公司整体基本一致，占比保持稳定；线
下渠道，即经销模式及直供模式合计，实现收入 6.10亿元/yoy+13.55%，毛利率为 48.35%/yoy+1.29pct。
线下渠道盈利能力改善预计主要受益于医研系列等中高端产品逐步铺货，带动渠道产品结构升级。
Q2 毛利率明显提升，毛销差环比、同比均有所改善。2026Q2公司毛利率为 52.84%/yoy+3.26pct，预计
主要受益于产品结构升级以及中高端产品占比提升；销售/管理/研发费用率分别同比
-0.65/+0.93/+0.06pct。Q2毛销差为 19.14%/yoy+3.91pct，较 Q1 的 16.82%提升 2.32pct。环比改善主
要来自销售费用率下降，预计与公司更加注重营销转化效率和投入产出管理有关。
风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。
投资建议：公司成人牙膏基本盘保持稳健增长，成人牙刷产品结构优化成效明显，电动牙刷等新兴品类
加快放量，产品矩阵进一步完善。医研系列等中高端产品持续放量，并逐步由线上向线下渠道渗透，推
动线下产品结构升级和毛利率改善。公司线上、线下渠道协同增长，营销投放更加注重转化效率，产品
结构升级与经营效率提升有望共同支撑业绩稳健增长。我们维持公司 2026-2028 年归母净利润
2.17/2.54/2.89 亿，对应 PE为 23/19/17x，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 张峻豪（S0980517070001）、孙乔容若（S0980523090004）、柳旭（S0980522120001）
 康诺亚-B(02162.HK) 海外公司财报点评:司普奇拜单抗销售快速增长，CMG901 全球 3
期研究取得顶线结果
司普奇拜单抗销售加速放量，公司在手现金充裕。康诺亚 2026 年上半年实现营收 6.17亿元（+24%），
其中司普奇拜单抗销售额 3.93 亿元（+132%），销售快速增长；对外合作收入 2.24亿元，主要来自 CMG901
的研发里程碑付款。公司盈利 12.17亿元（上年同期亏损 0.79 亿元），主要由于 Ouro Medicines 被吉
利德收购实现税前收益 16.8亿元。截至 2026年中报，公司在手现金 32.4亿元。
司普奇拜单抗医保销售元年，并被纳入国家基药目录。司普奇拜单抗中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴
鼻息肉和季节性过敏性鼻炎三个适应症以及西林瓶和预充式自动注射笔两种包装均被纳入医保目录，其
中季节性过敏性鼻炎为独家适应症，2026年是医保销售的元年；2026年 7月，司普奇拜单抗被纳入《国
家基本药物目录（2026 版）》，同年 9月 1日正式实施；截至 2026年 6月 30日，公司商业化团队规模
约 500 人，覆盖医院超过 1600家，可院内用药医院超 1000 家，与 57 家经销商建立稳定的合作，并已
布局 670多家药房。结节性痒疹以及青少年中重度 AD 已经提交 BLA，儿童特应性皮炎等适应症正在进行
3 期临床。
CMG901 全球临床 3期研究取得积极顶线结果。CMG901 于 2023年 2 月与阿斯利康达成商业化合作，总交
易金额超过 11亿美金，以及低双位数的销售分成。2026年 7月，阿斯利康公布 CMG901针对 CLDN18.2+
GC/AEG 2L+的首个全球临床 3 期研究取得顶线结果，OS 具备显著性差异，AZ预估销售峰值将达到 30-50
亿美元，预计 2026 年第四季度中美同步 BLA 申报。除此之外，CMG901 联合疗法用于 CLDN18.2+ HER2-
GC/AEG/EAC 1L的临床 3 期完成首例患者给药，触发 4500万美金里程碑付款。

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证券研究报告
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ADC、单抗、双抗等多个创新资产临床进展顺利。全球首款长效 TSLP/IL-13双抗 CM512 药效快速、持久
稳定以及安全性良好，慢性鼻窦炎伴鼻息肉的临床 2 期研究达到全部终点，给药后起效快速，第 4 周即
可快速缩小鼻息肉，同时显著改善鼻塞，并促进嗅觉功能恢复，给药一针后疗效能够维持半年，24周鼻
息肉评分（NPS）较基线变化显著优于对照组，同时明显减轻整体鼻窦腔炎症。CM336 即将在国际期刊发
表 MM、天疱疮、AL适应症的临床数据。CM313 针对 IgA肾病的临床 2 期研究完成患者入组。CM518D1（CDH17
ADC）国内临床 1 期数据即将在 ESMO披露。另外，仍有多个创新管线即将提交 IND。
投资建议：维持盈利预测，给与“优于大市”评级。公司核心产品司普奇拜单抗适应症继续扩张，且被
纳入医保目录和基药目录，预计公司 2026-2028 年营收 27.4/21.5/26.7 亿元，归母净利润 8.0/0.7/4.3
亿元。公司的核心产品司普奇拜单抗销售快速放量，后续创新管线顺利推进，维持“优于大市”评级。
风险提示：核心产品降价幅度超预期，创新药研发进度不及预期。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、陈益凌（S0980519010002）、肖婧舒
（S0980525070001）
 鱼跃医疗(002223.SZ) 财报点评:营收与利润短期承压，血糖板块及海外业务维持增长
公司 26H1收入及利润阶段性承压。2026H1公司实现营业收入 45.69 亿元，同比下降 1.9%；归母净利润
8.43亿元，同比下降 29.9%；扣非归母净利润 7.61亿元，同比下降 16.7%。收入端主要受国内线下组织
架构及销售策略调整、呼吸类产品去年同期国补高基数影响；利润端还受到其他收益减少、汇兑收益下
降及线上阶段性让利等因素影响。公司 CGM、急救和海外业务保持较快增长，家用呼吸机、电子血压计
等核心产品仍在推进产品升级和渠道调整，整体经营处于业务结构切换和增长动能重建阶段。
费用投入保持稳定，毛利率短期有所承压。2026H1 公司销售费用率 18.3%（+0.9pp），主要由于公司持
续推进 CGM、可穿戴设备、AI 医疗及海外渠道建设；管理费用率 5.0%（+0.2pp）；财务费用率-0.8%
（+1.5pp），主要受汇率变动影响；研发费用率 6.7%（+0.4pp），研发投入同比增长 3.8%。公司 2026H1
毛利率 49.8%（-0.6pp），净利率 18.6%（-7.1pp），短期受呼吸类产品结构变化、海外业务占比提升
及线上大促让利影响；后续随着高毛利产品放量、海外毛利率改善及规模效应体现，公司利润端仍有改
善空间。
呼吸业务短期回落，血糖管理、急救及海外业务增速亮眼。2026H1 公司呼吸治疗解决方案收入 14.51
亿元（-13.3%），主要因国内制氧机、雾化器需求回落以及去年同期国补形成较高基数。血糖管理及 POCT
解决方案收入 7.95亿元（+17.9%），CGM业务收入实现翻倍以上增长。家用健康检测解决方案收入 9.69
亿元（-4.4%），主要受水银血压计停止销售影响，电子血压计实现增长；临床器械及康复解决方案收
入 11.30 亿元（-0.3%）；急救解决方案及其他收入 2.05亿元（+50.3%），AED等产品持续放量，板块
毛利率 48.2%（+15.3pp）。
投资建议：公司为国产家用医疗器械龙头，CGM等热门新产品放量空间较大。考虑到呼吸治疗及家用健
康检测板块业务波动、短期费用投入规划以及汇兑、政府补助等非经常项目的影响，下调 2026-2027 年
盈利预测，引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入83.77/94.92/107.12亿元（2026-2027
原为 97.72/110.55 亿元），同比增速 5.3%/13.3%/12.9%；预计公司 2026-2028 年归母净利润
14.89/17.69/21.15 亿元（2026-2027 原为 23.72/27.75 亿元），同比增速 0.5%/18.8%/19.6%，当前股
价对应 PE=17.1/14.4/12.1倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。
证券分析师： 陈曦炳（S0980521120001）、彭思宇（S0980521060003）、贾瑞祥（S0980526070005）
 华阳集团(002906.SZ) 财报点评:单二季度净利润同比增长 27%，AI、机器人相关业务
发展可期
2026Q2 公司实现净利润 2.4亿元，同比增长 27%。公司 2026H1 实现营收 69.23亿元，同比+30.36%，归
母净利润 4.01亿元，同比+17.55%。分季度看，公司 2026Q2实现营收 38.27 亿元，同比+35.65%，环比
+23.64%，归母净利润 2.36亿元，同比+26.71%，环比+42.11%。
2026Q2，公司毛利率环比提升 0.6pct，四费率同比-1.2pct。2026Q2，公司毛利率 17.1%，同比-2.4pct，

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环比+0.6pct，净利率 6.2%，同比-0.4pct，环比+0.8pct2026Q2，公司四费率为 11.0%，同比-1.2pct，
环比-1.8pct。
聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：2026H1，公司 HUD、屏显示、
车载无线充电等产品线销售收入实现高增长，吉利、长安、赛力斯、小米、理想、零跑等客户营业收入
大幅增长。公司多类汽车电子产品新获订单金额大幅增长，其中 HUD、座舱域控产品订单额翻倍增长；
AIBOX 产品获得车企平台型定点项目、PHUD产品获多家车企定点项目、碰撞电源模块获定点项目；HUD、
域控、液晶仪表获两轮车定点项目；国际品牌车企方面，新获 STELLANTIS、福特、斯柯达、上汽大众、
一汽大众、 一汽丰田、 上汽通用等客户定点项目 2）精密压铸：2026H1，受益于新能源汽车、机器人
轻量化带动镁合金需求上行及 AI 算力产业链持续扩张，公司镁合金、锌合金产品线销售收入实现高增
长，传动系统、制动系统、显示屏支架、光通讯模块、高速连接器等零部件销售收入同比大幅增长，博
世、莫仕、尼得科等客户营收大幅增长。2026H1，精密压铸业务新开拓订单金额大幅增长，持续获得博
格华纳、采埃孚、博世、法雷奥、联电、安波福、尼得科、捷普、 莫仕、泰科、安费诺以及其他重要
客户新项目。
在非汽车领域，公司积极探索和发展与 AI、机器人相关业务。AI 业务，截至 2026年 6 月 30 日已定点
未量产项目订单金额超 20 亿元，多类产品已实现批量供货。数据互连光模块、高速连接器等零部件业
务持续获得国内外客户新定点项目；铝合金散热零部件已获国际客户定点，铜合金散热零部件已完成送
样测试；多类锌合金精密零部件已应用国内头部科技企业数据中心机柜。机器人业务，已获国内具身智
能机器人企业关节模组及头部零部件定点项目。
风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持营收预测，预计 2026-2028 年营收
158.6/191.2/227.0 亿，净利润为 9.9/12.3/14.8亿，维持优于大市评级。
证券分析师： 唐旭霞（S0980519080002）、杨钐（S0980523110001）
 鹏辉能源(300438.SZ) 财报点评:业绩延续高增趋势，客户结构持续优化
公司 2026H1 利润显著增长。公司预计 2026H1实现归母净利润 8.00-8.66亿元，同比扭亏为盈；实现扣
非归母净利润 7.92-8.56 亿元，同比扭亏为盈。公司 2026Q2 预计实现归母净利润 4.77-5.43 亿元，同
比扭亏为盈，环比增长47%-68%；预计扣非归母净利润4.88-5.52亿元，同比扭亏为盈，环比增长61%-82%。
储能持续满产满销，盈利能力稳中向好。全球储能市场持续高景气下，公司出货量快速提升。我们估计
2026H1 公司储能电池总出货量约 22-23GWh；其中 2026Q2储能电池出货量约 12-13GWH，环比提升超 25%。
公司储能电池产品主要瞄向户储、工商储等较高盈利场景，客户结构持续优化。我们估计 2026Q2 公司
储能电池单位平均净利约超 0.037 元/Wh，环比呈现持续提升趋势。展望后续，公司产能利用率持续高
位、海外大储等客户交付持续增长，盈利能力有望稳中向好。
公司产能建设快速推进，多场景进行针对性产品布局。公司衢州大电芯产能建设加速推进，预计在 2026
年内建成投产。同时，公司计划在河南正阳县投资建设 4 条 120Ah 电芯产线、在河南驻马店市驿城区建
设 1条 120Ah以及 587Ah 电芯产线，以此满足下游旺盛需求。针对不同应用场景，公司自主研发风鹏电
芯系列、大圆柱 HOME系列、低温户储 POLAR系列、AIDC专用瀚海系列等拳头储能产品及解决方案，并
完成 CCC、IEC、UL、UN 等国内外认证。此外，公司立足电芯产品优势布局储能系统集成业务，搭建形
成 GreatOne、GreatCom、GreatE全系列产品体系，覆盖大型储能、工商业储能全场景解决方案。
风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧。
投资建议：上调盈利预测，维持 “优于大市”评级。考虑到储能需求持续向好、公司客户结构优化对
于盈利的积极影响，我们上调盈利预测，预计公司 2026-2028 年归母净利润为 19.85/30.14/36.92 亿元
（原预测 2026-2027 年为 14.82/25.18 亿元），同比增长 864%/52%/23%，EPS 分别为 3.94/5.99/7.34
元，动态 PE 为 15.7/10.3/8.4 倍。
证券分析师： 王蔚祺（S0980520080003）、李全（S0980524070002）

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联系人： 王喆萱
 李宁(02331.HK) 海外公司财报点评:上半年收入增长3%，毛利率改善净利率微升
2026 年中报收入增长3%，所得税率下降带动归母净利率小幅提升。2026上半年收入 152.4 亿元，同比
增长 2.8%；归母净利润 18.2 亿元，同比增加 4.5%。毛利率同比提升 0.9pct至 50.9%，主要得益于成本
优化。销售费用率同比提升 1.5pct 至 30.5%，其中，广告开支占比增加 2.2pct 至 11.2%，主因奥运赞
助和相关营销活动费用以及专业运动签约等投入进一步增加所致，其他销售费用率下降 0.7pct 至
19.2%，体现了渠道优化和降本增效的成果。管理费用率下降 0.5pct 至 4.7%，主因去年同期计提凯胜商
誉减值 7,239万元。其他收入及利息下降占收入比例合计同比-1.3pct，但实际税率大幅下降 7.5pct 至
25.8%，占收入比例同比-1.6pct，主因去年同期含 1.15 亿元预提税。税率回归常态对冲上述压力，进
而归母净利率微升 0.2pct 至 11.9%。经营性现金净流入 9.54 亿元，同比下降 60.4%，主因付现费用增
加、新增库里合作预付款，以及政府补贴减少超 5000 万元所致；净现金同比增加 2 亿元至 193.91 亿元，
现金充沛。
服装、综训品类引领增长，专业跑鞋上半年销量突破 1480 万双。分品类收入增速，鞋/服/配分别同比
+0.6%/+11.8%/-17.7%，而跑步/篮球/综训/运动时尚流水增速分别为-3%/-13%/+5%/0%，其中专业跑鞋
总销量突破 1480 万双，签约马拉松运动员上脚飞电家族系列跑鞋累计拿下 304 个冠军，于中国马拉松
男子百强榜单中以 28 席蝉联占有率第一。篮球品类期内引入库里及 Curry Brand 合作。综训品类推出
航天凉感温控科技、COOL沁凉科技，完善功能性产品矩阵。
电商平稳增长，库存保持健康。分渠道收入增速，批发/直营/电商分别增长+1.7%/+4.2%/+5.1%。公司
自有库存成本总额增加 10%，库龄结构保持健康，库销比 4个月，公司存货周转天数同比+4 天至 65 天，
应收账款周转天数同比+2 天至 16天。门店方面，总数 7,579 家（比去年底净减 30家），其中经销门店
净增 38 家、直营门店净减 66 家。同比去年增加 45家（+0.6%）。
消费疲软、折扣加深叠加营销投入增加，管理层下调全年指引。管理层在公开业绩会上表示，受二季度
以来消费需求走弱、终端折扣加深、下半年营销投入加大等因素影响，全年收入目标下调为低单位数增
长（原高单位数增长），净利润率目标下调为中到高单位数水平（原高单位数水平）。
风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。
投资建议：短期仍存营销费用压力，期待中长期销售增长提速带动盈利加速复苏。2026 上半年公司面对
消费分化及行业竞争加剧等不利影响下仍实现了稳健的业绩表现，毛利率、归母净利率均同比提升，下
半年终端消费偏弱、折扣压力，以及围绕中国奥委会合作和库里 IP 的品牌投入，或令收入及利润释放
节奏继续承压，但跑步产品科技升级、篮球专业资源导入，以及“龙店”等项目推进，有望提升单店效
率并强化品牌心智，为后续销售与盈利增长奠定基础。基于管理层指引，我们下调盈利预测，预计公司
2026-2028 年 归 母 净 利 润 为 23.0/23.9/28.5 亿 元 （ 前 值 为 25.8/30.5/34.3 亿 元 ） ， 同 比
-21.7%/+3.9%/+19.2%。基于盈利预测下调，下调目标价至 18.7~19.7港元（前值为 20.8~22.0 港元），
对应 2026年 18-19x PE，维持“优于大市”评级。
证券分析师： 丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）
金融工程
 金融工程周报:ETF 周报-上周银行、红利主题 ETF 逆市上涨，科技 ETF 净申购 179 亿元
ETF业绩表现
上周（2026年 08月 17日至 2026年 08 月 21日，下同）股票型 ETF周度收益率中位数为-1.50%。宽基
ETF中，沪深 300ETF涨跌幅中位数为-0.82%，跌幅最小。按板块划分，消费 ETF 涨跌幅中位数为-0.63%，
跌幅最小。按主题进行分类，资源 ETF涨跌幅中位数为 2.91%，收益最高。
ETF规模变动及净申赎

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证券研究报告
26
上周股票型 ETF 净申购 94.68 亿元，总体规模减少 401.63 亿元。在宽基 ETF中，上周科创板 ETF 净申
购最多，为 57.05 亿元；按板块来看，科技 ETF 净申购最多，为 179.09 亿元；按热点主题来看，芯片
ETF净申购最多，为 139.80亿元。
ETF基准指数估值情况
在宽基 ETF 中，ETF 的估值分位数相对较低；按板块来看，大金融 ETF 的估值分位数相对温和；按照细
分主题来看，证券、酒、电力 ETF的估值分位数相对较低。与前周相比，证券、科创板、A500、创业板
类 ETF的估值分位数明显降低。
ETF融资融券情况
上周一至周四股票型 ETF融资余额由前周的 526.34亿元上升至 549.69 亿元，融券余量由前周的 28.13
亿份下降至 27.85亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前 10 只 ETF中，芯片 ETF和科创板 ETF
的日均融资买入额较高，沪深 300ETF和中证 1000ETF 的日均融券卖出量较高。
ETF管理人
截至上周五，华夏、易方达、国泰三家基金公司的已上市、非货币 ETF总规模排名前三。本周将有南方
恒生 A 股电网设备 ETF、易方达上证科创板新材料 ETF、华夏沪深 300 自由现金流 ETF、嘉实上证科创板
芯片设计主题 ETF、鹏华中证家电龙头 ETF、富国国证粮食产业 ETF、博时中证机器人 ETF、中银证券
A500ETF、广发中证工业有色金属主题 ETF等 9 只 ETF 发行。
风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）
联系人： 俞璐琦
 金融工程周报:基金周报-创系列ETF 矩阵持续丰富，5 只中国ETF 跻身 7 月全球净流入
前 20
上周市场回顾。上周 A 股市场主要宽基指数走势全线下跌，上证综指、沪深 300、中证 500 收益靠前，
收益分别为-0.56%、-1.01%、-1.70%，科创 50、创业板指、中小板指收益靠后，收益分别为-3.73%、-2.23%、
-2.20%。
从成交额来看，上周主要宽基指数成交额均有所下降。行业方面，上周石油石化、有色金属、银行收益
靠前，收益分别为 5.29%、2.71%、2.36%，国防军工、计算机、传媒收益靠后，收益分别为-4.53%、-5.22%、
-5.76%。
截至上周五，央行逆回购净回笼资金 215 亿元，逆回购到期 1165 亿元，净公开市场投放 949 亿元。不
同期限的国债利率均有所下行，利差收窄 0.88BP。
上周共上报 66只基金，较上上周申报数量有所减少。申报的产品包括 4 只 FOF，16只 ETF，创业板电池
ETF、华宝国证消费电子主题 ETF、国泰国证商用卫星通信产业 ETF等。
8 月 21 日，证监会官网显示，多家基金公司集中申报创业板电池指数 ETF产品，包括博时基金、招商基
金、平安基金、国联基金、汇添富基金、华宝基金、永赢基金、华安基金、银华基金等 9 家机构。
8 月 18 日，金融监管总局表示支持内地保险资金参与内地与香港金融市场互联互通，支持内地保险机构
通过沪深港通投资香港交易所买卖基金（ETF）。
开放式公募基金表现。上周主动权益、灵活配置型、平衡混合型基金收益分别为-0.64%、-0.60%、0.26%。
今年以来平衡混合型基金业绩表现最优，中位数收益为 7.35%，主动权益型、灵活配置型和平衡混合型
基金的中位数收益分别为 4.97%、4.04%、7.35%。
上周指数增强基金超额收益中位数为 0.47%，量化对冲型基金收益中位数为 0.14%。今年以来，指数增
强基金超额中位数为 3.67%，量化对冲型基金收益中位数为 1.64%。
截至上周末，开放式公募基金中共有普通 FOF基金 398只、目标日期基金 95 只、目标风险基金 144只。
上周普通 FOF、目标日期、目标风险类基金收益中位数分别为-0.23%、-1.14%、-0.48%。今年以来，目
标日期基金中位数业绩表现最优，累计收益率为 2.82%。

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基金产品发行情况。上周新成立基金 49 只，合计发行规模为 179.46亿元，较前一周有所增加。此外，
上周有 36只基金首次进入发行阶段，本周将有 30只基金开始发行。
风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。
证券分析师： 张欣慰（S0980520060001）、陈梦琪（S0980524070009）
发展研究
 产业研究:产业研究报告-全球医疗器械创新发展现状、竞争格局与全周期资本投融资
分析
医疗器械属于多学科交叉的战略性新兴产业，具备多重价值属性。行业兼具民生刚需、技术与资本密集、
强监管的特征，横跨高端制造、新材料、AI、生物医药等领域；兼具社会民生价值、实体经济带动价值、
国家供应链安全战略价值以及资本市场投资价值，覆盖“预防-诊断-治疗-监护-康复”全医疗链路。产
业链呈现上游核心零部件存在 “卡脖子” 短板、中游为国内企业主战场、下游政策直接反向传导产业
的结构特征，国产企业面临机遇与制约并存的局面。
全球形成梯度化区域竞争格局，欧美把持高端寡头地位，亚太是核心增长极。北美依托资本、FDA、临
床优势垄断多数高端市场，欧洲强于精密制造，中国带领亚太实现快速追赶，南美、中东非以基础产品
进口需求为主；海外龙头依靠技术、专利、临床、渠道壁垒占据优势，迈瑞医疗等少数国内企业已跻身
全球盈利第一梯队。
国内产业实现跨越式升级，形成集群化发展，但高端领域仍存差距。国内拥有全球完备供应链，已成长
为全球第二大市场，形成长三角、珠三角、环渤海三大产业集群；低值耗材基本实现自主可控，高值耗
材持续替代，部分新兴赛道实现并跑，但高端核心零部件、长期临床数据、国际标准话语权仍存短板。
“五位一体” 政策体系引导行业完成发展逻辑切换。创新激励、审批提速、集采规范、产业扶持、出
海赋能构成完整政策框架，政策导向从早期行业整治转向鼓励硬核创新、培育高端产业、推动全球化。
集采倒逼低端产能出清，创新审评加速产品落地，产业扶持攻坚供应链短板，出海政策助力企业开拓第
二增长曲线。
产业生命周期呈现结构性分化，中长期增长逻辑清晰，但面临多重约束。全球整体由成熟期向创新升级
期过渡，传统赛道稳健、手术机器人、AI 医疗等前沿赛道处于高速成长期；国内整体处于高速成长期，
不同细分赛道分属成熟、成长、导入阶段。人口老龄化、技术融合、政策红利、基层与出海市场构成四
大驱动，同时受核心零部件短板、海外监管专利壁垒、同质化内卷、临床品牌积淀不足等因素制约。
全球与国内投融资逻辑重塑，资本向硬核创新与全球化能力标的集中，行业整合加速。资本逐步远离低
端同质化赛道，重点布局医疗机器人、高端介入、AI 诊疗等高壁垒赛道；投资标准从国产替代套利转
向核心技术、临床价值、全球化竞争力；国内外市场均呈现资源向头部集中的趋势，中长期看我国医疗
器械成长逻辑扎实，虽然短期面临盈利压力，但正处在由产业大国向产业强国跨越的黄金周期，有望持
续诞生全球竞争力的本土龙头企业。
风险提示：产品研发失败、市场竞争加剧、政策风险、宏观经济环境变动、地缘政治风险、汇率波动风
险。
证券分析师： 林珊珊（S0980518070001）

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【市场数据】
商品期货
商品 收盘价 涨跌幅 商品 收盘价 涨跌幅
黄金 998.34 2.14 ICE 布伦特原油 94.39 0.65
白银 16841.00 1.52 铜 107920.00 0.58
铝 23780.00 0.67 铅 16125.00 0.34
豆一 5000.00 -0.45 锌 25900.00 1.17
豆粕 3194.00 -0.56 镍 129900.00 1.10
玉米 2262.00 0.35 锡 426700.00 -0.23
螺纹钢 3021.00 0.80 SR609 5176.00 0.15
本月国内重要信息披露
公布日期 项目 本期数据 上期数据 上年同期数据 发布主体
2026/07/31 07 月 PPI(%) 4.8 5.5 -4.3 PPI
2026/07/31 07 月 CPI(%) 99.9 99.7 100.5 国家统计局
2026/07/31 07 月狭义货币(M1)同比(%) 0.04 0.04 0.05 中国人民银行
2026/07/31 07 月狭义货币(M2)同比(%) 0.07 0.08 0.08 中国人民银行
2026/07/31 07 月贸易顺差总额(百万美元) 112337.43 125519.16 97812.1 国家商务部
2026/07/31 07 月固定资产投资累计同比(%) -0.06 0.01 0.01 国家统计局
2026/07/31 07 月工业增加值(%) 0.04 0.05 0.05 国家信息中心
2026/07/31 07 月社会消费品零售总额_同比(%) -0.06 -0.05 0.01 国家统计局
近期非流通股解禁明细
代码 简称 本次解禁数量(万股) 流通股股本(万股) 流通股增加% 上市日期
601658.SH 邮储银行 540540.54 7252780.06 100.00 2026-03-25
002673.SZ 西部证券 36038.70 446958.17 100.00 2026-01-19
002936.SZ 郑州银行 27150.00 633182.94 73.69 2025-11-27
601990.SH 南京证券 2657.21 368636.10 100.00 2025-11-06
002736.SZ 国信证券 47358.75 961242.93 100.00 2025-08-14
600369.SH 西南证券 33000.00 664510.91 100.00 2025-07-22
600490.SH 鹏欣资源 22026.56 221288.70 100.00 2025-06-12
600967.SH 内蒙一机 412.50 170338.18 82.58 2025-06-03
601226.SH 华电重工 408.34 116701.00 100.00 2025-06-02
002142.SZ 宁波银行 7581.90 659965.10 95.06 2025-05-16
688232.SH 新点软件 15651.92 33000.00 100.00 2025-05-16
301093.SZ 华兰股份 3782.78 13466.66 100.00 2025-04-30
688257.SH 新锐股份 2460.70 9280.00 100.00 2025-04-28
688553.SH 汇宇制药-W 11406.67 42360.00 100.00 2025-04-28
301088.SZ 戎美股份 16800.00 22800.00 100.00 2025-04-28
301091.SZ 深城交 8400.00 16000.00 100.00 2025-04-28
688211.SH 中科微至 6660.00 13160.86 100.00 2025-04-28
688739.SH 成大生物 22766.37 41645.00 100.00 2025-04-28

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证券研究报告
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688255.SH 凯尔达 2837.71 7841.46 100.00 2025-04-25
600926.SH 杭州银行 50408.30 586039.74 87.83 2025-04-24
301087.SZ 可孚医疗 8676.57 16000.00 100.00 2025-04-24
601009.SH 南京银行 113110.82 1000701.69 100.00 2025-04-23
688737.SH 中自科技 3197.51 8603.49 100.00 2025-04-22
301086.SZ 鸿富瀚 3833.55 6000.00 100.00 2025-04-21
001218.SZ 丽臣实业 3072.00 8999.55 100.00 2025-04-14
301077.SZ 星华反光 3856.49 6000.00 100.00 2025-03-31
301061.SZ 匠心家居 6000.00 8000.00 100.00 2025-03-13
000625.SZ 长安汽车 2590.64 632214.29 45.92 2025-03-05
300844.SZ 山水比德 2525.00 4040.00 100.00 2025-02-13
301024.SZ 霍普股份 2880.00 4239.00 100.00 2025-01-28
601921.SH 浙版传媒 180000.02 222222.22 100.00 2025-01-23
001209.SZ 洪兴股份 6497.49 9394.48 100.00 2025-01-22
002059.SZ 云南旅游 6857.37 101243.48 100.00 2025-01-16
002187.SZ 广百股份 18692.79 61761.91 100.00 2025-01-06
605287.SH 德才股份 2865.13 10000.00 100.00 2025-01-06
600679.SH 上海凤凰 550.77 34369.42 100.00 2024-12-23
000546.SZ 金圆股份 6613.75 78048.26 99.54 2024-12-20
688032.SH 不适用 1985.72 4000.00 100.00 2024-12-20
301096.SZ 不适用 3960.00 10816.66 100.00 2024-12-20
301100.SZ 不适用 15000.00 20000.00 100.00 2024-12-17
全球证券市场统计
股票市场指数
简称 最新收盘价 1 日
涨跌幅(%)
1 周
涨跌幅(%)
1 个月
涨跌幅(%)
3 个月
涨跌幅(%)
12个月
涨跌幅(%)
30 天
波动率(%)
道琼斯工业平均指数 53417.16 0.263059 88.69 88.69 88.69 88.69 49.71
德国 DAX 指数 26106.60 -0.114629 104.96 4.01 4.89 7.15 54.62
法 CAC40 指数 8453.01 -0.370325 -1.47 0.96 4.15 6.06 47.92
恒生指数 25517.33 -1.892119 0.25 2.21 -0.34 0.70 64.26
沪深 300 指数 4563.12 -1.207400 -3.75 -1.85 -5.81 4.22 58.04
美国 SP500 指数 7652.85 -0.280298 -1.19 3.24 2.40 18.33 56.70
纳斯达克综合指数 25980.19 -0.764922 -2.49 4.02 -1.38 20.85 64.97
日经 225 指数 65528.09 -0.739620 -5.33 1.41 3.45 53.70 不适用
沪深港通资金流入流出 Top10
A股资金流入流出前十
排序 代码 简称 价格(RMB) 涨跌幅(%) 流入资金
(RMB,万元) 代码 简称 价格(RMB) 涨跌幅(%) 流出资金
(RMB,万元)
1 600519.SH 贵州茅台 1304.6600 2.5007 无数据 600519.SH 贵州茅台 1304.6600 2.5007 无数据
2 300408.SZ 三环集团 108.9400 -4.3547 无数据 300408.SZ 三环集团 108.9400 -4.3547 无数据
3 603986.SH 兆易创新 381.6600 -6.6983 无数据 300394.SZ 天孚通信 249.5000 -8.6348 无数据
4 002463.SZ 沪电股份 115.5700 -4.6531 无数据 603986.SH 兆易创新 381.6600 -6.6983 无数据
5 002281.SZ 光迅科技 166.3900 -6.8261 无数据 002463.SZ 沪电股份 115.5700 -4.6531 无数据
6 600183.SH 生益科技 126.3000 -4.8946 无数据 002281.SZ 光迅科技 166.3900 -6.8261 无数据
7 300502.SZ 新易盛 412.0000 -6.7873 无数据 600183.SH 生益科技 126.3000 -4.8946 无数据
8 601318.SH 中国平安 54.9200 2.9428 无数据 300502.SZ 新易盛 412.0000 -6.7873 无数据

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证券研究报告
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9 688041.SH 海光信息 230.8100 -6.2548 无数据 601318.SH 中国平安 54.9200 2.9428 无数据
10 688256.SH 寒武纪 969.0500 -6.3720 无数据 688256.SH 寒武纪 969.0500 -6.3720 无数据
港股资金流入流出前十
排序 代码 简称 价格(HKD) 涨跌幅(%) 流入资金
(HKD,万元) 代码 简称 价格(HKD) 涨跌幅(%) 流出资金
(HKD,万元)
1 1888.HK 建滔积层板 35.1000 -0.05847639 91577.27 9988.HK 阿里巴巴-W 112.5000 -0.08536585 775589.25
2 1810.HK 小米集团-W 27.8200 -0.04135079 93172.71 0981.HK 中芯国际 66.7500 -0.07931034 452863.00
3 3033.HK 南方恒生科技 无数据 无数据 114063.16 0700.HK 腾讯控股 440.0000 -0.03719912 241417.42
4 0100.HK 白马户外媒体
(退市) 312.2000 -0.10080645 137164.05 2513.HK 智谱 1007.0000 -0.10806023 192258.31
5 0100.HK MINIMAX-W 312.2000 -0.10080645 137164.05 6869.HK 长飞光纤光缆 140.8000 0.00571429 130985.55
6 2513.HK 智谱 1007.0000 -0.10806023 183614.66 0100.HK 白马户外媒体
(退市) 312.2000 -0.10080645 117517.44
7 6869.HK 长飞光纤光缆 140.8000 0.00571429 213159.74 0100.HK MINIMAX-W 312.2000 -0.10080645 117517.44
8 0981.HK 中芯国际 66.7500 -0.07931034 263352.03 1347.HK 华虹宏力 108.8000 -0.05226481 101988.63
9 2800.HK 盈富基金 无数据 无数据 395465.28 9992.HK 泡泡玛特 155.0000 0.04026846 87828.43
10 0700.HK 腾讯控股 440.0000 -0.03719912 395704.38 1888.HK 建滔积层板 35.1000 -0.05847639 86700.49
11 9988.HK 阿里巴巴-W 112.5000 -0.08536585 993989.38 1810.HK 小米集团-W 27.8200 -0.04135079 45988.92

证券研究报告
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，
力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告
所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评
级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报
告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即报
告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）
相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
准。A股市场以沪深 300指数（000300.SH）作为基
准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；
香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场
以标普 500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数
（IXIC.GI）为基准。
股票
投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数 10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业
投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上
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公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询
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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券
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