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业绩简评
公司于10月 28日公布2026年三季报，26Q1-Q3实现营收164.43
亿元，同降11.98%。归母净利润15.73亿元，同降35.42%，扣非
净利润14.40亿元，同降42.40%。单Q3营收55.18亿元，同比下
降 8.33%，归母净利润6.20亿元，同比下降18.91%，前三季度营
收和业绩受地缘冲突及客户去库存影响波动较大，同时新工厂爬
坡影响利润率，Q3 单季营收和净利润降幅较上半年有所收窄，毛
利率同比转正，显示经营改善。
经营分析
地缘冲突影响发货，Q3 盈利环比改善。26Q1-Q3 公司销售运动鞋
1.56亿双，同比下降7.22%，ASP同比下降个位数，部分客户受地
缘政治、 关税政策不确定影响延迟下单或要求延迟发货， 叠加品牌
客户去库存周期，订单能见度阶段性走弱。其中单Q3销售运动鞋
0.52亿双，同比下降3%，降幅环比收窄。产能方面，新投建工厂
仍处于爬坡过程中，在建工程较年初增长36.42%至 11.11 亿元，
公司持续加大新工厂建设投入。
Q3 毛利率同比转正，期待持续改善。Q3单季毛利率22.63%，同比
增长 0.44pct，自 24Q3 以来首次转正，环比 Q2 改善 5pct，显示
出新工厂逐步爬坡以及原材料等影响减弱。Q3 销售及管理费用率
同比提升0.28/2.36pct至0.41%/5.06%， 净利率同比下降1.41pct
至 11.32%，但环比Q3大幅提升2.71pct，体现筑底回升趋势。
短期盈利受产能爬坡以及部分客户调整影响， 但毛利率拐点已现，
长期成长逻辑依然坚实。我们认为当前新工厂效率爬坡、 地缘冲突
影响订单为短期因素，Q3 收入利润降幅环比收窄叠加毛利率同比
转正、 净利率环比大幅改善已验证基本面触底信号， 我们认为随着
Vans 等前期出现调整的客户下单逐步常态化，叠加公司新产能爬
坡+降本增效，净利率有望逐步恢复至常态化水平。中长期来看公
司依赖阿迪、昂跑等客户贡献增量。我们认为公司拓客能力突出，
在核心客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利
水平有望恢复，公司长期成长逻辑依然坚实。
盈利预测、估值与评级
公司短期经营受大客户调整、 新工厂产能爬坡等影响， 我们认为公
司盈利低点已过，预计26-28年EPS为1.98/2.44/2.97元；PE分
别为 18/15/12倍，维持买入评级。
风险提示
人民币汇率波动；海外需求走弱；地缘冲突加剧。
公司基本情况（人民币）
项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E
营业收入(百万元) 24,006 24,980 23,155 24,846 26,671
营业收入增长率 19.35% 4.06% -7.30% 7.30% 7.35%
归母净利润(百万元) 3,840 3,207 2,309 2,849 3,460
归母净利润增长率 20.00% -16.50% -27.98% 23.36% 21.45%
摊薄每股收益(元) 3.291 2.748 1.979 2.441 2.965
每股经营性现金流净额 3.96 3.21 3.20 3.36 3.57
ROE(归属母公司)(摊薄) 22.03% 19.75% 13.10% 14.73% 16.16%
P/E 23.90 18.27 18.35 14.87 12.25
P/B 5.27 3.61 2.40 2.19 1.98
来源：公司年报、
国金证券研究所
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人民币(元) 成交金额(百万元)
成交金额
华利集团 沪深300
公司点评
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附录：三张报表预测摘要
损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）
2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E
主营业务收入 20,114 24,006 24,980 23,155 24,846 26,671 货币资金 3,879 5,588 5,818 6,092 7,262 8,915
增长率 19.4% 4.1% -7.3% 7.3% 7.3% 应收款项 3,782 4,445 4,198 4,006 4,298 4,614
主营业务成本 -14,967 -17,572 -19,513 -18,552 -19,726 -20,768 存货 2,741 3,121 2,878 2,852 3,032 3,193
%销售收入 74.4% 73.2% 78.1% 80.1% 79.4% 77.9% 其他流动资产 2,715 2,235 977 988 992 996
毛利 5,146 6,434 5,468 4,604 5,119 5,902 流动资产 13,118 15,389 13,871 13,937 15,585 17,718
%销售收入 25.6% 26.8% 21.9% 19.9% 20.6% 22.1% %总资产 67.5% 67.6% 61.8% 63.0% 66.0% 69.6%
营业税金及附加 -5 -4 -6 -6 -6 -7 长期投资 207 227 217 217 217 217
%销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 4,796 5,495 6,627 6,510 6,281 5,939
销售费用 -70 -76 -66 -116 -75 -80 %总资产 24.7% 24.1% 29.5% 29.4% 26.6% 23.3%
%销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.5% 0.3% 0.3% 无形资产 862 1,011 1,139 1,321 1,412 1,470
管理费用 -689 -1,074 -704 -1,042 -969 -960 非流动资产 6,329 7,375 8,565 8,180 8,034 7,744
%销售收入 3.4% 4.5% 2.8% 4.5% 3.9% 3.6% %总资产 32.5% 32.4% 38.2% 37.0% 34.0% 30.4%
研发费用 -309 -375 -414 -463 -497 -533 资产总计 19,447 22,765 22,437 22,117 23,619 25,462
%销售收入 1.5% 1.6% 1.7% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 791 333 2,100 480 0 0
息税前利润（EBIT） 4,074 4,906 4,277 2,977 3,573 4,322 应付款项 1,828 2,447 2,215 2,217 2,357 2,482
%销售收入 20.3% 20.4% 17.1% 12.9% 14.4% 16.2% 其他流动负债 1,550 2,155 1,605 1,716 1,869 1,526
财务费用 89 84 58 30 126 160 流动负债 4,169 4,935 5,920 4,413 4,227 4,007
%销售收入 -0.4% -0.4% -0.2% -0.1% -0.5% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0
资产减值损失 -154 -119 -122 -100 -100 -100 其他长期负债 162 386 266 67 48 34
公允价值变动收益 -6 10 -83 0 0 0 负债 4,331 5,321 6,186 4,481 4,274 4,041
投资收益 52 78 33 60 60 60 普通股股东权益 15,109 17,432 16,239 17,625 19,334 21,410
%税前利润 1.3% 1.6% 0.8% 2.0% 1.6% 1.4% 其中：股本 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167 1,167
营业利润 4,056 4,967 4,173 2,977 3,668 4,452 未分配利润 7,994 10,434 9,790 11,175 12,885 14,960
营业利润率 20.2% 20.7% 16.7% 12.9% 14.8% 16.7% 少数股东权益 7 11 11 11 11 11
营业外收支 -20 -19 -16 -16 -16 -16 负债股东权益合计 19,447 22,765 22,437 22,117 23,619 25,462
税前利润 4,036 4,948 4,157 2,961 3,652 4,436
利润率 20.1% 20.6% 16.6% 12.8% 14.7% 16.6% 比率分析
所得税 -836 -1,112 -950 -651 -804 -976 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E
所得税率 20.7% 22.5% 22.9% 22.0% 22.0% 22.0% 每股指标
净利润 3,200 3,836 3,207 2,309 2,849 3,460 每股收益 2.742 3.291 2.748 1.979 2.441 2.965
少数股东损益 0 -4 0 0 0 0 每股净资产 12.947 14.937 13.915 15.103 16.567 18.346
归属于母公司的净利润 3,200 3,840 3,207 2,309 2,849 3,460 每股经营现金净流 3.166 3.956 3.208 3.199 3.363 3.565
净利率 15.9% 16.0% 12.8% 10.0% 11.5% 13.0% 每股股利 1.200 2.300 2.100 0.792 0.976 1.186
回报率
现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 21.18% 22.03% 19.75% 13.10% 14.73% 16.16%
2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 16.46% 16.87% 14.29% 10.44% 12.06% 13.59%
净利润 3,200 3,836 3,207 2,309 2,849 3,460 投入资本收益率 20.25% 21.36% 17.95% 12.82% 14.41% 15.74%
少数股东损益 0 -4 0 0 0 0 增长率
非现金支出 1,031 989 1,195 1,140 1,304 1,449 主营业务收入增长率 -2.21% 19.35% 4.06% -7.30% 7.30% 7.35%
非经营收益 -87 -204 -28 95 -43 -49 EBIT 增长率 -2.43% 20.42% -12.81% -30.39% 20.01% 20.98%
营运资金变动 -450 -4 -630 189 -184 -699 净利润增长率 -0.86% 20.00% -16.50% -27.98% 23.36% 21.45%
经营活动现金净流 3,694 4,617 3,743 3,733 3,925 4,161 总资产增长率 13.66% 17.06% -1.44% -1.43% 6.79% 7.80%
资本开支 -1,152 -1,664 -2,670 -908 -1,168 -1,168 资产管理能力
投资 -783 -670 695 0 0 0 应收账款周转天数 62.4 61.9 61.5 61.5 61.5 61.5
其他 114 168 100 60 60 60 存货周转天数 63.5 60.9 56.1 56.1 56.1 56.1
投资活动现金净流 -1,821 -2,165 -1,875 -848 -1,108 -1,108 应付账款周转天数 40.0 43.6 43.0 43.0 43.0 43.0
股权募资 7 8 0 0 0 0 固定资产周转天数 69.2 72.0 84.9 90.5 81.6 71.9
债权募资 39 -451 1,782 -1,631 -480 0 偿债能力
其他 -2,009 -1,494 -3,971 -953 -1,147 -1,386 净负债/股东权益 -35.92% -40.31% -25.30% -34.05% -39.58% -43.46%
筹资活动现金净流 -1,963 -1,937 -2,189 -2,584 -1,627 -1,386 EBIT 利息保障倍数 -46.0 -58.2 -73.3 -99.1 -28.3 -27.0
现金净流量 -63 549 -358 302 1,190 1,667 资产负债率 22.27% 23.38% 27.57% 20.26% 18.10% 15.87%
来源：公司年报、国金证券研究所
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市场中相关报告评级比率分析
日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内
买入 2 7 17 41 75
增持 0 1 4 6 0
中性 0 0 0 0 0
减持 0 0 0 0 0
评分 1.00 1.13 1.19 1.13 1.00
来源：聚源数据
市场中相关报告评级比率分析说明：
市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得
2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得
出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。
最终评分与平均投资建议对照：
1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性
3.01~4.0=减持
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12个月内下跌幅度在 5%以上。
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