1. 主营装备制造，恒心打造精酿啤酒第二曲线

投资要点
◼ 主营装备制造业务，恒心打造精酿鲜啤第二曲线。乐惠国际主业是啤酒设备等细分领域装备制造，通过不断拓展海外市场保持业务稳健增长。公司从2020 年开始投资“鲜啤30 公里”第二曲线，当前分别在上海、宁波、长沙、武汉建成4 家规模鲜啤工厂。董事长赖云来、副董事长兼总经理黄粤宁为公司实际控制人，具有丰富的从业经验和良好的公司战略配合。2025 年装备制造板块、鲜啤30 公里板块收入占比分别为90.57%、9.12%，装备制造板块仍为收入主要贡献，第二曲线鲜啤收入占比快速提升。◼ 装备制造业务板块：稳健增长，格局明朗。根据Technavio 数据显示，全球包装设备市场规模预计将从2024 年的613 亿美元增加至2029 年的769 亿美元，24-29 年CAGR 约为4.6%。此外Precedence Research 数据显示，全球啤酒加工设备市场规模预计将从2024 年的185.2 亿美元增加至2034 年的329.4 亿美元，2024-2034 年CAGR 约为5.9%。而乐惠已形成完整的产品体系，在酒类酿造设备方面成为全球少数能够提供整厂交钥匙的公司之一。对比德国Krones 来看，乐惠未来在国际化方面仍具备较强成长潜力。◼ 鲜啤30 公里业务板块：蓝海市场，快速成长。中国精酿啤酒市场规模从2022 年的428 亿元增加至2024 年的680 亿元，22-24 年CAGR 达到26%，中研普华研究院预计到2030 年将达到2000 亿元，24-30 年CAGR约为18.5%。同时中国精酿啤酒渗透率已从2016 年的0.8%提升至2021年的2.8%，但对比来看，2021 年美国精酿啤酒渗透率为13.1%，中国精酿啤酒行业仍属于蓝海市场。公司坚持以城市酒厂为核心的本地化运营商业逻辑，将设有酒厂的城市运营团队独立为子公司并全面负责本地化经营的策略，当前战略大客户直营、经销分别占比四成左右，线上渠道、小酒馆合计占比接近两成。短期来看，2025 年鲜啤30 公里业务收入1.44 亿元，同比+3.85%，归母净利润-0.39 亿元，同比减亏49%，并实现经营性现金流扭亏为盈的阶段性战略目标。中长期来看，鲜啤30 公里已建成上海、宁波、长沙、武汉4 家工厂，设计产能3.3 万吨/年，形成合理的全国性供应链体系，并将持续推进“百城百厂”战略。◼ 盈利预测与投资评级：公司装备制造主业兼顾国内外市场拓展，并在巩固啤酒设备优势基础上、加大培育烈酒设备等新业务，致力于未来装备板块更加平衡和稳健。同时将精酿鲜啤作为第二主业，当前鲜啤30 公里业务进入复制和韧性成长阶段，看好未来成长潜力。我们预计2026-2028 年营收分别为17.49、19.62、21.55 亿元，分别同比+11%、+12%、+10%，归母净利润分别为0.35、0.82、1.01 亿元，分别同比+31%、+135%、+24%，对应PE 为69、30、24x，首次覆盖给予“买入”评级。◼ 风险提示：精酿产业的投资风险和市场风险，全球化业务布局引致的管理风险，经营风险，汇率风险。-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%2025/6/302025/10/292026/2/272026/6/28乐惠国际沪深300公司深度研究东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所
1. 主营装备制造，恒心打造精酿啤酒第二曲线
1.1. 以装备业务起家，进军精酿啤酒乐惠国际主业是啤酒设备等细分领域的装备制造，同时依托“鲜啤30 公里”打开第二增长曲线，当前精酿鲜啤第二主业分别在上海、宁波、长沙、武汉建成4 家规模鲜啤工厂。创立初始期(1991-2016)：乐惠公司于1991 年3 月在广东省惠州市成立，1996 年创建宁波乐惠国际工程装备股份有限公司，此后专注啤酒酿造设备业务、整合饮料装备业务，2015 年股份制改造完成。综合来看，这一阶段公司专注于啤酒酿造设备和无菌灌装设备的研发、制造与销售，逐步从单一设备供应商升级为能够提供“整厂交钥匙”服务的综合解决方案提供商。装备出海期(2017-2020)：乐惠国际于2017 年11 月13 日在上交所成功上市，2018年3 月收购德国Finnah Packtec GmbH 重新进入乳品装备行业，2020 年容器事业部进入锂电池新能源装备行业。综合来看，这一阶段公司将海外业务提升至战略高度，以平衡国内周期性风险，海外营收占比从2017 年的44%进一步提升至2020 年的51%。多元发展期(2021 年至今)：2019 年即确定精酿啤酒为第二主业，创立“鲜啤30 公里”。2021 年以来鲜啤业务逐步放量，2025 年鲜啤业务收入1.44 亿元，销量约8500 吨，销售渠道以KA、经销渠道为主，小酒馆电商渠道亦加大拓展。图1：乐惠国际发展历程大致经历三个阶段数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所1.2. 创始人集中持股，核心团队保障高效运营赖云来、黄粤宁为公司实际控制人，核心团队产业经验丰富。公司创始人赖云来、黄粤宁为一致行动人，截至2025 年分别直接持股10.49%、10.48%，并通过宁波乐惠投资控股、宁波乐盈投资管理中心(有限合伙)、宁波乐利投资管理中心(有限合伙)间接持股18.09%、5.41%、5.32%，合计控股49.79%为公司实际控制人。赖云来、黄粤宁共同创业，具有丰富的从业经验和良好的公司战略配合。图2：乐惠国际股权结构图（截至2025A）数据来源：公司公告，东吴证券研究所表1：乐惠国际高管团队简介一览数据来源：公司公告，东吴证券研究所姓名职务任职日期个人履历赖云来董事长,董事2015/11至今经济师，北大光华管理学院研究生结业。现任宁波乐惠国际工程装备股份有限公司董事长、南京保立隆董事、宁波乐惠控股执行董事兼总经理等。历任惠州市乐惠实业董事长、宁波乐惠食品设备制造有限公司董事长。黄粤宁副董事长，董事，总经理2015/11至今硕士，华南理工大学毕业。现任宁波乐惠国际工程装备股份有限公司副董事长兼总经理，宁波鲜啤三十公里科技执行董事，南京乐惠芬纳赫执行董事兼经理等。全国啤酒标准化技术委员会委员。历任惠州市乐惠实业总经理、梭子蟹精酿啤酒(上海)有限公司执行董事兼总经理等。万财飞董事，副总经理2021/11至今大专学历。现任宁波乐惠国际工程装备股份有限公司董事兼副总经理，宁波鲜啤三十公里科技经理及多家鲜啤科技公司执行董事兼总经理。历任南京日立产机有限公司财务课长、鼎捷软件咨询总监。于化和董事，副总经理2021/11至今大专学历。现任宁波乐惠国际工程装备股份有限公司董事兼常务副总经理，宁波乐惠进出口有限公司经理。历任宁波乐惠食品设备制造有限公司副总经理、宁波乐惠西蒙子机械制造有限公司执行董事。董向阳副总经理2018/4至今硕士，正高级会计师。现任宁波乐惠国际工程装备股份有限公司副总经理，浙江钰烯、宁波市水务环境集团、博汇股份独立董事。历任华锦建设副总经理，世纪华丰总会计师，宁波乐惠国际财务负责人、董秘等。舒思晨财务总监2021/7至今本科，上海财经大学毕业。现任乐惠国际财务总监，昆明鲜啤三十公里科技等多家公司执行董事兼法定代表人，多家乐惠润达公司董事。历任众华会计师事务所高级审计员，毕马威审计经理，深圳前海兴旺投资经理等。徐力韬董事会秘书2023/6至今硕士，英国肯特大学应用精算科学专业。现任宁波乐惠国际工程装备股份有限公司董事会秘书，子公司梭子蟹精酿啤酒(上海)有限公司高级投资经理。历任上海彗水资产投资总监，福建亲亲股份战略投资部投资经理。公司深度研究东吴证券研究所1.3. 装备制造阶段性承压，精酿啤酒持续增长公司收入规模逐步恢复平稳，利润仍阶段性承压。公司营收从2019 年的7.54 亿元增加至2025 年的15.76 亿元，期间CAGR 约为13%，同期归母净利润从-0.25 亿元增加至0.26 亿元，波动相对较大。2026Q1 营收、归母净利润分别为3.21 亿元、0.08 亿元，分别同比+55.73%、-8.19%。图3：乐惠国际营收、归母净利润及增速一览数据来源：Wind，东吴证券研究所公司收入规模仍以装备制造板块为主，同时鲜啤30 公里板块占比逐步提升，当前国内、国外收入表现相对均衡。分业务来看，装备制造板块仍是收入的主要贡献，该板块收入从2019 年的7.46 亿元增加至2023 年的15.45 亿元，期间CAGR 高达19.95%，2024 年收入同比-12.72%至13.48 亿元，2025 年收入同比+5.91%至14.28 亿元，2024 年、2025 年装备制造板块占总营收比重分别为90.46%、90.57%。细拆装备制造板块来看，2025 年酒类酿造设备、无菌灌装设备、其他生物过程设备占总营收比重分别为68.88%、15.14%、6.55%。同时鲜啤30 公里板块收入逐步贡献增量，2021-2025 年鲜啤收入分别为0.07、0.54、1.02、1.38、1.44 亿元，占总营收比重分别为0.75%、4.46%、6.17%、9.29%、9.12%。分区域来看，国外收入占比从2013 年的24.67%提升至2018 年的82.82%，之后逐步下降至2025 年的36.30%，经历过动态变化后，当前国内外收入规模相对均衡。最新2025 年国内、国外收入分别为9.99、5.72 亿元。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-2
2025 2026Q1
营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营业收入同比增速(右轴)归母净利润同比增速(右轴)公司深度研究东吴证券研究所图4：2017-2025 年分业务收入一览图5：2017-2025 年分业务收入占比一览数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所图6：2013-2025 年细分业务收入占比一览图7：2013-2025 年分区域收入占比一览数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所
2. 装备制造板块：稳健增长，格局明朗
2.1. 消费类设备权重高，呈现稳健增长装备制造业务在食品饮料、制药、化工等下游领域存在多元化应用场景，其中消费类设备权重高，呈现稳健增长态势。根据Technavio 数据显示，全球包装设备市场规模从2019 年的541 亿美元增加至2024 年的613 亿美元，19-24 年CAGR 约为2.6%；预计到2029 年达到769 亿美元，24-29 年CAGR 约为4.6%。同时从包装设备下游应用结构来看，2024 年食品行业占比达到35.66%，饮料行业占比为22.68%。根据Precedence Research 数据显示，2024 年全球食品和饮料加工设备市场规模为657.9 亿美元，预计到2034 年达到983.3 亿美元，24-34 年CAGR 约为4.1%。全球啤酒加工设备市场规模预计将从2024 年的185.2 亿美元增加至2034 年的329.4 亿美元，2024-2034 年CAGR 约为5.9%。图8：全球包装设备市场规模及增速图9：2024 年全球包装设备行业各细分领域收入构成数据来源：Technavio，东吴证券研究所数据来源：Technavio，东吴证券研究所图10：全球食品和饮料加工设备市场规模及增速图11：全球啤酒加工设备市场规模及增速数据来源：Precedence Research，东吴证券研究所数据来源：Precedence Research，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所2.2. 强者恒强格局明朗，乐惠为本土代表性龙头啤酒装备一直是乐惠的核心业务，并以啤酒设备为基础向下游拓展精酿鲜啤业务，实行“装备制造+精酿啤酒”双主业发展战略。公司装备制造板块已形成酒类酿造设备、无菌灌装设备、其他过程设备三大产品体系。从全球市场来看，酒类酿造设备主要供应工业啤酒生产，当前啤酒行业已呈现寡头竞争格局，受此影响啤酒酿造设备集中度亦相对较高。全球啤酒酿造设备主要生产商为德国Krones、德国GEA、中集安瑞科、乐惠国际。而从国内市场来看，啤酒酿造设备生产商数量众多并呈现显著分层化特征，其中中集安瑞科、乐惠国际是国内供应啤酒酿造设备的两家最大供应商，其他主要为微型酿造设备或设备配件。无菌灌装设备以德国Krones、德国KHS 等为代表，通过提供大型、成套、高精度的单机设备和智能包装生产线，占据世界灌装设备市场的主导地位。以乐惠国际、新美星、达意隆、永创智能为代表的少数国内企业，凭借多年积累逐步具备较强的市场竞争力，主要服务于中高端包装设备市场。表2：酒类酿造设备龙头梳理一览数据来源：公司公告，东吴证券研究所表3：无菌灌装设备龙头梳理一览数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所乐惠在啤酒、饮料、食品、生物、化工、医药等众多行业领域中积累大量优质客户资源，在行业内具有较高的知名度和良好的声誉。公司已形成了完整的产品体系，在酒类酿造设备方面，产品涵盖原料处理系统、糖化系统、发酵系统，成为全球少数能够提供整厂交钥匙的公司之一。当前公司已为重要国际客户提供整厂交钥匙服务，比如喜力Kudenta 项目、印尼喜力泗水糖化发酵整体交钥匙升级项目、英国喜力Beavertown 交钥匙工程等；同时为珠江啤酒、燕京精酿、中国食品发酵院等国内核心客户提供整厂交钥匙服务。表4：乐惠客户资源储备丰富数据来源：公司公告，东吴证券研究所图12：乐惠装备产品矩阵一览数据来源：公司官网，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所Krones 公司营收从2020 年的33.23 亿欧元增加至2025 年的56.64 亿欧元，期间CAGR 为11.3%，但盈利波动仍较大，其中2020 年净利润为-0.8 亿欧元，此后扭亏为盈，到2025 年净利润为2.99 亿欧元，2025 年净利率/EBITDA 率分别为5.3%/10.7%。分业务来看，2025 年Krones 公司灌装&包装、过程装备、内部物流收入分别为47.7、5.1、3.8 亿欧元，占总营收比重分别为84.3%、9.1%、6.6%。分区域来看，2025 年Krones公司德国、中欧&西欧、东欧、中亚、中东&非洲、亚太、中国、北美&中美、南美&墨西哥收入分别为5.3、11.7、3.1、1.0、7.2、6.6、3.6、12.0、6.1 亿欧元，占总营收比重分别为9.3%、20.8%、5.5%、1.8%、12.7%、11.6%、6.3%、21.2%、10.8%。图13：2006-2025 年Krones 营收及同比增速图14：2006-2025 年Krones 净利润数据来源：Krones 公司年报，东吴证券研究所数据来源：Krones 公司年报，东吴证券研究所图15：2020-2025 年Krones 分业务拆分一览图16：2020-2025 年Krones 分区域拆分一览数据来源：Krones 公司年报，东吴证券研究所数据来源：Krones 公司年报，东吴证券研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025营业收入(亿欧元)营收同比增速(右轴)-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025净利润(亿欧元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%灌装&包装过程装备内部物流0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%德国中欧和西欧东欧中亚中东&非洲亚太中国北美&中美南美/墨西哥公司深度研究东吴证券研究所
3. 精酿啤酒板块：蓝海市场，快速成长
3.1. 精酿赛道高速增长，渗透率提升潜力巨大中国啤酒市场整体已进入成熟阶段，未来量稳价增是核心驱动。但中国精酿啤酒细分市场却保持高速增长，根据中研普华研究院数据显示，中国精酿啤酒市场规模从2022年的428 亿元增加至2024 年的680 亿元，22-24 年CAGR 达到26%，预计到2030 年将达到2000 亿元，24-30 年CAGR 约为18.5%。同时中国精酿啤酒渗透率已从2016 年的0.8%提升至2021 年的2.8%，但对比来看，2021 年美国精酿啤酒渗透率为13.1%，中国精酿啤酒行业仍属于蓝海市场，拥有巨大发展空间及潜力。图17：中国精酿啤酒市场规模及增速一览数据来源：中研普华研究院，东吴证券研究所图18：中国啤酒单价仍处于全球较低位置图19：中美精酿啤酒市场渗透率对比数据来源：欧睿，东吴证券研究所数据来源：欧睿，东吴证券研究所2023年啤酒零售单价（元/升）0%2%4%6%8%10%12%14%16%美国中国公司深度研究东吴证券研究所3.2. 高度分散竞争激烈，赛道仍处于洗牌阶段目前精酿行业竞争格局高度分散，仍处于洗牌阶段。在精酿啤酒市场消费量快速增长背景下，本土企业近年来加快进入步伐，在品牌塑造上积极借助国潮文化提高辨识度、在产品研发上深入挖掘本地化口味、在产品品质上推动酿造工艺与供应链能力的优化升级，市场竞争力逐步增强。据云酒头条数据显示，2025 年国内累计新增注册2065 家精酿啤酒相关企业，同时2026 年1-5 月新注册企业已达761 家，现存企业总量突破7800家，国内精酿啤酒新注册品牌呈现井喷式增长。精酿啤酒企业主要包括三类：一是前店后厂、生产即产即售的自酿啤酒的啤酒工坊；二是工坊啤酒厂，即专业精酿啤酒厂；三是部分大型啤酒企业的精酿啤酒子品牌及其生产线。本土精酿啤酒龙头包括熊猫精酿、高大师、优布劳、金星啤酒、乐惠鲜啤30 公里等，工业啤酒巨头百威亚太、嘉士伯、青啤、华润、燕京等均加大精酿产品布局。表5：中国精酿啤酒赛道主要参与者一览数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所3.3. 乐惠鲜啤现金流拐点已现，持续推进百城百厂战略乐惠国际从2020 年开始迈出战略关键一步，位于上海松江的“精酿谷”城市体验工厂正式投产，成为首个生产基地。2021 年公司联手“华与华”将原有品牌“精酿谷”升级为“鲜啤30 公里”，在上海、宁波、杭州等开设“鲜啤30 公里”小酒馆和打酒站。2022 年与麦德龙、海底捞、丰茂烧烤等合作拓展即饮和非即饮渠道。2023 年与山姆会员店、永辉、罗森、全家等众多连锁渠道建立合作。2024 年以来上海、宁波、长沙、沈阳、武汉五大工厂跨区域供应链布局基本形成。2025 年鲜啤30 公里业务收入1.44 亿元、同比+3.85%，归母净利润-0.39 亿元、同比减亏49%，并实现经营性现金流扭亏为盈的阶段性战略目标。图20：鲜啤30 公里品牌发展历程一览数据来源：公司公告，东吴证券研究所图21：鲜啤30 公里品牌荣誉梳理一览图22：鲜啤30 公里业务收入、归母净利润一览数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所公司深度研究东吴证券研究所“鲜啤30 公里”业务以艾尔工艺路线为主、采取优质原材料酿造高质量的精酿鲜啤，同时通过冷链物流系统保证啤酒新鲜度。当前公司已推出德式小麦、美式IPA、社交皮尔森、白桃艾尔为代表的多种口味种类，同时满足普通啤酒消费者、精酿爱好者、女性等精酿入门群体等多元化需求。鲜啤30 公里首创1L 马口铁鲜啤产品，现已成为精酿行业最流行的产品品类之一，比如2024 年鲜啤30 公里的大黄罐包装共销售超过450 万罐，已经成为鲜啤大单品。此外开发的“Minikeg”PET 一桶鲜产品大包装鲜啤，该产品正在引领精酿啤酒向3L 等大规格包装趋势发展。表6：鲜啤30 公里产品矩阵一览数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所大黄罐(马口铁罐)小型易拉罐现打鲜扎桶装果味瓶装产品规格25元/1L/罐20元/500ml/罐10元/330ml/罐90元/3L桶装22.5元/460ml/罐核心风味德式小麦、美式IPA德式小麦、社交皮尔森、美式IPA德式小麦、社交皮尔森白桃艾尔、青提艾尔、青柚小麦、杨梅小麦适用场景家庭分享、朋友小聚单人饮用、便携外带餐饮门店、多人派对低度微醺、颜值场景产品创新与行业价值首创1升马口铁鲜啤产品，现已成为行业最流行的产品品类之一，引领鲜啤包装升级方向。轻量化便携设计适配单人即时消费场景，填补精酿啤酒便携细分市场空白。自主研发“Minikeg”PET一桶鲜产品大包装鲜啤，三次获得国家知识产权局外观专利确权，正引领精酿啤酒向 3L等大规格包装发展。主打低度果味与高颜值设计，精准覆盖年轻女性与微醺消费群体，拓展精酿场景边界。核心产品图公司深度研究东吴证券研究所乐惠国际的扎啤机业务，是从啤酒装备制造商向下游精酿鲜啤消费赛道延伸战略的关键一环。其扎啤机业务发展大致可分为两个阶段，第一阶段是技术储备期，2014 年收购英国Microdat 公司，从而获得啤酒桶装设备的核心技术，为其日后进入精酿啤酒设备乃至消费市场进行铺垫；第二阶段是产品创新期，自2020 年启动“鲜啤30 公里”精酿啤酒业务后，公司开启“装备制造+消费终端”双轮驱动模式。扎啤机业务也进入全新的发展阶段，从后台技术储备走向前台，成为支撑其C 端品牌的重要一环。2024 年公司成功研发出专利风冷扎啤机。这款产品直接针对传统设备打酒时间长、易起泡、酒损高、需频繁清洗等行业痛点，是其装备技术反哺消费业务的具体体现。与此同时，公司还开发了高阻隔PET 材料技术，实现大规模生产一次性扎啤桶。这一创新解决了传统扎啤无法远距离销售、储存场地要求高以及清洗不彻底的风险，极大地拓展了鲜啤的销售半径和场景。2025 年公司新增投放扎啤机，覆盖餐饮、大排档、小酒馆等多种现饮场景。图23：乐惠自研专利风冷扎啤机图24：乐惠开发高阻隔pet 材料技术生产扎啤桶数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所表7：扎啤与瓶装啤酒区别一览数据来源：东吴证券研究所整理对比维度扎啤瓶装啤酒杀菌工艺未经高温巴氏杀菌，保留活性酵母经巴氏杀菌/无菌冷灌装，无活酵母口感风味口感鲜活醇厚、香气浓郁饱满，泡沫细腻风味稳定标准化，鲜爽度弱，香气层次单一保质期短，仅数天至数周，需全程低温冷链长，6-12个月，可常温储运设备依赖需专业扎啤机控温稳压，对设备要求高无专用设备要求，开瓶即饮消费定位主打新鲜体验，偏中高端即饮消费标准化大众消费，价格带覆盖更广运营成本设备投入、冷链及维护成本较高储运便捷，运营门槛与成本更低公司深度研究东吴证券研究所公司坚持以城市酒厂为核心的本地化运营的商业逻辑，将设有酒厂的城市运营团队独立为子公司并全面负责本地化经营的策略，通过战略大客户直营、经销、线上销售、小酒馆等四种销售渠道快速触达消费者，其中战略大客户直营、经销分别占比四成左右，线上渠道、小酒馆合计占比接近两成。2022-2023 年公司主推直营小酒馆销售模式，但直营小酒馆在当前消费环境下表现承压；2024 年公司小酒馆业务从直营到加盟体系的转变，整体业务模式转化为以轻资产的加盟模式运营，“鲜啤30 公里”已经成为麦德龙、大润发、全家等连锁渠道的热销产品。同时与全家便利店深度合作探索便利店体系鲜啤销售模式，2025 年已经进入全国1700 余家全家便利店。图25：2025 年鲜啤30 公里收入各渠道占比一览图26：鲜啤30 公里核心渠道梳理一览数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所图27：鲜啤30 公里四大合作方案一览数据来源：公司官网，东吴证券研究所战略大客户直营经销小酒馆线上销售公司深度研究东吴证券研究所鲜啤30 公里酒厂布局已形成上海、宁波、长沙、武汉等工厂的跨区域供应链布局，长春和昆明工厂也已经开始建设。最新2025 年鲜啤30 公里设计产能3.3 万吨/年，其中上海佘山工厂3000 吨/年、宁波大目湾工厂1 万吨/年、长沙工厂1 万吨/年、武汉工厂一期1 万吨/年。中长期提出“百城百厂”战略，让每一座城市都有一座鲜啤酒厂。图28：鲜啤30 公里工厂规划及分布数据来源：公司官网，东吴证券研究所表8：鲜啤30 公里设计产能及未来规划一览数据来源：公司公告，东吴证券研究所状态时间工厂地点设计产能2020年上海佘山工厂3000吨/年2021年宁波大目湾工厂1万吨/年2022年长沙工厂1万吨/年2024年武汉工厂一期1万吨/年2027年武汉工厂二期1万吨啤酒/年+1万吨麦汁/年2027年昆明工厂1万吨/年2027年长春工厂2万吨/年远期规划已投产建设中百城百厂公司深度研究东吴证券研究所
4、盈利预测与投资建议
收入预测：2026-2028 年收入保持稳健增长，预计2026-2028 年公司营收分别为17.49、19.62、21.55 亿元，分别同比+11%、+12%、+10%。1）酒类酿造设备：作为公司装备制造板块核心业务，经营韧性更强，预计将逐步恢复较好增长；2）无菌灌装设备：受益相关赛道资本开支维持高位，预计保持较好增势；3）其他生物过程设备：预计保持相对稳健节奏；4）鲜啤30 公里板块：精酿啤酒赛道高速增长，具备全国化产能布局优势，预计增速优于行业β，市占率稳步提升。利润预测：受益于装备制造主业逐步恢复、精酿啤酒第二曲线维持高增，预计毛利率仍将稳步抬升，同时收入恢复增长带来的规模效应将使得费用率稳中有降。预计2026-2028 年公司归母净利润分别为0.35、0.82、1.01 亿元，分别同比+31%、+135%、+24%。表9：乐惠国际业绩拆分及预测一览数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所我们采取可比公司估值法，选取啤酒行业龙头青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒作为可比公司，2026-2028 年可比公司平均PE 分别为16x、15x、14x，乐惠国际同期PE 高于行业中枢，主要系公司将精酿鲜啤作为第二主业，当前鲜啤30 公里业务进入复制和韧性成长阶段，看好未来成长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。2022A2023A2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)yoy21.71%37.17%-9.77%5.78%10.95%12.15%9.84%毛利率22.9%22.3%24.5%22.0%22.7%23.6%24.2%业务拆分一览装备制造板块收入(百万元)yoy17.0%34.9%-12.7%5.9%10.0%9.7%7.8%——酒类酿造设备(百万元)yoy17.0%27.0%2.8%6.9%10.0%10.0%8.0%——无菌灌装设备(百万元)yoy9.0%85.2%-55.5%18.3%12.0%10.0%8.0%——其他生物过程设备(百万元)yoy36.8%-15.5%27.1%-21.3%6.0%5.0%5.0%鲜啤30公里板块收入(百万元)yoy620.7%89.9%35.9%3.9%20.0%35.0%25.0%其他收入(百万元)yoy81.4%-9.5%-28.7%29.3%8.0%8.0%8.0%公司深度研究东吴证券研究所表10：可比公司估值对比一览数据来源：Wind，东吴证券研究所注：乐惠国际盈利预测参考东吴证券预测，可比公司盈利预测取wind 一致预测数据、数据时间截至2026 年6 月29 日
5、风险提示
精酿产业的投资风险和市场风险：公司正逐步加大和加快精酿业务的投资和拓展。由于中国的啤酒消费升级和精酿业务仍处在发展起步阶段，该业务拥有高速发展潜质的同时，具有一定的市场不确定性及投资风险。全球化业务布局引致的管理风险：随着公司不断开展并购及各海外子公司的设立，海外（分）子公司在法律法规、会计税收制度、商业惯例、经营理念、企业文化等方面存在一定差异。特别是近来西方国家对中国的歧视和不平等的政治经济政策等，如果公司的管理水平无法适应，将会给公司带来一定的管理风险。经营风险：市场变化的风险：啤酒作为传统饮品，在很多国家为生活必需品，市场消费需求相对稳定，但啤酒饮料行业的景气度变化仍然对公司业绩有较大的影响。受到经济周期的影响，上游啤酒消费市场可能发生变化，导致啤酒装备需求减少的风险。汇率风险：虽然公司采取了远期汇率锁定等方式避免汇率风险，但如果未来汇率发生大幅波动，仍将使得公司盈利受到不确定影响。目前国际局势复杂，未来汇率不确定性较大。日期2026/6/29股票代码公司名称26E27E28E26E27E28E600600.SH青岛啤酒53.0644.73.63.73.9000729.SZ燕京啤酒10.3289.70.70.80.9002461.SZ珠江啤酒7.8172.00.40.50.5600132.SH重庆啤酒42.3204.72.62.82.9平均值603076.SH乐惠国际20.024.10.30.70.8股价（元）（亿元）EPS(元)PE公司深度研究东吴证券研究所乐惠国际三大财务预测表资产负债表（百万元）2025A2026E2027E2028E 利润表（百万元）2025A2026E2027E2028E流动资产2,5902,5452,5972,671 营业总收入1,5761,7491,9622,155货币资金及交易性金融资产营业成本(含金融类)1,2301,3511,4991,633经营性应收款项税金及附加存货1,1571,2491,3831,502销售费用合同资产管理费用其他流动资产研发费用非流动资产1,0181,2171,410财务费用长期股权投资加:其他收益固定资产及使用权资产投资净收益在建工程公允价值变动(3)无形资产减值损失(16)(12)(11)(11)商誉资产处置收益长期待摊费用
56 营业利润
其他非流动资产营业外净收支资产总计3,4033,5633,8144,081 利润总额流动负债2,0422,1682,3362,501减:所得税短期借款及一年内到期的非流动负债
561 净利润
经营性应付款项减:少数股东损益(6)合同负债1,0791,1481,2601,372 归属母公司净利润其他流动负债非流动负债
54 每股收益-最新股本摊薄(元)
0.220.290.680.84长期借款应付债券
0 EBIT
租赁负债
15 EBITDA
其他非流动负债负债合计2,0962,2212,3902,554 毛利率(%)21.9822.7523.5624.21归属母公司股东权益1,2851,3201,4011,503 归母净利率(%)1.681.994.164.71少数股东权益所有者权益合计1,3071,3421,4241,526 收入增长率(%)5.7810.9512.159.84负债和股东权益3,4033,5633,8144,081 归母净利润增长率(%)25.3631.39134.7624.28现金流量表（百万元）2025A2026E2027E2028E 重要财务与估值指标2025A2026E2027E2028E经营活动现金流
96 每股净资产(元)
10.6510.9311.6112.45投资活动现金流(171)(231)(225)(220) 最新发行在外股份（百万股）筹资活动现金流(314)(10)(10)(10) ROIC(%)0.811.443.704.58现金净增加额(213)(179)(134) ROE-摊薄(%)2.062.635.826.75折旧和摊销
50 资产负债率(%)
61.5862.3362.6562.59资本开支(100)(236)(229)(225) P/E（现价&最新股本摊薄）91.2669.4629.5923.81营运资本变动(54)(73)(54) P/B（现价）1.881.831.721.61数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。